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【專欄】“主動退市”的投資機會在哪里？

本文作者為華泰證券首席策略分析師徐彪，授權華爾街見聞發表。原文標題為 “《退市制度的若幹意見》的影響，博弈加劇！”

10月17日證監會正式發布《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若幹意見》（《意見》），主要內容涵蓋：1、健全上市公司主動退市制度；2、重大違法公司的強制退市制度；3、嚴格執行市場交易類、財務類強制退市股票；4、完善與退市相關的制度安排；5、加強退市公司投資者權益保護。

《意見》是對5月9日新國九條中關於“完善退市制度”的細化，明確了退市過程中對投資者保護的措施，細則的出臺意味著未來執行退市的公司將會增加，“被動退市”增加上市公司違法違規的成本，“主動退市”通過減少股票供給影響市場估值體系，長期來看對於規範資本市場、提升上市公司質量、培育價值投資、保護投資者權益有著積極的意義。

《意見》對績差股形成利空，但對藍籌股和績優成長股則是利好。隨著未來上市公司被動退市案例的增加，績差股的市值需要扣減殼資源價值，對高估值的績差股股價形成利空；而主動退市意味著質地優良但估值被低估，股權融資不再是最優選擇的公司可以尋求私有化，之後也可以選擇估值更高的時機或者市場重新上市，對於藍籌股和績優成長股形成利好。

關註低估值且融資需求不高的采掘、建材、公用事業、房地產（融資受限）行業，回避業績持續下滑的行業。退市警示個股的風險與機會並存，28支個股連續2年虧損且今年中報繼續虧損，退市風險加大，但隨著《意見》的推出，此類公司重組的進度將加快，重組成功又將刺激股價。

1、 為何會有《意見》？答：落實新國九條中關於“完善退市制度”的提法。5月9日，國務院發布《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》，市場稱之為“新國九條”，提出發展多層次股票市場，完善退市制度。“構建符合我國實際並有利於投資者保護的退市制度，建立健全市場化、多元化退市指標體系並嚴格執行”。“支持上市公司根據自身發展戰略，在確保公眾投資者權益的前提下以吸收合並、股東收購、轉板等形式實施主動退市”。“對欺詐發行的上市公司實行強制退市”。“明確退市公司重新上市的標準和程序”。“逐步形成公司進退有序、市場轉板順暢的良性循環機制”。

2、 什麽是“主動退市”及其原因？市場給予的估值偏低時股權融資成本偏高。以私有化為主要形式的“主動退市”最早出現在70年代的美國，很多在60年代末泡沫期上市的公司在股價大幅下跌之後，通過回購公眾持有的股票進行私有化。2011年之後，國內經濟下滑背景下美國上市的中概股遭到渾水等研究機構質疑，遭遇到嚴重的信任危機，股價大幅下跌，估值偏低使得中概股出現私有化傾向，包括BMP太陽石（BJGP）、中消安（CFSG）、康鵬化學（CPC）、中國安防（CSR）等公司選擇退市私有化。

3、 “主動退市”：以退為進，公司對融資需求不再迫切，而更關註長期戰略發展。上市公司需要遵循嚴格的信息披露機制，有時會不利於公司的長期業務開拓， 2012年引發較大爭議的阿里巴巴B2B私有化就是基於中長期戰略而需要而選擇私有化退市。

4、 “主動退市”的投資機會在哪兒？估值和融資需求均偏低、經營性現金流較好的行業方向，包括采掘、建材、公用事業，此外，房地產行業由於股權融資受限而且估值偏低，也存在“主動退市”的動力，但其經營性現金流緊張，所以更有可能的是通過外部股東（保險機構等）實現私有化，而不是原股東。（註：融資需求的衡量主要通過前期的資本支出（購建固定資產、在建工程）和當前的庫存狀況。）

5、 什麽是“被動退市”及其原因？觸發包括上市公司違法違規、交易類、財務類指標的不達標。《意見》規定存在欺詐發行、重大信息披露違法兩類違法行為，被證監會依法作出行政處罰決定，或因涉嫌犯罪被證監會依法移送公安機關的，暫停其股票上市交易。交易類指標包括股本總額、股權分布、成交量、市值。財務類指標包括凈利潤、凈資產、營業收入、審計意見類型的退市指標。

6、 “被動退市”的影響？績差股的市值需要扣減殼資源價值，對高估值的績差股股價形成利空。存在財務類指標不達標而“被動退市”可能性的行業方向包括連續三年（2012-2014，2014年截止中報）業績下滑的機械、軍工行業。

博弈加劇！存在“被動退市”可能的風險警示股票將是市場博弈的焦點，風險與機會並存。

一方面，連續2年虧損且中報繼續虧損的公司如果下半年不能扭虧，則將會退市；另一方面，隨著《意見》的推出，此類公司重組的進度將加快，重組成功又將刺激股價。目前A股共有46家上市公司被ST，其中40家帶有退市風險警示，今年中報來看，有28家公司繼續虧損，未來退市風險加大的同時，也要關註其重組的可能性和進程。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【專欄】你們都錯了！這才是上周市場暴跌的真相

也許所有人都錯了。

幾乎所有主流媒體都認為，對全球經濟增長的擔憂引發了上周的暴跌行情。但也許大家都忽略了這背後真正的深層次原因：德拉吉的歐洲央行及其主持的銀行壓力測試，才是此輪暴跌的始作俑者。

華爾街見聞專欄作家莫西幹撰文指出，正是由於本周末壓力測試公布前，歐洲銀行業面臨的巨大去杠桿壓力抽幹了市場的流動性，才最終引發了大宗商品和股市的暴跌。

以下為莫西幹的分析：

從今年6月末7月初開始，平靜的全球資本市場突然迎來了巨大的波動，尤其是美元連續上漲，大宗商品價格下跌，連連走高的發達國家股市也出現“大跌”。

鑒於這一切都發生在歐洲經濟狀況惡化，歐洲央行加碼貨幣政策寬松力度，而另一邊美國經濟卻進一步加速，勞動力市場持續改善，美聯儲將按部就班退出QE並加速加息步伐的預期升溫，主流媒體一般會把歐洲經濟惡化和歐美貨幣政策的分化認定為這波行情的導火線。

情況真的如此嗎？可能未必，畢竟如此急劇變化的市場行情很可能有更深層的導火線。

“投機取巧”的歐元區銀行壓力測試？

正如我們之前強調的，歐債危機並沒有結束，根本原因在於歐元區的信貸創造渠道仍然是“損壞的”，特別是在公共部門負債率已經比較高的背景下（起碼是因為歐元創立前十年通過部分成員國政府增加負債實現“捷徑”增長的方式當前已經不具有政治和民意基礎了）。

因此，歐洲央行當前的首要任務是打通私營部門的信貸創造渠道——而這單純依靠增加貨幣政策寬松力度是無濟於事的（和美國的情況有點不同）。

當然，歐洲央行也明白這個道理，因此歐洲央行正通過兩大途徑激活私營部門的信貸創造渠道：一是推出ABS購買計劃，希望重新激活歐洲影子銀行的信貸供應能力；二是對歐元區130多家大銀行進行資產質量檢查，希望令市場重拾對傳統銀行部門的信心。

歐元區今年實施的銀行壓力測試，與美國在08年金融危機以後實施的銀行壓力測試在形式上是類似的，但所處的政治背景卻存在巨大的差別——最重要的區別是，歐元區缺乏一個便捷可靠的跨國救助機構，不能象美國當年一樣強制向每家系統性重要銀行註入100億美元來充實它們的資本。

正是缺乏政治上的“靠山”，令歐洲央行的測試工作陷入了兩難的境地，如果設定過於寬松的條件，讓幾乎全部銀行通過測試，那麽市場很可能認為這次測試又會像2011年的測試一樣（Dexia銀行在通過那次測試以後馬上就被救助了）。

同時，如果設定的條件過嚴，不單進一步沖擊銀行的放貸動力，而且如果發現巨大的資本缺口，還可能進一步拖累已經負債累累的部分成員國政府財政。

當然，歐元區銀行壓力測試的兩難困境已經不是什麽新發現，但這次歐洲央行可能創造了一種“長痛不如短痛”、“先斬後奏”式的解決方案。

雖然歐洲央行給出了這次銀行壓力測試的一些設定較嚴格的技術參數，但所透露的執行細節並不多，而最近幾個月傳出了一個比較有趣的消息：一是10月26日公布資產質量檢查結果以後，銀行只有1周時間制定補充資本的計劃；二是最早在9月末10月初，就有消息稱歐洲央行與個別銀行舉行吹風會。

基於有限的信息和無限的揣測，我們認為，10月26日公布的測試結果的最好狀況可能是“有數家銀行無法通過測試（壓力測試是基於2013年年末資產負債表的）”，但同時“這些銀行大部分已經在今年完成的增資任務”——前者意味著測試足夠嚴格，後者意味著銀行業已經在“神不知鬼不覺的”情況下完成了歐洲央行的增資要求，大幅減少了對部分成員國財政的拖累可能性。

如果上述的假設成立，那麽10月26日就是歐洲大型銀行的粉飾資產負債表的關鍵時點——這意味著10月26日前這些銀行可能有巨大的去杠桿化壓力——特別是9月末10月初歐洲央行的舉行“神秘”吹風會以後。而這與最近的市場波動，主要是匯市、股市和大宗商品的大幅波動時間跨度幾乎吻合，而且與2011年下半年希臘危機爆發所呈現的市場波動有很高的相似性。

奇怪的市場波動

可能正是這一特殊時點的去杠桿化效應，誘發了最近市場的大幅波動，而這與2011年中至2012年中希臘危機蔓延到意西的市場反應有高度的類似之處。

最近的波動行情有幾個疑點，一是從歷史角度看歐美經濟狀況和貨幣政策的分化和歐元兌美元匯率的變化並必然的聯系；二是新興市場國家並沒有出現急劇的市場動蕩，特別是雙赤字國家貨幣兌美元的貨幣還是相對穩定的（當然你可能認為是今年年初這些貨幣已經完成了大幅調整）；三是離岸人民幣匯率對在岸匯率出現了折價，這與2011-2012年歐債危機高峰期是一致的；四是大宗商品價格（尤其是油價）與2011-2012年一樣都出現了大跌。

歐洲銀行業是離岸人民幣和大宗商品貿易融資的主要參與者，因此歐洲銀行業的去杠桿化壓力能很好解釋離岸人民幣的折價和大宗商品價格的下跌。另一方面，歐洲銀行業同時也是新興市場國家關鍵的外部融資渠道，那麽歐洲銀行業的去杠桿化壓力理應會加劇新興市場貨幣的波動。那最近新興市場的平靜應該怎麽解釋呢？

潛在原因可能有三：一是過去幾年歐洲銀行業已經逐步撤出這些業務；二是因為這次更多是“沖時點”（有別於2011-2012年的恐慌性去杠桿），短時間撤出貿易融資這樣的短期融資業務可能更為高效；三是2011-2012年的危機已經讓部分歐洲銀行重組了資本，特別是西班牙政府已經救助了其銀行業，因此這次的去杠桿化壓力相對較小。

如果上述假設成立，最近的波動行情可能只是歐洲央行給銀行業所開出"特效藥”所造成的短期波動，畢竟歐洲經濟已經無法承受歐洲銀行業的長期去杠桿化壓力。這意味著11月這波波動的行情可能就會慢慢地褪去。

政治妥協需要推手

政治妥協有時可能需要有往懸崖邊推一把的勇氣，比如可以從另一個方向想，如果不是08年“4萬億”的瘋狂，今天中國社會的改革共識可能不會如此強烈。

無論是偶然還是必然，最近歐洲事態的發展正在往歐洲央行行長德拉吉所主導的改革契約的方向推進——也就是以改革換財政刺激。今年年初，法國政府一直呼籲歐洲央行行動壓制歐元匯率，而從今年年中歐元大跌以後，法國和意大利的結構性改革進程看起來都獲得了更大的動力，尤其是勞動力市場改革（意大利的勞動力市場改革在年初根本不在今年的計劃內）。

同時，歐洲對俄羅斯經濟制裁的加碼，嚴重拖累了依賴出口的德國經濟，直接或間接地加大了德國政府增加公共支出的壓力。我們認為，德國之所以要推動歐元區其他國家整頓財政，並非因為德國骨子里喜歡緊縮，更多是因為如果歐元區國家無法在財政和經濟狀況上達到接近的狀態，歐元區推進一體化就缺乏政治和民意的可行性，畢竟沒有國家會願意為別國的納稅人負擔成本，而德國的經濟滑坡正拉低了其它國家“趕上”德國的難度。

更有趣的是，這一連串事件的開始正是歐元的下跌，更多人把歐元下跌歸功於歐洲央行的負利率和資產購買政策，然而應該註意，負利率和資產購買理論上是相互排斥的，這就是為什麽美聯儲在QE的時候要設定25個基點的IOER利率，在負利率下的資產購買就像往沒有堵住邊緣漏水口的杯里加水，歐洲央行的資產負債表規模是不大可能實質性增加的，但資產負債表規模卻一直是德拉吉鼓吹的寬松方向。

無論是偶然還是必然，10月末和11月初對歐洲對世界市場來說都可能是個微妙的時刻。10月26日歐洲央行公布銀行業資產質量檢查結果很可能能加速歐洲銀行業恢複健康的速度，同時消滅歐洲銀行業過去無序去杠桿化的壓力。

同時，本屆歐盟政府將舉行最後一次歐盟峰會，正如我們之前分析的，德拉吉已經把“放大招”的氣氛條件制造好了，就差歐元區成員國政府在歐洲層面上達成某種意義上的“改革契約”了，而“改革契約”正是歐洲一體化進程中能同時促進經濟增長和結構性改革的關鍵機制。

[黑問專欄]從張向東離職看如何做好離職公關

在我們長長的一生當中，幾乎每個人的職業生涯都會有主動或被動的職業變動，或是擇到高枝主動跳槽，或是內部鬥爭失敗灰溜溜的離開。不要認為離職是一個不光彩的事情，好好的利用離職這一人生的變動，爭取為自己做一次漂亮的公關。

【專欄】周期股的夢魘：八張圖看懂中國式去產能

本文作者為民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友團隊。

中國正經歷著嚴重的產能過剩，去除過剩產能勢在必行，而這種行業現象及去化過程還具有“中國特色”。

核心觀點：

舊常態下的大規模刺激導致產能過剩，新常態下去產能勢在必行。但在中央對經濟和就業的底線思維之下，未來“去產能”無法畢其功於一役，只能帶著鐐銬起舞。考慮到產能擴張所依仗的房地產投資將長周期走弱，未來實現供需平衡需要比以往更長的時間。這意味著：1）傳統周期行業難有系統性行情；2）結構性牛市行情的持久戰仍會延續；3）定向寬松支持穩增長將“常態化”；4）無風險收益率有底，且易上難下。

一、中國經濟產能過剩問題嚴峻

中國正經歷著嚴重的產能過剩。產能過剩是生產能力遠大於市場需求從而造成產能大量閑置的現象。通常健康且創利的產業產能利用率應當在85%以上，而據國際貨幣基金組織測算，中國全部產業產能利用率不超過65%。

圖1：中國正經歷著嚴重的產能過剩

當前各行業的產能利用率並未披露，但可從官方文件中看出產能過剩行業主要集中在鋼鐵、電解鋁、水泥、煤化工等重工業。從2012 年3 月起，PPI 至今已31 個月為負。結構上看，輕工業品PPI 在零值附近波動，供求基本平衡，與房地產產業鏈息息相關的重工業品PPI 持續為負，重工業產能過剩更為嚴重。

因此，產能過剩的核心源於總需求的潮退。當經濟總需求處於上升周期時，供不應求使得企業的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預期導致企業紛紛舉債追加投資和擴張產能。因此，當前的產能是根據過去總需求擴張（以地產投資擴張為主）“量身定制”，過剩產能集中於地產產業鏈，主要以重工業為主。當外需從漲潮到退潮，房地產新開工長周期下降和債務擴張的空間受限，重工業產能過剩矛盾開始凸顯。

此外，體制缺陷加劇了產能過剩。以GDP 為核心的官員晉升錦標賽模式和財政分權體制改革，使得地方官員有財政收支缺口和促進地方經濟增長的雙重壓力，各級地方政府不惜犧牲土地、環境、生態等利益，以吸引一些稅收高、對地方財政增收明顯的項目。一些屬於落後淘汰產業的項目，因其能夠帶動當地經濟增長，甚至可獲得地方稅收優惠和財政補貼，造成了更嚴重的產能過剩。

總需求退潮已成趨勢，產能過剩或成為“新常態”。首先，發達國家去杠桿路途漫漫，開啟了貿易逆差糾正式複蘇。其次，房地產的繁榮期已過，我們估算2020 年前對新開工住宅需求是10.2 億平米，大幅低於2013 年新開工的14.6 億平米。最後，考慮到全社會債務率擴張較快，非金融企業債務高企，公共部門的杠桿運用效率不強，政府也不太可能再來一波“四萬億”。

二、去產能並非坦途

產能過剩已成為中國經濟轉型最大的風險點。首先，重工業產能過剩是霧霾形成的重要原因。其次，產能過剩行業的企業利潤增速持續下移，潛在金融風險不斷積聚。最後，產能過剩行業占據了大量的土地、人力和信貸資源，擠壓了其他有利於經濟轉型行業的生長空間，抑制了經濟全要素生產率的提高。

產能過剩問題已受中央關註，但越去越多。李克強總理曾表示：“產能過剩越來越成為經濟運行中的突出問題，要堅定不移地化解產能矛盾，按照既利當前又利長遠的原則抑制盲目擴張。”自2009 年以來，中央部級或部級以上單位已密集發布有關去產能的文件。但實際產能不減反增：以鋼鐵行業為例，2012年底，國內鋼鐵產能約9.76億噸，比2008年增54.8%。

按照傳統經濟周期理論，當總需求下降，產能供過於求的局面會導致企業盈利能力下降和庫存上升，進而導致企業去產能。但經歷了十年的產能擴張和經濟繁榮周期之後，即使現在總需求下降，出現產能供過於的局面，政府也很難“真正”下決心去產能。

圖7：傳統產能周期的運行

首先， 地方政府所得稅源來於營業收入，而非利潤，只要工廠生產，哪怕虧損，地方政府也有利可圖。 此外，產能過剩的企業可是當地 最大的工業企業，貢獻了當地巨大的GDP和稅收，另外解決了就業壓力，各地方政府均有維系甚至擴大產能意願。

其次，中央雖然致力於經濟結構調整，但出於社會穩定的考慮，當經濟增速觸及底線，中央同樣也有穩增長維系產能的意願。比如，從國內外經驗看去需要緊貨幣但 中央同樣也有穩增長維系產能的意願。比如，從國內外經驗看，去需要緊貨幣，但當貨幣收緊到對存量產能構成威脅的時候，貨幣寬松和穩增長會悄然而至。

再次， 由於企業存在經濟穩增長和就業底線的預期，企虧損構並不會導致企業主動去產能。雖然企業主動去產能是利好整個行業的，但經濟一旦企穩，總需求恢複，去產能就意味著自己失去了潛在的市場份額，最後博弈均衡結果是誰都不願產能。

最後， 產能過剩行業集中於重工業，龐大的信貸規模卷入其中。以鋼鐵行業為例，2013年銀行對鋼鐵行業的信貸敞口高達三萬億元，強力去產能必然引爆系統性金融風險。穩增長的預期保證了金融機構風險偏好不會出現大幅收縮，為維系存量產能和通過信貸展期來消化壞賬 創造了時間和空間，但延緩了產能去化。

三、歷史上成功去產能的經驗

根據國內外去產能的經驗，當總需求再難擴張，一般而言，若要成功地實現去產能，需經歷以下幾個步驟：

首先，收緊貨幣的源頭，容忍短期經濟下行和失業率上升。必要時刻 也可采取行政手段，以實現強制性的過剩產能和僵屍企業出清。這個時候可采取一些主題寬財政措施，以防止經濟硬著陸。

其次，產能的崩塌伴會隨著銀行不良貸款飆升，為了防止信用內生性收縮和債務通縮產生的惡性循環效應，政府應積極註資購置銀行不良貸款。這個時候會伴隨著匯率貶值、無風險利率大幅下降和失業上升。

圖8： 購置銀行不良貸款，防止信用內生收縮的惡性循環

最後，銀行壞賬被新增資金置換，利率、匯率和大規模失業為新經濟增長點挪騰出了廣闊的空間。如果政府對科技創新和其他有利於全要素生產率提高的行業輔之以政策紅利，新經濟就能夠快速成長，企業盈利趨勢性向上的拐點形成。在企業盈利、居民財富快速增長和預期不斷改善的過程中，靜待新一輪產能周期的擴張。

四、漸進去產能，意味著什麽？ 

新常態下中國經濟步入了去產能的進程，但經濟緩慢下臺階，經濟和就業留有底線，未來“去產能”的方式是以漸進形完成。考慮到產能擴張所依仗房地產投資周期走弱，未來實現供給平衡需要比以往更長的時間。這意味著：

1、傳統周期行業難有系統性行情

從中長期看，房地產新開工持續回落與業鏈相關鋼鐵、水泥等傳統周期行業產能過剩將會持續存在，難以做到市場出清。沒有企業盈利長周期改善，市場估值很難上去，經濟穩增長帶來的傳統周期行業PPI階段性好轉的機會並不值得參與 ，且工業品達到供需平衡比上輪去產能要時間更長，傳統行業盈利遠未見底。

2、結構性牛市行情的持久戰仍會延續

穩增長守住經濟底線，疊加勞動力供給收縮致低端成本上漲，國民收入逐步往勞動力分配，促使服務業、消費等第三產業高增長。勞動力成本上升倒逼經濟增長由要素驅動轉向技術進步，高端裝備制造和計算機通信等行業工增加值長較快。經濟托底和轉型過程中的積極變化導致市場熱點精彩紛呈。

但產能過剩行業占據了大量的土地、人力和信貸資源，擠壓其他有利於經濟轉型行業的生長空間，導致新產業難以大規模形成。

3、定向寬松支持穩增長將“常態化”

維系現有產能源於中央政府加杠桿穩增長，貨幣定向寬松支持中央政府加杠桿將成為常態。中央動員穩增長的動因主要源於中央政府低杠桿率。經濟穩增長為改革創造了時間和空間，但也延緩了產能去化。

4、無風險收益率有底，且易上難下

穩增長預期保證了金融機構風險偏好不會出現大幅收縮， 但任何無風險收益率趨勢性下行需對應銀行間的寬流動性，表現為“緊信貸 +寬貨幣”或“寬信貸 +寬貨幣”，這兩種政策組合均與當下的中國宏觀經濟調控思路“上下線論”相違背。

隨著存量資本的擴張，投資的邊際產出是遞減的，也就說用既定的增長維系現有的產能，需要的貨幣比以前多得多。此外，中央宏觀調控政策轉為“托而不舉”，“下遊”訂單有限導致“中上遊”產能過剩的企業存貨和應收賬款周轉率不斷下降，獲取現金流的能力下降導致這些企業不得不依靠外部融資維持經營。最後，處於產能過剩行業的企業“大而不倒”“僵而不死”占用了過多的信用資源。產能過剩未去化，無風險收益率易上難下。

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【專欄】董藩：商業銀行為啥敢蔑視利率7折政策？

本文作者為華爾街見聞專欄作家、北京師範大學房地產研究中心主任董藩教授。授權華爾街見聞發表。

央行、銀監會9月30日發布通知，對房貸政策作出調整，提出了多項試圖促進房地產市場交易恢複的措施。其中規定對擁有1套住房並已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，執行首套房貸政策；首套房貸利率下限為基準利率的0.7倍。

這些政策一度引起市場歡呼，大家認為救市力度很大，僅次於2009年初的大危機救市政策。文件已經出臺20多天，市場交易確實有回複，但沒有想象的那麽理想，其中一個原因是各家主要商業銀行未根據央行和銀監會的文件如期推出具體規定，尤其是大家熱盼的7折利率政策沒有蹤影——這讓準備買房的家庭或正在辦理貸款的購房者十分郁悶。

從政策落地的情況來看，各家商業銀行均嚴格執行了央行政策中對首套房認定的松動標準，即無論名下是否有一套住房，只要結清此前的購房貸款，均可按照首套房的房貸政策執行。但對利率打折政策，為什麽各家商業銀行置若罔聞呢？我給大家分析一下。

首先，這與最高決策者的思維有關，也是因為受到了輿論要挾。應當承認，此前全國人民對這屆中央政府寄予厚望，民間經濟學家們還總結出了“克強指數”、“克強經濟學”等褒揚說辭。由於此前中央政府起調太高，一直強調“不刺激”，重點是“調結構、促改革、推動經濟轉型”，後來見經濟形勢不妙，只好改口為“微刺激”，實施救市；再後來又變成了事實上的“中刺激”，不斷推出政府投資項目、“滴灌”性的定向貨幣寬松措施以及減稅政策，試圖扭轉下滑趨勢。最近，刺激力度進一步加大，已經進入並未明說的“強刺激”階段（今年以來已經安排了大量鐵路、公路、水利、環保、水電、核電、棚戶區改造等投資項目，最近審批項目的速度加快，貨幣政策也不斷放松），領導原來的“調結構，促改革”等思路已經被打亂，處於被迫放棄狀態，重新回到2009年的“保增長”思路上了。但領導還是不希望給大家一種如2009年那樣火急火燎般救市的印象。尤其是大幅度松動信貸政策，可能給民間留下“放棄改革、重走老路”的話柄，引起輿論攻擊和嘲笑。

雖然在信貸政策上中央也在不斷後退，向市場低頭，目前在提升經濟增長方面投入已經非常大，但中央政府沒有以一個“一攬子”救市計劃方式推出這些措施，而且一直在說“經濟增長狀況還在預期範圍內”，這樣做就是不希望引起輿論的廣泛質疑或者否定。所以，7折利率政策在推出時，說法上不堅決，落實時可有可無，留下的不僅是余地，更重要的是面子。

其次，對重新鼓勵房地產交易、拯救樓市的必要性，最高領導的認識一直未到位。我對房地產業的地位有三句概括：（1）它是主導產業，在目前發展階段具有廣闊的市場前景和較強的技術進步能力，有較強的擴散效應，對其他產業增長具有明顯的前向拉動和後向推動作用，對經濟發展具有導向和帶動意義，代表了產業結構的演變方向或趨勢；（2）它是支柱產業，吸收、運用新技術快，處於供求關系的中心；且產業規模大，在GDP構成中所占比重高；需求彈性大，發展快於其他行業；附加價值大，在增加國民收入和提高人民生活水平過程中屬於主要貢獻者。（3）它是先導產業，它的產品是其他行業的投入品，成為其他行業的生產資料，沒有這些營業面積、辦公場所等，絕大部分生產經營活動要終止。

但高層深受社會輿論的影響，認為房地產行業存在暴利，投機、投資活動盛行，制造了大量社會沖突，負面影響大。所以，此前在政策上對房地產業最明確的說法就是“去杠桿化”、“打擊投資、投機行為”。現在經濟形勢不斷惡化，也怕引起金融市場動蕩，中央政府在政策上被逼轉向，但認識上確實沒跟上、沒轉向，而且很怕說法轉變引起輿論的強烈回擊，於是在救市政策的陳述上就顯得猶疑和模棱兩可了。在這樣的大背景下，商業銀行在落實央行政策時不積極，也是參透了領導的心理，知道可以拖拖看，不會挨訓。

再次，這次推出的貨幣政策包含多項內容，給中央政府、央行、銀監會留下了試探和觀察的余地。除了利率說法外，這次政策還規定：對擁有1套住房並已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件，可以再次申請貸款購買普通商品住房，金融機構執行首套房貸款政策（首套打不打折另說）；在已取消或未實施“限購”措施的城市，對擁有兩套及以上住房並已結清相應購房貸款的家庭，又申請貸款購買住房的，金融機構可以給予支持，可根據借款人償付能力、信用狀況等因素把握並具體確定首付款比例和貸款利率水平。針對外地人的限貸令也取消了，金融機構可根據當地城鎮化發展規劃，向符合政策條件的非本地居民發放住房貸款。此外，通知還做出了支持保障性安居工程建設及對資質良好、誠信經營的房地產企業發放開發貸款的規定。

如果這些措施給力，在隨後幾個月中“潤物無聲”，保住了面子，也保住了增長目標，是再好不過的事情。商業銀行對上面的說法是先看看這些政策的實施效果，如果救市“救過了火”也不好，不行再考慮利率7折的事。這恰恰迎合了決策層的思維、認識及面子，所以，未立即落實利率7折政策，也沒人對他們問責。

最後，商業銀行是真心希望把這項政策給拖黃了，因為7折利率條件下按揭業務要虧本。最高決策者這一年來強調利率市場化，說這是改革。在目前控制M2增速、融資成本高、房貸利率低，加上銀行信貸額度緊張和定價自由的市場體系背景下，銀行獲得了很多變相發放高利貸的機會，當然不願意低價往商品房交易市場配置資源的。據說今年稍早央行與國家發改委在內部爭論了幾個月，辯論政府是否應該放松貨幣政策並采取刺激舉措提振經濟，發改委對經濟增長速度是要負責的，而央行和銀監會更關註信貸風險和商業銀行的回報率。

目前，五年以上貸款基準利率為6.55%，按9折、8折、7折算，利率水平分別為5.90%、5.24%、4.59%。很多專業人士認為，銀行的現有資金成本顯著高於4.59%的水平，不少銀行的保本理財、無風險理財年化收益率都在5%-6%的水平，這樣實際操作中對首套房貸執行基本利率的0.7倍，事實上不可能。商業銀行自己強調說，央行的政策只是給了一個指導性意見，並沒有強調“必須7折”，商業銀行有經營自主權，可以從自身經營角度考慮政策的落實。這樣，在整體信貸規模並不寬松的情況下，商業銀行自然傾向於把資金投向更高收益的業務，要保證銀行和員工自己的收入不下降——誰會跟賺錢有仇呢！

當前，關於是否該降息的問題已經引起了廣泛爭論。各家商業銀行對抗中央的信貸利率政策甚至給很多人以“中央的權威性在下降”的感受。至於後面各家商業銀行究竟會不會降息，我看主要取決於經濟形勢變化特別是GDP增速的變化。由於國家對外界只公布季度GDP數據，但最高領導其實是可以觀察月度數據變化的，有些數據由於保密制度限制，我們不能直接獲得，也就無法更快捷地推斷出領導認識的變化以及由此引起的政策的變化。

由於國家統計局正在修改統計口徑與方法，已經初步完成新的國民經濟核算修訂方案，這樣可能導致今年GDP統計結果大增（有一種說法認為，可能增加1萬億元左右），而且此前關於GDP增速的說法一直是7.5%“左右”，這為達不到7.5%留足了對外界的說法（總理最近特意做了解釋：不到7.5%，但接近這個數字，也算實現了增長目標），這樣，利率7折這事今年究竟能否出現就難說了——如果能基本完成增長目標，又沒有使用降息手段，在政治考量上是有利的，也體現出了中央政府對國家的治理能力；如果經濟形勢繼續惡化，還有降準、降首付等不直接傷害商業銀行的措施可以拋出；如果仍不行，可以互相照顧面子，商業銀行來個“利率8.5折”的政策。如果真的7折利率在四大商業銀行同時推出，也不奇怪，那就是領導拍桌子了，這些國有控股銀行最終必須聽黨的話。但出現這個結局，估計就是經濟增長數據讓領導們保不住臉面了，不管我們知不知道真實狀況。

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[黑問專欄]庫克再度訪華，其心有五急

繼庫克接任蘋果CEO之後，對中國這個“財神爺”一直保持著親近態度，庫克已在早前向員工發出的郵件中確認，他將於本周再次來到中國大陸。庫克在郵件中表示，將“與一部分蘋果員工進行談話”，並沒有透露過多的細節。庫克還將出席清華大學經濟管理學院顧問委員會會議。

除此之外，10月22日上午，庫克拜會了中國聯通高層，後又馬不停蹄前往河南鄭州富士康工廠考察，富士康鄭州工廠是蘋果的iPhone產品主要生產地，此前庫克訪華時也曾前往該工廠考察。當天晚上還安排與中國電信董事長王曉初進行會面。
 

此次是庫克出任蘋果CEO以來的第五次中國之旅，那為何庫克會接二連三的訪華呢?
 

一、態度示好：中國市場已經成為蘋果大客戶
 

在日前蘋果發布的第四季財報上，庫克表示，蘋果未來仍將加強對中國市場的投資。未來幾年，蘋果計劃使中國的零售店數量從15家增加至40家。 目前，蘋果在線商店已覆蓋了中國的315座城市，而中國開發者已經為AppStore開發了15萬款應用。

庫克指出：“在中國，我看到了許多非常強勁的因素。我感到非常興奮。”庫克一直積極樂觀看待中國市場。
 

在第四季財報上，從全球範圍來看，蘋果的營收和利潤都超預期，但是亞太區和大中華區有些銷售疲軟。
 

今年四季度，蘋果在大中華區的營收為57.78億美元，環比下滑3%，同比僅增長1%;與此同時，蘋果在亞太其他地區營收為19.23億美元，環比下滑11%，同比下滑3%。不過，這是由於中國大陸不是iPhone 6和iPhone 6 Plus首批上市市場，當季的業績有所影響。
 

但庫克在電話會議中表示，實際上本季度大中華區iPhone銷量同比增長32%，但因蘋果在中國所售iPhone運營商補貼僅為20%，對該地區銷售造成影響。
 

此外，本季度蘋果的Mac電腦在中國市場銷量同比增長54%。這也是蘋果中國業績增長的重要驅動力。
 

二、拜碼頭：運營商成蘋果重要推動力
 

一直以來，某個運營商一旦與蘋果公司達成了合作，就像是受到了天大的恩賜。運營商總是得意地宣布獲得了與蘋果合作銷售iPhone的資格，然後就開始以“打工者”的身份為蘋果賣命——不遺余力地做產品宣傳，卻不能在產品包裝和廣告宣傳中出現運營商元素，一切行動都要看蘋果的臉色。
 

很大程度上，國內運營商與蘋果合作的局面比較尷尬：一方面，運營商的3G高端用戶增長及數據流量增長，都或多或少地受益於iPhone合約機的銷售;但另一方面，運營商的也替蘋果公司承擔了巨額營銷費用，成本壓力居高不下。
 

實際上，為運營商帶來大量用戶及數據流量增長的旗艦型手機，並不在少數，包括三星、魅族、小米、酷派等熱銷產品都功不可沒。但不同的是，其他手機的營銷推廣費用往往都是由運營商和手機廠商共同承擔，而iPhone的營銷費用幾乎全部壓在了運營商身上。
 

對於為蘋果“打工”多年、付出了巨額營銷費用的預約上們來說，它們已經沒有必要為了贏得更多iPhone合約用戶而爭鬥不休了——它們手里有更多的旗艦手機可供選擇，而不用吊死在蘋果這棵樹上，更何況，現在由於有關部門的壓力，運營商們都在縮減營銷費用和對iPhone6的補貼，這對蘋果來說，也會或多或少受到影響。
 

三、特殊對待：蘋果或特地為中國用戶開始iPhone6 plus量產
 

隨著iPhone 6和iPhone 6 Plus國行版本於上周五在中國市場開賣，這兩款新機不出預料的受到了中國消費者的熱捧。不過，根據調查報告顯示，國內用戶對屏幕更大的iPhone 6 Plus表現出了更強烈的興趣，從而出現了該版本很快售罄的狀況。為此，蘋果不得不將更多產能轉給iPhone 6 Plus，從而使得iPhone 6與iPhone 6 Plus的供應比例可能由過去的70:30或65:35，更改為55:45。
 

而在此前，便有消息披露由於iPhone 6 Plus受到熱捧，蘋果將增大該版本的產能。同時還有報告聲稱，未來兩款iPhone 6的總出貨量當中，iPhone6 Plus將占到60%。目前，iPhone 6訂單仍顯示為7-10個工作日出貨，而iPhone 6 Plus訂單則為3-4周才能出貨。
 

同時蘋果還表示，根據iPhone的區域分銷情況顯示，每一個國家市場的iPhone 6銷量與iPhone 5s相比都有了明顯的增長。其中，美國增長了17%，而歐洲的則為20%。而在新興市場，比如拉丁美洲和中東其銷量增長比例高達 50%。而在中國市場，有近 20% 的iPhone 6通過運營商補貼賣出的，剩下的80%則是消費者以全價買下的。這在庫克看來，意味著iPhone 6在中國市場將熱賣。
 

因此，結合前面臺灣媒體報道，蘋果確實有足夠的理由為中國市場增產更受歡迎的iPhone 6 Plus。
 

四、未雨綢繆：庫克為Apple Pay在華發展鋪路
 

如果說庫克頻繁訪華顯示蘋果對中國市場重視，他積極結交中國的政商人脈為蘋果在華順利發展鋪路，那麽眼下還有一個亟待解決的問題是蘋果的手機支付Apple Pay如何在華落地的問題。
 

蘋果在推出Apple Pay業務的發布上透露的銀行方面的合作夥伴有VISA、美國運通等，不包括中國銀聯。到目前為止蘋果的Apple Pay在華依然不能用，但問題在哪里，現在還沒有清晰的答案。
 

無論如何，為了要推動Apple Pay落地，庫克都需要與銀聯方高層進行溝通。

也許，昨天召開的清華大學經濟管理學院顧問委員會會議是個好機會。清華大學經濟管理學院顧問委員會可謂“豪華”，多位高級領導均是其成員。
 

五、鼓舞士氣：庫克或會為富士康員工加薪
 

蘋果新機iPhone 6 Plus上市後市場需求超出預期，有傳聞稱蘋果正在考慮給富士康提高報酬，鼓勵該公司加快iPhone 6 Plus生產。
 

據上遊消息人士披露，蘋果考慮把富士康的報酬提高20%到25%。目前富士康生產一部iPhone 6 Plus可以賺到20美元，如果傳聞屬實，報酬將增加到每部24到25美元。這將極大提升富士康第四季度的業績。
 

庫克也曾對外表示，未來中國將成為蘋果最大的收入貢獻國家，這只是一個時間問題。同時，庫克也正在努力創造一個自己風格的蘋果，庫克並沒有否認自己與喬布斯的差異，他承認“沒有人和喬布斯的風格是一樣的，事實上每一個人的風格都是不一樣的。蘋果之所以能夠成功，關鍵就是讓每個人做自己”。因此，我也相信，蘋果能在庫克的領導下做的更好。
 

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央廣國際連線嘉賓，江蘇電視臺財經評論嘉賓，反錘聯盟發起人，微博號@互聯網分析師於斌，微信個人號117821818，公眾號jrxwzx、qiaozhong1206，歡迎交流互動。

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[黑問專欄]庫克再度訪華，其心有五急

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1024/147135.html

i黑馬註：繼庫克接任蘋果CEO之後，對中國這個“財神爺”一直保持著親近態度，10月22日上午，庫克再度來到中國，這是庫克出任蘋果CEO以來的第五次中國之旅，那為何庫克會接二連三的訪華呢?

繼庫克接任蘋果CEO之後，對中國這個“財神爺”一直保持著親近態度，庫克已在早前向員工發出的郵件中確認，他將於本周再次來到中國大陸。庫克在郵件中表示，將“與一部分蘋果員工進行談話”，並沒有透露過多的細節。庫克還將出席清華大學經濟管理學院顧問委員會會議。

除此之外，10月22日上午，庫克拜會了中國聯通高層，後又馬不停蹄前往河南鄭州富士康工廠考察，富士康鄭州工廠是蘋果的iPhone產品主要生產地，此前庫克訪華時也曾前往該工廠考察。當天晚上還安排與中國電信董事長王曉初進行會面。
 

此次是庫克出任蘋果CEO以來的第五次中國之旅，那為何庫克會接二連三的訪華呢?
 

一、態度示好：中國市場已經成為蘋果大客戶
 

在日前蘋果發布的第四季財報上，庫克表示，蘋果未來仍將加強對中國市場的投資。未來幾年，蘋果計劃使中國的零售店數量從15家增加至40家。 目前，蘋果在線商店已覆蓋了中國的315座城市，而中國開發者已經為AppStore開發了15萬款應用。

庫克指出：“在中國，我看到了許多非常強勁的因素。我感到非常興奮。”庫克一直積極樂觀看待中國市場。
 

在第四季財報上，從全球範圍來看，蘋果的營收和利潤都超預期，但是亞太區和大中華區有些銷售疲軟。
 

今年四季度，蘋果在大中華區的營收為57.78億美元，環比下滑3%，同比僅增長1%;與此同時，蘋果在亞太其他地區營收為19.23億美元，環比下滑11%，同比下滑3%。不過，這是由於中國大陸不是iPhone 6和iPhone 6 Plus首批上市市場，當季的業績有所影響。
 

但庫克在電話會議中表示，實際上本季度大中華區iPhone銷量同比增長32%，但因蘋果在中國所售iPhone運營商補貼僅為20%，對該地區銷售造成影響。
 

此外，本季度蘋果的Mac電腦在中國市場銷量同比增長54%。這也是蘋果中國業績增長的重要驅動力。
 

二、拜碼頭：運營商成蘋果重要推動力
 

一直以來，某個運營商一旦與蘋果公司達成了合作，就像是受到了天大的恩賜。運營商總是得意地宣布獲得了與蘋果合作銷售iPhone的資格，然後就開始以“打工者”的身份為蘋果賣命——不遺余力地做產品宣傳，卻不能在產品包裝和廣告宣傳中出現運營商元素，一切行動都要看蘋果的臉色。
 

很大程度上，國內運營商與蘋果合作的局面比較尷尬：一方面，運營商的3G高端用戶增長及數據流量增長，都或多或少地受益於iPhone合約機的銷售;但另一方面，運營商的也替蘋果公司承擔了巨額營銷費用，成本壓力居高不下。
 

實際上，為運營商帶來大量用戶及數據流量增長的旗艦型手機，並不在少數，包括三星、魅族、小米、酷派等熱銷產品都功不可沒。但不同的是，其他手機的營銷推廣費用往往都是由運營商和手機廠商共同承擔，而iPhone的營銷費用幾乎全部壓在了運營商身上。
 

對於為蘋果“打工”多年、付出了巨額營銷費用的預約上們來說，它們已經沒有必要為了贏得更多iPhone合約用戶而爭鬥不休了——它們手里有更多的旗艦手機可供選擇，而不用吊死在蘋果這棵樹上，更何況，現在由於有關部門的壓力，運營商們都在縮減營銷費用和對iPhone6的補貼，這對蘋果來說，也會或多或少受到影響。
 

三、特殊對待：蘋果或特地為中國用戶開始iPhone6 plus量產
 

隨著iPhone 6和iPhone 6 Plus國行版本於上周五在中國市場開賣，這兩款新機不出預料的受到了中國消費者的熱捧。不過，根據調查報告顯示，國內用戶對屏幕更大的iPhone 6 Plus表現出了更強烈的興趣，從而出現了該版本很快售罄的狀況。為此，蘋果不得不將更多產能轉給iPhone 6 Plus，從而使得iPhone 6與iPhone 6 Plus的供應比例可能由過去的70:30或65:35，更改為55:45。
 

而在此前，便有消息披露由於iPhone 6 Plus受到熱捧，蘋果將增大該版本的產能。同時還有報告聲稱，未來兩款iPhone 6的總出貨量當中，iPhone6 Plus將占到60%。目前，iPhone 6訂單仍顯示為7-10個工作日出貨，而iPhone 6 Plus訂單則為3-4周才能出貨。
 

同時蘋果還表示，根據iPhone的區域分銷情況顯示，每一個國家市場的iPhone 6銷量與iPhone 5s相比都有了明顯的增長。其中，美國增長了17%，而歐洲的則為20%。而在新興市場，比如拉丁美洲和中東其銷量增長比例高達 50%。而在中國市場，有近 20% 的iPhone 6通過運營商補貼賣出的，剩下的80%則是消費者以全價買下的。這在庫克看來，意味著iPhone 6在中國市場將熱賣。
 

因此，結合前面臺灣媒體報道，蘋果確實有足夠的理由為中國市場增產更受歡迎的iPhone 6 Plus。
 

四、未雨綢繆：庫克為Apple Pay在華發展鋪路
 

如果說庫克頻繁訪華顯示蘋果對中國市場重視，他積極結交中國的政商人脈為蘋果在華順利發展鋪路，那麽眼下還有一個亟待解決的問題是蘋果的手機支付Apple Pay如何在華落地的問題。
 

蘋果在推出Apple Pay業務的發布上透露的銀行方面的合作夥伴有VISA、美國運通等，不包括中國銀聯。到目前為止蘋果的Apple Pay在華依然不能用，但問題在哪里，現在還沒有清晰的答案。
 

無論如何，為了要推動Apple Pay落地，庫克都需要與銀聯方高層進行溝通。

也許，昨天召開的清華大學經濟管理學院顧問委員會會議是個好機會。清華大學經濟管理學院顧問委員會可謂“豪華”，多位高級領導均是其成員。
 

五、鼓舞士氣：庫克或會為富士康員工加薪
 

蘋果新機iPhone 6 Plus上市後市場需求超出預期，有傳聞稱蘋果正在考慮給富士康提高報酬，鼓勵該公司加快iPhone 6 Plus生產。
 

據上遊消息人士披露，蘋果考慮把富士康的報酬提高20%到25%。目前富士康生產一部iPhone 6 Plus可以賺到20美元，如果傳聞屬實，報酬將增加到每部24到25美元。這將極大提升富士康第四季度的業績。
 

庫克也曾對外表示，未來中國將成為蘋果最大的收入貢獻國家，這只是一個時間問題。同時，庫克也正在努力創造一個自己風格的蘋果，庫克並沒有否認自己與喬布斯的差異，他承認“沒有人和喬布斯的風格是一樣的，事實上每一個人的風格都是不一樣的。蘋果之所以能夠成功，關鍵就是讓每個人做自己”。因此，我也相信，蘋果能在庫克的領導下做的更好。
 

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