債務杠杆減不下去，實際利率驟升上來，中國經濟面臨兩難格局◎ 本刊記者 張宇哲 吳紅毓然 文zhangyuzhe.blog.caixin.com｜wuhongyuran.blog.caixin.com 每逢月末、季末、年末，各家機構沖時點以及存貸比、利潤績效考核等一系列因素往往導致資金面緊張。 “銀行全部在沖（資金規模） 。 ”一位銀行業資深人士表示。 就像6月那次一樣，這次市場的流動性問題又發生在月中。12月19日， 7 天質押式回購加權平均利率盤中一度升至9.8%，觸及6月來最高水平。下午，銀行間市場延遲半小時閉市。一位農行人士向財新記者透露， “當日央行推遲放水，延長半小時清算 ；大行排斥拆出資金，導致最後半小時利率價格推上去了。 ”當日收市時，一月期質押式回購加權平均利率突破8%，14天上海銀行間同業拆放利率（Shibor）大漲114個基點至約6.22%。 當天傍晚，央行通過 SLO 釋放了3000億元流動性。 12月24日，央行重啓暫停五期的逆回購，貨幣市場利率有所回落。所謂SLO 是指參與銀行間市場交易的12家主要機構，可在流動性短缺或者盈餘時，主動與央行進行回購或逆回購的操作，操作期限一般不超過七天。 雖然杯水車薪，但七天逆回購和SLO 解決了很多企業的跨年資金問題，對於飢渴的市場具有實質性安撫意義 ；但市場也解讀成，將來央行不會滿足商業銀行無節制的資金需求。 中金公司在最新發佈的報告中稱，隨著過去兩年影子銀行以及銀行非信貸業務的擴張，非金融部門的資金需求通過債券、影子銀行、銀行非標準化債權 資產業務以及表外業務等渠道與銀行間市場相連，對資金的飢渴直接體現在銀行間市場上。與此同時， “銀行的超儲率已超過1.5%，往年正常情況下是0.8%，更確切說不是‘錢緊’ ，是‘錢貴’ 。 ”一位市場人士感嘆。 知情人士向財新記者透露，國務院近期已對相關部門下發文件，要求加強對影子銀行的監管，並給各部門佈置了相關任務， “首先對影子銀行的規模進行摸底” 。 “影子銀行不斷演化，重點在管控不合理的需求。如果地方政府對資金的剛性需求堵不住，就扭轉不了整體結構的不平衡， ”一位國開行人士坦承， “放水解決不了結構性問題 ；如果不改革對市場價格最不敏感的國企、地方政府這兩類最主要的融資主體，只會使得結構更不平衡，金融資源配置更加扭曲。 ”銀河證券首席經濟學家潘向東表示，既然目前中國經濟面臨的問題是由於地方政府參與經濟資源的配置導致金融資源錯配，而不是杠杆率高低問題，那麼貨幣當局就不能採用“去杠杆”的方式校正由於金融資源錯配帶來的風險，而應多個決策部門統一協調改革。 與市場博弈 多位市場人士告訴財新記者，12月底的資金緊張和6月末那波原因大致相同。 “都是銀行理財和同業期限錯配非常嚴重所致。 ”市場人士稱，以短期資金投向了長期的地方平台、房地產項目，6月這種趨勢初步顯現，6月下旬央行有意收緊銀根，故意給予警告。但是一些激進的銀行並沒汲取教訓，下半年未收縮杠杆，還是大發理財和同業等創新業務，包括個別大行也繼續投向包括地方平台非標資產。 前述農行人士表示， “小行缺錢，因為一些股份制中小銀行套利動機強、太激進，同業業務借短投長，期限錯配。 小行賭的是央行不敢太緊，加之有的資產期限也長，半年時間也調整不過來。 ”12月20日，銀行間市場在歷經前一日利率大漲、央行迅速通過 SLO 放水平復後，于當日又迎來新一輪利率沖高：銀行間貨幣市場利率一路飆升，質押式回購隔夜期和7天期最高均升至10.00%，14天期利率沖上12%。有交易員透露，有銀行當日拆出同業7億元7天資金，利率高達15%。當日收市前，建行、招行股票瞬間曾被砸到跌停板。 業內人士分析稱，這一波情況比6月末那波好很多。彼時市場對緊貨幣預 期沒有準備，這次市場都做了一定準備，波動相對沒那麼大。 “如此幾回之後，銀行習慣了，市場波動就沒那麼大了。 ”有市場人士表示。 “市場環境從寬鬆轉向從緊時，所有人都有僥倖心理。在市場和央行博弈的過程中，如果輸多贏少，機構就會越來越聽話。這一次大家適應了，以後會逐漸適應緊日子。 ”國開行人士稱。 但也有農行人士認為， “央行態度要堅決。雖然3000億元的 SLO 量很少，也不該放。央行不應和市場博弈。 ” 風險偏好增加 國信證券指出，從反映商業銀行資金充裕度的超儲率來看，並未出現系統性的下降，而是穩定地保持在2.0% － 2.1% 之間。即使觀察超儲率的月度走勢，二季度和三季度超儲也在1.6% － 2.1% 之間，並無明顯跡象顯示整體商業銀行出現流動性的緊缺。 央行發佈的《第三季度貨幣政策報告》顯示，2013年9月末，廣義貨幣供應量 M2 同比增長14.2%，仍超過全年M2保持13%的目標。 一家大行金融市場部人士向財新記者證實， “現在銀行的備付率都接近2% 或2% 以上。但是紙上富貴，不敢用，因為對貨幣政策預期偏緊，加之經濟下行，現金為王。 ”東莞銀行金融分析師陳龍表示，更多的銀行加入到追逐同業利差的大軍中，令大行從資金淨融出方變為資金融入方。大行從銀行間市場流動性的中堅力量，轉為擾動流動性走向的負面角色，使得銀行間流動性呈現系統性、階段性的緊張格局。 2011年以來，隨著利率市場化的推進，銀行的資產結構發生了重大變化，大行也加入做大同業資產、追逐同業利差的套利遊戲。 “銀行是逐利的，有利潤考核要求，在整體資金面緊的情況下，負債成本又不斷上升，為了保證利潤，銀行的資源一定會投向可以承接高成本的資產，只有地方融資平台和地產類的非標資產。 ”一位大行人士稱。 申萬研報稱，2013年下半年負債端利率上升壓力較大，受到餘額寶等互聯網理財產品的衝擊，銀行理財產品收益率高于往年年末約50個基點，2014年負債端利率上升壓力較大。銀行紛紛加快核銷、打包出售等處置力度，預計2014 年不良生成和處置壓力較大。 “國債收益率為何上升這麼快？因為國債的主要配置戶銀行對國債興趣不大了，對高風險收益需求越來越大。 ”有業內人士稱，上月底，十年期國債收益率已飆升到九年來的最高點。 國開行人士認為，今年銀行資產期限錯配的風險越來越大。理論上講說，流動性緊張情況下，銀行應該收縮，把錯配程度降低下來，但看到的是中長期貸款規模快速上升。央行數據顯示，2013年1到9月，金融機構本外幣企業及其他部門中長期貸款餘額27.95 萬億元，同比增長9%，其中9月當月中長期貸款增加2457億元，特別是對公中長期貸款餘額同比增速9.02%。 平安證券固定收益部副總經理石磊認為，當銀行的期限利差受到擠壓時，資金緊張，銀行擴張資產規模的能力下降，特別是在中國央行執行以量為綱的貨幣政策框架下，無論是資產表外化，還是同業化，都會受到資金約束，銀行為了維持盈利就會轉向信用利差。部分銀行的風險偏好可能會顯著增強。 他進一步解釋，以前不敢放的貸款，現在也要放；以前在初期不敢進入的項目，現在要做成股權的形式進入 ；以前覺得風險高的並購重組業務，現在也要做產業鏈重組。甚至部分銀行會考慮主做信用中介，通過加入自身的信用而進行資產中介業務，提高資產周轉率。 兩難的境地 央行政策意圖是維持貨幣環境的中性偏緊，或許是希望促進實體經濟去杠杆和去過剩產能。然而，以今年6月為界，利率飆升的同時，去杠杆的效果卻並不明顯。7天回購利率的均衡水平從3.3% 上升到前期的4.2%；銀行同業資產餘額同比增速卻從16%反彈至24%。 一位招商銀行人士坦承： “6月之後，雖然市場加杠杆的程度降低了，但只是把加杠杆的增幅給壓下來一點，還沒有到減杠杆的程度。 ”招商證券研報認為，觀察近期銀行的資產配置行為，可以看出 ：央行原本想通過貨幣收緊，控制商業銀行通過理財和同業等方式將資金投向房地產與融資平台領域，但實際情況是貨幣收緊後（利率）資金成本上升－銀行要求提供更高的理財或同業收益－資金配置收益率高但久期長的“非標” （流向房地產等）－加劇貨幣、債券市場資金緊張－（利率）資金成本進一步上升。 據業內人士介紹，現在銀行負債成本同業存款利率在7% 以上，其他存款成本在5% 以上 ；在央行貨幣政策報告中，近年貸款平均利率基本在6.5% －7% 之間，信用評級超 AAA 的央企平均融資在成本5.5%左右，一般性企業發債成本超過7%。 “如此高的利率，實業能活下的不多了。經濟增長速度降低到7.5%，融資成本達到7% 以上，企業還怎麼賺錢？ 往年正常利率水平在4.5%。金融是服務于實體經濟的，價格這麼高，企業都被逼死了。 ”一位民生銀行人士稱。 業內人士稱，利率這麼高有兩種可能，一種是過剩產能依然在消耗資源，不合理的工程佔用了大量資金，包括國企的高負債率；另一種是可能是資金是否有使用效率，是否投向了合理的地方。 特別是當國企佔用很多金融資源時，民企拿不到資金，只能拿高成本的資金。 中國社科院經濟學部近日發佈的《中國國家資產負債表2013》報告顯示，企業部門債務占比已達113%，超過OECD 國家90% 的閥值，在所有統計國家中高居榜首。這構成了中國債務結構的突出特點，去杠杆在所難免。尤其中國的央企負債太高，地方政府債務負擔也更加嚴重。而在資產端，可交易資產較少，存在不能變現的流動性風險。 中債信用增進公司趙巍華認為，低利率、溫和通脹、較快經濟增長主導的去杠杠，是各類去杠杆進程中最為平穩的情況。 在業內人士看來，目前，利率市場化衝擊劇烈造成的利率高啓和去杠杠因素，再加上美國QE 已明確退出， “這三個因素疊加在一起是否過於強烈？”這也引發市場對央行總量控制的方式的爭議。陳龍認為，央行的總量指標是以過去非利率市場化環境的數據和未考慮金融脫媒因素得出的直接結果，與現實有出入，導致央行行為與市場需求之間產生一定的脫節。 他認為，利率市場化使得商業銀行大量參與銀行間的同業非標業務，尤其是大行和股份行（從上市銀行的三季報可以看出） ，這種業務的特徵是表外循環和期限錯配。表外循環使資產、資金游離于監管機構的監管之外，表內看起來非常富裕的指標，如超儲率、備付金率等，如果將表內外合併來看，可能會有很大的缺口。例如，以各方測算的同業資產規模在20萬億－23萬億元的規模來看，其規模基本上達到表內信貸規模的三分之一，如此大規模的資產可能使央行所認為的超過1.5萬億元備付金，在面臨資產期限展期時難以應付需求。 前述農行人士認為，央行管住流動性的總量閥門是正確的，要讓利率真正市場化，就必須把價格提上去，讓市場意識到以後是常態，讓銀行感覺到做套利業務不劃算，就不去賭了。但他也稱，央行和監管部門的確處於兩難境地，收得太緊，擔心經濟失速 ；不勒緊，問題 會更多。 多位市場人士指出，從國際經驗看，利率市場化會有個利率中樞抬升的過程。但中國的問題是利率中樞抬升之後，在貸款剛性需求端主要是地方平台和地產相關的領域，這兩個行業對利率不敏感， “這兩個行業抬升利率水平不是一般的抬升，至少抬升一倍；特別是央企和地方政府是非市場化的，虧了也不怕，對價格不敏感，進一步提升了融資水平，扭曲了價格，只有當投資規模大面積的萎縮之後，利率才會下行。 ”一位大行人士認為，應先釋放一定增量，打破流動性吃緊的預期，現在銀行的大量資金沉澱在備付率上。央行不釋放一定信號，備付率壓下不來。 “不是讓央行注水，而是首先把金融市場穩 定下來； 第二步，資產證券化應常態化，“把貸長、貸大、貸集中的那部分通過資產證券化釋放掉” 。 雖然這兩年銀監會管住了地方平台貸款的增量，但地方政府又通過發債、理財、信托等影子銀行融資，因此問題 的關鍵是管住地方政府的行為。 “這需要配套的約束機制 ；央行的主要職能是金融穩定，可以管控資金總量，但無法替銀監會管理信貸結構。 ”前述國開行人士稱。 招商證券分析師肖立強稱，在當前的市場環境下，一旦出現年末考核、大額現金支出、QE 削減等敏感性時點和事件的觸發，利率便很可能失控。 “治本的辦法應該是，通過財政和稅收政策去解決過熱領域的‘吸金’效應，為貨 幣政策減負。 ”本刊記者王申璐對此文亦有貢獻 | 
