均衡利率是負值？這才是正常的世界
來源: http://wallstreetcn.com/node/69820
三年前，Nick Rowe描述了這樣一個“怪異世界”：在那里，均衡利率“等於或低於”經濟的長期增長率、而非我們此前習慣的“高於”。在這樣一個世界里，泡沫難以避免，因為投資者們尋求正收益。這正是薩默斯在近期那個著名的“長期增長停滯”演講所說的。
但Frances Coppola並不認為這很怪異，相反，她認為這才是真正的正常，而我們此前才真正生活在一個怪異世界里，那個世界由不穩定的龐氏騙局構成，最終崩潰並且重組。
下面是她對此的解釋：
投資者不應去期待安全資產（包括受保險的存款、國債以及最近越來越紅火的地產）的實際回報率持續高於經濟的真實增長率。從感覺上看，無風險利率持續高於經濟增長率的經濟體在長期無法處於穩定的均衡狀態。這將持續出現財富由年輕人向老年人、依靠收入謀生的人向擁有資產的人轉移的現象。長期看，年輕人和窮人要麽更貧窮、要麽背上更多債務，而老年人和富人則越來越富裕。最終，這個體系將不可持續，並且發生崩盤，資產持有者將在這一過程中損失大量的財富。
Andy Harless也贊同這樣的看法，他寫道：
大部分經濟學家認為自然的真實利率通常是正數。我對此存有懷疑，但沒關系，因為我準備拋棄所有這些概念。一旦我們用預期的正常增長率來代替預期通脹，這樣我們就不用處理所謂的自然利率的概念了。接下來我們討論一個無風險利率，由於資本需要回報來補償所承擔的風險，這就使其很難在達到均衡時維持利率等於經濟增長率，更不用說高於增長率了。
因此，均衡的實際利率應該等於或低於經濟的增長速度。這意味著當經濟增長非常低時（比如過去這幾年），均衡利率很可能是負值。正如英國央行卡尼在近期的演講中所描述的英國經濟那樣：
“正如央行政策立場所反映的，央行貨幣政策委員會（MPC）認為（英國的）均衡實際利率一直並且將持續為負值。”
如果均衡利率是負值，那麽無風險資產的真實回報率也應該是負的。如果不是，這意味著真實利率太高了...而這結果將壓抑經濟產出、造成失業和通縮壓力。如果無風險資產的持有者依靠其政治影響力讓利率政策偏向自己，那麽這將對整體經濟造成傷害。卡尼點評所體現的意義就是：由於負實際利率，持有無風險資產的英國儲蓄者（包括受保險存款和國債）必然在可預見的未來持續遭遇資本的損失。從另一個角度看，持有無風險資產的持有者必須要面臨對其資產的稅收。我們將這種稅收看作政府對這些處於擔保的費用。或者，也可以說著代表著“安全”這一看不見的資產的價值。
我們從未把“安全”當成一個正資產。但“風險”作為一個負資產卻處於風險定價理論的核心。資產的價格按其風險程序進行貼現所得。最有價值的資產是那些完全安全的資產，即毫無虧損的風險。而價值最低的資產是那些有很大可能虧損的資產。投資者想要為那些損失的可能性得到補償，因此風險越高的資產回報就越高。 在債券市場，這就被表述成價格與收益率的相反關系：價格越高，收益率越低。
但假設我們將無風險（比如安全性）作為一個正資產？這就是Harless實際上所說的：
與將完全的無風險作為一個前提並在此後加上一個風險溢價不同，我們將平均風險作為前提，這相當於承認一些風險是生活的常態，而完全的無風險是異常且高成本的。通過將經濟的增長率作為預設的前提，Harless進一步暗示風險對於經濟增長時必須的，而安全則有經濟成本。真正的安全資產的真實回報率因此也應該低於經濟的長期增長率，這其中的差別就是一個非常有價值的資產“安全”所帶來的負真實回報。
“安全資產”的價格可能被極大的擾亂了。投資者毫無道理的期望在安全資產上獲得高於經濟增長率的回報。還記得價格方向與收益率相反嗎？這也適用於安全資產。如果安全資產的回報相對於增長率應該打個折扣，那麽對於能夠獲得溢價的安全資產，這或者是由於被嚴重低估，或者是由於其並非真正的安全。