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美聯儲尚未真出手 新興市場已倒下

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康、朱洵、孫崢，授權華爾街見聞發布，亦發表在微信“華泰宏觀研究”（id：hthgyj）

12月24日淩晨公布的美國三季度實際GDP增速強勢超出預期。三季度實際GDP環比折年率增長5.0%（二季度前值為4.6%），遠超之前預測的4.3%，為2003Q3以來的最快增速。之前在12月18日公布的四季度聯儲議息會議聲明雖然強調聯儲的立場與之前沒有區別，但近期強勢的經濟數據，令市場再度醞釀美聯儲可能提前加息的預期。

我們認為，由於聯儲貨幣政策以通脹為錨，在經濟數據持續超預期走高、失業率穩定改善的時候，如果仍按原計劃在明年中啟動加息，通脹可能超標；因此有可能會提前加息。同時，無論是否真的提前加息，加息預期都會靈敏的反映到市場投資者的行為上。

我們判斷美國基本面的超預期改善將會驅動美元指數更快上行、美債收益率同步上調、以及美股繼續利好的“三高”局面。市場會在聯儲的政策變更真正落實之前，根據預期來完成超前調整資產配置；經濟數據不僅是聯儲的參考標的，也是市場考量美元標的資產價值的依據。QE退出過程和本輪加息進程中市場預期的形成邏輯都建立在對基本面形勢的研判上，隨著經濟數據持續改善，10年期美債收益率會平緩上行，與去年收益率上調的邏輯不同，這反而說明市場對美國經濟長期回報率的預期回升。

聯儲加息對我國的影響有多大？我們的測算說明，A股市場符合跨國套息交易的所有重要假設，但其受影響的程度要遠低於其他（資本項目）開放經濟體。真正值得註意的是，經濟體基本面形勢會影響投資者對國家層面的投資信心，也會反映在跨境資本流動壓力上。中美兩國今年以來基本面走勢的背離使得兩國的貨幣政策——利率周期出現背離，美元可能將隨著美國經濟超預期複蘇而加速升值，同時中-美利差正在縮小；我國波動性較大的資本項目已經面臨較為嚴峻的撤出壓力。因此我國政府不會在短期內進一步放寬貨幣，而會等待人民幣在一定區間內（市場化）貶值、資本壓力自我舒緩後再開始行動。

隨著全面寬松時代落幕，資本向套息交易“核心層”回流對新興市場國家的影響則已開始釋放，美元的角色由套息轉為避險，新興市場國家貨幣當局面臨政策困境：本幣貶值——本國加息應對——打壓實體經濟。大類資產短期應關註風險預期變動和風險-避險資產配置結構切換，中期應抓住“美元走強”的主線，看多美元權益資產，而看空美元疲弱時投資價值更高的黃金、以及美元標價的能源類大宗商品。長期要關註主要經濟體基本面的走勢，強勢的需求複蘇會提振全球大類資產市場的熱度。

美國經濟數據高走：提前加息or預期先行？

12 月24日淩晨公布的美國一系列經濟數據強勢超出預期。美國三季度實際GDP環比折年率增長5.0%（二季度前值為4.6%），遠超之前預測的4.3%，為 2003年三季度以來的最快增速。之前在12月18日公布的四季度聯儲議息會議後的聲明，將之前表示QE結束後“相當長一段時間” (considerable time)才開始加息的措辭，替換成“市場對美聯儲在加息方面應保持耐性(patient)”。聲明雖然強調聯儲的立場與之前沒有區別，但近期強勢的經濟 數據，不得不令市場再度生出美聯儲可能提前加息的預期。

美國經濟數據連續高於預期的數據，意味著市場預期將提前加息。我們認為，由於聯儲貨幣政策以通脹為錨，在經濟數據持續超預期走高、失業率也穩定改善的時候，如果仍按原計劃在明年中啟動加息，可能就會有通脹失控，因此有 相當的可能會提前加息；同時，無論是否會提前加息，加息預期都會靈敏的反映到預期層面。我們判斷美國基本面的超預期改善將會驅動美元指數更快上行、美債收 益率的同步上調、以及美股繼續利好的“三高”局面。市場會在聯儲的政策變更真正落實之前，根據預期來完成資產配置的超前調整。去年中期 開始的美國長期國債收益率調整就是非常典型的例子（從伯南克首提QE退出（2013.5）到2013年底，長期美債遭遇恐慌拋售，原因是市場無法拿捏聯儲 究竟何時開始啟動退出；今年日程得到落實，而且美國以外的經濟體狀況不佳，美債反而得到市場增持）。

經濟數據不僅是聯儲進行政策調整的參考標的，也是市場考量美國、或美元標的投資價值的依據。QE退出過程和本輪加息進程中市場預期的邏輯既有區別，也有共同的基本面背景。由 於QE政策直接與國債購買掛鉤，因此市場關註長期美債是否還會有政策托底；2013年下半年長期美債收益率的上升是投資者拋售的結果，反映市場對美債失去 托底後的前景缺乏信心，根本上還是對美國經濟複蘇信心不足。在本輪加息進程中，一開始只會將有效聯邦基金利率穩定在25BP左右，對美債沒有直接影響；但 關鍵在於，對提前加息的言辭松動說明聯儲對經濟有充分信心，這會極大提振美元資產的吸引力。隨著經濟數據持續改善，10年期美債收益率會平緩上行，這反而說明了市場對美國經濟長期回報率預期回升。從長期國債利差的變化，可以看到一些跡象，美-歐長期國債利差顯著擴大，中-美利差持平微降，美-日利差有所縮窄。這反映以下幾個方向的資本輸入壓力：美元&日元向本國回流、中國資本外流壓力加大。

聯儲加息：尚未真正出手，新興市場已倒下

新興市場（開放經濟體）作為套息交易中的外圍國，隨著長期美債收益率上行以及美元升值，承受的資本流出壓力會越來越大。

1、本幣貶值： 在美聯儲加息的預期基本得到落實後，從今年7月以來，美元走入強勢升值區間，新興市場國家貨幣當局現在面臨政策困境：本幣貶值——本國加息應對——打壓實 體經濟；這在俄羅斯、巴西、東盟國家身上體現的尤為明顯。一些外圍發達國家（如韓國、澳洲）受到的影響同一。如果回顧上輪經濟危機中各經濟體的表現，會發 現很多一致性。這就是美元/日元作為套息/避險貨幣的角色切換。

2、“核心-夾層-新興市場”的資本流動： 我們再回顧上輪經濟危機中新興市場的撤資情況，這種外圍-夾層-核心的邏輯體現的非常清楚。發達國家是本輪大寬松周期的最終受益國，這是由套息貨幣就是它 們的本幣決定的；當寬松周期推動套息資本向外輸出時，首先受益的就是“核心層”（美國最典型）；而結束寬松周期後資本在避險需求下回撤時，也是回到美元 （日元）國家當中。在整個套息環境下受沖擊最大的就是“外圍國”，即具有資本市場開放、實體經濟結構單一、資本項目順差較大等特征的經濟體。

我 們取代表性新興市場和發達國家的股指累計收益率（均相對於2009年初）作比較。從2012年開始，隨著發達國家基本面逐漸複蘇，新興市場股指已有下行趨 勢，而美、德、日股市則一路高唱。近年來這種兩極分化趨勢愈發明顯，反映聯儲主導的全面寬松逐漸終結後，外圍資本開始向核心層回撤。

3、今年以來中美兩國經濟基本面走勢背離，在聯儲加息背景下，使我國資本外流壓力加大。明年初國內經濟可能遭遇較大下行壓力，待到人民幣貶值和資本流出壓力下降、國內資本泡沫減弱後，明年一季度可能實施全面降準。

我 們用統計手段觀察A股與國際套息環境之間的聯動性，結果顯示A股的（同比）收益率與象征套息交易風險預期的VIX指數、套息貨幣（美元）匯率、美元/日元 融資成本指標相關性均為負（符合套息交易的設定），但是其絕對值要遠低於其他發達國家（“核心國”）和新興市場（“外圍國”）。這一定程度上說明中國資本 市場的相對獨立性。

但真正值得註意的是，經 濟體基本面形勢會影響投資者對國家層面的投資信心，也會反映在跨境資本流動壓力上。美國今年以來基本面走強，與我國同期實體疲弱反差拉大，這使得兩國的貨 幣政策——利率周期出現背離，而我國波動性較大的資本項目已經顯示出較為嚴峻的撤出壓力（二季度波動性較大的資本項撤出897億美元，詳見我們關於俄羅斯 危局的點評）。美元可能將隨著美國經濟超預期複蘇而加速升值，同時中-美利差正在縮小；這將加重今年二季度以來的資本外流壓力。因此我國政府不會在短期內進一步放寬貨幣政策，而會等待人民幣在一定區間內（市場化）貶值、資本壓力自我舒緩，以及國內資本市場暴漲勢頭緩和後再開始行動。根據我們之前的預判，明年初經濟下行壓力較大，一季度實施降準的可能性仍然存在。

大類資產（資本市場）中短期關註：避險情緒與資產配置切換

市場風險偏好的切換（“套息”與“避險”情緒的轉換）仍然在大類資產價格的短期波動中起重要決定作用。美股短期波動需關註重要前瞻指引及VIX指數：我國通過比對歷次FOMC會議聲明/紀要中的措辭及隨後的市場反應，發現美國股市對前瞻性指引當中關於“確定性的加息進度、經濟正在向好的判斷、保持較長時間低利率”三類利好信息最為敏感。如果某輪前瞻指引未能提供符合市場預期的明確信息，或是市場預期在某時點即將作出重要政策宣告時，常表現為VIX指數上升，資產配置結構從風險向避險切換，等待確定信號出現後，緊張情緒得到平撫，拉動反彈。

今年初至今， VIX指數有四波顯著上揚，看似無跡可尋，實則另有玄機。風險情緒上升的時點分別是在1月議息會議前一周（1月23日）、7月議息會議前一周（7月23 日）、9月議息會議召開之後（9月19日）以及四季度會議召開前。風險情緒分別從2月初、8月初、10月中旬、12月下旬開始緩釋，分別對應1月、7月、 9月、12月四次會議決議給予市場確定信心。在風險情緒上升時，每次都可見股市的波段性走低和長期美債收益率的下行，我們理解為避險需求指導下的資產持有結構切換。因此，在理解美股直到明年加息之前總體利好的同時，也要關心短期內風險情緒的上升，早作防範。

國際資本市場長期判斷：美、日股市核心驅動力各不同

基本面強勢的套息交易核心國——美國，以及套息資本重要輸出國——日本，其國內股市在明年均被看好，但核心驅動力有別。日本股市走高最重要動力緣於QE寬松 刺激，國民的“財富幻覺”會提振對本國資本市場的信心。如果安倍經濟學取得更多成效，我們預計日經指數還會進一步走高。而美國經濟今年一枝獨秀引領風騷，極大地吸引了各路資本走入美國資本市場，這和1999~2001年間，東南亞金融危機結束後美國依靠“互聯網經濟”的美好願景吸引國際資本流入的邏輯何其相似！因此在經濟數據保持目前勢頭的前提下，美國股市中期將繼續走牛，但其驅動力已從流動性轉向了實體基本面。

中期最應抓住的就是“美元走強”的主線，看多美元權益資產，而看空美元疲弱時投資價值更高的黃金、以及美元標價的能源類大宗商品。在長期要關註各主要經濟體 基本面的走勢，強勢的需求複蘇會提振全球大類資產市場的熱度。比如原油價格，明年能否反彈、反彈到何處，已經基本回歸到傳統的供需層面了——之前美元套息 交易橫行的時候，飄在空中的油價顯然是脫離基本面的。

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伊朗：沙特不出手控制油價會傷害全中東

伊朗外長昨日警告，若石油輸出國組織（OPEC）最大產油國沙特不采取行動讓油價止跌回漲，國際油價繼續下跌將傷害包括沙特在內的所有中東地區國家。2014年國際油價跌幅創六年新高，OPEC內部矛盾越來越大，OPEC的動向仍將是石油市場2015年的關註焦點。

2014年，OPEC面對油價暴跌仍決定不減產，以沙特為首的一些OPEC成員還主動降價，打響價格戰，推動全年油價重挫46%，創2008年全球金融危機以來最大年度跌幅。伊朗外長Hossein Amir Abdollahian昨日向路透表示，沙特在油價大跌時不作為屬於戰略失誤，

“油價下跌的原因很多，但沙特可以采取行動，在這種形勢下發揮有成效的作用。”
“如果沙特不能幫助制止油價下跌……這是重大錯誤，會對所有（中東）地區的國家產生負面影響。”

路透報道認為，Abdollahian此番評論凸顯了伊斯蘭教什葉派與遜尼派國家的緊張關系。華爾街見聞此前文章援引西方媒體評論稱，沙特及其海灣地區的盟友正在用油價作為政治武器，不只是針對美國頁巖油生產商，實質上目標還是伊朗。沙特的價格戰也應考慮到遜尼派與什葉派的仇恨。

眾所周知，沙特是伊斯蘭教遜尼派為主的國家，遜尼派被認為是主流正統派別。而在伊朗國內，伊斯蘭教另一大派系什葉派占多數。如下圖所示，沙特國內遜尼派占比89%-90%，伊朗國內什葉派占比89%。

沙特政府坐擁7500多億美元的外儲，財力雄厚，即使油價暴跌，也有資本抵禦沖擊。而伊朗至今遭受西方制裁，其保本油價還要達到每桶100美元以上，現在的國際油價對伊朗的傷害就格外大。

Abdollahian昨日提到，伊朗外交部與石油事務官員會與沙特就油價展開更多探討。他並未透露會談可能何時舉行的相關細節。

上月沙特絲毫沒有顯示價格戰會緩和的跡象。沙特當月表示，即使OPEC以外國家減產，沙特也不會為了提振油價減產。沙特石油部長還說，即使油價跌至每桶20美元也不減產。

昨日沙特皇室發布國王Abdullah bin Abdulaziz入院接受檢查的消息。華爾街見聞文章提到，沙特主要股指當天一度跌幅達6%。市場擔心，沙特下任國王的態度是否會改變沙特的原油策略。

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金主出手 委內瑞拉宣布與中國達成200億美元雙邊協議

正在北京訪問的委內瑞拉總統馬杜羅周三宣布，已經與中國方面達成一組新的雙邊協議，將為委內瑞拉帶來亟需的200億美元資金。這些雙邊協議將以能源、工業以及房地產行業為中心，但是沒有給出更多細節。

由於油價暴跌，委內瑞拉經濟遭受重創，而馬杜羅在委內瑞拉的支持率已經有所下降。現在，高企的通脹和日常生活用品的嚴重短缺讓委內瑞拉接近癱瘓。各大超市的貨架早已被民眾掃蕩一空，連購買肥皂都成了難題。

馬杜羅本次中國之行的主要目的就是為該國困境重重的經濟尋求資金支持。政治策略評估機構歐亞集團的拉丁美洲事務高級分析師Risa Grais-Targow說：

在獲知更多細節之前，協議的影響力還難以明確，而且從過往的歷史來看，這類協議的實施總是過於緩慢。不過協議達成本身已經顯示，中國還是打算繼續支持委內瑞拉。

Risa Grais-Targow在周三的客戶報告中寫道，“這是因為中國已經在委內瑞拉有很大風險敞口，而且很擔心委內瑞拉政治局面會有變更。”

中國在過去幾年成為了委內瑞拉的最大債權人，2007年以來向委內瑞拉提供了約500億美元貸款，以換取原油出口。

委內瑞拉目前每天向中國發出超過50萬桶原油，其中的近一半是用於償還貸款的。由於擔心委內瑞拉會有數十億美元的債券違約，中國在2014年下半年宣布放寬貸款的償付條件，並承諾會提供更多幫助。

在結束中國行程之後，馬杜羅還將前往沙特阿拉伯和其他OPEC國家商討油價問題。

華爾街見聞網站曾經提到，在宣布出訪時，馬杜羅表示：

我要開始一個非常重要的行程，面對國家收入的下降。本次OPEC之行，我將試圖建立一個恢複油價和加強組織的戰略。

委內瑞拉在2014年11月的OPEC會議中提議降低產量以提升價格，但是沒有得到其他成員國的支持。在沙特阿拉伯的主導下，這個合作性壟斷組織決定維持產量以保護它們的市場份額，從而打擊美國的頁巖石油生產商。

華爾街網站此前介紹，委內瑞拉總統馬杜羅本周一表示，油價暴跌是美國的陰謀，旨在摧毀俄羅斯和委內瑞拉。馬杜羅在電視直播中稱：

你知道現在正在進行石油戰爭？戰爭有一個目標：摧毀俄羅斯。這是一個戰略計劃，也針對委內瑞拉，試圖破壞我們的革命，導致經濟崩潰。

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LED界購併大王 李秉傑將再出手 晶電想買台積固態照明背後的盤算

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銀監會出手 擬限定銀行委托貸款來源及用途

中國銀監會周五發布商業銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿），擬對銀行委托貸款嚴格管理，明確商業銀行對委托貸款不承擔信用風險，對資金來源及用途做出具體限制，禁止將銀行授信資金作為委托貸款資金來源。

銀監會發布商業銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿），稱要明確委托代理關系，商業銀行按照責利匹配的原則，履行相應職責，收取代理手續費，不承擔信用風險；此外，要求商業銀行應嚴格隔離委托貸款業務與自營業務風險，並對委托貸款業務進行分級授權管理。

銀監會有關負責人在回記者問上解讀認為，

《辦法》規定商業銀行受托發放的貸款應有明確用途，資金用途應符合法律規定和信貸政策。資金用途不得為以下方面：一是生產、經營或投資國家明令禁止的產品和項目；二是從事債券、期貨、金融衍生品、理財產品、股本權益等投資；三是作為註冊資本金、註冊驗資或增資擴股；四是國家明確規定的其他禁止用途。

征求意見稿還規定，商業銀行受托發放的貸款不得用於從事債券、期貨、金融衍生品、理財產品、股本權益等投資。

委托貸款是指是指委托人提供資金，由商業銀行（受托人）根據委托人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發放、協助監督使用並收回的貸款。

中國央行數據顯示，2014年委托貸款增加2.51萬億元，同比少增396億元。委托貸款在去年社會融資規模中占比為15.2%。而銀監會此前公布數據顯示，截至去年三季度末，銀行業不良貸款余額和不良貸款率繼續“雙升”，其中不良率為1.16%，創出四年新高。

興業證券首席宏觀分析師王涵此前曾發布研究認為，12月份的貨幣信貸數據，顯示表外融資（委托貸款+信托貸款+票據）大幅反彈7293億。這其中除了傳統的非標業務之外，更主要的是對接傘形信托以及兩融業務，即“銀行資金繞道進股市”。央行並不願意看到這種現象，因此”先監管，再放水“的可能性較大。

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中國“空銅派”隨時可能再出手？

對沖基金Citrine稱，銅市三年來最大的拋售潮還遠未結束，因中國的“空銅派”隨時可能再度出手做空。

位於紐約的Citrine合夥人Andreas Hommert對彭博新聞社表示，銅價可能在三月觸底，並在第二季度有所反彈，因中國制造業回暖，需求上升。他認為，銅價的大跌主要因為對沖基金、商品交易顧問以及中國投機者，並且可能有更多的賣單來自中國。

上周三（1月14日）倫敦銅市崩盤，當天倫銅最深跌至每噸5353.25美元，盤中跌幅一度超過8%，刷新2009年7月來最大跌幅，上海銅期貨午盤封死跌停。

16日，英國《金融時報》援引知情人士消息稱，葛衛東掌舵的中國一家對沖基金——上海混沌投資有限公司是銅價大幅下挫的主要推手，這引起了全球市場的關註。不過，據中國證券報采訪接近葛衛東的人士稱，傳媒過分誇大，混沌只是順勢交易，趕上了行情大跌。

根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據，截止上周二基金經理們在紐約期銅上的凈空倉位達到9881張合約，較去年底的水平上升了一倍有余。

根據美國經紀商Jefferies Bache公司的預測，今年全球精煉銅產量將超過需求22.1萬噸，較2014年的5.9萬噸大幅上升，Hommert認為，接下來幾個月里的供大於求的情況主要集中在歐洲和美國。

“供大於求的最極端情況將發生在一季度。”他補充道。

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吳政學終出手 八十五度Ｃ人事異動 大陸市場沒起色 謝健南鎩羽而歸

銅多頭註意了 中國“空銅派”節後決定是否出手

據路透報道，此前打壓銅價至五年新低的中國投資基金將關註春節後中國的銅消費情況，以決定是否再次努力推低銅價。

一位曾做空過金屬銅的上海基金經理向路透表示，“很多基金建立了銅空頭頭寸。現在的關鍵問題是，春節假期過後中國的需求是否將持續疲軟。如果需求持續疲弱，價格可能會進一步下滑。銅價當前沒有強勁支撐。我們認為跌至5000美元也不足為奇。”

本月中旬銅價曾經出現大幅下挫，1月14日亞市盤中LME期銅價格大跌超8%，創2011年9月來最大跌幅，觸及5353.25美元/噸，刷新2009年7月以來新低。

隨後1月16日，英國《金融時報》援引知情人士消息稱，葛衛東掌舵的中國一家對沖基金——上海混沌投資有限公司是銅價大幅下挫的主要推手，這引起了全球市場的關註。不過，據中國證券報采訪接近葛衛東的人士稱，傳媒過分誇大，混沌只是順勢交易，趕上了行情大跌。

中國經濟前景不佳是銅價走弱的基本面因素之一，世界銀行在最新的《全球經濟展望》 報告中表達了對中國經濟“無序的放緩”的擔憂，並且將2015年全球經濟增長預期由此前的3.4%下調至3%。同時，原油價格的持續走弱也導致銅表現疲軟的原因之一。

當然，市場也存在多頭。麥格理的Lloyd就表示，“銅不是原油，這個市場上沒有OPEC。” 該投行預計今年僅有9.88萬噸精銅過剩。

Lloyd表示：

這是可以忽略不計的，可以被中國國家物資儲備局(SRB)輕易地解決掉，而該局是一個對價格敏感的買家。當認為價格便宜時，SRB喜歡牽涉其中。

中國銅消費形勢料預計會在2月春節假期之後回暖，因工廠將重新開工，並在第二季度之前補充庫存。一般而言，北方天氣在第二季轉暖，是產量較高的時期。

根據美國經紀商Jefferies Bache公司的預測，2015年全球精煉銅產量將超過需求22.1萬噸，較2014年的5.9萬噸大幅上升。

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彭博：中國國儲局將出手購銅

彭博新聞社援引三名知情人士稱，中國國家物資儲備局（中國國儲局，SRB）欲收儲精煉銅，將從多個賣家手中至多購買2萬噸銅。因涉及機密，此三人要求匿名。

受到美元走強以及中國需求疲弱的影響，今日亞洲交易時段，銅價再度大跌，刷新五年半新低。

倫銅今日盤中下跌3.1%，創2009年7月以來最低。上期所銅期貨合約跌停，報每噸38860元，同樣觸及五年半來最低位。據彭博社，過去12個月中，銅價下跌了25%。

高盛上周五發布報告，下調2015年多種大宗商品的價格預估。主要原因就是美元升值、油價下降以及其他投入成本下滑等。其預計，未來12個月銅價將下滑10%，至每噸5200美元。未來3-6個月銅價將下滑5%，至每噸5500美元。

在2014年大宗商品普遍暴跌的時候，銅可謂是“最後的莫西幹人”。2014年原油暴跌了46%，煤價跌了41%，鐵礦石重挫51%，而銅卻波瀾不驚。

倫銅在2014年3月到11月底這段時間，只在6500至7000美元範圍內窄幅波動，在11月底OPEC決定不減產後，銅價的跌勢有所加大，但總的來看全年也只跌了14%。

但今年以來，這個商品最後的避風港也遭到了血洗。華爾街見聞曾報道過，1月14日倫銅在亞市早盤突然自由落體式暴跌，最高跌幅達8.7%，創2011年9月來最大跌幅。

從邊際現金成本的角度來看，即便銅當天5353美元的低價，依然算不上多低。有業內人士認為，目前這個價位，繼續做空銅的誘惑還是很大。

華爾街見聞網站介紹過，去年12月曾報道，高盛金屬團隊指出，銅價會跌多少很大程度上取決於最終購買人——SRB的購買量。去年11月華爾街日報報道稱，國儲局可能一直在悄悄地大舉買入，防止銅價創新低。 

光大期貨和里昂證券預計，SRB去年購買了50萬噸銅。

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