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美聯儲尚未真出手 新興市場已倒下

來源: http://wallstreetcn.com/node/212473

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康、朱洵、孫崢,授權華爾街見聞發布,亦發表在微信“華泰宏觀研究”(id:hthgyj)

12月24日淩晨公布的美國三季度實際GDP增速強勢超出預期。三季度實際GDP環比折年率增長5.0%(二季度前值為4.6%),遠超之前預測的4.3%,為2003Q3以來的最快增速。之前在12月18日公布的四季度聯儲議息會議聲明雖然強調聯儲的立場與之前沒有區別,但近期強勢的經濟數據,令市場再度醞釀美聯儲可能提前加息的預期。

我們認為,由於聯儲貨幣政策以通脹為錨,在經濟數據持續超預期走高、失業率穩定改善的時候,如果仍按原計劃在明年中啟動加息,通脹可能超標;因此有可能會提前加息。同時,無論是否真的提前加息,加息預期都會靈敏的反映到市場投資者的行為上。

我們判斷美國基本面的超預期改善將會驅動美元指數更快上行、美債收益率同步上調、以及美股繼續利好的“三高”局面。市場會在聯儲的政策變更真正落實之前,根據預期來完成超前調整資產配置;經濟數據不僅是聯儲的參考標的,也是市場考量美元標的資產價值的依據。QE退出過程和本輪加息進程中市場預期的形成邏輯都建立在對基本面形勢的研判上,隨著經濟數據持續改善,10年期美債收益率會平緩上行,與去年收益率上調的邏輯不同,這反而說明市場對美國經濟長期回報率的預期回升。

聯儲加息對我國的影響有多大?我們的測算說明,A股市場符合跨國套息交易的所有重要假設,但其受影響的程度要遠低於其他(資本項目)開放經濟體。真正值得註意的是,經濟體基本面形勢會影響投資者對國家層面的投資信心,也會反映在跨境資本流動壓力上。中美兩國今年以來基本面走勢的背離使得兩國的貨幣政策——利率周期出現背離,美元可能將隨著美國經濟超預期複蘇而加速升值,同時中-美利差正在縮小;我國波動性較大的資本項目已經面臨較為嚴峻的撤出壓力。因此我國政府不會在短期內進一步放寬貨幣,而會等待人民幣在一定區間內(市場化)貶值、資本壓力自我舒緩後再開始行動。

隨著全面寬松時代落幕,資本向套息交易“核心層”回流對新興市場國家的影響則已開始釋放,美元的角色由套息轉為避險,新興市場國家貨幣當局面臨政策困境:本幣貶值——本國加息應對——打壓實體經濟。大類資產短期應關註風險預期變動和風險-避險資產配置結構切換,中期應抓住“美元走強”的主線,看多美元權益資產,而看空美元疲弱時投資價值更高的黃金、以及美元標價的能源類大宗商品。長期要關註主要經濟體基本面的走勢,強勢的需求複蘇會提振全球大類資產市場的熱度。

美國經濟數據高走:提前加息or預期先行?

12 月24日淩晨公布的美國一系列經濟數據強勢超出預期。美國三季度實際GDP環比折年率增長5.0%(二季度前值為4.6%),遠超之前預測的4.3%,為 2003年三季度以來的最快增速。之前在12月18日公布的四季度聯儲議息會議後的聲明,將之前表示QE結束後“相當長一段時間” (considerable time)才開始加息的措辭,替換成“市場對美聯儲在加息方面應保持耐性(patient)”。聲明雖然強調聯儲的立場與之前沒有區別,但近期強勢的經濟 數據,不得不令市場再度生出美聯儲可能提前加息的預期。

 

 

美國經濟數據連續高於預期的數據,意味著市場預期將提前加息。我們認為,由於聯儲貨幣政策以通脹為錨,在經濟數據持續超預期走高、失業率也穩定改善的時候,如果仍按原計劃在明年中啟動加息,可能就會有通脹失控,因此有 相當的可能會提前加息;同時,無論是否會提前加息,加息預期都會靈敏的反映到預期層面。我們判斷美國基本面的超預期改善將會驅動美元指數更快上行、美債收 益率的同步上調、以及美股繼續利好的“三高”局面。市場會在聯儲的政策變更真正落實之前,根據預期來完成資產配置的超前調整。去年中期 開始的美國長期國債收益率調整就是非常典型的例子(從伯南克首提QE退出(2013.5)到2013年底,長期美債遭遇恐慌拋售,原因是市場無法拿捏聯儲 究竟何時開始啟動退出;今年日程得到落實,而且美國以外的經濟體狀況不佳,美債反而得到市場增持)。

經濟數據不僅是聯儲進行政策調整的參考標的,也是市場考量美國、或美元標的投資價值的依據。QE退出過程和本輪加息進程中市場預期的邏輯既有區別,也有共同的基本面背景。由 於QE政策直接與國債購買掛鉤,因此市場關註長期美債是否還會有政策托底;2013年下半年長期美債收益率的上升是投資者拋售的結果,反映市場對美債失去 托底後的前景缺乏信心,根本上還是對美國經濟複蘇信心不足。在本輪加息進程中,一開始只會將有效聯邦基金利率穩定在25BP左右,對美債沒有直接影響;但 關鍵在於,對提前加息的言辭松動說明聯儲對經濟有充分信心,這會極大提振美元資產的吸引力。隨著經濟數據持續改善,10年期美債收益率會平緩上行,這反而說明了市場對美國經濟長期回報率預期回升。從長期國債利差的變化,可以看到一些跡象,美-歐長期國債利差顯著擴大,中-美利差持平微降,美-日利差有所縮窄。這反映以下幾個方向的資本輸入壓力:美元&日元向本國回流、中國資本外流壓力加大。

 

聯儲加息:尚未真正出手,新興市場已倒下

新興市場(開放經濟體)作為套息交易中的外圍國,隨著長期美債收益率上行以及美元升值,承受的資本流出壓力會越來越大。

1、本幣貶值: 在美聯儲加息的預期基本得到落實後,從今年7月以來,美元走入強勢升值區間,新興市場國家貨幣當局現在面臨政策困境:本幣貶值——本國加息應對——打壓實 體經濟;這在俄羅斯、巴西、東盟國家身上體現的尤為明顯。一些外圍發達國家(如韓國、澳洲)受到的影響同一。如果回顧上輪經濟危機中各經濟體的表現,會發 現很多一致性。這就是美元/日元作為套息/避險貨幣的角色切換。

 

 

 

2、“核心-夾層-新興市場”的資本流動: 我們再回顧上輪經濟危機中新興市場的撤資情況,這種外圍-夾層-核心的邏輯體現的非常清楚。發達國家是本輪大寬松周期的最終受益國,這是由套息貨幣就是它 們的本幣決定的;當寬松周期推動套息資本向外輸出時,首先受益的就是“核心層”(美國最典型);而結束寬松周期後資本在避險需求下回撤時,也是回到美元 (日元)國家當中。在整個套息環境下受沖擊最大的就是“外圍國”,即具有資本市場開放、實體經濟結構單一、資本項目順差較大等特征的經濟體。

我 們取代表性新興市場和發達國家的股指累計收益率(均相對於2009年初)作比較。從2012年開始,隨著發達國家基本面逐漸複蘇,新興市場股指已有下行趨 勢,而美、德、日股市則一路高唱。近年來這種兩極分化趨勢愈發明顯,反映聯儲主導的全面寬松逐漸終結後,外圍資本開始向核心層回撤。

 

 

3、今年以來中美兩國經濟基本面走勢背離,在聯儲加息背景下,使我國資本外流壓力加大。明年初國內經濟可能遭遇較大下行壓力,待到人民幣貶值和資本流出壓力下降、國內資本泡沫減弱後,明年一季度可能實施全面降準。

我 們用統計手段觀察A股與國際套息環境之間的聯動性,結果顯示A股的(同比)收益率與象征套息交易風險預期的VIX指數、套息貨幣(美元)匯率、美元/日元 融資成本指標相關性均為負(符合套息交易的設定),但是其絕對值要遠低於其他發達國家(“核心國”)和新興市場(“外圍國”)。這一定程度上說明中國資本 市場的相對獨立性。

但真正值得註意的是,經 濟體基本面形勢會影響投資者對國家層面的投資信心,也會反映在跨境資本流動壓力上。美國今年以來基本面走強,與我國同期實體疲弱反差拉大,這使得兩國的貨 幣政策——利率周期出現背離,而我國波動性較大的資本項目已經顯示出較為嚴峻的撤出壓力(二季度波動性較大的資本項撤出897億美元,詳見我們關於俄羅斯 危局的點評)。美元可能將隨著美國經濟超預期複蘇而加速升值,同時中-美利差正在縮小;這將加重今年二季度以來的資本外流壓力。因此我國政府不會在短期內進一步放寬貨幣政策,而會等待人民幣在一定區間內(市場化)貶值、資本壓力自我舒緩,以及國內資本市場暴漲勢頭緩和後再開始行動。根據我們之前的預判,明年初經濟下行壓力較大,一季度實施降準的可能性仍然存在。

 

大類資產(資本市場)中短期關註:避險情緒與資產配置切換

市場風險偏好的切換(“套息”與“避險”情緒的轉換)仍然在大類資產價格的短期波動中起重要決定作用。美股短期波動需關註重要前瞻指引及VIX指數:我國通過比對歷次FOMC會議聲明/紀要中的措辭及隨後的市場反應,發現美國股市對前瞻性指引當中關於“確定性的加息進度、經濟正在向好的判斷、保持較長時間低利率”三類利好信息最為敏感。如果某輪前瞻指引未能提供符合市場預期的明確信息,或是市場預期在某時點即將作出重要政策宣告時,常表現為VIX指數上升,資產配置結構從風險向避險切換,等待確定信號出現後,緊張情緒得到平撫,拉動反彈。

今年初至今, VIX指數有四波顯著上揚,看似無跡可尋,實則另有玄機。風險情緒上升的時點分別是在1月議息會議前一周(1月23日)、7月議息會議前一周(7月23 日)、9月議息會議召開之後(9月19日)以及四季度會議召開前。風險情緒分別從2月初、8月初、10月中旬、12月下旬開始緩釋,分別對應1月、7月、 9月、12月四次會議決議給予市場確定信心。在風險情緒上升時,每次都可見股市的波段性走低和長期美債收益率的下行,我們理解為避險需求指導下的資產持有結構切換。因此,在理解美股直到明年加息之前總體利好的同時,也要關心短期內風險情緒的上升,早作防範。

 

 

 

國際資本市場長期判斷:美、日股市核心驅動力各不同

 

基本面強勢的套息交易核心國——美國,以及套息資本重要輸出國——日本,其國內股市在明年均被看好,但核心驅動力有別。日本股市走高最重要動力緣於QE寬松 刺激,國民的“財富幻覺”會提振對本國資本市場的信心。如果安倍經濟學取得更多成效,我們預計日經指數還會進一步走高。而美國經濟今年一枝獨秀引領風騷,極大地吸引了各路資本走入美國資本市場,這和1999~2001年間,東南亞金融危機結束後美國依靠“互聯網經濟”的美好願景吸引國際資本流入的邏輯何其相似!因此在經濟數據保持目前勢頭的前提下,美國股市中期將繼續走牛,但其驅動力已從流動性轉向了實體基本面。

中期最應抓住的就是“美元走強”的主線,看多美元權益資產,而看空美元疲弱時投資價值更高的黃金、以及美元標價的能源類大宗商品。在長期要關註各主要經濟體 基本面的走勢,強勢的需求複蘇會提振全球大類資產市場的熱度。比如原油價格,明年能否反彈、反彈到何處,已經基本回歸到傳統的供需層面了——之前美元套息 交易橫行的時候,飄在空中的油價顯然是脫離基本面的。

 

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