內部人揭秘：還原真實的美聯儲 張翼軫
http://xueqiu.com/3559889031/26488635我一直認為，宋鴻兵的《貨幣戰爭》這樣以陰謀論描寫美聯儲描寫金融界的書在中國大為流行實在是財經科普界的悲哀。
所以，當我看到美國達拉斯聯邦儲備銀行高級經濟學家王健的這本《還原真實的美聯儲》在中國出版時非常靠近，終於有一本詳細講講美聯儲是怎麼回事的書可以來闢謠了——對於美聯儲在2008年次貸危機中的所作所為以及相關影響，也終於有內部人可以細細介紹並做一些分析了。
美聯儲在次貸中的政策是不是無可非議，《還原真實的美聯儲》一書後半部分的相關內容仍有待於後來者和歷史的評判，但是前半部分關於美聯儲的歷史和詳細介紹，卻絕對是不可多得的入門材料。這部分，做了相對詳細的書摘，這裡也拿出來與諸位分享。
書摘================================================================
這種誤解最有力的證據就是《貨幣戰爭》一書在中國的流行。《貨幣戰爭》在中國不僅是流行讀物,甚至被不少政府官員傳閱,它成了曲解美聯儲目的和功能的錯誤信息源頭。美國也存在類似《貨幣戰爭》的陰謀論,但這些觀點只在極端政治群體中流行,並非主流。
美聯儲根據美國國會制定的《聯邦儲備法案》(Federal Reserve Act)在1913年成立時,被分成了兩個主要部分：一部分是位於華盛頓的聯邦儲備局(Federal Reserve Board，也有人將其譯為聯邦儲備委員會),另一部分是分佈在全美12個不同城市的聯邦儲備銀行（Federal Reserve Banks)。位於華盛頓的聯邦儲備局是聯邦政府機構的一部分,但12個聯邦儲備銀行卻不是政府部門,而是非營利性機構。
美聯儲現在採用的這種聯邦政府加非營利性組織的雙重結構,正源於當初這段歷史,是民主黨和共和黨政治妥協的產物。共和黨成員奧爾德里奇擔心政府過度干預經濟,因此在《奧爾德里奇計劃》中把中央銀行的職能完全交給私人銀行執行。而民主黨擔心私人銀行充當中央銀行後勢力變得過於強大,綁架經濟。最後《聯邦儲備法案》提出了這種雙重結構,希望通過分權制衡,避免出現美聯儲完全由政府或者金融機構控制的極端情況。
1913年美國國會最終達成一致意見,通過了《聯邦儲備法案》。威爾遜總統簽署了該法案,正式宣告美聯儲成立。威爾遜總統的頭像出現在10萬美元的紙鈔上。這種紙鈔只在20世紀30年代用於聯邦儲備銀行間結算,不在市場上流通。美國曾經有很多這種不對外流通的大額美鈔,只用於銀行間結算,比如面額為1000、5000、10000美元的都有。
目前12個聯邦儲備銀行的總部分別位於波士頓(Boston)、紐約(New York)、費城(Philadelphia)、克里夫蘭德(Cleveland)、里士滿(Richmond)、亞特蘭大(Atlanta)、芝加哥(Chicago)、聖路易斯(St.Louis)、明尼阿波利斯(Minneapolis)、堪薩斯城(Kansas City)、達拉斯(Dallas)和舊金山(San Francisco)。而每個聯邦儲備銀行在轄區內又設有分支機構(branches)。比如達拉斯聯儲總部在達拉斯,但同時在休斯敦、聖安東尼奧和艾爾帕所設有分部。
美聯儲貨幣政策的最高決策機構包括聯邦儲備局的7名執行委員(Members of the Board of Governors)和12名聯邦儲備銀行的主席(Presidents of the Federal Reserve Banks)。
美聯儲最重要的貨幣政策被稱作公開市場操作，日常說的美聯儲公開市場會議（或者議息會議)就是為制定這個政策而召開的。公開市場政策由華盛頓的聯邦儲備局和各個地區的聯邦儲備銀行共同制定。這種制定貨幣政策的方式和中國人民銀行完全不同。中國人民銀行的分支機構是總行的下屬機構,對制定貨幣政策的影響非常有限。而美聯儲的12個聯邦儲備銀行是相對獨立的機構,和中國人民銀行的分行相比,享有更高的貨幣政策發言權。比如聯邦儲備銀行的主席可以擔任公開市場委員會的委員，在擔任委員期間,聯邦儲備銀行的主席與聯邦儲備局主席、聯邦儲備局的其他委員擁有同等的投票權。
聯邦儲備局的7名執行委員由主席(目前是伯南克)、副主席(目前是耶倫)及其他5位委員組成。這7名執行委員必須全部由總統提名,經過國會確認後才能上任。每個執行委員的任期為14年,到任後不能連任。注意這裡的14年任期指的是執行委員的任期,和美聯儲主席任期並不是一個概念。稍後我會再詳細解釋。執行委員上任後,總統單獨沒有權利罷免這些委員。如果需要罷免他們,必須有國會2/3的成員投票通過才可以。除非這些執行委員犯了非常明顯的嚴重錯誤,否則達到國會2/3的票數基本是不可能的。另外,《聯邦儲備法案》規定這7名執行委員的任期需要間隔兩年。
主席和副主席的任期與他們同時擔任的執行委員任期不衝突。即使主席和副主席的任期結束,如果執行委員的任期還沒結束,他們仍然可以繼續作為執行委員。伯南克作為聯邦儲備局執行委員的14年任期到2020年才結束。如果他願意,即使不擔任主席了,仍然可以繼續作為7位執行委員之一,參與制定美國貨幣政策。在擔任執行委員期間,他和聯儲主席享有同樣的投票權利。
每個聯邦儲備銀行的董事會有九名成員,分為A、B、C三類,每類三人。這主要考慮到董事會成員背景要多元化,以免被少數行業(比如銀行業)和個人控制。A類董事會的三名成員來自美聯儲的會員銀行,B類和C類成員來自其他行業和公共部門。
《聯邦儲備法案》中明確規定,每個地區聯儲的會員銀行就是它的股東。各個會員銀行根據自己資產的比例認購所在地區聯邦儲備銀行的股權。我們剛才提到,這些股權和一般公司的股權不同。這些股票不能對外轉讓或者出售,股東也不能參加美聯儲每年利潤的分紅,美聯儲只是每年按照6%的固定利率向股東發利息。
美聯儲貨幣政策的主要工具包括公開市場操作(Open Market Operation)、折扣貸款窗口(Discount Window)和儲備金率(Reserve Requirement Ratio)三個。
公開市場會議通常被稱為議息會議。在這個會議上,美聯儲公開市場委員會的成員投票決定美國聯邦基金利率（Federal Funds Rate）的升降。
美聯儲最重要的貨幣政策–公開市場操作,由公開市場委員會制定。委員會成員包括華盛頓聯邦儲備局的7位執行委員加上5個聯邦儲備銀行主席。前面我提到美聯儲有12位聯邦儲備銀行主席,但他們當中每次只有5個人可以在公開市場會議上投票。其中紐約聯儲主席享有終身投票權。剩下的4票,由另外11位聯儲主席輪流行使投票權，一期一年。一票由波士頓、費城、里士滿聯儲主席輪流投；一票由克利夫蘭和芝加哥聯儲主席輪流投；一票由亞特蘭大、聖路易斯、達拉斯聯儲主席輪流投；最後一票由明尼阿波利斯、堪薩斯城、舊金山聯儲主席輪流投。
在職務名稱上,美聯儲和私營金融機構也有很大差別。在投行等機構中,VP是一個並不算高層的職位。有博士學位的員工一般在投行工作幾年後,都能順利成為VP。而VP在美聯儲是一個相當高層的職位。尤其是研究部的VP,經常和聯儲主席討論經濟政策問題和參加公開市場會議。
公開市場會議上,聯邦儲備局的7位執行委員和12位聯邦儲備銀行主席分別發表對目前經濟形勢的看法和自己認為合適的貨幣政策。這是伯南克擔任美聯儲主席後出現的一個新現象。在格林斯潘任職期間,公開市場會議上主要是他個人發言,別人參與討論的機會並不太多。而伯南克主席更鼓勵政策制定過程中的公開討論,這與他一貫主張的公開透明的貨幣政策是一致的。討論結束後,伯南克會進行一個總結髮言,然後12位有投票權的公開市場委員會成員進行投票。每個委員投票的權重是一樣的。也就是說,伯南克並不會因為自己是美聯儲主席就享有比其他委員更大的投票權。
美聯儲發行貨幣的最大約束來自《聯邦儲備法案》。該法案規定美聯儲執行貨幣政策最重要的兩個任務是保證最大化就業和物價穩定，如果美聯儲完成得不好,就會遭到國會的責問,國會甚至可以通過修改法律來改變目前美聯儲執行貨幣政策的方式。因此美聯儲制定政策的官員會非常小心地控制物價，保持物價穩定。
雖然沒有明確規定,但美聯儲認為可以接受的年通脹率(核心通脹率)在2% 左右。通脹率在2%上下浮動一個百分點是目前多數發達國家央行普遍採用的標準。也就是說，可以接受的通脹率範圍是1%~3%。
美聯儲和世界其他主要央行都強調中央銀行必須獨立於政府行政機構之外,獨立於財政部。政府可以通過發行債券(稱為政府債券或者國債)籌集資金，但不能把央行當成自己的提款機。正常情況下,政府籌集資金的渠道主要是金融市場。如果政府債務過高,投資者擔心政府無力償還債務,就會要求更高的利息來補償違約風險(通俗地說就是政府賴賬的風險)。融資成本提高後,政府如果不希望違約,就必須通過控制開支(或者提高稅收)來減輕債務負擔。
通貨膨脹是指由於貨幣發行量增加過快而引起價格持續普遍上漲。我們仍以A和B兩種商品為例。如果它們今天的價格都是1元,明天就都漲價到了2元,這明顯屬於通貨膨脹：A和B的相對價格沒有變化(始終是1︰1),但兩個商品的絕對價格翻番了。這種所有商品的絕對價格都快速上漲正是中央銀行發行貨幣過多造成的。相反,如果貨幣供應量下降,商品價格也會隨之下降,這種情況為通貨緊縮。
通脹的害處並不在於它本身的高低,而在於是否和你的猜測相符。通脹不穩定會擾亂大家的預期,影響居民消費和企業投資。因此世界主要央行都把穩定通脹和穩定大眾對未來通脹的預期作為一項非常重要的任務。
市場上這種金融機構間為滿足儲備金要求而進行的短期貸款利率被稱為聯邦基金利率。
比如2012年10月,美國勞工統計局對7月和8月公佈的就業數據進行了大幅度調整：7月的新增就業從141000提高到181000；8月數據從96000提高到142000。
因此在經濟復甦時,新增就業數據往往會被連續向上大幅度修正。反之,經濟衰退時,新增就業數據會出現連續大幅向下修正。這些現象可以作為判斷勞動力市場拐點的依據。
從20世紀90年代開始,尤其是2000年以後,美聯儲逐步放棄了對貨幣發行量的控制,轉向控制聯邦基金利率。理論上,這兩個政策是等價的。在原來控制貨幣發行量的制度下,美聯儲設定貨幣數量,然後由市場決定貨幣的價格,也就是利率。而美聯儲目前的利率政策直接瞄準價格(聯邦基金利率),然後通過公開市場操作由市場決定需要的貨幣量。目前瞄準聯邦基金利率的一個明顯好處就是價格數據(也就是利率)的準確性很高,不像貨幣供應量那麼難統計,降低了由於數據誤差造成的政策錯誤。
另外美聯儲也可以通過調整儲備金率來調節市場上的資金量,從而改變聯邦基金利率。比如提高儲備金率之後,金融機構需要存更多資金在美聯儲作為儲備金,這樣就減少了它們可以對外貸款的資金,提高了利率。美聯儲也很少使用這個工具,因為頻繁變化儲備金率會干擾銀行的日常運營。另外,設定儲備金率的權限屬於華盛頓的聯邦儲備局,而不是公開市場委員會。因此如果通過調整儲備金率來制定貨幣政策,聯邦儲備銀行在制定貨幣政策方面將失去發言權。這將是對目前執行貨幣政策方式的一個重大改變,並不容易被大家接受。
美國每人在每個銀行的存款保險為25萬美元。①（①2008年金融危機前，存款保險額度為10萬美元。）如果銀行倒閉,25萬美元以下的存款將得到全額賠償。這種保險針對每人每個銀行都有25萬美元的賠償金額,因此現金超過25萬美元的人,可以在不同的銀行多開幾個賬戶。這種措施基本上解決了家庭存款的後顧之憂,因為美國家庭很少在賬戶裡存幾十萬美元現金。
19世紀中期,美國的金融市場並不存在美聯儲這樣的中央銀行,也不存在任何政府干預,所以這個時期往往被稱為放任自流的金融年代(Free Banking Era)。金融危機在這個時期非常普遍,多數銀行的壽命只有5年左右。而且超過三分之一的銀行倒閉是由市場擠兌造成的。
麥卡阿杜要求紐約股票交易所從1914年7月31日停止所有交易。這樣國外投資者就無法拋出手中的股票和債券投資,也就不能把這些資金轉換成黃金運回歐洲。這種政策類似於近代一些國家在金融危機期間採用的國際資本控制。比如在南美金融危機和亞洲金融危機期間,為了防止資金外逃，很多國家都採取了不同的措施限制國外資金離開本國。有些國家規定每天最多只能兌換一定數量的美元，這樣可以控制美元逃離本國的數量。美國1914年通過關閉股票市場來防止資本外逃,經濟代價非常高。紐約股票交易市場整整關閉了3個多月,直到12月12日才恢復交易。
金本位制度是阻礙美聯儲在大蕭條時期發揮最後貸款人作用的一個重要原因。為了維護金本位的穩定,《聯邦儲備法案》最初規定美聯儲發行的貨幣必須有40%的黃金儲備作為支持。在正常時期,居民大多把黃金存放到銀行,而銀行會把這些黃金進一步儲存在美聯儲。美聯儲可以根據自己持有的黃金儲備和市場對貨幣的需求決定投放多少貨幣。在大蕭條之前的10年裡,美國經濟快速增長,市場對貨幣需求旺盛。當時美聯儲發行的貨幣量已經基本達到《聯邦儲備法案》規定的黃金儲備能支持的上限，因此後來發生銀行擠兌時,美聯儲無法再通過增發貨幣向銀行注入資金。 金融危機期間,居民擔心銀行倒閉,紛紛把手裡的紙幣兌換成黃金。這樣美聯儲不得不把黃金儲備還給銀行,銀行再兌換給儲戶。美聯儲的黃金儲備減少後,必須減少貨幣發行量來滿足40%黃金儲備的規定。貨幣發行量減少造成銀行資金短缺,更容易被儲戶擠兌破產。這樣一來，儲戶的恐慌在金融市場上形成了一個惡性循環,不斷被加強放大。
1933年宣佈放棄金本位的總統法令規定,美國私人擁有和交易黃金屬於非法行為。通過這種極端政策,羅斯福總統希望結束大眾對黃金的囤積和擠兌。除了少數情況,美國公民必須把自己擁有的黃金以每盎司20.67美元的價格出售給美聯儲。否則私人持有和交易黃金將被追究法律責任。1934年羅斯福簽署了《黃金儲備法案》,要求美聯儲把黃金的所有權移交給財政部。該法案同時把黃金的價格從原來的每盎司20.67美元提升到每盎司35美元。通過提高黃金價格,財政部擁有的黃金的美元價值上升。
1971年8月15日,尼克松總統宣佈美國不再維持美元和黃金之間每盎司35美元的國際交易價格,徹底放棄了金本位。既然美元和黃金已經完全脫鉤,美元和黃金之間的擠兌風險也隨之消失了，此時也沒有必要再禁止美國公民擁有和交易黃金了。1974年,福特總統簽署法律,再次允許美國公民擁有黃金。但此時黃金和其他商品已經沒有任何區別了,只是一種普通的投資工具,不再和美元有任何聯繫。
美國直到1933年大蕭條時才放棄金本位。在這之前,不僅存在銀行擠兌造成的金融危機,而且非常頻繁。比如美國1907年和1914年的銀行擠兌危機都是在金本位制度下發生的。銀行擠兌是存款人的恐慌造成的,如果美聯儲等中央銀行能擔任銀行的最後貸款人，就能消除儲戶對銀行破產的恐慌,防止擠兌。美聯儲充當最後貸款人所需要的資金量,取決於市場上的擠兌程度。如果中央銀行希望穩定市場信心,結束擠兌,就必須讓儲戶相信自己有足夠的資金應對。但在金本位制度下,貨幣供應量受市場上黃金的流通量制約,也限制了央行作為最後貸款人的職能。因此金本位制度下更容易發生擠兌造成的金融危機。
由美聯儲等中央銀行直接發行的貨幣被稱為基礎貨幣,比如我們日常使用的紙幣、硬幣等都是基礎貨幣。基礎貨幣也包括銀行存在美聯儲的儲備金。美聯儲實行量化寬鬆政策時，從金融機構買入長期政府債券等資產,同時付給這些機構等量的基礎貨幣。金融機構收到基礎貨幣後,自行決定怎麼使用它們。如果銀行把美聯儲發行的基礎貨幣作為儲備金存在美聯儲,並不進入市場流通,新增的基礎貨幣對通脹就沒有任何直接影響。這正是2008年的情況：銀行在美聯儲的儲備金增加了大概8千億,和美聯儲增發的基礎貨幣數量基本相當(見圖3-4中的實線)。
過去5到10年中,如果一個國家的M2增長比另外一個國家快,這個國家的平均通脹往往也更高。短期而言(小於5年),上面的公式解釋通脹的能力非常有限。
由於M2增速和通脹間的關係不穩定,美聯儲在20世紀90年代以後完全放棄了把貨幣增速作為貨幣政策目標。目前世界其他主要央行,比如歐洲央行、英格蘭銀行等,也採用和美聯儲類似的制度。這樣，控制貨幣供應量完全變成了實現貨幣政策的手段,而不再是目標。因此,美聯儲等世界主要央行就直接瞄準通脹,用調節利率的方式實現穩定通脹的目標。
美國1933年禁止銀行向活期賬戶(在美國也稱為支票賬戶)支付利息。這個規定後來催生了短期資金基金市場。
20世紀70年代以後,美國金融機構開始採用短期資金基金這種共同基金的形式繞過上面的法律限制。這些基金把投資者的短期資金彙集起來,然後購買安全性非常好的短期債券,比如政府國債或者安全評級最高的企業債券(包括雷曼兄弟和」兩房」的企業債券或商業票據)等。投資債券獲得的利息以股息的形式返還給購買短期資金基金的投資者。這些基金的股票價格基本上長期維持在1美元每股,購買股票的股東定期從基金獲得分紅。
2008年9月19日,財政部宣佈從美元穩定基金裡拿出500億美元用來擔保短期資金基金1美元的市場價格。這樣可以保證投資人拿回自己的本金,消除了投資人的後顧之憂。這個政策和美國聯邦存款保險公司（FDIC）針對傳統銀行的聯邦存款保險政策類似。另外,美聯儲向銀行提供專門的緊急貸款項目。銀行可以用緊急貸款購買短期資金基金的股票,通過這種方式向短期資金基金注資,保證短期資金基金有充足資金購買企業債券。這種緊急貸款項目類似於美聯儲在銀行被擠兌時通過折扣窗口向銀行提供貸款。通過這兩個政策,美聯儲和財政部穩定了美國的短期資金市場,避免了金融擠兌大面積擴散。
新產生的市場往往更容易繞過各種機構的監管,形成影子銀行,給金融市場帶來風險。而一旦這些風險暴露,美聯儲等機構又必須像穩定銀行一樣去穩定這些新興金融市場。2008年9月後,商業票據市場出現擠兌，造成資金凍結,美聯儲不得不設立兩個緊急貸款項目–AMLF和CPFF來專門幫助商業票據市場正常運轉。AMLF（資產支持商業票據貨幣市場基金流動性工具）項目最高時曾向市場提供超過1500億美元的貸款。CPFF（商業票據融資工具）的貸款量更是達到了將近3500億美元。也就是說美聯儲平時沒有監管這些市場的權利,但這些市場出現問題後，它仍然要充當最後貸款人。
因此判斷美國有沒有變相賴賬,要看美國是否利用通脹稀釋了美元資產的實際購買力。在美聯儲以通脹為錨的貨幣政策下,利用通脹稀釋美國債務的可能性不大。
人民銀行發行人民幣買入美元時,美元就成了中國的外匯儲備。因此如果真的是由於美元流入造成中國被動寬鬆,人民幣供應量和中國外匯儲備應該同時大幅度增加。圖3-10中，實線是用M2衡量的中國貨幣增長率,虛線是中國外匯儲備增長率。2008年年底到2009年,中國的M2出現創紀錄的天量增長，然而中國的外匯儲備只溫和增加,幅度遠小於歷史水平。因此把2008年到2009年M2的天量增長歸結為美元流入中國顯然得不到數據的支持。
希臘政府歷來不太注意控制政府開支,多次造成政府破產。1832年獨立之後,希臘政府有一半時間都處於破產和違約的狀態中。希臘政府先後在1843年、1860年、1893和1932年破產四次,所以在加入歐元區之前,希臘政府的貸款利率一直遠高於德國等信用記錄良好的國家。加入歐元區後,希臘政府在國際金融市場上的貸款成本大幅下降,更加助長了寅吃卯糧的惡習。希臘後來出現政府債務問題,對於長期關注歐元、關注希臘經濟的人來說,絲毫不意外。
歐債危機之火燒到意大利和西班牙後引發的銀行擠兌,屬於典型的金融恐慌。應對銀行擠兌這種金融恐慌的最有效方法就是由中央銀行出面，擔任最後貸款人。但法律規定歐洲央行不能擔任最後貸款人,尤其是不能給政府債券充當最後貸款人。這種規定暴露了歐元區設計上的第二個漏洞：缺乏統一的金融市場和消除金融擠兌的最後貸款人。
隨著美國房地產市場泡沫破滅和次貸危機爆發,西班牙和愛爾蘭兩國的房地產先後崩盤,金融機構遭到擠兌。在選擇使用歐元時,歐元區國家已經把中央銀行的職能都上交到了歐洲央行。因此西班牙和愛爾蘭在金融擠兌發生時不能像美聯儲一樣向國內金融機構提供緊急貸款,渡過危機。為防止銀行業崩潰,兩國政府只能通過財政撥款來救助各自的銀行。為籌集資金救助金融機構,愛爾蘭和西班牙發行了大量政府債券,或者直接收購了銀行。這樣銀行負債就變成了政府負債,造成了2008年後政府財務狀況嚴重惡化。因此,西班牙和愛爾蘭的政府債務問題本質上是房地產市場崩盤造成的,而不是像希臘那樣，是政府過度開支導致的。