引子:
一個投資人對真相的思考
過去十年,我曾經歷了中國史上最漫長的熊市和極度瘋狂的牛市。
2011年底,我們又一次站到了偉大牛市的前夜。
我猜想,它將帶來史無前例的高潮。
(為避免歧義,本文將隱去多數相關人士的真實姓名)
不過頭一年我沒有落得逍遙,而是立即投入了下一個「戰鬥」。
就在股東大會結束沒兩天,券商又進場了。
「券商進場」這是句行話,意思是:證券公司投資銀行部(簡稱:投行),負責承接上市公司再融資或者重組併購等項目的小組,進駐上市公司。
要說這中國的投行啊,名字特好聽,項目經理的名片拿出來都是董事總經理什麼的。其實和美國華爾街的「投資銀行家」比,我們的投行到現在還處於幼稚園的水平,更別提十年前的中國投行。中國的資本市場,處在發展中的初級階段,投資銀行在兼併收購方面的貢獻,可謂乏善可陳。時至今日,國內投行主要還是靠新股發行和再融資業務賺點承銷費。
在現行的核准制的股票發行體制下,能不能夠通過發審會的審核,才是投行的核心競爭力。2002年的時候,連股改都還沒推進,創業板和中小板統統沒開,新股上市是極度稀缺的資源。所以一旦過會,發行通常不是問題。畢竟僧多粥少,不管什麼水準的公司,都有很多熱心人會搶著去打新股,根本就不愁賣。因此在2002年,所謂投行的主要工作,無非是拿項目,編材料和過發審會三件事兒而已。這裡面除了人際溝通的能耐,就是剪刀加漿糊,編出厚厚一本募集說明書的功夫了。
別看處在社會主義初級階段,錢可是不少收。券商對上市公司收取的費用,美其名曰:承銷費,其實在多數情況下,與承銷無關。費率一般取總融資金額的千分之幾到百分之幾之間。如果企業融資10億元的話,千分之五那可是5千萬啊。在一些外資投行,項目經理的分成比例高,因此做一單項目下來,一個人分到上千萬獎金也是常有的事兒。
投行IPO或者再融資工作的一般套路是,先由項目經理、或者投行老總甚至券商的大老闆出面,通過各種關係把項目拿下。然後派上5-6個人一隊的項目組進場,這個組裡一般包括擅長法律、財務和公司行業分析等方面的幾個組員,再加上一個負責協調時間和分配工作的項目經理。這個項目組一般要負責進場做盡職調查,收集資料,編寫募集說明書,以及後期與證監會的協調解釋工作等等。當募集說明書報到證監會後,券商通常還會再派上一個和會裡經常打交道的領導協助溝通。一旦等發審會審核通過,剩下的工作基本就是點錢了。在國外股票發行報備制下最關鍵的發行銷售工作,至少在十年前基本算不上個大事。通常在定好價錢之後,坐在傳真機前面等著機構申購就行了。
當然,投行這份工作說起來簡單,其實也並不是那麼容易干。出來拿項目加上後面的過會審核少不了要求人拼背景。進場這活呢,既有一些經驗技巧,也很辛苦。一出差就是個把月,幾個人擠在一個小屋裡,連軸轉十多天憋那麼厚一大本東西出來,真是難為大家了。
但現在賺錢的買賣哪有不辛苦的呢。從投入產出比上看,投行這業務真是一本萬利。原則上有了牌照,只需預付幾個人的工錢就能開工了。搞成一單,賺的錢都能用麻袋裝。怪不得大家都削尖了腦袋往投行鑽。
至於說到再融資,散戶們難免要拍磚說:無良上市公司又來圈錢了。
怎麼講呢,一個企業費那麼大力氣上市,肯定不是去當散財童子的。企業上市的核心目的,無非是從資本市場拿到錢和其他方面的支持,從而使企業能夠得到更快更好的發展。
以高價格低成本從資本市場上拿錢,可以算是上市公司的本職「工作」。而上市公司以發行新股的方式從資本市場拿錢,並不一定總是划算。對於原公司股東來說,新股上市將可能攤薄股東權益,當上市價格過低的時候,資本市場融資其實是相當昂貴的事情。
理論上,如果一家企業不是急需發展所需的資金,而是以自有資金或者貸款就可以滿足再投資的資金需求,那麼就幾乎沒必要上市。比如像貴州茅台這樣的企業,業績年年快速增長,手裡現金一大把,財務成本永遠是負的,擴建產能甚至連貸款都不需要。自上市以後從沒有在市場融資過,股價倒是漲了N多倍。這樣的情況若在國外,大股東早就回購股份退市了。
那麼既然再正常不過的融資行為,在中國為什麼會被斥為圈錢呢?
問題的源頭出在機制和價格上。
無論是新股上市還是上市後的再融資,其本質還是企業原來的股東,出於某種目的,向公眾特定股東出售企業的股權。俗話說,買的沒有賣的精。從上市公司的實際控制人和知情人利益出發,當公司股價被高估的時候,以再融資的方式向公眾賣出股票。當公司股價被低估的時候,再增持公司的股權。是合法的獲利方式,李嘉誠就是這麼幹的。在完全市場化,制度規範化的市場,大股東願賣,小股東願買,大家公平交易,也算不上誰會賺大便宜。
但在沒有股改前,上市公司大股東的股權不能上市流通。既然股權不能公開變現,大股東手裡的法人股就和股票價格沒太大關係了。分紅的話則反而減少大股東所能控制的資源(小股東不是也得分麼)。那麼,從二級市場上融點錢來花花,自然大股東們就很熱衷了。這樣至少一來可以增厚老股東的淨資產,二來可以控制更多的資源。
此外,由於股票發行採取核准制,上市公司股票相對於場外資金來說總是稀缺的。所以中國股票的價格,在多數時間裡遠高於內在價值。即便在極端熊市的情況下,那些從企業價值的角度看,一文不值的ST公司,總還會留有幾個億的市值。一旦牛市來臨,這些ST公司的股價總是早早地就鹹魚翻身。就是因為中國的A股市場還沒有實現完全的市場化,供需是相對失衡的,價格是相對扭曲的。
既然股票價格通常是高估扭曲的,而且符合大股東的利益。不融資的上市公司大股東才叫傻呢。所以上市公司再融資總是給人窮凶極惡地感覺就很容易理解了。在當時,把上市公司融資稱為「圈錢」,其實還是很貼切的。
儘管有些上市公司圈錢的目的,只是想給大股東拿來花花。比如有把增發的資金拿去蓋辦公樓,然後低價租給大股東的。也有圈了錢不知道花哪兒去的。不過並不是每個公司都會利慾熏心,幹出坑蒙拐騙的事情出來。一直以來,央企公司的再融資,基本上還是根據發展規劃按需所募,通常比較靠譜。因為央企的管理機制,導致企業領導人的決策嚴格遵守不求有功,但求無過的原則。要是從資本市場亂搞些錢來亂花一氣,別弄得影響不好丟了烏紗帽就虧大了。
總的來說,資本市場的一舉一動,都緊緊圍繞「利益」兩字,讀懂了天下熙熙皆為利來的本質,也就能夠理解市場的種種怪象。
言歸正傳。2002年,招商局A準備發行8.8億元的可轉債。相關的董事會決議,在2001年底早已公告。而臨時股東大會也已經開過。
董事會開過後一經披露,券商就可以根據新的年報數據,撰寫或者更新募集說明書。等年報在年度股東大會通過之後,就可以把募集說明書上報證監會。
請注意:這裡有一個十分關鍵的要素--時間。
按慣例,年報經股東大會審議通過後,募集說明書才可以報送證監會。證監會接受材料,審核,反饋意見,過發審會,然後給發行批文。這個過程怎麼也得預留3-5個月。發行路演再預備1-2個月。這樣,整個發行流程如果順利地走下來,需要預計4-7個月。加上股東大會的時間,稍微一拖延就到了年底。A股歷來到了年底是缺錢的,各機構都忙著把錢從市場裡收回來。因此發行價格可能壓低,更關鍵的是,如果年底沒發行出去,就需要再等來年年報披露後,補充新的財務數據後再發行。公司再融資的議案都是有限期的,證監會的發行批文也是有限期的。搞不好,再融資就會失敗。回去重新報批和審核。
因此,如何預先規劃好發行的時間非常重要,每個時間節點環環相扣,每個節點都要盡力往前壓。
招商局A在2001年11月剛剛完成重大資產重組,注入了招商地產等資產,徹底置換出招商港務等資產。塵埃尚未落地,隨即馬不停蹄地啟動了可轉債融資的工作,並於2001年12月1日通過臨時股東大會。2001年年報在2002年4月8日披露,6月29日通過年度股東大會。
同一時期,萬科也在發行可轉債融資。但萬科是在2001年8月16日通過臨時股東大會。2002年3月19日披露年報。2002年6月26日可轉債已經發行成功。這個時間安排,可算是十分妥當,6月份股價仍在局部高點,所以發行相當順利。
從時間上推算,招商局A可轉債融資的啟動時間較萬科晚了3個半月,而且肯定要等到來年年報披露後才能申報,所以要在2002年內完成發行相當挑戰。比較通行的做法是在2002年上半年申報,2003年中發行。但是央企的工作特點是,不落人後,迎難而上。公司內部的工作計劃是,年內完成融資。理論上,以央企的資源配置和綜合實力,完成這個計劃看似也並非不可能。但招商局A剛剛完成資產重組,管理層上至總經理下至董秘換了半個班子。好比新駕駛員開輛新寶時捷,幹到120英里的時速倒也不難,不過要想再玩漂移,那就玄了。
當然,具體到工作上,一切理由都是託辭。雖然因為新入職,我當時的職責僅是協助公司另一位領導完成此項融資工作。但心裡明白,咱是沒帶金鋼鑽卻攬上了瓷器活。
(待續 下期預告:兵困可轉債之(2)神秘的電話)
引子:
一個投資人對真相的思考
過去十年,我曾經歷了中國史上最漫長的熊市和極度瘋狂的牛市。
2011年底,我們又一次站到了偉大牛市的前夜。
我猜想,它將帶來史無前例的高潮。
(為避免歧義,本文將隱去多數相關人士的真實姓名)
第六章兵困可轉債之(2)神秘的電話
事實上,券商的選擇是融資工作另一個關鍵環節。上市公司花幾千萬甚至上億的承銷費,至少應該從券商那裡買到如下4點:
1、券商投行項目組須彌補上市公司在融資經驗上的不足,在關鍵時間節點和要點把握上給予專業意見。
2、券商保薦人能夠充分發揮化腐朽為神奇的能力,在募集說明書中充分挖掘公司的潛在價值。
3、券商在證監會審理過程中起到積極的溝通作用。
4、當發行環境不利時,券商應有實力托底承銷;當發行環境正常時,券商有實力推高承銷價格。
當年國內券商可還沒有上市的,管理也普遍不規範,挪用客戶保證金的妖蛾子事兒層出不窮,能夠四項全能的券商簡直是鳳毛麟角。所以,上市公司在選擇券商的時候,應注意取長補短,儘量選擇在能力特長上,能夠補強公司弱項的券商。
站在董秘的立場,有個經驗竅門:選券商的時候,董秘應儘量指定或者親自面試項目經理。來公司拉生意的都是券商的大佬,等到幹活的時候,就要靠項目經理了。項目經理要是個糊塗蟲,募集說明書的故事編不圓,或是時間控制不住,那非得把董秘害殘不可。
最好找年富力強,項目經驗豐富,為人處事老練的。項目經理的任務,承上啟下,體能上要保證足以連續工作20天仍頭腦清醒;經驗上要親自參與過各類融資項目,對流程、工作要點和時間節點瞭如指掌,還要隨時準備補槍眼,哪個環節掉鏈子他就得頂上去;情商特別要高,必須善於勾兌,能夠和證監會,上市公司各色人等其樂融融,也能恩威並施地讓部下把活幹好。
話說銀河證券的項目組帶隊的是位老同志,組員還包括分別負責法律、財務、企業管理等相關方向的成員。招商局A隸屬央企,一貫聘用國際四大會計師行做審計,因此財務數據翔實,基本經營資料完備.理論上,洋洋灑灑幾萬字的募集說明書主要把事實表述清楚就妥了,寫起來難度不算大。但真幹起來,文字與數據盤根錯節,環環相扣。整個寫作過程就像揉麵,揉去又揉來,改了又改。就像項目管理的宿命,最後截稿的一天,總是熬通宵加班。加班的目的是為了複印和裝訂募集說明書,複印的地點自然是著名的北圖複印社。
募集說明書裝訂好後,厚厚幾大本就送進證監會了。於是再融資進入下一個攻堅階段:證監會審核。
凡是再融資的申請資料,在送到證監會收件後,資料如無重大遺漏,隨即轉給發行部。發行部將派兩名預審員,分別側重從財務和法律兩個角度,在限定時間內審核資料的真實性。預審員在審核之後,將在發行部內會上討論,最終形成反饋意見回覆給上市公司。上市公司針對反饋意見進行解釋修訂後,如果發行部無重大疑義,資料將在合適的時候分發給發審委員審閱。最終,上發審會過堂.
真不是拍領導馬屁,我印象裡的證監會幹部,從工作能力和職業素養方面看,那都可以說是相當的好。如果中國的公務員都和證監會幹部一個水平,基本可算是吏治清明。因為是隸屬央企,咱和監管幹部接觸決不敢越雷池半步。社會上老有傳言,說有公關公司包搞掂證監會,收費幾百萬云云,那八成得是騙子。
雖然在我所接觸的證監會幹部中,確實不幸有王小石處長因為入股朋友的公關公司而獲罪。但回憶起來,王小石內斂寡言,待人相當和藹,在我們的項目上從沒有刻意刁難和吃拿卡要。雖然錯在拿了不該拿的錢,估計是被朋友拉下水,然後做些順水人情的事兒,但決算不上是惡吏。有時候想想,監管幹部真不容易,進證監會辦事兒的,都是肩負億萬重大利益而來,哪個不是百轉千回,挖空心思甜言蜜語,企圖和監管員套近乎好順利過關的?成天被一幫處心積慮的人圍著,又少不了糖衣砲彈狂轟濫炸,沒失身的那絕對算好同志。
和證監會溝通,關鍵在於溝通。這話有點繞,我的意思是,關鍵要想方設法把你想表達的正面信息和形象傳遞給預審員、主管處長,司長,發審委委員。總之,原則是應儘量讓每一個參與審核的相關幹部對公司有正面的判斷。
監管官員通常都非常忙,一個預審員往往同時要看好幾個項目,募集說明書在案頭堆積如山。可這活又千萬馬虎不得,也沒法偷工減料。所以項目審核是個挺熬人的工作。
發審委委員也不輕鬆,除專職委員外,兼職委員都是資深專家和社會名流,日常工作本就相當繁忙。一組發審委委員通常一次審核不超過4個項目,看資料的時間也就一週左右。每份資料都是十萬字以上,僅憑短短的時間就要拿出專業意見,可能一句話就定融資項目的生死。這活兒雖然威風八面,但也相當的棘手。
根據監管紀律,預審員和發審委委員都不可以私下與報審的上市公司接觸。但是又要在短時間內,在相當大的工作強度下作出YES OR NO的判斷。因此主觀不確定性是客觀存在的。根本不能排除把烏雞看成鳳凰,或者把鳳凰當成烏雞的可能。
既然如此,那麼在有限的時間,特定的場合,給各個審核官員以「好印象」就相當的重要。特別是當監管官員對某些問題提出質疑的時候,如何能乾淨利落,不留後患地把問題解釋清楚,同時堅定監管官員對公司的信心,即成為重中之重。
作為一個專業董秘,如果我到證監會拜會監管幹部,那麼我所說的每一句話,回答的每一個問題都必須經過深思熟慮。有時候,為瞭解答監管員臨時提出的一個小問題,甚至會開會討論一天。而在上發審會之前,針對發審委委員有可能提出的所有問題,董秘辦必須擬定詳盡的應答方案,並且組織反覆的排練。確保做到:斬釘截鐵,對答如流,信心飽滿,萬無一失。
話說回來,陪著一萬分的小心,處心積慮地去應付審核,大體是因為發審制度的不足。企業融資,本來是個市場行為,只要不是虛假行騙,那麼企業願意賣股權,股民願意買,不就得了。但是在十年前,股票完全不是市場化定價,監管機構只好來當這個判官,上市公司呢,也就只好繼續想盡辦法來過這一關。
故事就發生在招商局A的可轉債項目上發審會的前一天。公司相關領導齊聚北京,那天下午我們正在開會。突然,手機響了。這個時點我是高度緊張,一看是個神秘的號碼,於是就接了。
電話那邊傳來一個略顯蒼老和嚴肅的聲音:「你是陳宇嗎?」
我說:「是我,您是哪位?」
他說:「我是某某某。」我一聽就一激靈,這可是一個發審委委員的名字!趕緊問:「您找我什麼事兒?」
他說:「我在石家莊高速路上出了車禍,有人受傷送醫院,需要五萬押金。我沒帶那麼多錢,也不方便通知單位和家裡。你能不能幫我墊付一下,今晚我回北京,明天發審會後還你。」
我,手拿電話僵立當場。一抬頭,領導們都表情怪異地看著我。
回過神後,我不禁乾笑一聲。然後聲音溫柔無比地說:「您千萬別著急,我們在石家莊有分公司。您把您的事故地點短信給我,我們立即派人去處理。到時候,您就別管了,我們的人幫您都搞定。」
對方顯然沒料到我這麼說,在電話那頭沉默了幾秒,然後說:「哦,好,我回頭聯繫你。」然後就掛斷了。
同事們都問:「怎麼回事兒?!」
我聳聳肩說:「沒事兒」。
作為一個隸屬央企的專業董秘。沒吃過豬肉還沒見過豬跑?對一些基本情況還是有所瞭解的。
想那發審委委員是何許人也,如果真的出了車禍,別說5萬,就是臨時籌措5百萬現金恐怕也不難。再說,找誰要這筆錢,也不會找我這個國企的上市公司董秘要。那豈不是授人以柄?最後,我的手機他是怎麼知道的,遇到車禍,然後再找人要我的手機嗎?
只有一種可能,就是這個打電話的人是個假冒發審委委員的騙子。
既然他打給我,也肯定打給了其他上市公司的董秘。而且,估計還真有上過當的。
「您這不是侮辱發審委委員,挑戰董秘的專業性嗎?」我心想。
當然,若億萬分之一那真是某位發審委委員,剛才也沒得罪。
第二天,招商局A的可轉債順利過會。
但我沒有料到,我們最終會成功地取得了失敗。
可轉債概述
可轉債是指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券,具備債權和期權的雙重屬性,其持有人可以選擇持有債券到期,獲取公司還本付息的固定收益,也可以選擇在約定的時間內轉換成股票,享受股利分配或資本增值的收益。
可轉債包含以下幾個特徵
1、債券特徵
可轉債每年承諾付息,到期後發行公司會在面值之上進行贖回。
通常可轉債的利率遠低於純債利率,這是可轉債投資者為了獲取期權屬性所付出的代價。
2、股權特徵
每個可轉債都會約定一個轉股價,投資者能夠按照約定的轉股價格,將可轉債轉換成股票,以分享股票上漲的收益。
例如A公司發行A轉債,面值100元,轉股價為5元,那麼持有人可以將100元面值的A轉債,轉換成20股A股票,假設A股票從5元上漲到10元,則A轉債持有人將1張A轉債轉股後賣出,即可獲得200元,當可轉債處於轉股期時,持有人可隨時轉股,所以A轉債的定價也會和股票保持一致,價格會在200元左右。這樣以100元價格買入可轉債的投資者,將獲得100%的收益率,遠遠超過可轉債所約定的債券收益。
3、衍生期權
可轉債有以下幾種衍生期權。
1)下調轉股價的權利
當可轉債的正股長期低於轉股價約定的幅度時,可以對轉股價做下調,以中行轉債為例,在發行的募集說明書中對轉股價格修正條款有如下規定
在存續期間,當該公司A股股票任意連續15個交易日的收盤價低於當期轉股價格85%的情況,該公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交該公司股東大會表決。
正是基於這樣的條款,由於2012年中國銀行的股票價格連續15個交易日低於中行轉債轉股價的85%,即2.92元,所以中國銀行在2013年初提出下調轉股價的方案並獲得股東大會的通過,並與2013年3月26日將轉股價從3.44元下調到2.99元。
當轉股價格下調後,相當於同樣100元面值的1張可轉債,能夠換到股票更多了,這相當於增加了可轉債的期權價值,所以可轉債在熊市中,反而可能因轉股價下調提高了其內在價值。
另外,可轉債的正股分紅、送股、配股、可轉債的價格都能夠相應下調。
2)提前贖回的權利
為了保護發行人的利益,可轉債一般都具有提前贖回條款,下面是2007發行的南山轉債中的提前贖回條款。
在本期可轉債轉股期內,如果公司A股股票連續20個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的130%(含130%),公司有權按照債券面值103%(含當期計息年度利息)的贖回價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。任一計息年度該公司在贖回條件首次滿足後可以進行贖回,首次不實施贖回的,該計息年度不應再行使贖回權。
相應的,由於南山鋁業價格持續高漲,南山轉債發行人於2009年8月11日公告:董事會於通過《關於行使「南山轉債」提前贖回條款的議案》:根據贖回條款的約定,公司A股股票自09年7月14日至8月10日已連續20個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格(8.42元/股)的130%(含130%),已觸發可轉債的提前贖回條款。經公司董事會全體董事審議,決定行使「南山轉債」的提前贖回權,全部贖回截至贖回日尚未轉股的「南山轉債」。
行使提前贖回權後,會強迫可轉債的持有人將轉債轉換成上市公司的股票。由於中國的上市公司都有將規模做大的衝動,所以大部分發行可轉債的公司,都會想一切辦法讓可轉債提前轉換為股票,因為這樣就將債券融資轉換成股權融資,實現了公司規模的擴張。所以A股市場上大多數可轉債,都會在130元以上轉股收場。
3)回售的權利
為了保護可轉債投資者的利益,很多可轉債都設置了回售的條款,下面是中海轉債的贖回條款:
在本次可轉債最後兩個計息年度,如果公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低於當期轉股價的70%時,債券持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按債券面值加上當期應計利息的價格回售給公司。
有了回售的權利的話,當公司股票價格滿足回售條款時,發行人將面臨兩個選擇,第一種選擇是遵守回售條款,投資者以回售價將可轉債回售給發行人。由於回售價通常高於可轉債的面值,所以很多時候回售價格會是熊市中可轉債的保底價格。第二種選擇是在回售條款滿足以前下調轉股價,這樣能增加了可轉債的期權價值。
可轉債的估值
可轉債由於兼顧股權和期權的雙重屬性,所以要從多個角度對可轉債進行估值,通常包含以下幾個指標。
債券收益率
是指投資者持有可轉債到期,發行人按照募集說明書中約定的到期贖回價贖回可轉債,投資者能夠獲得的投資回報率。
債券收益率是衡量可轉債防禦性的重要指標,可轉債的債券收益率越接近相同年限的純債,則可轉債的防禦性越好,下跌空間也越小。通常而言,基於相同期限純債利率,可以倒推出可轉債的債券底。
債券收益率為正的可轉債,說明持有到期也不會虧錢,屬於債性偏強的可轉債,債券收益為負的可轉債,說明持有到期不轉股就會虧錢,屬於債性偏弱的可轉債。
回售收益率
是指投資者持有可轉債到允許回售的時間,如果股價滿足回售條款,投資者將可轉債以回售價格賣給發行人獲得的投資回報率。
回售收益率也是衡量可轉債防禦性的重要指標,因為回售收益率越高,說明因股價下跌導致可轉債回售給發行人獲得的投資回報率也越高,雖然到了回售期並不一定能滿足回售條件,但也封死了可轉債對應正股的下跌空間,或者說到達回售期後,如果可轉債價格還低於回售價的話,此時即使正股下跌,對投資者也是有利的,這相比持有可轉債到期贖回,又多了一層防護甲。
轉股溢價率
是指投資者將可轉債A轉換成股票A後,其成本相比股票A的市場價格高估的幅度。通常情況下,當可轉債進入轉股期(允許轉股)後,轉股溢價率都不會小於0(折價),這是因為如果出現折價的話,投資者可以將轉債A轉換成股票A,然後在市場中賣出,獲取套利收益。當套利的人足夠多的時候,就會抬高轉債A的價格,壓低股票A的價格,最終使得轉股溢價率大於0.
轉股溢價率越小,說明可轉債的進攻性越好,例如轉債A的轉股溢價為0,則說明如果股票A漲10%,轉債A也能對應漲10%。轉股溢價越大,說明可轉債的進攻性越差,例如轉債A的轉股溢價為100%,那麼很可能股票A的價格都漲了50%,而轉債A的價格仍然紋絲不動。
正股波動率
正股波動率是指可轉債對應正股歷史上的波動情況。如果轉債A對應的股票A,一年內的最低點是5元,而最高點是10元,說明該股票波動性較大,波動率達到100%,如果一年內的最低點是5元,但最高點只有5.5元,說明該股票波動性較小,波動率只有10%。
由於可轉債具有債權和期權雙重特徵,正股波動性越大,對可轉債持有者越有利。這是因為股票波動性大,有可能是向上波動,也可能是向下波動,如果可轉債價格是向上波動,則投資者可以兌現期權的收益,幅度越大,期權收益越高,如果可轉債價格向下波動,則投資者可以兌現債權的收益,即使股票大幅下跌,投資者的債性回報率仍然能夠保證,也就是說,正股波動越大,相當於提供給可轉債投資者的賭注也越大,而這個賭注,贏了歸投資者,輸了不需要賠錢,那當然是賭注越大越好了。反之,如果正股波動性很小,則依靠可轉債獲取超額收益的可能性也越小。
可轉債歷史業績
圖5-5是中證轉債指數從2004年到2014年的K線圖,中證轉債指數從2004年的115點上漲到2013年的278點,漲142%;同期上證指數從1492點上漲到2115點,漲42%,中證轉債指數跑贏上證指數。
圖5-5 中證轉債指數K線圖(2004年至2014年)
我們按年比較中證轉債指數與上證指數及滬深300指數的相對關係,如表5-4所示,下面將中證轉債指數的走勢分為以下幾個週期。
表5-4中證轉債指數與上證指數及滬深300指數的對比
年份 | 上證漲幅 | 滬深300漲幅 | 中證轉債指數漲幅 | 封基/上證相對漲幅 | 封基/滬深300相對漲幅 |
2004 | -15.40% | - | 1.03% | 18.03% | - |
2005 | -8.33% | - | 5.56% | 19.13% | |
2006 | 130.43% | 121.02% | 37.69% | -40.21% | -37.70% |
2007 | 96.66% | 161.55% | 103.13% | 3.29% | -22.33% |
2008 | -65.39% | -65.95% | -32.35% | 95.46% | 98.68% |
2009 | 79.98% | 96.71% | 42.63% | -20.75% | -27.49% |
2010 | -14.31% | -12.51% | -6.33% | 9.31% | 7.06% |
2011 | -21.68% | -25.01% | -12.77% | 11.38% | 16.32% |
2012 | 3.17% | 7.55% | 4.11% | 0.91% | -3.2% |
2013 | -7.40% | -8.70% | -1.42% | 6.46% | 7.97% |
總計 | 42% | 130.30% | 142% | 70.42% | 5.08% |
1、牛市行情
2006年、2007年和2009年是牛市,這三年中證轉債指數嚴重跑輸上證指數及滬深300指數(僅2007年險勝上證指數)。這是因為可轉債如果想獲得超額收益,必須依賴股市的上漲,而可轉債的轉股溢價存在,是的可轉債的漲幅必定跑輸對應的正股漲幅,這也導致了可轉債在牛市中跑不贏大盤。
2、熊市行情
2008年和2011年是熊市,這兩年中證轉債指數大幅跑贏上證指數和滬深300指數,這說明可轉債有很好的安全性,因為當股市大幅下跌的時候,可轉債的債性將會很好的保護投資者,當股價大幅下跌的時候,投資者可以將可轉債當成普通債券賺取利息。
從2004年到2013年,可轉債在穿越牛熊週期後,戰勝了上證指數和滬深300指數,但是優勢並不大,長期持有可轉債的復合收益率並不高,但業績波動較小,適合於保守的低風險投資者。
可轉債投資的策略
可轉債投資有以下幾種策略
以債券收益率為核心的飛鏢策略
選擇債券收益率高的可轉債品種,例如2013年12月的南山轉債、中海轉債、博匯轉債等,他們的債券回報率都超過5%,接近同期限純債的投資回報率。但是這些品種都有一個特點,就是轉股溢價率高,所以進攻性較弱。
持有債券收益率高的可轉債,可以一邊安心吃利息,一邊等待正股突發暴漲的機會,如果遇上了,就獲取超額收益,即使遇不上,持有到期也是一筆不錯的買賣。
飛鏢策略適合用投資者的防禦性倉位,可以部分替代純債券的功能,不過也要小心可轉債的信用風險對債性可轉債造成的價格衝擊。
2、以下調轉股價和波動性為核心的博弈策略
可轉債下調轉股價對於投資者而言是極大的利好,能夠增加可轉債的進攻性,但下調轉股價需要滿足三個條件。
正股下跌的幅度要足夠大,並滿足下調轉股價的條件,通常波動性越大的股票,越容易實現下調轉股價的條件。
下調後的轉股價不能低於公司的淨資產,那麼轉股價跌破淨資產的可轉債,就沒有下調的餘地。
公司有很強的融資需求,不希望到期贖回可轉債,而希望提前轉股。
滿足第一個條件的,通常是小盤股,因為中國股市中,小盤股的波動性要大大高於大盤股。滿足第二個條件的,必須是高PB的股票,因為PB低的話,股價跌破淨資產,就會對下調轉股價造成困難。滿足第三個條件的,通常是想做大又缺錢的公司。
所以,以下調轉股價和波動性為核心的博弈策略,就是尋找缺錢的小盤高PB轉債。
3、以增加安全性為目的的正股替代策略
有一部分可轉債,轉股溢價一直很低,甚至接近0,如果投資者看好該轉債對應的正股,可以選擇通過該轉債來代替投資,
以工行轉債為例。2013年工行轉債始終處於0溢價,看好工商銀行股票的人,可以選擇購買工行轉債作為替代,下面說說工行轉債替代的優勢。
工行轉債有保底,如果工商銀行股票大幅下跌,並跌破轉股價很多,工行轉債由於債券收益率的支持,跌幅會小於工商銀行股票。
當工商銀行正股派息後,可轉債的轉股價格會相應下調,也就是說工行轉債能夠分享工商銀行的派息所得,並且還節約了一筆利息稅。
工行轉債每年還有額外的一筆債券利息。
工行轉債可以通過正回購融資,具體方法後面會詳細描述。
所以,持有轉股溢價接近0的可轉債,對正股有很強的替代作用。
本書《低風險投資之路》預計於2014年4月出版
版權所有,轉載請註明原作者
英國《金融時報》援引知情人士稱,高盛向其富有的私人銀行客戶提供了價值數億美元的Uber可轉換債券。Uber是美國一家打車軟件公司。
此次募資將給予Uber更大的火力,為其快速的擴張提供彈藥。高盛的私人客戶人均賬戶規模為4000萬美元,為全美最富裕的0.1%的人群。
此次募資加大了市場對Uber最終上市的期望。如果上市,Uber可能成為全球最頂尖的上市科技公司。
此前,高盛也曾在2011年早期為Facebook進行類似融資。一年之後,Facebook上市。高盛的融資被認為是Facebook上市的預熱。
當時,投資了Facebook可轉換債券的客戶賺的盆滿缽滿,Facebook上市後,成功將其500億美元的市值翻番。
在最近的另一次融資中,Uber尋求的估值為350億美元,計劃融資金額為10億美元。高盛作為機構投資者投資了Uber,並希望在Uber可能的IPO中擔任領導角色。盡管Uber目前沒有上市計劃,但銀行們都為這個高利潤、高曝光的上市摩拳擦掌。
摩根士丹利上月特地發布新聞稿,表示將允許其雇員在商務旅行中使用Uber的服務。並表示其雇員稱,Uber給他們私人生活帶來了便利。
來自私人投資者的融資可以進一步完善Uber這家財務狀況已經很良好的私人互聯網公司。目前,科技業競爭激烈,有野心的公司需要大量的資金來實現夢想。
知情人士向英國《金融時報》表示,除了預計10億美元的融資,Uber手上還持有約10億美元的現金。
全球打車軟件業競爭日趨激烈。一些財務狀況不那麽理想的公司已經受到了威脅。來自英國的Hailo公司已經開始退出美國部分市場,專註於小部分城市的業務。其表示,美國的激烈競爭正在蠶食其現金儲備。
今年以來,隨著利率的走低以及這些快速增長公司估值的走高,可轉換債券正越來越受到私人科技公司的歡迎。
購買可轉換債券的投資者有權利以事先指定的價格將債券轉換回普通股。
(更多精彩財經資訊,點擊這里下載華爾街見聞App)