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人保集團IPO提速

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100261725&time=2011-05-21&cl=115&page=all

　　醞釀了近兩年的時間，中國人民保險集團公司（下稱人保集團）的引資、上市工作開始提速。

人保壽險這種突飛猛進的發展，無疑來自人保集團董事長吳焰的重視。CFP

　　5月13日，在廣州舉行的中國財險媒體開放日，人保集團的董事長吳焰在回答財新《新世紀》記者提問時表示，人保集團的引資工作將在一兩個月內見分曉，引入的戰略股東為國內機構，引資規模在100億元左右。

　　財新《新世紀》記者從有關部門獲得的消息顯示，人保集團與全國社保基金的初步引資意向剛剛達成不久。如果進展順利，社保基金將投資100億元，成為人保集團股份公司的發起人之一。但入股價格、比例都尚未確定。

　　2009年人保集團改制獲得國務院批准，同時獲准擇機在兩地上市。按照改制、掛牌、引資、上市的套路，人保集團於2009年10月掛牌後，即進入推進集團全面盈利與引入戰投的工作。不過在選擇戰投的環節上，人保集團猶豫不決，用去近一年半的時間。

　　接近交易的人士表示，「改制、引資、上市，是要從根本上建立人保集團資本金補充機制。人保集團旗下產壽險業務近期快速發展，急需補充資本金。全國社保基金擁有持續穩定的資金，是最適合做保險公司股東的機構之一。」

　　人保集團目前已經啟動了A+H的上市工作，監事長周樹瑞透露，人保集團的上市還在等待國務院的批准。相關券商人士透露，人保IPO是近期突然提速。「原來都認為是明年才會上的項目，目前的計劃是在年底之前掛牌。」

篩選戰投

　　目前，人保集團仍只有財政部一家股東。根據《公司法》規定，股份公司成立必須有兩家發起人。因此人保集團掛牌之後，隨即開始尋找戰投。

　　最初，財政部屬意中央匯金投資有限責任公司（下稱匯金公司）來投資人保集團。中國人保集團董事會共11名董事，由吳焰擔任董事長。財政部擁有4個股權董事席位，目前委託匯金公司代為管理。

　　匯金公司是財政部旗下中國投資公司的全資子公司，是得到國務院授權，對國有重點金融企業行使出資人權利和履行出資人義務的國有獨資公司，在保險 業已持有中國再保險集團和新華人壽兩家保險公司的股份。如由匯金注資中國人保，匯金在董事會無疑將佔優勢。以匯金此前「積極的股東主義」作風，對管理層的 衝擊可想而知。

　　從後續的進展看，財政部的提議未得到人保集團的積極響應。業內不免紛紛猜測，人保集團究竟想引入哪種戰投？

　　銀行入股保險公司，是近年來的潮流。在過去的兩年中，與人保集團門當戶對的大型國有銀行已經紛紛出手，收購保險公司，而且每每偏向規模較小的保險公司，以方便確定主導權。

　　「工農中建交都已經出手，我當時就猜想，人保集團引入銀行股東的可能性不大了。」一位保險業資深人士說。

　　另一種思路，是引入一家大型國企，依託股東優勢，發展保險業務。這種股東結構，在財險公司也尤為常見。不過，也有質疑聲。「人保集團佔財產險市場50%，完全沒有必要以出售股權的代價換取業務發展。」上述人士說。

　　社保基金的出現，在意料之外，情理之中。社保成立以來，投資過眾多金融機構，多以財務投資者的身份進入，對公司管理層不構成任何威脅。

　　「社保持續穩定的現金流入，為金融機構的增資提供了保證。」接近交易的人士表示，「至於業務上的戰略投資者，可以在上市前、上市中，或者上市後的任何一個時點引進。」

壽險突進

　　人保集團的股份公司於2009年10月成立之時，註冊資本為306億元，旗下擁有人保財險、人保資產、人保壽險等十餘家專業子公司，經營範圍涵蓋財產保險、人壽保險、健康保險、資產管理、保險經紀、信託、基金等多個領域。

　　從人保集團公佈的2010年經營狀況來看，2010年實現總收入2647億元，同比增長37%。但人保集團未公佈整體的盈利狀況，只稱集團整體利潤創下新高。其中，人保財險實現淨利潤52.12億元、壽險業務淨利潤為7.37億元、人保健康實現利潤0.69億元。

　　在各個業務板塊當中，人保財險（02328.HK）的估值最清楚明了。作為一家上市公司，大股東人保集團持股比例為69%，對應的市值約為876億港元。財險業務是人保集團的主業，但要以此為依託進行集團的IPO，恐有「二次上市」的嫌疑，不足以讓投資人信服。

　　在人保集團的其他業務中，以人保壽險最為突出。人保壽險2010年實現保費收入845.14億元，同比增長58.9%，高於行業平均增速約28個百分點。2010年末，人保壽險資產規模達1864.5億元。一些分析師估算，人保壽險的總體作價可以達到300億元以上。

　　人保壽險這種突飛猛進的發展，無疑來自吳焰的重視。2007年初，吳焰從中國人壽調任至中國人保。因業務性質不同，財險公司的資產規模積累緩慢，甚至無法參與一些大規模的投資活動。因此，吳焰提出了「鞏固財險業務、壽險超常規發展」的目標。

　　為此，人保集團將29家省級分公司按照壽險公司的要求進行改造，注入人保壽險，又以此為條件，與壽險公司的外部合作方達成協議，外方股本佔比由49％退至20％，並由人保財險注資人保壽險，建立了產壽險之間的股權紐帶。

　　依託集團資源形成的全國佈局以及產險公司多年沉澱下來的銷售渠道，人保壽險將資本金用到極致，保費規模連續數年以全行業最快的速度增長，而今已 經坐穩壽險業前六名。這種超常規發展，也正是業界對其質疑最多的部分。「未來人保壽險應需在提升業務質量和盈利能力方面進行二次創業。」一位分析師說。

「華聞系」去留

　　隨著人保IPO的提速，解決「華聞系」資產處置問題已進入倒計時。有消息稱，中國人保將於6月掛牌轉讓「華聞系」相關資產。

　　「華聞系」泛指廣聯（南寧）投資股份有限公司、中國華聞投資控股有限公司、上海新華聞投資有限公司及其旗下企業。2007年，中國人保旗下人保 投資對廣聯投資的持股達51%；2008年，人保投資又拿下華聞控股55%的股權；上海新華聞正是由廣聯投資與華聞控股各投資50%設立，並持兩家上市公 司股權——新黃浦13.48%和華聞傳媒19.65%。而新黃浦又持有多家期貨、券商、信託等金融公司股份，其中的核心資產即中泰信託及中泰信託所持有的 大成基金48%股權。

　　經由對「華聞系」資產的收購，人保集團的金融牌照收集日趨完善，人保金融控股的前景呼之慾出。但時隔不久，人保集團發現對「華聞系」的整合其實 舉步維艱。「動用人保壽險資金償還債務屬明顯違規行為，必須糾正；加之收購時未獲得監管部門批准，最後人保集團不得不醞釀售出『華聞系』資產。」《21世 紀經濟報導》引述一位接近人保集團知情人士如是說。

　　據接近交易的人士向財新《新世紀》記者透露，「華聞系」資產的處置工作正在進行當中，此前人保集團與眾多買家多有溝通，但交易始終未能落實。不 過「華聞系」的去留並不影響人保集團的引資工作。「賣與不賣，『華聞系』的價值就那麼多，不過是在集團賬面上體現為不同的資產形式而已。」

　　在一些投資者看來，凸顯主業，強調人保財險和壽險兩大業務條線的發展前景才是人保估值故事的主線。但也有資本市場人士類比中國平安，希望人保集團能講一個「金融控股」的故事。

　　一家投資銀行的保險業分析師說：「人保集團上市時一定要講清楚不同的業務、牌照之間是如何協同、如何配合集團整體戰略發展，孰先孰後、孰輕孰重。把這些問題梳理清楚了，對人保集團日後的發展也大有好處。」

人保IPO清障收尾

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100270832&time=2011-06-18&cl=115&page=all

　　投资者对中国人民保险集团公司（下称人保集团）A+H股上市前的两大疑虑，在6月上旬得以明朗。

全国社保基金、财政部和人保集团6月15日签署协议，前者出资100亿元入股人保集团。钮一新/CFP

　　全国社保基金、财政部和人保集团6月15日签署协议，前者出资100亿元入股人保集团。人保集团董事长吴焰向财新《新世纪》表示，目前仅引入了 全国社保基金一家投资者。但这已满足《公司法》“股份公司成立必须有两家发起人”的规定，改制之后的人保集团此前只有财政部一家股东。

　　6月8日，人保集团将其所持的“华闻系”两笔股权在在北京金融资产交易所挂牌，解决“华闻系”资产处置问题进入尾声。“华闻系”泛指广联（南 宁）投资股份有限公司、中国华闻投资控股有限公司、上海新华闻投资有限公司及其旗下企业。经由对“华闻系”资产的收购，人保集团的金融牌照收集日趋完善， 但事后人保集团发现对“华闻系”的整合其实举步维艰。

　　吴焰将人保集团上市前扫尾工作的终点定在今年夏季。但一位资深业内人士认为，相比引资上市的固定化套路，“华闻系”股权转让更富于变数。要在这两个赛道之间自如“切换”，对人保集团而言无异于是个考验。

社保百亿入股

　　按照全国社保基金、财政部和人保集团签署的协议，全国社保基金将在人保集团董事会拥有一个董事席位。全国社保基金入股的具体价格及所占股权比例 尚不清楚。根据《经济观察报》报道，此前双方商定的战略投资股权占比约8%-10%，以及人保集团总股本306亿元估算，社保基金100亿元入股，则每股 约在3至4元。

　　人保集团股份公司于2009年10月挂牌，同年获得国务院批准，并准其择机在A+H股两地上市。人保集团2010年实现总收入2647亿元，同比增长37%。但人保集团未公布整体的盈利状况，只称集团整体利润创下新高。

　　一位接近交易的人士对财新《新世纪》记者透露，和全国社保基金的谈判接触在2010年开始。他介绍，最初双方对人保集团的估值和相对应价格的看法差别很大，“谈判后期，大家对价格没有异议，围绕派出董事、锁定期等问题又谈了一阵”。

　　全国社保基金正式入股之后，人保集团的上市工作可以进一步推进，另外人保集团下属子公司的资本金补充问题，可以得到更好的解决。

　　当前，财险行业连续数年出现的行业亏损情况已经得以扭转。人保集团财险子公司——人保财险的盈利状况大幅改善，主要是靠利润和发次级债来补充偿 付能力。而人保集团的寿险子公司一直处于高速发展状态，有增资需求，近期也启动了下一轮增资的程序。市场人士点评，人保集团引入社保之后，将会对旗下子公 司的发展大有助益。

“华闻系”追求者众

　　前述人保集团在北京金融资产交易所挂牌的两笔股权分别是：中国华闻投资控股有限公司（下称华闻控股）55%的股权，挂牌价格12.68亿元；广联（南宁）投资股份有限公司（下称广联投资）54.21%的股权，挂牌价格8.67亿元。两项交易的挂牌期满日均为7月5日。

　　华闻控股、广联投资分别持有上海新华闻投资50%的股权，而后者则是上市公司新黄浦公司的第一大股东，持有新黄浦13.48%的股权。新黄浦旗 下持有多家期货、券商、信托等金融公司股份，其中的核心资产即中泰信托及中泰信托所持有的大成基金48%股权，被视为重要的金融牌照资源。

　　此次两项资产挂牌转让互为条件，意向受让方必须同时对两项股权提出报价，方才有效。如能同时拿下华闻控股和广联投资，则掌握了对中泰信托、大成基金的实际控制权。

　　两项股权的总挂牌价为21.35亿元，此外，华闻控股和广联投资还涉及特定债务本息及违约金16.5亿元，也要买家日后承担，这意味着，取得“华闻系”的成本接近38亿元。

　　不过将上述“华闻系”关联资产简单评估并将其加总，可轻易超过38亿元的“底价”。正因如此，慕名而来的“追求者”颇为不少。光大集团、成都投资控股集团有限公司、国开行的全资子公司国开金融有限责任公司和武汉经济发展投资（集团）有限公司等机构已经早期介入。

　　其中，成都投资控股集团有限公司是于2008年10月31日正式挂牌成立的成都市市属大型国有企业。截至2010年9月末，这家集团注册资本金 为50亿元，账面总资产达119亿元，实际控制资产超过2500亿元。武汉经济发展投资（集团）有限公司成立于2005年8月8日，是武汉市大型国有投资 公司之一，注册资金40亿元，集团公司下属全资、控股企业42家。

　　挂牌资料上网之后，询问者及有意向者很多。不过，也有投资者分析，“华闻系”旗下一干公司持股层次众多，如将处于股权结构底层的大成基金出售，层层纳税之后，到手的现金远不如想象中多。

谁在参与博弈

　　前述挂牌文件规定，意向受让方应为金融企业；或应拥有金融企业投资管理经验，至少直接或间接持有一家非银行金融企业不低于5%的股权。项目挂牌期满，若征集到两家及以上意向受让方，则以招投标（评审）方式确定受让方。

　　根据挂牌资料附件《评分标准》，投标人对两个标的的报价之和在总体评分中占90%的权重。

　　此外，投标人的资产财务状况；投标人支持标的企业持续稳定经营的承诺；投标人受让标的后，支持人保集团受让中泰信托所持大成基金48%股权的承诺分别对应2分、2分和1分的得分。

　　《评分标准》的最后一项，打分高达5分。这一项的是“投标人2008年6月30日后与标的企业的融资合作情况”。“报价很接近的情况下，这5分就会成为左右结果的关键。”某一潜在买家的调研人员这样说。

　　从挂牌文件上看，北京国际信托有限公司（下称北国投）为华闻控股的债权人。而据财新《新世纪》记者了解，北国投也有洽购前述“华闻系”股权的意向。

　　不过，根据北国投2010年年报，其截至2010年底的总资产为26.59亿元，所有者权益24.21亿元，与挂牌文件中要求受让方资产总额不低于人民币100亿元；2010年经审计的净资产不低于人民币20亿元的规定尚不完全符合。

　　“不知道北国投有无可能发一个信托来参与竞购。”一位潜在买方人士说，“从法律上说，单一信托是可以的，但背后受益人的资格也必须满足挂牌条件，如果是发集合信托，就应该是不符合‘不接受联合体受让’的规则。”

　　但北京金融资产交易所有关人士认为，以信托方式受让股权不太可能被批准，所有条件以备案为准，没有其他附加条款，受让条件并非为北国投量身定做。

　　此外，知情人士透露，在《评分标准》中只占1分分值的大成基金相关项目，是人保集团舍不得放手的。但因保险公司直接持有基金公司在中国尚无先例，人保曾操作大成基金股权上翻未果。

　　知情人士透露，如果人保集团在约定时间之内获得了监管许可，可以持有大成基金，则人保集团会出一定的对价，将大成基金购回。潜在买家不仅自己要乐于出让大成基金给人保集团，还要配合人保集团做通小股东的工作。

　　他介绍，此番“华闻系”股权交易的另外一个重大变数，是华闻控股另外两家股东并未放弃对华闻控股55%股权的优先购买权。人民日报社与深圳中海投资管理有限公司分别持有华闻控股25%和20%的股权。

　　财新《新世纪》记者郑斐对此文亦有贡献

下一步會發布關於IPO欺詐的報告專訪Muddy Waters創始人Carson Block

 http://www.21cbh.com/HTML/2011-5-23/yMMDAwMDIzOTcyMA.html

過去一年，通過反向併購方式在美國上市的中國公司陷入一場信任危機。

解密IPO：“聪明人”的游戏

http://news.imeigu.com/a/1309434093460.html

A 上市前期

启动大会

目的

各家机构与公司会面，了解公司大体的结构，比如管理架构、销售模式、运营模式，并考察项目是否可以承接。

参与机构

投资银行— 通常一个融资额在1.5亿美元的上市项目，需要2家联席账簿管理员（即主承销商）与2家副承销商

律所—4家律师事务所（2家代表公司，2家 代表投行）

审计师事务所—出具审计报告，放入招股说明书

行业专家（Industry expert)—对于特别新型或过于专业难懂的行业提供某种行业描述，以便放入招股书中。

“机会”

多家同样中介机构介入—分摊风险，避免一家投行没有将股票 卖出去，而导致整个项目垮台，律所则是为了规避出错后的法律责任—聪明人的算盘便在于此。

风险

这个阶段其实没有特别大的风险。但它为日后的一切埋下伏笔。审 计师与投行可能在此时各怀心思，他们要在自己的执业底线与拿下公司业务间寻找平衡。

这里需要注意的是，各家协助企业上市的中介机构它们的利 润分成模式。

按照美国的相关行业规定，通常募集额的7%将分给所有的承销团队，即投行。这些投行将以互相竞争的方式获得这笔“中介费”，通 常主承销分走80%至90%，而副承销则分剩余的10%至20%。但究竟如何分配其实由公司决定。因此投行显然有足够的意愿迎合公司需求（比如在政策允许 的最大范围内，或者是游走于某些边缘来帮助公司上市），以期获得更好的分配比例。

律所的费用通常分几次支付，审计也是如此。

因 此，对于小的机构来说，为了拿到钱，它们会铤而走险。而对大的机构来说，它们知道如何既拿到钱，又保护自己。当然，对于风险太大的项目大型的机构会在这个 阶段就退出了。

尽职调查

目的

调查公司的真实情况，即调查公司是否说谎。如果愿意承接项目， 这个阶段需要尽职调查企业的各种生产实力，并为自己留下得以“独善其身”的后路。

参与机构：

律所—核实企业生产线、厂房等固定资产及员工数量、客户反馈等，并查看文件，公司是否存在未清理的 法律诉讼，以及此前的诉讼是否会影响公司上市进程。

投行—考核公司业务（公司的产品，服务，战略，竞争优势）等。并且需要约见第三方公司 （通常律师在场，以电话会议的形式进行）—包括约谈排名前十的供应商与经销商。

这部分需要了解的问题包括客户与公司的合作时间，合作过程中 出现的问题与挑战；公司给的报价是否合理—最重要的事情便是确认公司是否存在这些客户。

审计—见后“审计报告”环节。

“机会”

每个步骤需要留有凭证，比如电话会议约谈的供应商或者客 户的姓名与资料。以证明尽职调查确实进行了。一名希望匿名的美国律师称，只要有凭证，证明自己都做了这些调查，那么即使没有看出应该看出的破绽，也很有可 能在诉讼中逃避责任。审计师还需要与公司签署退出合同，一旦出现问题，可以以退出的方式中止合同，审计师也可以通过签署保留意见来保护自己，而这些都不会 影响这笔业务的成单几率。

风险

完全没有 进行尽职调查，或者根本没有去到公司实地清点厂房等数据；在上市过程中的财务数据存在明显破绽而没有深究等。比如德勤会计师事务所，如果东南融通的投资人 胜诉，那么即便留有证据，它们也可能难辞其咎—但关键还取决于诉讼律师将如何辩护。

案例

做空机构浑水公司对嘉汉林业的指责中有一部分是嘉汉林业的客户有造假嫌疑；浑水声称该公司夸大了其在云南 省的资产,认为其在云南省的唯一资产是位于耿马县的 2.0574万公顷林木。在尽职调查中，关于林业面积显然也需要包括律所与投行在内的中介机构予以核实。

改革股权结构

目的

SEC并不相信中国的法律体系，为保护投资人的利益会更倾向于批准那些由法律体系更为完整、商业环境更 为透明的公司控股的中国公司顺利上市。

这样做的好处是一方面减少SEC对中国公司上市的阻力；而另一方面则是一旦将来中国公司管理层需要买 卖股份也会更为方便；还有一个隐性好处是，无论是香港还是上述群岛，更有利于公司避税。

参与机构

律所、投行

“机会”

“所 有在美国上市的中国公司，只要是正常IPO的，都改革了它们的股权结构”。谢尔曼·思特灵的合伙人邵嘉淳（Alan Seem ）向《第一财经周刊》评价称。

改变方式通常是直线结构与“L”型结构。直线结构的操作方式较为简单，在中国公司上造一个香港公司，最后由来 自开曼或维京群岛注册的公司控股。“L”型结构便是现在争论颇大的VIE股权结构，即以协议的方式让外资公司掌握该企业的控制权。

通常小型 投行对账目不合规的中国公司的建议是，走反向上市的方式登陆美国交易市场。此时所有的上市行程将终止于此。

如果融资额不是那么巨大，上市公 司又希望节约成本的话，通常便会从OCTBB市场（一种创业板块）购买一个壳公司—此类公司不存在交易，上市后也没有任何交易，但在上市初期可以发起小规 模的融资。

风险

改造股权结构不存在任何 风险，按照公司法律，这是允许的。但VIE存在于法律边缘，事实上在马云支付宝事件后，这种控制结构的未来有了更多的不确定性。

而反向上市 的风险则是上市的公司得不到任何保证，他们去到的根本不是正规的股票交易市场，并且也不会有保险公司为此类上市的公司提供责任险—一旦出现任何赔偿，所有 的金额要上市公司自己承担。

B 招股书

审计报告

目的

审计师事务所出具审计报告，SEC要求IPO的公司提供三年的报表。

参与机构

审计师事务所—小审计师事务所，或者是四大等；审查公司的 三年财务报表，内控，负债，利润等；

“机会”

“内 控的审计需要事无巨细地审查公司三年来的每一个节点，如果是打卡制的公司需要审查员工的打卡记录，这会影响公司的资产价值，甚至需要审查包括电脑在内的办 公用品的发放情况，严格意义上，如果公司发放的电脑在员工离职后没有归还，就属于固定资产流失，也需要加以记录—当然，也可以不予以记录；

此 外还需要计算公司的资产折旧—这通常也是公司会计造假重要的环节。诸如公司的办公用品、汽车、土地、厂房都需要计算折旧。一个大型并且正规的公司通常会采 用财务软件来计算折旧，但很多小公司在这些方面非常混乱。可以操作的方式是，如果办公用品如电脑第一年的账面价值是4000元，该电脑在第二年的账面价值 依然记为4000元。按照法律规定的折旧类别计算公式，第二年折旧后的价值应该为3000元或者更低—会计算入固定资产的时候，可能通过变更折旧年限、抬 高资产价值而将固定资产的数额加大。

在负债审计环节，例子是，一个负责任的审计流程是比如A公司欠B公司1000元，审计师需要发函给B公 司并让它们出具确认函以确认此笔负债。但有的时候，B公司并不予以回应，它们可能会有意或无意中帮助A公司造假，此时有经验的审计师在最后签署审计报告的 时候，必须签署“持保留意见，以提醒投资人”。负债也将影响公司的收入状况。

最为常见的审计“操作”方式还包括损益表造假。损益表通常的计 算模式是销售额减去成本。因此除了在成本上造假外，常见的方式还包括销售额造假。成本正常的计算方式主要是将本年度产生的各种发票，包括员工的报销款，哪 怕在次年兑现的也必须预提至该年度（或该月）；销售额需要注意的是是否存在经销商的冲销行为—将货物先发给经销商，计入概念销售收入，但在次年办理退货。

所 有这些可以操作的空间便是审计师以及公司的“机会”。

风险

投 资人列举详细的证据，将审计与公司一同起诉，双方将面临巨额赔偿。

撰 写招股书

目的

递交给 SEC，随后等待上市排期

参与机构

投行

律所—在中国，由投行撰写招股书，在美国由律师撰写，不包括 附件，通常为150页。

机会

进入招股书 程序后，通常每个星期都要召开一次招股书起草大会，会由两家律所（公司一家，投行一家）在公司的会议室举行。招股书包括业务章节（比如员工、生产能力 等）、公司经营优势、发展策略、行业描述以及风险警示五大部分—风险警示最为重要。机会便是漏去风险提示，误导投资人。

风险

招股书里任何描述不明的部分都将成为将来投资人索要赔偿的证 据。如果没有披露潜在的风险（比如公司的负债不明等），将会带来麻烦。此次遭受诉讼的中国公司，在风险警示里，均没有出现它们日后被投资人状告的诸如财务 存在疑点等诉讼理由。这个过程结束后，将会密交给SEC，即不出现在SEC的公开页面上。SEC会在30天后做出回复，让相关机构对存疑的问题做出解释。 如果没有问题，SEC将会告诉机构，可以公开递表了。

C 市场

估值

目的

建立财务模型，为股票定价

参与机构

主要为投行。在估值之前，会根据公司的业务报告搭建财务模型。互联网公司通常采用的是市场倍数的方式 来进行估值 。市场倍数的操作方式是根据市场上相近的公司进行定价：挑选十家已上市同类别公司，计算它们的平均市盈率。将平均市盈率乘以公司净利润，便计算出公司的市 值。市值除以公司将要发行的股份便得出该公司每股的发行价格。通常影响发行价格的因素包括公司的大股东是否愿意稀释他们的股份以及要筹集多少资金。

机会

如果市场上此概念受追捧，那么采用市场倍数方式将可以抬高公 司的市值，因为市场上同类公司的平均市盈率被抬高

风险

当 概念不受追捧时，股价会急速下跌，投资人会蒙受损失，他们便会寻求诉讼。

路演

目的

向 有兴趣的潜在机构投资者预售股票，保证公司的IPO收入，并可以知道此前的定价是否被市场接受。

参与机构

主要为投行。当财务模型以及分析人演示后，SEC的回复没 有其他的问题，招股书公开了，准备看市场情况开始路演。

如果去美国上市，投资人的路演路径通常如下（超过1亿美元募集额的项目）香港—新加 坡—伦敦—苏黎世—纽约—波士顿—旧金山—洛杉矶—芝加哥（或其他美国东部城市）—纽约。

在最后到达纽约的那个晚上，投行将会比对所有记录 在册的机构投资人想要认购的股票价格以及股份，将信息公布给公司，并就此计算出一个双方满意的股票最终的价格。第二天，如果市场没有大的情况发生，那么公 司代表便会去需要上市的市场敲钟，股票便上市了。

“机会”

投 资人可能不仔细查看招股说明书的提示，因此股票可能可以卖得更好。

“风 险”

如不提醒投资人风险，可能成为起诉书中的罪状。

D 交割

上市完成后，律师在场，投行将募集的金额交割给公司，还包括交割各种相关的法律文件。 投行也会在此时考虑是否行使“绿鞋”，即超卖公司股票（按照SEC的规定，投行可以卖出150%的股票，其中15%可以选择向公司买还或者向二级市场买 还）。如果行使绿鞋，表示投行对该公司的前景充满信心。

聪明人会通过搭建各种防火墙来保护自己—审计师会签署保留意见保护自己，他们还会在 合同里和公司签署退出协议；投行会让他们雇佣的律所来保护自己的法律权益；而律所会因为在招股书上写明了风险提示，而不需要负担法律责任。

不 过凡事都有例外，如果投资人胜诉—他们能有足够的证据证明审计师没有撰写保留意见，但公司的财务存在问题；公司存在股权转让而相关的律所并没有在风险提示 里披露；或者干脆是定价存在猫腻—那么聪明人就倒霉了。

(本文来源：第一财经周刊 作者：王林)

人保新華IPO賽跑 時間窗口或在年底

http://www.yicai.com/news/2011/07/947010.html

繼 中國太保（601601.SH，02601.HK）之後，又一家保險公司有望於年底前上市。日前，中國保監會主席吳定富在保險業上半年監管工作會議上明確表示，支持人保集團和新華人壽上市。而兩家公司都將IPO的時間窗口初步定在了今年年底前。

《第一財經日報》從一位消息人士處獲悉，人保集團上市時間初步定為今年年底，A+H股籌資規模合計約50億~60億美元。

時間窗口：年底

在保險業上半年監管工作會議上，吳定富明確表示，支持人保集團、新華人壽上市，鼓勵符合條件的中小保險公司規範上市。在保險業「十二五」規劃工作會議上，吳定富亦透露，目前人保集團正在抓緊上市工作。

這是監管層首次對人保集團和新華人壽上市事宜進行公開明確表態，這或向外界釋放了一個信號：兩家公司IPO步伐已近，已打開時間窗口。

據消息人士對本報透露，根據人保集團目前確定的上市日程表，其上市時間初步定為今年年底，A+H股籌資規模合計約50億~60億美元，中金、匯豐和瑞信擔任其主承銷商。

此前有市場消息稱，新華人壽已正式向港交所遞交了上市申請表格。而一位保監會人士也表示，已接到新華人壽遞交的上市申請。

據瞭解，新華人壽在向保監會提交的材料中，規劃了兩個時間窗口：如果未來幾個月資本市場情況好轉，希望能在9月實現A、H股上市；如果市場情況一直 不好，則希望在今年底之前完成上市。新華人壽A+H股的籌資規模約為30億~40億美元，略低於人保集團的籌資規模。保薦人是中金及瑞銀。

換言之，如果一切順利，今年年底將是人保集團和新華人壽實現IPO的一大關鍵時點。

人保全球路演選戰投

在既定的上市日程表下，人保集團已展開上市前的全球路演工作。多位知情人士向本報記者透露，上週開始，人保集團上市路演小組已展開海外路演，上週路 演路線包括香港、東南亞和中東，本週則在美國等地路演。據瞭解，人保集團希望通過與潛在戰略投資者接洽，遴選戰略投資者以及瞭解當地市場對人保集團上市的 反應。

上月，社保基金投資100億元，成為人保集團首批戰略投資者，使其啟動多時的上市進程實質性推進了一大步。人保集團董事長吳焰曾對媒體表示，社保基金入股人保集團，是社保基金戰略投資大型保險金融集團的第一單。

人保集團旗下子公司人保財險於2003年在香港上市，當時引入AIG作為其戰略投資者，持股比例為9.9%。

有市場人士認為，引入社保基金後，人保集團如再引入一到兩家戰略投資者，有利於其進一步改善財務狀況、完善公司治理結構。

有分析師認為，從投資者角度看，人保集團上市，重要的價值在於壽險板塊，在對其估值中，壽險應佔到很大的部分，因為要考慮其新業務價值。

上市不確定性

今年以來，A股如過山車般的震盪行情，也讓人保集團和新華人壽的上市進程存在極大的不確定性。此前，新華人壽高層就對媒體表示，新華人壽啟動哪個時間窗口，將由市場情況來確定。如市場情況好轉，則於9月完成上市，如市場不好，則希望於今年底前完成。

除了資本市場的表現，對於人保集團來說，還存在另一個不確定性。一位知情人士透露，目前人保集團的最終上市方案尚未獲得國務院批准，還在等待國務院對其作為大型國企A+H上市的豁免權。能否按其既定上市日程表進行，仍存在極大的不確定性。

此前，人保集團高層多次表示，何時實現上市，最終仍將看審批程序的進度，人保集團將審慎選擇上市窗口時機。

市場人士認為，在這場IPO賽跑中，新華人壽很有可能早於人保集團實現上市。

雖然兩家上市時間尚難最終確定，不過保險業的IPO風潮已加速湧動。有市場消息稱，泰康人壽IPO有望於明年實現，而中再集團、天安保險等進入上市準備期已有時日。此外，大童保險銷售服務公司和華康保險代理公司等一批專業保險中介機構，則擬進軍美國納斯達克市場。

赴美IPO盛宴 散場!

http://news.imeigu.com/a/1311818640073.html]

隨著迅雷、盛大文學美國上市擱淺，業界有關中國互聯網企業赴美IPO前景的判斷開始不再那麼樂觀了。有消息顯示，目前多家國內互聯網企業都已經放慢 了赴美IPO的腳步，曾經紅火的赴美上市之路，似乎一夜之間變成了一條羊腸小徑。這不禁引發了業界的思考——— 「中國互聯網公司美國上市之路，只是中場休息，還是已經到了鳴金收兵的時候了？」

迅雷、盛大文學暫停IPO敲警鐘

曾經不惜僅以一萬元價格轉售狗狗以求上市的迅雷，與5月份即提出申請並在多個IPO主承銷商間周旋的盛大文學，不約而同地在7月21日對他們的上市 計劃提出了修正。迅雷發佈公告，考慮到股市目前情況，推遲在納斯達克IPO，未來上市時間未定。盛大文學選擇在海外宣佈，已決定暫停在紐約證交所融資2億 美元的IPO，直到市場狀況改善為止。

據相關資料顯示，迅雷赴納斯達克上市的路途可謂一波三折，先是在版權問題上受到國際知識產權保護聯盟負責人施萊辛格在美國國會下屬的美中經濟與安全 評估委員會(USCC)聽證會上，以書面證詞提出質疑。雖然迅雷通過非關聯交易低價出售狗狗來降低了部分的訴訟風險，但是仍背負著22項版權訴訟的迅雷， 在融資金額方面還是受到了資本市場大環境的影響，昨日最新市場消息顯示，迅雷已經下調了發行價區間2美元，從之前的14-16美元下調至12-14美元。 按照13美元的中間價計算，其融資額度將降低至7800萬美元。最新的融資規模已經較原定計劃縮水過半，本來在6月上旬迅雷向SEC遞交上市申請時，擬通 過這項交易籌集最多2億美元資金。

至於盛大文學方面，暫時對融資金額沒有改變的跡象，據盛大文學在5月份向美國證券交易委員會(SEC)提交的IPO申請顯示，其計劃在紐交所上市， 交易代碼「READ」，最多籌集2億美元資金，但未透露將發售的股票數量及其定價。不過根據盛大文學最新提交的SEC文件透露，公司已經放棄美銀美林作為 IPO承銷商，僅剩投行高盛一家，而中金將擔任聯合承銷商。

現在下定論還為時太早

赴美IPO之路，是不是就真的沒得玩了？「這個問題，還不能簡單就下定論。」i美股分析師梁劍在接受南方日報記者採訪時表示，中國概念股自從4月底 開始，的確回調了不少。主要由於造假問題、VIE的風險和信任危機、中國TMT行業的泡沫、中國經濟整體環境等問題導致。在這個大背景下，盛大文學和迅雷 IPO估值不如之前的優酷和人人網等那麼火，是必然的。但是中國互聯網公司IPO的路並非完全關閉，現在主要是這些公司覺得市場給予的估值低於預期不能接 受。

據數據顯示，今年赴美上市的中國互聯網公司中，上市首日漲幅排名分別是奇虎360、鳳凰新媒體和人人，漲幅分別達 到 了134.5%、34.9%和28.64%。而反觀目前的整體行情形勢，即使得到傳媒大亨默多克的青睞，迅雷IPO上市也難以複製如奇虎360的輝煌。

「其實說到底，還是管理層心態的問題。」國內某證券分析師曾凡向記者解釋。「之前上市的企業都火了一把，到了自己要IPO了，大環境就不配合了，除了怨『時不我予』之外。無論是面子上還是實際的金額數量上，都擱不下，唯有暫時擱置，等『天助我也』的到來了。」

「其實只要這些企業的管理層接受現在的估值，隨時都可以上市。」梁劍對中國互聯網企業IPO的前景並不悲觀，「和之前火爆的時候相比很難斷定高估值 就一定是合理的，所以也很難說現在上市的定價就是被低估了。另外整體的大環境也並非很惡劣，在7月份新浪、人人、優酷等股價都已經回漲了不少。比如新浪， 從70多美金回漲到120美金。所以即使中國TMT公司股價回調，但其實估值也並不低。」

除了大家緊盯的市場整體環境外，公司自身的原因往往容易被投資者和業內人士忽略。據互聯網資深人士方先生分析：「迅雷版權糾紛方面的風險，投資者還是很擔心的。另外盛大文學的盈利能力，過於脆弱。這樣的情況下，公司的估值不一定需要去和之前的泡沫嚴重的企業做比較。」

赴美IPO「大躍進」時代終結

「成功IPO都已經不是大新聞，只有IPO出問題了，才能成為掛頭條的新聞了。」「某門戶科技頻道相關負責人對迅雷和盛大文學的IPO推遲提出了自己的看法。相對於眾多已經赴美上市的互聯網企業而言，這次IPO擱淺的事件，更加容易為其他即將謀劃著上市的企業敲響警鐘。

據該負責人介紹，目前IPO的需求一般只有兩個：一是前期的投資者需要退出；二是業務擴張，需要募集更多的資金；「如果說之前IPO的公司是趕上了 好時機的話，那未來有上市願望的公司，則要仔細衡量對IPO的需求到底有多強烈了。」該負責人如是說。據瞭解，目前除了迅雷和盛大文學外，土豆網也公佈了 公開招股書，從其財務情況而言，生存在對現金流有高度依賴的視頻行業的土豆網，其對IPO的需求似乎更加強烈。

「對於迅雷而言，目前公佈的數據已經開始盈利，募資方面的需求應該說不是很迫切。」梁劍最後補充了對其他備戰IPO公司的看法。「眾多一直在傳言要 IPO的公司，其實目前都還沒正式公佈招股書，可能是在準備之中。他們還有足夠的時間去等待市場好轉，或者說是等待市場給予的估值符合他們的預期再做出行 動。」

但無論如何，中國互聯網企業「大躍進」式的IPO熱潮似乎正在走向終結，未來赴美「圈錢」的中國互聯網企業恐怕需要的是更多「科學發展」的道路。

迅雷IPO折戟推倒多米諾 土豆網58同城臨陣收韁

http://news.imeigu.com/a/1311717421389.html

變現窗口短暫關閉，中國概念股赴美上市最早9月重啟

美國資本市場上，5月的暴跌結束了中國概念股自去年12月以來的猛烈漲勢。中國概念股赴美IPO之路，由於迅雷、盛大文學的雙雙折戟，宣告了中國企業赴美上市窗口進入短期關閉期。

作為本輪上市先鋒隊的迅雷和盛大文學剎羽而歸，背後一連串的隊伍土豆網、58同城、趕集網、開心網……不得不停下腳步。經緯創投合夥人張穎感嘆道： 「中國互聯網公司美國上市這買賣最近沒戲了！」有PE界人士向南都記者表示：「變現窗口關閉、二級市場冷卻，已經促使一級市場的融資進入膠著狀態。」

不一樣的命運

優酷CEO古永鏗曾經說過：「優酷上市的盛景，其它公司很難複製，需要天時、地利、人和。」儘管有默多克、李開復等名人護航、有實現贏利的財務報表，但同樣擁有視頻概念的迅雷終究沒有複製優酷上市的盛景。

2011年7月21日，原定登陸納斯達克的迅雷，在最後一刻宣佈因美國股票市場狀況不佳再度推遲IPO時間。就在同一天，原訂月底赴紐交所上市的盛大文學也宣佈暫停IPO。

這一天，迅雷員工收到C E O鄒勝龍來自美國的郵件，郵件提到由於中南融通等事件，美國投資者對中國上市公司心存疑慮，長線基金看低中國的價值，在這樣的環境下上市不能體現迅雷價值，公司決定延期上市，如果環境改善，可以隨時啟動。

就在半年多前，以虧損報表上市的優酷，贏得了投資者的追捧，IP O首日上漲161 .25%，在承銷商行使超額認購下募資逾2億美元，成為2010年美國IP O表現最好的股票，而且是2005年以來最佳IPO表現個股。半年之間，優酷已通過二次增發再募資6億美元，其中4億美元為公司增發新股融資。

相對而言，自2009年即實現盈利的迅雷則落寞許多。迅雷今年6月9日初次提交上市申請，擬融資最多2億美元資金，但7月再次提交修改後的招股書， 迅雷已將IPO區間價定於14-16美元時，按照中間價位計算預計融資規模為1 .125億美元，縮減一半。一直到7月20日，原訂於當晚IP O的迅雷，最終決定將IPO推遲一天。消息傳出，IPO將發行價區間由14-16美元下調至12-14美元，A D S發行量從760萬份減少至600萬份，按13美元的中間價計算融資額約為7800萬美元。該融資額較最初的2億美元下降了近三分之二。

迅雷最終還是停下了IP O的腳步。迅雷副總裁王珊娜在接受南都記者採訪時表示：「因為美國股市市場狀況不佳，對中國概念股看低，迅雷自身應該有的價值無法釋放體現。故公司決定延期公開市場募資，等待時機。」

中概股溢價消散

迅雷選擇「逆流而上」並非無因。儘管外有美國悲觀的經濟數據，內有中概股財務造假醜聞，但從6月底開始，中國概念股的下跌勢頭曾經放緩。從個股上看，6月初上市，曾將發行價調至區間下限仍出現破發的淘米網，股價至7月已經較發行價上升60%，給市場帶來激勵作用。

但這種勢頭並未延續至IP O認購市場，市場一度傳出迅雷認購額不足一倍。

對於眼下中概股的市況，王珊娜認為：「對於中國互聯網企業，目前的美國股市的確不是一個好的時機。優質的企業，在滿足不了公司價值釋放的前提下，會採取暫時觀望的態度。」

ChinaVenture投中集團首席分析師李瑋棟在向南都記者表示，從資金面上看，迅雷在IP O過程中不斷縮減融資規模並降低發行價，實際上反映了市場的謹慎態度。「目前美國的資金面並不如去年下半年那麼寬裕，國內經濟也面臨失業率、政府債務等問 題；而且機構投資者的投資經理多開始在七八月休假，導致交易謹慎不太活躍。」

另一方面，李瑋棟認為，2010年9月開始的上市潮，已經在不到一年的時間內向華爾街輸送了了39家公司，投資者也因此有更大選擇和比較的餘地。 「此前因中國概念股稀缺而導致的溢價也開始逐漸消散，後續上市的中國公司，商業模式或業務規模令人為之一振的並不多，市場興趣不大也就理所應當。」除此之 外，阿里巴巴引發的V IE (協議控制)合法性之爭，部分借殼上市中國公司的財務造假醜聞，都影響到美國資本市場對中國概念股的估值判斷。

事實上，從數據上看，以2010年10月中國B 2C第一股麥考林上市為界，目前在美上市已有5只出現破發，下跌幅度均超過20%。(見表格)剛剛完成上市的鳳凰新媒體的C O O李亞認為，大批基金經理過去12個月認購的中概股IP O遭遇巨虧，從內部投資決策流程看，不怕錯過一兩個高盈利高增長的新股，沒有動機冒險而遭遇新虧損與質疑。

上市最快9月重啟

在2008-2009年的金融危機後，沉寂了一段時間的IPO市場重新被喚醒，中國概念股自去年下半年開始整體發力，進入2011年互聯網企業更出 現集中性的爆發趨勢。大部分的企業都渴望搭上這一艘資本快艇，即使在5月爆發東南融通等一系列醜聞後，盛大文學、迅雷、土豆網仍然紛紛站到了衝刺線上。盛 大文學、迅雷急流試水，被視作此番上市浪潮的風向標。

不過，在李瑋棟看來，「赴美上市的窗口期事實上早在人人上市之後就已經關閉了」。從數據上看，人人公司5月初上市，一度將發行價調高，並最終以IP O區間最高價14美元/股發行，上市首日上漲28 .64%，其後通過超額認購以8 .5億美元的募資紀錄創造了今年中國互聯網企業赴美IP O募資的新高，但之後上市的網秦、世紀佳緣、淘米均出現IP O首日破發。

李瑋棟認為，未來只有規模和市場份額足夠大、商業模式創新性充足的公司，比如凡客和京東，才可以像當年的噹噹和優酷一樣調動市場情緒，凡客如果在第四季度上市，有可能掀起再一波估值的上漲。

「資本市場對公司還是有不同的判斷，不會一竿子打翻一船人、把中概股全都列入黑名單。」他表示：「這一波低潮，跟當年的新浪搜狐有所不同，後者當時還沒找到主營業務，而現在上市的公司，主營業務與商業模式都很清晰，只不過其中有些面臨收入來源單一、成長存在瓶頸的問題。」

互聯網專家謝文也表示，從本質上看迅雷和盛大文學屬於細分市場的公司，並不是互聯網行業的主力軍，尚沒有形成具有競爭力的核心產品和廣闊的市場增長 空間。「企業並不需要流血上市。實現企業創新才是主要方向，例如F acebook通過創新實現高增長率，自然會獲得市場認可的投資價值。」

不過，即便企業的業績再亮麗，都必須繼續等待。因為按照慣例，美國資本市場每年8月都是一個休假期，機構投資者的基金經理在9月初才完成休假，李瑋 棟預計最快要到9月底10月初才會重啟上市流程。「當年搜房和鄉村基引領上市潮，基本就是在這個時間段。不過市場是否能夠真正回暖，具體還要看當時的資金 面和市場情緒。」

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VC/PE冷卻，企業估值降低

據ChinaVenture統計顯示，自搜房網在2010年9月上市至今，共有38家中國企業赴美上市，融資總規模達45 .57億美元。其中，有VC/PE背景的企業30家，融資總規模42 .64億美元，VC/PE背景企業IPO數量和融資規模佔比分別達79 .0%和93 .6%。

一位不願具名的風投人士向南都記者表示，IP O市場反映不佳，風投退出、變現途徑關閉，導致一級市場的融資進入膠著狀態。「近期，V C /P E出現成交下降，以及壓價的情況。」該人士表示：「對於美元基金來說，過去中國互聯網公司只要有穩定的用戶群，即使沒有清晰的盈利模式，也能獲得不錯的估 值。但如果IP O市場對此不認可，V C的投資思路就會發生變化，企業估值隨之降低，特別是一些需要通過燒錢，形成規模效應才能實現盈利的項目，比如團購。」

李瑋棟認為，低潮分為短期和長期，如果只是短期不會對V C、P E投資產生太大影響，無非是之前規劃好要上市退出的項目，需要推遲和觀望。「但如果是像次債危機之後長達1-2年的的低潮，資本市場的低迷將會對部分V C、P E造成嚴重影響，部分即將到期的基金，需要考慮通過其他的途徑將已投資的項目套現退出。」

南都記者謝睿 實習生陶江

IPO價值回歸

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100287905&time=2011-08-05&cl=115&page=all

　　經歷了兩輪史無前例的破發潮後，新股價格正逐步回歸理性。

6月2日，雙星新材董事長吳培服（左二）抱起孫子慶祝上市。雙星新材當日登陸深圳證券交易所，上市首日即跌破55元的發行價，以48.7元收盤。雨歌/CFP

　　今年年初，新股首發平均市盈率曾高達72.91倍，此後三個月，首發市盈率降至55倍左右水平，直到6月，新股首發市盈率達到平均27.73倍的估值水平。

　　很多人將此次新股低市盈率上市，視為新股發行市場化改革成功的信號。上海證大投資管理有限公司董事長兼總裁朱南松表示，經歷過破發潮湧、新股發行中止等異於往年的市場變化後，新股發行正經歷一個價值回歸的過程。

　　5月26日，證監會主席尚福林在一次會議上表示，「自2009年以來進行的兩輪新股發行體制改革基本達到預期效果。」他表示，近兩年的改革推動了市場約束機制的強化，也讓市場參與者明了，一級市場是有風險的。

　　資本市場人士簡直認為，今年出現的類似八菱科技因詢價機構不足而中止發行的案例，可視為發行改革出現效果的案例。

　　而在投行界人士看來，新股破發以及現在逐步回歸理性，除表明新股發行體制改革效果初顯外，也意味著新股發行市場各方議價能力的逐步平衡。「今年以來，買方的議價能力越來越強。」北京一位投行高管表示。

　　作為詢價機構的基金、信託、保險等機構，面對新股頻頻破發的現實，它們開始將部分承銷券商列入黑名單。「定價能力差、總讓投資者賠錢的券商，以後會越來越難吸引到買家。」朱南松說。

　　多位接受採訪的機構人士表示，新股改革的市場化能有進一步改革空間更好，「如詢價議價也能盡快從網下走向網上，讓普通散戶也可以自行決定價格。」

　　簡直指出，新股發行過程中類似被扭曲的研究報告、形同虛設的防火牆及被某一群體主導的發行價等現象仍表明，發行制度改革仍有較大空間。「因為審 批制度而導致的新股供不應求，是上述種種曲象的根源。如果不搞審批，企業自己決定發行的話，不會有這些事。」簡直說，「市場是海量信息，不應由行政部門來 判定，今天買什麼，推什麼。應放在桌上，讓大家挑。」

IPO滑鐵盧

　　6月2日，雙星新材（002585.SZ）登陸深圳證券交易所，上市首日即跌破55元的發行價，以48.7元收盤。此前網上網下發行時，雙星新 材均創下網上中籤率65.5％的A股歷史新高。而雙星新材的網下詢價機構24家，獲配5家，其中4家為新華資產管理股份有限公司旗下機構，也就是說，新華 資產一個機構，包攬了網下97％的獲配比例。

　　截至6月30日，雙星新材收盤價為42.3元。以此計算，新華資產浮虧近1億元。就此問題，新華資產管理公司總裁李全拒絕回應。

　　雖然破發，雖然配售如此集中，但雙星新材也算順利發行上市。八菱科技便沒有那樣「幸運」。

　　6月7日，八菱科技因詢價機構差一家不達20家，成為A股歷史上首家中止發行的公司。

　　多位投行人士為此叫好。他們認為，新股發行中止是近期新股破發潮發展的高峰，此舉意味著新股發行市場化改革方向受到市場肯定；同時，經歷兩輪新股發行體制改革後，發行的市場化約束機制正逐步凸顯。

　　一位經常參與詢價的投資公司李姓高管表示，發行市場的承銷商通常分三類，一類比較考慮給投資者回報；二類則無視投資者回報，「只要發得出去，就可以」；第三類介於兩者之間。他認為，此次民生證券中止發行蓋因「作業不過關」。

　　據中國證券業協會會長黃湘平介紹，截至今年3月，在協會登記備案的常規類詢價對象共計有275家，包括證券公司82家、基金公司60家、信託公司42家、財務公司41家、保險機構投資者13家、QFII37家。

　　此外，為擴大詢價範圍，證監會允許每個保薦機構可在其客戶中，自主推薦10家具有實力的機構作為詢價機構。目前，共計有54家保薦機構自主推薦了315家詢價對象的登記備案工作。

　　「也就是說，目前市場上有590家有資格的詢價機構，如果連其中20家都找不到的話，一方面說明對當前市場的低迷認識不足，另一方面的確是工作程度不夠。」黃湘平說。

　　不過，八菱科技還有捲土重來的機會。根據《證券發行與承銷管理辦法》第32條的規定,「中止發行後，在核准文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行。」

　　八菱科技的保薦機構為民生證券。Wind統計顯示，一季度IPO市場，民生證券摘得承銷數量季軍。一直以來，民生證券在投行業務方面處於中等水平，今年一躍而上成為第一梯隊成員。由去年排名14位的位置直升季軍，被視為承銷界「黑馬」。

破發潮倒逼

　　今年可謂是「破發年」。數據顯示，今年是新股中籤率高，破發率高的「雙高」時點。統計顯示，3月成功上市的公司共有34家，其中11家上市首日便出現破發，破發率達到32％之高，同比飆升21.3個百分點。

　　與此同時，新股上市首日便出現破發的情況更為嚴重。今年1月，成功上市的31家公司中有16家破發，破發率高達52％，2月，破發率有所下降， 但2月「打新」中籤率明顯居高，高出1月1.8個百分點左右。3月，在出現破發的11只個股中，中籤率高於1％的就有8家之多，佔比達73％。

　　中籤率高低與破發概率，有較顯著的正相關性。中籤率高則破發率高，反之亦然。

　　在破發潮逐漸洶湧的背景下，新股發行開始出現詢價機構嚴重不足而湊數的現象。

　　朱南松表示，自今年4月起，越來越多的券商開始找上門，要求在其新股詢價中湊數。「買不買無所謂，就是參與一下，達到規定的數量就行。」

　　北京一位機構投資公司高管表示，目前已有多家承銷商位列機構投資者「黑名單」。如光大證券自去年三家公司被否後，今年一季度，再次成為被否概率最高的券商。在其上報的3個項目中，有2個項目被否，被否概率67％。

　　「像這種無視投資者利益的券商，發行的新股如果多次讓投資者虧損，便可能會遭遇報復。機構投資者不去報價很正常。」上述人士說。

　　「經此一役，之前創業板新股上市『三高』的瘋狂現象可望得以抑制。」朱南松認為，新股破發潮及發行中止，均體現了市場化約束機制正日益發揮巨大作用。

　　Wind數據顯示，今年以來發行的新股市盈率亦節節下降。創業板4月上市的新股平均首發市盈率高達59倍，5月則已降至42倍，6月降至31倍。中小板公司中，4月上市的新股首發市盈率為55倍，5月為43倍，6月為28.9倍。

　　另外，目前正在發行但還未上市的多只創業板及中小板新股，仍然呈現出低市盈率、低價發行情況。如創業板公司中的瑞豐高材，首發市盈率僅為22.54倍，首發價格為16元。

研報的遊戲

　　相對沒有議價能力的網上定價而言，新股發行的網下定價是一場激烈的拉鋸戰。

　　對買家機構而言，發行價一度被投行和發行人「綁架」——報得低，沒法中；報得高，會被套。如今，作為「綁架者」的投行，卻越來越強烈地感覺，「詢價機構的定價能力很強了。」

　　華泰證券投資銀行事業部總經理寧敖介紹，一般來說，一個擬發行上市公司的定價過程涉及投行、研究部、資本市場部及基金、券商等詢價機構。而整個 定價過程，基本是發行人、投行、詢價機構三方的博弈。券商投行部在對擬上市公司盡職調查完成、撰寫招股說明書的同時，券商研究部會出具獨立的投資價值研究 報告，提出初步價格區間。

　　「無一例外，所有承銷券商的研究部對本券商承銷股票的價格都會有特別高的推薦。」北京一位私募機構人士說。

　　前述6月2日上市的雙星新材雖發行價定為55元/股，但在路演推介時，光大證券研究所行業分析師給出的估值區間為70.76元-81.00元/股。

　　「這些報告肯定對我們有暗示作用。」前述私募機構人士表示，相對券商、基金而言，他們沒有專業的分析師力量去跟蹤上市公司，因而很大程度上會受承銷商所出具報告的影響。

　　按照規定，券商內部的投行與研究部門之間設有防火牆。在部分合規的大券商管理中，執行也相對嚴格。據寧敖介紹，公司研究部人員出具報告，不會受 到投行部門任何的業務干擾或激勵。即便最終投行部對研究所出具的新股定價區間有異議，投行部也僅限於提出自己的依據，他們無權要求研究所修改新股定價。

　　但在少數中小券商內部，由於獲得承銷業務較為稀缺，防火牆形同虛設。「碰到有承銷的項目上市，我們研究部人士便會臨時借調到投行部，配合他們撰寫詢價報告。」一位中小型券商研究所人士告訴財新《新世紀》記者。

　　北京一位券商高管甚至說，對於一些中小券商，無法提供專業的研究員跟蹤細分行業，因此報告多由券商投行部人員寫好，最終以研究所某研究員的名義對外發佈。

　　根據媒體統計，國信證券自2010年以來，對其保薦的15家公司發佈了33次研報，評級無一例外均為「推薦/謹慎推薦」。此後，15家公司中，7家跌破發行價，2家業績出現變臉，還有2家涉及該券商直投子公司所投公司。

被綁架的詢價

　　「這是一個買方、賣方相互探底的過程。」北京一位投行高管如此描述詢價。

　　投行與買方之間一個常見的分歧，是對發行公司盈利能力的估值。投行常會誇大發行人的盈利能力，而買方機構會對投行估值報告打折。

　　如國信證券最近為其承銷發行的恆大高新（002591.SZ）IPO，開出36.09元-39.42元估值，而買方報價最高者東海證券報價也只有25.8元，最低者中信證券報價只有14.1元。國信證券最終將發行價降至20元，比其原來的估值下限縮水了16.09元。

　　寧敖介紹，IPO定價過程中，投行部通常考慮四個因素，即基金的平均價、所有基金公司的中位價、所有機構的平均價和所有機構的中位價。

　　同時，投行會參考所設定價的覆蓋率，如價格區間的上限是30元，下限15元，最終定價確定為23元，投行需要考慮23元這個價格的覆蓋率。是10％的覆蓋率？還是80％？「通常50％左右的覆蓋率比較適宜。」寧敖說，基本上這是目前國內投行普遍採用的定價原則。

　　具體到價格區間的確定上，一位投行高管表示，他們通常採用兩種方法，折現現金流法和相對估價法。前者是指將未來某年的現金收支折算為目前的價 值，後者則是將該上市公司與其同行業可比公司的各種比率（如市盈率、市值/賬面值等）進行比較。在實際應用中，投行往往會根據上市公司的特點，將兩種方法 結合使用。

　　但同樣的定價機制在買方、賣方那裡，仍然是完全不同的效果。「模型是一樣的，但具體的參數則取決於個體判斷。」深圳一傢俬募基金經理表示，詢價 的主導者還是投行，他所瞭解的為數不多的案例中，如有不符合投行預期的價格出現，他們甚至會出動各方力量公關詢價機構。「都是一個圈子的，不好駁面子。所 以最終的發行價，只能是被投行和發行人綁架的結果。」

　　北京一位投行高管則表示，發行人當然希望價格高一些，投行永遠需要在發行人和詢價機構間做出平衡。「但今年破發率這麼高，投行不情願包銷。」

劉強東暗示京東巨額IPO傳聞不實

 http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20110909/2414325.shtml

　9月7日晚間，湯森路透旗下IFR報導稱，京東商城計劃於下周啟動IPO程序，計劃融資40億美元至50億美元。報導表示，京東商城計劃於下週在 ​​北京對投資銀行進行“選美”，從中挑選上市承銷商。而IPO日期初步確定在2012年上半年。
　　針對上述報導，京東商城董事局主席兼CEO劉強東昨日在微博上巧妙回應了巨額IPO傳聞，暗示傳聞不實。
　　劉強東稱，“下週我在塔克拉瑪干大沙漠某個我都不知道的地方！”就在此前，劉強東在接受《每日經濟新聞》採訪時曾表示，如果京東的“亞洲1號”倉庫順利完工，京東將在2012年下半年實現盈利，併計劃最早在2013年上市，屆時將至少融資20億美元。京東內部人士也對此IPO傳聞予以否認。
　　資料顯示，此前京東已進行了三輪融資，分別是2007年8月，京東獲今日資本投資，首批融資千萬美金；2009年1月，京東獲得來自今日資本、雄牛資本以及亞洲著名投資銀行家梁伯韜的私人公司共計2100萬美元的聯合注資；今年3月，京東完成15億美元C輪融資，投資方包括DST、老虎基金等6家基金以社會知名人士。
　　近年來，京東一直以犧牲利潤來打擊競爭對手並擴大市場份額的方式一直備受外界質疑。
　　京東商城2011第一季度未經審計財務報告顯示，銷售額同比增長206%，其中日用百貨增長522%（不含平台商家部分）；毛利率同比增長19%，淨利潤同比增長6%（負數）；同時調高本年度營收預期：由年初的240億～260億調整為280億～300億左右！
　　正望諮詢總裁呂伯望表 ​​示，“京東不是需要錢，而是需要很多很多錢，現在怕是只有IPO一個選擇了。”呂伯望指出，京東未來的擴展方向都有很有力的競爭者，它的主業3C的毛利率很低，不足以支撐它的盈利，按照它的擴張目標，它在未來3～5年內都不會實現盈利。
　　易觀國際分析師劉冠吾、陳壽送則對《每日經濟新聞》表示，隨著資本市場遇冷，2011年大量電子商務企業的交易額增長也遭遇瓶頸。接下來將是比拼硬實力的階段，而投資人已經沒有耐心再去參與中國B2C的持久戰，而這些電商企業同樣也希望通過上市快速拉開與追隨者的差距。
　　京東方面則拒絕對有關IPO的信息發表進一步評論。

蘇渝：證券律師應演好IPO「配角」

http://www.yicai.com/news/2011/09/1073911.html