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解密IPO:“聪明人”的游戏

http://news.imeigu.com/a/1309434093460.html

A 上市前期

启动大会

目的

各家机构与公司会面,了解公司大体的结构,比如管理架构、销售模式、运营模式,并考察项目是否可以承接。

参与机构

投资银行— 通常一个融资额在1.5亿美元的上市项目,需要2家联席账簿管理员(即主承销商)与2家副承销商

律所—4家律师事务所(2家代表公司,2家 代表投行)

审计师事务所—出具审计报告,放入招股说明书

行业专家(Industry expert)—对于特别新型或过于专业难懂的行业提供某种行业描述,以便放入招股书中。

“机会”

多家同样中介机构介入—分摊风险,避免一家投行没有将股票 卖出去,而导致整个项目垮台,律所则是为了规避出错后的法律责任—聪明人的算盘便在于此。

风险

这个阶段其实没有特别大的风险。但它为日后的一切埋下伏笔。审 计师与投行可能在此时各怀心思,他们要在自己的执业底线与拿下公司业务间寻找平衡。

这里需要注意的是,各家协助企业上市的中介机构它们的利 润分成模式。

按照美国的相关行业规定,通常募集额的7%将分给所有的承销团队,即投行。这些投行将以互相竞争的方式获得这笔“中介费”,通 常主承销分走80%至90%,而副承销则分剩余的10%至20%。但究竟如何分配其实由公司决定。因此投行显然有足够的意愿迎合公司需求(比如在政策允许 的最大范围内,或者是游走于某些边缘来帮助公司上市),以期获得更好的分配比例。

律所的费用通常分几次支付,审计也是如此。

因 此,对于小的机构来说,为了拿到钱,它们会铤而走险。而对大的机构来说,它们知道如何既拿到钱,又保护自己。当然,对于风险太大的项目大型的机构会在这个 阶段就退出了。

尽职调查

目的

调查公司的真实情况,即调查公司是否说谎。如果愿意承接项目, 这个阶段需要尽职调查企业的各种生产实力,并为自己留下得以“独善其身”的后路。

参与机构:

律所—核实企业生产线、厂房等固定资产及员工数量、客户反馈等,并查看文件,公司是否存在未清理的 法律诉讼,以及此前的诉讼是否会影响公司上市进程。

投行—考核公司业务(公司的产品,服务,战略,竞争优势)等。并且需要约见第三方公司 (通常律师在场,以电话会议的形式进行)—包括约谈排名前十的供应商与经销商。

这部分需要了解的问题包括客户与公司的合作时间,合作过程中 出现的问题与挑战;公司给的报价是否合理—最重要的事情便是确认公司是否存在这些客户。

审计—见后“审计报告”环节。

“机会”

每个步骤需要留有凭证,比如电话会议约谈的供应商或者客 户的姓名与资料。以证明尽职调查确实进行了。一名希望匿名的美国律师称,只要有凭证,证明自己都做了这些调查,那么即使没有看出应该看出的破绽,也很有可 能在诉讼中逃避责任。审计师还需要与公司签署退出合同,一旦出现问题,可以以退出的方式中止合同,审计师也可以通过签署保留意见来保护自己,而这些都不会 影响这笔业务的成单几率。

风险

完全没有 进行尽职调查,或者根本没有去到公司实地清点厂房等数据;在上市过程中的财务数据存在明显破绽而没有深究等。比如德勤会计师事务所,如果东南融通的投资人 胜诉,那么即便留有证据,它们也可能难辞其咎—但关键还取决于诉讼律师将如何辩护。

案例

做空机构浑水公司对嘉汉林业的指责中有一部分是嘉汉林业的客户有造假嫌疑;浑水声称该公司夸大了其在云南 省的资产,认为其在云南省的唯一资产是位于耿马县的 2.0574万公顷林木。在尽职调查中,关于林业面积显然也需要包括律所与投行在内的中介机构予以核实。

改革股权结构

目的

SEC并不相信中国的法律体系,为保护投资人的利益会更倾向于批准那些由法律体系更为完整、商业环境更 为透明的公司控股的中国公司顺利上市。

这样做的好处是一方面减少SEC对中国公司上市的阻力;而另一方面则是一旦将来中国公司管理层需要买 卖股份也会更为方便;还有一个隐性好处是,无论是香港还是上述群岛,更有利于公司避税。

参与机构

律所、投行

“机会”

“所 有在美国上市的中国公司,只要是正常IPO的,都改革了它们的股权结构”。谢尔曼·思特灵的合伙人邵嘉淳(Alan Seem )向《第一财经周刊》评价称。

改变方式通常是直线结构与“L”型结构。直线结构的操作方式较为简单,在中国公司上造一个香港公司,最后由来 自开曼或维京群岛注册的公司控股。“L”型结构便是现在争论颇大的VIE股权结构,即以协议的方式让外资公司掌握该企业的控制权。

通常小型 投行对账目不合规的中国公司的建议是,走反向上市的方式登陆美国交易市场。此时所有的上市行程将终止于此。

如果融资额不是那么巨大,上市公 司又希望节约成本的话,通常便会从OCTBB市场(一种创业板块)购买一个壳公司—此类公司不存在交易,上市后也没有任何交易,但在上市初期可以发起小规 模的融资。

风险

改造股权结构不存在任何 风险,按照公司法律,这是允许的。但VIE存在于法律边缘,事实上在马云支付宝事件后,这种控制结构的未来有了更多的不确定性。

而反向上市 的风险则是上市的公司得不到任何保证,他们去到的根本不是正规的股票交易市场,并且也不会有保险公司为此类上市的公司提供责任险—一旦出现任何赔偿,所有 的金额要上市公司自己承担。

B 招股书

审计报告

目的

审计师事务所出具审计报告,SEC要求IPO的公司提供三年的报表。

参与机构

审计师事务所—小审计师事务所,或者是四大等;审查公司的 三年财务报表,内控,负债,利润等;

“机会”

“内 控的审计需要事无巨细地审查公司三年来的每一个节点,如果是打卡制的公司需要审查员工的打卡记录,这会影响公司的资产价值,甚至需要审查包括电脑在内的办 公用品的发放情况,严格意义上,如果公司发放的电脑在员工离职后没有归还,就属于固定资产流失,也需要加以记录—当然,也可以不予以记录;

此 外还需要计算公司的资产折旧—这通常也是公司会计造假重要的环节。诸如公司的办公用品、汽车、土地、厂房都需要计算折旧。一个大型并且正规的公司通常会采 用财务软件来计算折旧,但很多小公司在这些方面非常混乱。可以操作的方式是,如果办公用品如电脑第一年的账面价值是4000元,该电脑在第二年的账面价值 依然记为4000元。按照法律规定的折旧类别计算公式,第二年折旧后的价值应该为3000元或者更低—会计算入固定资产的时候,可能通过变更折旧年限、抬 高资产价值而将固定资产的数额加大。

在负债审计环节,例子是,一个负责任的审计流程是比如A公司欠B公司1000元,审计师需要发函给B公 司并让它们出具确认函以确认此笔负债。但有的时候,B公司并不予以回应,它们可能会有意或无意中帮助A公司造假,此时有经验的审计师在最后签署审计报告的 时候,必须签署“持保留意见,以提醒投资人”。负债也将影响公司的收入状况。

最为常见的审计“操作”方式还包括损益表造假。损益表通常的计 算模式是销售额减去成本。因此除了在成本上造假外,常见的方式还包括销售额造假。成本正常的计算方式主要是将本年度产生的各种发票,包括员工的报销款,哪 怕在次年兑现的也必须预提至该年度(或该月);销售额需要注意的是是否存在经销商的冲销行为—将货物先发给经销商,计入概念销售收入,但在次年办理退货。

所 有这些可以操作的空间便是审计师以及公司的“机会”。

风险

投 资人列举详细的证据,将审计与公司一同起诉,双方将面临巨额赔偿。

撰 写招股书

目的

递交给 SEC,随后等待上市排期

参与机构

投行

律所—在中国,由投行撰写招股书,在美国由律师撰写,不包括 附件,通常为150页。

机会

进入招股书 程序后,通常每个星期都要召开一次招股书起草大会,会由两家律所(公司一家,投行一家)在公司的会议室举行。招股书包括业务章节(比如员工、生产能力 等)、公司经营优势、发展策略、行业描述以及风险警示五大部分—风险警示最为重要。机会便是漏去风险提示,误导投资人。

风险

招股书里任何描述不明的部分都将成为将来投资人索要赔偿的证 据。如果没有披露潜在的风险(比如公司的负债不明等),将会带来麻烦。此次遭受诉讼的中国公司,在风险警示里,均没有出现它们日后被投资人状告的诸如财务 存在疑点等诉讼理由。这个过程结束后,将会密交给SEC,即不出现在SEC的公开页面上。SEC会在30天后做出回复,让相关机构对存疑的问题做出解释。 如果没有问题,SEC将会告诉机构,可以公开递表了。

C 市场

估值

目的

建立财务模型,为股票定价

参与机构

主要为投行。在估值之前,会根据公司的业务报告搭建财务模型。互联网公司通常采用的是市场倍数的方式 来进行估值 。市场倍数的操作方式是根据市场上相近的公司进行定价:挑选十家已上市同类别公司,计算它们的平均市盈率。将平均市盈率乘以公司净利润,便计算出公司的市 值。市值除以公司将要发行的股份便得出该公司每股的发行价格。通常影响发行价格的因素包括公司的大股东是否愿意稀释他们的股份以及要筹集多少资金。

机会

如果市场上此概念受追捧,那么采用市场倍数方式将可以抬高公 司的市值,因为市场上同类公司的平均市盈率被抬高

风险

当 概念不受追捧时,股价会急速下跌,投资人会蒙受损失,他们便会寻求诉讼。

路演

目的

向 有兴趣的潜在机构投资者预售股票,保证公司的IPO收入,并可以知道此前的定价是否被市场接受。

参与机构

主要为投行。当财务模型以及分析人演示后,SEC的回复没 有其他的问题,招股书公开了,准备看市场情况开始路演。

如果去美国上市,投资人的路演路径通常如下(超过1亿美元募集额的项目)香港—新加 坡—伦敦—苏黎世—纽约—波士顿—旧金山—洛杉矶—芝加哥(或其他美国东部城市)—纽约。

在最后到达纽约的那个晚上,投行将会比对所有记录 在册的机构投资人想要认购的股票价格以及股份,将信息公布给公司,并就此计算出一个双方满意的股票最终的价格。第二天,如果市场没有大的情况发生,那么公 司代表便会去需要上市的市场敲钟,股票便上市了。

“机会”

投 资人可能不仔细查看招股说明书的提示,因此股票可能可以卖得更好。

“风 险”

如不提醒投资人风险,可能成为起诉书中的罪状。

D 交割

上市完成后,律师在场,投行将募集的金额交割给公司,还包括交割各种相关的法律文件。 投行也会在此时考虑是否行使“绿鞋”,即超卖公司股票(按照SEC的规定,投行可以卖出150%的股票,其中15%可以选择向公司买还或者向二级市场买 还)。如果行使绿鞋,表示投行对该公司的前景充满信心。

聪明人会通过搭建各种防火墙来保护自己—审计师会签署保留意见保护自己,他们还会在 合同里和公司签署退出协议;投行会让他们雇佣的律所来保护自己的法律权益;而律所会因为在招股书上写明了风险提示,而不需要负担法律责任。

不 过凡事都有例外,如果投资人胜诉—他们能有足够的证据证明审计师没有撰写保留意见,但公司的财务存在问题;公司存在股权转让而相关的律所并没有在风险提示 里披露;或者干脆是定价存在猫腻—那么聪明人就倒霉了。

(本文来源:第一财经周刊 作者:王林)

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