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阿里股價回升 83美元以上究竟值不值得追？

經歷了前兩個交易日的下挫之後，周三阿里巴巴股價開盤漲1.4%，結束了兩天連跌。

目前阿里巴巴股價為88.5美元：

昨天的下跌，一度讓市場對阿里巴巴股票的價值產生懷疑。

阿里巴巴集團上周五於紐約證券交易所掛牌上市的當天，股價大幅上漲38%，但隨後兩個交易日中股價分別下挫4.3%和3%，報收87.17美元，市值蒸發165億美元。

此時很多沒有在IPO中搶到阿里股份的投資者開始考慮是否應該進場“抄底”，但是來自研究服務公司Arete Research Service駐香港分析師李牧之(音譯)在最新報告中只給了阿里股票“中性”評級，目標價位75美元。

根據Arete的盈利預期，75美元/股意味著阿里巴巴的PEG（市盈率除以盈利增長速度）運行在0.9倍，即2015財年28倍市盈率，2016年23倍市盈率。阿里巴巴的財年在3月份結束。

PEG在1是被視為“公允價格”。如果Arete的預期是對的，那麽75/0.9≈83，即83美元以上的股價就進入了被高估的水平。

不過李牧之認為阿里當前的增長情況還是比較樂觀的。目前阿里的B2C平臺天貓二季度同比銷售增長率達到了81%，而整個行業的平均增長水平只有20~30%。

根據資訊公司天灝資本(T.H. Capital)昨日發布研究報告稱，第三季度天貓GMV（總交易額）同比增長78%，達人民幣1760億元，淘寶GMV同比增長48%，達到4070億元。

此外，該報告還顯示淘寶移動普及率顯著提高：淘寶、天貓和阿里巴巴(b2b)移動應用總下載量達到20億次，其中淘寶占17億次。

本周二阿里巴巴最大的競爭對手之一京東股價下跌1.4%，但唯品會當當網股價反而分別大漲4.2%和3.3%。此外雅虎股價漲1%，軟銀下跌0.2%。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

小廟如何容大佛 債王格羅斯究竟在想啥？

“債券之王”格羅斯竟然辭職了。

令人們大跌眼鏡的是，他從2220億規模的Total Return Fund離開，接手Janus Capital旗下一只僅1300萬美元的基金。這就好比美國總統辭職後跑到俄亥俄州1.8萬人口的小城擔任市長。

如此大的落差，格羅斯到底在想什麽呢？

首先，讓我們來對比一下兩只基金。截至8月末，Janus的“全球無限制基金”手上僅有45只債券，其中70%是美國國債。一只2016年6月到期的債券就占到其總資產的43%。而且大多數債券的期限都很短，平均期限只有3年，表明該基金具有很強的防守性。

相比之下，Pimco的旗艦基金Total Return Fund擁有6000只債券，種類從普通國債到複雜的衍生品，應有盡有。其資產配置中政府債券僅占41%，其他的包括按揭債券、公司債等等。

不過，這兩只基金也有相同之處：糟糕的業績。

格羅斯之所以能贏得“債券之王”的美譽，是因為在職業生涯的大多數時間里，他的表現都完美地超越競爭對手，不過過去一年的戰績讓他精明睿智的形象大打折扣。

受美聯儲退出QE的預期影響，Total Return Fund去年業績糟糕，創下20年來最差表現。今年至今，該基金的整體回報為3.59%，仍低於巴克萊的美國債券綜合指數4.19%的漲幅，而且落後於73%的同行。

不過，Janus的全球無限制基金表現更糟。該基金從今年春天成立以來就一直跌跌撞撞，過去三個月虧損了0.76%，低於上漲0.48%的行業基準，並落後於74%的同行。

也就是說，情況已經糟的不能再糟，格羅斯完全可以從一個很低的起點重新開始，沒有任何包袱。

分析師指出，這只基金的表現將再次檢驗格羅斯的眼光和能力。據路透，格羅斯在Pimco的前同事，Janus現任CEO Richard Weil表示，他希望格羅斯能重建Janus的全球宏觀固定收益業務。到現在為止，人們對Janus的了解還僅限於其在2000年互聯網泡沫中的優異表現。

湯森路透資深分析師Jeff Tjornehoj認為，僅靠往日的聲望，格羅斯就可以輕松吸引到很多資金。

而且，格羅斯在Janus可以不再被紛繁複雜的公司管理而分心，專註於投資。

自今年年初副手Mohamed El-Erian辭職之後，Pimco就一直麻煩不斷，不論是公司的糟糕業績還是人事動蕩，都讓格羅斯不勝其煩。自去年5月以來，投資者已經累計從Total Return Fund撤資700億美元。

就在上周二（9月23日）PIMCO證實，公司旗下ETF因定價問題正接受美國證券交易委員會（SEC）調查。SEC正在調查PIMCO是否人為誇大旗下旗艦基金Pimco Total Return ETF的回報。格羅斯、PIMCO的CEO等已被SEC調查人員約談。

離開Pimco，格羅斯就可以將這些煩心事拋在腦後，輕裝上陣。

下個月，格羅斯就會正式開始管理這只成立於今年5月的全球無限制債券基金。Tjornehoj評價說：“雖然規模小了點，但對格羅斯是個全新的開始”。

另一位債券大佬、DoubleLine Capital的Jeffrey Gundlach預計，格羅斯的表現會很好，因為他在Janus“管理的資金並不多”。

不過，如果在Janus的表現再沒有起色，分析師們很懷疑，格羅斯是否還能找到第三個去處。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

歐洲央行會議前瞻：資產購買計劃威力究竟有多大？

歐洲央行周四公布購買數千億歐元私人部門資產的計劃，但關於資產支持證券（ABS）的一些核心問題估計將在相當一段時間中依然沒有答案。

歐洲央行將在周四公布購買資產支持證券（ABS）和擔保債券（Covered Bonds），歐洲央行行長德拉吉希望以此複活經濟，並推高通脹。分析師預期歐元區9月通脹將跌至5年新低。

但是英國《金融時報》認為，本次歐洲央行會議肯定無法解決關於資產支撐證券一個核心問題，即歐洲央行願意購買多高風險的ABS。

面對通縮威脅，歐洲央行準備祭出大規模貨幣刺激，從現在開始到2016年年末，歐洲央行資產負債表最高將擴大1萬億歐元。最新的私人資產購買計劃是此前TLTRO廉價貸款方案的延續。

現在的關鍵問題是，歐洲央行是否會購買那一部分風險較高的資產支持證券。資產支持證券（ABS）按不同信用質量區分各系列證券。按照風險由低到高，基本分為高級(Senior)、夾層(Mezzanine)，和低級/ 次順位( Junior /Subordinated)三系列。

歐洲央行能否購買風險較高的夾層(Mezzanine)，事實上取決於歐洲各國政府。新一屆歐盟委員會還沒有組建完畢，歐元區財長不可能在10月底之前討論這個問題。而從目前德國和法國的立場，均不支持購買高風險的ABS。

歐洲央行行長德拉吉本月初說過，歐洲央行將購買最安全級別的資產支持證券，即高級(Senior)層。德拉吉還表示，只有在政府同意擔保損失的前提下，歐洲央行才會購買夾層(Mezzanine)。

據華爾街見聞網此前報道，全球金融危機導致歐元區ABS市場大幅縮水，在歐洲央行公布資產支持證券購買計劃之前，新的ABS交易利差縮小，主權財富基金以及其他國家的央行均避免購買歐元區的ABS資產。

野村證券ABS策略主管David Covey告訴英國《金融時報》，“歐洲央行的回歸，將重新賦予給歐洲ABS市場合法性。”

據金融業遊說團體歐洲金融市場協會（ Association for Financial Markets in Europe）估計，目前歐洲的ABS市場規模為6624億歐元，銀行在資產負債表中這部分證券估計為7268億歐元。銀行通常使用這類高等級債券作為抵押品，換取歐洲央行的廉價貸款。現在的問題是，歐洲央行能否購入留在銀行手中的ABS。

德拉吉相信歐洲央行進入這個市場，能引發大規模ABS新發放交易。但是分析師認為除非歐洲央行表態購買高風險的那部分資產，否則很能引發一輪發放熱潮。

David Covey說：“如果歐洲央行只買高級(Senior)層，這只能在資金層面幫助銀行，而無法起到資本層面的效果。絕大部分的資本釋放，將來自購買夾層ABS。”

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聚焦歐銀決議：關於資產購買，歐洲央行究竟能承擔多大風險

歐洲央行將在北京時間周四19:45公布10月貨幣政策利率決議，行長德拉吉則將在20:30召開例行的新聞發布會。在9月再次祭出降息大旗之後，歐元區再融資利率跌至0.05%，存款利率則為-0.2%。顯然，本次決議上息口將不會有任何變化，因此德拉吉的表態將成為關鍵。

在6月和9月兩度降息之後，歐元區近期公布的核心數據均令人失望。其中歐洲央行最為關註的CPI數據跌至0.3%，創近5年新低；而PMI等數據同樣表現低迷，暗示ECB或需采取更為激進的措施以避免經濟衰退。

ABS及資產擔保債

ABS及資產擔保債的具體細節有望成為德拉吉周四的核心內容。購買何種債權及規模將是關鍵。Jefferies的Marchel Alexandrovich認為800-1000億歐元的規模將是一個重要信號，而法國興業銀行的分析師則認為規模將在1300-1500億歐元之間。貝倫堡銀行經濟學家Christian Schulz相信歐洲央行將公布一個相對全面的計劃表，並在未來2年內將購債2000-3000億歐元。

考慮到和TLTRO相比，ABS及資產擔保債的規模本身就相對有限，因此如果今天公布的數字微不足道，並且12月TLTRO結果令人失望的話，歐洲央行全面QE的概率將大幅提升。在上一次的決議上，德拉吉曾表態將擴大資產負債表規模至3萬億歐元。

在購債構成方面，本周一度有消息稱德拉吉或提議央行購買希臘和塞浦路斯銀行的垃圾級貸款，不過德國央行顯然對此十分反對。由於新的歐盟委員會尚未成立，歐元區各國財長應該不會在十月底之前討論該細節。

置評第一輪TLTRO及後續展望

歐洲央行6月宣布推出4000億歐元的定向長期再融資計劃之後，第一輪TLTRO的正式啟動表現不佳。9月歐洲央行向255家銀行發放了826億歐元貸款，遠低於經濟學家1000億至3000億歐元的普遍預期。

德拉吉曾在8月表示希望TLTRO能夠達到8500億歐元的規模，顯然第一輪的結果令人失望。考慮到本月將會執行歐元區銀行業的資產負債表審查，因此第一次貸款表現不佳也在情理之中。市場分析人士認為12月的市場反饋可能更為理想。

美林銀行認為TLTRO的周期可能會長達兩年之久，因此德拉吉可能就TLTRO反應平平做出置評。歐洲央行行長將試圖抵消市場的失望情緒，並強調會在“必要的時刻，采取更多的措施”。這意味著歐元短期很難有很理想的反轉機會。而如果德拉吉自身也表露對於TLTRO的失望之詞，則意味著市場將明確收到未來必將QE的信號，歐元因此大幅走低恐難避免。

繼續口頭打壓歐元？

過去幾個月來，歐洲央行行長德拉吉不遺余力地發表言論，似乎故意讓歐元貶值，而且成績顯赫。自6月降息以來，歐元對美元已經下跌超過1300點。

盡管德拉吉一直強調匯率不是政策目標，但是很明顯，他十分樂於見到歐元匯率下跌。歐元貶值增加進口成本，提升出口競爭力，有助於恢複通脹。而傳達政策的一個重要渠道就是匯率。在本周一的論壇上，德拉吉重申了歐元匯率和通脹的關聯性。如果本次新聞發布會上他對歐元走弱表達樂觀，或者傳遞繼續壓制歐元的觀點，那麽毫無疑問就是為投資者賣出歐元“大開綠燈”。除非意外透露歐元貶值幅度已經足夠的意見，否則歐元很難從中受益。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

新晉諾獎得主對中國究竟意味著什麽？

關於新晉諾獎得主梯若爾的報道沸沸揚揚，但他的研究對中國來說到底到底意味著什麽呢？

華爾街見聞曾提到，梯若爾在三大領域做出過卓越的貢獻，其中之一便是壟斷行業的競爭問題。他是新規制經濟學的開拓者，創建了新規制經濟學理論框架的構建，並奠定了這一領域的學術領導者地位。

20世紀80年代，世界各地在電信、電力、鐵路、煤氣、自來水等自然壟斷產業中掀起了“管制改革”的浪潮，放松管制、引入競爭、產權私有，由壟斷走向競爭已成為世界各地自然壟斷產業市場化改革的主導趨勢。

傳統的規制方法由於忽略了規制中存在的信息不對稱問題而使得它們無法提供正當的激勵。梯若爾和拉豐開始探索將信息經濟學與激勵理論的基本思想和方法應用於壟斷行業的規制理論的道路。

在批判傳統規制理論的基礎上，他們創建了一個關於激勵性規制的一般框架，結合了公共經濟學與產業組織理論的基本思想以及信息經濟學與機制設計理論的基本方法，成功地解決了不對稱信息下的規制問題。

當前，中國正在著力推進國企改革，試圖通過混合所有制引入社會資本，激發國企活力。在煤炭資源稅改革落定之後，新電改或是下一塊攻克的頑石。

據新華社報道，近日，新的深化電力體制改革方案已起草完成，並遞交到國務院。方案將允許民營資本進入配電和售電領域，其中，發電計劃、電價、配電側和售電側等環節都有望放開。

配電側放開，新增的配電網，要允許社會資本進入；成立售電公司，允許民間資本進入。

政府以及市場都寄希望於這場改革能夠在售電側強化競爭機制，形成市場化的售電新機制。

實際上，美國德州早在12年前就進行過類似的電力改革實驗，與中國一樣，德州也是希望通過售電側的改革、引入獨立售電公司來增強市場競爭，降低零售電價和工商業用戶的電價。

但事實卻是，沒有跡象顯示電價明顯降低。獨立售電公司進入市場後，也沒有看到售電市場的競爭性得到了增強。這與改革的初衷大相徑庭。

至於為何改革無效？今天的諾獎得主梯若爾以及另一位學者Joskow在2006年發表的文章論證，售電側市場，完全競爭的體制有可能比壟斷體制更加無效率。此外，當競爭不完全時，即便引入了獨立售電公司，其也會釘住傳統壟斷售電公司的定價機制，最終使電價無法下降。

他們認為，在沒有安裝智能電表的情況下，市場信息不完全，社會次優選擇和壟斷市場均衡是一致的，也就是說，市場競爭化改革反而降低了整個市場的效率。

而當用戶安裝了智能電表，讓零售商掌握每個用戶實時的用電信息，但是由於交易費用的存在阻礙了消費者對電價做出反應的話，市場競爭則比壟斷更能夠導引向有效率的價格機制。

除此以外，售電側的競爭化還有一些其他的問題。例如，當供電出現短缺，電網管理者需要決定優先供電次序和斷電策略時，競爭的市場環境中的供電商有強烈的經濟動機虛報用電量。

至於引入獨立的供電商能增強市場競爭性這一假設，在梯若爾和Joskow看來也並不一定成立。據南方能源觀察：

根據Joskow和Tirole的理論推導，如果引入獨立供電商後，市場真能實現完全競爭化，那麽電價機制會趨向於單一電價（價格方差為零）而非階梯電價；相反，在一個非完全競爭的市場，管制下的傳統供電公司制定的階梯電價，就會影響獨立供電公司的電價機制——使其更傾向於采用階梯電價。

改革後，改革地區的傳統供電公司的階梯價格機制並未改變。而被引入用於增加競爭的獨立供電商雖然在改革元年采用了單一電價，但很快就改變為階梯電價，並且其階梯電價與傳統供電公司的階梯電價類似。這暗示了引入獨立供電商可能並沒有讓市場競爭性得到提升。

因此，總體而言，根據目前的數據和分析，並未找到售電側改革引入了競爭、降低了電價和提高了效率的證據。相反，這些證據指向的是售電側的價格更高、更可能存在合謀壟斷的問題。

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以下文章來自南方能源觀察：

從2002年1月1日德州的零售改革到今天已經有十二年了。十二年來，85%的工商業用戶至少一次變更了其所屬的售電公司，40%的居民用戶也從傳統售電公司轉向了獨立售電公司。在美國，只有德克薩斯州實現了大量用戶轉向獨立售電公司的預期效果。東部其他一些也推進了售電側改革的州，並沒有成氣候的獨立售電公司及其產業出現。

然而，十二年的實踐中，並沒有明顯的證據證明售電側的改革降低了零售電價和工商業用戶的電價。獨立售電公司進入市場後，也沒有看到售電市場的競爭性得到了增強。這與改革的初衷大相徑庭。究竟是什麽樣的原因造成了這樣的情況？從德州市場設計和改革歷程中我們能得到什麽經驗和教訓? 引進獨立供電商就能增加市場競爭、降低供電價格和提高效率嗎？這一系列的問題等待著我們的分析。

一、德克薩斯州的售電側市場化改革歷程

德州電力改革的基石是德州7號法案。該法案於1999年由當時的州長，後來的美國總統喬治•布什簽署生效。該法案的內容不只涉及到銷售市場改革，更對整個電力市場改革的制度變遷做了詳盡的安排，其中包括了對電力市場結構的設計、零售價格管制和競爭激勵等設計。針對整個市場從垂直壟斷的結構向零售市場化的制度變遷，該法案特別做了一些設計使這個制度變遷過程平滑化，也使各利益方比較容易接受該制度變遷。但這些平滑設計為售電側的企業提供了很多投機空間，降低了市場的效益。

德州是美國唯一的從消費側改革開始進行電改的州。其他實施了電改的州，其電力市場改革都是從發電輸電側開始，即以廠網分離為出發點，只有德州是先從配售分離開始的。

1.1市場結構和價格管制

 從市場結構和售電公司體制而言，7號法案規定了不同的售電主體的認定、資質管理和價格管制辦法；也規定了躉售市場交易中，售電公司如何支付服務費用、輸電費用並向消費者提供上述信息。根據7號法案規定，獨立售電公司不擁有發電設備，而原來屬於垂直壟斷的傳統供電公司仍然被允許在市場中存在。但對這兩種公司的電價管制政策不一樣，亦即存在價格雙軌制度。就電力市場的主體而言，除了原來傳統的售電公司和獨立售電公司之外，七號法案還允許“合作社”式市場主體的存在，亦即超過兩個用電戶可以聯合起來直接到躉售市場上購電。對合作社而言，好處是降低了流通環節的成本，風險是其需要面對躉售市場上的價格波動風險。原有的市屬的或者集體所有制的公用事業公司都被定義為合作社。

在規範了市場結構和定義了各個主體後，七號法案對價格的形成和管制機制也做了規定。德州的零售價格並不是實時價格，消費者並不直接面對躉售市場價格波動。法案規定，獨立售電公司最多能有兩次調價機會，而對傳統售電公司的調價規定則更為嚴格，這就是價格管制的雙軌制。傳統公用事業公司所屬的供電公司在2007年1月1日之前，價格被釘在了2002年1月1日改革執行時所設定的水平。除非傳統售電公司能夠證明這個價格下，其已經損失了40%的用戶或者說天然氣價格導致成本上升，否則不允許調價。但獨立用電公司則被允許每年調價兩次，可以調高也可以調低，調整的依據也是天然氣的價格。對合作社而言，由於其直接面對躉售市場，其必須自行承受躉售市場的價格波動。在上述三種市場主體外，七號法案還允許代理商（boxer）的存在。這類企業整合多家售電公司或合作社，整體到躉售市場中議價和競拍。通過整體性的議價和調節模式，降低進價吸引合作並通過吃入價差獲利。

德州售電側價格管制的另一大特點就是根據天然氣價格決定售電價格上漲與否及相應漲幅。根據此規定，當天然氣價格改變時，售電公司就可以向能源管理局申請調整電價。

1.2 平滑制度變遷的相關設計

 七號法案的另一特點，是對市場從一種制度過渡到另外一種制度時，設計了一系列關切各方利益的平滑設計。這與該法案討論和形成的過程中，納入了多方利益主體有關。這些利益主體不僅包括了原有售電公司，還包括了潛在投資者或潛在的通過市場化改革能夠獲利公司的代表以及不同用戶的代表和消費者權益的代表、環保代表等。

在一系列平滑制度變遷設計中，最重要的就是關於擱置成本的估算與平攤的安排。擱置成本是指因為制度變遷導致的資產估價變化造成的成本。例如，在原有垂直壟斷體系下，某公司為了保證供電的穩定購置的核電廠和煤電廠，其估值在10億美元。在改革後，由於發電價格形成的變化，這些發電資產估價產生了變化，變為了6億美元。那麽改革前後的估價差異，亦即4億美元，就是該公司因為制度變遷而產生的擱置成本。由於該公司購買這些資產時並未被告知改革即將發生，因此估值差距由誰來承擔就是一個必須要解決的關鍵問題。根據多方協調，最後該成本的大部分由用戶來承擔。實際操作中，以資產的折舊周期（一般為20至30年）進行折算。由於每月對每個用戶造成的電價波動有限，因此很容易獲得用戶同意由其承擔大部分成本。

另一個值得關註的平滑制度變遷是對電價變化的凍結和燃油加價的制度設計。德州從改革前到改革中和改革後有一系列的價格調整。七號法案規定，2002年1月1日起，德州實施零售市場開放競爭。州政府在1999年9月1日開始就要求公用事業公司凍結電費波動。但到了2001年，州政府又允許公用事業單位向用戶征收燃料附加費。允許加征燃料附加費的解釋是企業可以對未來可能的燃料價格變化提前征收一部分作為定金。這一附加費在2002年1月1日改革開始時自動終止。而七號法案進一步規定，2002年1月1日的電價被人為地在1999年12月31日的電價上減去六分錢。法案制定者聲稱，這是為了保護消費者的利益。

二、 德克薩斯州的售電側市場化改革的效果

 2.1 售電側改革一定能夠增加競爭、降低電價和提高效率麽？

為什麽要推進售電側市場競爭化？最初級的經濟學原理告訴我們壟斷會造成無效率，所以開放競爭以後就能提高效率和降低電價。然而，這一結論的成立依賴於一系列條件：首先，信息要完全，亦即供給方和消費側要有關於每一時刻的個體消費行為的信息；然而，在智能電表和智能電網實現之前，各方只能知道一個月或者每天一個消費者的用電情況。第二個是交易費用為零，然而對一般用戶而言，就算其看到價格波動，也缺乏即時反應的能力。

實際上，2006年，電力經濟學和產業組織理論的兩位重要學者Joskow和Tirole就曾經發表文章論證了兩個問題：一、售電側市場，完全競爭的體制有可能比壟斷體制更加無效率；二、當競爭不完全時，即便引入了獨立售電公司，其也會釘住傳統壟斷售電公司的定價機制，最終使電價無法下降。在這篇重要的理論著作中，兩位經濟學家指出，當沒有智能電表、供求雙方只能通過傳統電表知道每個月的用電總量而無法獲知自己在峰谷時段的具體用電狀況時，完全競爭的市場結構將會把售電電價導引向平均躉售價格，但壟斷的市場結構能把售電價格導引向固定月租加用電量電價機制，而後者比前者更有效率。

更進一步，他們論證了，在這樣一個信息不完全的情況下，社會次優選擇和壟斷市場均衡是一致的，也就是說，市場競爭化改革反而降低了整個市場的效率。Joskow和Tirole指出，當用戶安裝了智能電表，讓零售商掌握每個用戶實時的用電信息，但是由於交易費用的存在阻礙了消費者對電價做出反應的話，市場競爭則比壟斷更能夠導引向有效率的價格機制。

總之，即便從理論上而言，完全競爭市場是否比壟斷更有效率，也不是一個簡單的問題，其答案取決於許多前提條件。實際上，除了上面所分析的，由於信息不完全造成壟斷更有效率的案例外，售電側的競爭化還有一些其他的問題。例如，當供電出現短缺，電網管理者需要決定優先供電次序和斷電策略時，競爭的市場環境中的供電商有強烈的經濟動機虛報用電量。

2.2 德州售電側改革是否增加了競爭、降低了電價和提高了效率？

在改革實施十年後的2013年，德州大學奧斯丁分校的兩位學者Puller和West用Difference-in-Difference的分析方法，較為嚴謹地初步比較了德克薩斯州電改前後，改革地區和非改革地區不同體制供電公司的利潤和電價策略。初步的分析結果顯示，人們“引進競爭，降低因壟斷而過高的供電公司利潤，更有效地制定售電價格”的希望沒有實現。被人們寄予厚望的“競爭促效率”無有力證據支撐。

圖1：不同地區各種供電公司的利潤(source: Puller and West,2013)

Puller和West首先比較了改革與非改革地區不同體制供電公司的利潤，這里的利潤指的是售電公司收取的邊際價格減去其邊際成本。人們認為改革前的壟斷讓供電公司享有了過高的不當利潤，改革帶來的競爭能夠降低供電公司的利潤。

我們看到，改革前，改革地區的傳統壟斷供電公司與非改革地區的傳統壟斷供電公司有變化趨勢相同的利潤曲線；改革區的傳統壟斷公司比非改革區的利潤略高。改革後，改革地區的傳統供電公司利潤不僅仍然比非改革地區壟斷企業高，而且利潤差距逐漸拉大。而改革地區為加強競爭引進獨立售電公司並沒有改變售電公司利潤高企的現象。事實上，大部分獨立售電公司的利潤曲線緊貼改革地區的傳統售電公司。亦即，改革地區的市場中，並未出現人們所期望的“競爭降低供電商利潤”的現象；相反的，引入獨立售電公司帶來的可能是獨立售電公司以釘住傳統售電公司電價形式的“合謀壟斷”。有趣的是，改革地區的最低電價者利潤曲線與非改革地區的壟斷供電商利潤曲線相合。“每月最低電價提供者”並非同一家公司，實際上其往往是剛剛進入市場、需要吸引其他公司用戶的獨立售電公司。

圖二：獨立供電商的引入與市場競爭(source: Puller and West,2013)

除了降低電價，人們還寄希望於引入獨立供電商增強市場競爭性。根據Joskow和Tirole的理論推導，如果引入獨立供電商後，市場真能實現完全競爭化，那麽電價機制會趨向於單一電價（價格方差為零）而非階梯電價；相反，在一個非完全競爭的市場，管制下的傳統供電公司制定的階梯電價，就會影響獨立供電公司的電價機制——使其更傾向於采用階梯電價。

改革後，改革地區的傳統供電公司的階梯價格機制並未改變。而被引入用於增加競爭的獨立供電商雖然在改革元年采用了單一電價，但很快就改變為階梯電價，並且其階梯電價與傳統供電公司的階梯電價類似。這暗示了引入獨立供電商可能並沒有讓市場競爭性得到提升。

因此，總體而言，根據目前的數據和分析，並未找到售電側改革引入了競爭、降低了電價和提高了效率的證據。相反，這些證據指向的是售電側的價格更高、更可能存在合謀壟斷的問題。

三、 改革的陣痛與反思

3.1 制度設計造成的無效率 

德州售電側改革實踐的過程中有一系列的教訓和陣痛。最顯著的就是擱置成本的核算和平攤。首先，由政府核算的擱置成本誤差很大，曾經有一個案例，德州政府核定的資產價值只有3億，但第二個月這部分資產在市場中以8億美金售出。如果按照德州政府核定的擱置成本平攤電價，用電戶要多承擔5億美金。同時，從公平性的角度，擱置成本是否應當由用戶承擔，也極具爭議。這不僅涉及到福利重分配效益的問題，還影響到整體市場的投資效率問題。許多擱置成本的產生，實際上是在原有管制體系下，企業的策略性無效率的投資。企業當時進行這些投資的目的就是擡高管制結構下的電價，從而享有更豐厚的利潤。擱置成本分攤制度，實際上就是部分甚至全部的讓企業仍然享有這些策略性投資帶來的過高利潤，而這些過高利潤是通過用戶分擔實現的，這本身就會擡高電價，造成不公平，更會影響整體經濟發展的動力。

而另一個嚴重影響市場效率、提供投機機會的制度設計漏洞，就是調價依據天然氣價格的管制制度安排。從2002年到2010年的八年時間內，天然氣價格不斷上漲，企業以此為由漲價七次，無一次降價。但與此同時，它們在躉售市場中則更多從煤電、核電等廉價供電的供給方購買電力，通過這一策略享有很高利潤。這極大地刺激了汙染嚴重但是比較便宜的機組發電能力投資。

第三，改革市場並沒有呈現更加競爭化的態勢，相反出現了合謀的跡象。通過合謀，雙方都享有了更豐厚的利潤。相類似的情形出現在臺灣的油氣市場。臺灣的油氣市場改革是通過引入臺塑，希望臺塑與原有的國有壟斷企業中油形成競爭。但實際上，臺塑進入市場後，就將其價格釘住中油的價格，根本沒有競爭，通過釘住中油價格策略，臺塑享有了高額的利潤。這一系列的證據都驗證了Joskow和Tirole在2006年理論分析中的推論。

3.2 改革陣痛

在德州電改剛剛開始的那些年，管制、運營和核算系統出現了一系列的問題，造成了許多損失和不便，也造成了民怨。首先，德州電網運營中心ERCOT數次錯誤核算用電量和價格，在發電成本每兆瓦1美金時錯誤核算為1萬5千塊美金每兆瓦，並以錯誤價格出清，造成消費者很大損失。此外，ERCOT還經歷了數次無預警的系統崩潰，導致電力交易終止。而還有消費者賬單錯誤的問題則持續了很長時間。圖中呈現了改革前後的投訴量，可以看到改革後的投訴量達到了改革前的3-8倍。

圖三：改革前後消費者的投訴量（source：TCAP,2014）

四、總結

從德克薩斯州的售電側改革實踐和學術分析中我們可以總結出以下一些結論、經驗和教訓：

第一，在售電側市場，引入獨立售電公司並不一定增加售電市場的競爭性；完全競爭的市場結構也不一定比壟斷的市場結構更有效、帶來更低的售電價格。

第二，改革推進的過程中，為了照顧各方利益，必須有一系列的平滑過渡設計。然而這些設計大多給市場合謀、投機等策略性行為帶來了空間，對市場穩定造成風險，降低了市場的效率，擡高了電價，並帶來較為顯著的負面政治後果。

第三，就德州的實踐而言，售電側改革沒有有效地降低電價。造成這一現象的原因可能有三個：一是天然氣的價格上漲和價格管制機制釘住天然氣價格的設計不合理；二是可能存在的獨立售電公司和傳統售電公司的合謀；三是由於沒有智能電表等原因所造成的競爭市場比壟斷市場效率更低。

與喬布斯時代相比，庫克的蘋果發布會究竟哪里不一樣？

今天淩晨，蘋果公司在美國加州庫比蒂諾總部舉行發布會，推出iPad Air 2、iPad mini 3、新一代iMac以及Mac mini等多款新品。其中，iPad Air 2相對上代更輕薄並加入指紋識別，而iMac電腦則采用5K分辨率屏幕。

我們在這里想說的，並非是對今天蘋果新品的種種評判或是對整場發布會的全景式展現，而是想通過喬布斯時代蘋果發布會的對比，從一個側面讓讀者能夠再次思考這一問題——在庫克接過喬布斯的權杖後，蘋果這家公司的市場統治力能延續多久?

首先必須要說的是，蘋果至今都有深深的喬布斯痕跡。

1996年，喬布斯回到了危機正盛的蘋果公司。當時並沒有多少人能想到，這是蘋果再次掀起風潮的起點。在這之後，iMac、iPod、iPhone、iPad的出現，不僅僅重新贏得了用戶的青睞，更形成了一股宗教般的狂熱，數以萬計的“果粉”組成的“蘋果教”應運而生。

承載這些產品的，是一場場的發布會，這是每年蘋果最讓人印象深刻的時刻。除了蘋果強大的公關和溝通團隊的縝密心思外，喬布斯本人當然是每次發布會的靈魂人物。對於發布會的整體效果，早在1984年蘋果發布Mac時就已經顯露出這種形式的意義：喬布斯將發布會設計成一場盛會：有天地分開、一束光射下來、甚至還有唱詩班合唱《哈利路亞》。喬布斯希望，通過這種效果，一是讓蘋果公司起死回生，二是顛覆個人電腦的形象。喬布斯本人對於每場活動的準備程度讓人吃驚，在會議正式開始前，他會花數個小時練習自己的演講，並且，每場演講一定要有一個令人印象極其深刻的時刻。例如，2008年時，在喬布斯在發布MacBook Air筆記本的時候，如何體現這款產品薄的特點?喬布斯將它裝進了一只信封里，在發布會上，他就從信封中拿出它，全場驚嘆......

有統計顯示，蘋果的發布會的舞臺，曾幾乎被喬布斯一人占據。2007年發布首款iPhone時，喬布斯甚至在臺上待了一個半小時。很多專家認為，與喬氏鮮明的個性一樣，他的創造力、對產品設計和功能的癡迷以及管理風格都與眾不同，不僅是在矽谷，在整個美國商界亦如是。《三聯生活周刊》曾援引哈佛大學著名心理分析家和人類學家邁克爾•馬可比(Michael Maccoby)的話說，“上世紀90年代，很多年輕人認同於喬布斯的叛逆，以及他對巨型公司，比如IBM的攻擊。與此同時，富有創造力的人群發現，蘋果電腦非常容易使用。這兩者的結合，孕育了對蘋果宗教般的喜愛。”其實不光是90年代，喬布斯在新世紀到來後，甚至有了“超能力”，蘋果有如神助，革命性產品和無邊界的“現實扭曲力場”讓全世界為之癲狂。iPhone在最初發布後號稱重新發明和定義了手機、當iPad發布後，《經濟學人》這樣的嚴肅雜誌甚至用“耶穌平板電腦”來形容。

有研究發現，蘋果之所以被用戶接受並瘋狂熱愛，在於它的創新非常人性化。一個很典型的案例是：在公共場合使用筆記本電腦的用戶肯定都有過類似的遭遇--一個人經過，一腳將連接充電器的電源線絆倒，使得桌上的電腦應聲墜地。蘋果為解決這個問題，於是發明了MagSafe充電器。據了解，MagSafe的接頭是磁性的，它只是通過磁力固定在電腦上，稍微用力接頭就會和電腦分離，避免了上述的場景發生。但更值得稱道的是，蘋果一手開創了應用商店的先河，打開了一扇通往移動互聯網市場的大門，讓用戶感受到前所未有的移動娛樂與辦公的體驗。

因此，有華爾街分析人士指出，蘋果的橫空出世，在於它顛覆了舊有的規則，它所倚仗的是深藏於喬布斯腦袋中那些常人無法擁有的稀奇古怪的創新想法，以及為實現它而百折不撓的執著。

喬布斯的去世對蘋果的影響是巨大的，現在認為蘋果創新的源泉被凍結的大有人在。曾有國外媒體認為，喬布斯的繼任者蒂姆•庫克在管理風格上守成有余，進攻不足。二人的差異也表現在發布會的形式上，與喬布斯不同，庫克在每次蘋果的發布會上，沒有扮演主角甚至是先知的角色，而是扮演司儀——他的做法是，發布會開始後，宣布蘋果開始發布新品，然後拿蘋果對手開涮，接下來將主導權交給蘋果的產品營銷主管、軟件主管等，以便介紹產品。有人統計過，庫克每次在臺上停留的時間不會超過20分鐘。在此期間，他會不厭其煩地提醒蘋果社區，包括其雇員、粉絲以及用戶，他對蘋果公司了解多麽深，以及他多麽在乎蘋果等。庫克最常用的短語就是“只有蘋果……”他的發言中，主要介紹其他公司為何不可能生產出蘋果最新推出的產品。

總的來說，歷年來蘋果的發布會，不外乎有以下特征：一個明確的主題(比如今天的這個“It's been way too long”)、清晰的條理、刻意放大的數字(如粉絲數量、銷量等)、圖形化幻燈這些，而庫克的發布會，比喬布斯時代缺少了諸如像令人印象深刻的演講、讓人難忘和產生驚喜的時刻(如喬布斯的“對了，還有一件事”)，這些產生的直接效果就是會後大眾的評價。喬布斯時代自不必說，庫克接任後的發布會，近年來越來越受到批評和質疑，當蘋果開始展示新品時，批評、嘲笑、謾罵聲夾雜著各種各樣的“負能量”立刻排山倒海般湧來，與此同時出現的是，這個“全球第一IT巨頭”股價的下跌、以及大量市值的蒸發。

這里我們再舉一些例子。2007年初，蘋果發布首款iPhone時，喬布斯在發布會上說：“在過去的兩年半，我都在期待今天”，“它(指iPhone)是你褲兜里面的互聯網，它前所未有”。在外界看來，蘋果重新發明了移動電話，在喬布斯接下來繼續推出新款iPhone時，觀眾從未厭倦過。可是到了庫克執掌的時代，盡管沒有照搬喬布斯的表演，可是庫克仍然連中規中矩都沒有做到，去年和今年9月發布iPhone 5s/5c/6/6 Plus時，發布會還沒結束，外面就已經一片噓聲。

有評論指出，忘我的工作態度是庫克和喬布斯的最大共同點。在矽谷，喬布斯以夜以繼日工作著名。但不同的是：喬布斯迷戀蘋果產品的每個細節，它們由線條、顏色、材質和手感等元素組成;庫克則迷戀蘋果運營業務中枯燥的細節，它們由數據、圖表、文字和幻燈片(PPT)等元素組成。迷戀對象的不同，表明了兩人性格特征的懸殊，也決定了兩人施政方向的巨大差異。長期的配角地位，造就了庫克高超的執行能力。但他所缺的，恰好是蘋果最需要的遠見和決策能力。

庫克時代的蘋果，還能否掀起創新熱潮?這一直是業界普遍懷疑的事情。國外媒體一直對於庫克的管理風格在態度上有所保留，從蘋果近年來的產品線來看，無論是iPhone還是iPad，還是別的東西，很難讓人從外觀和功能上發現它與上一代產品的區別。庫克作為經營專家出任CEO，對於業績中的數字一貫敏感，所以蘋果現在似乎有一種“唯數字論”的傾向，這樣恐怕會讓蘋果變得越來越患得患失。另外據說，與原來不同的是，現在的蘋果員工也能輕松享受假期福利，這也不是喬布斯時代的風格，有人說，庫克正在讓蘋果變得普通起來。

果真如此嗎?2011年1月時，《商業周刊》認為，沒有喬布斯的蘋果仍將繁榮壯大，因為喬布斯為蘋果設立的內部管理架構，讓蘋果的企業基因更像一家創業型企業，副總裁們往往都是跟著喬布斯摸爬滾打十余年的老部下，不存在像惠普那樣潛在空投職業經理人造成的磨合隱患。其實，從庫克主持的歷次發布會來看，隨著硬件配置的不斷升級，蘋果的海量APP會以一個前所未有的狀態呈現出來，加上蘋果的辦公軟件iWork將免費並且與微軟的Office兼容，在這些基礎上，蘋果的各種終端會讓iOS變成“全能工具”，在Windows和Macbook的市場不斷萎縮時，蘋果的野心是，它們的iPad和iPhone就是未來的PC，iOS會代替微軟的操作系統進入一個全新的個人計算時代，另外從上月發布的新品來看，蘋果會引領業界加快進入移動支付時代、智能硬件時代、可穿戴設備時代，這是他們的發布會經常被人忽略的地方，也是蘋果最為可怕的地方。

【黑問專欄】APP發展到今日，中小開發者究竟該何去何從？

來源：黑問社區 
作者：徐磊  （黑馬營學員、布丁移動/微車創始人、 原創新工場戰略發展部GM） 

如果把2010年看作是移動互聯網的元年，那麽APP這個新生產物已經發展了四年有余了。這四年中，APP經歷了和WAP的鬥爭，和HTML5的鬥爭，和公眾賬號的鬥爭，和輕應用的鬥爭，結果顯而易見，APP以其獨有的產品形態和生態環節，成為了目前的勝者。

APP之所以能贏得這場，原因無外乎兩點：

一是產品體現更加適合新的操作環境。從蘋果開創多點觸摸操作之後，各類基於觸屏和傳感器的操作方式在各類APP上得到了充分施展，無論是滑、搖、碰，APP的用戶體驗最為完整一致。

二是生態圈更加開放。iOS和安卓兩大生態圈已經建立起來了開放和標準的開發環境，在這兩個生態圈里實現創新，無疑要比在幾十種瀏覽器或一些封閉生態里開發來得更加的踏實。事實上近期IPO的不少移動互聯網企業也多大依存的是這兩個生態圈。

但就在APP如此一騎絕塵發展之際，在產品經理圈里反而開始彌漫一股悲觀情緒。

兩座大山橫亙在開發者的面前。

首先今天的APP開發者面臨不是其他產品形態的競爭，而是產品創意的競爭。過去由於移動互聯網剛剛起步，幾乎在各個產品領域中都有可以創新的點，無論是行業、類型、設計風格、操作模式等等，新APP層出不窮。而經過這些年的發展之後，一個好創意幾乎是一個遙不可及的目標了。從secret到魔漫，從2048到別踩白塊兒，整整一年，真正在APP上有創新的產品寥寥無幾，背後層出不窮的是無數多的克隆產品。而沒有一個極致的創意，又如何能讓自己的APP從百萬APP里脫穎而出，沖破巨頭們在TOP榜上設下的層層封鎖呢？
 
可能自信的開發者會覺得，創意總在靈光一閃之間，萬一讓我中了呢？

那麽第二座大山的出現，就更讓人喘不過氣來了。

一個現實是手機桌面的天王山之戰已經打完了！微信、地圖、新聞、銀行類產品，他們已經贏得了決定性的勝利。

從全市場來看，客觀現實是：智能手機的快速普及幾乎已經接近尾聲，用戶手機上的APP安裝數量越來越少，一個APP在屏幕上留存的時間在越來越短，可以擠進手機首屏、次屏的難度在指數級上升。

APP究竟還能不能有新生力量出現，作為中小開發者究竟出路在哪里？ 
 
移動互聯網經過4年的發展，過百萬的APP已經完成了各類互聯網產品的移動化轉型。各類產品的卡位也基本完成。

通訊、位置、新聞、信息等核心產品的競爭和歸屬也基本告一段落。手機首屏的位置之爭已經完成了至少80%。遊戲、視頻類產品成了其中僅有的不確定因子。

如果要回顧總結這段APP1.0的發展模式，就會不難發現，所有這個時代的APP雖然形態各異，但都遵循一條鐵律：讓用戶在特定場景下想起這個APP，即所謂的場景記憶（條件反射）。例如聊天會想起微信、找路用導航、吃飯用點評，等等。一系列的生活場景成為開發者在策劃、設計APP是最為核心的出發點。【場景化設計】造就了第一代APP突圍的共性特征。


APP 2.0時代：基於場景發現的新技術新產品

移動互聯網發展到今天，幾乎所有的場景都已經被開發殆盡，巨頭、品牌壓迫之下，突圍之路異常艱難。如何在新的環境下贏得用戶成為了所有APP開發者的共同課題。而技術的不斷推陳出現為這樣的突圍提供了新的機會。 

在移動互聯網發展早起，基於GPS定位的服務（LBS）成為了今天很多主流APP的必備功能。而之後智能手機上的各種傳感器更為搖一搖能好玩功能提供了平臺。今天智能手機的硬件加上機器學習的模式識別算法創造出了新的技術領域——運動模式識別。這樣的發展趨勢更在2013年的iPhone 5s發布會上得到了提醒，Apple在發布5s的同時，首次發布了智能手機專用的運動協處理器。

這個聽上去還有點Geek的技術，為新一代的APP開拓的一個新天地。在隨後的幾個月里，以Moves（已被Facebook臉譜收購）和微車等APP為代表的運動模式識別產品成為了一批新的探路者。
 
這些產品通過基於智能手機的軟硬協同算法，可以準確的識別到手機的機主當前所處的運動狀態，進而識別機主所處的場景，例如跑步、駕車等等，再基於這樣的場景提供相應的服務，例如路況、限速等等。

APP自動識別場景進而提供服務，創造了一種新的用戶服務模式。這種模式下，用戶是否能在特定場景想起這個APP已經不重要了，用戶是否在首屏或者次屏安裝了這個APP也不重要了。轉而代之的是APP會在自主的在特定環境下通過推送來為用戶服務。APP所需要做好的是如何準確的識別場景，如何讓用戶感受到服務的價值，而不是騷擾。

如果說運動模式識別還比較受限於運動或行車類產品，那麽利用iBeancons以及與其他智能硬件相結合的APP將有機會進一步拓展場景發現的應用空間，無論是室內定位，還是智能家居，都有機會為場景發現式的APP提供廣闊的發展空間。

場景記憶的發展已經到極致了，基於場景發現的新技術新產品將迎來APP 2.0的燦爛時代。
 
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