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投資邏輯

在政策支持下，長租公寓作為地產細分子行業之一，迎來黃金發展時期，有望成為地產領域的下一個風口。隨著政策層面對於住房租賃市場支持的頂層制度出臺，地方政府陸續出臺了一系列支持住房租賃市場發展的政策，尤其是鼓勵機構參與住房租賃業務，政策迎來黃金期。

市場尚未認識到長租公寓行業巨大的市場容量和市場增速，而且在重資產運營模式下，對長租公寓的擴張能力和盈利能力都存在著較大的質疑。而我們認為：

1）不論從供給層面還是需求層面，長租公寓市場都面臨著巨大的發展空間，而在市場格局尚未形成的情形下，潛在的龍頭運營商有著較大的投資機會。從需求層面來看，隨著租房群體對於租房質量要求的提高以及居住觀念的轉變，對於機構提供的租賃房源需求將逐漸上升，至少是千億級租金的市場，而對機構提供的房源需求數量約為1000萬間左右；而從供應層面而言，預計到2020年長租公寓的房間數量為1000萬間，假定2016年底該數量為200萬間，到2020年的年均複合增速達到50%，空間和增速都超出市場預期。

2）資本助力之下，長租公寓的擴張能力和運營能力都將得到極大的提升，隨著政策支持力度的加大，新的金融工具有望幫助長租公寓加速輕資產化。另一方面，國內獨特創新的居住社交生態圈模式有望實現新的突破。根據我們不完全統計，已經有20余家長租公寓相關公司贏得近35億元的融資，預計後續資本市場的投資仍將持續，另外類REITs金融工具的推出也大大增強了長租公寓運營商的擴張能力。在租金為本的運營模式下，國內獨特的居住社交生態圈的模式有望成為運營商新的發力點，搶占租後服務的市場，從而增強客戶黏性，獲得更高的議價能力。

長租公寓市場仍然存在著許多瓶頸，我們認為市場將來的龍頭將從突破這些瓶頸的運營商中脫穎而出。具體而言，包括市場競爭激烈、產品同質化嚴重，資金成本較高、盈利空間較低，資產的質量和價格之間的矛盾三個瓶頸。

綜上，我們推薦具有較強的資金實力和較優質的房源，在長租公寓領域有著較長時間探索和較多運營經驗的房地產開發商及房地產中介服務商，推薦：世聯行、萬科A、招商蛇口；在集中式公寓方面，魔方公寓由於其豐富的產品特性，較為雄厚的資金實力，已經成為行業“獨角獸”，預計後續能夠繼續夯實龍頭地位；在分布式公寓方面，自如依托其中介服務商的背景和資源，預計未來仍能保持較高增速。

此外，我們對國內長租公寓的商業模式和未來發展方向也做出了自己的思考。具體而言：

國外的長租公寓運營商如EQR主要以資產增值和租金來源為主的模式。美國最大的長租公寓運營商EQR依托美國成熟的REITs市場，通過大規模的融資在上市前十年快速擴張，低價積累了大量的優質房產；而2002年以來通過剝離低收益資產，在經歷了近十年的調整期後盈利水平再次回到高點，資產質量也進一步得到優化，獲取了較高的租金溢價和入住率。而EQR近幾年的營業收入全部來源於租金收入。

國內長租公寓的運營模式預計將以租金為本，服務為王。1）國內長租公寓運營商一方面面臨著資金的掣肘，另一方面長租公寓起步較晚，在優質的公寓資源獲取方面難度較大，因此難以實現資產增值的模式。而長租公寓品牌尚未規模化運營之前，租金仍然是最重要的收入來源，因此將以租金為本。2）在整體盈利水平較低的情形下，租後服務是長租公寓運營商另一重要的收入來源。

借鑒國外運營商的發展經驗，結合國內實際情形我們認為國內長租公寓未來發展方向主要包括精細化和差異化、社區化和平臺化、金融化和信息化。1）精細化和差異化包括客戶群體的細分和產品切入，目前國內長租公寓對應的客戶群體和提供的產品同質化嚴重，需要通過更精細的產品和差異化的服務脫穎而出；2）社區化和平臺化主要是打造居住和社交生態圈，對於客戶聚集和客戶黏性的培養至關重要，也是未來收取租金溢價和租後服務收入的前提條件；3）金融化和信息化主要為了解決長租公寓的規模化運營問題，長租公寓運營商本質是資產管理平臺，金融化和信息化是運營商實現輕資產輸出和提高運營能力的必要保證。

時地利人和，長租公寓迎來黃金發展時期

2.1天時：政策扶持正當時，商改住大勢所趨

政策出臺文件專門扶持租房租賃產業鏈的發展，並明確加快機構化、規模化租賃企業的發展，預計具體扶持政策將陸續出臺。2016年6月，國務院印發《關於加快培育和發展住房租賃市場的若幹意見》，明確培育和發展住房租賃市場，從頂層設計角度明確指出培育市場供應主體，並將加大政策支持力度，優惠力度之大、覆蓋租房租賃產業鏈之廣為租賃市場的發展打開了通路。在2017年中央經濟工作會議報告中也明確提出，加快機構化、規模化租賃企業的發展，在2016年的經濟工作會議報告也明確將鼓勵發展以住房租賃為主營業務的專業化企業。

在住房租賃市場頂層設計文件出臺之後，全國各地區政府紛紛響應。商改住大勢所趨，長租公寓迎來黃金發展時代。根據品橙旅遊的統計，在國務院辦公廳綱領性文件出臺後，已有包括甘肅、海南、河北、遼寧、四川等十余個地方做出響應，給予租房市場相應的政策支持。國務院《意見》中明確指出，允許將商業用房等按規定改建為租賃住房，土地使用年限和容積率不變，土地用途調整為居住用地，調整後用水、用電、用氣價格應當按照居民標準執行。而地方出臺的具體文件也明確支持商改住的實行，長租公寓發展的資源層面得到政策支持。

政府政策支持主要從市場、金融、財政等角度給予住房租賃市場支持。

1）市場方面，商改住全面鋪開，鼓勵租售並舉的制度，並大力支持租賃房屋的建設與發展；2）金融方面，允許提取公積金支付房租，開展REITs試點，給予住房租賃市場金融支持等；3）財政方面，對於住房租賃市場給予一定的稅收優惠等。

核心一二線城市土地出讓設置的自持比例的要求，也為長租公寓提供了潛在的市場空間。在上海和北京都已經先後出現了住宅用地出讓時，開發商必須自持一定比例，不得對外銷售的情形。2016年12月，北京出讓的三宗“限房價競地價”的地塊中，均由開發商100%自持，開發商搖身變為大房東。

2.2地利：行業蓬勃發展，整體供不應求

2.2.1長租公寓的客戶群體

長租公寓，是向特定人群提供長期居住空間和居住服務的產業，整體面向中端到高端客戶群體。根據中國飯店協會公寓委員會發布的《2015年度長租公寓發展報告》，長租公寓，是向特定人群提供長期居住空間和居住服務的產業，顧客以本地工作、生活人口為主。按照月租金的多少，公寓可分為服務式公寓（一般月租金高於2倍當地社會平均工資）與青年公寓（一般月租金低於2倍當地社會平均工資）兩類。其中，服務式公寓的主要客戶群體為高端人群和涉外顧客，青年公寓的主要客戶群體為普通白領甚至藍領。

長租公寓的租金相較於周圍同地段出租房屋有一定的溢價率。由於長租公寓面向的客戶群體以中高端為主，且與普通租賃住房相比提供更加多元化的服務，新的創意、新的品質和新的社交方式的推出使得長租公寓相較於周邊租賃房有著更高的溢價。60平米以下的戶型中，如You+北京蘇州橋店每平米溢價率為115%，優客逸家成都市轄區溢價率為50%，蘑菇公寓上海徐匯區溢價率為151%，新派公寓北京CBD旗艦店溢價率為48%。

2.2.2需求端測算：

長租公寓主要面向中高端群體，隨著人們對生活質量的需求不斷提高，對於長租公寓的需求越發旺盛。對於需求端我們主要測算需求人群所能帶來的營業收入，測算公式為：市場租金收入=租房人數*機構提供房源比例*人均租金*（1+長租公寓租金溢價率）。我們以公開數據為準，測算均衡狀態下長租公寓的需求情況。

據粗略測算，在均衡狀態下，我國長租公寓需求端所能帶來的租金收入至少為2000億。1）根據住建部的數據顯示，目前我國通過租賃市場解決人口達到1億以上，年租金突破1萬億元。2）跟據中國房地產業協會的資料顯示，在許多發達國家和地區，機構出租房源往往能占到租賃總供給的25%~30%，即使取20%這一較低的比例，我國機構出租房源租金能夠達到2000億。3）考慮到長租公寓相對於周邊地區租金更高，具有一定的正溢價率，通過需求測算的租金將更高。

從房間數量上來講，長租公寓需求大約需要1000萬間，市場呈現絕對的供少於求的情形。假設20%的租房人口選擇長租公寓，每間租住人數為2人，則1億租房人群需要1000萬間長租公寓，而根據中國飯店協會公寓委員會統計，2015年底的長租公寓數量僅為100萬間，2016年底估計在200萬間，呈現高速增長且嚴重供不應求的態勢。

2.2.3長租公寓的供給端

長租公寓按照房源性質分為集中式公寓及分散式公寓。1）集中式出租指的是企業通過包租、獨立開發、收購或與物業持有方合作的方式獲取整棟物業，通過精細化的設計、改造與裝修，並采用標準化的品牌與服務，最後對外整體出租公寓的模式，與經濟型快捷酒店開發模式有諸多相似之處，典型企業包括YOU+青年公寓、魔方等。2）分散式出租則指的是企業從分散的房東處獲取物業，再通過精細化和標準化裝修，最後對外出租的模式，典型企業包括蘑菇公寓、自如友家等。

2.2.4供給端測算：千億級市場，百億級利潤

長租公寓現在整體供應較小，未來將迎來巨大且高速的發展空間。對於供給端我們選擇的測算公式為：市場凈利潤=長租公寓間數*單間營業收入*（1+租金增長率）*凈利潤率。我們以世聯行公告中測算的數據為基準，以2016年為基期，對2020年行業的發展空間進行測算：

1）長租公寓間數預計在2020年將達到1000萬間。根據中國飯店協會公寓委員會統計，預計2020年底品牌公寓會超過1000萬間，市場占有率超過10%，將出現5-10家公寓數量超過100萬間的品牌公寓企業。預計2016年底將達到200萬間。

2）單間年度營業收入約為1.8萬元，折合為1500元/月/間，而根據長租公寓面對的群體來看，租金收入應當高於這個數據。根據世聯行的測算，13萬間帶來的年營業收入約為23.4億元，折合約1.8萬元/間/年，盡管我們認為單間年收入會超過1.8萬元，謹慎起見，我們仍以此作為基期收入數據。

3）平均租金增長率預計增長率在5%，而核心城市整體租金回報率處於較低水平，後續租金成長空間較大，預計增速將高於此水平。根據中原地產二手住宅租金指數的數據，在上海、北京、深圳、廣州、天津、成都六城中，近9年租金增速最高為上海近7.9%，最低為成都僅1.3%，其余城市在5%~6%的增速，因此後續我們整體取5%的增速。

4）長租公寓業務的凈利潤率在穩定階段預計為12%。根據世聯行的公告，其擬投資的長租公寓業務凈利潤率約為12%，此數據與資源獲取能力和運營管理能力關系較為密切，由於缺乏更準確的數據來源，我們以12%為基準，且預計這一數據後續變化不大。

根據上述假設測算，到2020年長租公寓市場潛在營業收入近2200億元，總體凈利潤規模在250億元左右。上述測算整體偏保守，由於長租公寓面向群體偏高端，因此租金收入和增速大概率將高於基準值。而2016年底估計長租公寓僅200萬間，到2020年的1000萬間尚有很大空間。

2.3人和：資本助力，潛龍在淵，魚躍升天

資本的青睞助力長租公寓市場的崛起，二十余家相關公司贏得近35億人民幣的融資。其中魔方公寓一枝獨秀，在2016年4月得到了C輪近3億美元的投資，根據投資觀察界的報道，此次融資後，魔方公寓估值將超過10億美元。政策逐漸對機構參與租賃市場的支持力度逐漸加大，加上長租公寓巨大的市場空間，資本對於長租公寓市場的追逐預計仍將持續，未來長租公寓的龍頭必將脫穎而出。

長租公寓市場魚龍混雜，但尚缺乏真正的行業龍頭，市場大格局依舊尚未形成，龍頭將迎來巨大的市場紅利。除了創業公司以外，地產開發商、地產服務商、酒店運營商都紛紛湧入長租公寓這片有待開發的市場，根據中國飯店協會公寓委員會統計，到2015年底，國內擁有規模公寓企業超過500家，而預計未來將會出現5-10家公寓數量超過100萬間的品牌公寓企業。現在管理規模最大的分散式公寓如相寓、自如，其規模在幾十萬間左右的水平，集中式公寓管理數量將更低，市場還有很大的提升空間。因此誰能成為長租公寓行業的龍頭，誰就能盡享巨大的市場紅利。

長租公寓瓶頸——突破者得天下

行業競爭激烈、盈利模式模糊、資源獲取困難是長租公寓發展所必須突破的三個重要障礙。盡管長租公寓坐享天時地利人和，但是由於其本身處於發展初期，行業本身有許多問題仍待解決。1）廣闊的市場空間使得長租公寓行業競爭尤為激烈；2）重資產模式以及缺乏相應的退出機制，使得長租公寓盈利模式模糊，缺乏能夠大規模複制的模式；3）土地成本高居不下，以及追求資源與成本的平衡也是長租公寓所必須克服的困難。

3.1市場端：參與主體眾多，競爭激烈

市場參與主體眾多，各有優劣。既有專註於長租公寓的專業化機構，也有房地產中介服務商的參與，而房地產開發企業和經濟型連鎖酒店也憑借其本身的優勢也逐漸參與到行業的角逐之中。

雖然市場參與者眾多，但是市占率總體並不高。根據中國飯店業協會公寓委員會統計，2015年底國內擁有規模公寓企業超過500家，公寓數超過100萬間，預計2016年底數字將達到200萬間。規模最大的長租公寓品牌自如，到2016年9月管理房間數已經達到25萬間，但相比與其他規模較大的品牌如魔方公寓截止2016年底為2.2萬間，優客逸家管理房屋數近3萬間，行業集中度整體偏低，處於搶占市場份額的階段。

長租公寓的未來市場仍然集中在核心一二線城市，大量機構運營商集中在少數城市，將進一步導致競爭加劇。長租公寓面對的客戶群體決定了其市場主要集中在人口吸引力較強並且經濟較為發達核心一二線城市。自如友家主要在北京、上海、深圳三個城市開展業務，魔方公寓覆蓋較廣，已經覆蓋了包括北上廣深、南京、武漢、杭州、蘇州、成都等15個城市，優客逸家覆蓋了成都、武漢、北京、杭州四個城市，YOU+以北上廣深四城為主要城市。眾多參與者在有限的數個城市布局將加劇行業的競爭程度。

3.2資金端：重資產運營為主，金融屬性較強

國內市場的長租公寓現階段以重資產運營為主，有著較強的金融屬性。前期一次性投入規模較大且集中，而之後有較為穩定的現金流收益。長租公寓運營商類似於“二房東”的角色，在收房的過程中將一次性支付一定數額的押金及租金，而在裝修過程中還需一次性支出裝修款，因此在前期將有較高數額的一次性支出，以重資產運營為主。而裝修完成後，未來的現金流入主要是一次性收取的押金以及固定周期的租金流入和管理費用等，具備貼現融資的基礎。

國內尚未推出正式的REITs產品，長租公寓運營缺乏退出機制，品牌輸出能力較弱，並不具備輕資產的能力。長租公寓規模化的發展需要沈澱大量的資金，而如何快速收回前期的投入，除了加快運營和回收能力以外，將產品資產證券化也是一個重要的發展方向。而國內由於政策、稅收等多方面的制約，尚未出現正式的REITs產品，退出機制的缺乏，資金的占用是制約長租公寓品牌規模擴張的重要因素。

大部分長租公寓尚處於“燒錢”階段，未實現真正的盈利，長租公寓整體租金回報率較低也是行業的痛點所在。根據網易房產報道，萬科高級副總裁譚總曾表示，萬科長租公寓的租金收益率只有2%左右，除去稅費只有1.5%的收益；對於鏈家，長租公寓收入中70%是拿房成本，再加上15%的裝修分攤、10%的運營成本、5%的稅收，長租公寓的利潤幾乎為零。因此長租公寓整體盈利模式仍處於探索階段。盈利模式不明晰也是整個行業的痛點所在。

3.3資產端：資源與價格之間的矛盾，難以協調

對於長租公寓的資產端，資源與價格之間固有矛盾的平衡，成為長租公寓運營商的關鍵。盡管我國商業物業整體呈過剩情形，但核心一二線城市優質地段的商業仍較為稀缺，集中式公寓將面臨較高的拿房成本；另一方面，長租公寓解決的是中高端人群對生活質量和社交活動的追求，因此房源的地段就顯得猶為關鍵，地段較偏僻區域雖然收房成本較低，但可能面臨需求不足所導致的高空置率或低租金差等問題。因此，收房階段資產端的資源和價值難以兼得。

長租公寓運營商做大租金差是關鍵所在，即能夠以較低的成本收房並以較高的價格出租，規模化擴張需要運營商有較強的議價能力和高超的運營能力。1）較強的議價能力體現在運營商本身能夠提供較為優質的房源，如房地產開發商在獲取土地時承諾的自持房源，酒店連鎖本身能夠將部分酒店物業改裝成長租公寓；2）高超的運營能力除了壓縮管理成本，提高運營效率以外，客戶黏性和增值性服務也是擴大租金差的關鍵所在。

長租公寓商業模式的探討

4.1美國經驗：“資產增值+租金”，從擴張到再聚焦

美國最大的出租公寓運營商是EQR（Equityresidentialproperties），市值規模近230億美金。根據最新的公告，2016年底公司在美國7個州共計近300處物業，超76000套公寓。2016年實現收入24.26億美元，其中營業收入幾乎全部來自租金收入，營業利潤8.56億美元，市值規模近230億美元。

美國EQR的發展歷程為國內長租公寓的發展方向提供了很好的借鑒，EQR經歷了快速擴張到精耕細作兩個階段。

1）第一階段（1991-2002），快速擴張。公司在1993年上市以來經歷了規模快速擴張的階段。自1993年上市以來，EQR的規模迅速擴大。1993年上市時，EQR僅有69處物業、2.2萬套公寓；此後的5年間，EQR共斥資106億美元進行收購。至1998年，已經擁有654處物業、18萬套公寓；2000年，規模進一步擴大到1104處物業、23萬套公寓。同期租金收入和營業利潤也維持大幅增長態勢，營業利潤率維持在高位。

2）第二階段（2002-至今），精簡業務，聚焦核心區域。公司從2002年開始租金收入進入平穩時期，營業利潤率大幅下滑，進入精簡業務階段。根據彭博的數據統計，2007年公司在全美25個區域擁有580處房產，到2013年縮減為11個區域的403處房產，到2016年進一步精簡到7個州的300處房產，99%的房產集中在加利福尼亞州、華盛頓特區、紐約都會區，西雅圖、塔科馬港市、波士頓地區，整體業務大幅度精簡，集中運營核心區域的房產。

第二階段初期先經歷營業收入和利潤率雙雙下滑的階段，在業務收縮調整一定時期後，由於整體租金的上漲和運營能力的增強，盈利能力再次回升。從2002~2013年，租金規模停滯不前，但利潤率卻呈現明顯下滑趨勢，於此同時，單位租金在經過短暫調整後逐漸上行，而房產數量和房間數量逐漸縮減；到2013年以後，單位租金保持平穩增長，而盈利能力又再次回到較高水平。

在資金方面方面，EQR規模化擴張的背後，是利用美國獨特的REITS條件進行頻繁的融資行為。根據《地產》雜誌發布的《美國REITS大起底》中的數據，，在1996年-1998年，EQR幾乎每月融資一次。初期，EQR更傾向於通過股票增發融資，1997年後EQR轉向債券市場，1996年-2007年的十年間，EQR共在債券市場上融資51.95億美元。至今，EQR仍然綜合使用多種融資手段，以獲取擴張所需的資金。至2016年5月，公司債券的加權平均到期時間為9年，在所有公寓公司中最長，並大約有4.5億美元現金在手。

在資產端方面，EQR向區域聚焦，通過剝離低收益資產的手段聚焦核心市場。經歷20世紀90年代後期的房地產低迷的環境後，EQR開始梳理內部資產，將更多註意力放在核心市場中的業務。紐約、波士頓等六個核心市場的占比上升到95%，而非核心市場的占比下降到5%。采取聚焦核心市場的策略，是因為這些城市土地稀缺、政府管制嚴格、住房需求高、人口特征所導致的租房傾向高等眾多因素，導致了核心城市租金上升。

正是因為資產端向核心市場的聚焦，使得公司的營運能力進一步提高，租金水平穩步上行，也鑄就了公司較高的入住率水平。一方面公司通過出售低價收購的公寓獲取資產增值收益，另一方面，區域聚焦在提高運營效率的同時，大大提升了公司的租金獲取能力，公司也同時在積極收購核心區域的物業，根據公司2015年年報，公司在2015年完成了7項收購，花費了8.35億美元購置了1546間在紐約、西雅圖、南加州和舊金山的公寓。2016年預計將花費10億完成核心城市2244間公寓的收購。

產品細分方面，EQR提供多種類型的產品，針對細分市場客戶的不同需求，增強客戶黏性。根據《地產》雜誌的報道，EQR提供三類產品：花園式洋房（Garden）、中高層住宅（Mid/High-Rise）和軍隊住地，並針對不同層次的客戶：白領、藍領、學生、老人，甚至駐紮在軍事基地的軍官和家屬、大學年輕教師、企業外派員工和實習生提供不同類型的產品。遍布多個城市以及眾多可選擇物業，使其成為機構客戶的租房首選，當租戶由於工作等原因從一個城市遷徙到另一個城市時，也能夠輕松找到提供相同品質的住所。

增值服務方面，EQR提供了便利的租住服務以及多種適應性服務、居住輔助服務。如搬家服務和家具折扣，均與特定的服務商合作進行，在搬家業務上和zipcar合作，在家具合作上EQR選擇了CortFurniture。適應性服務主要體現在：1）租戶在生活改變的情況下，例如工作地點改變、家庭計劃變化，EQR都會提供配合改變支持，可以允許租戶更換房間和改動租期。2）允許租戶最多以20%的租金，用於未來購房。只要租戶租期超過一定年限，並且在租房期間購買了指定開發商的房子，就可以獲得最高20%的租金返還用於購房，因此，租戶租住公寓的時間越長，積累的購房款就越多，這一活動留住了大量租戶。

4.2國內模式猜想：租金為本，後服務為王

國內長租公寓短期內尚難以實現輕資產運作，因此預計在規模化的市場龍頭出現之前，短期內收入來源仍然以租金差為主。1）國內長租公寓的客戶群體尚在培育期，盡管潛在客戶群體數量眾多，但是真正實現大規模的機構運營尚需時日，客戶群體規模偏低使得市場短期內仍以租金差為主要收入來源。2）運營商通過租金差實現盈利，通過其他模式實現突破是未來長租公寓的發展方向。

預計國內REITs市場成熟尚需時日，難以複制美國EQR的成熟路線，租金收入只能維持生計，實現突破還需另辟蹊徑。由於稅收和法規方面的限制，目前中國還沒有嚴格意義上的REITs，現有的產品大多是私募性質的債券、資產支持證券（ABS）等類REITs產品，主要集中在商業地產領域，如中信啟航專項資產管理計劃、海印股份資產證券化產品等。住房租賃領域證券化方面則發展的較為初級，目前尚未出現成熟的證券化或類REITs產品。

資金端和資產端仍是國內長租公寓運營商亟待突破的兩大瓶頸，具有開發商背景的品牌具有資金優勢，而具有中介服務背景的地產服務商具有一定的資產端優勢。1）資金端而言，國內長租公寓運營商尚缺乏較為通暢的融資渠道，對於大規模的擴張和收購形成阻礙，具有房企開發商背景的長租公寓品牌如萬科泊寓等在資金端占據優勢。2）資產端而言，優質的公寓資產最終仍將聚焦在少數具有人口、產業、資源優勢的核心一二線城市，在這些城市獲取高性價比的資產是未來長租公寓運營商的核心競爭力。相比之下，具有中介服務背景的地產服務商具有一定的資產端優勢。

我們預計，國內長租公寓的突破點還在於“後服務”業務的全面開花。根據第十二屆中國地產金融年會的會議報道，長租公寓實際上是“一場睡在哪里的戰爭”。在居住環境日益固化的核心一二線城市，年輕群體對於住房的訴求正在悄然變化，便利、身份、健康、情感等綜合在一起構成年輕群體的新的“居住生態圈”，而這些無形形成的“生態圈”難以定價，因此品牌運營商能夠為提供類似服務而獲得較高的定價能力，相應群體願意為這樣的居住生態圈支付較高的溢價。

長租公寓未來發展模式的展望

5.1客戶群體方面，差異化和精細化是品牌戰略的關鍵

國內市場長租公寓市場定位趨同，客戶群體同質化現象較為嚴重。長租公寓面對的重要客戶是年齡層在20~29歲的青年群體，其特征越來越強調個性，有著很強的群體意識。而大部分國內長租公寓，尤其是青年公寓主要為這些群體服務，導致整個行業提供的服務趨於同質化，服務對象趨於同質化。

魔方公寓在市場細分方面走在前列。根據魔方公寓官網報道，魔方公寓不僅推出了針對企業基層員工的B2B企業公寓9號樓，還將發布針對中高端的輕奢公寓MORE，以及本身面向中低端需求的魔方公寓，多品牌戰略幫助公司準確的切入細分市場，為不同的目標人群提供精準的服務，大大地提高了公寓住戶的需求黏性，增大利潤空間。

而相比之下，其他青年公寓的定位方向趨同，提供的服務和產品也大同小異，競爭集中且日趨激烈。大部分青年公寓的都將自己定位於青年、白領的高品質租住產品或平臺，強調社區生態、租後服務、社交平臺，雖然其定位準確的抓住了青年人租房的心理，但是同質化的定位和服務會讓市場未來的競爭更加激烈，資源獲取和資金能力成為競爭中能否脫穎而出的關鍵因素。

我們預計長租公寓未來的精細化和差異化發展是將來各個運營商品牌戰略的關鍵。即使在青年群體中，性格、愛好、職業、收入等因素的不同仍然會帶來租房人群不同的租房需求，針對不同的細分群體提供差異化、專業化的產品和服務是未來長租公寓運營商品牌戰略的關鍵。如魔方公寓就從這一細分市場發展出輕奢產品魔爾公寓和企業公寓產品9號樓，也因此成為長租公寓領域的“獨角獸”。

5.2功能定位方面，以居住生態打造為主，後服務空間潛力大

由於國內長租公寓運營商規模化程度不高，在普遍依靠重資產運營的情形下，租後服務的發力是運營商尋求突破的關鍵所在。國內REITs等金融工具尚未成熟，難以複制國外以“資產增值+租金”為主的商業模式，國內更可能出現以“租金為本+服務為王”的社區化、集群化、差異化經營模式，因此後服務空間潛力巨大。

長租公寓運營商在提供本身所具有的居住服務之外，同時會向與居住相關的生活服務擴展。比如辦公、娛樂、健身、餐飲等方面的需求。通過自主經營、聯合經營或者整體外包的形式，將多種生活服務引入社區內，進而形成公寓+餐飲、公寓+購物、公寓+保潔、公寓+娛樂等“公寓+服務”的服務模式，完善社區功能。

長租公寓的功能定位將以打造居住生態圈為主，通過對特定細分群體特定需求的滿足，增強客戶黏性從而獲取更高的租金溢價。長租公寓大多強調社區生態、租後服務、社交平臺，因而當基礎的生活服務完善之後，長租公寓將以社交化平臺的形式繼續提供增值服務，打造鄰里社區。YOU+和魔方公寓在社交平臺搭建上處於領先位置。其中，YOU+的社交服務以“創業”為核心凸顯了自身特色。雖然多數長租公寓將社區生態和社交平臺列為增值服務的重點項目，但是多數公寓還沒能形成社區獨有的“居住生態圈”，社交化增值服務實際落實情況參差不齊。

居住生態圈的打造不僅依賴於細分客戶的特定需求，也同時依賴於運營商對自身定位的發掘以及對客戶需求的引導。魔方公寓通過推出針對偏高端租戶的魔爾公寓以及針對企業員工的9號寓就很好的引導了細分群體的集群，而YOU+定位於創業青年也使其能夠提供更為契合的服務，這些目標人群集聚後有助於更好的打造相應的居住生態圈，形成更高的客戶黏性，得到更高的溢價。

居住生態圈形成後，後續增值服務增長潛力巨大。以公寓為中心，社交為平臺，長租公寓運營商還可以提供餐飲、娛樂、培訓、旅遊、金融等多樣化全方位的衍生服務，形成租客與公寓之間的良性互動，進一步增強客戶黏性的同時打造自身的品牌價值。而後續增值服務發展的空間和方向具有無限可能，形成國內長租公寓運營商的核心競爭力。

5.3運營模式方面，金融化和信息化是兩大趨勢

5.3.1通過金融工具實現輕資產運營是未來趨勢

長租公寓的金融屬性就註定金融化以後是其重要的發展趨勢，其重資產屬性導致長租公寓離開金融工具難以實現快速規模化。在中國，由於缺乏必要的REITs類金融工具，因此需要其他的金融創新手段實現輕資產運營，以達到規模化的目的。國內目前也正在就類REITs模式進行探索。

類REITs產品以新派公寓和賽富投資基金的合作為代表，以實現輕資產運營從而達到快速擴張的目的。根據新派公寓的官網報道，新派創始人與賽富投資基金一起發起了賽富不動產基金，一起成功收購北京CBD核心區域獨棟物業，並改造成新派公寓全國旗艦店。創新地運用私募REITs模式進行新派公寓的規模化拓展，打造了新派公寓的金融＋品牌＋模塊化複制連鎖的發展模式。

具體而言，新派公寓僅投入1%的份額，實現了公寓完成之後較為穩定優質的現金流。根據明源地產研究院的研究，賽富不動產一期基金以2.2萬/㎡的低價在北京CBD整棟買下森德大廈，加上後續的裝修經費，一共花費1.65億元人民幣，將此樓改造為新派公寓CBD店。之後賽富不動產基金將新派公寓CBD店分拆份額給LP投資人，並承諾支付以不低於3.5%的租金回報，四年後，一期基金到期，LP的股權將會被散售或整售。而新派公寓僅投入了1%的份額，就實現了輕資產的運營和長期穩定的收益。

類REITs產品盡管可以部分解決長租公寓重資產運營的問題，但是由於其缺乏流動性，資金成本往往較高，難以大規模複制。根據明源地產研究院的研究，賽富不動產為到期後LP股權的出售做出過一份股權回購協議，約定以4萬/平的價格回購，這樣粗略測算下來，賽富不動產的一期產品收益率在15%以上，資金成本相對較高。

而由魔方公寓合作設立的國內首單公寓行業的資產支持專項計劃也正式發布，其本質仍是以租金為抵押的債務融資。根據每日經濟新聞介紹，此次專項計劃募集金額為3.5億元，產品期限為1-3年，項目的底層資產為魔方中國及其魔方北京、魔方上海、魔方廣州3個子公司經營的30處物業的部分公寓未來三年租金收入，物業合計租賃面積為12.9萬平方米，入池房間數為4014間，以“特定門牌號的公寓”所產生的租金收入作為入池資產。優先級平均利率僅約為年化5%，資金成本相對較低。

另外長租公寓運營商較常用的融資方法還有與銀行合作的租約證券化和股權眾籌等。如長租公寓運營商和銀行合作，把未來的租金流貼現向銀行換取等值的資金，提前收回應收賬款，房租由銀行方面直接收取，根據每日經濟新聞介紹，租約證券化的利率普遍在12%以上。

盡管資產證券化產品在普及和推廣上還存在著較大的阻礙，但隨著金融工具的不斷創新，長租公寓產品的證券化是大勢所趨。首先類REITs產品和租約證券化等產品，其資金成本較高，通常在12%以上，要求長租公寓本身有著較高的回報率，不利於業務的大規模擴張；而ABS產品盡管做到了資金成本較低，但是由於其類債的性質，對於抵押資產的現金流的穩定性要求很高，因此在市場尚未出現模式成熟和規模明顯領先的龍頭企業之前，此類金融產品難以大規模推廣。

5.3.2國內長租公寓創新處於世界前列，信息化是一大趨勢

我國長租公寓產業模式創新、技術創新處於世界前列。根據《2015年度長租公寓發展報告》，由於我國大城市人口密度大，房屋供需失衡，房屋出租回報率較低等因素，長租公寓產業再模式創新和技術創新方面走在世界前列。比如集中式You+在2012年首創共享社交模式，2015年美國才出現Welive共享社區，而分散式長租公寓也屬原創性創新。

結合國內長租公寓的現狀，高度信息化是國內長租公寓未來發展的另一趨勢。我國金融工具的缺乏決定了品牌戰略的突破點在於租後增值服務的發展，具體而言，在於公寓居住生態圈的建設。因此國內長租公寓對於依托信息技術、打造符合特定群體需求的社交圈、生態圈的平臺具有巨大的需求，另外信息技術對於長租公寓運營商擴大規模、降低運營成本也起著關鍵作用。

投資建議

國內長租公寓行業迎來黃金發展時期，具有突破行業發展瓶頸的長租公寓運營商最有可能達到行業領軍地位，從而盡享市場紅利。在國內政策環境全力支持住房租賃市場發展的情形下，近幾年長租公寓呈現快速發展的趨勢，行業規模增長迅速，至少是千億級的市場規模，市場空間巨大。我們認為，能夠突破現階段長租公寓發展瓶頸的運營商能夠脫穎而出，奠定市場的龍頭地位。

我們推薦具有較強的資金實力和較優質的房源，在長租公寓領域有著較長時間探索和較多運營經驗的房地產開發商及房地產中介服務商，推薦：世聯行、萬科A、招商蛇口；在集中式公寓方面，魔方公寓由於其豐富的產品特性，較為雄厚的資金實力，已經成為行業“獨角獸”，預計後續能夠繼續夯實龍頭地位；在分布式公寓方面，自如依托其中介服務商雄厚的實力和資源，預計未來仍能保持較高增速。

風險提示

長租公寓盈利能力存在不確定性。由於長租公寓的重資產特性，對於資金運營能力要求較高，而大規模的複制一方面會給運營商帶來巨大的資金壓力，另一方面對運營能力也提出了較高要求，而租後服務業務實現突破需要等待規模化完成以後，因此盈利能力存在著一定的不確定性。

相關資產證券化的政策落地速度低於預期。長租公寓的發展最終離不開金融工具的支持，長租公寓運營商最終角色更多的是“大資產管理平臺”，相關政策的落地速度低於預期將制約長租公寓的規模化發展。


（完）

在之前的一系列報告中，我們不斷強調，未來的物流、尤其是高速增長的電商物流，在重心上將會從配送為主轉向倉儲核心模式，而在模式上將會以智能化、自動化、倉配一體化的現代物流體系為主導，逐漸取代原有的舊配送體系。

“普洛斯”，作為現代化物流地產界毫無爭議的霸主，在其2003年入主中國後，僅10年的時間內便由14萬平方米地產起家，增長百倍至1500多萬平的物業資產，而各大物流、電商、高端制造業也爭先欲成為其客戶。

在這樣眾多的光環背後，作為一個外資背景的地產商，普洛斯在中國如此成功的秘訣究竟是什麽？ 其中是否有值得我國企業借鑒之處？本篇研究報告主要的目的便是通過對於普洛斯的成長軌跡、資產結構、商業模式等各個方面做出深刻剖析，希望能對我國的物流地產乃至倉儲物流相關企業研究提供有價值的參考，同時也幫助投資者更好的了解我國物流地產行業，提前關註並下註有潛力成為“下一個普洛斯”的投資標的。

一 普洛斯簡介

“普洛斯”，英文名GLP（Global Logistics Properties）,一家在中國擁有最多倉儲物流土地及物流產業園的企業，總面積超過1500萬平方米。從公司官網提供的中國市場土地份額圖上來看，即使將前十名其他企業擁有的土地份額全部加起來，也不及其三分之二。

讓人最感到驚訝之處便是，普洛斯作為一個外資控股的企業，居然在地產這樣一個以拿地為主要競爭力、並相對更加為政府所掌控的行業中左右逢源，甚至做到行業絕對的龍頭。而這其中的緣由便要從普洛斯發展的歷史軌跡以及其與中國市場的種種聯系說起。

1.1、兩個普洛斯？

“普洛斯”這個名字，雖然在物流地產界早已鼎鼎大名，但對於外界而言，卻總是會有“兩個普洛斯”的印象存在，時常將GLP與Prologis兩家企業混淆。尤其是從英文名上來看，由於後者的英文發音與“普洛斯”更為接近，更加造成了識別上的誤差。

簡單來說，兩者的區別：

●  GLP（Global Logistics Properties，現中文名“普洛斯”）:本篇報告的研究對象，“普洛斯”。曾經作為Prologis的中國與日本的分支業務，於2008年12月24日被GIC全額收購股權及債權，自此從Prologis分拆出來單獨發展。目前業務遍及中國、日本、美國和巴西，是亞洲第一、全球第二的物流地產企業。

●  Prologis（現中文名“安博置業”）：GLP從前的母公司，在GLP分拆出去之後於2011年與安博置業（AMB Properties）合並，成為全球第一大的物流地產企業。隨後其英文名沿用Prologis,而中文名則改為“安博”。目前業務遍及北美、歐洲、亞洲等超過20多個國家和地區。

1.2、普洛斯歷史發展軌跡：成立於北美，背靠新加坡財團，發跡於亞洲

● 成立於北美，挾資本之勢全球擴張

1991年，Prologis的前身，Security Capital Industrial Trust (SCI)在北美成立。當時公司的投資領域較為多元化，既包括工業用地，也包括商業及寫字樓盤等地產業務的開發。最終，為了降低空置率，提高運營及資金回籠效率，公司選擇與美國其他房地產企業區分開來，專註於當時由於美國經濟高速發展而出現大量需求的物流地產細分行業。

而於此同時，經濟全球化的浪潮襲來，越來越多的美國國際化企業需要全球性的物流倉儲網絡布局來幫助他們全球鋪貨，完成快速擴張。而SCI則抓住了這次機會，借助全球化物流概念順利在1994年於紐約證券交易所（NYSE）上市，並於1998年正式改名為Prologis。

● 染指亞洲市場，進軍日本和中國

而借助資本之勢，Prologis通過全球並購以及美國企業全球擴張的機會，將自己的觸手伸向全世界，而亞洲，尤其是才剛加入WTO不久的中國，在政策及政府的推動下，正如火如荼的開始新一輪全球貿易的大動作。巨大的市場需求以及物流倉儲作為貿易的剛需屬性，強烈的吸引著Prologis的目光。

2001年，Prologis首先進入美國企業更為熟悉的日本市場，並同時隔海觀望對面的這一全球矚目的龐大市場，以尋求最好的切入時機。

最終，Prologis在2003年邁出了其進入中國的第一步，選擇將總部設在中國外資企業最多、國際貿易最繁榮的第一大港口——上海。

● 深耕本土化，借力物流園區拓展市場，政府企業“雙得利”

Prologis剛進入中國市場時，由於政府對於外資在華“圈地”現象明顯保持著很強的戒心，公司在前期希望從政府直接拿地的願望並不順利。最終，管理層改變策略，從二級市場入手，一是收購了樂購整套配送設施並在上海取得西北物流園的開發權，二是與蘇州工業園區的蘇州物流園區簽訂了開發協議，以入股形式進行工業物流園區的開發及建設。終於在2004年拿下了14萬平方米的工業物流設施及土地，成功踏實第一步。

在建立了立足之地後，Prologis開始發揮其作為外資國際化企業的絕對性優勢——全球性的大企業客戶資源（全球財富1000強企業近一半左右是其客戶），將其過往十年來積累的客戶引入中國並為其提供一整套的現代化物流解決方案。

在當時的中國，物流地產業提供的物流解決方案仍然相當落後，離國際一流大企業的需求仍然相差甚遠。Prologis的出現使得外資大廠的訂單紛至沓來，僅4個月後蘇州工業園的物流設施租用率便從55%猛增至92.8%。其中客戶不乏阿迪達斯、三星、諾基亞、三井和歐萊雅這樣的國際頂級企業。

物流園的開發，引來了國際大廠的入駐，最終導致了整個工業園區被整體盤活並拉動了當地政府的GDP與稅收。這種顯而易見的連鎖效用立刻為政府所註意到，並改變了其對於Prologis的態度，提高了信任，最終轉化成了公司在今後拿地時的優惠政策。

憑借著蘇州園區的示範效應，Prologis在中國的開發得到了更多地方政府的支持，開始了一輪超高速的擴張。無論在環渤海、長三角、珠三角、還是內陸幾大城市，全都布滿了公司的物流園區。至2008年，僅用了5年時間，公司在全國19個城市建立起了50多個物流園區。

● Prologis“壯士斷腕”應對全球股災，GIC成功接盤亞洲業務，GLP成立

2008年，由於全球性的次債危機爆發，在實業界各大企業都選擇減速擴張，而資本市場上的流動性也降至低點。Prologis同時面臨了出租率下降以及後續資金斷裂的前後夾攻，公司股價也跌至歷史最低。

同年，來自新加坡的國家政府投資公司（GIC）最終以13億美金成功收購Prologis在中國的資產和日本的產業基金權益以及相應的預估債務。交易完成之後，Prologis在中日兩國的品牌“普洛斯”、與管理團隊保持不變，並同時約定公司三年內不得進入中國日本市場從事相關聯業務，即使在三年之後也不能以“普洛斯”的品牌進行運營。

自此普洛斯的亞洲業務正式分拆，中文名“普洛斯”，英文名則改為“Global Logistics Properties”(GLP)。而隨後於2011年，Prologis剩余的業務與原來的競爭對手安博置業（AMB Properties）合並，中文名改為“安博”，而英文名仍保留“Prologis”。

自此，兩家企業分別成為了全球第一、第二的物流地產公司。

1.3、公司股權結構：新加坡GIC控股，中國財團占據第三大股東

根據公司2016年年報顯示，目前 公司總股本為47.32億股，按照最新收盤價2.04新元計算，市值為96.53億新元，合人民幣467.63億元。在GIC自2010年接手普洛斯至今，其目前通過間接持股方式控制公司，仍然是公司的第一大股東，占總股本的36.57%，高瓴資本（Hillhouse Capital）作為第二大股東持股8.14%，貝萊德集團（BlackRock Group）為第三大股東持股6.99%，而美銀美林集團（BoA ML Group）作為第四大股東持股5.31%。

另外，從股東所屬國家來看，我們發現來自中國（包括香港）的資本持股比例僅次於大股東GIC與美國財團，占據了第三名的位置。這另一方面也體現了普洛斯對於其全球最大市場——“中國”的重視，也表明了其意圖借助中國本地資本牢固紮根並持續獲得政策及土地資源的意圖（關於普洛斯的“本地化組合拳”戰略，第三章將會有詳細介紹）

1.4、公司的全球業務布局：中國業務超過半數

目前，普洛斯的主要業務集中分布在全球4各國家，按照凈資產規模大小分別為：中國、日本、美國、巴西。

● 中國區業務簡介

根據公司2016年年報，公司在中國區總資產為122億美元，總開發面積達2670萬平方米，其中建成面積為1490萬平方米，在建面積1170萬平方米，並另外包括1210萬平方米的土地儲備。近三年平均出租率為90%；平均租金為34元人民幣/平方米/月；同地倉儲運營收入增速為10.7%。公司的大客戶普遍集中在物流、電商行業，前五大分別為：百世物流（4.7%）、京東商城（4.6%）、德邦物流（3.2%）、唯品會（2.3%）以及亞馬遜（1.9%）。公司目前在中國物流地產是絕對的第一位，市場占有率遙遙領先。

● 日本、美國及巴西業務簡介

另外公司在日本、美國、巴西區總資產分別為91億、129億、19億美元，日本、巴西總開發面積為560、360萬平方米，其中建成面積為450、250萬平方米，在建面積為100、110萬平方米。由於普洛斯去年才進入美國市場，土地的開發面積仍未公布。目前日本、美國、巴西的近三年平均出租率分別為99%、92%、95%；平均租金分別為68、30、44元人民幣/平方米/月；同地倉儲運營收入增速分別為10.7%、2.7%、7%、8.5%。公司的大客戶主要集中在物流、電商、快銷商品及現代制造大企業。

二 三大核心業務形成戰略“閉環”

普洛斯之所以能夠成為今天的普洛斯，我們認為與其獨到的業務模式是完全分不開的。從其經營年報中我們可以看出普洛斯將旗下業務分為三大塊，分別為：

● 物業開發業務：類似於傳統的物流地產開發業務，包括投資拿地、項目建設開發，最終建成可用於物流業務操作的物流產業園區。建成的項目可出售給普洛斯自己管理的地產基金或第三方來賺取利潤，亦或者交付給公司的物業管理部門進行出租運營。

● 物業管理運營業務：產生普洛斯目前主要收入來源——租金的業務。物業管理部門從公司開發部門接手過已建成項目後，將對該物流園區進行進一步的招租及銷售工作，並對客戶提供物業管理以及一系列的相關增值服務。待該物業整體收入趨於穩定後，便再將其打包出售給公司管理的REITs基金，從而快速回籠資金。

● 基金管理業務：基金管理部門的主要工作是負責基金的募集和設立，物流地產項目的投資，以及各支基金的管理工作。其收入主要為基金管理費和產生的超額收益中20%的提成。而其投資的地產項目大都為普洛斯自行開發與少數第三方開發的地產項目，以租金收益作為基金的回報率。

2.1、物業開發業務：整體業務的基礎

作為普洛斯其他兩項業務的基礎，也是最重要的環節，物業開發部門在整個“閉環”當中扮演著“產品生產者”的角色，其生產的質量決定了物流園區項目的質量。

公司宣稱，“打造現代化物流，提供最優質的定制以及高附加值物業產品，為客戶提高效率節約成本”。保證其每個項目都滿足現代化物流的最高標準：

最優化選址

超大面積樓層

大間距層高

具有強大的載貨能力

寬敞的柱間距

方便重型卡車通行

具有可調節式月臺搭板

而最終打造完成的物業項目（大多為物業園區的形式）將會被，1）送交物業運營部門進行管理運營，待租金收入穩定之後再行出售；2）或直接出售給普洛斯物流地產基金或第三方直接賺取收益。

在2016財年中，公司新開工項目價值28億美元，而同期完成價值21億美元的項目，實現開發利潤2.55億元，毛利率高達27%，同比增長39%。

2.2、物業管理運營業務：收入的主要來源

目前從普洛斯的業務收入比例來看，由物業管理運營業務所提供的租金收入仍占據收入的主要部分，為6.34億元，占總收入7.77億元的81.6%。這一塊業務不僅僅為公司自有及自行開發的物流產業提供管理運營服務，同時也為出售給物流產業基金後的物業資產提供運營承租服務，在整個“閉環”當中充當提供“主要利潤賺取者”的角色。

目前公司在全球（包括中國、日本、美國和巴西）擁有並管理總價值越360億元的物業資產，對接的4000個左右客戶基本都屬於，現代化制造企業、零售業（包括電商零售）、第三方物流企業，這三大行業內。

從2016財年的運營業務數據來看，普洛斯的總體出租率達到了92%，總出租面積達到了9800萬平方米，為公司歷年之最。另外，公司提供的超越同行的高質量物流園區以及優質的物流運營服務使得客戶對於企業產品的需求繼續增長，由供求關系導致的同地倉儲運營收入繼續保持高增速：中國為10.7%，日本為2.7%，美國為7.0%，巴西為8.5%。

2.3、基金管理業務：加杠桿、增速利潤周期

最後，公司的基金管理業務堪稱公司三大業務的點睛之筆，在整個“閉環”中同時起到了“融資者”與“新利潤賺取者”這兩大角色的作用。基金管理業務使得公司的整個“生態圈”得以在最大效率下運轉起來，並為公司的長期高速成長提供了良好的財務環境，同時亦通過引入各大財團的戰略投資者提升公司在各個國家的政治地位及政策資源。

● 傳統物流地產開發模式：周轉周期長、現金流緊、融資壓力高

普洛斯所開發的新建物流地產物業主要由其麾下物業管理部門自行持有，隨著開發量不斷提高，公司手中持有的物業規模不斷攀升，囤積了大量資產，而現金流則越來越緊張，融資壓力也相對走高。

按照之前的計算，物流地產企業的平均資產周轉速度約為0.1倍，如果純依靠租金收入，則需要約10年時間才能收回投資。

在那時，除自持物流產業以外，物流地產開發部門每年仍經營少替其他公司開發的項目，最終兌現的銷售收入體量較小。當時每年的代開發項目銷售面積約為20萬平方米，銷售收入僅為8000萬美元。

● 推行地產基金管理後的模式：杠桿高、周期短、規  模擴張快

首先，普洛斯以自有資金按照20%-30%的比例投入自己運營管理的基金池中，實現了3-5倍的杠桿比率，之後如果按照1：1的配資結構，則最終可以達到10倍杠桿之多。

之後，普洛斯便將開發部門的新建物業轉讓給旗下基金，從而將募集來的基金（其中普洛斯的自有資金僅有十分之一）通過物業購置的方式輸入了公司體內。從而將物業開發的資產周轉速度大大提升。另外，根據普洛斯的戰略規劃，大部分新建造的物業都將會由普洛斯自身的物業管理部進行一年左右的模式化培育，直到出租率及租金回報比例達到90%及7%以上時才可以被轉入基金名下持有。所以加上這1年培育期，總體投資回收期從10 年以上縮短到2-3 年。

這樣，普洛斯以遠超傳統的速度獲得了物業銷售資金的回籠，隨後再將回籠資金再次投入到新項目的開發上去，待項目完成並培育成熟後再置入基金。（如圖7中所示之流程）

這種由基金管理模式產生的資金加速循環，大大推動了普洛斯整體資產規模的高速擴張。

量化來看，在實行地產基金管理模式後，從1999至2009 年，普洛斯的地產基金每年都會從自身的開發部門和物業管理部門購買近數十個物業項目，在2007 年的高峰時期，僅一年便收購了300 多塊物業項目。

而普洛斯的地產基金已投資（或收購）的資產規模從最初的2.3億美元上升到 2016年的236億美元，累計回籠資金也超百億規模。從銷售狀況來看，公司每年的物業銷售面積從最初的20萬平方米上升了幾十倍，而銷售收入也從最初的8000萬美元上升到目前幾十億美元的量級。

● 基金管理業務全球現狀：四大區域，11支基金

2016財年，公司總共募集並管理11支物流地產投資基金，其中中國2支、日本4支、美國3支、巴西2支。基金總規模達到了350億美元，自2012年以來，平均年增長率達到92%。整個基金中已投資產為240億美元，募投率達到了67%。

● 基金管理業務同時帶來新的利潤點

從收入角度看，公司年度基金管理收入達到1.5億美金，其中包括了9800萬美元的管理費收入以及5200萬開發收入。由於管理費收入僅來自於已投出的240億美元，而現存的110億美元的基金余量將使得未來的管理費收入有更高的預期。

總的來說，基金管理業務主要為普洛斯帶來了：

1、財務杠桿效應：普洛斯以平均20%-30%的比例投入自己管理的地產基金，這相當於實現了3-5倍的股權資金杠桿。而在此基礎之上，通常會再以基金整體進行配資，最終用以投資自己開發的物流地產項目。假設配資比例為1：1，這意味著普洛斯將能以近10倍的杠桿進行其地產開發，使公司在變“輕”的同時也大大提高了利潤率。

2、新的利潤來源：作為基金的管理者，普洛斯不僅有權利每年根據基金管理規模的大小收取一定比例的管理費，另外在基金產生超額收益時，還可以收取超額收益的20%作為提成。從而在租金之外為公司帶來了新的收益增長點。

3、快速資金回籠：然而，通過基金業務獲取管理費收入並不是普洛斯建立物流地產基金的最主要意義，其關鍵在於，在基金管理模式下，公司得以提前實現了物業開發部門的收益兌現，最終使得資金回籠速度得以提高。

與住宅地產不同，在傳統物流地產開發行業，一般在建造完成後無法立刻進行銷售，而是需要依靠每年的租金來回收投資。按照行業平均時間，一般需要10年左右才能完全收回成本，而普洛斯的基金管理業務，將資金的回籠期大幅縮短到2年左右，極高的提高了開發周轉率。

4、參股戰略投資者的無形資源：公司通過基金投資引入戰略投資者，而每一家基本都是各個國家的主權基金，擁有深厚政治及商業資源，促進了業務的開展。例如：加拿大退休金計劃投資委員會（CPPIB）、中投公司（CIC）、中國人壽（China Life）、世邦魏理仕（CBRE）以及普洛斯的大股東新加坡投資公司（GIC）等。

2.4、各業務部門合力，提供三大服務產品

在面向租賃客戶端，普洛斯通過三大業務合力推出了其主要三項服務：

1)  標準設施開發：普洛斯最主要的開發運作模式，由普洛斯的物業開發部門按照現代物流的標準化建設模式自行建造物流相關設施，並於建成後交付物業管理運營部門進行運營操作。客戶則根據自身需求，在已建成的倉儲設施中選用合適的進行租賃。

2) 客戶定制開發：在物業開發部門進行建造之前，由公司物流咨詢人員與客戶進行溝通，並最終根據客戶需求選擇合適的地點，打造貼合客戶需求與功能的物流設施。建成後仍交由物業運營部進行管理，管理方式按照客戶的需求進行操作。

3) 物業收購與回租：普洛斯可自行或者通過基金管理業務收購客戶目前擁有的物流配送設施，再由物流運營部門負責管理，並將其回租給客戶。通過收購與回租這種靈活的解決方案，提高客戶的資產回報率和流動性，同時為客戶降低債務，將不動產轉化為流動資金用於發展其核心業務。

三 公司財務分析：中國地區、租金收入為主要來源

公司在2016財年實現了7.77億元的營業收入，同比增長10%，主要原因是由於中國區業務的出租率及租金大幅增長，加上公司進入美國市場所導致。利潤方面，公司歸母凈利潤實現了7.19億元，同比增長48%，漲幅主要歸於公司中國區物業價值的增長以及日本區開發收入的增長，加上公司去年進入美國市場產生的效益。

公司收入及利潤的整體趨勢呈現穩定向上趨勢，2015年凈利潤下滑由於公司物業資產下跌導致。

3.1、收入及利潤分拆

公司的整體收入結構從四大區域來看，中國區收入為5.31億美元，占比68%；日本區收入為1.79億美元，占比23%；美國區收入為5400萬美元，占比8%；巴西區收入為900萬美元，占比1%。

而在利潤方面，中國區產生的利潤占比48%，日本區占比39%，美國區占比12%，巴西區占比1%。

另外，從利潤拆分表中我們發現，普洛斯之所以每年的利潤會大於收入，是因為其將每年旗下物業資產的公允價值增值算在收入內。

如果將收入從業務結構進行拆分，可以發現：1）租金仍然是公司的主要收入來源，本財年度仍然占據超過80%的比例；2）其他類收入的比例逐年增加，尤其是基金管理業務的管理費，從去年占比10.1%上升至今年的15.9%。

3.2、物業升值價值占凈利潤比重高

普洛斯的收入結構中，我們發現由於其名下物業公允價值變動帶來的非經營性損益金額巨大，占據了凈利潤中的很大比例，某些年甚至超過凈利潤。

從圖中看出，2010年-2015年，普洛斯的凈利潤分別為7.06、5.40、6.84、6.85、4.86、7.19億美元，而房產的公允價值增長分別為4.56、1.97、3.10、4.09、4.88、7.20億美元，占凈利潤比分別為64.6%、36.5%、45.3%、59.7%、100.4%、100.1%。

我們看出，房產價值增值金額占凈利潤的比重越來越高，主要原因是我國工業倉儲用地的供應持續收縮，導致了物流地產土地及物業的價格攀升。在可以預見的未來，我們認為這種供給端的收緊仍將會持續，而普洛斯也將繼續從中受益，獲得超額的房產公允價值收益增長。

四 普洛斯在中國

4.1、普洛斯中國的發展軌跡：從蘇州切入，終成中國物流地產龍頭

正如之前所介紹，普洛斯早在2002年中國加入世貿組織時便對中國市場的未來發展表現出了極大的興趣，並最終於2004年成功通過上海及蘇州的物流資產進入中國市場。自此一發不可收拾。

4.2、網絡布局遍布全國，客戶群體以外資企業為主

● 普洛斯中國的倉儲網絡布局

公司目前的項目分布於全國38個主要城市，其管理的物業建築總面積達2740萬平方米，其中完工物業面積為1575萬平方米，在建物業面積為1160萬平方米，另外還擁有1200萬平方米的土地儲備。

目前所擁有的物流地產資源在全中國同業中遙遙領先，其規模約相當於前十位中其他企業所擁有土地資產之和。

● 普洛斯中國區客戶

公司在中國區域擁有800家以上的優質客戶，其主要行業分布在第三方物流、制造業以及零售業（包括電商零售）這三個行業間。由於普洛斯遍布全球的倉儲網絡資源優勢，吸引了許多跨國企業客戶，占總客戶量的60%。而數據顯示越來越多的中國本土優秀企業也不斷的選擇普洛斯。

4.3、普洛斯中國的本地化戰略“組合拳”：IPO+政府資源+基金投資者

● 首次通過IPO引入中資戰略投資者，中國市場左右逢源

如之前在普洛斯的歷史軌跡中介紹的，在成功分拆並確定了以亞洲業務為核心後，為了補充新一輪擴張所需的資金，普洛斯於2010年10月開始籌備新加坡資本市場的上市工作，並進行全球範圍的招股計劃。而其中最重要的一個部分，便是借助此次招股引入來自中國的戰略投資者，提升公司在中國市場的資源及影響力。

根據新加坡金融管理局提供的資料，中國國家社保基金委托博時基金總共投資10億元人民幣購買公司IPO總股本的2.2%。另外中投公司、阿里巴巴、周大福、香港南豐集團等中國企業也都參與了IPO的認購。最終，此次IPO融資35億新元，當時市值為88億新元（約合人民幣440億元），為當時全球房地產IPO規模之最。

● 二次“中國化”，借各方勢力持續獲取資源

僅4年後，普洛斯於2014年再次宣布獲得包括中國人壽、中銀集團和厚樸基金等來自中國的財團約152億人民幣的投資，並簽署了戰略合作協議。

協議規定此次投資將分兩個階段，第一階段的投資總額為16億美元，其中14.8億美元用於普洛斯中國的新股增發，其余的1.63億美元用於普洛斯上市公司的新股配售，約占增資後股本的1.5%。第二階段，普洛斯中國將以新股增發再獲最多為8.75億美元的投資。交易完成後，整體中資控股普洛斯中國比例將達34%，超過三分之一。

在這次投資中，一個不得不提的重要人物便是厚樸投資的董事長，中國證券業的傳奇人物——方風雷。作為中國第一代“本土投資銀行家”，方風雷參與了中金公司創建的全過程並擔任副總裁，並隨後擔任中銀國際總裁、工商東亞執行總裁，有著深厚的政企資源，其曾經參與的投資項目也多涉及央企、中資銀行之類的重磅交易。

方風雷在此次戰略投資的公告中也提到“普洛斯將有更多機會和中國鐵路總公司、中糧集團等國內大型企業展開深入的戰略合作。未來我們還希望能借力普洛斯的全球網絡，幫助國內資本和企業走向國際市場”。

的確，在2014年同年，普洛斯便先後與中糧集團、中外運、中國銀行、粵海控股、金杯汽車以及中儲股份等國內超大型企業達成戰略同盟協定，在市場占有及產業布局上都使普洛斯再次得到了擴張。

● REITs基金管理業務再次引入中國戰略資本，與中國牢牢綁定

另外一方面，為了繼續吸引沒有參股普洛斯公司股權的中資財團和國家主權基金，公司利用自身的基金管理業務優勢，在中國發行了兩期中國物流投資基金（CLF I和CLF II），並成功將中投公司等其他擁有強大資源的股東拉入統一戰線（由於普洛斯並未公布基金合夥人名單，目前僅確定的為中投公司），再一次鞏固了其在中國的政府及商業資源。

五 普洛斯的成功原因及物流地產的發展機遇

5.1、成功原因：“高效管理”+“先發優勢”+“拿地優勢”

對於普洛斯在中國乃至全世界取得的巨大商業利潤及成就，概括下來，我們認為主要歸結於以下幾點原因：

● 高效合理的閉環戰略模式

公司的三大業務，物業開發、物業運營、基金管理形成一個內生的、高效的、安全的閉環模式：由物業開發部門開發優質的物流產業園項目，隨後交由運營部門進行運營，等利潤穩定之後由自行管理並參投的基金收購，一方面相當於加杠桿進行物流地產開發，另一方面則達到了快速回籠資金的作用，使平均10年才能收回的資金周期縮短到了2-3年。

● 早期進入市場，擁有資源先發優勢

早在2002年普洛斯進入中國市場時，國內雖已有“物流地產”這一概念，但整體的運營水平與物流設施質量和國外先進物流設施不可同日而語。大部分仍為老舊的傳統物流倉庫，只擁有簡單的貨物儲藏功能。

而普洛斯帶來的現代化整體物流解決方案快速吸引了企業客戶和地方政府的註意，既提高了客戶效率，又為地方財政帶來了實際的增長。於是作為現代物流地產的先行者，獲得了各地政府的扶持，並在最重要的土地資源的獲取上得到了許多優勢。

相比之下，隨後進入中國市場的類似的物流集團，如美國的安博、Goodman、Blogis以及新加坡的凱德置地（CapitaLand）、豐樹集團（MapleTree）等，雖然能夠提供類似的現代化物流服務，但在土地資源獲得上遠比不上普洛斯早期的優勢，從而無法進行同樣高速的發展。

● 緊抓戰略合作夥伴，保證拿地資源優勢

雖然早期的進入市場為普洛斯帶來了巨大優勢，但隨著近年來我國土地政策的逐步收緊，尤其是工業倉儲用地供給逐年下降，再加上現代化倉儲物流的後入者也加大了市場競爭力度，各個省市區域的倉儲土地都不再像以前那樣唾手可得。這時，是否擁有本地化的，具有政府及商界資源的戰略合作夥伴則顯得十分重要。

根據前文介紹，普洛斯通過出讓股權、邀請認購旗下基金份額、甚至投資入股的形式積極與中國各方政企資源有關的資本力量結盟，包括具有影響力的個人如馬雲（阿里巴巴）、方風雷（厚樸資本）；投資合作的企業包括傳化物流、中儲股份、中集集團、中國航港、海爾集團等；而在擁有政府背景的資本方，則拉攏了中國人壽、中銀國際、以及我國的主權基金中投公司成為戰略投資夥伴。

而正是由於如此多重量級的中國本地化集團企業及個人為其背書，普洛斯在當下日益收緊的土地政策下仍頻頻拿地，展現了其聯合各方資源的優勢。

5.2、發展機遇：“巨大發展空間”+“B2C打開市場需求”

● 現代化物流倉儲“質”和“量”都存在巨大發展空間

我們認為，目前我國的物流倉儲產業，無論從“數量”、還是“質量”都遠遠落後於發達國家水平，有巨大發展空間。

在數量上，中國日益增長的制造業進出口、零售及電商業務、相關第三方物流產業的巨大規模產生的物流需求與嚴重不足的社會物流供給相矛盾。根據世邦魏理仕以及中國倉儲協會的報告稱，目前我國的人均物流面積為0.4平方米，與美國的5.5平方米仍有約13倍的差距；

在質量上，中國由整體產業化升級所導致的高端、智能化的現代化物流設施需求與總體上技術處於落後物流設備供給相矛盾。在市場上6億平方米的物流倉儲設施供給中，僅有五分之一為現代化倉儲物流設施，大部分仍為傳統模式下的物流設施，提供效率低下的物流服務。

● B2C電子商務的高速發展帶來機遇

眾所周知，我國的電子商務正處於一個飛速發展的時期，2012-2015年的平均增速在50%左右，而電商系統運轉的核心便是龐大的物流倉儲網絡。特別在當下，B2C電商規模正逐漸占據更加主導的地位，其作為更加高端的電商零售平臺必然更需要現代化的整套物流設施解決方案，將會是促使整個現代化物流地產行業擴張的主要生力軍。

六 投資策略

對應A股的相關標的，推薦關註中儲股份（600787），我們認為基於以下三點：

1）普洛斯作為戰略投資者，在2014年斥資20億元，實現參股中儲股份15.38%，成為公司第二大股東。同時又與中儲進行深度合作，建立合資子公司，首期預計項目總數達10個，共涉及土地5000多畝（約合350多萬平方米）。相信普洛斯會將其深厚的物流地產管理經驗代入中儲，未來公司的經營管理效率提升值得期待，同時帶動公司加速地塊流轉循環開發，加速利潤變現；

2）公司未來非常可能被母集團誠通進行股權改革試點，存在再次引入外部其他資本、提高治理的期望；

3）以較低拿地成本進行商業地產循環開發，利潤存在再次增值空間。

我們在《中儲股份（600787）：央企改革或將加速，價值重估有望展開》深度報告中提出，公司未來土地資源變現的280億估值存在進一步溢價的空間，對應的，公司股價也相對的存在著相當的低估。我們認為公司未來股權改革想象空間巨大，且物流地產主業開始不斷契合日益增長的高端倉儲需求，而從公司土地的潛在價值，以及未來循環開發的加速所貢獻的利潤來看，公司價值顯著低估，建議關註，給予“增持”評級。

風險提示

宏觀經濟下滑、電商零售增速下滑、土地供給政策風險。（完）