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看着午夜重播的電視劇，靜心反思，不論主角算是投資還是投機，全是非常執着，亦不顧自己的承受能 力，無論大市單向一直升或一直跌，也不平倉、不退場。僥幸是一方笑到最後，一方卻換來血的教訓。大家投資之時，是否也只懂勇往直前，不懂適當時候調整或退 場？電視劇中血的教訓，讓人想起了一些往事！掛在牆上的股票

上世紀末尚在中文大學修讀財務碩士時，朋友同學每日談論的話題，總離不開三個 字：「科網股」，當中包括當時名為「盈科數碼動力」的電訊盈科（8）。2000年2月，電盈股價公布擬收購香港電訊時創28港元高位，在4至8月收購完成 前，都在13至18港元上落，朋友同學當日也買了一些電盈股份。同年8月，香港電訊除牌的第一日，電盈就公布，主席李澤楷的公司，以每股15.811港 元，配售2.4億股電盈股份，約佔擴大股本1%。如以五股合一股計算，當日賣價是今天的79港元，上週電盈收市價是4.78港元。往事並不如煙，有朋友仍 執着至今，堅持不賣當日買下的股份，甚至把股票掛在自己的牆上，望可每天提醒自己。

大股東管理層減持

世紀初的往事，彷彿太遙 遠，那上月和大家分享《唯快不破》的故事呢？原來不僅惠理（806）大股東兼主席謝清海，在上月22日股價創17.2港元新高之時，減持惠理5%股份，副 主席同樣「唯快不破」，在26日按每股平均價16.763元，減持惠理210萬股。上週惠理收市價是14.66港元，較上月22日下跌了15%。再近一 些，南京熊貓（553）上週公布，控股股東在6月初，減持約2,016萬股南京熊貓在上海交易的A股（滬：600775），佔總股本2.21%。上週五， 南京熊貓A股收市28.03元人民幣，H股收市11.3港元，A股和H股股價仍相差68%。財務上，南京熊貓2014年收入35億元人民幣，按年下跌 16%，毛利率雖由11%升至14%，利潤率卻只由5.4%升至5.7%。南京熊貓今年第一季收入回復增長，升了10%，但利潤率卻下跌至5%。然而，在 內地國策推動下，電子及互聯網板塊股增幅可觀，今年以來，南京熊貓A股升了170%，H股也升了88%。在控股股東減持A股下，南京熊貓A股和H股仍可繼 續上升？

獨董一同離職

大家或沒留意升了不足一倍的南京熊貓，但或有留意有「神傘」之稱的集成傘業（1027）。今年2月中， 集成以招股價下限1.1港元上市，雖經4月底《壹計就明》的分享、5月初證監會股權高度集中的警告、及多月來中外媒體的分析及質疑，仍不改升勢。上週集成 股份1拆25前，收市價達35港元，4個月升了31倍。上週五集成股份分拆後，收市價稍回落至1.17港元，仍較招股價上升26倍。集成市值176億港 元，資產淨值僅2.4億元人民幣，市賬率是59倍，純利7,400萬元人民幣，市盈率是190倍。當大家陶醉在集成股價反覆上升時，有否留意集成三位獨立 非執行董事中的兩位，已分別離任。兩位董事都是會計師，都是集成上市前1月底上任，都是4月底仍願意連任，但5月中後卻都是以「擬投入更多時間處理其他事 務」，而不願膺選連任。離任是因證監會的警告？還是其他原因？有些控股股東、管理層、獨立董事、甚至是核數師的舉動，或可提供一些外人不知的信號。是去是 留不重要，清楚自己的承受能力，不用付出血的教訓，才可笑到最後！

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

用手機在facebook「打卡」像成了生活的一部分，偶然回望，發覺已踏足不少國家及城市，如問 哪裡最想逗留居住，仍會說是香港。用手機看新聞也成了生活的一部分，回望過去一週，激進者擬以炸藥抗爭、虛構金額吸引傳媒仍恬不知恥、責任是投票的走去等 人不投票、包越位者貼豬頭相取笑同路人，香港何時才可平靜勤奮如昔？

手機影響生活，大家每天看手機，未必每天看電視，電視機生產商也要思考，怎去推陳出新，去迎接潮流。

不可忽略一次性收益

自 稱「從事生產及出售消費類電子產品及上游配件」的創維數碼（751），上週公布全年業績，電視產品收入和業績仍佔總營業額和總業績的77%和70%，應仍 算是電視機生產商。過去五年，創維收入雖有穩定增長，但溢利率不斷下跌，2014年更只剩3%。上週五晚上公布的2015年業績，創維營業額上升不足 2%，毛利率按年僅微升0.7%，但股東應佔溢利卻上升149%。溢利倍增，傳媒就急不及待報導：「創維數碼全年盈利增加近1.5倍。」果然，數字大些， 方可吸引傳媒注意！如看創維的損益表，應不難發現溢利增長，有大部分是來自一次性收益。所謂一次性收益，就是今年有，來年就未必再有。而創維的一次性收 益，就是處置土地及相關收益，除稅後約14億港元。如將一次性收益扣除，創維的股東應佔溢利按年約升41%，升幅仍不俗。但別忘記創維2014年的溢利是 已收縮的，如將2015年的溢利與2013年的對比，升幅就僅18%，算是回復增長，溢利率也算是回到2013年的水平。創維能有可觀溢利升幅，主要是毛 利率的微升及其他收入和收益的上升，換言之，業績並不是特別突出。

新產品是機遇亦是挑戰

再細心看創維的分部資料，或又會有歡 喜，又會有憂愁。創維海外市場的電視產品收入大幅上升約78%，相關分部業績亦轉虧為盈，但業績佔收入仍只有2%；內地市場的電視產品收入下跌了6%，可 幸相關分部業績卻上升，業績佔收入由4%升至6%，回到2013年的水平；業績貢獻不俗的數字機頂盒分部，增長僅5%。6月上旬，創維也公布了最近4至5 月的電視機銷售，在4K電視機的銷售量增長5成帶動下，總電視機銷售量較2014年同期上升25%，但同期電視總銷售額仍只上升13%。4K電視機的毛利 率較高，或可帶動創維整體的溢利上升，而幅度或仍有限。因創維現時4K電視機只佔電視機總銷售量約18%，同時4K電視機的銷售增長亦會蠶食其他電視機的 銷售量。以內地市場為例，創維其他電視機在5月的銷售量，較去年同期是輕微下跌0.1%。推陳出新，從其他電視機過渡至4K電視機，是創維的機遇，亦是挑 戰。結果仍未可料，但創維股價已快人一步，像已反映了當中的一些機遇？由5月初至上週，恒生指數下跌了5%，創維股價卻升了8%。今年以來，創維股價更升 了77%。業績公布後，創維的市盈率僅約是7，若扣除一次性收益，市盈率應是12，孰高孰低，留待大家自行判斷。投資是在分析、發現潛質及了解風險後，所 作的決定。計計數發現升了八成容易，真的把握到何時買、何時賣，又賺到袋到八成才重要。事後回望追悔，不如努力向前，相信明天會更好！

讀者有禮

本 欄作者林智遠與鄔碩晉，近日將本欄及昔日的專欄集結成書，出版《計論明星股》。本刊讀者只要來信[email protected]，主旨註明「《計 論明星股》之讀者有禮」，問一條有關財務分析或會計準則的問題，由林智遠選出問得最好的五位，每人可免費獲得《計論明星股》一本。截止時間為本週五（6月 26日）中午十二時正。

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。[email protected]

當有一人提出一疑問，你不太在意；當不同人先後提出同一疑問，甚至讀者也很關心，同樣來信詢問：「你經常揭穿上市公司的會計陷阱，怕不怕得罪人？有沒有試過被人尋仇？」你是否是時候去深思及回答這問題？會計陷阱廣泛

開 始寫財經分析是一個偶然，持續孤身寫以會計陷阱為主的專欄是一個突然，其間並沒有深思分析是否會得罪人，也沒有局限會計陷阱的範圍，由上市公司的錯誤及有 意無意的誘導，到大家或會忽略的風險和變化，分析也不局限在會計上。像上月底在電台做分享，與聽眾比較翠華（1314）和大家樂（341）時，純以基本因 素而論，提到大家樂或較可取。當時，未及分析大家樂已公布的最新年度業績，故亦叮囑聽眾看看業績。分析應以基本因素、財務報表數字、證據及邏輯為依據，全 面考量公司的質量。嚴格上說，不看數字，不經邏輯推敲，也可算是會計陷阱。之後大市回落，恒指下跌了9%，翠華下跌11%，大家樂也僅下跌7%，分析沒有 落差算是僥幸。既然有欠全面，故此電台分享後回來，就看看大家樂的最新年度業績。大家樂2015年3月底年度收入持續增長，但按年上升不足8%，是 2013年後外，近5年的另一增長低位；毛利率不足14%，接近2012年的5年低位；溢利率不足8%，是5年來新低。分析完大家樂的數據，發現大家認為 穩健的企業也有風險和變化，難道不與大家分享嗎？一方面是有話直說，另一方面也可以說是揭穿了一些會計陷阱。

得罪的人廣泛

分析範圍廣泛，函蓋的不只上市公司，也有上市公司大股東、管理層 基金、 分析員，甚至監管者或同行。那麼，如果真有得罪人，得罪的人也很廣泛。意外或最想不到的，竟是有朋友走來提議，不要分析他們持有股票的公司，因為害怕有 「熊貓燈神」美譽的分析，會「弄低」他們持有股票的股價！然而，難道不分析、不揭穿，就代表問題不存在嗎？難道不分享，就代表數字背後的意義，不會慢慢浮 現影響股價嗎？大家樂增長有放緩，毛利率和溢利率持續收縮，都是不爭的事實，不分析、不分享也存在。管理層害怕《壹計就明》提出疑問，不如把分析視為明 燈，「有則改之，無則加勉。」就如大家樂或也知上述的境況，故在業績公布時，就強調有加價壓力，這是積極的做法和值得嘉許之處。

反 而，另一份《壹計就明》經常提醒大家注意的報表，大家樂管理層有否積極面對，就值得商榷。大家樂損益表列報年度溢利是5.9億港元，但在全面收入報表，包 括年度溢利的總全面收入卻只有3.9億港元，主因是「可供出售金融資產的公平值虧損」達1.7億港元，佔去了溢利的3成。大家樂主業是快餐業務，表現一向 優異，那為何花時間和金錢在投資金融資產上？又為何年底3.6億港元的金融資產，有1.7億港元的虧損？分析文章是寫給小投資者的大家，也可算是寫給管理 層的！以數字、證據及事實來分析可以是忠言，也可被指是爆陰毒，更何況「忠言逆耳」，難怪令大家擔心。很感激大家關心，也高興分享，暫時仍未覺有人來尋 仇，僅久不久收到一些溫馨的回應。忠言的代價或是被抹黑，或是屈原，或是比干，但也並不重要；重要是，無悔大家的期望和信任。

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

致證監會大人：小民一如其他小股民，當聽到漢能（566）被勒令停牌時，第一個反應是「證監會咁快嘅」，接着想講的是「你好叻呀」，但心情卻七上八落，不知是喜是憂！小股民的悲哀

望 望已掛在牆上警惕自己的股票，有群星紙業（3868）、中國高精密（591）、思嘉（1863），今天又要加多一間？我恐懼，這些機會可以不是小民嗎？為 何又是證監會大人「指令暫停公司股份之買賣」？在香港生活，為衣食住行、為高樓價、為養妻活兒，小民已承受千斤壓力，實無閒餘深入研究投資，小小投資只為 妻兒將來打算，信賴的是號稱紐倫港的國際金融中心制度。小民承認，我作為小小小股民，沒機會閱讀大行分析報告；小民承認，我沒有機會獲得更平等的股票必勝 法，獲得創業板配售新股的機會；小民承認，我誤判，我貪心，更不應完全信賴那些專去飯局的財經演員推介。那小民可以信賴誰？未有深入研究，小民仍有如證監 會大人教育投資者般，投資前看公司的財務報表。漢能2014年收入按年增加接近兩倍，毛利率57%，溢利率34%，表現連世界首屈一指的蘋果公司也要俯首 稱臣。蘋果2014年收入按年僅增加7%，毛利率39%，溢利率22%。漢能不是較蘋果更好嗎？看是看了，但財務報表這麼長，長過小民曾祖母的紮腳布，小 民又怎看得懂漢能2013年的收入接近全部及2014年的收入仍有六成以上，是來自關連公司？小民更不懂收入來自關連公司，為何應收賬仍表示整年收不到 錢？

小股民等了又等

證監會大人，我撐你！漢能在財務報表也說，收入確認入賬是要：「預計可獲得經濟利益」，預計可獲得經濟利 益，不是包括了解客戶的財務狀況嗎？小民工作的公司接到大生意，也會了解客戶的財務狀況，參考客戶的財務報表是其一，更何況大生意佔全年六成或十成的收 入！證監會大人，頂住呀！漢能公告：「如有必要，本公司擬循司法途徑，對證監會之決定提出反對。」一切就上法庭解決吧！小民就可知漢能真的發生了什麼事， 不是停了牌接近兩個月，等了又等，也沒有任何公告解釋，直至被勒令停牌，才匆匆發出公告反擊證監會大人的行動。怎可不用追究過去？怎可僅重組抹去過去？或 許，漢能管理層真的很忙碌，曾是一剎那華人首富的主席，至今仍未出面解釋；但為何幾百萬年薪的董事兼著名分析員，可有時間分析股票大時代及發表文章？等了 又等，是否等待上了法庭，才有更高透明度。漢能的問題是財務報表嗎？漢能怎可較蘋果表現更出色？為何漢能較蘋果更出色仍然被勒令停牌？33億港元溢 利，205億港元淨資產，怎可煉成曾超過3,000億港元的市值？小民了解，停牌兩個月，並不是聯交所報告中，已停牌3個月或以上的長期停牌公司。42間 的長期停牌公司，有些已停牌5至6年，群星紙業就停了牌超過4年，小股民至今仍得一個字：「等」！僥幸的，等完如洪良國際，停牌兩年多後，小股民能取回停 牌前的收市價；更多的，等完仍石沉大海，數數牆上的股票，小民差些忘了歐亞農業是其一。證監會大人，可幫幫小民嗎？不想等了又等了！一個不幸的小股民上 （上述主人翁或是虛構，如有存在，應已在您我當中！）

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

遊雲南，走到中緬邊境不遠，翡翠集散地的騰衝。翡翠原石又名「賭石」，未切開的賭石，不知是寶是草，買賣賭石就如賭博，故賭石又指翡翠買賣。在騰衝兩天，多次聽到當地人說：「瘋子買，瘋子賣，還有瘋子在等待。」形容賭石買賣，亦反映他們了解買賣中的風險。

買股票，不知投資的公司是龍是蟲，與賭石無異。更甚是買了寶石般的股票，亦不了解寶石也有風險，財務報表或許可幫一些忙！

蘋果與瑞聲同病相憐

上 週，股壇中的寶石蘋果公司公布最新季度業績，在全球大賣的iPhone 6帶動下，對比去年同季，蘋果季度收入上升33%，來自中國的收入更增長逾一倍，毛利率和溢利率分別微升1%，至40%及22%。然而，對比表現強勁的同 年上一季，蘋果季度收入卻下跌14%，不如市場預期，蘋果股價因此回落約6%。蘋果公布季績後，在香港上市的蘋果概念股亦受累，瑞聲科技（2018）股價 單日下跌7%，恒指當日僅下跌1%；最無辜的，或是不做蘋果代工生產，但仍反覆被誤認是蘋果概念股的富智康（2038），單日下跌4%。股票價格波動，有 時比賭石更難捉摸，所以要了解投資公司的風險，才能保持平常心做決定。大家了解蘋果概念股的風險嗎？

恒指與瑞聲股價走勢相反

號 稱世界最大聲學產品製造商的瑞聲，市場佔有率約三成半，生產的麥克風、受話器和揚聲器，會賣到蘋果、三星等客戶，作為手機及其他產品的元件。2005年上 市，瑞聲十年間股價上升超過12倍。今年在4月底前，恒指上升了19%，瑞聲股價卻微跌1%。有趣的是，5月起至上週，恒指輾轉下跌11%，瑞聲股價卻反 而上升6%。今年初瑞聲股價的表現，或反映瑞聲2014年較失色的業績，2014年收入按年上升不足10%，是過去五年最差的一年，2010年至2013 年每年收入增長達21%至55%；毛利率及溢利率也由2013年的43%及32%，下跌至41%及26%。可幸，瑞聲四成的毛利率冠絕同行，與蘋果比肩， 瑞聲管理層最近就指同行的毛利率僅約兩成。而瑞聲5月初公布的2015年第一季業績，收入對比2014年同季上升24%，毛利率及溢利率也保持平穩。故亦 可解釋，為何瑞聲股價在逆市中，自5月起與恒指背馳。

成也蘋果，敗也蘋果

追逐蘋果概念股，有機遇，亦要知危險。瑞聲最大的危 險，就是來自蘋果。蘋果股價的波動已清楚顯示，蘋果有何異動，瑞聲將首當其衝，更確切的，就是集中風險（concentration risk）。瑞聲的年報就披露，瑞聲五大客戶的銷售額共佔總銷售額約四分之三，而最大客戶的銷售額亦佔總銷售額逾35%。換言之，瑞聲的訂單，甚至增長， 均集中依賴一小撮客戶。市場上一直指瑞聲的最大客戶是蘋果，失去蘋果訂單的結果會是怎樣？會否成也蘋果，敗也蘋果？冠絕同行的毛利率能維持多久，是瑞聲的 另一潛在風險。推陳出新，持續研究開發，是維持高毛利率的方法之一，財務報表正列出瑞聲的研發開支，一直佔收入約8%。現時，瑞聲的市盈率是18，若能保 持24%的收入增長及平穩的溢利率，股價不變下的市盈率將降至14；相較溢利反覆不定的富智康，或是偽蘋果概念股，市盈率卻是25。「禍兮，福之所倚；福 兮，禍之所伏。」是老子的名句，亦是投資的道理。財務學上看回報，一定也看風險，禍福必然共存！

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。