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學習巴菲特2：我們不喜歡熊市，但喜歡熊市帶來的低價格 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/22279625
巴菲特說，我們不喜歡熊市，但喜歡熊市帶來的低價格。或者大概意思是如此。

很多人認為價值投資者都喜歡熊市，說「熊市，價值投資者的春 天」，也往往是以偏概全了。如果一個價值投資者已經是滿倉或者是絕大部分倉位，股市的進一步下跌，也並不會讓他們很開心，甚至也會惋惜自己買的太早了。只 是他們深刻理解投資的不完美性，並完全接受它。巴菲特也並不是都買入在最低點附近，往往還是買了後股票繼續大幅下跌，並不是每次都能「抄底」。

人的理性有有限的，投資者重要的是瞭解到自己的有限性，我們有很多心理因素、思考問題的方式讓我們排除熊市，就算一次次證明：在大熊市買入優秀的公司，並長期持有，才能獲得超額的收益。

一 是重視短期利益的傾向。我們人類在各種決策中，很多都關注短期利益，比如對於一個2、3歲的孩子，你給他兩顆糖，讓他今天吃一個、明天吃一個，實驗的結果 往往是絕大部分孩子今天就把兩顆糖都吃了。對於很多投機者，你跟他講長期投資，他往往說「長期人都死了」、「人生苦短」等這樣的理由來反駁你，短期享樂是 人的天性。目光長遠，不愛享樂的人，成就一番事業的概率更大。在投資領域，也是一樣。

二是重視理由的傾向。人類在進化的過程中，遇到不理 解的自然現象，也往往會尋找理由，要不這樣就會迷茫，不知所措。這樣我們很容易理解會有那麼多的宗教、傳說、迷信、圖騰崇拜等。我們要讓自己過得舒服，往 往非得找個理由。在投資領域，我們不得不跟不確定性打交道，重視理由的傾向也明顯的存在。比如股市的下跌，很多人更關注為什麼下跌，而不是去關注所投資或 者想投資的公司是否被低估，就算明顯低估了也視而不見，因為他們找到了很多理由還支撐股市進一步下跌，比如宏觀經濟、資金量、交易量、戰爭、傳染病等，並 會把這些理由造成的影響放大。

巴菲特說，我們不喜歡熊市，但喜歡熊市帶來的低價格。

一方面的意思是更強調低價格對投資者的意義，也是他關注的重點。因為對於想買入的公司，他很早就關注了，只是價格太高，沒有買入的機會，當熊市來臨時，不高興的買入還能做什麼？

另 外，巴菲特對股市下跌的原因不會非得要一個理由，這不是他關注的重點。股市下跌和上升的原因，往往很複雜，沒有人能長期的、持續的判斷準確。人要變得有智 慧，認識到自己的侷限性是必須的，我們不會什麼都能做的很好，不管你有多聰明。對於巴菲特來說，把握企業價值的是否低估的能力要比他預測宏觀經濟、股市漲 跌的能力強大的多，聰明人在留在自己的能力範圍內。

對於個人投資者，其實可能比機構投資者更容易進行價值投資，更應該喜歡熊市的低價格。因為個人投資者往往還有其他的收入來源，企業及其低估時，還有買入的能力。而像公募基金由於在牛市容易發基金、倉位有要求等原因，做價值投資更難。
榮令睿  2012年5月發於上證·巴菲特研究會

投資札記【443】市淨率學習（1）概念和簡單投資分析 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e5yp.html

用百度百科來學習普及下概念，然後利用下一篇再說具體運用分析：

基礎概念：

  市淨率指的是每股股價與每股淨資產的比率。 市淨率可用於投資分析，一般來說市淨率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低；但在判斷投資價值時還要考慮當時的市場環境以及公司經營情況、盈利能力等因素。

市淨率[1]的計算方法是：市淨率=（P/BV）即：每股市價（P)/每股淨資產(book value)　　

　股票淨值即：公司資本金、資本公積金、資本公益金、法定公積金、任意公積金、未分配盈餘等項目的合計，它代表全體股東共同享有的權益，也稱淨資產。淨資 產的多少是由股份公司經營狀況決定的，股份公司的經營業績越好，其資產增值越快，股票淨值就越高，因此股東所擁有的權益也越多。

估值

　　通過市淨率定價法估值時，首先，應根據審核後的淨資產計算出發行人的每股淨資產；其次，根據二級市場的平均市淨率、發行人的行業情況（同類行業公司股票的市淨率）、發行人的經營狀況及其淨資產收益等擬訂估值市淨率；最後，依據估值市淨率與每股淨資產的乘積決定估值。

適用範圍

　　市淨率特別在評估高風險企業，企業資產大量為實物資產的企業時受到重視。

作用與意義

　　股票淨值是決定股票市場價格走向的主要根據。上市公司的每股內含淨資產值高而每股市價不高的股票，即市淨率越低的股票，其投資價值越高。相反，其投資價值就越小，但在判斷投資價值時還要考慮當時的市場環境以及公司經營情況、盈利能力等因素。

　　市淨率能夠較好地反映出"有所付出，即有回報"，它能夠幫助投資者尋求哪個上市公司能以較少的投入得到較高的產出，對於大的投資機構，它能幫助其辨別投資風險。

　　這裡要指出的是：市淨率不適用於短線炒作，提高獲利能力。

　　市淨率可用於投資分析。每股淨資產是股票的賬面價值，它是用成本計量的，而每股市價是這些資產的現在價值，它是證券市場上交易的結果。市價高於賬面價 值時企業資產的質量較好，有發展潛力，反之則資產質量差，沒有發展前景。優質股票的市價都超出每股淨資產許多，一般說來市淨率達到3可以樹立較好的公司形象。市價低於每股淨資產的股票，就像售價低於成本的商品一樣，屬於"處理品"。當然，"處理品"也不是沒有購買價值，問題在於該公司今後是否有轉機，或者購入後經過資產重組能否提高獲利能力，是市價與每股淨資產之間的比值，比值越低意味著風險越低。

市淨率的作用還體現在可以作為確定新發行股票初始價格的參照標準。如果股票按照溢價發行的方法發行的話，要考慮按市場平均投資潛力狀況來定溢價幅度，這時股市各種類似股票的平均市盈率便可作為參照標準。

 

市淨率要動態看

　　市淨率指的是市價與每股淨資產之間的比值，比值越低意味著風險越低。

　　對市淨率我們要動態地看，因為會計制度的不同往往使得淨資產與境外企業的概念存在著一定的差別。更為重要的是，淨資產僅僅是企業靜態的資產概念，存在著一定的變數。去年盈利會增加每股淨資產，但如果今年虧損就會減少每股淨資產。比如說海南航空，在2002年每股淨資產是3.26元，到了2003年因為每股虧損1.74元，就變成了1.53元，跌幅超過50%。

　　同時，每股淨資產的構成基數不同往往也會造成不同結果。比如說神馬實業，每股淨資產高達5.989元，不可謂不高，但是其淨資產構成中擁有12.11億元的應收帳款，折合成每股2.14元，一旦計提壞帳準備，其每股淨資產就會大幅下降。再比如說通威股份，雖然目前的每股淨資產高達4.03元，但其每股未分配利潤達到了0.75元，而且已準備向老股東分配，這樣對於新股東而言，享受到的淨資產大概只有3.3元，如此來看，對待淨資產真的要用動態觀點來看待之。

市淨率低企說明什麼

　　如果說一兩隻個股存在跌破淨資產這樣的現象，可看作是偶然性因素，需要用動態的目光看待之。但如果是如此龐大的一個群體就應該引起足夠的重視了,這意味著證券市場的機會可能開始顯現。

　　在一些國有股轉讓的案例中都明確提示出國有股轉讓價格不應低於每股淨資產，否則就會有國有資產流失之嫌。更為重要的是，目前大幅破淨資產值個股大多集 中在鋼鐵等國有控股公司中。可以講，如果市場再度深跌，當市價低於淨資產的時候就是國有股價格低於市價的時候，此時就會出現底部。因此投資者不應盲目割 肉，否則就極有可能受到政策性踏空風險。

市淨率高低

　　市淨率意味著股票價格相對於公司的淨資產的比率。因此，市淨率低意味著投資風險小，萬一上市公司倒閉，清償的時候可以收回更多成本。所以，市淨率低好。

　　市淨率是反映每股市價和每股淨資產的比率。

市淨率高低

　　市淨率=每股市價/每股淨資產

　　市淨率可以用於投資分析。每股淨資產是股票的帳面價值，他是用成本計量的；每股市價是這些資產的現時市場價值，是證券市場交易的結果。一般認為，市價高於帳面價值時企業資產的質量較好，有發展潛力；反之則質量較差，沒有發展前景。市淨率側重於對未來盈利能力的期望。

市盈率使用中的問題

　　曾幾何時，市淨率是一個比市盈率更為可靠的指標，尤其是針對那些週期性行業的股票-此類股票每股盈利伴隨行業景氣度可能有極大波動，市盈率也往往會幾年前還在上百倍，這幾年卻十倍也不到，若遇上行業極不景氣企業出現虧損，市盈率更是無從談起。對於此類個股，利用市盈率估值極為困難。

　　這時候，市淨率指標就極具參考價值了。畢竟，無論行業景氣與否，上市公司的每股淨資產一般不會出現大幅波動，盈利多則每股淨資產增加也多一些，盈利少時每股淨資產增加的慢一些，虧損則每股淨資產也不過小幅下降。正因為每股淨資產波動不大，所以由股價÷每股淨資產得到的市淨率波動也相對較小，在估值上更具參考價值。

　　但是，許多個股的每股淨資產波動卻開始加劇。以南京高科為例，2006年年報時每股淨資產不過4.108元，2007年開始火箭式增長，一季度為6.818元，二季度為7.577元，三季度為10.724元，年報更高達20.85元，不過一年淨資產就增長了407%，如此增速實在令人瞠目結舌。

　　之所以南京高科的每股淨資產會出現如此火箭式增長，仔細看年報，其實都是金融類股權投資惹的禍。

　　2006年末，南京高科的非流動資產為26.55億元，其中可供出售金融資產為14.38億元，長期股權投資為5.40億元，兩者合計19.78億元，佔到非流動資產的比例為74.5%。而當年南京高科的淨資產不過24.86億元，兩類金融投資佔到淨資產的比重高達74.5%。

　　到了2007年末，南京高科的非流動資產為91.73億元，暴增245.50%。其中可供出售金融資產為82.61億元，長期股權投資為5.32億元，兩者合計87.93億元，佔到非流動資產的96%。南京高科額淨資產最新為73.03億元，事實上兩類金融投資佔到淨資產的比重達到120%。

　　對於可供出售金融資產規模的暴增，南京高科的年報如是解釋「報告期內參股公司南京銀行股份有限公司發行上市，公司持有的股權確認為可供出售金融資產，以及公司持有的其他上市公司股權公允價值增加。」

　　那麼南京高科到底持有哪些上市公司業務，為其帶來如此高的收益率呢？再看年報我們可以發現，包括：3060萬股的中信證券，6592萬股的棲霞建設和2.052億股的南京銀行。這三者在2007年因為上市和股價變動原因造成的公允價值變動額度就將近75億元。

　　但是我們也當注意到，年報的數據採用的是2007年12月28日的股價來計算上述股權的價值，但是不過三個月多，上述股票的股價已經發生了天翻地覆的變化，截至2008年4月15日，中信證券股價下跌35.08元，帶來10.73億元的市值減少；棲霞建設股價下跌7.82元，帶來5.15億元的市值減少；南京銀行下跌4.7元，帶來9.64億元的市值減少，三者累計產生的市值減少高達25.52億元，而2007年南京高科的淨資產不過73.03億元。這意味著若僅考慮這三個股票的市值減少，南京高科的淨資產就要縮水34.94%，每股淨資產也將因此變為13.56元，目前顯然大幅高於每股淨資產。

如何拯救市淨率分析

　　由於許多上市公司均大量持有其他上市公司的股權，進而導致每股淨資產和市淨率亦產生極大的波動。那麼，是否有方法拯救市淨率分析呢？回答是肯定的。

　　如果我們認為在給上市公司估值時，其持有的其他上市公司股票據應當按照市值來估值的話，那麼我們可以分別計算上市公司剔除持股其他上市公司市值後的「淨市值」和「修正淨資產」，然後計算這兩者的比值作為「修正市淨率」。

　　還是以南京高科為例，2008年4月15日總市值為73.58億元。其中持有的中信證券、棲霞建設和南京銀行市值分別為16.58億元、9.99億元和29.55億元，三者市值合計56.12億元，這意味著剔除這三公司的持股，南京高科的「淨市值」為17.46億元。2007年末南京高科的淨資產為73.03億元，2007年12月28日收盤價計算，其中持有的中信證券、棲霞建設和南京銀行市值分別為27.32億元、15.15億元和39.19億元，三者合計81.66億元，若剔除這三者的市值，南京高科本身的淨資產為-8.63億元。這也就意味著，若你撇開中信證券、棲霞建設和南京銀行股權，必須以17.46億元的「淨市值」去收購一個淨資產為-8.63億元的公司。這究竟是不是一樁理性划算的買賣，就是一個見仁見智問題了。

修正公式

　　常見的相對分析法中市盈率，市淨率，市銷率的修正公式。

市淨率選股切勿絕對化

　　投資界常常會在牛市推崇市盈率，到熊市則往往拿市淨率說事，那麼在熊市中用市淨率選股真的更保險嗎？

　　"為什麼熊市大家愛用市淨率來選股？"一位證券研究所所長接受本報記者採訪時說，"道理很簡單，牛市中大家齊齊往上看，市盈率給市場提供了無限想像空間，靜態市盈率不行就用動態市盈率，今年的不行，還能推出明年、後年市盈率，總能"套"到合適理由。到了熊市，大家都往底下看，市淨率常常給大家充當尋底的指標。"據他透露，現階段國內A股整體市淨率指標在2.95倍左右，橫向比較，這要比大部分成熟市場的市淨率都要高。從縱向比，2005年5月最低點時，A股市淨率水平在1.8倍左右，當大盤沖上6124點時市淨率達到6.82倍，現階段的市淨率水平並沒有達到歷史低位。

　　資深分析師余凱也承認在熊市投資者們樂於使用市淨率指標，因為這種指標更能體現股票的安全邊際，投資者可以先假設最悲觀狀況下上市公司停產，投資者可以按照淨資產來變現。對於投資者來說，按照市淨率選股標準，市淨率越低的股票，其風險係數越少一些。那麼是否"破淨"的公司就越安全呢？

　　深圳一位操盤手江輝稱，對於所有的個股，市淨率越低就越安全的說法並不準確。對於同一個股，市淨率水平越低，安全係數越高的說法應該是對的。但是對於不同個股，則要具體情況具體分析。現階段"破淨"的24只個股主要集中在鋼鐵、紡織、地產等行業，這些行業都面臨景氣週期衰退的危險，例如鋼鐵股在2005 年時"破淨"程度更高，對比既往歷史走勢，這些個股可能還有下行空間。江輝也認同同一行業中，市淨率越低的股票下跌空間要更小些，安全係數越高。在"破淨"群體中另外還有幾隻"破淨"個股是因為淨資產中金融類、證券類資產佔比較重，現階段其實際淨資產已經大幅縮水，江輝稱這類公司市淨率低於1倍主要是因為它的財務報告公佈具有滯後性，現階段其實際淨資產可能已經遠低於上一期公佈的數據，市場只是及時進行反應而已。江輝也認為根據市淨率來"淘寶"是搶反彈的好機會。歷史經驗表明，一些跌破淨資產的股票往往會表現為較小的投資風險，而在行情啟動之時，也具有較好的價值回歸動力。

　　當然，並非所有跌破淨資產的股票，所有低市淨率的個股全都具有投資價值。上述證券研究所所長稱，用市淨率指標來作為估值標準也常常容易掩蓋一些問題， 不能單純探求用純粹的財務指標來估值。對於上市公司的淨資產也要具體分析，有些淨資產是能夠幫助企業持續經營並創造利潤，有的淨資產則可能純粹是破銅爛 鐵。對於金融類、證券類資產佔比較大的個股，市淨率水平不能給得太高，因為這些資產已經在證券市場經歷過一次"放大效應"了。對於那些不能創造利潤的淨資產，例如過時的生產線、停止營業的廠房資產等，投資者自己測算時應該將這些資產剔除在外。他也強調，用市淨率選股時，企業的盈利能力好應該是一個前提。很多時候，企業前景好的股票，市淨率高一點也要好過市淨率低一些但是經營前景差的股票。

 

中鼎提供線上學習 富邦早上八點學英文 企業重視英語力 再創員工職場新價值

2012-10-08  TWM

國際化已是全球趨勢，對統包工程的中鼎工程公司來說，走出台灣是生存關鍵，因此十餘年前，即開始要求員工具備一定的英語力。 旗下有眾多事業體的富邦金控公司也因為觸角伸至國外，從上至下一起努力學英語。 撰文‧許瀞文、孫蓉萍 日本樂天和優衣庫︵UNIQLO︶公司推動英語為官方語言，引起廣泛討論；在台灣，最大的統包工程業者中鼎工程公司早在十多年前，內部會議、公告和電子郵件就開始採用英語了。 中鼎 內部溝通用英語 在一九九九到二○○○年間，當時總經理余俊彥（現為董事長）認為，企業要生存，必須走出去，開始要求提升整體員工的英語能力，並明確實施員工英語能力管理規範。 中鼎從工程規畫、採購、製造、到建造施工都提供服務，觸角伸及全球，集團七千人中，外籍員工占了二千人。中鼎工程人力資源部經理謝鄭忠說：「我們的產品是 『人』，因為在世界各地承攬石化、煉油、電廠等業務，我們的員工要和當地的員工溝通、和包商聯繫、督導設計品質，自然要用英語。」他補充道，「中鼎的核心 能力是工程能力和專案管理能力，英語是加分，讓這兩個能力的價值更高，否則具備專業能力卻因為無法和外國業者、包商或員工妥善溝通，將導致品質打折。」十 餘年前中鼎就把有公信力、而且適合商務人士的多益︵TOEIC︶成績，當作員工晉升的標準。目前招募員工的門檻是四百五十分，要升到經理級，必須達到七百 分。如果專業能力符合公司需要，但多益成績不足，公司會在試用期讓員工加強英語能力。 中鼎協助員工提升英語力的方式是提供線上學習。因為集團經常有三、四百名員工出差到世界各地，而且有國外分公司，線上學習可以依自己的時間隨時上網，最公平方便。 線上學習有兩種，一種是免費開放的，另一種是自己付費，依程度選擇課程，通過考試後，公司會付一半的費用。謝鄭忠透露，從線上學習狀況，可以看到中國員工利用這項工具進修的時間最長，顯示中國人對學習英語的積極度。 無論金融海嘯或歐債危機，中鼎業績維持穩定成長，主因即在於公司可以在不同國家、以不同業務來組合。經過十多年推動英語化的努力，目前中鼎海外業務占比達到四成左右。 富邦 麻省理工深造全資助台灣的金融業，國際化也不落人後。積極布局大中華地區的富邦金控，其實營業據點不只分布在香港及大陸，還延伸至越南、東南亞、美國洛杉 磯等地。「我們要做的是亞洲第一流的金融機構，走出華人區，英語就是最重要的溝通語言。」富邦金控人資長陳昭如認真地說。 為培養英語力，富邦金控內各事業群有提供實體課程，邀請專業外籍老師來上課，每一主題約上三個月，以商用英文為主軸，聽說讀寫都顧及，並融入生活會話。上 課方式採八到十人小班制，依程度分成三級，一周至少兩次，一次兩小時，早上八點就開始上課，希望員工在一天頭腦最清醒時學英語。 一位上過課程的襄理表示， 上課前後，最大的差別就是有勇氣主動開口和外國客戶說話，也比較能夠放慢說話速度，有清楚的邏輯思考與架構。他表示，因為有夥伴一同學習，大家會互相砥礪，同事間的e-mail往來也多用英文，無形中增強自己商用英文書信用字的精準度。 事業開疆拓土，最需要的是人才，對一些重點培育的團隊，富邦金控在面試上，就對英語能力設下第一道門檻。例如銀行交易室的員工，經常需要閱讀國際報告及看 懂商品介紹，英語力比其他部門來得重要，要求也最嚴，多益成績沒有七五○分以上，是無法拿到面試門票的；而每年招募的儲備幹部︵ＭＡ︶，也是相同標準。 此外，每年行內都會選任一位經理級以上的績優員工到美國麻省理工學院（ＭＩＴ）進修十三個月的管理課程，不僅留職留薪，公司還提供生活費、學費補助。一位 在富邦產險服務超過十八年、曾被公司派去進修的協理指出，回國後，對自己的英文表達更有自信，不會因為對方是外國人，而有﹁他英文一定講得比我好﹂的心 態。 陳昭如說，富邦讓她印象最深刻的就是「廁所英文」。富邦金控為了營造英語學習無所不在的環境，兩年前開始在每間廁所都貼上不同的英語短文，每周置換一次，例如今年最夯的「林來瘋」（Linsanity）現象，也曾經出現在富邦金控的廁所英文內。 連英語能力已有國際水準的富邦金控董事長蔡明忠，也十分融入其中。一位曾任職於人事部門的同仁回憶說：「有一次，我們校稿沒看出錯誤，大董蔡明忠發現單字是錯的，還打電話來請我們更正。」從上到下目標一致，使得學英語這件事已經形成風氣，朝國際化腳步更邁進。

投資札記【444】市淨率學習（2）具體分析 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e60x.html

市淨率學習（2）具體分析

 【原創】

    市場估值體系除了與企業本身的價值有關係，也和你所在市場的貨幣流動性和貨幣容量有關係。有朋友總拿港股的估值來套A股，其實看看很多港股的成交量就知道了，兩種貨幣市場容量相差懸殊,不好盲目攀比。我們以下主要談的是基本面估值，而且前提是A股。

    近期我們將多年整體市場極度低迷時候的市淨率情況進行研究總結後，以比較模糊的形式分為五類：

第一類：PB 0.4-0.7

主要行業及特徵：重資產、大市值、強週期的鋼鐵、造紙、海洋運輸、電器等，強週期性的企業甚至是的負淨資產收益率。淨資產收益率往往在5%之下

舉例；安陽鋼鐵、岳陽紙業、四川長虹。

 

第二類：PB 0.7-1

主要行業及特徵：與上類似的但情況稍好，市值稍小一些的企業，還有銀行、火電、地產、工程、汽車中大市值的企業。淨資產收益率在往往在10%之下

舉例：深高速、華夏銀行、申能股份。

 

第三類：PB 1-1.5

主要行業及特點：重點關注博客或微博裡提到的那些100億 市值以內的小、精、尖、廣、新一類隱形冠軍。包括高端紡織、製造業細分龍頭、消費龍頭、一些中盤醫藥股、商業零售黃金首飾連鎖業等消費或間接消費行業中的 領頭企業。大盤類的還包括大銀行、大能源、航空、機場、水電、煤炭、有色等業績尚可的重點龍頭企業。淨資產收益率在往往在20%之下

舉例：江蘇曠達、中國石油、白雲機場。

 

第四類：PB 1.5-3

主要行業及特點：小市值、業績明確處於上升期間，輕資產的消費類、醫藥、旅遊、酒店、科技軟件、流通、化工日用品等等龍頭企業.淨資產收益率在往往在20%左右。

舉例：錦江投資、王府井、蘭花科創。

 

第五類：PB3 以上

主要行業及特點：中小市值、業績上升期很明確、消費龍頭、品牌忠誠度高的企業，有一定壁壘的寡頭壟斷企業，輕資產的生物醫藥高科技等等。淨資產收益率在往往在20-25%之上

例如：伊利股份、貴州茅台、用友軟件。

 

千萬注意：

1、 以上數據最好以長期眼光看待。

2、 以上只模糊說明帶有一定規律性質的一類判斷，還有很多並無據可循屬於短期市場行為所致的，並不值得歸類研究。

3、 以上情況都以動態眼光來判斷，包括企業發展階段和市場整體估值系統的變化等等。

4、 以上內容是以上個博文的「市淨率基礎學習」為重要理論依據基礎的，請一併細細研究。

5、 買入價格情況當然越低越好，並且估值是一個多因素綜合判斷的結果，切不可盲目照搬使用以上的分類。

投資札記【445】投資學習雜談 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e636.html
投資學習雜談
【原創】新浪微博可@佐羅投資札記 討論此文。

【認清自己】「 人之所以犯錯誤，不是因為他們不懂，而是因為他們自以為什麼都懂。」我們普通投資人更應向沃爾特施洛斯學習：對企業基本面判斷要適度。永遠記住，我們無論如何深度研究企業，至少還有一半的事情我們還無法確定。-有多大能量做多大事情，認清自己才是投資工作的真正開始。切不可做多唱多，做空唱空，要清楚自己的盲點，倉位和價值預估的時候給自己留點餘地，凡事不能做得滿滿，到時候迴旋餘地都沒有。並且把握自己的性格弱點，在不斷學習中進行磨練修補。

【形成習慣】價值投資學習，目的並不是在尋找什麼投資秘籍，而是在不斷地閱讀學習 中逐步融匯、加深你早已熟知那些簡單的價值原則而已，閱讀的功效就是將一些價值信條慢慢刻入你的腦子裡，融入你的血液裡，然後真正變成你的日常一言一行的 投資習慣，這樣堅持一生，必能獲得豐厚收益、獲得投資樂趣。

【強化和鞏固】經過這兩年的不斷學習研究,其實不是拓展了自己的價值投資知識,而是在不斷地鞏固和強化以往的經驗和理念:1、千萬要把資產的質量和價值放在考察安全邊際的首位。2、千萬不要過高估計自己，適當分散你的風險。 當然，你不承認你是個普通投資人除外。很多東西都是老生常談，就像佛門弟子念的經，雖沒有什麼新鮮東西，但每每細心學習閱讀，總有不小收穫！

【綜合利用】芒格說，將不同學科的思考模式聯繫起來建立融會貫通的格柵，是取得最 佳投資回報最有效的方法。當用其他學科的思維模式能夠同樣的結論時，這樣的投資決策會更正確。我也十分喜歡並嘗試從不同模式和學科中努力找到能為投資所用 的思維元素，從而綜合產生一種最有效的投資方法。這樣我們先找到價值投資的根，然後通過綜合學習來不斷將自己的的投資系統完善。除了基本原則的堅持外，具 體策略要體現包容特點，用多角度來綜合審視自己的投資。

【學習四階段】比爾蓋茨:要想有別人飽飽的口袋，要先學習他的腦袋。我們帶著問題去學習投資大師，每一階段會有不同層次問題：1、初級階段：他們買了什麼股？2、發展階段：他們買的股票有什麼共性？3、深化階段：他們有什麼樣的理念共性、投資系統？4、昇華：在每一個市場大悲大喜之時，有何種風險防範的措施或經驗呢？5、反思：性格與投資。

【簡單的公式】 公式：好理念+好性格+好運氣=成功  以此公司認真學習和研究，不要懷疑，投資是有幸運成分，我認為自己過去這種成份佔比還不小，因此絕不能過分留戀過去的輝煌，永不知足還要不斷學習。尤其是分析你作為學習的這些榜樣 ，有多少是你模仿不來的幸運成份，有多少是簡單可以複製的方法理念。理論是行動基礎，性格是行動的規範和軌道。學習結果就是培養好的投資性格，樹立好的投資理念，這樣才能更好地抓住一些好運氣。

【投資自檢】要有個習慣：如果大概在三個月之內找不到自己身上的毛病了，因為絕對不會是進步到完美了，就要認定是疏於學習了，就一定要有有迫切學習的要求，不然的話，就一定會有大幅度倒退的可能。學習重點是：閱讀國內外許多投資歷史中的慘痛失敗及教訓部分。

【不斷激勵】在枯燥的投資生活中唯一點亮黑夜的就是投資知識，雖然學習上也是一路艱苦，我們可以不斷用一些學習名言來激勵自己：1、最好的投資就是投資自己！知識越多，財富越多！2、只有正確的學習方向選擇，才會帶你走向成功。3、學習，學習，學習！想要保持競爭力，就要每天不斷地學習！4、投資方法不難，學習的主要目的是融匯知識，將別人的投資歷練變做你的投資經驗，縮短你的迷茫探索週期。

 

大危機裡，大熊市裡，我們在慢慢揀貨或是潛心學習，時間不等人，漲跌瞬間過，無暇顧及其它，成敗是你一個人的事情，切不可，怨天尤人，到頭來一場空，卻只留悲慼。

巴菲特：零售股選股三大困難 劉建位__學習巴菲特

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 前一段電商零利潤促銷大戰非常吸引眼球，它們本想借此吸收客戶購買，沒想到吸引來發改委進行調查。不過電商銷售總體規模還遠遠不能和零售行業實體店相比。十一黃金週，也是零售業的黃金週。現在國家正在想方設法刺激消費，促進經濟增長，任何一個人都可以輕鬆斷定，零售行業未來幾年肯定會繼續快速增長。但是，零售行業銷售收入高增長能帶來零售企業盈利高增長嗎？收入和盈利高增長的明星零售企業是流星還是恆星呢？即使是幾乎可以確定是恆星的超級明星零售企業股價是否過於低估呢？

巴菲特在50多年的投資生涯中，非常關注零售業，收購了內布拉斯加農具商城等多家零售企業，也買入了沃爾瑪、好市多等零售股。他本人坦言：。但是他本人坦言：零售業競爭太殘酷了，找到一個能夠持續賺錢的零售企業十分困難，找到沃爾瑪這樣的超級明星零售企業非常困難，找到投資超級明星零售股的良機更是極其困難，所以他更多是整體收購零售企業而不是買入零售股。

第一，找到一個能夠持續賺錢的零售企業十分困難。

巴菲特（1995）說：「零售業是一個競爭十分殘酷的行業。在我個人的投資生涯中，我親眼看到過數量眾多的流星型零售企業，它們曾經一度享有快得驚人的銷售收入增長率和高得驚人的淨資產收益率，但是突然業務急劇下降，往往一頭直下走向破產的結局。這種流星短暫一閃之後就毀滅的現象在零售行業裡面遠遠要比製造行業或服務行業更加常見。其中一部份原因是，因為這些零售企業必須時時刻刻保持聰明過人，因為不管你搞出什麼樣的創新，你的競爭對手總是能夠成功複製你的做法，然後超越你所做到的水平。與此同時，那些消費者總是受到你能夠想像到的各種各樣的誘惑，到不斷湧現出來的新商家嘗試一下。在零售業，銷售一但下滑，就會失敗。和零售業這種必須時時刻刻聰明過人的行業完全相反，還有一種我稱之為只需要聰明一時的行業。例如，如果你當時足夠聰明，在電視行業發展剛發展起來的初期，買下了一家電視台，那麼你甚至可以把這家電視台交給你那個又懶惰又愚鈍的侄子來經營管理，照樣可以幾十年都經營良好。當然如果你找到一個像大都會公司CEO湯姆 ·墨菲那樣的超級明星經理人來管理這家電視台的話，你賺到的錢將會多得多。但是即使沒有墨菲這樣的超級明星經理人，你照樣可以舒舒服服地賺到很多錢。但是對於一家零售企業來說，如果聘用了一個又懶惰又蠢笨的經理人，就等於買了一張通向滅亡的特快火車票。」

看看你家附近的小店，開了又關，關了又開，幾年下來換了好多家。即使沃爾瑪、家樂福、蘇寧、國美的大店也會關門，甚至有的會整體退出一個二線城市。

再想一想，曾經無比風光的日本八佰伴1997年亞洲金融危機時突然破產，在80年代日本房地產泡沫鼎盛時期成為日本最大連鎖百貨商店的崇光百貨在2000年破產倒閉， 2002年原來美國零售行業霸主凱瑪特申請破產。它們都曾經強勁增長稱霸市場許多年，一度被認為是恆星，結果還是像流星一樣一閃而過了？

無論是北京上海廣州這些一線大城市，還是全國各地二三線城市，到最繁榮的市中心看看，10年之前曾經無比風光的大型百貨商場絕大部分都消失了。

零售業數量眾多，肯定隔幾年就會了大明星，但是成為明星零售企業和個人成為娛樂明星一樣概率很低，即使成為明星也大多數隻是一閃而過的流星。

毫無疑問，隨著中國經濟越來越強大，國民越來越富有，消費能力越來越強大，零售行業將來肯定會大幅增長。但是巴菲特（2009）警告我們，行業的高增長並不意味著高盈利：「我和芒格迴避投資於那些我們無法評估其未來發展的企業，不管這些企業的產品是多麼令人激動。回顧歷史，根本不需要任何過人的聰明才智，任何一個普通人都能預見到，一些行業將來會有極其驚人的增長，比如 1910年代的汽車行業，1930年代的航空行業和 1950年代的電視機行業。但這些行業後來的極速增長的同時也導致極度激烈的競爭格局，結果逼死了幾乎所有進入這些行業的企業。即使倖存下來的企業也只好遍體鱗傷血液不止地退出戰場。正是因為我和芒格明白，我們能夠清楚地看到一個行業未來將會出現激動人性的高速增長，但這並不意味著我們能夠判斷出這個競爭對手們將會血戰爭奪霸權的行業的銷售淨率和投入資本收益率究竟會是多少。在伯克希爾公司競爭我們堅持只投資於那些未來幾十年盈利前景可以合理地進行預測的公司。即使如此，我們未來還將會犯下很多錯誤。」

事實上，隨著亞馬遜、Ebay、淘寶這些網絡零售企業的興起，零售行業的競爭更加激烈和殘酷，未來盈利前景更加難以預測。別說是普通人，也別說是零售行業專家和零售行業分析師，就是這些企業的創始人和高管自己也無法預測，因為零售行業本身發展太複雜多變了。如果黃光裕創立國美電器時也無法預測家電連鎖零售業的發展，馬云創立淘寶時也無法預測網絡購物的發展，你怎麼能輕易相信那些所謂專家的預測呢？

巴菲特（1993）說的非常實在：「許多行業，我和芒格根本無法確定我們分析的這些公司的到底是 「寵物石頭」 （pet rock）還是 「芭比娃娃」 （Barbie）。甚至即使我們花了許多年時間下大功夫努力研究這些行業之後，我們還是無法解決這個問題。有時是由於我們本身智力和學識上的缺陷妨礙了我們對這些產業的瞭解，有些情況則是由於行業本身的特性就是最大的障礙，例如對於一家隨時都比須應對快速技術變遷的公司來說，這就導致我們根本就無法可靠地評估其長期經濟前景。在三十年前，我們能預見到現在電視機製造產業或電腦產業的變化嗎？當然不能。（就算是當時滿腔熱情進入這些產業的投資人和企業經理人大部分也沒有預見到。）那麼為什麼我和芒格非得認為我們能夠預測其它快速變遷產業的發展前景呢 ? 我們寧願專注於那些容易預測的企業。已經看到一根針一目瞭然清清楚楚躺在那裡，為什麼還要費事去尋找稻草堆埋藏的一根針呢?」

第二，找到沃爾瑪這樣的超級明星零售企業極其困難。

2003年，巴菲特說：「過去幾年，在《財富》雜誌「最家尊敬企業」評選中，我一直投票給沃爾瑪。」可見巴菲特對沃爾瑪有多麼欣賞。

但是巴菲特（1991）就坦承，在沃爾瑪發展的早期就預言到後來它會成為一家超級明星零售企業而且會長盛不衰，這是根本不能的。

「一般來說，我們極其重大的錯誤並不是屬於做錯了什麼事，而是錯過了什麼事。由於各位股東根本無法看到我們錯過重大機會的錯誤，也許可以讓我和芒格免掉一些難堪，但看不到一點也不能減少我們這些錯誤所付出的代價。我所說的這些錯過重大機會我本人應該負完全責任的錯誤，並不是我錯過了一些依賴於只有少數專家才能搞懂的極其複雜深奧的發明創造的公司 (比如施樂公司)、高科技公司 (比如蘋果公司)、或者甚至是極其聰明的銷售方式 (比如沃爾瑪公司)。我們永遠不可能開發出一種能夠超常的能力，從而能夠很早就獨具慧眼地發掘出這樣的未來超級明星。相反，我所說的這種錯誤是，我們錯過了那些我和芒格完全能夠瞭解而且看起來非常明顯具有投資吸引力的公司 ——但是對於這些公司我們最後只不過是咬著手指頭一直猶豫不決，而沒有動手買入。」

第三，找到投資超級明星零售股的良機也是非常困難。

儘管巴菲特在零售行業找到沃爾瑪這樣賺錢的企業，而且事實證明是非常賺錢的超級明星企業，但是，好公司未必是好股票，再好的公司，股價過高也肯定不是好股票。巴菲特強調買入股票的前提是必須有充分的安全邊際 「……我們在買入價格上堅持留有一個安全邊際。如果我們計算出一隻普通股的價值僅僅略高於它的價格，那麼我們不會對買入產生興趣。我們相信這種「安全邊際」原則——本·格雷厄姆尤其強調這一點——是投資成功的基石。」

但是，零售企業大家本來就非常熟悉，超級明星零售股更是大白馬，人人皆知，股價往往相當高，能夠低價甚至只是合理價格買入的機會並不常見，尤其是能夠巴菲特這樣資金規模龐大的人買入數億美元的機會更是少見。

巴菲特從小就知道可口可樂是好公司，但直到他58歲時才第一次重倉買入可口可樂。

巴菲特二十年前就知道沃爾瑪是好公司，但是他直到2005年他75歲時才第一次重倉買入沃爾瑪，投資9.44買億美元買入19,944,300股。

但是巴菲特買入之後，2006年上漲0.13%，2007年上漲4.89%，2008年上漲20%，2009年上漲下跌2.56%，2010年上漲3.22%，整整5年才上漲了26.72%，連中國的定期存款利率都不如。

不過2011年上漲13.84%，2012年前8個月上漲了24%，非常搶眼。

但是巴菲特買入這6年8個月沃爾瑪只上漲了78.58%，年復合收益率只有9%左右，並不算高。

不過巴菲特2009年3季度增持17,892,442股，4季度增持1,200,500股，增持近一倍，至今近3年盈利59%，相當可觀。2012年1季度巴菲特又增持7,671,000股，至今不到半年上漲22%。

可以說，巴菲特2005年買入沃爾瑪收益率並不高，2009年由於金融危機爆發美國消費大幅下滑，沃爾瑪2008年9月到2009年2月初5個月大跌20%以上，巴菲特才等到到大量低價買入的機會。

巴菲特截止到2012年上半年底持有零售股4只，合計市值41億美元（+3.6億），佔組合只有5%（+0.5%）。其中：沃爾瑪4.38%，好事多0.55%，CVS Caremark0.33%，Dollar General公司0.24%。1季度減持美國大型折扣連鎖超市Dollar General公司19%後，2季度又減持9%（-0.17億美元）。減持美國最大藥品零售商CVS25.4%（0.82億美元）。

不過巴菲特收購了多家零售企業，其中包括美國第一大珠寶商Borsheims Fine Jewelry和Ben Bridge 珠寶店，還有Nebraska Furniture Mart、Star Furniture、Jordan's Furniture、RC Willey Home Furnishings四家商場。巴菲特承諾收購後不會對企業業務經營和管理做出任何改變而且不會再轉手出，因此往往可以得到非常低的收購價格。但這些零售企業也主要是早期收購。最近這些年巴菲特基本上沒有進行過大的零售企業收購。

最後概括巴菲特對於零售行業的看法是：找到賺錢的零售企業難，在企業發展早期找到長期持續非常賺錢的超級明星企業非常難，找到超級明星零售公司股票低價大量買入的機會更是難上加難。

我之所以收集整理巴菲特對於零售行業、零售企業和零售股投資的看法，是想告訴大家，儘管零售行業人人都懂，明星零售企業人人皆知，但零售行業和零售企業的未來5年10年的長期發展非常難以預測，零售股長期投資絕對比你想像的要樣困難得多，即使巴菲特這樣的大師對於零售股投資也非常謹慎。

但是如果你的投資期限少於三年，甚至只有短短幾個月或者幾天，請不要理會以上總結的巴菲特對於零售業長期投資的看法。巴菲特認為低於3年就是短期投資，相當於賭博，只能祈禱自己好運。

（作者為匯添富基金公司首席投資理財師，本文僅為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。）

巴菲特的財務報表分析框架 劉建位__學習巴菲特

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對於外部投資者，唯一能夠得到的公司財務信息是公開披露的財務報表。但是他們分析報表的目的是為了分析企業，預測企業未來的長期盈利能力，在此基礎上進行股票估值做出投資決策。因此投資者的財務報表分析必須和公司業務分析充分結合。

學術界提出的財務分析框架過於注重適用於所有企業,並不特別適用於少數具有強大競爭優勢幾乎壟斷行業的超級明星企業。而巴菲特進行財務報表分析的目的不是分析所有公司，而是尋找極少數超級明星：「我們始終在尋找那些業務清晰易懂、業績持續優異、由能力非凡並且為股東著想的管理層來經營的大公司。這種目標公司並不能充分保證我們投資盈利：我們不僅要在合理的價格上買入，而且我們買入的公司的未來業績還要與我們的預測相符。但是這種投資方法——尋找超級明星——給我們提供了走向真正成功的唯一機會。」請注意「我們買入的公司的未來業績還要與我們的預測相符」，對企業未來長期盈利能力的正確預測是財務報表分析的核心。

結合巴菲特過去40多年致股東的信中進行的財務報表分析，我總結出巴菲特尋找超級明星公司的財務分析框架是：第一步進行業務分析，確定企業具有持續競爭優勢的護城河；第二步再分析企業財務數據的真實合理性，把財務報表數據還原成真實的業務數據；第三步對報表進行財務比率分析，確定企業過去長期的盈利能力、償債能力、營運能力；第四步結合業務分析和財務分析確定企業是不是一個未來長期盈利能力超高的超級明星企業。如果是，就可以基於長期盈利能力預測進行保守的估值，對比市場價格確定企業是否值得投資。

第一步，持續競爭優勢分析。

巴菲特進行業務分析時，首先關注的是：「業務簡單易懂（如果涉及太多技術，我們將無法理解）。」如果你連公司的業務也搞不懂，就不要看報表了。

巴菲特對於自己認為業務簡單易懂的企業進行分析時，最關注的是持續競爭優勢：「對於投資來說，關鍵不是確定某個產業對社會的影響力有多大，或者這個產業將會增長多少，而是要確定任何所選擇的一家企業的競爭優勢，而且更重要的是確定這種優勢的持續性。那些所提供的產品或服務具有很強競爭優勢的企業能為投資者帶來滿意的回報。」

第二步，財務報表數據質量分析。

巴菲特（1990）指出會計數據看似精確其實經常被企業管理層歪曲和操縱：「『利潤』這個名詞總是會有一個精確的數值。當利潤數據伴隨著一個不合格會計師的無保留審計意見時，那些天真的投資人可能就會以為利潤數據像圓周率一樣是精確無誤的，可以精確計算到小數點後好幾十位。可是，事實上，如果是一個騙子領導一家公司出具財務報告時，利潤就像油灰一樣，想要什麼樣子，就可以操縱成什麼樣子。儘管最後真相一定會大白，但在這個過程中一大筆財富已經轉手。事實上，一些美國大富豪通過會計造假編造出來如同海市蜃樓的發展前景來推高公司股價為自己創造了巨額財富……這些會計操縱方法在美國大型公司財務報表中屢見不鮮，而且全部都由那些大名鼎鼎的會計師事務所出具無保留意見。非常明顯，投資人必須時時提高警惕，在試圖計算出一家公司的真正的『經濟利潤』（economic earnings）時，要把會計數據作為一個起點，而不是一個終點。」

巴菲特告訴我們要看透企業管理層操縱財務報表數據就必須精通財務會計：「當企業管理者想解釋清企業經營的實際情況時，可以在財務會計規則的規範下做到合規地實話實說。但不幸的是，當他們想要弄虛作假時，起碼在一部分行業，同樣也可以在財務會計規則的規範下做到合規地謊話連篇。如果你不能看明白同樣合規的報表究竟說的是真是假，你就不必在投資選股這個行業做下去了。」

如果你發現企業財務報表中多處操縱歪曲甚至弄虛造假，這種公司離得越遠越好。

第三，財務比率分析。

如果前兩步確定公司持續競爭優勢非常強大，企業財務報表數據真實可靠，那麼下一步就是用財務比率來分析企業的報表。巴菲特收購企業的標準其中兩條是：「公司少量舉債或不舉債情況下良好的股東權益收益率水平」和「良好的管理」。可見巴菲特最關注的是企業的盈利能力、償債能力和營運能力。

巴菲特衡量盈利能力的主要財務指標是股東權益收益率，還包括銷售淨利率、銷售毛利率、股東權益營業利潤率等輔助指標。

巴菲特衡量償債能力的主要指標是資產負債率，還包括流動比率、營業資本、利息保障係數等輔助指標。

巴菲特衡量營運能力的主要指標是資產周轉率，包括應收賬款周轉率、固定資產周轉率等輔助指標。

第四，盈利穩不穩：未來長期盈利能力穩定性分析。

巴菲特財務報表分析只有一個目的，預測企業未來長期盈利能力，巴菲特選擇企業的標準是：「顯示出持續穩定的盈利能力（我們對未來盈利預測不感興趣，我們對由虧轉盈的『反轉』公司也不感興趣）。」「我們的重點在於試圖尋找到那些在通常情況下未來10年或者15年或者20年後的企業經營情況是可以預測的企業。」

巴菲特（1996）說他尋找的是「注定必然如此」非常容易預測的優秀公司：「在可流通的證券中，我們尋找相似的可預測性……像可口可樂和吉列這樣的公司很可能會被貼上『注定必然如此』的標籤。」

巴菲特（2007）說：「一家真正偉大的企業必須擁有一個具有可持續性的『護城河』，從而能夠保護企業獲得非常高的投資回報。」

（作者為匯添富基金首席投資理財師，本文僅為個人觀點，並非任何投資建議。）

巴菲特如何分析銷售淨利率 劉建位__學習巴菲特

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 從巴菲特過去40多年致股東的信來看，巴菲特非常關注下屬公司的銷售利潤率。銷售利潤率，即利潤除以銷售收入。巴菲特有時會分別用稅前利潤和稅後淨利潤計算銷售利潤率，但多數情況下是用稅後利潤。因此，所謂的銷售利潤率，一般是指銷售淨利率。

　　不同行業的企業銷售利潤率差異較大。巴菲特1965年收購伯克希爾紡織廠後發現紡織業務銷售淨利率非常低。但他收購報紙後，發現報紙行業的銷售利潤率明顯高得多：「雖然規模相當的報紙的高新聞成本與低新聞成本佔營業收入的比率差異約為三個百分點，但這些報紙的稅前銷售利潤率往往是這種差異的十倍以上。」

　　巴菲特衡量企業銷售淨利率好壞的標準，主要是和行業水平相比，並適當考慮所在地區環境因素：「1983年布法羅新聞日報贏利略微超過原來設定的10%目標銷售淨利率。這主要受益於兩個因素：(1)因前期巨額虧損沖抵使得州所得稅費用低於正常水平；(2)每噸新聞印刷成本大幅降低(1984年情況可能同樣出乎意料但完全相反)。雖然布法羅日報的銷售淨利率只不過相當於報紙行業平均水平，但如果考慮到布法羅日報所在當地的經濟與銷售環境，這種業績表現卻是相當不錯。」

　　提高銷售利潤率，按照其驅動因素，有以下四個方法：提高銷量、提高價格、降低營業成本、降低營業費用。

　　巴菲特1986年分析喜詩巧克力，發現其高銷售淨利率主要靠穩定銷量和控制成本：「喜詩巧克力1986年的銷售磅數增加約2%。和前幾年相比，銷量趨勢有所好轉。過去六年單店銷量磅數持續下滑，只能靠增開新店面使銷量提高或維持不變。但是1986年聖誕節期間的銷量出奇地強勁，導致今年銷量沒有繼續下滑。儘管價格只是略微提高，但依靠穩定單店銷量和努力控制成本費用，喜詩仍然能夠維持非常優異的銷售利潤率。」

　　巴菲特1990年分析喜詩的銷售淨利率提高主要靠提價和控制費用：「喜詩巧克力1990年的實物銷售數量又創出歷史新高，不過增長率較低，而且只是因為1990年早期銷售實在太好。在伊拉克入侵科威特之後，美國西部地區消費者到商場購物的人數大幅減少。喜詩巧克力聖誕節期間銷量磅數稍微下滑，但因為價格調高了5%，使得營業收入仍然實現增長。銷售收入的增長，加上對費用的良好控制，使銷售利潤率得到提高。」

　　巴菲特指出，主要營業成本項目大幅變化對銷售利潤率影響非常大：「1983年布法羅新聞日報盈利略微超過原來設定的10%目標銷售淨利率。這主要受益於兩個因素：因前期巨額虧損沖抵使得州所得稅費用低於正常水平；每噸新聞印刷成本大幅降低。」相反，巴菲特1987年預測：「1988年布法羅日報不管是銷售利潤率還是利潤都會下滑。新聞紙成本飛漲將是主要原因。」

　　巴菲特1996年指出，當銷售收入增長不佳時，提高銷售利潤率的關鍵是控制費用：「1996年唯一讓我們感到失望的是珠寶業務，波仙珠寶做得相當不錯，不過Helzberg珠寶盈利大幅下滑。最近幾年單店銷售收入大幅增長的同時，費用支出也相應增長，與此同時最近幾個盈利也持續增長。但當銷售收入不再增長時，銷售利潤率自然下滑。Helzberg珠寶總裁Jeff Comment已經採取果斷措施應對費用支出上升問題，我想1997年盈利將會有所改善。」

　　提高銷售淨利率的措施能否成功，與管理層有很大關係。巴菲特1989年說：「StanLipsey，布法羅日報的發行人，創造的利潤已經完全達到我們報紙產品能力的最大限度。和同樣的經營環境下，一個普通的經理人相比，我相信StanLipsey的管理能力至少使我們報紙的銷售利潤率，額外增加五個百分點以上。這是非常令人吃驚的業績表現，只有一個非常熟悉也非常關心企業大大小小每個方面的天才經理人才能創造出來。」

　　巴菲特(1987年)指出絕對不會只是為了提高銷售利潤率而降低公司產品和服務的品質。「我和芒格根本不相信所謂的靈活營業預算。難道我們只是因為盈利下降，就真的減少布法羅日報的新聞版面，或者降低喜詩巧克力的產品和服務的質量嗎？或者相反，只是因為盈利持續增長滾滾而來，我們就應該增聘一位經濟學家、一個公司戰略專家，打一場機構廣告戰，諸如此類對公司一點好處都沒有的事。這些做法對我們來說沒有任何意義。」

　　（作者為匯添富基金公司首席投資理財師，本文僅為個人觀點，並非任何投資建議。）

分析現金流量表的三個誤區 劉建位__學習巴菲特

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很多著名的投資家和企業家都認為，現金流量對企業如同血液對於人體一樣重要。巴菲特在1984年曾表示：「在大部分行業，企業倒閉的原因都是因為企業耗光現金。」通用電氣公司前CEO韋爾奇說：「如果你只有三種可以依賴的業務衡量方法，那麼應該就是：員工滿意度、客戶滿意度和現金流量。」飛利浦前CEO柯慈雷表示，企業競爭勝出的關鍵因素，除了聚焦新機會之外，最需要密切關注的數據就是現金流量。

巴菲特歡呼下跌歡迎下跌利用下跌 劉建位__學習巴菲特

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　[總體而言，伯克希爾和它的長期股東們從不斷下跌的股票市場價格中獲得更大的利益，這就像一個老饕從不斷下跌的食品價格中得到更多實惠一樣]