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經濟下行物價通縮，基建加碼降準可期

經濟下行物價通縮，基建加碼降準可期 作者：任澤平 韋誌超 汪進 QQ截圖20141222090707.png (104.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:09 上傳 摘要 l 經濟下行壓力加大，政策加碼在即。1）12月匯豐PMI大幅下滑至49.5，低於市場預期0.3個百分點，屬歷史同期偏低水平，顯示制造業景氣繼續惡化；新訂單指數大幅下滑是 PMI 指數大幅下跌主因，預計未來經濟仍然下行。2）高頻數據亦與 PMI 對應下滑，傳統產業中發電量小幅下降，鋼鐵產量、煤炭運輸量同比仍為負，生產資料價格降幅繼續擴大。3）主要城市地產銷售增速逆向小幅增長，三四線城市地產銷售增同比速持續回升至6%，實現正增長，顯示出穩增長政策效果逐漸兌現。4）經濟下行壓力加大背景下，穩增長力度將加大，具體表現為基建投資或將加碼以及貨幣政策降準。 l 通縮風險仍存：由於油價持續暴跌，使得石化產業鏈進一步陷入通縮，並使整個中上遊部門通縮愈演愈烈；受大宗商品低迷影響，生資價格仍處於低位；預測12月CPI為1.5%，12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%，經濟仍有下行趨勢，通脹維持低位仍將有利於政策寬松。 l 流動性收緊，近期或降準：上周流動性大幅收緊，貨幣利率創下近一年以來新高，源於巨額打新凍結資金超2萬億。央行貨幣政策持續無為，上周僅部分續作MLF。人民幣匯率上周繼續貶值，已經接近波幅2%的上限，11月資本流出規模擴大至2000億元人民幣，我們仍然判斷降準隨時可能發生。 l 盧布暴跌趨勢暫時止住，油價跌勢放緩。盧布上周出現暴跌，普京罕見的出來召開了三個多小時的新聞發布會，並采取了相關的措施，除了拋售美元對沖外，資本管制可能已經開始。我們仍然維持原來的判斷，俄羅斯爆發國債違約這種危機可能性不大，但是經濟明顯拖累，中期取決於原油價格。原油價格上周仍然非常動蕩，但是跌勢暫時減緩，本周有望延續，從而導致盧布跌勢放緩。 l 美經濟仍強，美聯儲加息早於預期。美聯儲加息將早於市場預期，加息點位明顯下調，影響偏中性。美國經濟增速仍強但放緩，歐元區經濟有所回升，新興市場貶值拖累人民幣。 目錄 經濟數據：短期經濟繼續回調 1. 高頻數據小幅增長 2. PMI大幅下滑，新訂單減少是主因 通脹數據：通縮風險仍存 1. 食品價格基本穩定 2. 菜價上漲幅度減少，水產品價格回升 3. 生資價格仍處低位 4. 通脹回落利於寬松 貨幣數據：流動性偏緊，貨幣利率創新高 政策：政策寬松，改革提速 海外宏觀：盧布風暴後跌勢有望放緩 1. 原油盧布風雲變幻，本周跌勢有望放緩 2. 未來加息，“保持耐心”，美股美元應聲大漲 3. 美國經濟向好但將放緩，房地產或成拖累 4. 歐元區PMI指數提振，瑞士意外推出負利率 5. 日本堅持刺激政策，安倍經濟學走上攻堅之路 正文 經濟數據：短期經濟繼續回調 高頻數據顯示經濟仍處下行通道中；傳統產業中發電量小幅下降，鋼鐵產量、煤炭運輸量同比增速仍為負，生產資料價格降幅擴大；12月第3周主要城市地產銷售增速小幅增長，同時三四線城市地產銷售增同比速持續回升至6%，實現正增長，顯示出穩增長政策效果逐漸兌現；12月匯豐PMI由上月50.0大幅下滑至49.5，低於市場預期的49.8，6月以來首次跌破榮枯線。從歷年同期比較來看，也僅高於08年和11年，屬於偏低水平，顯示制造業景氣繼續惡化，經濟下行壓力加大。 1. 高頻數據小幅增長 繼上周地產成交面積小幅回升後，12月第3周主要城市地產銷量增速也有所上升，延續上周趨勢。地產銷售小幅增長，同時三四線城市地產銷售增同比速持續回升至6%，實現正增長12月第3周發電量、粗鋼產量和煤炭運輸量同比增速較上周小幅回升，，顯示出穩增長政策效果逐漸兌現。 圖 1 23個主要城市商品房日均成交面積回升 QQ截圖20141222090723.png (19.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 2014年12月前19天23個一二線城市中，上海、北京、深圳等19個城市成交量環比上漲，無錫、長沙、哈爾濱等4個城市成交量環比下跌；與2013年同期相比，深圳、天津、武漢等14個城市成交量同比上漲，上海、北京、南京等9個城市成交量同比下跌。 圖 2 粗鋼產量增速平穩 QQ截圖20141222090741.png (26.64 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 2. PMI大幅下滑，新訂單減少是主因 12月匯豐PMI由上月50.0大幅下滑至49.5，低於市場預期的49.8，6月以來首次跌破榮枯線。從歷年同期比較來看，也僅高於08年和11年，屬於偏低水平，顯示制造業景氣繼續惡化，經濟下行壓力加大。 圖 3 匯豐制造業PMI跌破榮枯線 QQ截圖20141222090757.png (21.28 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 從分類指數看，新訂單指數從11月的51.4大幅下滑至49.6，是PMI指數大幅下跌的“罪魁禍首”，新訂單仍處在較低的水平，說明內需較為羸弱。新訂單指數具有一定的領先型，預計未來經濟仍然下行，穩增長壓力加大。而新出口訂單由上月51.1微升至51.7，是少數回升的指數。受人民幣匯率高企影響，未來幾月出口形勢不容樂觀，新出口訂單指數回暖是否意味著出口回暖仍需進一步的數據確認。 12月產出指數從上個月的49.6微幅上升至49.7，但依然位於榮枯平衡線下，內需羸弱以及庫存轉差，令生產活動仍在低位徘。而就業指數由上月48.7微幅回升至48.9，也處於榮枯線下，處於偏低水平。但PMI就業較難顯示實際就業形勢，當前就業無憂，增長與就業正在脫鉤。 通脹數據：通縮風險仍存 近期通脹數據顯示，商務部、農業部和統計局食品價格環比基本穩定，12月第3周（12月15日至12月21日）除菜價和水產品價格下降外，其他食品價格小幅回升；由於油價持續暴跌，使得石化產業鏈進一步陷入通縮，並使整個中上遊部門通縮愈演愈烈；受大宗商品低迷影響，生資價格仍處於低位；預計12月CPI為1.5%，12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%，經濟仍有下行趨勢，通脹維持低位仍將有利於政策寬松。 1. 食品價格基本穩定 截止目前，商務部、統計局尚未公布食品價格指數，而農業部數據顯示12月第4周(12月15日至12月21日) 食品價格指數為204.7，比上周環比增長1.11%，環比基本持平，目前食品價格基本穩定。 2. 菜價上漲幅度減少，水產品價格回升 商務部數據顯示，12月第2周(12月8日至12月14日)菜價上漲2.5%，糧食價格小幅上漲0.1%，水產品價格由下降轉為上升0.5%，蛋價、肉價基本持平。綜合來看，商務部食品價格環比仍趨回升。 根據目前數據，預計12月份商務部食品價格環比上漲2.4%，統計局食品價格環比上漲0.52%，農業部食品價格環比上漲3.12%。根據商務部數據12月CPI同比預測為1.9%，根據農業部數據12月CPI同比預測值為2.1%，根據統計局數據12月CPI同比預測為1.3%，綜合認為，12月CPI同比預測為1.5%。 圖4 CPI、食品、非食品同比預測 QQ截圖20141222090811.png (27.85 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 3. 生資價格仍處低位 商務部生產資料價格環比回落0.56%，環比繼續下降主要是受國際油價連續下跌的影響。油價持續暴跌，使得石化產業鏈進一步陷入通縮，並使整個中上遊部門通縮愈演愈烈；盡管油價下跌降低生產成本，但通縮打擊企業銷售收入；受內需疲弱和大宗商品價格回落影響，短期通縮仍難以改善。 12月第3周(12月15日至12月21日)，大宗商品中山西優混煤平倉價上漲，鋼材指數回落，WTI原油期貨結算價基本持平。 圖5 煤、油、鋼價日度走勢 QQ截圖20141222090825.png (32.29 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 截止目前12月期貨等價格加權環比下跌0.24%，商務部生產資料價格環比下跌0.98%，預計12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%。 4. 通脹回落利於寬松 綜合來看，預計12月CPI為1.5%，其中食品環比為1.2%，同比為2.9%，非食品環比為0.0%，同比為0.9%。預計12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%。12月物價數據進一步回落反映經濟仍有下行趨勢，通脹維持低位仍將有利於政策寬松。 貨幣數據：流動性偏緊，貨幣利率創新高 貨幣市場方面，上周(12月15日至12月21日)反映銀行間市場資金狀況的質押式回購（R007）利率由此前一周的5.61%上升至6,08%。1年期央票交易利率由此前一周的3.71%上升至3.74%。目前貨幣市場利率出現小幅上升。 上周流動性大幅收緊，貨幣利率創下近一年以來新高，源於巨額打新凍結資金超2萬億。而央行貨幣政策持續無為，上周僅部分續作MLF，而降準等寬松政策預期一再延後，貨幣政策短期陷入兩難，反映了由於貨幣脫實向虛，導致貨幣政策失效。 政策：政策寬松，改革提速 去除 APEC 影響後的經濟並沒有明顯失速，但經濟下行壓力仍明顯存在；中央經濟工作會議把“穩增長”放在 2015 年主要任務之首，我們認為政府將加大托底的力度，在財政和貨幣政策上雙松；在保證經濟不失速的情況下加大改革力度，奠定改革牛基礎。 海外宏觀：盧布風暴後跌勢有望放緩 1. 原油盧布風雲變幻，本周跌勢有望放緩 國際金融市場風雲變幻，動作頻頻，原油、盧布同氣連枝。原油價格本周動蕩不止，多空雙方爭鬥不止。繼本周前期持續大跌後，周三、四先漲再跌，周五繼續大幅反彈。周三美國能源信息署公布原油、汽油庫存遠超市場預期，油價大幅下跌，周四沙特石油部長表示近期原油市場暴跌是暫時的，預計隨著全球經濟複蘇原油需求會有所增加。原油價格應聲上漲，盤中超過3.7%，而此後Naimi再次發表利空內容，重申OPEC不會減產，此後普京新聞發布會表示俄羅斯可以應對低油價，受此影響，原油再次下挫。周五，美油盤中暴漲超過7%，主要受到兩點因素影響：1. 非洲主要石油生產國尼日利亞宣布實行外匯管制，並將減少原油出口。2015年2月，尼日利亞QuaIboe將每日出口27.1萬桶原油，遠低於1月的39.9萬桶，原油流出口量將減少1/3。2. 周五收盤時1月美原油合約將到期，部分空倉回補頭寸，推升油價走高。 本周一盧布崩盤，貶值將近10%，俄羅斯央行深夜緊急加息，將關鍵利率從10.5%大幅上調到17%，上調幅度高達650個基點，為1998年俄羅斯債務違約以來央行最大幅度的加息。加息。央行加息沒有阻擋盧布貶值的步伐，普京18日召開新聞發布會，申明如下觀點： 1. 整體介紹，拒絕稱俄羅斯目前的情況為“危機”，經濟形勢受到外部因素的影響，政府和央行正在朝著正確的方向努力，俄央行不會浪費其4190億美元的外匯儲備，加息只是臨時舉措。 2. 國內經濟，普京預測俄羅斯目前失業率仍低於5%，經濟形勢在2015年第一季度就可能會開始好轉，最壞兩年走出不利局面。 3. 油價方面，俄羅斯經濟擁有樂觀的基礎，可以適應低油價，油價跌到40美元也沒關系。但同時，俄羅斯必須擺脫當前對能源的依賴，推行多元化經濟。 4. 盧布方面，目前盧布下跌趨勢有所好轉，如果繼續下跌，將縮減開支、采取強硬措施。 5. 對外關系，將推動和中國在多個領域合作，俄羅斯與中國在聯合國的合作是保障世界穩定的重要因素之一。 我們認為，當前俄羅斯形勢可能並不如普京表現的那麽樂觀，但各種托底政策出臺後短期盧布跌勢將放緩： 1. 央行大幅加息依然沒有阻擋住盧布下跌的步伐，出動外匯儲備才略有緩和。國際資本仍在繼續流出，俄羅斯央行預計2014年資本流出高達1300億美元，2015年流出1200億美元。 2. 西方經濟制裁和物資封鎖，俄羅斯物價飆升，通脹高企，超市被搶購一空，無奈之下俄羅斯只能限制糧食出口來穩定物價，全球小麥價格創7個月新高。 3. 而俄羅斯經濟結構的轉變並不在一朝一夕，對原油價格的依賴短期難以逆轉。 4. 4150億美元的外匯儲備正在縮水，且部分儲備流動性較差。而外債方面，俄羅斯政府，銀行和公司欠下的外幣債務約為6780億美元，其中，有1300億美元的債務將於2014年和2015年到期。 5. 盡管俄羅斯目前沒有進行資本管制或者幹涉進出口商售匯，但是俄羅斯企業、民眾實際進行外匯兌換卻存在一定難度，在俄部分企業因為無法承擔盧布計價商品成本，紛紛關門。 6. 盧布大幅貶值情況下，俄羅斯出口商可能會選擇違約而不是支付貨物，惡化俄羅斯對外貿易。 因此，未來俄羅斯經濟走向依然受到限制，經濟難以在短期內複蘇。但是，盡管俄羅斯經濟表現惡化，當前的情況和1998年的金融危機有很大區別，經濟基礎和外匯儲備更為雄厚，國內對普京政府的支持以及當前整體全球經濟疲軟的態勢令俄羅斯再次爆發債務危機的可能性比較小。未來俄羅斯經濟將繼續受到油價影響，隨著資本外流情況的加重，俄羅斯可能已經動用資本管制，采取更多的舉措來穩定國內形勢，維持金融系統的穩定。上周五俄羅斯國家杜馬緊急通告批準向該國銀行業提供總額高達1萬億盧布（約165億美元）的資本支持。本周盧布跌勢可能放緩，原油跌勢放緩有望延續。 圖6: 原油現價與美元盧布匯率 QQ截圖20141222090842.png (26.4 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 2. 未來加息，“保持耐心”，美股美元應聲大漲 “保持耐心”代替“相當長時間”，美聯儲FOMC會議於預期符。12月18日美聯儲FOMC聲明，維持聯邦基金利率目標區間在0-0.25%不變，“對貨幣政策恢複正常化保持耐心”替代“維持低利率相當長時間是合適的”的表述。美聯儲此次表態對加息措辭依然保持謹慎，耶倫表示，“至少未來兩次會議上不太可能開始貨幣政策正常化”，但同時耶倫表示，部分委員認為，2015年中期的經濟條件可能適合加息。 經濟前景表現將成為美聯儲加息決策的主要動力，就業市場和通脹變化是主要考察目標。此前，受原油價格走低拖累，美國通脹變化持續走低，但所幸就業市場表現良好，一定程度消減了能源因素。我們認為，未來美聯儲上調利率的速度和範圍將很大程度受到就業與通脹向委員會目標接近的速度，如果接近速度超過美聯儲預期，那麽美聯儲可能提前加息，反之亦然。 回顧歷史，加息前的耐心或為六個月。2003~2004年美國加息前提前半年先將保持低利率“相當長一段時期”改為保持“耐心”。此次會議前，“耐心”一詞在美聯儲官員講話中頻頻出現。在本次聲明中，美聯儲在提出“保持耐心”後又補充“這一立場的新描述與此前保證‘相當長時間’保持低利率的描述是一致的”。我們認為這是美聯儲一種為了防止市場過度解讀的謹慎的表達態度。我們預期2015年美國經濟將進一步好轉，如果屆時核心通脹目標能向著預期靠攏或達到預期，美聯儲可能在2015年六月加息。 在“保持耐心”之下，美元美股應聲大漲。美元指數再度升破八年高位，美元歐元匯率創下近28周新高。周四標普500指數上漲2.40%；納斯達克綜合指數上漲2.24%；道瓊斯工業平均指數上漲2.43%。於此同時，由於市場普遍預期美聯儲2015年加息，美債收益率大漲，美國10年期國債收益率漲2.20%，收於2.183%。 圖7:美國納斯達克綜合指數和美元指數 QQ截圖20141222091311.png (24.65 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:13 上傳 3. 美國經濟向好但將放緩，房地產或成拖累 制造業方面表現表現不及預期，增速放緩。美國12月Markit制造業PMI初值53.7，為1月份以來最低，預期55.2，前值54.8。美國12月Markit服務業PMI初值53.6，創2月份以來新低，預期56.3，前值56.2。美國12月Markit綜合PMI初值53.8，創2013年10月份以來新低，前值56.1。美國制造業的產出、新增訂單和新商業活動雖然依舊增長，但擴張速度大不如前，為11個月以來最低，未來經濟形勢不明朗的擔憂和新增訂單減少導致制造業就業增速下降。美國制造業整體增長速度較2014年年中放緩，預計會影響到第四季度美國經濟增長。 圖8: 美國制造業Markit PMI QQ截圖20141222090903.png (25.53 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 物價方面，原油價格下跌導致通脹壓力疲軟。美國11月CPI同比+1.3%，升幅為自2014年2月以來最小，預期+1.4%，前值+1.7%（圖20）。美國11月CPI環比-0.3%，跌幅為六年最大，預期-0.1%，前值持平。美國11月核心CPI同比+1.7%，預期+1.8%，前值+1.8%。美國11月核心CPI環比+0.1%，預期+0.1%，前值+0.2%。我們認為，美國物價指數下跌主要是受到原油價格持續走弱,全球需求放緩的影響，2014年難以實現2%的通脹目標。 消費數據提振信心，就業市場表現良好。美國11月諮商會領先指標環比+0.6%，預期+0.5%，前值由+0.9%修正至+0.6%。美國12月13日當周季調後首申失業金人數28.9萬人，預期29.5萬人，前值從29.4萬人上修至29.5萬人。美國12月6日當周季調後續申失業金人數237.3萬人，預期243.6萬人，前值從251.4萬人上修至252.0萬人。美國12月13日當周季調後首申失業金人數四周均值29.875萬人，前值從29.90萬人修正為29.950萬人。消費者信心和就業市場表現好轉或成為拉動美國未來經濟，促進經濟前景的主要因素。 房地產表現疲軟，美國11月新屋開工年化總數102.8萬戶，預期104萬戶，前值從100.9萬戶修正為104.5萬戶。美國11月新屋開工年化環比-1.6%，預期+3.1%，前值從-2.8%修正為+1.7%。美國11月營建許可總數103.5萬戶，預期106.5萬戶，前值從108.0萬修正為109.2萬戶。美國11月營建許可環比-5.2%，降幅創2014年1月來最大，預期-2.5%，前值從+4.8%修正為+5.9%。美國房地產表現不及預期, 或成為美國經濟拖累。 4. 歐元區PMI指數提振，瑞士意外推出負利率 歐元區12月制造業PMI初值50.8，為5個月新高，預期50.5，前值50.1。歐元區12月服務業PMI初值51.9，預期51.5，前值51.1。歐元區12月綜合PMI初值51.7，預期51.5，前值51.1。兩者均高於預期。 然而歐元區核心國家的表現不及預期，德國12月綜合PMI初值51.4，創18個月新低，預期52.3，前值51.7。而法國私營部門經濟活動已經連續8個月萎縮。除德法之外的其他國家經濟活動平均增速則創5個月新高。由此我們認為，歐洲央行的刺激手段已經初見成效，但是火車頭並不盡如人意的表現或許會使得QE加速到來。 圖9 歐元區和德國的綜合PMI         QQ截圖20141222090916.png (27.19 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 12月18日，瑞士央行意外降息25個基點，實施-0.25%的負利率。瑞士央行表示，將三個月LIBOR的目標區間設定為-0.75%至0.25%。對在央行的活期存款賬戶實施-0.25%的利率。 瑞士央行認為本國貨幣被嚴重高估，意外采取了減息措施。結果瑞士法郎開始強勁上漲，央行此次行動結果並未達到預期。鑒於德拉吉在央行利率會議上表示，ECB將在2015年第一季度重新評估當前刺激措施，換言之在2015年2月之前，歐洲央行都不會采取QE措施。瑞士央行此次提前行動，對抗歐洲央行的全面寬松。 5. 日本堅持刺激政策，安倍經濟學走上攻堅之路 日本央行（BOJ）於本周五中午公布決議維持貨幣政策不變，聲稱日本經濟正在溫和複蘇，經濟刺激政策仍然會推行，承諾以每年80萬億日元的速度擴大基礎貨幣，繼續QQE政策，直至通脹穩定在2%的水平，並將關註風險並在必要時適當調整政策。聲明稱，貨幣寬松正在達成預期效果；核心CPI可能維持在當前水平一段時間，但通脹預期從更長期角度看在上升。並上調經濟、產出及出口評估。 這是首相安倍晉三在12月14日選舉大獲全勝以來央行的首次政策會議，這次勝選令安倍贏得了繼續推進“安倍經濟學”的新的民意背書，以把日本拉出持續了15年之久的通縮狀態。日本現在仍然面臨三個問題，一是經濟停滯，二是政府負債過高,第三是通貨緊縮，三者互相影響。安倍經濟學通過寬松貨幣政策，積極財政政策和日元貶值這三駕馬車來打破這個惡性循環。然而我們認為，第一，日元貶值的正面作用在遞減而負面作用開始增加，因此貨幣政策再度放松而導致日元繼續大幅下行空間有限；第二，面對高額的政府負債需要開源，由於日本國內高額的物價，即使日本的消費稅率為發達國家最低，安倍在大選前仍然宣布推遲消費稅率的議案，從而也促使了其選舉的成功，但是如果加稅無法繼續，這對安倍政府來說就是一場攻堅戰。因此，我們認為，安倍經濟學往前推進的難度在加大，日本經濟仍然維持經濟弱，通脹低的態勢，通脹水平則會有一定的提升。

中信證券H股增發350億港元 加碼資本中介業務

繼海通證券300億港元融資之後，中信證券也計劃增發H股融資約350億港元。

中信證券28日晚間公告稱，擬采取新股配售形式，增發不超過15億股(含15億股)H股，相當於不超過發行前總股本的13.62%及發行後總股本的11.98%，相當於不超過發行前H股總股本的127.30%及發行後H股總股本的56.01%。

發行價格擬不低於定價日前5個交易日本公司H股在香港聯交所收市價平均值的80%。發行對象擬不超過10名，為獨立於公司、並非公司的關連人士的合資格的機構、企業和自然人及其他投資者。發行價格擬不低於定價日前5個交易日公司H股在香港聯交所收市價平均值的80%。數據顯示，中信證券H股最近5個交易日股價均價為28.76港元。按此算，中信證券此次增發H股募得資金可能將超過350億港元。

中信證券H股股價走勢圖

此次H股發行前，公司總股本為110.17億股，其中H股股數為11.78億股；H股發行完成後，公司總股本為不超過125.17億股，其中H股股數為不超過26.78億股，A股股數保持不變，仍為98.39億股。

此次H股發行募集資金在扣除相關發行費用後，將全部用於補充公司資本金，約70%用於公司資本中介業務的發展，包括但不限於融資融券、股權衍生品、固定收益、外匯及大宗商品等業務；約20%用於本公司跨境業務發展及平臺建設；約10%用於補充公司的流動資金。

中信證券表示，H股首次公開發行為公司的業務發展和轉型提供了重要支持。公司業務的持續轉型和戰略的實施需要充足的資金支持，而合理、有效利用現有的資本市場平臺、通過新增發行H股募集資金是公司快速、有效實施業務戰略的重要和必要手段。

海通增發300億港元發力資本中介業務

就在一周前（12月21日），海通證券剛剛發布了H股增發公告，稱已在19日與承配人簽訂認購協議，認購共19.17億股新H股，認購價為每股新H股15.62港元。19.17億股的巨量，達到已發行H股總數的一倍有余，融資金額更是約達300億港元巨量。該認購價較H股股價有所折讓，較A股最新股價更是近“五五折”。其中約75%的資金將用於發展公司的融資融券等資本中介業務。

海通證券A股股價在公告發布後三個交易日下跌了10.7%，不過又於隨後兩個交易日反彈，全數回補跌幅。而港股股價在18.8港元~17.7港元間震蕩，公告後首日大幅低開約5%，最終收跌3.5%。

中信證券增發H股電話會議

中信證券12月28日晚就公司擬增發H股發布公告並召開電話會議，會議指出，今年隨著各資本消耗類業務的迅速開展，中信風控指標接近監管標準。短期融資債、公司債的發行規模都與公司資本有關，因此中信證券決定提升自身資本金。之所以選擇在H股市場進行股權融資，是公司考慮了合規性的結果（聯交所要求H股流通股占比10%，隨著H股占比逐年下降，融資偏重於在H股市場）。

2011年中信證券在香港發行H股之後，凈資本/凈資產接近70%，資本中介業務只有130億元；目前資本中介業務規模已達到1900億，業務收入在公司收入中占比32%。

中信目前融資融券業務僅700億規模，預計市場將來1.5億規模，按照中信證券8%市場份額計算公司僅融資融券業務規模一項就將達到1200億元。因此，公司需要擴充資本進來滿足融資融券業務的增長。

在凈資產收益率（ROE）方面，中信證券2013年ROE約為6%，2014年將超過兩位數，H股增發將在短期內攤薄ROE到9%左右的水平，但ROE將會迅速上升。

中信證券測算，自身提高1倍杠桿，將提高1~1.5%的ROE。

會議上問答內容如下：

1、    目前中信證券的杠桿率有多少？

中信證券目前杠桿約4倍，扣除客戶保證金的杠桿率只有3.3倍。

2、    市場融資融券規模不斷增長，中信證券如何看待該業務的風險屬性？

12月份以來，中信證券融資融券余額增長緩慢，因為公司資金面有限制。因此，公司需要增發H股以及後續債券融資來補充資本金。12月初以來，融資抵押比例提升到65~70%。公司風險管理部門認為目前風險正在從市場風險向信用風險和流動性風險轉移，並采取相應對策。

3、    海通證券也在增發H股，都是基於明年融資融券規模將持續擴大的假設。一旦融資融券隨市場走低，募集資金將用於什麽業務？

中信證券並不緊盯股票市場，而是股權市場。如做市業務（固定收益、證券化、RAITS、一兩個季度之內可能推出的交易所期權、大宗商品、以及為客戶定制的大宗商品對沖風險產品）。資本中介業務除了融資融券還有股權質押業務（不只在二級市場）。

4、    中信證券提升杠桿率的限制是什麽？未來幾年預計杠桿率將達到什麽水平？

中信證券的杠桿率並不取決於監管指標，杠桿的限制取決於客戶，只有客戶對於業務的需求增長上去。未來3年，杠桿率可能上升到4-4.5倍。而且，監管部門也在擴充證券公司提高杠桿的產品和途徑，如證券公司轉債。

5、    發行價格區間並不像海通證券那麽明確、募集資金規模、發行對象是否已經確定？

發行價格區間更市場化，已有公司向中信證券表達了意向，會在股東大會之後發行對象確定後公告。

6、    融資型業務和做市型業務的用資比例大概是4:1。

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14年12月全國PMI數據解讀：增長動力不足，寬松仍需加碼

14年12月全國PMI數據解讀：增長動力不足，寬松仍需加碼 作者：姜超、顧瀟嘯、於博等 12月PMI跌至50.1，連續6個月下滑並創18個月新低，指向制造業景氣繼續走弱、經濟增長動力不足，聯系12月以來發電耗煤增速依然徘徊在-10%左右，預示短期經濟低迷延續、15年經濟開局壓力較大，寬松貨幣政策仍需加碼。 1.png (223.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 PMI 格隆匯 港股那點事 前天 08:48 上傳 一、制造業景氣繼續走弱 12月PMI的主要分項普遍下跌，其中生產、新訂單、購進價格均對PMI產生負向拖累。 二、內需羸弱外需尚可 12月新訂單較11月下降0.5個百分點至50.4，連續3個月回落、處歷年中偏低水平。雖然11月中旬以來地產銷量增速持續好轉，但前期持續負增令需求萎靡不振，好轉仍需時日。12月新出口訂單回升0.7個百分點至49.1，依然位於榮枯線下，顯示外需差強人意，雖然美國經濟保持強勁增長，但歐元區和日本增勢疲弱、新興市場國家亮點難尋，外需總體一般。 三、生產繼續下滑 12月生產指數較11月回落0.3個百分點至52.2。需求整體較為疲弱、庫存狀況轉差，令生產繼續回落，這與12月發電耗煤同比增速仍在-10%左右相一致。 四、庫存狀況轉差 12月原材料庫存繼續回落而產成品庫存回升，顯示庫存狀況再度惡化。當企業面臨需求下行時，首先會去化原材料庫存，而產成品庫存則會堆積，進而造成庫存狀況惡化。 五、通縮風險未消 12月購進價格小幅下跌1.5個百分點至43.2，連續5個月處於榮枯線下。預計12月PPI環比-0.4%、繼續負增，同比降幅擴大至3.1%，通縮風險未消。 六、就業指標微幅回落 12月就業指數為48.1，較11月微幅回落，依然位於榮枯線下。從歷年比較看，處於08年以來的次低點。PMI就業較難顯示實際就業形勢，源於人口紅利拐點已過，勞動力供給下降，統計局3季度數據顯示當前就業無憂，增長與就業正在脫鉤。 來源：海通證券

中證報：警惕通縮風險 政策加碼已“十分迫切”

12月CPI本周發布在即，中國證券報撰文指出，主要受內需不足影響，我國未來的通縮壓力可能進一步加大。宏觀調控要有前瞻性，財政和貨幣政策適時加碼已“十分迫切”。

政府數據顯示，去年11月我國CPI增速回落至1.4%，PPI同比降2.7%，連續33個月下滑。

中證報警告稱，物價見底的信號仍未出現，有進一步下滑的趨勢，政策制定需要有前瞻性，不可貽誤宏觀調控的最佳時機：

從2014年12月以來的情況看，原油價格下跌帶動能化產業鏈價格整體下移，采掘業和原材料產品的價格亦較為低迷。展望2015年，豬肉等農產品的波動周期明顯拉長，振幅也明顯收窄，大幅推升CPI的可能性較小，而受制於產能過剩壓力，PPI短期內恐仍難以擺脫負增長走勢。CPI同比仍在上漲的一個重要原因是勞動力價格的剛性，且當前我國勞動年齡人口開始減少，因而如果等到CPI、PPI雙雙負增長才認定通縮出現，很可能就貽誤了宏觀調控的最佳時機。

中證報提到，通縮預期一旦形成，則會有自我強化的傾向，這將進一步抑制需求的釋放和加重產能過剩：

在通縮進一步加重的情況下，即使名義利率降低為零，實際利率依然會繼續走高，企業的債務負擔則不斷加重，加碼投資的意願會不斷受到削弱。

一旦出現這種情景，貨幣的投機性需求幾乎為無窮大，貨幣政策的寬松並不能對實際經濟產生刺激作用，出現所謂流動性陷阱的被動局面。即使沒有出現這種極端情形，通縮也顯然會拉長去產能周期。

中證報指出，通縮風險背後的病因是疲軟的內需：

內需疲軟的影響其實更為關鍵。新常態下經濟潛在增速會放緩，需求的表現不會很強勁，但通縮的持續意味著實際支出已經弱於充分就業情況下的產出水平。

中證報認為，為了應對通縮風險，貨幣政策和財政政策適時加碼已經十分迫切，降準依然有空間：

政策無疑應當更加有力，越晚出臺成本可能越大。貨幣政策方面，被動的流動性增加已經不足以支持M2的合理增長，因而降準依然還有空間……財政政策方面，中央財政應在基建投資的加碼中扮演更重要的角色，鐵路、環保等領域的投資仍大有可為。

中證報還提到，對外的“走出去”戰略也是轉移國內過剩產能，實現產業升級的有效手段。

昨天《人民日報》刊登對國務院參事室特約研究員、國家統計局前總經濟師姚景源專訪，指出要高度警惕通縮壓力。

姚景源稱，從目前的數據來看，我們還沒有陷入通縮，但是2015年CPI有可能出現負增長，我們確實要高度警惕通縮壓力。物價的持續下跌將抑制投資和生產，導致失業率走高以及經濟衰退。

1月9日，統計局將公布中國12月CPI和PPI。

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央行降準 A股牛市或加碼

央行意外降準，“熊”了一周的A股終於迎來曙光。

今天晚間，中國央行宣布下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，A股股指期貨應聲暴漲。新加坡交易的A股期貨新華富時A50指數暴漲700點，自低位反彈逾5%：

去年11月21日央行意外降息後，A啟動了長達半個月的瘋牛行情。滬指從2500點一路飆升，一度突破3400點。但隨後一直在3100點至3400點高位盤整，截至今天收盤報3174.13點。

此次降準超出市場預期，是否會讓股市重啟漲勢呢？

大多數分析師認為，答案是肯定的：此次降準將提升市場的風險偏好，對市場起到托底作用，有助於維持春節前後A股市場的強勢。

國泰君安銀行業分析師邱冠華表示，這次降準對市場會有托底意義，不僅是經濟托底，還是心理托底，股價托底。邱冠華稱，銀行業將是此次降準的受益板塊。經過最近調整，銀行股重新回到15年0.97倍PB、6.0倍PE，這次降準對銀行股價有重要托底作用。

東方證券宏觀策略組也認為，降準能夠緩解投資者對流動性的擔憂，主板市場有望反彈，建議關註金融地產的拉升。

上投摩根安全戰略基金擬任基金經理盧揚表示，央行降準將提升市場風險偏好，利好整體市場，並有助於維持春節前後A股市場的強勢。藍籌股估值仍有望繼續修複，相關受益的行業包括政策、銷售均出現拐點且估值便宜的房地產，以及保費增加和權益投資預期收益上升的保險等行業。

招商證券策略分析師王稹更是大膽預言，降準略超預期，會有第二次旱地拔蔥行情，大盤沖高至3800點。

股指期貨飆升，也很大程度上反映了市場對降準利好股市的樂觀預期。

不過，並不是所有人都看好股市。安信證券首席經濟學家高善文就指出，今年以來，A股總體處於調整格局，“以消化相對H股過高的價格和我們認為的10一15%的總體高估，這一過程迄今尚未完成。降準在市場預期之內，可能改變市場調整路徑，但不改變調整狀態的大格局。建議逢高減倉”。

值得指出的是，從歷史經驗來看，以往歷次央行下調準備金後，市場的走勢並不一致。

明天市場會對降準作何反映，一切也許還是未知數。

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該加碼，還是撤離中國？　十一位CEO背後盤算

3月物價點評：豬價油價上漲通縮緩解，穩增長加碼經濟暫穩

3月物價點評：豬價油價上漲通縮緩解，穩增長加碼經濟暫穩 作者：任澤平、宋雙傑 澤平宏觀 640.webp.jpg (75.03 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:27 上傳 事件： 3月CPI同比增1.4%，前值1.4%，符合市場預期的1.4%；環比下降0.5%，前值為上漲1.2%。PPI同比為-4.6%，超市場預期的-4.7%；環比-0.1%，前值-0.7%。 點評： CPI低位走穩。3月CPI同比上漲1.4%，與2月持平。其中翹尾因素為0.5個百分點，新漲價因素為0.9個百分點；食品價格同比上漲2.3 %，豬肉價格上漲2.0%；非食品價格同比上漲0.9%；3月核心CPI同比為1.5%，比前值1.6%略降保持穩定。 豬周期啟動，節後價格回調使CPI環比有所下降。3月食品類價格同比增長2.3%，環比下降1.6%，食品使CPI上漲約0.79個百分點，其中豬肉同比上漲2.0%，使CPI上漲約0.06個百分點。母豬存欄下降到歷史低點，仔豬價格大漲，豬價將是影響15年CPI的核心因素之一，3月中以來生豬價格的大幅上漲還未在終端豬肉價格完全體現，未來將是支持CPI的重要因素。預計二季度生豬價平均為14元/公斤，總體拉動CPI上升0.32-0.44個百分點。預計15年生豬價高點將突破17元/公斤，全年均價14.5元/公斤，區間為14.2-15元/公斤。但15年豬價上漲幅度將小於11年。 PPI止跌回升。3月PPI 同比下降4.6%，環比降0.1%，環比降幅較上月收窄0.6個百分點；美元階段性見頂、世界經濟築底、供給收縮、厄爾尼諾、中國加碼穩增長等因素使得大宗商品價格反彈，此外進口油價和PPI 滯後國際油價一個月左右，2月油價反彈帶動3月PPI上升，我們預計4月PPI仍將改善。 上遊中遊部分行業大幅改善，下遊穩定。上遊石油價格大幅改善，環比上漲5.4%而2月為下降15.7%,結束自14年7月以來的下行態勢，有色也有小幅改善，環比降0.3%較上月降幅收窄1.2個百分點。中遊鋼鐵回暖，價格環比降1.3%，較上月收窄1.4個百分點，因鐵礦石降幅更大，鋼企盈利改善。 經濟形勢：穩增長加碼，通縮緩解。1）中國啟動大規模的穩增長和穩房市政策。包括7大類重大投資工程包、6大領域消費工程和“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶三大戰略，二季度經濟有望小周期企穩。2）美國非農就業低於預期，美聯儲加息推遲，美元疲軟大宗反彈，輸入性通縮緩解。3）考慮到地方債務替換和存款保險實施，預計4月降準。 圖 1生豬價格3月中開始上漲（元/公斤） 2.png (79.7 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:28 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、搜豬網、WIND 圖 2節後鮮活食品價格下跌（%） 640.png (88.44 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:27 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND 圖 3上遊石油行業大幅改善（%） 3.png (48.41 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:28 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND 來源：國泰君安證券研究

【宏觀經濟數據】經濟承壓， 政策將繼續加碼

經濟承壓 政策將繼續加碼——2015 年4 月份經濟數據預測和政策分析 作者：李慧 結論或者投資建議：  4 月仹整體經濟繼續下行築底，保增長政策將繼續加碼。預計工業增加值同比增加5.5%左右，略低二上月；預計1-4 月固定資產投資累計增速13.5%，不上月持平；內需羸弱，外需溫和，預計4 月仹出口增長0.8%，顯著恢複；而迚口下跌18.1％，繼續低迷。通脹維持低位，預計4 月CPI 同比增加1.7%，PPI 同比下降4.3%。事季度核心是保增長，保增長的核心是鐵工基和投資，發改委和地方近期將推出新的一批重大工程包。階段性可以關註，1、降準之後還需降息來改善融資成本，年內仍將有1-2 次降息、3-4 次降準可能；2、受益二保增長的傳統的投資品行業；3、受益二特殊通融資安排的領域，例如PPP，特定行業的PSL；4、關註價格受中國需求影響比較大的資源型行業。 原因及邏輯：  工業仍在探底，預計工業增加值同比增加5.5%左右，略低於上月。從高頻數據來看，4 月六大電廠日均煤耗量約60.2 萬噸，同比下降9.4%，跌幅雖有縮窄但仍在絕對低位，下遊工業用電需求仍弱，預計4 月仹工業發電量繼續負增長；鋼廠陸續複產，4月上旬重點企業粗鋼產量環比增加5.05%，但同比減少3.0%，4 月仹雖然是建築施工傳統旺季，但終端需求幵未有明顯改觀。4 月匯豐PMI49.2，創12 個月來新低，內需弱、生產擴張放緩，目前工業仍在探底。  保增長還是要靠鐵公基：預計1-4 月固定資產投資累計增速13.5%，與上月持平。地產投資增速預計小幅回落，330 新政刺激4 月商品房銷售環比回升，但同比預計仍負增長，受制二高庫存，房地產投資增速小幅回落，而制造業投資增速仍將保持低位。鐵路、水利等基礎設施項目的開工及擴大投資將對基建投資增速產生積極影響。2 月仹以來，發改委批複的新項目大多為水利工程，發改委近期將推出新的一批重大工程包，研究建立“政銀企社”合作對接機制，保證資金供給。  預計4 月份消費零售總額增速為10.4%，受物價漲幅回升略有回升。受地產銷售回暖提振，房地產類消費可能會有所提速，而汽車類消費處二淡季，整體來看內需疲軟仍將拖累消費增速提升。  內需羸弱，外需溫和，預計4 月份出口增長0.8%，相比上月顯著恢複。一季度春節錯位因素造成迚出口增速大幅波勱，4 月仹出口和迚口恢複正常。匯豐PMI 新出口訂單分項由上月49.8 回升至50.6，顯示內需羸弱但外需溫和。外需伴隨海外主要經濟體尤其是美國的經濟複蘇出現一定程度的改善，有望拉勱出口回升。而迚口受內需疲軟制約，下跌18.1％，繼續低迷。  通脹維持低位，生產資料價格環比改善：預計4 月CPI 同比增加1.7%，PPI 同比下降4.3%，均高於上月。4 月生產資料價格環比整體有所回升，根據生意社數據，4月紡織、化工、塑膠和能源板塊價格環比回升明顯，鋼鐵、農副、有色和建材板塊價格有所回落，預計4 月PPI 同比下降4.3%。消費者價格方面，從農業部批發價格數據來看，蔬菜價格季節性回落，豬肉價格開始反彈但肉禽價格整體來看較穩定，鮮果價格有所回落，預計4 月仹食品價格環比回落0.9%；非食品價格方面，受國際原油價格反彈影響，本月兩次上調成品油價，房租價格季節性回升，預計非食品價格環比增加0.28%，4 月CPI 預計同比增加1.6%。 1.png (118.48 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 2.png (129.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 3.png (92.18 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 4.png (112.42 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 5.png (161.61 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 （來自申銀萬國） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

4月經濟數據前瞻：一線地產回暖，穩增長加碼

4月經濟數據前瞻：一線地產回暖，穩增長加碼 作者：任澤平 1.png (378.29 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:03 上傳 導讀： 預計4月經濟數據較弱，政府穩增長加碼和地產回升有望使2季度經濟低位暫穩，2015年經濟將經歷最後一跌，未來關鍵觀察房地產投資和出口。 表1 4月數據前瞻 2.png (19.67 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:03 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、WIND、CEIC 點評： 經濟可能在2季度低位暫穩。4月中采和匯豐PMI均弱，高頻數據也不樂觀，4月經濟數據較弱的可能性較大。430政治局會議明確支持穩增長，預計政府托底力度將顯著加強，2季度有望經濟暫穩。4月經濟數據關鍵看點：房地產投資在房地產銷售好轉下能否軟著陸、政策托底能否推升財政支出和貸款。 工業增速低位。預計4月工業增速6.1%，比3月、1季度變化0.5、-0.3個百分點。原因：3月工業增速僅為5.6%，其中部分原因是春節因素；4月匯豐PMI和季調後中采PMI略有下降；4月高頻數據如耗煤量、粗鋼產量、水泥量價等均比一季度整體略有下降。 一線地產回暖，投資下滑，基建高增。預計1-4月固定資產投資累計同比增長13.4%，比1-3月放緩0.1個百分點，其中制造業和房地產投資下滑，基建維持25%左右高增速。4月份一線房地產銷售和土地購置在330新政帶動下明顯回暖，但三四線仍低迷。房地產和出口兩大終端需求低迷拖累制造業投資。基建投資依舊扮演穩增長主力。 消費穩定。預計4月消費同比增速10.2%，與上月持平。地產銷售回暖有望帶動相關消費。 表外收縮，信貸和股權融資高增。4月人民幣信貸會出現季節性回落，但考慮到330地產政策後地產銷售回升帶動居民長期信貸回升，二季度穩增長加碼也帶動企業長期信貸回升，預計4月新增信貸維持10000億的高位。信貸的增長促進M2同比增速回升，預計M2為12.1%，回到目標值以上。表外融資持續收縮，但表內信貸和直接融資的增長預計帶動4月融資總量回升至1.3萬億，同比增速12.4%，略有回升。 豬價上漲緩解通縮，大宗反彈PPI改善。至4月30日，生豬價格較2015年同期已上漲25.8%，但生豬價格的上漲並未在零銷端完全體現，豬肉零售價格上行有限。加上4月蔬菜、鮮果價格回落，4月商務部食品價格環比下跌0.8%，統計局食品價格環比下跌0.2%，農業部食品價格環比下跌1.0%，預計4月統計局食品價格環比為-1.1%，同比為2.6%。非食品環比為0.2%，同比為0.9%。預計4月CPI環比為-0.2%，同比為1.4%，與上月持平。原油、有色等大宗商品價格近期回升，預計4月統計局PPI環比為0.1%，同比為-4.2%，降幅收窄。 人民幣過強，出口受損。全球經濟複蘇較弱，外需維持弱勢。人民幣成為世界第二強勢貨幣使得出口部門明顯受損，預計出口同比1%。內需保持弱勢繼續拖累進口，但大宗商品反彈使大宗進口價格上升，進口降幅收窄至-10%。 圖1 宏觀和微觀數據明顯背離 3.png (233.6 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:03 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、WIND 圖2 官方公布的工業增加值和GDP增速存在明顯高估 4.png (118.34 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:03 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、WIND 圖3  購置土地面積大幅滑落 5.png (88.58 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:03 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、WIND 圖4 煤、油、鋼價日度走勢（美元/桶、元/噸） 6.png (91.76 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:03 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、WIND （來自國泰君安宏觀研究） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

任澤平：雖不QE，但寬松加碼