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47億美元收購美國最大豬肉企業Smithfield，雙匯國際未來香港上市戰略已明◎ 本刊記者 沈乎 文shenhu.blog.caixin.com 謀劃四年的海外收購版圖，在雙匯掌門人萬隆的面前已然變成現實。 雙匯國際耗資現金47.2億美元對美國最大豬肉製品供應商史密斯菲爾德食品公司 （Smithfield Foods Inc.，SFD. NYSE）的並購，如若批准，將成為近年來中國企業赴美最大收購案。 5月29日晚，雙匯發展 （000895. SZ）的大股東雙匯國際 （Shuanghui International Holdings Limited） 與 史密斯菲爾德同時宣佈，將以每股34美元的現金，收購史密斯菲爾德的全部流通股，收購價較前一交易日收盤價25.97 美元溢價31%。 有人歎為皆大歡喜的交易，亦有人疑為前程未卜的冒險。這既有雙匯國際從提升品牌，解決食品安全信任度的產業戰略安排，也有暗度陳倉，為管理層和財務投資者在海外搭建退出渠道的制度用意。 資本市場的態度振奮：交易宣佈的第二天，中國A 股的雙匯發展，股價大漲8.73%，在紐交所上市的史密斯菲爾德亦上揚28.42%，股價已經一舉貼近收購價。 四年長跑 雙匯國際還將承擔史密斯菲爾德淨債務24億美元，預計今年下半年完成交易。“不把雙匯的銷售額做到1000億元，不會退休”——2010年底，70歲的雙匯國際董事長萬隆接受財新記者專訪時說。 他當時就力贊競爭對手美國史密斯菲爾德、丹麥皇冠屠宰合作社等國際領先的屠宰企業。 現在看來，彼時雙匯與史密斯菲爾德已經在探討合併的可能。 交易宣佈後，5月29日的電話會上，當分析師問及雙方何時開始商討並購時，史密斯菲爾德主席和CEO珀普（C. Larry Pope）答：“我們最早在2000年就想和他們做些交易，2009年，我們嘗試一些合併，但定價一直是問題。”“此事討論了大約四年。”珀普說。從2009年9月至今，史密斯菲爾德的股價上漲超過90%。 “目前史密斯菲爾德的業績表並不是很好，未來三四年，盈利能力有望改善。但現在公司的基本情況不是很好，就現在的業務狀況而言，這個價格對史密斯菲爾德的股東是個很好的交易。”投行BB&T Capital Markets 的分析師瓊斯 （Heather Jones）在電話採訪中對財新記者表示。 她也不認為雙匯收得太貴。她說，史密斯菲爾德的核心優勢有兩個。一是規模，它是美國最大的豬肉加工商，是非常成熟的產業，增長主要系于海外出口；二是對豬肉來源的控制力，屠宰的豬約一半來自自家飼養，屠宰量約2800萬頭，飼養量1500萬頭，餘下的由獨立供應商來補足。當下食品安全和動物福利在美國很受關注，史密斯菲爾德對下游產業具有很強的說服力。 有著80年曆史的史密斯菲爾德，是全球規模最大的生豬生產商及豬肉供應商，它的旗下有12個核心品牌，產品分為鮮肉和肉製品兩類，後者有更高的利潤率。 2012年 美 國Pork Powerhouses 報 告顯示，按存欄母豬數量，史密斯菲爾德以86.2萬頭占美國總量約30%，是第二名的2倍多，超過三大競爭對手的總和。史密斯菲爾德每年生產1580萬頭生豬，占市場份額的15%，超過三大競爭對手總和。 在紐交所上市的史密斯菲爾德，截至2013年1月底的總資產為76.2億美元，股東權益為32億美元。 美國放心肉 與在中國市場有一定知名度的荷美爾相比，史密斯菲爾德這個名字不為中國消費者熟知。但是，“在美國，當你說起火腿，想到的第一個牌子就是史密斯菲爾德。”一位熟稔中美投資的人士說。 史密斯菲爾德曾養殖與加工並舉，但2009年宣佈進行業務重組，包括削減成本、裁員、業務整合等。 截至2012年4月的財年，史密斯菲爾德的銷售額達到130.9億美元。但淨利並不穩定。2008財年盈利1.29億美元，2009年 虧 損1.98億 美 元，2010年虧損1.01億美元，2011年淨利5.21億美元，2012年淨利3.61億美元。 “史密斯菲爾德盈利不穩定，很大程度上是因為生豬養殖業務，主要是飼料成本的波動，以及需求導致的豬價變化。但過去幾年史密斯菲爾德的業務重組節約了成本，提高了自動化程度，轉向利潤更高、更穩定的業務如培根香腸等。重組有效地改善了鮮肉業務的盈利能力，對生豬養殖業務也有一定程度的幫助，這種效果在未來幾年會繼續體現。”瓊斯對財新記者表示。 對中國消費者尤有意義的豬肉進口，也是此次收購美方感興趣的亮點。 史密斯菲爾德是美國第一大豬肉出口商，截至2013年第三財季，對中國大陸和香港的出口占其總量的38%。 據其統計，按磅計算的活豬成本，美國僅為0.58美元，合每斤人民幣3.8 元，而中國生產成本是每斤6.2元。 雖然美國本土肉類消費量連續小幅下降，美國財政部下屬經濟研究服務（ERS）的數據卻顯示，美國豬肉出口總量在快速增長，2012年的出口量為53.8億磅，自2008年增長了15.7%。 日本、墨西哥、加拿大、中國大陸和韓國是美國豬肉的五大出口對象。美國豬肉對中國大陸的出口在2012年達到6.4億磅，較2008年增長了76.9%。 “美國豬肉生產成本非常低，因為美國玉米成本很低，而養殖以及動物福利又做得很好。所以美國將會成為全球動物蛋白的重要來源。”瓊斯預計。 雙匯國際執行董事楊摯君在美國促成此次交易。他在電話會上表示，雙匯對此次交易備感興奮。 “攜手後我們可成為動物蛋白產業全球領導者。中、美是最重要的市場，我們是中國第一，他們是美國第一。沒有其他聯合會有這麼大的機會。發展出口市場會帶來雙贏。”楊摯君說。 “這筆交易將給史密斯菲爾德帶來 中國的新市場渠道和強大分銷網絡。我們希望通過出口美國的高質量肉類產品，來滿足中國對豬肉不斷增長的需求。”他說。 瓊斯分析，這宗交易可以很大地幫助史密斯菲爾德增加對中國出口，畢竟因為食品安全的考慮，美國食品的聲譽可能會助其在消費者中獲得優勢。 但截至目前，交易雙方及分析師尚無法說明並購完成後，史密斯菲爾德獲得的入口將會有多大。 雙匯得益 此次交易不直接與A 股上市公司雙匯發展相關，但A股市場也因此興奮不已。 中金公司的報告稱，此次並購有助于雙匯學習史密斯菲爾德的養殖經驗。 史密斯菲爾德從上世紀70年代開始涉足並引導了美國生豬屠宰和養殖產業的整合，其積累的並購和管理經驗，對快速規模化階段的中國生豬屠宰行業有借鑒意義。雙匯發展也可獲得較為豐富的原料，品牌和上下游管理能力的交流。 但一位從事畜牧業研究的中國專業技術人員認為，這項交易既對中國豬肉生產的全產業鏈影響較小，也不會對中國本土的食品安全危機有較大改善。 “打個不恰當的比方，這個交易相當于吉利收購奔馳，二者業務雷同，沒有進入上游。產業鏈上利潤的大頭在屠宰和加工，中國很少有大規模的企業進入育種或養殖環節，因為回報期太長，成本太高。對豬肉加工企業來說，做全產業鏈，解決食品安全問題，但成本又增加；不做全產業鏈，中國豬肉的食品安全問題還是無法解決。”他說。 資金與退出 這項47.2億美元交易， 超出了雙匯國際現有的資產規模。雙匯國際網頁顯示，它2012年底總資產為35億美元。不過，近年來雙匯國際增長迅速，其銷售額年均復合增長達到31%，營業額從2008年的35.6億美元增長到2012年的62.4億美元，EBITDA（息稅攤銷折舊前利潤）從2008年的3.5億美元增長到2012年的7.4億美元，股東權益從2008年的12.3 億美元增長到2012年的25.5億美元。 雙匯的收購資金何來？根據公告，收購資金部分為自有，部分來自Morgan Stanley Senior Funding, Inc. 和銀團提供的貸款。此次摩根士丹利是雙匯方面的財務顧問，巴克萊是史密斯菲爾德方面的財務顧問。 業內預計，在收購完成後，史密斯菲爾德將退市，雙匯國際將在香港上市，很快能實現估值套利，目前的資金安排不會帶來很大壓力。 “通過這次收購，母公司資產做大，品牌也得到提升，拿到香港上市，融資更方便。”前述私募人士評論。 此次收購每股34美元，按史密斯菲爾德2012財年每股基本收益2.23美元計算，市盈率在15倍左右。雙匯A 股估值30倍左右，在香港市場獲得的估值將會居中。雙匯國際可輕易實現估值套利。 這 也 是 衆 品 食 業 （NASDAQ：HOGS）的路徑。2012年11月，這家與雙匯主業類似的河南肉製品加工企業宣佈私有化並購協議，從納斯達克退市，目標可能是在香港重新上市。 前述私募人士認為，由於主業和資產類似，香港上市對雙匯發展的A 股估值可能形成壓力。短期來看，雙匯發展並無大的向上空間。 一位長期跟蹤肉製品行業的私募人士認為，“雙匯很多有價值的核心資產，如物流、冷鏈，仍在母公司中。而A股的變現渠道太窄。”雙匯國際是雙匯發展實現管理層收購時成立的海外實體。深交所上市公司雙匯發展與雙匯國際之間有四層控股關係。雙匯國際間接完全控股的雙匯集團目前持有雙匯發展60.24% 的股權，間接完全控股的羅特克斯 （Rotary Vortex Limited）持有雙匯發展13.02% 的股權，社會公衆持有26.74%。 雙匯國際的股東中，除管理層持股的雄域公司和用作員工獎勵計劃的運昌公司外 （共持有36.23%），還有多家國際財務投資者，包括高盛持股（5.18%）、鼎暉 （33.7％），郭鶴年家族的郭氏集團 （7.4%），曹俊生的關聯公司潤峰投資 （10.57%），新天域 （4.15%）和淡馬錫 （2.76%）。 因其海外架構，最方便的退出途徑便是在香港謀求上市。但在2010年3月，基金公司在雙匯股東大會上對一項先斬後奏的關聯交易集體投下否決票，認為管理層的利益與A 股公衆股東的利益衝突，後者被強行犧牲。雙匯國際的海外架構首次被迫曝光。2010年底，雙匯承諾集團將整體資產估值339億元注入A 股上市公司，化解了這一矛盾。但因為事件的惡劣影響和監管層的注意，H股上市計劃暫時擱淺。 如何為財務投資者和管理層打通退出渠道始終是個問題，現在看來，路徑已清晰。 仍有未知數 此項交易還需要通過美國外國投資委員會（CFIUS）及反壟斷審查。一些受訪人士預計，因此項交易無關國土安全，不會有實質障礙。 但瓊斯比較謹慎，認為審批不會像預計的那麼快。“交易完成後外資公司會控制美國40% 的豬肉生產，這是個非常高的產業集中度，遠高于雞肉和牛肉產業，我不知道這會不會讓CFIUS ‘舉紅旗’。此外，食品和農業還被政府列入美國11個關乎國計民生的產業。我認為批准時間可能會比預計 要長。”她說。 齊魯證券研報提醒，“帶刺的資產”可能影響史密斯菲爾德的潛在盈利能力。由於下游食品企業對動物福利的壓力，公司目標是到2017年，給每頭懷孕母豬建立獨立產舍，動物福利項目2017年前至少新增3億美元支出，相當于過去五年年均利潤的2倍多。 另外，史密斯菲爾德的4.6萬名員工中，有2萬名是工會會員或被工會集體談判協議保護，未來人力成本將繼續高企。前述熟悉中美投資的人士表示，史密斯菲爾德作為大企業特別會受工會關注，而雙匯缺乏處理勞工事務的經驗。 此外，勞動保護、非法勞工和社區關係等問題也值得雙匯特別注意。 中國企業在歐美的收購，都需善用目前的管理團隊。雙匯國際已經承諾，合併後保持史密斯菲爾德食品公司的運營不變、管理層不變、品牌不變、總部不變，承諾不裁減員工、不關閉工廠，並將與美國的生產商、供應商、農場繼 續合作。 但最大的挑戰也許在品牌和公關方面。前述人士說，史密斯菲爾德是優秀的美國品牌，而中國食品安全問題惡名遠揚。美國輿論和公衆可能會認為，長期看中國股東會反過來傷害美國的食品安全，這種阻力不可低估。 在交易的新聞稿中，美方特地強調，史密斯菲爾德的業務一如從前——只會更好，收購方認同美方對產品安全和質量維持最高標準的承諾。 “但美國有句話說，印象決定一切（perception is everything）。”前述人士說。 | ||||||
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A股市場低迷催就手游概念股受追捧，手游產業鏈開始出現寡頭效應，投資人對手遊行業發展預期過高◎ 本刊記者 劉冉 鄭斐 文手機遊戲市場忽然迎來投資熱 潮 , 受創業板估值的刺激 , 資 金蜂擁而至。 “我剛看的一家手游開發公司，2011年初成立，當年就盈利，2012年的利潤是4000萬元，這對於其他行業的早期公司來說幾乎是不可能的。 ”一位投行人士說。 “不過，這跟押寶一樣，現在好不代表未來也能這麼好。 ”7月24日，停牌超過一個半月的華誼兄弟（300027.SZ）複牌，當日漲停，僅成交64.45萬元。 這樣的二級市場表現，源自華誼兄弟宣佈以6.72億元總價收購廣州銀漢科技有限公司（下稱銀漢科技）50.88% 股權。此前，華誼兄弟數度減持手游題材股掌趣科技（300315.SZ） ，這一出一進引發市場熱議。 掌趣科技則在2013年的創業板公司股票當中表現搶眼，2013年以來累計漲 幅達到294.75%。與此同時，掌趣科技對手遊資產的收購接連不斷。 “手游這兩年很火爆，已經成為一個概念資產，上市公司對手遊資產的收購，其意圖如何，很難判斷。 ”一位大型基金資深分析師直言。 鑒於手游開發行業的短生命周期、強平台依賴，資產價值具有高不確定性，但行業中的高價收購卻頻頻發生。一系列收購的背後，難探虛實。華誼手游換倉 7月23日晚，華誼兄弟公告稱，擬以6.72 億元人民幣收購銀漢科技50.88% 的股權，其中包括4.48億元現金支付和760 余萬股的定向發行，現金支付部分由華誼非公開發行股票和自籌資金完成。 公開資料顯示，銀漢科技2013年1-6 月實現營業收入9517.66萬元，淨利潤5310.44萬元。此外，銀漢售股股東承諾銀漢科技2013年、2014年和2015年將分別實現淨利潤1.1億元、1.43億元和1.859億元。國信證券分析師陳財茂表示，此次收購對應銀漢2013年預估利潤市盈率為12倍， “價格合理” 。 盡管未來預估業績靚麗，但風投機構聯創策源投資人表示，銀漢科技的業績指標遠無法達到獨立上市的標準。 華誼兄弟此次收購的財務顧問中信建投出具的《獨立財務顧問核查意見》顯示，根據未經審計數據，銀漢科技2011年實現淨利潤約63.70萬元，2012 年度實現淨利潤約639.57萬元。雖然銀漢科技的近兩年的淨利潤增長率均超過100%，但僅相差不到四個月的估值變化也令人驚訝。 一位 TMT 領域資深投資人透露，騰訊曾于2013年3月以受讓股權和現金增資方式用1905.84萬元取得銀漢科技15% 股權，據此計算，對應2012年年末市盈率為19.9倍。而華誼兄弟7月入股，對應2012年末市盈率卻超過206倍，即使考慮到股權交割和工商登記的時間因素，這樣的估值差異仍讓人難以理解。 華誼的高出價對比2013年銀漢科技的淨利潤預測顯得十分“合理” 。銀漢科技2011年11月推出《時空獵人》反響火爆，推高了2013年全年的業績預期。 據華誼兄弟提供數據，目前銀漢科技主打手游《時空獵人》在4月的月流水達到3500萬元，在所有國內手游產品中位列第三。單款遊戲為銀漢上半年貢獻超過80%的收入。 “銀漢科技過於依賴單款遊戲，而遊戲的生命周期是有限的，手游的壽命更短，基本上在6個月至12個月左右，所以不說明年，年下半年銀漢的業績都存在不確定性。 ”一位互聯網投資人士說道。 “遊戲公司與影視公司一樣，一款作品的成功不代表接下來的也會成功，基本上是九死一生的概率。 ”華寶證券TMT行業分析師劉智告訴財新記者。一位遊戲界資深人士指出 ： “單純 的研發團隊，價值確實不好評估，產品上線前，誰也不知道會不會大成。現在小團隊的運營能力一般比較弱，基於蘋果iOS 的遊戲相對還好，基於 Androi 的遊戲，確實取決于平台的支持。 ”雖然銀漢科技售股股東對華誼兄弟做出了業績承諾，如當期銀漢科技實際利潤指標未達到承諾值或業績承諾期屆滿後的減值額大於已補償金額，則銀漢售股股東將優先以股份補償、不足部分以現金補償的方式履行業績補償承諾這意味著如果業績不達標，華誼仍能夠部分規避高估值帶來的風險。 但售股方之一摩奇創意（北京）科技有限公司（下稱摩奇創意）從2010年虧損至今，且摩奇創意僅且其在本次交易中獲得的股份對價僅鎖定一年，如銀漢科技無法實現承諾利潤，將存在業績補償承諾實施的違約風險。 對此，一位接近華誼兄弟人士表示華誼在簽署協議時就堅定認為銀漢這個團隊可以完成承諾業績。 一位大型文化類基金人士表示，華誼兄弟收購銀漢科技的股份量，小于市場預期，但是，既可以完成華誼兄弟將銀漢收入、淨利潤並表的要求，也可以最大化地保留銀漢管理團隊和原股東騰訊的股份。 “對毫無遊戲業務實際經營經驗的華誼來說，這是比全額收購更好的選擇。 ”掌趣連環收購2013年以來，繼通過發行股票和自有資金補充收購動網先鋒100% 的股權後，7月17日，掌趣科技再次公告停牌，稱正在籌劃重大事項。對動網先鋒的收購耗資高達8.1億元。 2012年5月登陸創業板的掌趣科技，上市一年時間就完成一筆重大收購的操作，並正在計劃新的資本運作。 “在我們看來，掌趣科技的定位應該是手游集合平台，目前所擁有的手游產品基本上都是通過收購而來，基於手游產品的生命周期問題，掌趣的估值具有很大的不確定性。 ”一位大型基金資深分析師直言。他表示，掌趣科技是在從收購當中獲得財務回報。 中信證券一位知情人士表示，掌趣科技在上市的時候，一開始的故事是幫中國移動做渠道，相當于一個遊戲的SP（渠道商） 。 他介紹，中國移動會打包好一些遊戲，可以包月的方式下載，讓掌趣幫助分發銷售。 “由於之前中國移動平台的遊戲都是一個一個下載的，用戶並不是很買賬，有了這個打包分發之後，為中國移動帶來了很大的下載量。同時也為掌趣帶來了收入的快速增長。 ”此後掌趣就開始轉型。 “其實IPO 時候，做移動渠道商帶來的壓力就很大了。 ”一位熟悉掌趣的投行界人士稱。 上述人士表示，掌趣科技的轉型主要是兩個方向，一個方向是向上游走，去跟遊戲開發商合作。方式包括採購遊戲、合作開發和授權運營。另一個方向是向下游走，方式包括開發自己的渠道、與其他渠道商、平台商合作。 今年5月，華誼兄弟通過大宗交易的方式兩次拋售其所持有的掌趣科技（300315.SZ）股票，套現2.853億元。 華誼兄弟在經歷該次減持後，仍為掌趣科技第二大股東，持有其12.61%股權。 “華誼兄弟減持掌趣、入股銀漢科技，一方面是為籌集收購資金，但其資本玩家的意圖亦有所顯露。 ”上述資深分析師稱。他表示，目前手游題材非常熱，通過參與獲得二級市場的收益已經成為一些資本玩家的選擇。 據新浪網報道，此次掌趣重大資產 重組的目標是手機遊戲開發商玩蟹科技，據稱收購價將超過20億元。 互聯網天使投資人王玉瑩認為，A股的掌趣科技、中青寶估值明顯高于美股的巨人網絡和網秦天下，A 股市場對 手游股估值會有回調。但他表示，這個時候對公司戰略來講是最適合做並購的時候。通過“現金+ 股票”的方式能夠讓上市公司獲取高市盈率的溢價。 “這些被收購企業多是成熟、有穩定現金流的公司，這對公司的財務狀況是利好影響，有利於提升股價，這也進一步助推了其並購的衝動。 ”王玉瑩稱。 一位遊戲公司CEO 坦言 ： “掌趣確實是資本運作的高手，但在研發、運營上還略遜一籌。 ”上述熟悉掌趣科技的投行人士透露，IPO 時掌趣科技除了中國移動以外的渠道和平台是很弱的，到現在也是無法跟 UC Web、騰訊、91助手這三家國內主流的平台去比。而一位券商直投部人士認為，掌趣科技這種“並購遊戲 - 股價拉升 - 並購遊戲 - 做大市值規模 - 拉升股價”的資本運作模式並非是一個無懈可擊的良性循環。 “一旦被收購公司業績不如預期，上市公司業績不達預期、估值下調、資金被削減的風險。 ” A股手游潮 A 股上市公司對於手遊資產的熱情遠不止華誼兄弟和掌趣科技，2013年以來，宣佈手游並購意向的公司接連不斷。 今年4月25日，朗瑪信息（300288. SZ）公告稱要向網陽娛樂投資200萬元獲取其35% 股權 ；5月22日，華策影視（300133.SZ）公告稱擬投資480萬元與某些個人和團隊成立杭州幻游互動科技有限公司； 6月27日， 大唐電信（600198. SH）公告擬以16.99億元收購廣州要玩 ；7月10日，博瑞傳播（600880.SH）公告稱擬10億元收購馬化騰旗下的漫遊穀； 7月16日，旋極信息（300324.SZ）公告計劃使用自有資金5670萬，購買手游公司上海索樂軟件18% 的股份；7月24日，高樂股份（002348.SZ）公告深圳分公司擬開展手游業務。 A 股手游六將從年初至今股價均已超過100%：掌趣科技294%、中青寶264%、北緯通信（002148.SZ）230%、博瑞傳播（600880.SH）141%、拓維信息（002261.SZ）105%、浙報傳媒（600633.SH）104%。 蓮花創投合伙人劉進認為，手游概念股在國內受追捧除了股市低迷，還應 包含市場驅動環境下手游產業鏈慢慢出現的寡頭效應，以及股民對於手游爆炸性發展的過高估計和高預期。 “這種不理性的投資不會持久。 ”易觀國際數據顯示，2012年移動遊戲市場規模達54.28億元，而2013年上半年即突破50億元。從手游研發格局來看，上榜的 TOP 14家手游企業占據54.5% 的市場份額，除騰訊遊戲占據8.8%外，其餘廠商份額比例極為接近。 “手游公司除了研發能力，最重要的是渠道能力，盈利模式是依靠遊戲運營平台商給的分成取得收入。 ”國內某著名遊戲公司渠道部人士表示。目前國內的主要手游平台包括 UC web、91助手、騰訊、奇虎360等。 中信證券一位投行人士稱，2013年單月流水超過1000萬的手游公司將達到十幾家規模，而2012年這一數字不超過十家。 “1000萬的流水，考慮到50% 至70% 的分成比例，單月收入將達到50 萬 -700萬元，保守估計一年將產生至少6000萬元的收入。 ”前述文化基金人士表示，目前有爆發力的行業只有影視公司和移動互聯網公司，而移動互聯網中最主要的就是遊戲行業，可以達到每年百分之百的增長前述國有文化類基金投資人士稱A 股市場表現為板塊的同漲同跌，板塊內部差異性不大。在手游板塊上，由於標的的稀缺，資金處於極度飢渴的狀態 只要帶些手游概念的公司都會被爆炒“究竟哪個好哪個壞，單靠股價和市盈率是看不出來的，換句話說，市盈率高也並不能說它不是個好公司。 ”另一位文化傳媒界資深人士表示雖然目前掌趣科技和中青寶在手游市場的實際行業地位並不算是龍頭企業，但不排除他們能夠依靠A 股資本市場的收購功能和融資功能做大做強。 他指出，樂視網依靠融資平台發展全產業鏈的案例可以類比。 “如果掌趣科技能將資本運作發揮到極致，很有可能像樂視網那樣烏雞變鳳，做出讓大家下巴都掉下來的事情。 ”上述文化基金投資人表示，在手遊行業，出幾百萬元挖個團隊這樣的事每個公司都可以幹。但收購真正成熟、體量大的公司，只有上市公司能完成。 “這次掌趣科技把大掌門收入囊中，很難說它和銀漢孰優孰劣，未來業績怎麼走也很難下定論。 ”本刊記者覃敏、見習記者劉卓哲對此文 亦有貢獻 | ||||||
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根據財務顧問、上市公司、行業和交易類型等分類後，並購重組業務將作差異化審核，難在產生一個服衆的評價標準◎ 本刊記者 劉冉 ? 鄭斐 文liuran.blog.caixin.com ｜ zhengfei.blog.caixin.com 自從IPO 停擺以來，並購重組業務火熱起來。一位券商並購業務資深人士將目前的市場情況描述為“太熱鬧了”。 將于10月8日起實行的並購重組項 目審核分道制，似乎想為並購市場再添一把火。 分道制是指證監會根據財務顧問的執業能力、上市公司的規範運作與誠信狀況、產業政策和交易類型的不同，實行差異化的審核制度安排。 符合標準的並購重組申請將進入快速/ 豁免審核通道。這一看起來應該讓 券商振奮的消息，實際上並未激發多大的熱情。 對於監管機構解讀的“好人好事好中介”，券商人士認為同時滿足實在不易；也有一些人士對中介機構的評價體系持有異議。 “並購重組市場的火熱，除了受到IPO 停止的影響，更重要的是產業結構調整等時機已經成熟，分道制對行業的影響目前看不大。”一位券商並購部門負責人稱。 “好人好事好中介” 證監會相關部門負責人在例行通氣會上表示，分道制審核簡單說就是“好人好事好中介”。 “好人”指公司信息披露要合規，交易專門化系統已將上市公司分成四大類；“好事”就是指產業政策要支持的項目；“好中介”意味著充當財務顧問 角色的證券公司在證券業協會和上市部都有好的評價。 “好人有好報，不能好的壞的都排長隊，同時也促進機構在並購重組業務方面的專業化。”證監會相關部門負責 人表示。 根據分項評價的匯總結果，將並購重申請劃入豁免/ 快速、正常、審慎三條審核通道。進入豁免/ 快速通道、不涉及發行股份的項目，豁免審核，由證監會直接核准；涉及發行股份的，實行快速審核，取消預審環節，直接提請並購重組審核委員會審議。 進入審慎通道的項目，依據《證券期貨市場誠信監督管理暫行辦法》，綜合考慮，審慎審核申請人提出的申請，必要時加大力度審查。 正常通道項目按照現有流程審核。 上市公司信披評價結果分為A、B、C、D 四類：結果為A 的列入豁免/ 快速審核類，結果為B、C 的列入正常審核類，結果為D 的列入審慎審核類。三年內受到證監會或交易所處罰/ 監管措施、股票被暫停上市或實施風險警示（包括*ST 和ST）、立案稽查階段的、進入破產重整程序的公司不得列入快速/ 豁免類。 “財務顧問執業能力”評價結果分為A、B、C 三類：結果為A 的列入豁免/ 快速審核類，結果為B 的列入正常審核類，結果為C 的列入審慎審核類。 相關中介機構及經辦人員受到中國證監 會行政處罰、行政監管措施或證券交易所紀律處分，且未滿規定期限的，不得列入豁免/ 快速審核類。 “產業政策和交易類型”根據《國務院關於促進企業兼並重組的意見》和工信部等12部委《關於加快推進重點行業企業兼並重組的指導意見》確定了九大重點行業，構成借殼上市的除外。 “‘好人好事好中介’的想法是好的，也許券商並購業務排名出來以後，會有一定的廣告效應，成為A 級的券商出去拉項目自然會更受企業注意。”一位光大證券投行部資深人士表示，但不會是絕對性的影響，大券商的評級雖高，但是小券商有小券商的特色。 他同時介紹，現在各大券商本身就非常重視並購重組部，因為IPO 暫停，創造利潤的途徑都在並購重組業務上，但是並購重組業務與IPO 業務不同，更有技術含量。IPO 業務大家都能做，大家拿到的信息都一樣，區別無非就是誰的材料寫得好一點。但是對於並購重組業務，要求券商要有打通行業上下游的撮合能力。 “上市公司信息披露和規範運作狀況”和“財務顧問執業能力”兩項評價結果均為A 類，且重組項目屬於促進企業兼並重組政策範圍內，交易類型屬於同行業或上下游並購、不構成借殼上市的，將進入豁免/ 快速審核通道。 “能夠同時滿足三個條件的項目實屬小概率事件，”一位券商並購部門負責人直言，“認定進入快速通道的行業很多並不是適合併購的領域，而且中介機構的執業能力的評價也並不合理。” 如何評價 財新記者在採訪中發現，券商人士十分關心監管層依據何種指標來評定上市公司和中介機構的分類等級。 “這次券商評價體系的徵求意見時間不長，整個標準的出台略顯倉促。”上述券商並購部門負責人稱。 根據證券業協會9月6日發佈的《證券公司從事上市公司並購重組財務顧問 業務執業能力和專業評價指引》，財務顧問執業能力專業評價指標滿分為100 分，包括證券公司分類結果（25分）、業務能力（30分）和執業質量（45分）三類指標。 券商分類結果指標主要反映財務顧問的風險管理能力、市場競爭力和持續合規狀況。證券公司分類結果為AAA 級的得25分，E 級的得0分，中間每級遞減2.5分，分類共11級。 業務能力指標主要反映財務顧問的業務規模和市場影響力，包括項目數、交易金額、業務淨收入三類指標，各分項滿分為10分。該指標計算為相對法，以評分機構與排名第一的機構指標數據之比乘以10為最後得分。 執業質量指標主要反映財務顧問業務運作和業務創新等方面的能力，也反映財務顧問及其從業人員遵守法律法規、部門規章和自律規則等方面情況，包括業務質量、誠信狀況兩類指標。 業務質量指標滿分為30分，同樣以相對法衡量，評分機構與排名第一的機構累計得分之比乘以30為最後得分。業務質量指標可以為負分。 誠信狀況指標滿分為15分。沒有發生違法違規行為的，得15分。發生違法違規行為的，依據規定扣分。 上述券商並購重組部負責人對財新記者表示，中國證券業協會推出的這套對券商的評價體系並不合理。 他指出，業務數量指標權重很高。 其中，占權重30% 的“業務能力指標”全部依賴于券商並購業務的數量，業務質量指標又根據並購重組項目財務顧問 執業質量評級結果累積得分計算，綜合起來券商並購業務數量的權重可以占到40%。 “這是不符合行業實際情況的。”他解釋說，在中國大陸，並購市場結構失衡，80% 的並購都是買殼、賣殼和大股東資產注入，“我認為這不是並購業務，而是資產證券化。這樣的業務即使數量再多，也不能夠體現其作為並購中介實際的撮合能力。用這樣失衡的數量指標去評價，還加高權重，不合理。”另一位券商並購部門資深人士稱，證券公司分類結果指標占的權重也過高。他解釋說，證券公司分類結果是按照券商綜合評級進行分類，事實上，綜合評級有很多考核因素，比如淨資本、其他業務的情況，這不能代表其並購業務的能力。 九大行業 根據分道制的細則，並購重組涉及的行業屬於“汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥、農業產業化龍頭企業”等九大行業，且交易類型為上市公司同行業或上下游並購的，列入豁免/ 快速審核類，但構成借殼上市的除外。 一位投行人士表示，分道制規定的快速通道九大受惠行業里，汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土六大行業都是產能嚴重過剩行業，本身沒有什麼實際業務機會，即使是上市公司，現在的效益都不好，誰想並購其他企業都是比較困難的。他認為，“出台了這個規則 後，只是能讓一部分的交易程序變得更加便捷，但是交易主體是不是能撮合到一塊去，這不是程序問題能決定的。”醫藥產業資深投資人、清科創投董事總經理馮蘇強告訴財新記者，分道制對於醫藥產業並購重組無疑是一大利好消息，尤其是對不涉及發行股份的項目，將豁免審核，由證監會直接核准。 “其他行業的並購標的大多體量較大，需要定向增發股票來購買，但由於醫藥行業門檻高，很多被並購的醫藥企業即使沒有實際業務，但有許可證資源也值得並購，因此可以直接用現金購買。”馮蘇強說。 華寶證券電子信息行業分析師劉智表示，分道制對於電子信息行業也將明顯利好。他解釋，目前電子信息行業盈利能力強勁，市盈率較高，本身有動力依靠資本市場的融資功能和收購功能，通過不斷並購做大規模，“比如近期的手遊行業就是最好的證明”。 而更多的投行人士認為，IPO 停擺激發了並購重組業務，實行分道制客觀上起到對IPO 申請存量的釋放作用，但實際意義有限。“規定豁免的情況，不僅要滿足之前的信用業績、行業規定，還要不涉及融資。但並購重組目前不涉及融資的很少，很多都是發行股票購買，所以實際意義更弱。”某投行人士表示。 另一位鋼鐵企業的中介機構人士則表示，當前鋼鐵企業都是嚴重虧損的，阻礙並購的問題並非在證監會的審核程序。像鋼鐵、汽車、水泥、船舶等這些產能嚴重過剩的行業往往都是國企，而國企的並購往往會牽涉到當地政府利益，不少重組難以推動，新政對其影響不大。 期待放權 上述券商並購部門負責人直言，券商的並購業務與IPO 業務不同，IPO 業務是連接機構與中小投資者，而並購業務是機構與機構之間業務，可以說是B2B。 “在此過程中，監管機構把券商分成三六九等實在沒有必要，因為市場上大家都知道哪家券商適合撮合哪類交易，我們很多項目都是之前的項目經驗帶來的。所以劃分上市公司的信息披露和並購類別可以，但是劃分中介機構很難有合適的標準，也沒有實際意義。”他表示。 一位中信建投投行部人士也表示，新的細則不應該過分參考並購業務的數量，業務量不應是一個絕對的指標，應該更多側重內部控制、風險監管方面。 “監管部門評價的角度不應該像市場一樣，誰做的項目多誰就做得好，應該從這些項目中有什麼問題、是怎麼解決的角度來評判。”他表示，像最近的幾個項目有傳言受到內幕交易的影響，這種情況是否應受到追責或警示，卻沒有在該評價體系中予以體現。 他進一步指出，監管機構給上市公司和中介機構的等級評定難以避免帶有主觀色彩。目前，如果沒有配套的細則 出來，不僅會使監管機構遭到質疑，還會增加上市公司和券商的游說成本。而目前，尤其是針對上市公司的評價指引還太籠統。 全國律協破產與重組專業委員會主任尹正友告訴財新記者，“分道制”作為一項階段性的政策安排，無疑是一項好事，但他對新的“分道制”能否貫徹市場化改革原則表示擔憂，“中介機構的排名應該讓市場進行選擇”。他並舉例，由於美國是以信息披露為核心的監管機制，政府並不承擔並購重組的行政審批責任，也沒有“分道制”監管。同時，尹正友還表示，雖然監管機構出台的評價指引是較為全面細化的，但在每個細分項的指標把握上能否做到完全客觀，“也是有難度的”。 “總體來說，並購重組業務會更傾向于各業務發展比較全面的券商，主要一是看能否找到合適的並購標的和並購主體，二是看有無幫助企業談判定價的能力，三是看融資渠道是否暢通。”上述投行人士總結道。 上述券商並購資深人士表示，券商重要的是撮合能力，其中很大一部分是定價，在定價方面有優勢的，一定是研究業務做得好的券商。“目前有並購需求的企業很多，但是找不到合適的並購對象，有的雖然找到了，價格卻談不攏，這幾個方面都是投行需要解決的問題。”能否為企業提供更多的融資渠道等增值服務，也成為重要考量。以藍色光標為例，華泰紫金投資有限責任公司作為交易獨立財務顧問華泰聯合證券的關聯公司，為此提供了2.3億元的並購融資。“我們雖然不發私募基金，但是我們幫助企業尋找銀行等其他金融機構提供並購貸款或過橋資金。所以雖然發行私募基金的方式門檻低一些，但借貸成本會高一些。”券商資深人士稱。 | ||||||