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47億美元收購美國最大豬肉企業Smithfield，雙匯國際未來香港上市戰略已明◎ 本刊記者 沈乎 文shenhu.blog.caixin.com 謀劃四年的海外收購版圖，在雙匯掌門人萬隆的面前已然變成現實。 雙匯國際耗資現金47.2億美元對美國最大豬肉製品供應商史密斯菲爾德食品公司 （Smithfield Foods Inc.，SFD. NYSE）的並購，如若批准，將成為近年來中國企業赴美最大收購案。 5月29日晚，雙匯發展 （000895. SZ）的大股東雙匯國際 （Shuanghui International Holdings Limited） 與 史密斯菲爾德同時宣佈，將以每股34美元的現金，收購史密斯菲爾德的全部流通股，收購價較前一交易日收盤價25.97 美元溢價31%。 有人歎為皆大歡喜的交易，亦有人疑為前程未卜的冒險。這既有雙匯國際從提升品牌，解決食品安全信任度的產業戰略安排，也有暗度陳倉，為管理層和財務投資者在海外搭建退出渠道的制度用意。 資本市場的態度振奮：交易宣佈的第二天，中國A 股的雙匯發展，股價大漲8.73%，在紐交所上市的史密斯菲爾德亦上揚28.42%，股價已經一舉貼近收購價。 四年長跑 雙匯國際還將承擔史密斯菲爾德淨債務24億美元，預計今年下半年完成交易。“不把雙匯的銷售額做到1000億元，不會退休”——2010年底，70歲的雙匯國際董事長萬隆接受財新記者專訪時說。 他當時就力贊競爭對手美國史密斯菲爾德、丹麥皇冠屠宰合作社等國際領先的屠宰企業。 現在看來，彼時雙匯與史密斯菲爾德已經在探討合併的可能。 交易宣佈後，5月29日的電話會上，當分析師問及雙方何時開始商討並購時，史密斯菲爾德主席和CEO珀普（C. Larry Pope）答：“我們最早在2000年就想和他們做些交易，2009年，我們嘗試一些合併，但定價一直是問題。”“此事討論了大約四年。”珀普說。從2009年9月至今，史密斯菲爾德的股價上漲超過90%。 “目前史密斯菲爾德的業績表並不是很好，未來三四年，盈利能力有望改善。但現在公司的基本情況不是很好，就現在的業務狀況而言，這個價格對史密斯菲爾德的股東是個很好的交易。”投行BB&T Capital Markets 的分析師瓊斯 （Heather Jones）在電話採訪中對財新記者表示。 她也不認為雙匯收得太貴。她說，史密斯菲爾德的核心優勢有兩個。一是規模，它是美國最大的豬肉加工商，是非常成熟的產業，增長主要系于海外出口；二是對豬肉來源的控制力，屠宰的豬約一半來自自家飼養，屠宰量約2800萬頭，飼養量1500萬頭，餘下的由獨立供應商來補足。當下食品安全和動物福利在美國很受關注，史密斯菲爾德對下游產業具有很強的說服力。 有著80年曆史的史密斯菲爾德，是全球規模最大的生豬生產商及豬肉供應商，它的旗下有12個核心品牌，產品分為鮮肉和肉製品兩類，後者有更高的利潤率。 2012年 美 國Pork Powerhouses 報 告顯示，按存欄母豬數量，史密斯菲爾德以86.2萬頭占美國總量約30%，是第二名的2倍多，超過三大競爭對手的總和。史密斯菲爾德每年生產1580萬頭生豬，占市場份額的15%，超過三大競爭對手總和。 在紐交所上市的史密斯菲爾德，截至2013年1月底的總資產為76.2億美元，股東權益為32億美元。 美國放心肉 與在中國市場有一定知名度的荷美爾相比，史密斯菲爾德這個名字不為中國消費者熟知。但是，“在美國，當你說起火腿，想到的第一個牌子就是史密斯菲爾德。”一位熟稔中美投資的人士說。 史密斯菲爾德曾養殖與加工並舉，但2009年宣佈進行業務重組，包括削減成本、裁員、業務整合等。 截至2012年4月的財年，史密斯菲爾德的銷售額達到130.9億美元。但淨利並不穩定。2008財年盈利1.29億美元，2009年 虧 損1.98億 美 元，2010年虧損1.01億美元，2011年淨利5.21億美元，2012年淨利3.61億美元。 “史密斯菲爾德盈利不穩定，很大程度上是因為生豬養殖業務，主要是飼料成本的波動，以及需求導致的豬價變化。但過去幾年史密斯菲爾德的業務重組節約了成本，提高了自動化程度，轉向利潤更高、更穩定的業務如培根香腸等。重組有效地改善了鮮肉業務的盈利能力，對生豬養殖業務也有一定程度的幫助，這種效果在未來幾年會繼續體現。”瓊斯對財新記者表示。 對中國消費者尤有意義的豬肉進口，也是此次收購美方感興趣的亮點。 史密斯菲爾德是美國第一大豬肉出口商，截至2013年第三財季，對中國大陸和香港的出口占其總量的38%。 據其統計，按磅計算的活豬成本，美國僅為0.58美元，合每斤人民幣3.8 元，而中國生產成本是每斤6.2元。 雖然美國本土肉類消費量連續小幅下降，美國財政部下屬經濟研究服務（ERS）的數據卻顯示，美國豬肉出口總量在快速增長，2012年的出口量為53.8億磅，自2008年增長了15.7%。 日本、墨西哥、加拿大、中國大陸和韓國是美國豬肉的五大出口對象。美國豬肉對中國大陸的出口在2012年達到6.4億磅，較2008年增長了76.9%。 “美國豬肉生產成本非常低，因為美國玉米成本很低，而養殖以及動物福利又做得很好。所以美國將會成為全球動物蛋白的重要來源。”瓊斯預計。 雙匯國際執行董事楊摯君在美國促成此次交易。他在電話會上表示，雙匯對此次交易備感興奮。 “攜手後我們可成為動物蛋白產業全球領導者。中、美是最重要的市場，我們是中國第一，他們是美國第一。沒有其他聯合會有這麼大的機會。發展出口市場會帶來雙贏。”楊摯君說。 “這筆交易將給史密斯菲爾德帶來 中國的新市場渠道和強大分銷網絡。我們希望通過出口美國的高質量肉類產品，來滿足中國對豬肉不斷增長的需求。”他說。 瓊斯分析，這宗交易可以很大地幫助史密斯菲爾德增加對中國出口，畢竟因為食品安全的考慮，美國食品的聲譽可能會助其在消費者中獲得優勢。 但截至目前，交易雙方及分析師尚無法說明並購完成後，史密斯菲爾德獲得的入口將會有多大。 雙匯得益 此次交易不直接與A 股上市公司雙匯發展相關，但A股市場也因此興奮不已。 中金公司的報告稱，此次並購有助于雙匯學習史密斯菲爾德的養殖經驗。 史密斯菲爾德從上世紀70年代開始涉足並引導了美國生豬屠宰和養殖產業的整合，其積累的並購和管理經驗，對快速規模化階段的中國生豬屠宰行業有借鑒意義。雙匯發展也可獲得較為豐富的原料，品牌和上下游管理能力的交流。 但一位從事畜牧業研究的中國專業技術人員認為，這項交易既對中國豬肉生產的全產業鏈影響較小，也不會對中國本土的食品安全危機有較大改善。 “打個不恰當的比方，這個交易相當于吉利收購奔馳，二者業務雷同，沒有進入上游。產業鏈上利潤的大頭在屠宰和加工，中國很少有大規模的企業進入育種或養殖環節，因為回報期太長，成本太高。對豬肉加工企業來說，做全產業鏈，解決食品安全問題，但成本又增加；不做全產業鏈，中國豬肉的食品安全問題還是無法解決。”他說。 資金與退出 這項47.2億美元交易， 超出了雙匯國際現有的資產規模。雙匯國際網頁顯示，它2012年底總資產為35億美元。不過，近年來雙匯國際增長迅速，其銷售額年均復合增長達到31%，營業額從2008年的35.6億美元增長到2012年的62.4億美元，EBITDA（息稅攤銷折舊前利潤）從2008年的3.5億美元增長到2012年的7.4億美元，股東權益從2008年的12.3 億美元增長到2012年的25.5億美元。 雙匯的收購資金何來？根據公告，收購資金部分為自有，部分來自Morgan Stanley Senior Funding, Inc. 和銀團提供的貸款。此次摩根士丹利是雙匯方面的財務顧問，巴克萊是史密斯菲爾德方面的財務顧問。 業內預計，在收購完成後，史密斯菲爾德將退市，雙匯國際將在香港上市，很快能實現估值套利，目前的資金安排不會帶來很大壓力。 “通過這次收購，母公司資產做大，品牌也得到提升，拿到香港上市，融資更方便。”前述私募人士評論。 此次收購每股34美元，按史密斯菲爾德2012財年每股基本收益2.23美元計算，市盈率在15倍左右。雙匯A 股估值30倍左右，在香港市場獲得的估值將會居中。雙匯國際可輕易實現估值套利。 這 也 是 衆 品 食 業 （NASDAQ：HOGS）的路徑。2012年11月，這家與雙匯主業類似的河南肉製品加工企業宣佈私有化並購協議，從納斯達克退市，目標可能是在香港重新上市。 前述私募人士認為，由於主業和資產類似，香港上市對雙匯發展的A 股估值可能形成壓力。短期來看，雙匯發展並無大的向上空間。 一位長期跟蹤肉製品行業的私募人士認為，“雙匯很多有價值的核心資產，如物流、冷鏈，仍在母公司中。而A股的變現渠道太窄。”雙匯國際是雙匯發展實現管理層收購時成立的海外實體。深交所上市公司雙匯發展與雙匯國際之間有四層控股關係。雙匯國際間接完全控股的雙匯集團目前持有雙匯發展60.24% 的股權，間接完全控股的羅特克斯 （Rotary Vortex Limited）持有雙匯發展13.02% 的股權，社會公衆持有26.74%。 雙匯國際的股東中，除管理層持股的雄域公司和用作員工獎勵計劃的運昌公司外 （共持有36.23%），還有多家國際財務投資者，包括高盛持股（5.18%）、鼎暉 （33.7％），郭鶴年家族的郭氏集團 （7.4%），曹俊生的關聯公司潤峰投資 （10.57%），新天域 （4.15%）和淡馬錫 （2.76%）。 因其海外架構，最方便的退出途徑便是在香港謀求上市。但在2010年3月，基金公司在雙匯股東大會上對一項先斬後奏的關聯交易集體投下否決票，認為管理層的利益與A 股公衆股東的利益衝突，後者被強行犧牲。雙匯國際的海外架構首次被迫曝光。2010年底，雙匯承諾集團將整體資產估值339億元注入A 股上市公司，化解了這一矛盾。但因為事件的惡劣影響和監管層的注意，H股上市計劃暫時擱淺。 如何為財務投資者和管理層打通退出渠道始終是個問題，現在看來，路徑已清晰。 仍有未知數 此項交易還需要通過美國外國投資委員會（CFIUS）及反壟斷審查。一些受訪人士預計，因此項交易無關國土安全，不會有實質障礙。 但瓊斯比較謹慎，認為審批不會像預計的那麼快。“交易完成後外資公司會控制美國40% 的豬肉生產，這是個非常高的產業集中度，遠高于雞肉和牛肉產業，我不知道這會不會讓CFIUS ‘舉紅旗’。此外，食品和農業還被政府列入美國11個關乎國計民生的產業。我認為批准時間可能會比預計 要長。”她說。 齊魯證券研報提醒，“帶刺的資產”可能影響史密斯菲爾德的潛在盈利能力。由於下游食品企業對動物福利的壓力，公司目標是到2017年，給每頭懷孕母豬建立獨立產舍，動物福利項目2017年前至少新增3億美元支出，相當于過去五年年均利潤的2倍多。 另外，史密斯菲爾德的4.6萬名員工中，有2萬名是工會會員或被工會集體談判協議保護，未來人力成本將繼續高企。前述熟悉中美投資的人士表示，史密斯菲爾德作為大企業特別會受工會關注，而雙匯缺乏處理勞工事務的經驗。 此外，勞動保護、非法勞工和社區關係等問題也值得雙匯特別注意。 中國企業在歐美的收購，都需善用目前的管理團隊。雙匯國際已經承諾，合併後保持史密斯菲爾德食品公司的運營不變、管理層不變、品牌不變、總部不變，承諾不裁減員工、不關閉工廠，並將與美國的生產商、供應商、農場繼 續合作。 但最大的挑戰也許在品牌和公關方面。前述人士說，史密斯菲爾德是優秀的美國品牌，而中國食品安全問題惡名遠揚。美國輿論和公衆可能會認為，長期看中國股東會反過來傷害美國的食品安全，這種阻力不可低估。 在交易的新聞稿中，美方特地強調，史密斯菲爾德的業務一如從前——只會更好，收購方認同美方對產品安全和質量維持最高標準的承諾。 “但美國有句話說，印象決定一切（perception is everything）。”前述人士說。 | ||||||