從百度搜尋指數看內地乳業市場 投資之旅 TRENDALYSIS
http://trendalysis.blogspot.hk/2014/07/blog-post.html7月1日遊行後，首個交易日因資金流入，股市大升，之後市場依然交投淡靜。俗語有云『五窮六絕七翻身』，股市淡靜了幾個月，都是時候尋寶，尤其是VIS (Value Investment Score) 高分，但股價在過去幾個月拾級而下的。
3月28日我曾撰文<公佈業績之後：合生元Review> 。當時，由於業績公佈沒有現金流數據，只以估計現金流估算VIS。之後公佈的年報，合生元2013年營業額：$45.6億 （年增長率: 34.9%)，經營利潤: $29.8億 (年增長達33.5%)，淨利潤：$8.2億 (年增長僅10.4%)。淨利潤的增長率較經營利潤增長率低，主要是一次性的政府罰款(1.63億元)支出，若不計算之因素，淨利潤增長率達32.4%。雖然生意做多了，但經營業務現金流入卻少了接近兩億元。除了罰款支出，估計與營運資金周期由2012年的79日增加至100日有關。現金周轉期的延長，令VIS 下降至只有75分。
雖然合生元的VIS 不再維持在80分以上，但我仍舊看好公司未來的發展。
先說公司的基本因素：
內地整頓乳業汰弱留強，市場未來會由數大生產商霸佔。2013年合生元的市佔率約9%，規模不是最大，但增長強勁，其媽媽100會的活躍會員人數達181萬，按年增加約30%。今年1月，合生元收購了嬰兒配方奶粉商長沙營可，其年產量達3－5萬噸，並計劃運用入口奶源，透過長沙營可製造素加牌奶粉，主攻4－5線城市的高端客戶。過往公司主攻一二線城市的高端市場，我曾在深圳超市看到一罐奶粉售價達$480元。合生元建立新品牌，開拓新市場，估計能帶來增長動力。此外，合生元於年初合資成立公司，發展紙尿片業務。2013年嬰幼兒護理用品銷售，僅佔全年營業額3.3%，但年增長達43.6%，奶粉之外，嬰兒用品未來會為集團帶來增長。
市場大環境：
內地的嬰幼兒市場仍在增長，具發展潛力。今次我運用網上大數據的授索概念，估計市場發展。
1.『初生嬰兒用品清單』字詞的搜尋指數
- 過去4年不斷上升
- 2011年：介乎 0－ 70
- 2012年：介乎 60 － 180
- 2013年：介乎 60 － 240
- 2014年至今：介乎180 - 370
- 越來越多人搜尋和關注『初生嬰兒用品清單』，除了更多使用互聯網的年輕父母，我相信內地越來越多初生嬰兒，而初生嬰兒用品市場正在擴張。
2. 『懷孕』字詞的搜尋指數
- 2014年連續4個月(2－5月）超過13,000，而去年只有2－3月超過13,000
- 有週期性 － 2013年和2014年都第一二季大升，指數高達15,600
- 估計每年第一季是夫婦準備或已經懷孕的高峯期。而2014年高度授索期維持更長，估計今年下半年會有更多初生嬰兒。
- 2013年：介乎 110 － 200
- 2014年至今：介乎 140 － 290
- 這顯示越來越多人認識合生元的孕婦奶粉。另外，從圖表可見，今年2－5月明顯有更多人搜尋相關字，這除了附合『懷孕』字詞的搜尋指數增長，也顯示孕婦對合生元的奶粉有興趣。
我估計打入初生嬰兒奶粉市場，再不是在醫院爭嬰兒出生的『第一口奶粉』，而是打準媽媽的市場。越來越多人認識合生元的孕婦奶粉，令更多懷孕的準媽媽飲用合生元。只要這批準媽媽生出健康的小寶寶，他們大概願意繼續支持合生元，購買其初生嬰兒配方的奶粉給嬰兒。
觀乎合生元媽媽100的會員人數強勁增長，加上內地對初生嬰兒、懷孕和合生元孕婦奶粉怎麼樣等字的搜尋指數上升，我認為內地初生嬰兒的用品市場仍在增長，惠及合生元。所以，即使合生元過去10個月的股價大上大落，似乎得人驚，但其營業額和經營利潤年增長超過30%，現價$41.4， 市盈率~23x，我認為值得投資，估計回報超過25%。
令我驚嘆的甜品包裝＆銷售策略 投資之旅 TRENDALYSIS
http://trendalysis.blogspot.hk/2014/06/blog-post_29.html近日我發現新奇有趣的包裝銷售策略，令人驚嘆~!
產品包裝影響價格，大家都知道。除了精美外觀，不同的包裝形態，產品價格可以相差一倍。例如圓筒形的明治朱古力橡皮糖，售價~$19，袋裝售價~$9.8。驟眼看，圓筒形的份量較多，但細看標籤，圓筒形的淨重量：50g，而袋裝則是53g。即圓筒形的包裝份量較少，但價錢貴一倍。這類例子在超市俯拾即是。
上述是簡單的例子，已行之經年，並不特別，只是舉例說明市場常見的包裝法門。真正令我詫異的，是東海堂和美心西餅~!
金鐘廊的某一幅牆，放置了幾部自動販賣機，受賣東海堂的餅券。那不是一般數十元的餅券，而是特定產品的換領券。近日就主力推廣3款綠茶味產品，綑綁式銷售並給予折扣，還註明『限時優惠』，吸引客戶購買。我認為這是非常聰明的做法。金鐘廊人流極多，加上『限時』、『優惠』、『綑綁銷售』和未來兌換，就似另類團購。但自動販賣機不需要付第三方佣金，省下的金錢可以租地方。而整幅牆都銷售同一產品的換領券，能達到廣告的效果。先前的芝士蛋糕換領券曾全部售罄，賣廣告之餘還有實質進賬，很棒的策略~! 即使最後未能賣出所有餅券，當作廣告支出也十分化算吧~
我欣賞『餅券自動販賣機』，但這策略不足以令人驚嘆。我真正佩服的，是美心西餅新推出的熊貓甜品！
趁勢推出熊貓甜品，時機拿捏得準和賣相可愛吸引，是理所當然。但最令我好奇的是：第一次見到西餅店賣甜品單靠盛器，根本看不到內裡載了甚麼。標籤只有名字『熊貓甜品杯』，並簡單註明士多啤梨味。而熊貓頭是杯蓋，完全遮蓋杯中甜品，我無法知道內裡是蛋糕，慕士或是啫喱... 美心先前推出的花盆甜品，賣相非常吸引，沒有杯蓋且註明是Tiramisu，顧客能想像且知道味道。 今次的『熊貓甜品杯 』，除了外型吸引，一眼看去真的無法想像甜品的味道。
原來，西餅的selling point 不需要是瑰麗外表、精緻味道，可以純粹靠殼(盛器)，很厲害。我真心佩服，自覺上了一堂銷售課~!
傳統價值投資行業：西區海底隧道 投資之旅 TRENDALYSIS
http://trendalysis.blogspot.hk/2014/07/blog-post_899.html近來有人問我，為甚麼信奉價值投資卻都推介科技股？其實科技股之外，我也推介過醫藥股、賭場股和零售股。雖然它們不是傳統價值投資者喜愛的行業，但VIS (Value Investment Score) 分析系統注重基本因素，根據上市公司的財務報告計算。我運用VIS 選擇實實在在做生意的上市公司，再分析行業前景。新世代網民越來越多，再加上智能手機的普及，科技股不再像過往般沒有盈利，而是一門現金流強勁的生意。國內的醫藥股經過多年的研發和推廣，加上取得外地藥廠的代理權，市場發展潛力大... 其實，風水輪流轉，價值投資的重點不在於行業，而是分析和投資方法。 7月31日我將與財經網站《分析之師》合辦《VIS 科技股全攻略》講座，仔細分析市場環境和具前景的科技股，有興趣可到Facebook 專頁查詢。
既然有讀者希望我運用VIS 在傳統行業中尋寶，今次找來港通控股(0032)，其VIS 達71分，不屬於最具增長潛質的公司，但財務穩健。2013年全年業績：
營運收入： $2.9億 (2012：2.84億，+2.3%)
經營利潤： $0.4億 (2012：0.2 3億，+77%)
經營利潤率： 13.9% (2012: 8%)
淨利潤： $4.76億 (2012：4.45億，+7.1%)
若不了解公司的業務性質，單看營運收入、經營利潤和經營利潤率，會被誤導以為業務增長慢(年增長僅2.3%)，經營利潤率低，又會以為淨利潤遠高於經營利潤並大幅超過營運收入，是非經常性利潤。其實，這種表達格式只是受集團架構和會計準則影響。
港通控股擁有3間駕駛學校的70% 股權，另外聯營西區海底隧道(持有50%權益)、大老山隧道(持有39.5%權益) 和快易通電子道路收費系統(持有50%權益)。由於隧道和快易通屬聯營性質，不是附屬公司，所以不會在營運收入和經營利潤顯示。為了解港通控股最主要的利潤來源，先看聯營公司所佔溢利：
西區海底隧道： ~3.84億
大老山隧道： ~0.58億
快易通： ~0.15億
從上述數字可見，西區海底隧道才是公司的主要盈利來源，佔總盈利的81%。其次是大老山隧道，駕駛學院和快易通。既然營運隧道才是主業，我翻查西區海底隧道營運狀況。
HKD'000 隧道費收入
2009 859,324
2010 947,399 (+10.2%)
2011 1,101,836 (+16.3%)
2012 1,175,212 (+6.7%)
2013 1,283,483 (+9.2%)
HKD'000 稅後利潤
從隧道費收入可見，儘管2012年的增長放緩，但2013年全年的收入增長接近10%。而淨利潤的增長，在2013年大為失色，主要因為2012年錄得約3800萬的建築及轉移設施稅項撥備回撥。若不計及該回撥，2012的稅後利潤約6.4億，稅後利潤率約54.7%，而2013年淨利潤增長率達13.7%。
西隧過去5年的稅後利潤率：
2009： 47.0%
2010： 48.3%
2011： 48.7%
2012： 58.0% (若不計算稅項回撥：54.7%)
2013： 57.0%
過去5年利潤率連年增加，從稅後利潤率達57%可見，經營隧道是低成本高利潤的行業，其主要的成本1993年至1997年建設工程的大規模資金投入，總成本為70億元。為此向銀行作的長期貸款，已於2013年全數還清。按30年的特許經營權計算，即2014年至2023年的隧道費收入不需要繳付利息或償還貸款，利潤會增加。
今年西區海底隧道的收入會增長嗎？
隧道費收入增長，主要根據(1) 車流量 和 (2) 隧道費。
每日平均車流量
2011： 54,929架次
2012： 58,974架次 (+7.4%)
2013： 61,957架次 (+5.1%)
2014(1－6月)： 63,546架次 (+2.6%)
可見西隧的車流量增長雖然有所放緩，但仍然處於增長期。
至於隧道費，今年1至6月份的收入達6.89億，較去年同期的6.47億增長6.6%。
隧道費未來可以加價嗎？加價會否影響車流量？
根據《西區海底隧道條例》，只要實際淨收入較條例中最低估計淨收入低，便可以向政府申請加價。西隧由1998年至今，每一年的實際淨收入都遠低於條例中最低估計淨收入，所以未來仍然可以向政府申請加價。而2013年1月1日西隧調升收費，私家車和巴士的隧道費加價~10%，而貨車的隧道費增加4-8% 不等。對比2013年和2012年的每日平均車流量，加收隧道費並未沒有嚴重影響流量。當車流量和收費都上升，西隧的盈利亦會提升。
截至2013年12月，港通控股持有現金11.7億，沒有短期或長期銀行貸款。根據上述的西隧營運資料估計，港通控股今年從西隧獲得的股息會增加(2013年：3.28億)，年末將從西隧和大老山隧道聯營公司獲取超過4億元股息，進一步提升現金水平至超過15億。
港通控股現價約$6.4，市盈率只有5.4倍。過去每年派息$0.3，股息率4.7%。儘管市值小(~23.8億)，但估計年末持有現金超過15億元，沒有短期或長期銀行負債，即約六成的市值有現金支持。這種現金流強勁，股息率勝過收租兼市盈率低的公司，即使業務只有高單位數增長，依然屬超值。
週末雜談：「取勝之道」、微信Shake 出iBanker老公、愛與時間 投資之旅 TRENDALYSIS
來源: http://trendalysis.blogspot.hk/2014/08/shake-ibanker.html
先前的週末書介Facebook Like 數倍於股票分析文章，今次再接再勵，週末雜談三則。
(一) 從打波的取勝之道到創業投資
以往和契姨甥仔打波都是隨意玩樂，今日計分比賽，沒有玩發球權，而是直接得分制。我們主要的得分(失分)位，多數是落網、出界和發球失誤等等，很少是技術取分。原來『取勝之道』不需要卓越球技，而是要致力減少失誤。這道理顯淺易懂，似是老生常談。友人說世間每一件事本是如此。我不認同 －「取勝之道全憑減少失誤」只適用於有清晰規矩的項目，例如比賽和考試。若套用在投資領域，只是部分適用。如果是科技創業，則根本不合用。
先說科技創業，這領域沒有既定的『成功方程式』，所以減少失誤等同要減少嘗試。Startup 為找出成功的道路，需要"fail fast" －越多失誤等同越多學習機會(lesson learnt)，有助找出正確道路。我想它們需要的不是減少失誤，而是加快失誤的速度和減低失誤的規模(magnitude)。若果能快速兼小規模地犯錯，並學到教訓，應是較理想。
至於投資領域，則未必需要像科技創業般不斷地小規模犯錯。因為投資的成功方程式很簡單：低買高賣（較複雜的衍生工具和期權等，暫不在討論之列)。可是選股和買賣需要捕捉時機，而這部分不容易有清晰的規則。所以，很多投資者訂立交易守則，例如止蝕位等於整個投資組合的2%、連續3個交易蝕本就離場休息等，就是為了減少失誤或減輕失誤的程度，保存實力。從這角度看，較易了解交易守則的重要性吧。
(二) 補習國際化、年青人的常識、WeChat Shake 出 iBanker老公
早前朋友聚舊，席間有電視台編劇、digital & social strategist 、公司秘書和兩位老闆 － 專責舊樓收購＆重建酒店，以及跨區補習社。整晚飯局的話題新奇有趣。除了電視台的明爭暗鬥、港視的拐角手法、和名牌配對公司的營商手段，印象最深刻是
- 補習社的經營模式
- 朋友的補習社從幼兒學前班到高中DSE考試都有。我本以為學前或幼兒班的家長最願意付錢補習，卻原來是小學生的家長最樂意送孩子去補習。這類別的市場需求較大，可是並不是利潤率最高。為甚麼？因為補習教材都是franchise，需要拆賬。教材來自世界各地，包括較受歡迎的日本和韓國，而最多franchise 教材的學科，是數學。
- 我驚訝 － 以franchise 教材的數量和國際化程度，補習市場較我印象中的『老土單對單』或『明星教學班』成熟很多很多。而營運者面對的是國際市場，不是本地市場。
- 新一代
- 大學畢業生沒有common sense
- 據聞一位到外資銀行工作的大學畢業生，需要貼郵票寄本地信。可是，公司沒有平郵郵票，只有空郵的。郵票面值不對，他的處理方法是：將空郵郵票撕開兩分，只貼一半在信封...
- 另一位面試市場推廣職位，回答處境題：如何推廣某個名不見經傳的手袋品牌，竟然答：和Chanel crossover...
- 辭職沒有信、沒有電話、沒有會談，只有一個whatsapp message。如果公司拖拉不簽合約，whatsapp message 通知辭職很合理。但我問得很清楚，他們早已白紙黑字簽了約。既然開工要簽字，離職需要遞信或較formal 的交代，屬合情合理吧~
- 年輕一代最輸蝕的是：
- 創意低 － 大概和熱愛玩電子遊戲有關。他們只需要跟著攻略過關，不需要動腦筋有新意
- 抗逆力較低 － 沒有會考，一條龍讀到中學最後一年才有DSE，令升不到大學屬大多數。而這個人生挫折，不是每一個都有能力面對和處理
- 我不肯定上述comment 對年青人公道，但聽完真的會笑和 O嘴
- 微信Shake 出 iBanker老公
- 女同事微信Shake (識)到iBanker，wechat 一段日子後見面拍拖，認識僅4個月便籌備結婚。閃婚不是未婚懷孕，也不是熱戀糖黐豆。而是4個月內，iBanker 在微信又再shake 其它女生，玩曖昧兼腳踏兩船。之後他發現還是愛女朋友多一點，所以求婚。
- 我比較傳統兼老土，祝福他們但不看好。4個月了解不足，wechat shake 閃婚還要加上中間那段小插曲。江山易改，本性難移，既然 iBanker 怕悶又未想定下來，何必呢~
(三) 珍惜愛與時間
「微信Shake 婚姻」令想起大學時代一位台灣師兄教導小師妹的話：一個人越願意花時間在妳身上，代表他越認真越喜歡妳。他傳授這個『篩選條件』有點harsh，尤其不適合現今的速食世代，但台灣師兄的信念是：要找的不是一個人，而是幸福。
這種『愛與時間』的correlation，除了應用在尋找life partner，也適用於親人相處吧。
居於外地的親戚計劃短途旅行，我打算飛到當地會合。短短5、6日，錢、時間和嚴重時差就算了，最麻煩是拍照簽證等一堆瑣碎事，但我珍惜相處的時光。小時候，逢週末就聚在一起玩，晚上三家人四處覓食。中學之後，逐個出國留學。畢業後，為前程留在國外或各有各忙。上次一同去旅行，是5年前吧！我知道逢週末共聚的時光，不是必然。有機會相處玩樂，真的要珍惜，而那將會是難忘的開心回憶。
又談科技網遊：市賬率低但增長存疑的網龍 投資之旅 TRENDALYSIS
來源: http://trendalysis.blogspot.hk/2014/07/blog-post_25.html
近日航空事故不斷，真正感到人生無常。希望罹難者安息，其家人能撐過悲傷黑暗的日子。我闊別兩星期一家旅遊抖暑，能平安回港繼續投資分析，當真感恩。除了空難新聞，我也看讓人輕鬆的大新聞 － Facebook 在港成立辦公室，擴展亞洲業務。Facebook 公佈第二季業績，亮麗非常 －營業額達29.1億美元(~227億港元)，淨利潤達7.91億美元(~62億港元)。營業額和淨利潤分別按年增長超過60% 和130%，淨利潤率達27.1%。
Facebook 業績勝預期，阿里巴巴又快將在美國上市，估計科技股會再受市場注目。我運用VIS (Value Investment Score) 從160間本地上市的科技股，篩選財務穩健兼具增長潛力的公司。3大分類中（軟件及互聯網服務、資訊科技器材、半導體製造及分銷），第一類最多 VIS 達80分以上的潛質優厚公司（共6間），而第二和第三類則只有2間和 0間 VIS 超過80分。(請看下圖的統計數據)。
下星期四晚上(7月31日)，我會聯同股票和期權工具網站《分析之師》，舉辦《VIS科技股全攻略》的講座，由金曹Sir 主講。講座將解釋 VIS 的原理和應用，深入分析 VIS 高分兼具投資價值的科技股，並會有國內網民活動和網上遊戲的市場研究。部分研究數據和圖表，現時更供免費查閱。有興趣的讀者，可到這裡參考。
近半年本地tech startup (科技初創公司) 熱鬧非常，經常在媒體看到成功集資，甚至被收購的新聞。早前有被雲遊入股的神魔之塔Mad Head，近期則有被Google 收購的Enterpoid （未披露收購條款），還有被網龍(0777.HK) 以~2.4億港元策略性收購移動方案部門的Cherrypicks。網龍以網絡遊戲發跡，市場遍及國內和海外。分析網龍之前，先看看全球的電子遊戲市場。
每年全球的電子遊戲消費超過650億美元(~5,070億港元) , 當中PC 遊戲、網頁遊戲和移動遊戲佔超過46%。去年被認為是中國內地的移動遊戲元年，因為市場規模增長超過108%。估計今年的移動遊戲市場規模達200億人民幣。
網龍的VIS 達86分。去年分拆91無線售予百度，作價19億美元(~148億港元)。若不計算出售91無綫的非經常性收益，VIS仍達81分，財務穩健。截至今年3月31日，持有現金~44.3億人民幣(~55.5億港元)。早前公布2014年首季業績，扭虧為盈：
(以下為人民幣)
營業額： 2.17億 (2013Q4：2.29億，-5%)
經營利潤： 1.14億 (2013Q4：-0.02億，增長>100%)
淨利潤： 0.78億 (2013Q4：5.81億；若不計91無綫利潤，則為 -0.03億，增長>100%)
經營利潤率： 53%
淨利潤率： 36%
營業額顯示其網遊業務增長有限。經營利潤大幅增長，因為行政開支下降33%，而出售91無綫帶來的現金，亦為公司進帳約0.22億人民幣利息收入，另外亦錄得0.22億的匯兌盈利。首季業績顯示公司有效管理，但網遊收入增長明顯放緩。公司第一季度的網遊最高同時在線玩家人數(PCU)為472,000，較上一季度下降1%。而平均在線玩家人數(ACU) 為239,000，較上一季度下降10%。
上圖顯示2011年至2014每個季度的營運收入和分佈。圖中可見，網遊收入頗穩定，沒有大升幅。過往數年的營業額增長，主要靠91無綫帶動。出售91無綫後，網龍需要新策略保持增長。公司除了會開發移動遊戲，今年1月和鴻海及嘉御基金簽訂合作協議，拓展在線教育。而6月收購本地的Cherrypicks，亦似是為未來的移動在線教育及銷售平台發展作準備。
網龍現價$14.1，市值72.6億港元，市賬率僅1.3倍。若公司全年業務平穩，沒有增長，以首季盈利估算全年盈利，預測市盈率~18倍。現股價並不昂貴，值得留意。可是，相比其它 VIS 同樣超過80分的科技股，網龍的新策略和業務（在線教育和移動遊戲），屬未知之數，未有實質營運數據支持，我會採取觀望態度。
去年是中國的移動遊戲元年，市場規模翻了一倍，網龍似乎未受惠，到底哪些科技公司受惠了? 現時仍是合適的投資時機嗎？下周四的《VIS 科技股全攻略》講座，會詳細分析另外5間VIS 超過80分的科技股。有興趣的讀者，可到這裡報名，坐位
有限。若時間不許可，也歡迎到網站參閱
部分免費的數據內容。
淺談個股基礎分析 - 華寶國際 投資之旅 TRENDALYSIS
http://trendalysis.blogspot.hk/2014/08/blog-post.html我很少買六合彩，因為中獎機率極低。即使幸運中獎，也沒有方程式可複製，提高未來的中獎機率。我較喜歡從經驗中學習，有改善空間代表能越做越好。人人投資都期望回報，所以必需做功課 －了解公司和市場。否則股海風高浪急，容易虧本受傷。
VIS (Value Investment System) 運用年度財務數據，計算公司的穩健程度和發展潛力。為方便比較和計算估值，統一以100分為滿分。另外，亦會根據季度和半年業績計算勢頭指數(10分為滿分)，了解公司的營運和發展狀況。
現世代資訊的流通速度高，網上買賣股票簡單快捷，市場效率奇高。單看公開的財務數據，就能發掘優質潛力股嗎？
今次找來有趣的實例－ 華寶國際(336)。華寶從事香精香料(包括煙用、食用和日化)和煙草薄片的研發生產和銷售。6月18日公佈業績後，股價裂口高開，而且交投活躍。股價從6月18日的$3.95 升至今日收市的$5.73，一個半月升幅達45%。 現價市盈率約8.8倍。股價短期飆升45%，我不知現在是否仍是合適的投資時機。先看看截至2014年3月31日全年業績，其VIS 高達83分，：
營業額： $42.4億元 (2013: $36.5億，+16.2%)
經營利潤： $24.2億元 (2013: $20.5億，+18.2%)
淨利潤： $19.8億元 (2013: $17.2億，+15.2%)
經營利潤率：57.1% (2012: 56.1%)
淨利潤率： 46.7% (2012: 47.1%)
持有現金約31.8億元，短期貸款約5.3億，沒有長期負債，財務穩健。
(圖表來源：《信報》網站港股360)
究竟單看財務報告，甚至過去兩年的財務報告和中期業績，能否發現此為有潛質的公司?
今年3、4月份，我從VIS 系統發掘優質公司時，曾注意華寶國際，因為運用去年(2013年3月)的財務數據計算，VIS 高達83分，而截至2013年9月的半年業績，則顯示勢頭指數達8分。
我們先看截至去年(截至2013年3月)的全年業績：
營業額： $36.5億元 (2012: $33.1億，+10.1%)
經營利潤：$20.5億元 (2012: $20.8億，-1.6%)
淨利潤： $17.2億元 (2012: $17.5億，-1.9%)
經營利潤率：56.1% (2012: 62.8%)
淨利潤率： 47.1% (2012: 52.9%)
營業額增長超過10%，不算高增長，但經營利潤率和淨利潤率高達56%和47%，是一門邊際利潤豐厚的生意。可是，由於銷售推廣和融資費用的增加，致經營利潤和淨利潤反而倒退約2%。
年初看到數據，我認為公司並非處於高增長期，加上經營利潤和淨利潤都有輕微倒退，我懷疑公司未必能保持營業額的增長。那麼，再看截至2013年9月的半年業績，
營業額： $19.4億元 (2012: $16.8億，+15.3%)
經營利潤：$10.6億元 (2012: $9.1億，+17.1%)
淨利潤： $8.9億元 (2012: $7.8億，+13.8%)
經營利潤率：54.6% (2012: 53.7%)
淨利潤率： 46.0% (2012: 46.6%)
半年業績顯示，營業額保持增長(+15.3%)，經營利潤和淨利潤同步上升，維持在55%和46%。VIS 的勢頭指數達8分，代表經營狀況有改善。再看資產負債表，沒有長期負債，短期貸款僅4.8億，持有現金達30.6億，財務穩健。
根據VIS 系統的分數，公司的實質數據顯示前景亮麗。可是，公司價值沒有在股價反映。股價由1月2日的高位$4.29反覆下跌至3月中最低位~$3.3。之後直至6月中，股價在$3.3 －$4.1 之間橫行。以2013年每股盈利$0.64計算，市盈率僅5.1 － 6.4 倍，怎麼看都屬於抵買。
為甚麼股價咁低？
翻看華寶過去5年的股價，2011年曾經從高位$12下跌至~$4，有報道指國內的煙草業前景不明朗，管理層又曾多次減持股份套現。2012年初股價回升，卻又遇上匿名報告指賬目造假，誇大業績和盈利，令股價從2012年高位的$6.52大幅下滑至2012年末的~$3.53，之後股價在$3 - $4之間橫行。這種過山車般的歷史股價，難免令人心驚。華寶的核數師是四大行之首 - 羅兵咸永道。過去兩年未見核數師辭職，業績顯示公司財務穩健，並未有不合理之處。
這個有趣實例，顯示市場反應未必迅速高效。截至2013年9月的半年業績公佈後，縱使數據亮麗，但股價仍然橫行。VIS 系統顯示公司財務穩健，業務發展理想，值得研究應否投資。若能把握時機，並抱持耐性，就有賺取回報的機會。當然，若公司賬目造假，VIS 系統是無法檢測的。所以，每個投資決定，都需要細心做功課。例如華寶，需要找出核數師和翻看過去2－3年的賬目，並且上網查找新聞，了解股價反覆上落的原因。如能下功夫獲取資訊並細意分析，即便買入後股價橫行，依然能夠心安理得。
篇幅關係，今次的華寶實例只能作個股的分析。每個投資決定，了解目標公司之外，還需要了解該業務市場，未來有機會再細談。
中期Review：派息率達70%的金界控股 投資之旅 TRENDALYSIS
http://trendalysis.blogspot.hk/2014/08/review70.html過去兩三星期，股市很熱鬧。恆指從23500 開始，連升兩星期，本週初卻拾級而下。這種過山車走勢，不知你有否在合適時間上落車呢？時機向來都很難捕捉，不單只投資買賣的時機，人生中的各種機遇，同樣不容易掌握。『機會是留給有準備的人』－這句話很老土，但若果平日的行事和態度，能夠令『時間成為自己的朋友』(即時間越長，越能體現所作之事的效果)，也不怕錯失了今次的恒指升幅。上週末，我在博客寫了一篇書介：《窮人一出世就是輸家？從唐樓劏房找到投資銀行》，沒想到"Like" 的數量是幾倍甚至十倍於股票分析文章。我不認識作者，書介並不是為他賣廣告。文中指：『很多時候，眼界被局限才是貧窮『遺傳』的原因... 』，我真心相信送贈此書給基層子女，可能是最快捷有效的脫貧方法。
5月尾我曾分析金界控股(3918)。公司在柬埔寨的首都金邊營運賭場，並擁有200公里範圍內獨家經營權直至2035年，而賭枱數量沒有限制。
本週三公佈了中期業績。VIS 勢頭指數(以中期業績計算) 達7分以上(10分滿分)，顯示業務穩定發展。以下是中期業績數據，單位是千元美金(US$'000)：
大眾市場－大廳賭桌收入： 53,117 (2013H1： 44,346 +19.8%)
大眾市場－電子博彩收入： 41,196 (2013H1： 44,030 -6.4%)
貴賓博彩收入： 86,024 (2013H1： 53,342 +61.3%)
非博彩收入： 10,663 (2013H1： 9,926 +7.4%)
總營運收入： 191,000 (2013H1：151,644 +26%)
毛利： 132,698 (2013H1：111,545 +19%)
淨利潤： 67,621 (2013H1： 62,852 +7.6%)
2014年上半年的總營運收入達1.91億美元，較去年同期增加26%。主要營運收入來源是貴賓廳博彩收入，大幅上升~61%，而增長主要是由(1) 泥碼總額增加約20% 和 (2)『勝出率』由2.6% 升至3.6% 帶動。而大眾市場的按押籌碼和收入，亦較去年同期增加了~20%。至於電子博彩則因為勝出率從10.9%輕微下跌至10.1%，致收入下跌。而毛利和淨利潤亦分別較去年同期上升19% 和~8%。
2014上半年：
毛利率： 69.4% (2013H1：73.6%，-4.2%)
淨利潤率： 35.4% (2013H1：41.4%)，-6%）
毛利率和淨利潤率較去年同期下降了~4% 和6%，因為員工薪酬提升，而且人數增加了近一成（由4,763人增加至5,210人）。儘管毛利率和淨利潤率有所下降，但能維持在~70% 和35% 的水平，足見營運賭場是利潤高的生意。
截至6月30日，公司持有現金約1.84億美元，沒有短期或長期貸款。每股盈利US$0.0296，派中期息US$0.0207。中期業績未公佈現金流狀況，但以派息率高達70%估計，公司現金流和財務穩健。
至於未來發展，金界在柬埔寨正擴充Naga2，預計零售及公共區域於明年中開業，而酒店和新增博彩區則在2017中營運。按柬埔寨首5個月的旅客人次，較去年同期增長6%，當中的中國遊客更增長19%，預計Naga World 仍處於增長期。 另外，集團於去年9月簽署投資俄羅斯海參崴市娛樂度渡假城的協議，並承諾投資金額不少於3.5億美元，估計第一期投入約5000萬美元。現時，仍未獲得所有必要許可證進行建設，估計今年9月或以後可取得所有許可證，這是其中一個不確定因素。而俄羅斯的娛樂渡假城會在2018年後才開始營運。
以金界控股的營運收入增長達26%，兼有高毛利率和淨利潤率，加上穩健財務和增長潛力，現價~$6.45，市盈率不足14倍，股息率超過5厘，我認為抵買。至於現在是否好時機，我不太懂技術圖表的走勢分析(不知是已形成下降趨勢，還是開始回升)，讀者可自行觀察再作決定。
盈警之後：再談中國安芯 投資之旅 TRENDALYSIS
http://trendalysis.blogspot.hk/2014/08/blog-post_15.html任何界別搵錢想長賺長有，都要花心神。若單靠一篇文章的論據，或財經評論員的貼士，買賣決定都容易被動搖，而且整天心慌慌。早幾日有專欄作家指一注獨贏『不問價追彩星(869)』，翌日《信報》高天佑的文章指現時入貨回報水位有限，而熟悉財技分析的友人則在Facebook 專頁 指現價是第三輪派貨，散戶應避免入場。過去數天觀察股價，在專欄作家說『不問價追』後，股價數小時內升了約10%，之後幾天都回落。如果散戶看完專欄後入貨，即時坐艇。第二天看見其它評論，可能即刻出貨止蝕... 我不夠膽評論專欄作家『不問價追』的建議有否『跣親』散戶，因為觀察的時間不夠長，單看短期股價波動並不公平。6月初我曾為文分析彩星的基本因素，它的業務和盈利確實有顯著增長，但當日彩星屬異動股，飆升了20%，未必是最佳時機，所以忍手。現價既然可能是派貨位，我選擇花少少時間觀察。
我舉上述例子，想說明投資者需要做功課。無論買或賣，都要有清晰的理由，而且最好有一套『交易守則』，例如嚴守止蝕位，股票和現金佔投資組合的比例等等。每個人的投資風格和持貨能力都不一樣，但都要為自己的決定負責。
操作時跟足交易守則，需要極高的自律性。我自問未能100% 跟足早已定下的規矩，尤其是止蝕位。而 VIS (Value Investment Score) 以公司過去3年的財務數據計算，分數有根有據。對於我這類未能100% 自律的投資者，藉著VIS 都可以『即使坐艇都安眠』。
6月中我曾為文分析中國安芯(1149)。 中國安芯是中國最大的ISD系統方案提供商及運營服務商。ISD系統通過物聯網技術，實現政府對危險化學品、易燃易爆品和有毒物質、煤礦等生產企業，進行實時的遠程監控和應急救援指揮調度。ISD 業務佔公司去年總營運收入和盈利超過90%。中國安芯亦積極開發ISS 系統，即包括智能軟件和攝像鏡頭等視頻監察。集團的主要客戶是中國政府部門。去年下半年，因為受內地反貪腐政策影響，部分與政府部門的合約暫停和延期，影響全年業績。
撰文當日股價~$1.04，前幾天最低見$0.87，有讀者問怎處理。之後，股價在週四單日升超過10% 至$1.01。老實講，我不懂回應這類問題。投資決定很私人，加上每個人的財政狀況和交易守則都不同，我無法就單一問題回應。而重點是，無論我持貨與否，不應該影響其它投資者的買賣決定。雖然我不敢給予建議，倒是樂於分享個人看法。過去數星期，公司或相關行業，沒有大新聞。股價過去1個半月下挫接近兩成，我不理解原因，也看不透。今年8月7日，公告指2012年7月收購達嘉有限公司，以股票代現金分5期繳付，至今已全數發行。翻查2012年的公告，收購價3億，每股作價$1.477。若以2013年的利潤(不少於7800萬元)估算，收購價市盈率約3.83倍。
既然每股作價$1.477，現股價只等同 ~70% 的作價，怎麼辦？2012年的公告列明達嘉需要保證利潤，但沒說明股價若低於收購作價，中國安芯會否作出現金或股份補償。沒列明就當作沒有。去年9月，股價曾高見$3.07。近日股價於0.88 － 1.02 之間徘徊。我不知道世上有否那麼『著數』的事，容許股價較收購價低三成。達嘉的管理層遲早要套現，估計股價有機會回升至$1.477。 此外，2013年年報披露董事、顧問和員工持有的購股權證，行使價均為$1.5，而最後行使期是2015年4月15日。
本週四(8/14)股價單日飆升超過10%，從$0.88 升至$1.01。當晚公司發盈警，指2014年上半年的營業額和利潤，均不及2013年上半年。主要原因是2013下半年的市場環境惡劣，持續至2014上半年。公告沒有提及利潤的差距，中期業績會於8月25日公佈。發出盈警之後，沒有被大幅拋售，股價無乜起跌。另外，有財經專欄指公司的壞消息盡出，股價見底。
我於文章開首說投資賺錢需要做功課，不可輕率單看一篇報道或貼士便下決定。
究竟盈警之後，現在應否支持中國安芯？
現價市盈率不足8倍，市值約30億。估計公司持有現金約16.6億（已扣除2014年收購兆誼科技的首期），沒有銀行貸款，即超過50%的市值有現金支持。以資產和債務角度看，公司財務健康。那麼剩下該做的是盈利預測。
兩間子公司的盈利估算：
- 已收購的達嘉，2012年和2013年全年盈利不少於6000萬和7800萬，去年盈利增長~30%。保守估計，2014年的盈利增長15%，即全年盈利不少於8970萬
- 今年2月收購兆誼科技，2014和2015年的盈利不少於1.2億。保守估算2014年盈利不少於5000萬（即2015年盈利有40%增長，達7000萬)
- 合共貢獻：~1.6億元
主要業務ISD 系統盈利估算：
- 去年約83% 的ISD營運收入來自首次安裝。由於未知暫停或延遲的項目進度，保守假設2014年的ISD 系統的營運收入和盈利只及去年3成，則盈利貢獻約$1.7億
估計子公司和主營業務的全年盈利約$3.3億元以上。現市值約31億元，預測市盈率~9.4倍。以上預測並未計及潛在增長。年報指截至2013年12月31日:
「中國安芯已與湖北省大悟縣、湖北省洪湖市、貴州省福泉市、江蘇省睢寧縣及吉林省敦化市等五個市╱縣分別簽訂「平安城市」項目建設合同或獲得「平安城市」項目建設中標通知書，中國安芯將會為該市╱縣提供ISS系統之整體解決方案。...ISS系統業務在二零一三年內取得超預計發展，惟其具體收益將在二零一四年得到體現，因此本集團相信ISS業務在未來幾年將得到長遠發展。」
ISS 系統屬視頻監控，我不知道每個合約的規模。為了解市場潛力，我在百度百科搜尋。
「2011年3月，《中國安防行業"十二五"發展規劃》正式獲批。根據規劃，2015年行業總產值將達5000億元。按照全行業20%年複合增長率估算，其中涉案監控系統產值將突破1000億元，佔安防電子系統的份額超過50%，成為其規模最大且最具增長潛力的細分領域。」
以此觀之，中國安芯2012年透過收購美特控股，引進以色列的智能視頻分析技術，發展ISS 系統業務，於未來數年應具備高增長潛力。
公司的盈警是指今年1－6月的狀況。中國安芯並非工業股，現金充沛兼沒有銀行貸款，財務健康，現價市盈率只是單位數，並不算貴。至於是否具備高投資回報潛力，則要等管理層8月25日公布中期業績，預測 2014下半年ISD 業務，以及ISS 系統的未來發展。
週末書介：《窮人一出世就係輸家？ 從唐樓劏房走到投資銀行》 投資之旅 TRENDALYSIS
http://trendalysis.blogspot.hk/2014/08/blog-post_3.html我一口氣看完。心想：那些希望幫助基層子女脫貧的善長仁翁和慈善機構，應大量買入此書送贈給基層子女。這也許是最簡單直接，並能帶來即時改變和長遠效果的方法。
這本書好好睇。即使我幸運地在小康家庭成長，對書中不少內容也感同身受，尤其作者提到視野和思維的重要性。
「很多時候，眼界被局限才是貧窮『遺傳』的原因... 在窮人家庭長大，基層子女耳濡目染，很容易會『遺傳』父母的價值觀和思維。我記得中學臨畢業前，跟一個坐在旁邊的中產同學談起，畢業後想做什麼工作，他說他的目標是要進入投資銀行，賺大錢。而我那個時候，根本連投資銀行是甚麼都不知道。」
中六之前，我不認識外國名校，只知道本地大學。回頭看，如果我早知道世界有這些一流學府等著我報名，中學時會努力些讀書。又或我早知道李寶椿書院，也會申請入讀預科。中學高峯期我曾同時參加7項課外活動。會考期間，溫書之外還會去卡拉OK和逛街。父母從不期望我考第一，只要成績優異就好。升學計劃是在香港完成學士，再到外國唸1年碩士，以慳錢慳力的方式獲得亮麗學歷。所以，中學時代我並不注重英文－中六之前沒完整看過一本英文書。閱讀報告都是看頭幾頁，中間翻幾頁，再直接跳到最後看結局，然後隨便寫個讀後感搪塞過去。
當作者寫道如何努力練習英文口語，融入『世界公民』的圈子，聽不懂澳洲英國的十多個口音，再每天聆聽英文財經台苦練，我真的感同身受。
原本碩士才到外國進修的計劃，因為親戚勸說父母，若負擔得起，應早點送我出國讀書。所以，中六我才開始認真看英文書和英語劇集。初到外國升學，頭兩星期真的聽不懂各式各樣的口音，明明懂得英語，就是溝通不到。我較作者幸運一點，大學就有機會在『世界公民』的環境生活，他則是大學第二年 summer intern 面試之後，才發現社交英語能力的重要性，並要入職投行後才感受到那種環境。
「在溫室長大的人，永遠不會明白，點解有人會為節省幾塊錢不去搭車，而要花大半個小時走路到目的地。... 為了很少數目的錢，去浪費寶貴的時間或錯過些人生中重要的事情。同樣是一天假期的時間，窮人的孩子往往不捨得用錢，或付不起錢，而把時間花在沒什麼效益的事情上。小康家庭的子女可能會花一天去旅行見識，又或看書充實自己，但窮人家庭的子女可能會花一天去幫家人撿紙皮、汽水罐。」
我確實幸運。父親是生意人，母親是訂閱《信報》的師奶。他們深信知識能創造財富，所以從小培養我看書的愛好。我的知識大部分都不是來自教科書，而是課外書和校外體驗。他們的時間觀念重，讓我明白要珍惜和善用時間。至於理財，則是應花得花。購買名牌產品嗎？實用和質素重要，但如果是為了虛榮就不必。有料之人，本身就是名牌，不需要名牌產品裝身。再說，要是和別人比較，我們不可能像很富有的人般，從裡到外連內衣褲都是名牌。一山還有一山高，我們眼中的名牌，在有錢人眼裡普通不過。要不落人後，是時間和知識的運用，它們的價值都大過金錢。
「傳統名校除了入大學率高外，他們教育出來的學生還較有自信，領導才能，團隊精神，而且校友網絡也很廣。精英學生之間的競爭，也帶來進步。這些優勢是普通中學未必能提供的。」
我認同。由於父母不追求名牌，我就讀區內中學。那不是傳統名校，但校風純樸兼入大學率高。學校只要求學生參加1-2項課外活動，很少同學像我般貪玩，參加多項課外活動。後來，我才發現傳統名校的學生，個個都玩音樂體育，兼且學業成績 & 英語能力一流 。同時兼顧讀書玩樂，在傳統名校是常態。我相信在那種環境，每個學生都會越來越進步。傳統名校的確有其獨特優勢。
「我從此明白到一個簡單的道理－ 做人應該選擇自己感到最舒服，最有絕對優勢的戰場。不把米高佐敦放在籃球場上，而把他放到足球場上，結果會如何？」
作者大學畢業後，全職工作兼「全職」讀碩士(只修晚上的課)。由於碩士課程是他熟悉的學科，較學士同時修讀非本科課程，更感輕鬆。自此他明白個人優勢和選擇戰場的重要性。這道理簡單易懂，但年輕人總愛嘗試新事物，而steep learning curve 是很吸引的事，未必將「選擇有優勢的戰場」這道理時刻記在心。 我是工作數年後才真切明瞭的。
「我也想邊工作邊找工作。但現今世代，稍為好的工作都要面試或者考核四、五次，那時在『全職工作』同時以『全職』模式讀碩士的我，真的分身不暇。」
作者為了準備報入投行，儲了半年使費，便辭去穩定收入的工作。對於需要錢的他而言，真的有勇有謀。我都試過「裸辭」，而父母是支持的。尤其是剛畢業那段日子，他們知道申請好的工作，準備和參加面試都需要時間。若有全職工作困身，難以專注，也可能會影響入職機會。
「返工來回車程兩個半小時... 我的生命比他們(住市區的人)每天少了兩個多小時。難道我天生就要比他們短命？...我開始計算，不論環境如何惡劣，也要搬到市區中心。... 他們(父母)認為每月交$2000 租金也很昂貴，責備我『唔捱得』，還說很多人上班也經常要每天花三小時去搭車，但我一於好少理。我不想學他們般，幾十年來，願意每天浪費大量時間在無謂事情上，但『忙』得連時事新聞也很少看，與世界脫節...小時候的我，寧願花半小時走路，也不願花幾塊錢去搭車。你可以說節儉是美德，如果真的窮得很，幾塊錢當然也很重要。但現在看來，這其實是窮人思維、窮人心態，是不理性的，以節儉為名，去掩飾自己懶惰不作分析和思考，為省下幾塊錢而感到自我良好。」
很真。我不夠膽評論基層子女小時候應否節省交通費。但工作之後搬往市區，減省交通時間，我認為是明智的。時間很寶貴。大前研一曾說過，選擇居住地點，甚至購買房子，別因為價格便宜或面積較大而選擇住在偏遠地區，寧願選擇細小的市區戶，節省每天上下班的時間，週末才到郊外渡假放鬆身心。
「基層家庭上一代的朋友，親戚圈子也很可能都是基層，在見識較狹窄的情況下，他們眼中的選擇就少得多了... 社會之所以進步，是因為下一代沒有遵從上一代的步伐。」
作者很真實細緻地分享了自身經歷和學習進程，包括遇到的難處和思考盲點，發現筍工和準備面試，兼計算機會率等的過程，還有那些在中產和富有家庭眼中理所當然，但基層子女從不知道的事。 作者認為基層家庭除了硬件不足(沒寧靜環境讀書、沒有錢去上補習班、畢業後要還貸款等的弱勢)， 『遺傳』父母的價值觀、思維和視野，更影響下一代的成長。
既然起跑線不一樣，更突顯時間的重要性 - 越早擴闊視野，基層子女便能早一點拉近起跑線之間的距離。
作者亦在書中詳述他的思維方式、衡量重要性的方法、以及工作和行事態度。此外，更介紹了投行front end technology 和trading floor 的不同產品和交易模式，有部分我都是第一次聽。這書內容踏實，真的幫讀者增廣見聞。
真心相信送贈此書給基層子女，可能是脫貧的第一步。
中期Review：金沙、合生元、金山軟件 投資之旅 TRENDALYSIS
http://trendalysis.blogspot.hk/2014/08/review.html近兩星期是業績公佈期，單是等看公告已經目不暇接。儘管我很想逐間詳細分析，礙於篇幅和時間所限，我試著只提重點，但一次過討論 3間：金沙(1928)、合生元(1112) 和金山軟件(3888)，它們半年業績的 VIS (10分滿分) 是8分、 4分和4分。8分代表勢頭強勁，有利未來發展。4分則是營運狀況持平，未見增長潛力，亦不至於倒退。
1. 金沙中國(1928)
先談金沙中國的博彩業。最近媒體紛說賭業增長放緩、成本上升、中國打貪、收緊過境簽證，所有濠賭股都被唱淡。根據澳門博彩監察協調局的數據，今年1-6月的累計博彩收入，較去年同期上升共15.8%，但最近兩個月(6月和7月)的博彩收入，連續兩個月則較去年同期下跌3.7% 和3.6%。
澳門博彩收入的增長與下半年有顯著放緩跡象是事實，但市場仍舊巨大（8月18日紀曉風專欄提及我們去年的博彩收入達450億美元，是拉斯維加斯的7倍多）。而若果將金沙的中期業績和大市況相比，更突顯管理層的出色管理。
截至2014年6月30日：
- 總收益淨額達50.75億美元（+24.7%），當中包括
- 娛樂場收入： 45.72億美元（+25.2%)
- 購物中心收入： 1.48億美元（+23.7%)
- 客房收入： 1.65億美元（+21.2%)
- 餐飲收入： 0.84億美元（+21.5%）
- 會議、渡輪＆其它： 1.07億美元（+12.9%）
- 經營利潤： 14.20億美元 (+44.8%)
- 淨利潤： 13.70億美元 (+45.7%)
- 經營利潤率： 27.9% (2013：24.1%，+3.8%)
- 淨利潤率： 27.1% (2013：23.1%，+4.0%)
金沙的半年博彩收入增長達24.7%，較整個澳門博彩市場高出接近10%。而其它業務都錄得超過20%的增長(會議、渡輪和其它除外)，顯然營運不俗。再細看最大兩間娛樂場的收入淨額，澳門威尼斯人和金沙城中心、分別達19.85億美元(+26.8%)和14.46億美元(+37.1%)，較總體增長24.7%為高。另外，四間酒店的入住率很高，達86%至97%。除入住率有所提升，當中3間的日均房價更上升超過15% 。這些顯著升幅，都顯示集團管理層的能耐。至於資產和負債狀況，集團的長期貸款約32億美元，當中~24億元於2020年到期。另持有的現金較去年同期低，但有15億美元，而短期貸款僅608萬美元，短期財務狀況穩健。
至於未來半年的博彩收益如何？
雖然市場數據顯示放緩跡象，但上述業績顯示金沙管理層較業界一般經營為佳，我相信即使整體博彩市場的增長放緩甚至倒退，集團可以繼續保持增長。盈利增長除了倚靠博彩收入，亦要看贏額比率。上半年澳門威尼斯人的贏額比率從30%下跌至25.9%，而另外兩間收入淨額增長稍遜的澳門百利宮和澳門金沙，其贏額比率亦從32.3%和20.7%，下降至25.1%和17.7%。所以，即使博彩收入的增長顯著放緩，只要提升贏額比率，集團就能保持盈利增長。
***
2. 合生元(1112)
合生元(1112) 的營業額和盈利增長，只有6.2% 和4.9%，較預期偏低，令人有點失望。但集團於2月股價高峯期，發行5年期零利息可換股債劵，每股換股價90.84元，藉此募得31億港元。此零利息可換股債劵的條款最早可於2017年2月後有條件提早贖回。若2019年2月到期才贖回，則集團需付本金的115.34%，每年利率不足3%。以半年業績估算，即短期零成本籌得4年盈利，令集團在激烈競爭的內地奶粉和嬰幼兒市場，有銀彈發展壯大。
截至2014年6月30日（以下為人民幣)，
- 銷售收入：21.89億元（2013：20.61億元，+6.1%)
- 毛利： 13.46億元（2013：13.70億元，-1.8%)
- 淨利潤： 3.12億元（2013：2.97億元，+4.9%)
- 毛利率： 61.5% (2013：66.4%，-4.9%)
- 淨利潤率：14.3% (2013：14.5%，-0.2%)
銷售收入僅輕微增長6%，可是毛利率下降。先細看銷售組成：
- 嬰幼兒配方奶粉佔總收入~85%
- 銷量和收入錄得17.7%和10.5% 增長
- 銷量增加主要是新增的素加牌奶粉銷量強勁，佔總銷售額~20%
- 媽媽100會的活躍會員增加了～20%至接近200萬人
這些數據顯示集團的主營業務並未走下坡。總銷售收入的增長放緩，主因是去年佔總銷售額達11%的益生菌業務倒退，由2.28億人民幣下降至1.86億人民幣。管理層指這是因為銷售團隊專注不足造成，現時已經重整銷售團隊，希望下半年的益生菌業務銷售有所回升。
至於毛利率下降，主因集團下降批發價和客戶回饋的成本上升。而淨利潤下降，則因為推廣新品牌－素加牌奶粉的廣告和品牌費用增加。
綜合而言，合生元上半年的業績的確令人失望，但主營業務的增長未見放緩，加上有新品牌『素加牌』嬰幼兒奶粉帶動增長，管理層又正視益生菌銷售團隊問題並著力改善，而且發行零利息可換股債劵後，集團的現金充裕，我對它的前景抱有信心。
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3. 金山軟件(3888)
截至今年6月30日，金山軟件的半年營運收入增長45%，達12億元人民幣，可是整體營運溢利下降了20.9%，從去年的人民幣3.21億元下降至2.53億元，而經營利潤率則從去年的38.9% 下降至21.1%。過往集團的主要收入是網絡遊戲，但今年上半年獵豹移動的收入(6.46億人民幣)超過網絡遊戲(6.02億)，而獵豹移動的收入較去年上升接近140%。即是整間金山軟件，都靠獵豹移動的增長帶動。獵豹移動5月份在美國上市，是一間獨立公司。我認為若是看好獵豹移動的前景，投資者大可直接買入獵豹移動的股份，而不是金山軟件。
細看集團的網絡遊戲數據，每日平均最高同步用戶人數，較去年同期下降了 7.1%。至於每月平均付費用戶，則上升12.6%，平均收益不變，仍是人民幣43元。從這些數字可見，整體同步遊戲人數下降，但conversion rate （免費用戶轉換至收費用戶率) 有所提升。據我所知，這個轉換率在遊戲界不容易提升，因為這是關乎『質』，而不是『量』。金山的團隊能在不犧牲平均收益的情況下，提升每月平均付費用戶比率，殊不簡單。可是，每日平均最高同步用戶人數的顯著下降，令人擔心公司遊戲業務的前景。
至於獵豹移動，用戶人數增長率較去年同期增加255%。6月份和8月份更以總代價約5200萬美元，收購3間公司，以便推動移動廣告和開發手機應用程式。
金山軟件於去年和今年先後發行可換股債劵，行使價分別是每股$16.9363 和 $43.89，利息則是3%和1.5%。公司從可換股債劵募得超過38億港元。以半年業績估算，38億港元即若4年的盈利。
獵豹移動前景亮麗，金山軟件身為母公司，的確會直接受惠。可是，網絡遊戲的業務發展未明朗，會拉低整體業績，而可換股債劵又會攤薄金山軟件小股東的利益。既然債務和研發費用都由金山軟件孭，而增長火車頭獵豹移動已經獨立上市，我不明白為甚麼不直接投資獵豹移動，而投資金山軟件。當然，兩者的市盈率不可同日而語 － 獵豹移動現價市盈率超過300倍，金山軟件只是30倍。但若計及獵豹移動的高增長，和金山軟件的不明朗因素和潛在攤薄率，我估兩年內市盈率便會接軌吧。
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