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傳統價值投資行業:西區海底隧道 投資之旅 TRENDALYSIS

http://trendalysis.blogspot.hk/2014/07/blog-post_899.html
近來有人問我,為甚麼信奉價值投資卻都推介科技股?
其實科技股之外,我也推介過醫藥股、賭場股和零售股。雖然它們不是傳統價值投資者喜愛的行業,但VIS (Value Investment Score) 分析系統注重基本因素,根據上市公司的財務報告計算。我運用VIS 選擇實實在在做生意的上市公司,再分析行業前景。新世代網民越來越多,再加上智能手機的普及,科技股不再像過往般沒有盈利,而是一門現金流強勁的生意。國內的醫藥股經過多年的研發和推廣,加上取得外地藥廠的代理權,市場發展潛力大...  其實,風水輪流轉,價值投資的重點不在於行業,而是分析和投資方法。 7月31日我將與財經網站《分析之師》合辦《VIS 科技股全攻略》講座,仔細分析市場環境和具前景的科技股,有興趣可到Facebook 專頁查詢。

既然有讀者希望我運用VIS 在傳統行業中尋寶,今次找來港通控股(0032),其VIS 達71分,不屬於最具增長潛質的公司,但財務穩健。2013年全年業績:

營運收入:       $2.9億  (2012:2.84億,+2.3%)
經營利潤:       $0.4億  (2012:0.2 3億,+77%)
經營利潤率:    13.9%  (2012: 8%)
淨利潤:         $4.76億  (2012:4.45億,+7.1%)

若不了解公司的業務性質,單看營運收入、經營利潤和經營利潤率,會被誤導以為業務增長慢(年增長僅2.3%),經營利潤率低,又會以為淨利潤遠高於經營利潤並大幅超過營運收入,是非經常性利潤。其實,這種表達格式只是受集團架構和會計準則影響。


港通控股擁有3間駕駛學校的70% 股權,另外聯營西區海底隧道(持有50%權益)、大老山隧道(持有39.5%權益) 和快易通電子道路收費系統(持有50%權益)。由於隧道和快易通屬聯營性質,不是附屬公司,所以不會在營運收入和經營利潤顯示。為了解港通控股最主要的利潤來源,先看聯營公司所佔溢利:

西區海底隧道: ~3.84億 
大老山隧道:     ~0.58億
快易通:            ~0.15億

從上述數字可見,西區海底隧道才是公司的主要盈利來源,佔總盈利的81%。其次是大老山隧道,駕駛學院和快易通。既然營運隧道才是主業,我翻查西區海底隧道營運狀況。

HKD'000    隧道費收入
2009             859,324
2010             947,399 (+10.2%)
2011          1,101,836 (+16.3%)
2012          1,175,212 (+6.7%)
2013          1,283,483 (+9.2%)

HKD'000     稅後利潤
2009            403,899 
2010            458,158 (+13.4%)
2011            536,901 (+17.2%)
2012            681,444 (+26.9%)
2013            731,673 (+7.3%)

從隧道費收入可見,儘管2012年的增長放緩,但2013年全年的收入增長接近10%。而淨利潤的增長,在2013年大為失色,主要因為2012年錄得約3800萬的建築及轉移設施稅項撥備回撥。若不計及該回撥,2012的稅後利潤約6.4億,稅後利潤率約54.7%,而2013年淨利潤增長率達13.7%

西隧過去5年的稅後利潤率:

2009: 47.0%
2010: 48.3%
2011: 48.7%
2012: 58.0% (若不計算稅項回撥:54.7%)
2013: 57.0%

過去5年利潤率連年增加,從稅後利潤率達57%可見,經營隧道是低成本高利潤的行業,其主要的成本1993年至1997年建設工程的大規模資金投入,總成本為70億元。為此向銀行作的長期貸款,已於2013年全數還清。按30年的特許經營權計算,即2014年至2023年的隧道費收入不需要繳付利息或償還貸款,利潤會增加。

今年西區海底隧道的收入會增長嗎?

隧道費收入增長,主要根據(1) 車流量 和 (2) 隧道費。

每日平均車流量

2011:                54,929架次
2012:                58,974架次 (+7.4%)
2013:                61,957架次 (+5.1%)
2014(1-6月):  63,546架次 (+2.6%)

可見西隧的車流量增長雖然有所放緩,但仍然處於增長期。 

至於隧道費,今年1至6月份的收入達6.89億,較去年同期的6.47億增長6.6%。

隧道費未來可以加價嗎?加價會否影響車流量?

根據《西區海底隧道條例》,只要實際淨收入較條例中最低估計淨收入低,便可以向政府申請加價。西隧由1998年至今,每一年的實際淨收入都遠低於條例中最低估計淨收入,所以未來仍然可以向政府申請加價。而2013年1月1日西隧調升收費,私家車和巴士的隧道費加價~10%,而貨車的隧道費增加4-8% 不等。對比2013年和2012年的每日平均車流量,加收隧道費並未沒有嚴重影響流量。當車流量和收費都上升,西隧的盈利亦會提升。

截至2013年12月,港通控股持有現金11.7億,沒有短期或長期銀行貸款。根據上述的西隧營運資料估計,港通控股今年從西隧獲得的股息會增加(2013年:3.28億),年末將從西隧和大老山隧道聯營公司獲取超過4億元股息,進一步提升現金水平至超過15億。

港通控股現價約$6.4,市盈率只有5.4倍。過去每年派息$0.3,股息率4.7%。儘管市值小(~23.8億),但估計年末持有現金超過15億元,沒有短期或長期銀行負債,即約六成的市值有現金支持。這種現金流強勁,股息率勝過收租兼市盈率低的公司,即使業務只有高單位數增長,依然屬超值。
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