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接班布局　選才該用「相馬」還是「賽馬」？

2012-7-9  TCW

這是全球企業常見的接班人管理兩難。「相馬」就是先擇一人才，選定之後給予接班人訓練，但可能會錯看人選；「賽馬」則更多是大型企業在養成人才庫之後，以內部競爭機制來決定，但風險是，若一人勝出，其他人可能會離開。 台達電董事會在創辦人暨榮譽董事長鄭崇華宣布退休後，在六月二十八日公布接班團隊名單：海英俊接任董事長，鄭崇華的兒子鄭平接任執行長。新的經營團隊名單 有兩點很特別，一是，新團隊涵蓋兩個世代梯次，每個部門至少有五到六位重點培養人才，另一則是鄭平身兼大股東家族成員與專業經理人的雙重角色﹐在接班團隊 中領銜擔任執行長。 西方最有競爭力的企業，如奇異（GE）集團，會在養成人才的同時「賽馬」，高階團隊要通過內部激烈的競爭，才可望成為指定接班人；至於面臨轉型考驗的企 業，更傾向尋求外部人才的協助，像一九九八年蘋果創辦人賈伯斯（Steve Jobs）回鍋後，找來現任執行長庫克（Tim Cook）；或是一九九三年，IBM找葛斯納（Louis V. Gerstner）來幫藍色科技巨人轉型，過程就是「相馬」多於「賽馬」了。 這套在美國企業行之有年的「相馬」、「賽馬」學，在台灣企業身上則有完全不同應用。 台達電創辦人暨榮譽董事長鄭崇華的「相馬」、「賽馬」學是什麼？ 接班，不只是換老闆！市場一直變，用人養人要同步做 台大管院副院長暨EMBA執行長黃崇興問（以下簡稱黃）：台灣企業差不多是第一代企業家非要交棒了，但八成以上的企業仍提不出接班名單。你卻在股東會上宣布正式退休，退休同時，台達電新經營團隊也同時到位。 我看到的是，台達電一九八二年之後，大量引進外部人才。有趣的是，現在的接班團隊，除了海英俊是你從GE Capital（奇異資融）挖角來的，待了十幾年，其他都是二十年以上年資、內部養成的人才。一般企業其實常忽略接班需要培養人才庫，而不是一個領導人交 給下一世代領導人就算了事。 我們從第一個問題，「接班，應該是『相馬』還是『賽馬』？」開始，了解你的接班布局。 台達電創辦人暨榮譽董事長鄭崇華答（以下簡稱鄭）：「相馬」、「賽馬」都要做。電子業變化快，每階段有不同需求，你要賺錢就要看市場需求，兩年、三年要做些什麼，最重要是人才。 我一直瞧不起美式一些管理，外部的人用得很多，不要了就layoff（裁員），太短視了。當然它有它的環境，裁員掉的人﹐這個門出去就到另一個門進去了，可是台灣不一樣，做得很好的人，出去不一定能找到合適工作。 跟公司成長這麼多年的人，還沒有到退休年齡，裁員不應該也划不來，怎麼讓他們轉型；還有你公司怎麼合理的經營，讓（外部）人才願意來。尤其是新來的人我特 別擔心他能不能適應我們的文化。所以剛來的時候，先讓他們擔任顧問，一方面可以幫他做內部宣傳（排除阻力），也看他的實力，是不是適應環境，能不能夠團隊 合作。 每人潛力要發揮，企業才能成長，但企業大到一個程度，當總經理、董事長的也不見得清楚，這時（擇才養才）就是直屬主管與再上層主管的責任。 選才，不是光比第一！要能相互支援，而非自己打自己 黃：你是說，你看到外商用人的缺點﹐所以用人不想這麼短視，但是組織內部有「賽馬」的文化嗎？就像奇異集團，培養了三個CEO（執行長）去競爭，戰功最顯赫的才能出線。 鄭：所謂「賽馬」，大家有個觀念太狹窄了，誰是第一名就成功，我們是所有馬都是好馬，若賽不過人家的，你看人家哪裡好就學，不會說，跑第一就是英雄，其他就是失敗者，沒有失敗者。 你看，像奇異這樣，好不容易培養了三個人，可是剩下一個，其他兩個都去外面了。如果他走到同行業，會不會說我要把你打敗？ 那時候，我在TRW（美商精密電子）。我們要升一個品管部經理，最強的有三個人，很巧。我心裡想，假如我升其中一個人，其他兩個人可能會跑掉，這三個人是平起平坐，升其中一個人，（其他）人會有「為什麼不升我而是升他？」不愉快的感覺，我為這件事很頭痛。 我就把這個現實告訴他們，我說你們三位做得很好，實在不知道該找誰來做。這樣子，先輪流， 三個人都做做看。實際上，我是在找跟人家處得比較好、曉得處理人際關係， 然後管理上面比較好的，先讓這個人上來。跟他們說，你們要support（支援），輪到你們時也需要別人support。結果半年之後，其他兩個人主動 講，他做得實在太好了，我們不會在意他坐那個位置。 可是如果一開始我就assign（指派），其他兩人就走了。 黃：內部相互學習﹐非自己和自己打仗（而）造成人才耗損，當然是最好的情況，但為什麼西方企業內要有競爭，因最終當CEO的只有一人……。 鄭：你找不到一個leader（領導人）是全部都會的，他的（角色）不是站在他們（經理人團隊）前面，他應該是管家的人。這是另外一套know-how。 海先生（海英俊）是很理想的（接班人），以台達電現在的架構，去做整個（組織）的頭頭，財務很重要。 多產品的公司（台達電），每個產品線都等於一個（獨立）公司，很難要事業部門做什麼就做什麼，不要做什麼就不要做什麼，不分成很多家公司的原因，是因為還有整合價值，合在一起做service（服務）很賺錢的。 但是，你以後會看到總部會跟各事業單位去討論要怎樣投資，該不該去投資。但假如明明不能做的事，它堅持去做的話，我們另外有委員會去告訴它，這個是錯誤的決定。 世界這麼大，各事業群要在專業範圍去面對外部競爭者，內部要在財務技術上相互支援，不會自己去搶自己。 海先生在公司這麼多年，你說相馬也可以，賽馬也可以。在這群人中，他是最適合人選，就是賽馬了。 黃：如果說有賽馬，是不是路遙知馬力的長途賽，而不是拿鞭子，要你在一公里跑最快的那種賽法？ 鄭：就拿張訓海（台達電機電事業部總經理）來說，automation（工業自動化事業）是他創出來的，第一個產品是AC moto control，他接著就想打自己的品牌。這個行業是很有前途的，可是你能不能做得起來？全球做這行業的都是大公司，西門子、富士，這是不簡單的。我們只 要出現一個新產品，日本就降價，降到你的成本邊緣。 養才，要給容錯空間！內建公平機制，家人照樣沒特權 這裡面有兩件事：第一，公司可以容忍一開始價錢低，另外，我們也有決心做下去。現在同樣的產品在大陸已是（市占率）第五了。第二，這些挑戰是他們自己找的，但你要給他（容錯）發展的空間。 黃：你觀察每個人的特點，把他們放在合適的位置上，以長期觀點來養才；另外，這次外界特別矚目的是，鄭平進入接班梯隊，他有哪些特點讓你決定﹐讓他在接班梯隊之中？ 鄭：我是不願講這樣的話，如果我是他，不會來台達電（眾笑）。 即使他做得好，人家也會覺得是父親的關係。 鄭平的話，我原來是不打算讓他到台達電來的，鄭平他真的很努力，如果有些主管，我懷疑他（對鄭平）特別優待，我會去找碴，說他哪裡沒有做好，為什麼沒有懲罰他？因為如果自己家人都沒有辦法管好，風氣就給搞壞了。 我跟鄭平講，不讓你接班不介意吧？他說，如果因為我是你兒子（才接班），我也不要！這個問題我們是溝通過的。 今天，有另外更適合接班的人，就另外找人；但如果大家肯定，那是另外一回事。 黃：內舉不避親的前提是，放在一個公平的內部競爭機制裡！ 鄭：如果我比接班的人強，這家公司就不會更好了，扁擔放在他們肩上，他們就會抬起來。公司是靠團隊、文化建起來，我有信心，他們會做得好的。 【延伸閱讀】台灣名師觀點台灣企業不適用美式「賽馬」哲學 以3年、5年業績決定成敗，在組織內實施淘汰賽的美式管理，這套「賽馬」哲學的基礎是美國人才市場素質相對整齊、個人信譽、績效透明度高，企業只要出得起 價格，有各式各樣名駒可選擇。然而，對台灣企業來說，產業甚至整個經濟體最多算50年，外部市場往往不容易找到合適接班人選，自己培養人又很容易流 失，更不用說培養一個接班團隊了。 如何在選擇人才，又同時維繫企業內部良性競爭文化中取得平衡？除了領導人要教導、督導、適度放手，也要適時在變動的產業環境中、適才適任的議題上，發展出一個相對穩定的內部競爭企業文化。 台達電盡量不裁員，也盡量提供員工轉型學習的環境，可是仍有內部某種形式「賽馬」文化。例如，6年來每年5月一年一度的 策略會議，各事業群、功能群都必須端出未來策略。在簡報過程中接受跨部門提問與挑戰；在這賽馬場比的，不只是業績，更是在配合公司經營上，自己要有怎樣的 前瞻性策略、創意、資源擷取等想法。現場做得不夠好的人就會覺得還要多學，因而維持內部競爭性。 比起做不好就走人的絕對「賽馬」文化，台達電的接班人才學，更多是從「內部養馬」出發。口述：台大管院副院長暨EMBA執行長黃崇興 【延伸閱讀】台灣企業無法提出新接班團隊名單占8成在台灣，有8成企業無法提出下一梯次的接班團隊口袋名單，但台達電卻有跨世代的接班人才庫。 【延伸閱讀】台達電共花了20年時間，養成兩梯次接班團隊台達電花20年時間，養成兩梯次接班團隊。6月28日新經營團隊名單出爐後，激勵台達電當日股價上漲2%。

歷史教室(7)：屈機賽馬 梁隼

http://notcomment.com/wp/5300

上回提到孫臏諗住旨意同門師兄弟龐涓介紹一官半職做下， 點知乜野都撈唔倒之餘仲要慘遭臏刑， 最後要扮癲扮傻先留番條命仔，然後又點呢？

孫臏終於去到齊國， 但係依家既孫臏係一個著草中的跛佬， 正所謂唔打得都要睇得， 可惜以孫臏當時既台型真係輸台型都輸晒。

不過機緣既野，真係估佢唔倒，有一日，齊王要同大將軍田忌賽馬（同阿爸話睇賽馬一樣，實係上係賭馬），孫臏心諗，如果田忌堂堂正正咁蠃晒齊王就以下犯上，如果輸晒又無面，於是就度條橋俾田忌。

你搵隻最弱既對齊王最勁果隻，再用自己最勁果隻對齊王中等果隻，最後就用自己中等果隻對齊王最弱果隻，咁齊王隻馬王蠃馬就威威食雞啦，你搵D高班D既蠃齊王既馬，蠃左仲可以話齊王讓你，咁就大家都有面，最重要係，你會蠃兩場，咁就大家開心。

田忌聽完之後都覺得幾好，於是就照孫臏的計劃安排，結果梗係如之前劇本咁安排啦，於是齊王都好賞識孫臏咁有計，就請佢度橋了。

原文：

齊將田忌善而客待之。忌數與齊諸公子馳逐重射。孫子見其馬足不甚相遠，馬有上、中、下、輩。於是孫子謂田忌曰：「君弟重射，臣能令君勝。」田忌信然之，與王及諸公子逐射千金。及臨質，孫子曰：「今以君之下駟與彼上駟，取君上駟與彼中駟，取君中駟與彼下駟。」既馳三輩畢，而田忌一不勝而再勝，卒得王千金。於是忌進孫子於威王。威王問兵法，遂以為師。──《史記》【孫子吳起列傳第五】

 

今次故事又告訴了我們三件事

1. 就算你明知你醒過你老細一萬倍，都唔好功高蓋主，做到個局面好似老細無左你唔得。
2. 就算想晒自己才華，最好都包裝到係老細栽培，或者老細唔出手才有機會發揮。
3. 做所有事情都要做到資料搜集，像田忌都要知道齊王邊匹係上匹，唔係錯點鴛鴦就幾有計都無用了。

[關於馬的生意（一）]香港賽馬會:博彩與慈善齊飛

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0131/58342.html

                                 【i黑馬小編註：今年是馬年，春節期間，我們將給大家獻上一組關於馬的生意的文章，敬請期待啊】香港賽馬會（簡稱馬會，1960年至1995年間稱為英皇禦準香港賽馬會）是香港一家非牟利的俱樂部組織，負責提供賽馬六合彩，活動、體育及博彩娛樂。1842年到1844年，每年一次的賽馬，都是在澳門舉行。1845 年，香港開始舉行周末大賽馬。到1884年10 月，由於賽馬次數增多，於是正式成立“香港賽馬會”。馬會的第一次籌備會議在香港大會堂舉行，成員包括來自德國會所、美國會所、西洋會所及各國洋行的外國人。當時的馬會不準華人入會，只可以當來賓。到第一次世界大戰後，馬會才廣泛吸收會員，富有的華人也可以成為會員和馬主。1960年馬會改名為“英皇禦準香港賽馬會”。目前，香港賽馬會由董事局掌管，董事局以主席為首，共12位在香港有聲望的董事組成，各董事均義務任職，並無支取酬金；日常管理工作，在行政總裁領導下的管理委員會負責執行。馬會是香港最大的就業機構，共聘有4，150名全職員工及1.4萬名兼職員工。實行會員制：政商結合，地位尊崇馬會是香港最尊貴的會所之一。馬會會籍備受尊崇，會員申請入會均須由遴選會員推薦，馬會共200名遴選會員，每年推薦的的會員人數均有限額。會員除可擁有競賽馬匹外，還可在雙魚河鄉村會所舒適的環境中享受騎馬樂趣。其中包括香港特區行政長官曾蔭權、長江實業主席李嘉誠、金管局主席任誌剛、新鴻基前董事長郭炳湘、中信泰富前主席榮智健等政商界領袖，退休大法官李國能、前立法會主席範徐麗泰、大學校長、醫生等社會賢達都是馬會會員。馬會現有超過24，000名會員，其中的200位遴選會員擁有推薦人選加入馬會成為會員的權利。圍繞這些會員提供的服務收入也不菲。舉辦世界級馬賽吸金20世紀80年代末，香港的賽馬水平已經接近世界先進國家。1988年創辦了香港杯邀請賽，邀請新加坡馬匹來港參賽。不久，香港的賽馬賽事漸漸發展成香港國際賽事，無論賽事水平或獎金均屬世界頂級水平。每一年都舉辦國際賽馬，國際賽馬也吸引來自世界不同地方的馬匹、騎士等等都來香港參加。和歐洲職業足球聯賽一樣，香港的賽馬也是跨年度進行，一個賽季（稱為馬季）一般是從每年的 9 月初開始，到下一年的 7 月中旬結束，每逢周三夜馬賽事（假日則改為日馬）、周六（或周日）日馬賽事，全季總共83場比賽，一般日場比賽是從中午1點開始，比賽場次為10場（有時候有11場，改由12點半開始）；夜場比賽從晚上 7 點15分開始，比賽場次為8 場；每場比賽用時大約半個小時。香港總共有兩處馬場：一處是上面提到的位於港島銅鑼灣附近的跑馬地馬場，已有百年歷史，經擴建，可容納觀眾 2 萬多人；另一處是在 1978 年通過填海建成的沙田馬場，位於近郊的新界，馬場中央是景色秀麗的彭福公園，營業大廳分上下兩層，內設很多供馬迷購買彩票及派彩的營業窗口，不論前來多少人，都可以應接有余。大廳內，擺放著一排排熒光顯示屏，供人們觀看賽場的情形。沙田馬場可容納觀眾 6 萬多人，屬於世界一流馬場。通常周三賽馬在跑馬地，周六（或周日）在沙田。在每個馬季的夏季休賽期間，馬會會為新賽季預先確定好場次和時間，馬主可根據自己馬匹的狀態和特點報名參賽，報名時間一般是在賽事開始前兩個星期，每匹馬每次報名費為1，000 ～ 3，000元不等，之後練馬師將根據馬匹參賽項目的具體要求進行針對性訓練。香港賽馬全部都是速度賽馬，分短途（ 1000 米）、中途（ 1650 米）、中長途（ 2200 米）等不同類別；場地有草地和泥地兩種；每場比賽最多可有14（日場）/12（夜場）匹賽馬參加，前六名為優勝，可以得到不同數額的獎金，獎金根據不同比例分給優勝馬的馬主、騎師和練馬師，其中馬主最多得 80 一 85 %，練馬師次之 10 %，冠軍騎師得 10 %， 2 ～ 5 名騎師得 5 %。此外，馬會還會根據要求舉辦冠名賽，由冠名者提供一定數額的特別獎金，一般為幾百萬，最高的可達 1000 多萬元，這些獎金也按一定比例分別獎給馬主、騎師和練馬師。結合博彩業，形成旅遊熱點香港賽馬會從1884年成立起就帶有博彩業務。只不過當時馬會只負責賽事，而投註業務則交給私人會所經營，馬會抽成。1973，香港政府授權馬會設立場外投註處，同年開始增設夜馬賽事。1974，馬會設立首六間場外投註處，以打擊非法外圍賭博活動。此外，增設電話投註服務，共有二千個電話投註戶口。馬會現設有一百零九間場外投註處，投註戶口已增至超過一百萬個，每個賽馬日共售出逾五百五十萬張投註彩票。1975，開辦六合彩獎券。六合彩最初只是一種「十四選六」的獎券遊戲，逢星期二開獎，現已發展為一種「四十九選六」的獎券遊戲，每星期舉行三次攪珠。1981，電話投註系統完成電腦化程序。場外投註處亦於兩年後全面電腦化。2003，馬會推出規範化足球博彩服務。2005年與澳門賽馬會簽訂協議，容許澳門賽馬會在澳門接受香港賽馬投註。馬會亦正與特區政府商討，把繳納的博彩稅改為以利得稅形式計算。香港賽馬會現有超過100家場外投註站及超過100萬個電話投註戶口。2001年至2002年的馬季內，馬會有1,144名馬主、24名練馬師、35名騎師及1,435匹競賽馬匹。2002至2003年度賽馬總投額為710億港元。除掉580億派彩、95億博彩稅，馬會收益約為39億港元。馬會繳納的博彩稅達香港稅收的11.7%。馬會收益扣除營運開支後所得盈余，交由屬下的香港賽馬會慈善信托基金管理，主要用作體育、文娛、教育、社會服務、醫療方面用途。此外，香港賽馬會還建立了香港賽馬博物館，它位於香港跑馬地賽馬場，於1996年末落成並對公眾開放，場館占地超過600坪，內有8個展覽廳、1個電影院和禮品廊。展覽廳展示早期中國的蒙古小馬從北方南下到香港及澳大利亞馬的生活短片。馬會跑馬地馬場自1846年以來的變遷和發展、沙田馬場的建造過程，介紹賽馬裝備、策騎技巧，以及昔日量度騎師體重的磅，並以互動形式介紹香港上屆的冠軍練馬師、騎師和見習騎師，其中包括各人的訪問片段。馬王的資料、各途程的最佳參賽馬的資料和賽事片段也都應有盡有。參觀者可於“彩衣設計站”設計自己的騎師彩衣，並拍下照片留念。此外，更可於“輝煌一刻”一嘗當冠軍馬主的滋味，拍下拉頭馬的照片。電影院設有84個座位。遊客在這里可以欣賞到主題為“賽馬精神”的長約有13分鐘的賽馬特技影片，了解從馬匹的選擇、運輸、訓練到賽馬的全過程，並身臨其境地體會駿馬馳聘、萬眾屏息的激烈緊張氛圍。所得以慈善為主，備受尊敬“賽馬惠慈善”是馬會長期以來對香港人的服務承諾，亦是其獨特經營模式的基石。1915年開始，馬會每年均撥捐巨額善款，資助各項有意義的公益慈善計劃，惠澤香港社會。馬會將每年從賽馬所得的盈余，撥捐香港賽馬會慈善信托基金，由基金負責管理馬會的撥款事宜。馬會的捐款照顧到民生和社會需要，主要分為康體文化、教育培訓、社會服務及醫藥衛生四方面。馬會更與政府和其它非牟利機構攜手合作，藉以改善香港市民的生活質素，同時讓有迫切需要的人士得到適時的援助。此外，馬會亦積極主動地開拓和發展慈善計劃，以應付社會日後的需要。馬會的慈善活動主要是針對香港本地，對外捐贈少。馬會對內地的慈善事業主要是為內地學生提供獎學金，以及對一些災難性事件（如汶川大地震）進行捐贈。每年的慈善捐款總額達10億元以上，是香港最大的慈善資助機構。例如香港科技大學、維多利亞公園、香港海洋公園、香港大球場，及遍布港九的健康保健中心等都是馬會捐資興建的，香港賽馬會成功地將賽馬運動與慈善事業融為一體。  相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：liyanglin | 編輯：liyanglin | 責編：李陽林

招行：田氏賽馬 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/28889377
《證券市場週刊》http://www.capitalweek.com.cn

2014年4月18日
本刊特約作者  傑晟／文


如果把幾家上市股份制銀行過去幾年間的業績增長比作賽馬的話，$招商銀行(SH600036)$可 以說是在擁有的馬匹平均潛力不差的情況下，輸掉了比賽。當然，路遙知馬力，對銀行來說，更重要的應該是在長期中穩當地活下來。正如芒格曾講過的一個小故事，小孩問爺爺在法國大革命期間幹了些什麼，爺爺說：「我活了下來。」

過去幾年，招行在渠道創新方面仍然可圈可點，但在風險管理創新方面，有些裹足不前，好在2013年以來，田惠宇履新，招行在風險管理創新方面，似乎有所覺醒。

保守有餘

由於監管部門對信貸額度及行業的管制，過去幾年，銀行要獲得超速增長，無非是兩個途徑，一是表內信貸調結構，減少低收益的房貸佔比，提高高收益的個人經營或中小企業貸、信用卡分期借款、被管制的諸如房地產及地方平台等對公貸款的佔比。二是在新興融資領域發力。

例如，負債端並不突出的民生銀行（600016.SH，01988.HK）屢出奇招，通過發力小微企業貸款提升整體貸款定價能力，通過票據業務帶動保證金存款，通過信用承擔大做投行業務，大賺表外收入。同樣，傳統負債端優勢不突出的興業銀行（601166.SH），通過銀銀平台對接小銀行，獲得同業資金端的優勢，同時又大力發展金融市場資產管理業務，資產端的風險管理水平也得到歷練。

在2013年以前，相對同行，招行顯得非常保守。

零售金融方面，招行2012年末個人住房貸款比例在股份行中處於最高比例，為17.6%，而同期民生銀行為5.1%；個人經營性貸款儘管在2012年下半年有所發力，但佔比仍然只有9.5%，而同期民生銀行為22.9%；信用卡交易額雖然是民生銀行兩倍有餘，但因民生銀行大量推廣信用卡分期業務帶來大量手續費（本質上是息轉費），兩者來自銀行卡的非息收入不相上下。

公司金融方面，招行持續壓縮房地產和地方政府平台貸款，2012年末，房地產貸款佔全部貸款的5.3%，低於民生的10.7%和興業的9.0%。中小企業貸款由於統計口徑的問題，不具可比性，但從公司貸款定價水平上看，難言中小企業貸款佔比得到實質上的提高。更重要的是，招行此前開展的同業業務是真正的同業資金存拆放，基本上是作為資金的提供者，而不是組織者，買入返售餘額只有區區1000億元左右，而且絕大部分是低收益的債券這樣的標準化資產，而同期興業和民生的買入返售餘額都已經達到7000億元左右的規模，其中興業買入返售資產中高收益率的信託收益權接近4000億元，可以說，這幾年興業的高速增長與高增長的自營非標業務密切相關。只有表外理財業務，招行一直保持增長態勢，但由於同行將表外理財更多地對接到類似地產和平台這兩類高收益項目，招行的理財收益率也一度跑輸同行，相應的非息收入增速也難以和同行比肩。

股份制銀行中招行擁有最低的負債成本，而利率市場化、局部的金融自由化過程是漸進的，對其影響並不十分迫切，加上保守合規經營的慣常思維，因此招行此前雖有「二次轉型」的口號，資產端定價能力卻一直沒有實質提升，這固然規避了風險，卻未必適應未來的競爭。

真假風險

在利率管制階段，銀行如果能夠獲取低成本負債，資產端無需強調定價能力，就能夠獲得較高的淨利差，這樣資產端更強調大客戶、抵質押等相關因素。但境外的經驗已經表明，在利率市場化、金融自由化（包括直接融資）的進程中，初期往往會出現銀行負債成本上升的現象，後期負債成本能否下降，也取決於集中度是提升了還是分散了，也就是大銀行或者區域龍頭銀行最終才是大贏家。而資產端的定價整體與經濟強勁程度密切相關，個體上則與客戶下沉程度相關。

問題是，在當前的金融變革中，招行前有大行壓制，後有股份制銀行追擊，如若不變，既追不上大行，也可能被其他銀行超越。而且，轉型並非意味著冒險。

從2013年年報看，招行表內房地產貸款不再一味強調壓縮，雖然佔比仍然很低，但有所提高。在同業業務上，逐步轉變為資金的組織者，買入返售及應收款項投資中包括信託受益權及資產管理計劃，但不包括票據的自營非標類投資約3700億元，考慮到一部分是同業質押委託投資的通道類業務，實際自營非標並沒有這麼多，約2100億元。

實際上，2014年年初興業對房地產投放有所限制，因而有投資者認為招行此時的逆轉可能會變成「接盤俠」。這個看法有點想當然了，首先，2013年下半年，興業表面上買入返售資產有所壓縮，但實質上分佈在各類投資科目中，不包含票據類的自營非標類投資至少增長了2000億元，到年末總量達到約9300億元，鑑於自營非標可能有不少投向房地產行業，興業年初限制房地產投放的真正原因可能是表內外房地產投放比例已經太高，不管房地產整體風險如何，若繼續放任增加，即使逆週期判斷能力再強，都不易調頭。其次，如果行業已經陷入危機，反而更容易看清楚誰強誰弱，例如，伊泰煤炭（03948.HK）2013年年報顯示，儘管行業深陷泥潭，但伊泰經營淨現金流仍然不俗，其債主可能風險並不大，而招行2013年底對其投放了一筆20億元的貸款，利率高達8.5%。據我瞭解，招行對房地產行業是採用了白名單制的，在投放規模相對有限的情況下，即便「接盤」也是擇優而接。

信用風險方面，傳統上，銀行一般希望通過抵質押、擔保等方式進行信用風險的規避，但這往往不易提升貸款定價。招行一直比較注重抵質押，一方面，這的確使得其不良生成率處於行業低位；但另一方面，監管層劃定的2.5%撥貸比達標線，使得其信用成本與其不良生成率並不成正比。從2013年年報披露的個人貸款來看，招行壓縮了房貸佔比，儘管佔比明顯提升的個人經營貸仍然相對強調抵質押，但收益率畢竟上了一個台階，而且在信用卡貸款佔比上也有明顯提升。

流動性風險方面，銀行作為間接融資中介，適當的期限錯配能拓寬利差空間，無可厚非，但關鍵在於銀行需要識別流動性風向，別在轉向的時候仍呆在原地被風吹倒。實際上，2013年６月「錢荒」就很好地考驗了哪些銀行有無很好的流動性管理能力，招行的資產負債結構存在較大的騰挪空間，也有一定的緩解作用。

利率風險方面，在當前的轉型背景下，可能最關鍵的在於避免借出太多超長期的低利率貸款以及吸入太多高利率的同業負債。過去基於央行基準利率的調整，存貸款利率不定期地得到重定價，但當前央行重在尋找及形成合適的利率「錨」機制，而可能暫時忽略了對傳統基準利率的調整，如果新的重定價機制遲遲不出台，而短端利率居高不下，對已經發放的長期貸款是一個比較大的打擊，也使得銀行不輕易放出期限太長的長期貸款，總之，在利率市場化轉型背景下，利率風險管理比以前更重要了。從2013年年報看，招行調減了5年期以上長期貸款的佔比，實際主要是壓縮了房貸，此舉不止優化了個人貸款結構，也在一定程度上規避了利率市場化進程中不確定的長短期利率倒掛負收益問題。對於1-5年期的中期貸款，佔比則略微有所提高，此舉也可圈可點。

新增長拐點已臨

從2013年來看，招行營業收入增速為16.97%，低於興業的24.73%，但高於民生的12.39%，一方面，因為招行的體量相對要大一些，增速難以飆升；另一方面，田惠宇行長主導的轉型畢竟從下半年才開始，對全年影響有限。而從季度環比來看，招行營業收入逐季增加，第四季度相對第一季度增長13.69%，考慮到第四季度逐漸投放的資產的後續生息收入，以及2014年第一季度較大力度的投放，預計招行2014年第一季度營業收入的同比增速很可能達到20%-25%(更正為25%以上，4/22日)，而全年增速是否能有更大突破則需看業務轉型的深度，以及行業是否能夠平穩發展。

重要的是，招行至少在原來的經營路徑之外，邁出了新的一步。「田忌賽馬」是自身馬兒平均水平不差的情況下，通過改變出場次序提高勝率，對招行來說，只要保持住零售的長處，同時把對公業務資產端的短板適當補長，在「積分制」下，總分上就能勝出了。

前行長馬蔚華帶領招行實現了第一次轉型的跨越，卻由於舊有模式發展下的路徑依賴而未能成功實現二次轉型。從2013年的變化來看，也許田惠宇行長接棒過後，通過二次轉型，招行能迎來新一輪的較高速增長，倘真如此，可謂是田氏賽馬了。

馬雲談接班人：要內部培養，但不能搞賽馬制

來源: http://www.iheima.com/news/2016/0221/154346.shtml

賽馬冷知識

這次重砌model在2月底大致完成，參數的數量確定下來後，在過去一個多月只需作少量微調，再沒有大的改動。從2月26日至3月29日，剛好經歷了10個賽馬日，包括了日馬、夜馬、沙田、快活谷、全草地、全泥地和泥草混合，也包括了讓磅賽、平磅賽，跑過好地、好快地、好黏地，開過2倍以下的熱門，也爆過逾100倍的大冷門，算是對model作過全方位的考驗，正好檢討一下model應付不同情況的優點與不足。

賭博遊戲最令人擔心的是大幅虧損，若出現50%的虧損，須取得100%的盈利才能扳回損失，故這次選擇以一個極保守的Kelly比例進行觀察。若逐個賽日作單式計算，共有三個賽日出現虧損，幅度分別是3.5%、5.3%和5.9%，所幸的是，出現虧損的次數和幅度都比盈利低一些，七個盈利賽日的盈利率在4.7%至13.5%之間。

虧損最嚴重的是3月12日沙田賽事。見習騎師巫顯東當日以“獅子聰”和“育成寶貝”兩匹馬“起孖”，由於database裡的紀錄是巫顯東過去上陣100多次僅得1次頭馬，使model無法應付當日的巨大反差；另外，第九場重注馬“美麗寶寶”被“魅力知友”追到平頭，分去一半彩金，也使當日的收入大減。

（圖片來源：香港馬會）

另一個虧損超過5%的日子是3月22日快活谷賽事。本來當日的表現只是窄幅上落，直至第六場重注了排C跑道無敵一檔的“好益善”，看到開閘前變成“綠格”3.7倍次熱門，更是信心滿滿，不料最後三甲不入。賽後獸醫檢查證實“好益善”患有“喘鳴症”。“喘鳴症”，model裡沒有這個factor，也想不到如何設置這種極少樣本的參數。

曾經看過一套紀錄片，講述美國等地的牧場主，絞盡腦汁，以血統、遺傳工程等新舊方法相結合，以期培育出完美的純種競賽馬，在週歲拍賣會中取得天價暴利。不過，很多這些精心傑作，往往會因為一些極細微的外在瑕疵而身價大跌，欲哭無淚。

然而，馬主購買未有上陣紀錄的週歲馬，真正的風險，還不是外表能看出來的。即使拿著伯樂的《伯樂相馬經》按圖索驥，也未必能找到一匹好馬，因為現代賽馬鬥的是極速衝刺，而不需要日行千里。支持一匹體重逾千磅的馬高速奔跑，需要大量的氧氣供應，且要維持良好的血液循環機能，故真正決定一匹速度賽馬成就的，是其外表看不到的部份：心肺功能和呼吸系統。

馬匹的呼吸系統是其供氧環節的瓶頸，從而影響其競賽能力。馬不能用口呼吸，只能用鼻子呼吸，而由鼻孔至肺部的呼吸道又長又窄，鼻孔和喉嚨更是呼吸道兩個最窄的部份。有些馬匹聲帶癱瘓，鬆弛的聲帶阻塞氣管入口，呼吸道在氣流通過時發出異常聲響，就是“喘鳴”。由於“喘鳴”代表馬匹吸入的空氣大大減少，因而會令其表現大打折扣。

同樣原因，說明了為什麼馬匹在陣上流鼻血、氣管有痰、氣管有血、心律不正等內在毛病，影響會比腿部割傷、蹄鐵鬆脫等外傷和意外要大得多。

還有一個冷知識，馬匹奔跑時，是四蹄着地，其前肢與胸腔相連，使得馬匹極速奔跑時不能像人一樣自主調節呼吸，只能一步一呼吸，前蹄離地時展開胸腔吸氣，前蹄着地時呼氣，呼吸頻率受到步頻的制約，也會因氧氣的供不應求令步頻難以一直維持，故馬匹無法作長距離的極速衝刺，大多數都是狂奔二三百米就迅速轉弱。

於是，如何在不同步速的賽事中把握好發力點，把馬匹短暫的爆發力有效發揮出來，成了決定勝負的關鍵，而非必然是強者恆強，同樣的幾匹馬在不同的賽事形勢中互有勝負反而是常態。這些不確定因素，增加了賽馬運動的樂趣，也增加了賽馬博彩的刺激。

特色化旅遊產品不足？賽馬、競猜型體彩將登陸海南

“幸福來得太突然。”在看到國務院發布《關於支持海南全面深化改革開放的指導意見》（下稱《意見》）後，某能源企業負責人對第一財經記者表示。

讓他興奮的有兩點，一是《意見》中提出支持在海南建設國家體育訓練南方基地和省級體育中心，鼓勵發展沙灘運動、水上運動、賽馬運動等項目，支持打造國家體育旅遊示範區，二是探索發展競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票。

前者涉及該集團近幾年的投資業務轉型，後者則涉及該負責人的個人消遣方式。

“個人看法是，《意見》只是個開始，包括賽馬運動項目、競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票如何做，還是要看細則以及海南國際旅遊島構建的整體環境。”該負責人表示。

海南島與老牌海島距離不小

說起旅遊聖地，天然大溫室的海南無疑是中國最具有競爭力的省市之一，而建省之初，海南經濟發展相當落後，提出調整農村產業結構。上世紀90年代中後期，海南提出“一省兩地”產業發展戰略，“一省”即2010年基本建成新興工業省，“兩地”即“農業+旅遊”。

自2010年海南國際旅遊島建設正式上升為國家戰略，海南更是獲得了一系列優惠政策，進一步推動了對外開放。

2013年4月，習近平總書記在海南表示，當前和今後一個時期，海南發展的總抓手就是加快建設國際旅遊島，這是中央作出的重大決策，也是海南的最大機遇和最強比較優勢，要以更大的力度解放思想、深化改革、擴大開放，充分調動廣大幹部群眾的積極性，通過鍥而不舍、艱苦奮鬥創造美好未來。

從2015年開始，上述負責人的許多朋友在海南的轉型投資就很多，包括酒店、遊艇等項目以及海南旅遊島的硬件建設。

數據顯示，過去五年，海南島年接待遊客總人數從3320.4萬人次躍升到6745萬人次，旅遊總收入從379.1億元增長到812億元，年均分別增長11.5%和15.4%，2017年入境遊客人數突破100萬人次。

2017年，海南省出臺了《海南省旅遊發展總體規劃(2017-2030)》綱領性規劃,提出了對海南省旅遊發展建設的近中長三個目標:至2020年,基本建成國際旅遊島;至2025年,建成世界一流的海島休閑度假旅遊勝地;至2030年,建成世界一流的國際旅遊目的地,同時,在2030年達到1.5億人次的旅遊客流量,旅遊收入達到3000億元。

但是一直以來，海南高端化、國際化、特色化旅遊產品供給不足。

此次《意見》指出，深入推進國際旅遊島建設，不斷優化發展環境，進一步開放旅遊消費領域，積極培育旅遊消費新業態、新熱點，提升高端旅遊消費水平，推動旅遊消費提質升級，進一步釋放旅遊消費潛力，積極探索消費型經濟發展的新路徑。

“但海南要做國際旅遊島，還是需要一些特色。”上述負責人認為。

中國未來研究會旅遊分會副會長劉思敏也對記者表示，海南島作為後來者和老牌海島的距離是很大的，“從風光、環境、氣候等先天條件來看，海南島與夏威夷相比，並不具有明顯優勢。”比如，臺風與颶風一樣，是特定區域特有的極端惡劣熱帶風暴天氣，對旅遊業的影響極大。海南每年都至少有幾次臺風，而夏威夷卻是四季宜人、適合旅遊度假。

根據中國旅遊研究院、攜程旅遊聯合發布的《2017年中國出境旅遊大數據報告》，2017年中國公民出境旅遊突破1.3億人次，花費達1152.9億美元，保持世界第一大出境旅遊客源國地位。 其中，赴海島的遊客約占出國總人數的三分之一。2017年中國遊客預訂出行人數最多的十大人氣海島包括普吉島、巴厘島、馬爾代夫等。

第一財經記者梳理近幾年多個官方與旅行社統計的“旅遊出行趨勢報告”，數據均顯示，中國遊客是東南亞各國海島遊的重要客源。比如某旅行網發布的2016年的暑期出行報告就顯示當年上半年，泰國、菲律賓、印尼是東南亞國家中最熱門的旅遊目的地。

相較而言，目前海南島的主要客源則以國內遊客及俄羅斯遊客為主。

三亞市旅遊發展委員會發布的《2017年三亞國際化旅遊發展監測體系第一期月度監測報告》稱，在普吉島、登巴薩、關島等十二大監測目的地中，三亞價格競爭力較強，其中國際機票價格水平處於監測對象中下遊水平，酒店價格處於監測對象下遊水平，當地居民消費價格指數及變化率處於中下遊水平。

從國際客源結構來看，馬爾代夫今年3月國際遊客中歐洲遊客占比55%，來自中東歐、北歐、南歐、西歐各區域的遊客數量較為均衡。馬爾代夫當期在五星級酒店價格處於十二大目的地中最高。相對來看，三亞今年4月份接待的國際遊客中歐洲遊客占比41%，其中來自俄羅斯的遊客占比36%，表明三亞的國際客源結構相對單一，較為依賴俄羅斯市場。

國際旅遊島需更具吸引力的內容

“短期內海南旅遊很難改變其國際客源的結構，畢竟海外遊客的旅遊點還是比較固定，但這並不影響海南島以國際海島的標準來打磨自身的軟硬件。與此同時，近幾年海南的‘旅遊+’效果還是不錯。比如海南省的郵輪、康養、會展、婚慶、產業都在不斷實現與旅遊業的聯動。” 劉思敏認為。

以三亞為例，數據顯示，2017年全市共舉辦100人以上規模型會議8100場，舉辦500人以上大型會議 150場(含千人以上會議 63場),展覽數量為71場，參展商數量有13761家，各項指標均比往年有所提升。

“但旅遊產業還是需要抓手。”體育產業創業者易非表示。

此次《意見》指出，允許外資在海南試點設立在本省經營的演出經紀機構，允許外資在海南省內經批準的文化旅遊產業集聚區設立演出場所經營單位，演出節目需符合國家法律和政策規定。允許旅遊酒店經許可接收國家批準落地的境外電視頻道。

《意見》也支持在海南建設國家體育訓練南方基地和省級體育中心，鼓勵發展沙灘運動、水上運動、賽馬運動等項目，支持打造國家體育旅遊示範區。探索發展競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票。探索從空間規劃、土地供給、資源利用等方面支持旅遊項目建設。

“此次也提出發展海南本土文化以及其他文化產業，但其中更受投資者關註的是關於海南發展賽馬等體育運動與彩票，尤其對於玩家而言，賽馬與彩票是很具有吸引力的，要知道，去澳門的70%是內地遊客，而海南要在短時間內吸引海外遊客估計很難，關鍵是吸引內地遊客，賽馬等體育運動還是很具有吸引力的。”上述負責人表示。

賽馬運動悠久的香港每年舉行國際賽馬大賽，電視觀眾達到10億人次。每年兩場的國際一級賽馬比賽，使香港成為除美國以外、唯一擁有兩個國際一級賽馬賽事的地區。有關信息表明：回歸十年，香港賽馬會為特區政府提供1/10的財政收入。

從1954年以來，日本每年都將絕大部分賽馬的收益，投到農村的建設發展和畜牧業發展上。

“但賽馬運動在國內的推動一直還是存在矛盾性的，香港每個賽馬日大約有120萬人觀看下註，這在特區是合法的。但在內地還主要是國家發行的帶有公益性質福利彩票、體育彩票。”劉思敏表示。

對此，以前常去澳門、新加坡、香港“怡情益智”的上述負責人也有所顧慮，“旅遊和博彩是對孿生兄弟，而賽馬、彩票和旅遊如何結合是一個複雜的過程。接下來，要看海南如何創新了。”

一財研選｜政策推動海南賽馬運動發展，這個行業迎發展機遇

 

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2018年4月18日目錄

►政策給力，“互聯網+醫療健康”將迎來長期發展空間（新時代證券）
►定向降準帶來紅利，上市銀行迎來中短期投資機會（東莞證券）
►盈利向好經營順暢，這個行業龍頭企業值得精選（華泰證券）
►大國博弈漸趨白熱，厚積薄發中國引領全球5G技術（安信證券）
►政策推動海南賽馬運動發展，這個行業迎發展機遇（中金公司）

 

1.政策給力，“互聯網+醫療健康”將迎來長期發展空間（新時代證券）

日前，國務院新聞辦公室召開國務院政策例行吹風會，解讀了《關於促進“互聯網+醫療健康”發展的指導意見》有關情況，除了針對“互聯網+醫療健康”落地相關的行業規定、法律制度、監管方式、個人健康信息隱私保護措施等方面進行闡述外，更詳細解讀了互聯網醫療服務的準入、行為管理規範。

新時代證券指出，《意見》主要包括三個方面的內容：一是健全“互聯網+醫療健康”服務體系。從醫療、公共衛生、家庭醫生簽約、藥品供應保障、醫保結算、醫學教育和科普、人工智能應用等方面推動互聯網與醫療健康服務相融合；二是完善“互聯網+醫療健康”的支撐體系。從及時制定完善相關配套政策、加快實現醫療健康信息互通共享、建立健全“互聯網+醫療健康”標準體系，提高醫院管理和便民服務水平、提升醫療機構基礎設施保障能力等方面提出了有關舉措；三是加強行業監管和安全保障，對強化醫療質量監管和保障數據安全作出明確規定。

《意見》提出的一系列政策措施，明確了支持“互聯網+醫療健康”發展的鮮明態度，突出了鼓勵創新、包容審慎的政策導向，明確了融合發展的重點領域和支撐體系，也劃出了監管和安全底線。政策出臺有利於深化“放管服”和供給側結構性改革，緩解醫療衛生事業發展不平衡的矛盾，滿足人民群眾日益增長多樣化醫療健康需求。

據前瞻產業研究院數據，2008～2016年我國醫療信息化行業市場規模增速保持在20%以上，預計2016～2021年市場增速在21%左右，到2021年或將突破千億元。其中，電子病歷、醫技、信息平臺、分級診療系統以及大數據分析、雲平臺等高階產品需求上升；醫院方面，醫療信息化服務商可以針對醫院提升業務流程效率的需求，在實現醫院數據互聯互通的基礎上，進一步利用自然語言處理等技術實現深度的數據挖掘和分析，為臨床科研、績效評價、患者服務等提供更為高效的產品，創造新價值；第三方機構也可以借助政策引導，搭建互聯網信息平臺，開展遠程醫療，拓展了業務範圍和服務半徑。

新時代證券重點推薦衛寧健康（300253.SZ）、創業軟件（300451.SZ）、和仁科技（300550.SZ）、東華軟件（002065.SZ）、東軟集團（600718.SH）、海虹控股（000503.SZ）、久遠銀海（002777.SZ）。

2.定向降準帶來紅利，上市銀行迎來中短期投資機會（東莞證券）

中國人民銀行日前決定，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

東莞證券指出，銀行業加強監管，使得銀行表外業務逐步轉表內，表外融資需求擠向表內，貸款額度資源緊張，大型優質企業的貸款往往優先保證，在貸款額度緊張的背景下中小企業貸款的難度有所增加。此次下調釋放增量資金4000億元，且大部分增量資金釋放給城商行和非縣域農商行，並要求新增資金用於小微企業貸款投放，這有利於銀行業擴大企業貸款業務規模，對於銀行整體的業績產生正面積極影響。

央行的中期借貸便利對於銀行來說是具有成本的，目前我國央行的中期借貸便利的利率3%以上，2018年4月份的1年期MLF的利率為3.30%。以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，在負債端可為銀行業減少負債成本接近300億元，對於銀行業整體的業績將產生積極影響。結合釋放的增量資金以及負債成本結構的優化，東莞證券測算此次降準大概能夠提升銀行業整體的凈利潤1.3%左右。

東莞證券認為，此次降準釋放的資金大部分用於償還中期借貸便利，屬於兩種流動性調節工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對沖，表明央行整體政策基本維持了穩健中性的基調。經濟整體的走勢也會在一定程度上影響貨幣政策的邊際傾向，三月份宏觀經濟數據也出現一些下行跡象，此外，中美貿易戰給經濟的平穩發展也帶來了較多的不確定性，如果經濟下行壓力持續增大，央行或許會在貨幣政策的邊際傾向走向中性偏松，以維持經濟整體的平穩發展。

東莞證券認為，此次降準政策從量價方面均給銀行整體的業績帶來積極影響。維持銀行業整體的“謹慎推薦”評級，近期也明顯看好行業整體的短中期投資機會。推薦關註資產質量改善明顯的農業銀行（601288.SH）、零售轉型領先的平安銀行（000001.SZ）、業績彈性較大盈利較強的寧波銀行（002142.SZ）。

3.盈利向好經營順暢，這個行業龍頭企業值得精選（華泰證券）

華泰證券認為，從ROE角度分析，盈利能力和營運能力任何一項的不足都將影響企業的可持續增長能力，以盈利能力（凈利率水平）為橫坐標、營運能力（總資產周轉率*權益乘數）為縱坐標，構建衡量家居企業盈利能力與收益質量的象限指標，最後落入I區的有顧家家居和歐派家居，落入II區的有尚品宅配、金牌廚櫃和誌邦股份，落入IV區的有索菲亞和好萊客，落入III區的有美克家居和喜臨門。

定制家居個股2016年年報ROE普遍在30%及以上水平，成品家居企業ROE水平相對較低，主要由於營運能力相對較弱導致總資產周轉率較低，同時凈利率和權益乘數也略低於定制家居行業。這種差異源於細分子行業成長性和銷售模式的不同，但成品家居行業中仍存在財務指標表現優異的企業（顧家家居）。從杜邦分析角度分拆ROE，會發現凈利率提升驅動的ROE上升更為穩健，信用政策和銷售模式影響總資產周轉率。

華泰證券認為，從成長性角度，家居企業收入增長源自新增門店+單店提貨額提升，相比於擴品類帶來的客單價提升以及單店訂單量的提升，門店擴張帶來的收入增長更直接。成本控制及生產效率方面，重點關註單位成本、人均產值這兩項核心指標的變化，規模擴張過程中，單位成本下降、工人人均產值上升的企業具備生產端優勢。

計算2011～2016年家居和輕工板塊的經營性現金流除以歸母凈利的比值，華泰證券發現，該比值在家居和整個輕工板塊都較高，表明家居板塊利潤都以現金形式實現，盈利質量高。工程業務雖然拖累應收賬款周轉率，但是考慮到工程業務可以平滑地產銷售周期影響以及提升固定資產周轉率，工程業務營運能力強的企業亦值得關註，通過模擬拆分工程業務應收賬款周轉率，華泰證券發現歐派工程業務營運能力較高，歐神諾、蒙娜麗莎、江山歐派工程業務營運能力有提升趨勢。

基於ROE和成長性維度的選股，核心可以歸結為制造能力和營運能力的比較。華泰證券認為，從長期投資價值角度，家具板塊的重點標的推薦制造能力和營運能力兼備的歐派家居（603833.SH）和顧家家居（603816.SH）；從彈性角度來看，基於收入高增長的確定性，建議重點關註預收款項和應付款項同比上升較大（權益乘數較高）的個股，重點推薦尚品宅配（300616.SZ），建議關註誌邦股份（603801.SH）和金牌廚櫃（603180.SH）；從ROE角度關註凈利率具備較大提升空間的個股，尚品宅配也值得關註。

4.大國博弈漸趨白熱，厚積薄發中國引領全球5G技術（安信證券）

中國通信領軍企業華為即將全球商用上市的5GNR（第五代移動通信技術新空中接口）產品獲全球第一張5G產品CE-TEC（歐盟無線設備指令型式認證）證書。

安信證券指出，美國憑借CDMA技術專利在3G時代掌握了通信產業核心價值，但是在4G時代其優勢地位被中國和歐洲取代。5G技術大幅提升移動傳輸速率，並在物聯網、車聯網等新應用場景實現變革性突破。根據IHSMarkit預測，到2035年，5G創造的全球產出將達到12.3萬億元。無論是經濟價值、還是技術價值，美國均希望借5G契機重振對全球通信行業話語權。

2018年，美國在通信領域動作頻頻，特朗普否決高通被收購，意在保衛5G技術專利優勢；Verizon制定V5G標準，積極影響標準走向；美國國會通過預算法案，對FCC放權、加速美國5G商用；特朗普對華發起貿易戰，明確壓制中國通信產業日益擡升的全球地位和未來發展。

展望未來，安信證券認為，我國5G技術加速走向成熟，已具備領先商用的實力。在技術研發方面，華為、中興專利申請量全球領先。2012～2016年，我國通信設備制造業新產品開發經費、產業研究與試驗發展經費年平均複合增長率分別為22%和18%。巨量研發投入直接推動我國專利申請數量大幅提高，2017年我國專利申請總量僅次於美國。

在運營商5G布局方面全球領先，華為、中興等通信主設備商5G端到端解決方案成熟度高；5G射頻前端塑料天線振子、線路板（PCB）、高頻覆銅板（CCL）、陶瓷介質濾波器、5G終端芯片、5G高速光模塊等已掌握核心技術，產業鏈上下遊配套準備度高。此外，多方力量聯合推進5G行業垂直應用，商用進程不斷加速。

安信證券預期2019年隨著全球5G標準推出，國內網絡建設將逐步展開，商用規模領先全球，重點關註烽火通信（600498.SH）；5G基站射頻前端行業格局有望重構，高頻覆銅板CCL、通信用PCB和塑料天線振子迎來重大發展機遇，重點推薦生益科技（600183.SH）、滬電股份（002463.SZ）、深南電路（002916.SZ）、飛榮達（300602.SZ）；5G高速光模塊市場空間倍增，重點推薦中際旭創（300308.SZ）。

5.政策推動海南賽馬運動發展，這個行業迎發展機遇（中金公司）

4月14日，國務院發布《支持海南全面深化改革開放的指導意見》，《意見》提出“支持在海南建設國家體育訓練南方基地和省級體育中心，鼓勵發展沙灘運動、水上運動、賽馬運動等項目，支持打造國家體育旅遊示範區。探索發展競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票。” 

中金公司指出，需要註意的是，《意見》將支持鼓勵發展賽馬運動和探索發展競猜型體育彩票及大型國際賽事即開彩票分兩句話列示。並未直接提及開展以賽馬活動結果為基礎的競猜型體育彩票。建議投資者關註更多的後續細節。

海南省一直是我國體育彩票創新的排頭兵。中金公司指出，早在《關於推進海南國際旅遊島建設發展的若幹意見》中已提出“在海南試辦一些國際通行的旅遊體育娛樂項目，探索發展競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票。”這一提法也在後續的多份政策文件中得到延續。政策支持下，海南省陸續開展了飛魚、環島賽兩項虛擬體育競猜遊戲、海南拍拍樂視頻電子即開彩等創新玩法，在海南體彩手機客戶端上也可購買試點進行的無紙化即開票。

中金公司指出，距2015年2月八部委聯合叫停互聯網彩票已有3年多，期間行業經歷漫長的整合期。近期關註到彩票行業上層建築漸有動作：彩票公益金納入政府非稅收入管理並由稅務部門收繳、體彩管理中心發布《即開型體育彩票自助兌獎管理暫行規定》、《遼寧省體育領域供給側結構性改革實施方案》也提出“嘗試推進區域性特色體育彩票運作機制”。與此同時，針對違規與社會企業和個人合作開展利用互聯網銷售或變相銷售體育彩票的活動打擊力度也趨嚴。中金公司期待彩票在體制改革、發行渠道、分配機制等方面更多的改革動向。

中金公司建議關註亞博科技控股（08279.HK）、天音控股（000829.SZ）、羅牛山（000735.SZ）、海南瑞澤（002596.SZ）、平潭發展（000592.SZ）。

 

 

海南最大國企進軍賽馬運動，還有這些企業也來了

在國家鼓勵海南發展賽馬運動項目，同時探索發展競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票後，各種資本開始湧動。

5月3日晚，永泰能源（600157.SH）發布公告，公司與海南省最大國有企業海南農墾集團、永泰集團共同出資10億元成立合資公司，在海南開展賽馬等旅遊業務，並爭取競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票的落地。受此影響，永泰能源在4日當天漲停。

該合資公司名為海南泰墾體育旅遊有限公司，擬定註冊資本為10億元，其中永泰能源出資4億元，持股40%；海南農墾集團出資2.5億元，持股25%；永泰集團出資3.5億元，持股35%。

泰墾公司將以賽馬運動作為主業，同時參與競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票的落地。

公告還稱，泰墾公司的成立，目的是根據《關於支持海南全面深化改革開放的指導意見》，與海南農墾集團共同打造賽馬等項目。海南農墾集團系海南省政府直屬國有獨資企業，前身是海南省農墾總局和海南省農墾集團有限公司，屬中國第三大墾區。

更多的公司已經加入海南的這場賽馬運動項目。4月16日晚間，海南畜牧業上市公司羅牛山（000735.SZ）發布公告稱，公司已與廣州一馬賽馬有限公司簽署《戰略合作意向協議》，攜手開發位於海口的“國際馬文化產業園項目”。

根據羅牛山上述公告，該項目的真正操盤手是羅牛山全資子公司羅牛山國際馬術俱樂部有限公司，該公司註冊於2018 年 2 月，其經營範圍有：馬術俱樂部休閑娛樂服務，馬術技術咨詢服務；馬術運動及休閑娛樂產品的開發生產銷售，酒店及酒店用品的開發生產銷售。

目前，“國際馬文化產業園項目”已完成選址，一共兩處，分別位於海口市三江鎮西南羅牛山農場和市區的118項目。

除了羅牛山以外，成立於2015年的海南賽馬會投資控股有限公司，於博鰲論壇前一天重新核準了日期。該公司的大股東北京鵬興房地產開發有限公司。第一財經記者通過天眼查查詢發現，北京鵬興房地產開發有限公司在今年3月至4月期間投資並控股了海南3家包含賽馬業務的公司，除了海南賽馬會投資控股有限公司外，還有海南賽馬會文化傳媒有限公司和海南君安賽馬會有限公司。值得關註的是，這三家公司的法人都是海南省馬術協會會長趙鐵林。

此外，海南瑞澤（002596.SZ）在2月份發布公告稱，公司已投資設立全資公司海南聖華旅遊產業有限公司，意在發展馬文化旅遊綜合項目；而天山生物（300313.SZ）也發布公告稱，子公司新諾生物經營範圍包含種馬及馬凍精、胚胎業務等。

記者梳理公開資料發現，自4月14日政策出臺至今，至少已有3家含有賽馬業務的企業在海南註冊，分別是常青馬術俱樂部（海南）有限公司、海南力道投資有限公司、和國盛百盈（海南）賽馬俱樂部有限公司，主營業務分別包含賽馬產業開發、賽馬賽事和賽馬俱樂部服務。

“發展賽馬運動，這是國家送給海南省成立30年的一份大禮包。”海南現代管理研究院院長王毅武在接受第一財經記者采訪時說，“但未來還需要一段路要走。”

賽馬運動在國際上屬於商業化程度較高的競技體育項目，從馬匹繁育、飼養、訓練到最終的比賽，均有一套成熟的商業運作系統。在英、美、澳等發達國家，賽馬產業已非常成熟，但中國的賽馬運動受各種條件的制約，尚未實現大規模發展。

限制中國賽馬產業發展的其中一個因素是馬匹“疫檢”問題。賽馬運動，特別是國際頂級賽事，對馬匹有嚴格的檢疫程序，馬匹繁育、飼養、訓練和比賽都要在特定的“無規定動物疫病區”。

無規定動物疫病區，是指某一確定區域在規定的期限內沒有發生過某種或幾種動物疫病，且在該區域及其邊界和外圍的一定範圍內，對動物和動物產品、動物源性飼料、動物遺傳材料、動物病料、獸藥的流通實施官方有效控制，並經國家評估合格的特定區域。

目前境內唯一獲國際認可的無疫區馬場在廣州從化，占地面積超過150萬平方米。此外，上海世博馬術公園和成都溫江等地也曾為國際賽馬比賽設立過臨時無疫區。而隨著賽馬運動的逐步落地普及，馬匹養護訓練、馬場建設運營以及賽馬賽事承辦這三大領域均將迎來市場機遇。

各路企業搶灘馬術產業，海南賽馬模式仍在探索

“看到諸多與馬運動有關的消息，我還是很興奮的。”近日，海南鴻洲皇家馬術俱樂部經理代健在接受第一財經記者采訪時表示。

4月14日，國務院發布《關於支持海南全面深化改革開放的指導意見》（下稱《意見》），提出支持在海南建設國家體育訓練南方基地和省級體育中心，鼓勵發展沙灘運動、水上運動、賽馬運動等項目，支持打造國家體育旅遊示範區。同時，探索發展競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票。

此後半個月，“海南馬文化特色小鎮項目”、“海南國際馬文化體育旅遊度假區”等旅遊綜合體項目頻出。此外，“2018上海浪琴環球馬術冠軍賽”、“中華民族大賽馬·2018傳統耐力賽”、“2018新浪杯未來之星馬術大賽”等大小賽事也在緊鑼密鼓地進行布局。整個馬產業市場已充滿著想象。

有業界人士認為，中國馬產業已達到百億級市場體量，未來一到兩年將是中國馬市場的爆發期。但達晨創投董事總經理李永林表示持保留意見。他表示，“馬運動在國際上商業化程度比較高，國內目前非常初期，新的政策會極大促進這個行業發展，各路資本搶灘馬術市場也是可以理解的，但馬運動行業和其他運動類似，需要較長時間，產業才能發展成熟。資本還是要尊重行業規律，防止短期內一窩蜂投入，要有長線思維。”

馬運動發展的轉折點

《2017年中國馬術市場發展狀況報告》顯示，全國馬術俱樂部2017年度平均銷售額達到了637萬元。若以全國1452家俱樂部來計算的話，2017年全國馬術俱樂部銷售總額達到了92.4924億元。

“我們還是比較冷靜的，畢竟馬產業在國內發展還是初級階段，這是中國和歐洲自古以來馬文化不同所致。所以我們俱樂部的布局目前還是與普及馬術運動有關，比如擴建馬術體驗區。”代健表示。

代健有此理性思維，與馬術運動在中國的客觀發展，尤其是具有市場牽引作用的奧運會不無關系。

1982年，我國申請加入國際馬聯。1991年4月，新中國第一個賽馬俱樂在深圳誕生。但中國從1984年加入奧運會到2004年雅典奧運會期間，中國均無馬術選手出現在奧運賽場上，直到2008年北京奧運會，包括華天在內的六位選手登上了奧運會馬場，但當年全國馬術俱樂部也就300家。

“一項運動發展的好壞與俱樂部的多少還是有一定關系，而馬術俱樂部的發展則與土地政策又有關聯。在一段時間內，很多馬術俱樂部屬於土地違規、非法搭建，馬術運動發展還是非常尷尬的。”一家馬術俱樂部的教練告訴第一財經記者。

2014年，《國務院關於加快發展體育產業促進體育消費的若幹意見》下發，馬術被列入“大力支持發展”的“健身休閑項目”。2016年，國務院印發《全民健身計劃（2016-2020年）》，將馬術列入積極培育的時尚休閑運動項目，明確提出，推動馬術、高爾夫等時尚運動項目健康發展，培育相關專業培訓市場。同年，國務院辦公廳印發《關於加快發展健身休閑產業的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），提出發展戶外運動，發展特色運動，推動馬術、高爾夫等時尚運動項目健康發展，培育相關專業培訓市場。

對於健身休閑項目用地政策，《指導意見》提出要“積極引導健身休閑產業用地控制規模、科學選址，並將相關用地納入地方各級土地利用總體規劃中合理安排”“對符合土地利用總體規劃、城鄉規劃、環保規劃等相關規劃的重大健身休閑項目，要本著應保盡保的原則及時安排新增建設用地計劃指標”等。這對於投資者都是利好政策。

2016年，新疆、內蒙古等與馬產業息息相關的省市自治區也出臺了具體政策，使得馬術俱樂部到馬匹種場等相關產業鏈的建設布局開始真正落地。

這一年開始，馬術俱樂部的數量飛速增長。據中國馬術協會的數據統計，從2008年到2015年，中國的馬術俱樂部從300多家增長到了800多家，到了2016年，這個數字變成了907家，2017年底，這個數字變成了1452家。

同時增加的還有馬術愛好者，幾年時間就從十萬左右變成了百萬人，其中活躍的馬術會員占到了52%。

地產企業搶灘馬術產業

數據顯示，2017年，國內各馬術俱樂部平均年卡價格均在12000元以上，北京地區年卡平均消費14402.9元，華東地區更是突破了16000元。

“青少年會員是馬術會員的主力軍，大約占到66%。”代健表示。

第一財經記者了解到，目前騎馬的消費者主要有三類人群，一是隨機的散客，二是對馬術有一定興趣和了解的人，而第三種才是真正的馬術愛好者。

大多馬術俱樂部主要是以會員為主的經營模式，盈利空間並不大。上述馬術俱樂部教練表示，俱樂部分淡季與旺季，旺季一般是盈利的，淡季就不好說了，“整體算下來，80%的俱樂部還是虧損的。”

雖然80%虧損的數據並沒有得到官方的認可，但有業界人士曾表示，在2014年之前，虧損的俱樂部數量在90%。《2017中國馬術市場發展狀況報告》則顯示，在經營方面，75%的俱樂部采取開放式培訓經營，從2015年至今，虧損所占比例逐年遞增，盈利所占比例逐年下降。

“這與馬術俱樂部前期投資成本高，後期收益慢有很大關系。”李永林表示。比如，北京奧運會後，一些俱樂部為提升一流俱樂部的專業水準，會斥資兩億元進行軟硬件配備。

“單是換馬場地面，會花費超過300萬元。但這樣高的成本投資，回報期卻是長期的。若選擇高端路線，定價又會把普通消費者推到門外，而價格太過親民的話，俱樂部就會降低專業水準。這是非常尷尬的，因為許多俱樂部的生存多是企業輸血或者靠個人愛好者苦苦支撐。”上述馬術俱樂部教練表示。

第一財經記者根據公開信息梳理時發現，國內馬術俱樂部的投資方中，各地的地產、煤炭、能源等“龍頭”企業參與投資較多，而這些企業一般又是投資多元化業務融合為主，包括別墅、馬術俱樂部、鄉村酒店、生態農業、旅遊等服務項目，馬術俱樂部一般是這些綜合體中的業務之一。

“這是近些年很多產業最初發展時期最明顯的路線，而文化體育產業因為輕資產屬性很難得到更多的金融支持。”李永林表示。

近期多家布局與賽馬運動相關業務的公司，其背後的投資方同樣具有上述特點。比如，北京鵬興房地產開發有限公司投資涉及的3家公司，均和馬文化體育產業相關，這3家公司分別是：海南賽馬會投資控股有限公司、海南賽馬會文化傳媒有限公司、海南君安賽馬會有限公司。業務範圍從賽馬文化藝術交流策劃，賽馬市場營銷策劃到體育賽事策劃，企業形象策劃、市場信息咨詢與調查、、文化用品和工藝品銷售均有涉及。

除此之外，有多家上市公司即將或已經在海南省布局跟賽馬產業相關的業務，如羅牛山（000735.SZ）4月17日公告稱，公司的全資子公司羅牛山國際馬術俱樂部有限公司與廣州一馬賽馬有限公司簽署《戰略合作意向協議》，雙方擬共同投資建設海南省海口市羅牛山國際馬文化產業園項目。

5月8日午間，羅牛山再發公告稱，日前，上述子公司的“海南國際賽馬娛樂文化小鎮”項目已獲得《海南省企業投資項目備案證明》。據披露，擬建設地點位於海口市美蘭區三江鎮羅牛山農場；建設內容包括海南國際馬術中心、國際賽馬公園、馬匹設備等；項目總投資額287.8億元，擬建成時間為2020年。

海南賽馬模式仍需探索

“我們也會慢慢涉及海南的體育文化產業領域，但關鍵是主導方的思路要明確，不要搞重複項目，我們是不會一哄而上的。”海南一家地產企業董事長告訴第一財經記者。

海南馬術運動重要推動者曾也表示，“掛羊頭賣狗肉”的現象應該在馬術運動領域杜絕。

那一個投資成本高、收益周期長的產業如何做才能吸引投資者呢？ “國家和地方出臺的這麽多政策以及國外的馬產業的經驗借鑒是重要的吸引力之一。”李永林表示。

比如，香港賽馬會每年向香港提供110億港元的財政稅收，占香港總財政收入的1/10左右；作為世界馬術中心的德國，成為世界各個國家優秀騎手訓練比賽首選，德國形成了龐大的馬術產業，從業人數達30萬人。

“前景大家都很看好，目前關鍵馬文化體育產業的消費市場的培養與成長。”代健認為。

諸多業界人士認為，像馬術這樣小眾體育項目消費市場的培養一是靠明星選手的效應，二是靠“互聯網+”方式。但目前中國騎手的成績在世界排名是差強人意的，至於後者，最大的想象便是馬彩。

但馬彩在國內是明令禁止的。1992年中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布的《關於堅決制止賽馬博彩等賭博性質活動的通知》，此後在2002年國家五部委也曾聯合打擊過賭馬現象，這些都是從國家層面對於賽馬賭博的禁止態度。

就《意見》而言，海南鼓勵發展賽馬運動等項目，探索發展競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票，二者是並列提出，並未有顯示有任何聯系。

有一種業界比較認可的觀點是，海南賽馬連固定、正規的賽事和配套基礎都尚未完成，要談及馬彩還為時過早，即便將來會對賽馬運動和彩票相結合進行探索，也並非一朝一夕可促成之事。