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成長VS藍籌，風口爭奪戰！

風口的萬達院線

　　2014年11月28日，萬達電影院線股份有限公司（下稱「萬達院線」）於深交所上市的申請獲得中國證監會批准，成為A股市場的「院線第一股」。隨著萬達商業地產2014年12月23日在港交所的掛牌，王健林在2014年7月全集團年中工作會議上下達的「今年力爭推1-2家主要公司上市」的目標，在接近年關之時圓滿實現了。

　　萬達院線是萬達集團除了地產之外最早開始培育的子業務，也是目前最為成熟的一塊子業務。自2005年設立起，萬達院線之所以能夠在短短幾年間成為行業老大，還是應了雷軍那句話：「只要站在風口，豬也能飛起來。」

　　風口的豬

　　萬達同系的關聯公司萬達百貨，自2007年設立至今已有八個年頭，卻依然在虧損中掙扎。但萬達院線自設立起短短五年之內就拿下行業頭把交椅，並且將此桂冠維持至今。2011年至2013年，萬達院線的總營業收入分別為22.09億元、30.31億元、40.23億元。

　　萬達院線的風口在哪裡？

　　自2002年中國打破電影發行的「省-市-縣」行政分層體制，實施院線制的市場化改革以來，影院的數量快速增長，越來越多的觀眾選擇在影院觀影，人們的影院觀影習慣正在穩步形成。受此推動，全國的票房收入持續保持在30%以上的年複合增長率（圖1）。

　　也正是在2002年，萬達開始開發以萬達廣場為代表的商業綜合體。影院作為最基本的文化娛樂設施，與城市商業綜合體有著天然的匹配性。面對著迅速崛起的觀影市場，萬達與其將物業出租給第三方院線公司，還不如自己來經營院線。

　　2005年1月，萬達院線宣告成立。藉著萬達廣場在全國的擴張，萬達院線的影院佈局也在全國鋪開。萬達院線自2009年起連續五年票房收入、市場份額、觀影人次位居全國首位。

　　截至2014年6月底，萬達院線在全國85個城市共有已開業影院150家，銀幕1315塊。萬達院線的150家影院中，有89家租賃於萬達廣場的物業，約佔60%，其餘的租賃於第三方物業。

　　2013年，萬達院線票房收入達到31.61億元，也是全國唯一一家票房突破30億元的院線，而排行業內第二的上海聯和院線還不足20億元。2014年上半年，萬達院線票房收入達到19.88億元，佔全國市場份額14.46%。從全國前五大院線的票房收入對比來看，萬達院線的市場份額穩中有升，並且較其他四家院線的市場份額優勢有逐步擴大的趨勢（圖2）。

　　雖然萬達院線保持著頭把交椅的地位，但這依然是個競爭激烈的行業。原本分屬行業第二、三位的中影集團背景的中影星美院線及上影集團背景的上海聯和院線，其市場份額不斷被蠶食，從10%以上市場份額跌落下來，以至於截至2014年上半年，行業第二至第五位的院線，市場份額膠著於7%-8%區間。

　　受益規模效應

　　除了萬達院線，此前向證監會提出上市申請的還有上海電影股份有限公司（下稱「上影股份」）及廣州金逸影視傳媒股份有限公司（下稱「金逸股份」），上影股份下屬有上海聯和院線，金逸股份下屬有金逸珠江院線。

　　與萬達院線下屬影院全部自營不同的是，上海聯和院線的下屬影院以第三方加盟為主、自營為輔，廣州金逸珠江院線則是以自營為主、第三方加盟為輔。2013年，上海聯和院線228家影院中自有影院只有28家，金逸院線171家影院中自有影院為110家。

　　從2013年單銀幕年票房量來看，萬達的253.53萬元/幕，大大高於上海聯和的153.93萬元/幕及金逸院線的160.56萬元/幕（表1）。

　　這種落差與各自的市場佈局有著緊密的關係。

　　上海聯和院線以上海為主要根據地，金逸院線以廣東為主要根據地，雖然萬達在廣東無法與金逸院線競爭，在上海也無法與聯和院線競爭，但在全國大量的二三線城市，萬達廣場在核心地段基本都有落子，因而萬達影城也得以在二三線城市的核心地段佈局。而金逸院線及聯和院線在跨省擴張時，在城市地段選擇方面不及萬達有優勢。就影院的票房收入潛力來看，位於二線城市核心地段的影城並不遜色於一線城市非核心地段的影城，所以萬達單個銀幕的平均產出量得以維持高位。再加上聯和院線及金逸院線有比例不等的低產出量的影院加盟，更加拉低了其單銀幕的平均產出量。

　　單銀幕產出的金額落差也說明，萬達院線的整體上座率要高於聯和院線及金逸院線，進而也說明萬達影城整體位於人流量更旺的商業地段。

　　而只有在人流量更旺的地段，一家影城才可能開設儘可能多的影廳而不用擔心上座率。雖然萬達院線的影院數量在三家中是最少的，2013年底為142家，但其總銀幕數量卻是最多的，達到1247塊，平均每家影院有8.78塊銀幕，遠高於上海聯和5.36塊/家及金逸院線的5.61塊/家。

　　跟隨萬達廣場，萬達院線得以在全國各大城市的核心地段廣泛落子，令其規模效應得以充分發揮；同時，在核心地段的單個影城規模更大，影廳數量更多，又促進了整體上的節約化經營。

　　主業受壓，副業填補

　　2013年，全國院線數量達到45條，可統計票房的影院總數達到3849家，銀幕總數達到1.82萬塊。而且這個數量還在急速迅速增長中，僅2013年一年，全國就新增銀幕5077塊，平均每天增加13.9塊。

　　這種激烈的競爭，使得影院支付給物業方的租金成本水漲船高，而向消費者出售的票價又略有下滑，整個院線行業的毛利率都受到不同程度的擠壓。萬達院線的放映毛利率從2011年的25.49%下降到2013年的20.26%，上影股份從29.15%下降到22.52%，金逸股份從16.27%下降到12.21%（圖3）。

　　橫向對比，金逸股份的放映毛利率之所以大大低於萬達院線，是因為前者影院的平均上座率大大低於後者，單銀幕產出量的不足導致毛利率低下。上影股份麾下聯和院線的上座率、單銀幕產出量也大大低於萬達院線，但上影股份的毛利率卻反常地高於萬達院線。之所以如此，是因為聯和院線旗下的影院絕大部分為加盟影院，上影股份可以向加盟影院收取大約票房收入7%的發行分成，但卻不需要承擔影院運營的額外成本，因而其院線放映的毛利率得以提升。

　　在電影院線的經營模式中，雖然電影放映是最大的收入來源，但卻並不是最賺錢的業務。以萬達院線為例，電影放映的毛利率只有大約20%-25%，而爆米花、飲料之類的賣品業務毛利率卻有70%左右，而廣告業務的毛利率更是高達95%以上（圖4）。

　　萬達院線的電影放映主業因競爭日趨激烈而毛利率下滑之時，其賣品業務的毛利率卻穩中有升，廣告業務的毛利率也基本維持穩定。在電影放映業務盈利能力下滑時，其賣品業務及廣告業務進行了有效地填補。

　　由於電影放映業務的收入佔萬達院線總收入的近八成，因而電影放映毛利率的輕微下滑也會導致其毛利佔比的大幅下滑。2011年至2014年上半年，萬達院線電影放映所貢獻的毛利佔比在不斷下滑，從56.42%下降至44.71%；而爆米花之類的賣品業務貢獻的毛利佔比，則從17.17%上升至24.72%；廣告業務貢獻的毛利佔比，也從26.4%上升至30.57%（圖5）。

　　按此趨勢，萬達院線未來的發展格局甚至可能是，做大院線規模之後，電影放映業務可以微利甚至不賺錢，主要從賣品業務及廣告業務獲得回報。■

從專業到消費，無人機帶你飛向下一個風口

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【前瞻】：2015年，哪些行業還會站在O20概念的風口？

【深度】：優秀體育公司的本質及體育股的風口

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-28 08:23 編輯 【深度】：優秀體育公司的本質及體育股的風口 作者：李音林 1.png (308.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 體育 昨天 08:21 上傳 導讀：從去年8月起，體育產業振興政策頻出，體育產業關註度持續升溫，相關個股表現洶湧澎湃。本期港股那點事分享來自體育產業資深專家、格隆匯會員李音林對體育公司及行業的深度思考，詳細解讀優秀體育公司的本質及2015年體育板塊的驅動力。 從2014年8月起，由於國務院層面對於體育產業振興政策頻出，大陸資本市場對於體育行業的關註度持續升溫，從2014年8月1日到2015年1月22日收盤，體育指數接近翻倍，個股表現也洶湧澎湃。 2.png (436.28 KB, 下載次數: 0) 下載附件 體育 昨天 08:21 上傳 3.png (282.82 KB, 下載次數: 0) 下載附件 體育 昨天 08:21 上傳 而在體育板塊洶湧澎湃的浪潮之外，中國體育行業實體也不斷爆發出令人耳目一新的氣象——沈淪多年的國足亞洲杯小組賽三戰全勝進入8強，雖然最後因實力差距較大負於澳大利亞，但新一代國足的拼搏韌勁有目共睹；而另一方面，資金大鱷則頻繁出手：海外市場，萬達集團宣布以4500萬歐元(約合人民幣3.24億元)購得西班牙馬德里競技俱樂部20%的股權；國內聯賽，上海上港俱樂部新東家打出2015預算5億，誓與恒大一拼高下。實體產業和資本市場的雙雙火爆，我們有必要研究分析這背後的原因，以及可選擇的投資標的。 關於中國大體育產業鏈從政策到人才多個環節的研究，廣發輕工團隊所著深度頗多，不再一一贅述。在本文中，我們嘗試探討究竟什麽是優秀體育公司的業務本質？也嘗試從資金面的角度來理解，究竟什麽是體育板塊行情最大的驅動力？ 一、優秀體育公司本質：有粘性地經營明星與粉絲的生意 體育類公司的業務模式雖然表象繁多，但如果萃取其本質，就是能以強大粘性經營明星和粉絲的生意。具體來說，典型的體育業務——賽事舉辦、廣告營銷、人才培養等等，都是在粉絲們感興趣的領域深耕細作，尋找或培養水平過硬的運動員，包裝成明星，再營造明星和粉絲多層次的互動（比如球迷會、廣告代言、比賽後的近距離接觸等）。在這個過程中，相對於影視明星可扮演多樣化角色不同，體育明星的競技風格大多穩定，無論是與忠心粉絲們（比如俱樂部的球迷會）的互動，還是為風格契合的品牌商代言，都會相對穩定；同時，粉絲群體的崇拜心理也相對其他領域更加穩定，以足球聯賽為例，大部分俱樂部都是當地唯一一張足球名片，當地球迷基於地域情節，忠誠感天然具有穩定性。也就是說，體育產業既擁有明星粉絲的互動效應，又相對具備穩定性，這就是體育類公司業務經營的粘性所在了。 而粘性的關鍵，在於經營：粉絲需要科學組織（比如各個俱樂部的球迷會），明星需要包裝培養，聯系兩者的活動（比如賽事、見面會、慈善活動等）需要切中雙方痛點，一旦體育經營者獲取了此類活動的法定所有權，並作到了讓雙方都滿意的品牌口碑效應，粘性就形成了——而且基於上文的邏輯，無論是粉絲還是體育明星，其穩定程度很高，因此無論體育類公司經營的是賽事組織、廣告營銷還是人才培養，都需要在一開始舍得投入打造切中雙方痛點的活動，持續投入2~3年，形成深入人心的品牌效應（同時擁有法定所有權而不僅僅是運營權），未來現金流持續穩定增長是可預期的。因此我認為，體育類公司的核心競爭力就是：充沛的資金或融資能力+進行科學高效前期投入以打造並占有品牌粉絲明星資源。 比如耐克公司的發展壯大，就是在不斷前瞻美國市場運動潮流趨勢緊抓本土市場的同時，運用自身巨大的財力將知名球星、球隊收入旗下，以及運用自身的影響力舉辦倍受關註的耐克巔峰賽，開始由球員資源向賽事資源的轉型，進一步擴大自身的知名度。美國本土經常參加體育活動的人口超過85%，以中國巨大的人口基數，只要超過40%的體育人口比例就意味著高達5、6億的經常運動人口，同時代表著巨大的粉絲群體。 4.png (63.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 體育 昨天 08:21 上傳 二、2015年體育板塊的驅動力：政策驅動東風依舊，資本驅動來勢兇猛 既然品牌粉絲體育明星等資源的占有是核心競爭力，並且根據2014年多項中央政策鼓勵的方向，體育產業體制內資源市場化交易和民間賽事自由舉辦都將層出不窮，因此在2014年下半年體育板塊的政策驅動力在2015年持續存在，但是更迅猛推動資本市場行情和上市公司戰略的，則是新一輪驅動力——頻繁的資本運作。 資本運作，無非是融資+投資，融資容易理解，上市公司天生具有優勢；投資方向則成為篩選上市公司標的重要考量，我們從中國體育產業兩大主線（競技體育和全民健身）的運行邏輯來分析資本運作的投資方向。 競技賽事領域，強者恒強的“二八”效應非常明顯，粉絲大量集中在明星球員和豪門球隊上。這個領域以足球籃球為代表，場內球星激烈拼殺，場外粉絲情緒高漲，競技賽事中直接的運營方俱樂部由於需要支付大量薪酬給明星球員教練，盈利波動巨大；但是圍繞俱樂部和賽事的商務權益代理、人才培養球員經紀、球迷會組織造勢等業務屬於輕資產運營，也是活躍賽事氣氛的重要環節，上市公司投資集中在這些環節，前期支出遠小於投資俱樂部，而後期回報則穩定的多。 全民健身領域，國內主要參與形式包括青少年足籃球活動和城市跑步運動等。不同於競技比賽的明星效應，粉絲們直接的參與感、體驗感是全民健身領域最大的吸引力所在。以城市跑步活動為例，現在的國內馬拉松賽事參賽人數已超過75萬人次，參賽選手涵蓋運動員、學生、白領、公務員等等，賽事種類也拓展為全程馬拉松、半程馬拉松、迷你馬拉松等多種形式。每一場馬拉松賽事都異常火爆，甚至出現報名人數過多而要進行抽簽的情形，媒體對比賽進行密集報導，群眾熱情空前高漲。目前國內城市跑步參與人數不斷增加的同時，活動形式也開始走向趣味化，提升公眾的參與感、體驗感。從前馬拉松奪冠往往是黑人選手具有強大優勢，國人很難拿到名次獲得成就感。近年來馬拉松的參賽形勢逐漸趣味化，參賽者可以化身“唐僧”、“蝙蝠俠”等角色參加比賽，即使拿不到好的名次，也可以在比賽中獲得快樂，實現“快樂運動”的主題。 5.png (325.69 KB, 下載次數: 0) 下載附件 體育 昨天 08:21 上傳 因此在全民健身領域，由於無須支付體育明星巨額費用，上市公司如果投資這一領域，則著重需要自主創新賽事品牌，營造粉絲們娛樂互動的方式打響口碑，同樣是在前期投入的基礎上，後續能享受到賽事品牌的溢價。 而資本運作也並不全是簡單地自行投資，多種金融工具的使用也將層出不窮。比較典型的是並購基金在體育領域中的使用：由於上述不少領域需要前期的投入來換取後期的回報，但是對於上市公司本身來說，前期投入過大將影響自身利潤情況，作為定期報表披露有可能對市場情緒形成利空，但是利用並購基金就可以有效規避，項目放在基金體內而非上市公司，前期投入花費的是基金資產，後期有回報則讓上市公司並購，對基金持有人形成長期收益，且不用在上市公司賬面上出現短期利潤下降。 6.png (149.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 體育 昨天 08:21 上傳 同時，並購基金也在上市公司資金暫時不足的情況下提供了長期資金杠桿，利用較少的自有資金就撬動了資金需求巨大的並購行為；參與並購基金的相關方還可以引入體育產業非上市企業一起參與，這些專家經驗豐富，可為上市公司提高專業、法律、政策監管方面的專業指導，有利於提高產業並購交易的成功率，起到協調利益一致的作用；而且並購基金大部分采取有限合夥企業的模式，信息披露義務僅以滿足債權人保護和政府監管為限，既為企業節省了信息披露的較高成本，也較好地保護了商業秘密。 綜上所述，2015年的體育產業和上市公司發展，將在2014年政策東風繼續鼓勵之外，迎來資本推手和金融工具的新一輪驅動力。上市公司的融資能力優勢，加上各類金融工具協調了各方利益訴求一致，必然讓2015年的體育板塊異彩紛呈！而在上面我們分析了篩選標的的關鍵：上市公司融資能力強弱+專業性運營能力，專業性運營能力取決於公司過往的經歷或合作夥伴，而融資能力強弱和並購基金等金融工具的運用則在公開信息報表上可查，A股的雷曼光電、貴人鳥、中體產業、探路者和國旅聯合，港股的智美集團都是值得深入研究跟蹤的標的。 (作者供職於廣發證券，郵箱：[email protected]，微信號：liyinlin1980)

下一個風口？ 高盛、法興欲投P2P網貸

高盛和法興兩大國際投行正考慮投資風頭正勁P2P網貸行業。

據英國《金融時報》援引三名知情人士透露，多家銀行考慮對愛爾蘭P2P平臺Aztec Money出資，法國興業銀行（Societe Generale）與高盛（Goldman Sachs）亦在其中。Aztec Money是新興的P2P融資平臺，人們可以通過平臺申辦公司發票。

Aztec聲稱，自2013年開通以來已銷售了數百萬張公司發票。該公司還表示，這個平臺填補了銀行收縮業務留下的空白，並把貿易融資帶到本來很難獲得此類融資的新興市場。

根據證券和金融市場協會（SIFMA）的數據顯示，恢複貿易融資市場理論上可以創造價值數萬億美元的資產證券化市場。此前，歐洲發行的此類分割貸款交易量下滑尤其嚴重，2008年交易量為1.2萬億美元，去年降至2860億美元。

在美國，大型銀行和其它主要金融服務公司目前是P2P平臺的主要支持者之一。銀行、對沖基金和資產管理公司投入大量資金，意在批量買入公司發票，然後將其重新打包。它們的動機是搜尋收益率較高的投資和對資產進行證券化的機遇。

《金融時報》稱法興銀行與Aztec對此不予置評。高盛亦表示不予評論，但該行一業內人士透露繼續該項目還有很長一段路要走。

P2P結構問世近十年，其理念是利用先進技術繞過銀行，在有錢投資的人與需要資金的個人或企業之間牽線搭橋。

近年來，P2P行業發展迅速，隨著對融資的需求增長，各平臺正轉向大型金融服務集團，希望獲取更多資金保證增長。

Lending Club是目前美國最大的P2P貸款網站，從該網站買入貸款的機構中也包括多家銀行。其在2014年完成上市，為該市場贏取更多投資希望。據相關資料顯示，截止去年12月，Lending Club貸款達到30億美元，同時公司在去年完成了1.25億美元融資後，估值達15億美元。

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潘石屹坐不住了，跟風O2O建新“車庫”，創業地產會成為下一個風口

文/劉惜墨 本刊記者

編輯/王瑞
 

自1月6日潘石屹在小型的媒體發布會上宣布移動辦公平臺SOHO 3Q以來，今天下午，美團正式宣布成為入駐SOHO 3Q的第一批體驗企業之一。這個下午，美團網創始人、CEO王興與SOHO中國董事長潘石屹進行了一場精彩的跨界對話——O2O平臺上的資源革命。任誌強在現場就3Q內免費提供咖啡不提供書籍，以及價格方面比如一間旅館一天一百多塊，這里租一個桌子就100多塊等問題不斷拆臺，笑翻全場。
 

潘石屹的一盤大棋——新興創業“車庫”
 

媒體人估計都發現了望京SOHO這個神奇的地方，近來，諸多新興創業公司都匯集此地。潘石屹不僅籠絡了大批新興創業公司於此，而且還覺得還不夠，於是產生了SOHO 3Q這一產品，即讓更多沒有足夠資金租整套辦公室但是擁有新想法、新技術的人聚集在一起。通過低廉的一周1000元一個座位，免費提供咖啡和蘋果的方式，讓這幫人進行思想碰撞，最終成為新興創業項目的“車庫”，從而延伸SOHO的品牌內涵。
 

“上次我去美國，看到幾千個年輕人坐在一起，有的在設計自行車，有的在設計服裝，所有人都是平等的，沒有老板，沒有壓抑感。所有的人都是自由的，你可以隨時與旁邊的陌生人交流和分享，可能跟他做個遊戲、喝杯咖啡、做個運動，隨時能得到很多靈感。這不就是網絡時代的辦公環境嘛?於是有了SOHO 3Q。”潘石屹說。
 

自2月1日起，位於北京望京SOHO和上海SOHO複興廣場的兩家SOHO 3Q正式開門迎客，同時開始接受線上選座、預訂、下單、付款等。用戶在這里可以只租一個星期，可以只租一張辦公桌或一間辦公室。還提供免費WiFi、複印打印、會議室、咖啡等服務，用戶只需要帶著手機和電腦來工作。
 

潘石屹稱最近每個月都要拜訪10家互聯網公司，這是他給自己定的任務。雖然互聯網給辦公地產的沖擊還沒有顯現出來，但是作為企業要自我變革。“我認為用一個詞概括互聯網思維的話，那就是分享。好的項目和創意都是在碰撞和爭吵中形成的，而中國環境里提供給這些人的空間太少。這就是SOHO 3Q的價值。”
 

王興和潘石屹從對方身上學到了啥?
 

潘石屹認為，美團是線上走向線下的O2O，而SOHO 3Q是線下走向線上的O2O，在精神上是很一致的。在思維碰撞中，他們總結出以下三點精髓，即O2O革命的精神。
 

首先，專註。美團創始人王興認為，SOHO中國給他很大一點啟示就是專註。也許SOHO在中國並不是最多的辦公大廈，但是在整個房地產市場上說很有影響力的，因為它占據了每一個核心地段。
 

其次，創新。這一點毋庸置疑。潘石屹認為互聯網對於傳統企業來講就是高效。一個項目這線下的期限是周或者月計算，而互聯網上是按秒計算。因此，SOHO 3Q一定要實現線上預訂和線上支付的功能。
 

再次，團隊合作。“剛才任誌強提到80元租一個小旅館，躺在里面沒問題，但是你在那里是孤立的，和在家在臥室沒有區別。”
 

以下為媒體采訪環節的部分摘錄：
 

1、潘石屹先生對一個桌位的定價依據是什麽?SOHO 3Q是否參考了國外模式?都參考了哪些點?
 

潘石屹：這讓我想起了去參觀互聯網企業時的感受，一個一萬人的企業，我想利潤應該很高，當我問起的時候，他們不好意思的小聲對我說：“略虧”。既然用互聯網形式做這個產品，我也本著薄利的互聯網創業項目現狀來收費的。所以我們的定價是以成本為依據的。
 

SOHO 3Q的確是借鑒了國內外優秀的基因，所有好的部分我們吸收。本質上說借鑒的是：當前移動互聯網大勢下，創業者們到底需要一個什麽樣的辦公環境和辦公空間。我去參觀中關村時，發現很多創業咖啡廳就像農貿市場，每個人拿著自己的idea或者產品，沒有任何門檻的進行交流著。這些都是值得我們學習的。
 

2、美團最近融資消息被證實了，2015年被稱為“上門年”，美團在這一領域會有什麽布局?未來一年美團的重點是什麽?
 

王興：其實美團一直做的就是O2O的事情，只不過一開始的切入點是團購。事實證明這個切入點是正確的。對於“上門年”美團已經推出了美團外賣，並且迅速成為非常有實力的外賣平臺。未來一年，美團還會繼續在美團外賣上發力，讓更多人可以在家里享受美味。
 

3、請潘石屹先生談一下互聯網行業對於商業地產的沖擊?
 

潘石屹：大家都知道馬雲和王健林的億元賭局。那麽現在就是看結果的時候了。事實是這兩年王健林的萬達廣場已經關掉了好幾個。從這一點上看，互聯網企業對商業地產的沖擊是不言而喻的。城市綜合體都面臨很大的沖擊。
 

大家都知道底商的租金應該比辦公租金高好幾倍的，但是現在甚至現在很多地方出現辦公租金比底商租金還高的情況，這是不可思議的。目前辦公空間雖然沒有受到多少影響，但是我覺得變革是必然的。自我顛覆反而是最好的結果。

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把握羊年之初的四個政策風口

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把握羊年之初的四個政策風口 作者：管清友等 辭舊迎新，也別忘了溫故知新。回味2014的資本市場，影響市場的關鍵似乎不是豬，而是風。春節前，央行用一次降準為馬年臺風畫上句號，那麽春節之後，資本市場的風又會吹向何方？ 從基本面來看，經濟下行和通縮的壓力再度升溫。去年的930地產限貸調整和1122降息可以看作第一輪寬松，盡管這些“刺激”措施立竿見影，但卻不足以完全對沖結構調整和外部再平衡的壓力。近期的一系列跡象表明，第一輪寬松的效果漸行漸弱，新一輪寬松一觸即發。一是房地產再度降溫。12月當月地產投資首現負增長，1月萬科、保利等上市房企銷售大跌，30個大中城市剔除春節因素後銷售再度下滑。二是通縮壓力加大。1月的CPI低點雖然有春節錯位因素，但大宗商品價格下跌和總需求疲弱帶來的壓力才是主因。春節前豬價罕見下跌也是一個危險的信號。三是外部貨幣戰繼續升溫。歐央行QE，美聯儲鴿派意味也越來越濃，人民幣兌美元匯率貶值不是問題，實際有效匯率升值才是問題。 站在春節後、兩會前這個關鍵的時間窗口，我們已經聽到了寬松的風聲，下一步風可能來自以下幾個風口： 第一，貨幣寬松將繼續升級。節前的降準、節後的現金回流再加上地產的再度走弱，近期資金面大概率呈現季節性寬松和衰退性寬松的雙重特征。在衰退、通縮和債務風險的三重壓力之下，降息依然是最為直接有效的方式，預計再次降息不會太遠，兩會前後就可看到。此外，作為配合基建融資的關鍵措施，PSL的腳步也漸行漸近。 第二，地產政策將進一步松動。地產既是經濟的風向標，也是火車頭。地產不穩，增長難穩。自去年930以來，地產銷售和價格企穩，地產政策暫時偃旗息鼓，這並不意味著中央已經完全放棄地產調控。近期地產再次出現在中央的會議公告中便是一個信號。下一步地產政策的放松可能從降低交易成本入手，我們預計交易環節的稅費標準可能會有所調整，但直接取消的難度較大。 第三，匯率彈性將進一步增強。春節期間，全球貨幣博弈的硝煙繼續彌漫。2月18日，印尼央行三年來首次降息，這個東南亞最大的經濟體做出這個決策並不意外。面對經濟下行（印尼四季度衰退）、通脹下行和匯率升值（2014實際有效匯率升值11%）的全球通病，印尼央行也選擇加入全球央行的寬松競賽。壓力之下，站在貨幣轉向路口的美聯儲也越來越猶豫。從春節期間發布的1月FOMC會議紀要來看，美聯儲強調了中國增長放緩、大宗商品下跌、外圍央行寬松、美元走強等顧慮，而對3月FOMC會議取消“保持耐心”的態度非常謹慎，這意味著年中加息的可能性越來越小。這種競相寬松和貶值的外部環境下，中國一方面會加快寬松步伐，對抗衰退和通縮風險，抑制匯率過快升值，另一方面，也會進一步加大匯率彈性，擴大匯率浮動區間，避免人民幣跟隨美元過快升值，損害出口。 第四，狠抓改革的牛鼻子，區域政策或成突破口。改革有先後次序，在經濟下行壓力較大的時候，既能調結構又能穩增長、短期效果較為明顯、措施較容易落地的改革會明顯加速。自2013年中央經濟工作會議中央提出創新區域管理以來，我們一直在強調關註區域政策，今年我們認為需要更加重視。中央對區域政策的核心思路是加強“互聯互通”、統一國內大市場。今年的一個亮點和增量可能在西藏。但我們認為新疆工作會議召開之後，中央或許會考慮召開第六次西藏工作會議，在交通基建等領域可能會有大力度的配套措施。 來源：民生宏觀

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讓霧霾走：新常態下環保產業已經站在風口

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讓霧霾走：新常態下環保產業已經站在風口 作者：管清友 寫在前面：誰能搶去央媽降息的風頭？萬萬沒想到的是，竟然是一則紀錄片。在筆者看來，這個片子的走紅不是因為柴靜的影響力，而是因為它刺痛了當下中國最醜陋也最痛苦的一道傷疤。霧霾爭議的本質是經濟發展模式的選擇，以經濟建設為單中心的發展思路讓這片土地付出了太多的代價，不應該也不可能再繼續。正如習總書記所說，“寧要綠水青山，不要金山銀山”。隨著中國經濟步入新常態，霧霾，這一舊常態的產物必須被鏟除。 本文為2014年12月管清友博士在2014環保上市公司峰會上的主題演講，供大家參考。 非常高興有機會和大家交流，每次來參加環保行業的會議我都特別想問一個問題，北京到底能不能待？因為按照歷史經驗，歐洲和美國的城市治理汙染、治理霧霾都要經歷幾十年的時間。我在想我們很多人還有沒有耐心再等二十年三十年。言歸正傳，今天大會給我的任務是講一下中國經濟形勢及未來的發展趨勢，我想從我們的角度給大家講幾個方面的問題。 一、環保產業展望：新常態下環保產業已經站在風口 今天在座有很多上市公司，大家也是感同身受。環保板塊在2013年表現非常搶眼，今年差強人意，風格切換了，但並不是說資本市場不認可環保，是因為太認可了，所以去年提前反應了。現在大家期待著增量信息，增量事件。 過去環保類的法律法規制度非常多，但是落實執行的力度相對不太令人滿意，很多工業項目並沒有經過嚴格的環評就上了。比如，京津冀的霧霾如此嚴重，很大程度上就是因為項目上的太多，以至於有一個笑話說世界三大鋼鐵生產基地是中國、美國、河北，甚至有人說是中國、河北、唐山。今後中央層面一定會著力解決這個問題，而這恰恰是環保行業的機會。大家常說風來了豬都會飛，我個人認為環保產業現在已經站在了風口上。 第一個風口：從國際上看，我們把碳減排承諾當做中美合作的突破口。說實話這比我們想象的要快。我在清華做博士後的時候做的就是中國如何應對氣候變化。07年我們根據IPCC第四次報告在國內第一次提出中國政府應該在世界上公開承諾量化減排指標。當時我們參加一些內部的會議，也遭到了很多專家的批評，當時主流意見認為我們是一個發展中國家，不能承擔量化減排指標。但後來我離開之後，09年底哥本哈根全球氣候變化大會上中國政府還是作出了承諾。這次APEC會議上，習近平主席與奧巴馬總統也都做出了中美兩國減排的承諾。中方承諾2030年碳排放達到峰值，這比我們想象的要快，。而且由最高領導人作出這種承諾，確實超出我們想象。這個事件體現出中國負責任大國的形象，在外交上是加分的。 第二個風口：從國內來看，我們把生態文明建設定位為“新常態”中的重要一環。當前政府實際上已經不再是以經濟建設為單中心，而是統籌經濟、社會、政治、生態各個方面。習近平總書記很早就說過：“寧要綠水青山，不要金山銀山。而且綠水青山就是金山銀山”。我們也看到在最近一次中央經濟工作會議里，總結九大新常態的時候其中第八條說的就是環境問題。環境容量已經或者接近局限，就我有限的閱讀範圍，這種判斷在中央文件里應該是第一次出現。這個話講的很重，也意味著未來的政策出臺會更快，舉措會更實，監管會更加嚴格。 環保類的上市公司近兩年動作也非常多，定向增發、股權激勵、員工持股計劃都有很多案例，表明大家都已經看到了環保類上市公司的前景。我們未來也對環保產業充滿信心，只不過市場在節奏上可能略有變化，就是我剛才提到的，2014年整個環保板塊的表現差強人意，但是漲幅也不小，只是因為其他板塊漲幅更大。 二、2015年經濟展望：風欲吹而豬不飛 我們的基本判斷是：明年經濟下行的壓力依然很大，經濟增速換擋的過程還沒有結束。 首先，房地產面臨人口老齡化的壓力。過去的邏輯是什麽呢？貨幣寬松刺激房地產銷售，銷售進一步推動房地產開發投資，銷售和投資的高增長，引發信用擴張和經濟增長。這個鏈條現在已經失效，再像過去十年那樣依靠房地產來拉動經濟不現實。 從所謂的剛性需求來看，人口結構的變化意味著剛需正在離我們遠去。歐美國家經驗表明，人口拐點常常也是房地產市場的拐點。一方面，勞動年齡人口（15-64歲人口）和婚齡剛需人口（20-29歲）都進入下行通道，而且這一輪剛需人口對應的是最後一輪生育高峰期（1985-1992年），即便我們現在進一步放開生育政策，也不足以對沖這個劇烈變化。另一方面，我們還面臨一個更嚴峻的問題，就是新增城鎮人口在下降，農村轉移人口的速度在放緩。盡管城鎮化還有很大空間，但城鎮化的速度放緩意味著支撐房地產的動力在弱化。 從改善性需求來看，我們的人均居住面積改善的空間已經比較小了，也就是說，改善性需求的增量也在放緩，不是絕對量在下降，而是增量在放緩。所以房地產市場總體上從黃金時期進入了白銀時期，也就是說房地產行業從過去高速增長時期步入了正常增長時期，很多房地產企業已經在迫不及待的轉型。我們最近也接觸了不少房企，大家在過去幾年從房地產賺了第一桶金第二桶金，現在開始轉型，有轉型到環保的，有轉型到金融的，這個趨勢值得大家重視。 其次，制造業面臨產能過剩的壓力。我們這一輪的產能過剩遠遠超過上一輪產能過剩，PPI已經連續34個月負增長，超過了90年代末的31個月，而且目前來看，這還遠遠不是終點，明年PPI還是很難轉正。這個問題非常嚴重，它反映出中國的產能利用率非常低，尤其是一些傳統產業，比如發電設備平均利用小時現在基本處於歷史最低水平。我們當前的問題不是總需求不足，而是產能絕對過剩。這也就意味著我們未來政策著力點不是如何大規模刺激總需求，而是如何解決供給端的問題。今天賈康老師也在，他們的新供給研究院就是要研究這個問題，我們團隊也在做這方面的工作。 第三，地方政府行為發生了很大的變化，基建也很難一枝獨秀。一方面由於反腐導致“官不聊生”，多一事不如少一事，在目前的體制架構下，地方官員不作為對經濟影響很大。另一方面，財政資金和土地出讓金的下滑也導致基建的資金來源吃緊。我寫過一篇文章叫“管仲陷阱和秦始皇問題”，秦始皇當年非常重視基礎設施建設，建長城，建阿房宮，我們現在做的也是這個事情，所以我們和秦始皇面臨共同的困境，基建項目很多是公益性的中長期項目，短期之內的現金流收益非常有限，甚至有些沒有現金流。最後歷史學家評價秦始皇是搜刮民脂民膏，我們現在的問題是債務風險。這個問題將直接制約未來的基礎設施投資。 第四，出口面臨內憂外患，不可能有驚喜。從外部環境看，是全球再平衡的過程，美國的經常賬戶逆差收窄，意味著中國的順差收窄，出口增速從過去兩位數增長逐漸穩定在個位數增長。 上面這幾大壓力將導致一個結果：貨幣之風再怎麽吹實體經濟也飛不起來。而通脹將在大宗商品價格下行的壓制下持續低迷，為貨幣政策的寬松留出充足的空間。 總的來說，過去的經濟興衰周期呈U型走勢，未來是L型走勢。從中央角度來講，希望“托而不舉”，把經濟托在7%左右的水平，不會過度刺激。當然，政府手里並非無牌可打，想把經濟再打到8%也可以做到，但是會加劇前期政策造成的產能過剩等後遺癥，無異於飲鴆止渴，所以中央把現在定位為“前期政策消化期”。經濟總量的增長雖然在放緩，但結構上確實有很多積極變化。環保產業的發展就是其中非常搶眼的亮點。這是我們對經濟的基本展望，應該說既有壓力也有機會，冰火兩重天的局面恰恰就是“新常態”。 三、2015年資本市場展望：牛欲靜而風不止 今年以來資本市場的情況大家可能也感受到了，各位的公司也是身處其中。資本市場為什麽會出現這種情況呢？可以這樣描述：如果經濟我們可以用“風欲吹而豬不飛”描述的話，那麽資本市場可以用“牛欲靜而風不止”來描述。什麽意思？現在不管大家把現在的市場定義為快牛還是慢牛，全局性牛市還是結構性牛市，但是無論如何，這個市場確實給大家帶來了很多機會。 核心的驅動力不在牛，而在風。那麽問題來了，風從哪里來？ 第一股風來自於中央銀行。在經濟下行過程當中，央行會通過寬松為“底線思維”護航。今年以來，定向降準、再貸款、PSL、MLF、降息輪番上陣，明年還會繼續。財稅改革尚未完成的情況下，財政邁不開步子，所以貨幣政策現在實際上承擔了財政的職能。央行通過PSL的方式定向給國開行低息貸款，用於棚戶區改造和保障房建設，未來還有可能用於其他的用途，國開行實際上成了“第二財政部”。 第二股風來自金融體系的風。一方面，去年以來監管層開始加強對商業銀行非標業務的監管，防範風險，表外非標融資大幅收縮。另一方面，由於經濟下行、銀行風險偏好下降，表內的信貸融資也持續低迷，銀行頻繁的通過風險較低的票據沖抵信貸額度。兩重因素共同作用，導致央行的貨幣擴張並沒有轉化為實體的信用擴張，流動性大量淤積在金融體系內。而當股市預期反轉之時，這部分流動性便借道券商融資融券、傘形信托等金融工具瘋狂湧入股市。 第三股風來自實體經濟的資產重配。實體資產配置的渠道無非幾種，房地產市場、債券市場、非標市場、股票市場，去年的時候房地產還有絕對收益，今年不行了。房地產不行，以此為基礎的信托等非標資產也成為無源之水，吸引力逐步下降。所以今年資金大量湧向債券市場和股票市場，上半年主要是債券市場，下半年主要是股票市場。資本總是流向高收益的資產，或者說預期高收益的資產。現在來看股市是相對便宜、相對高收益的資產，尤其是最近的行情已經產生了賺錢效應，大家的信心在進一步恢複，未來隨著政策寬松和改革轉型對市場情緒的持續提振，實體資本向股票市場資產重配的風還會繼續吹。 所以我們對明年資本市場相對樂觀，只不過今年這種瘋牛可能很難見到，震蕩的風險將進一步加大。未來的風險集中在幾方面： 一是管理層已經註意到了快速加杠桿帶來的超漲超跌風險。杠桿是把雙刃劍，風起的時候豬飛的很快，同時風停的時候豬也跌的很慘。消滅散戶這個口號很多年了，現在這個杠桿時代可能是真正消滅散戶。過去兩個月里我身邊有越來越多的朋友抵擋不住資本市場的誘惑，帶著杠桿沖進來，是不少人賺到錢了，但也有相當一部分人摔得很慘，資產縮水幾倍的也大有人在。所以現在是專業化投資時代、大資管時代。奉勸各位最好不要自己跑到市場上來肉搏，還是交給武器設備比較先進的專業機構來做。 二是基建超預期的風險。基礎設施建設是明年重要的觀察點，因為我們要落實京津冀協同發展，要落實一路一帶大戰略，一定是基建先行，這其中包括鐵路、通航、港口，也包括我們環保行業的投資。我們知道，現在投資里房地產和制造業不給力，主要是靠基建，而明年基礎設施建設投資如果增量很大的話，宏觀經濟很可能比現在想象的要樂觀。大家可能要問了，樂觀咋還是風險呢？過去的確是宏觀好微觀也好，但剛剛講了，這一輪牛市走的不是這個邏輯，而是宏觀低迷、資金寬松、成本下降的邏輯，如果靠走基建的老路把宏觀經濟打上去，企業的盈利不一定會改善，相反，貨幣政策可能會邊際收緊，無風險利率可能會重新攀升，這對建立在杠桿基礎上的牛市可不是什麽好消息。 三是美聯儲加息帶來的資本外流風險。美聯儲具體什麽時候加息並不重要，重要的是中美之間的利差已經開始收窄。金融危機以來，中國的經常賬戶順差大幅收窄，但由於外圍流動性泛濫，資本賬戶順差逐步超過經常賬戶順差，成為資金流入的主要渠道。未來隨著外圍流動性邊際收緊、國內資產收益率下降以及中國企業加快走出去，資本流入的動力將明顯減弱。今年三季度中國的資本賬戶已經出現大幅逆差，基本吃掉了經常賬戶的順差，未來這種趨勢可能成為常態。這種情況下，人民幣匯率有貶值壓力，央行在寬松時可能會面臨兩難。如果不寬松，對內無法保增長，如果寬松，對外可能會加劇資本外流和貶值壓力，實際上最近一個月已經顯示出這種兩難。 豬本來真的不會飛的，會飛的是豬八戒，牛也不會飛，會飛的是牛魔王，所以牛市中別忘了留一份清醒，我提醒大家註意上面三種風險。當然，既然牛市來了，最重要的還是享受牛市。那麽問題來了，牛市到底應該買什麽呢？我提示大家抓住臺風里的三種“豬”。 第一類是體重輕的豬。說白了，就是估值比較便宜的，天量的資金一定會把這些過去超跌的估值窪地先填平。 第二類是跑得快的豬。股市最終還是要回歸基本面，這個基本面不是宏觀經濟，而是微觀盈利。如果宏觀差，股市不一定差，因為微觀盈利仍可能改善，但如果微觀差，股市的好一定不會持久。 第三類是長翅膀的豬。個別的豬確實能成仙成妖，長出翅膀，這個翅膀就是未來的改革和轉型。至於哪些改革值得關註，我認為問題最嚴重的地方一定是改革推進最快的地方，比如現在融資成本高企必然會導致金融改革的加速，而這一輪金融改革主要是提高直接融資比率，券商最為受益。 總的來說，經濟和市場都在進入新常態，而這種新常態對環保產業來言機遇大於挑戰，我們也希望環保板塊在2015年資本市場上有更好的表現，也祝福大家。我就說這些，謝謝大家。 來源：管窺一得（著名財經評論員管清友個人博客）

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納斯達克創新高 生物科技股再處「風口浪尖」

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納斯達克綜合指數正處於歷史高位，這帶來了其是否被高估的辯論。而納斯達克第一大板塊——生物科技板塊股價的井噴令一些投資者感到擔憂。他們擔憂，一旦一些公司的項目在臨床實驗中失敗，投資者將恐慌性拋售生物科技行業股票。

據彭博新聞社數據，上週四，生物科技公司的市值佔到納斯達克總市值的11.2%，高於互聯網公司和計算機硬件製造商，為所有行業中最高。在過去四年，納斯達克269家生物科技公司的股價平均上漲了500%，高於硬件製造商166%的漲幅以及互聯網公司97%的漲幅。

納斯達克指數時隔十五年後再次突破5000點，準備向歷史新高進發。

這不禁讓人想起了上一次納指站上5000點的情形：2000年3月，納指位於5000點上方的日子僅僅維繫了兩天就因為科技股泡沫破裂而開始暴跌。截至2000年底，該指數跌幅超過50%。待到2002年晚些時候的見底之日，納指已自5000點上方下跌超過75%。

現在，不少投資者認為，生物科技股的牛市已經到頭了。根據彭博新聞社的數據，一項測算投資者悲觀情緒的關鍵指標做空意願比例創下2013年來新高。該指標測算做空者需要多少天來填平空倉。

納斯達克生物科技板塊的市銷率為10倍，而納斯達克的平均市銷率為2.3倍。

目前，生物科技板塊的主要推手是極度火爆的IPO市場。許多沒有任何產品的公司都獲得了數十億美元的估值。舉例來說，Spark Therapeutics Inc目前僅有一項實驗處於最終測試階段。然而，在其1月上市交易的首日，該公司股價翻番，使其估值達到12億美元。

除了IPO，併購也推高了生物科技公司的股價。上週三，AbbVie同意以210億美元的價格購買癌症藥製藥商Pharmacyclics Inc。這一出價為Pharmacyclics收入的40倍。彭博新聞社的數據顯示，在過去三年超過10億美元的製藥公司收購中，收購金額平均為被收購公司年銷售額的31倍。

生物科技股價的井噴令一些投資者感到擔憂。他們擔憂，一旦一些公司的項目在臨床實驗中失敗，投資者將恐慌性拋售生物科技公司的股票。

Novo Ventures合夥人Heath Lukatch表示，他對並不熟悉醫療行業的投資者購買該行業股票感到緊張。因為這些投資者可能隨時離開，並帶走資金。

「普通的投資者並不會永遠投資這個行業。生物科技股票將在某個時點不再受歡迎。一次兩次的實驗失敗不會驚擾市場，但高曝光公司的一系列失敗可能造成破壞性的影響。」

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