📖 ZKIZ Archives

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十八） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22107804
指數的欺騙——也談10年上證「零漲幅」

十年前，上證指數曾達到2245點，而目前上證指數還在2200點附近。於是，媒體上很多憤怒聲音出來了：十年股市不漲，期間國民經濟如何如何增長，於是A股多麼醜陋，而且把A股這種現象歸於管理層的「政策失誤」、融資猛於虎，等等。

但 是，如此猛烈批判的人可能忘了多看幾眼其他相關的指數：佔上市公司數量更多的深圳的綜合指數由2001年的最高點665點漲至現在900多點，而以績優股 為主要代表的深成指則有當年的最高5000點漲至目前的9000多點；如果再看其他「成熟市場」（這一類市場總被當成楷模），香港恆生指數在2000年就 到了18000多點，現在還在18000多點，十一年沒漲；道瓊斯指數2000年初就到了11500多點，現在還在同樣的位置；而納斯達克，則慘透 了，2000年達到5100多點，而現在還在2500多點徘徊，十一年了還處於腰斬位置；……其實，看看這十來年，世界各地股市的指數真正漲了很多的並不 多。A股總體表現這十年在世界範圍看算是很不錯的了。如果對世界股市的歷史多知道一點，比如美國股市的道瓊斯指數從1964年到1981年17年間紋絲未 動（895點到896點），而期間美國的GDP增長了超過4倍多（是美國近代GDP表現最強勁的時期），與此相比，上證指數這10年「沒漲」又算什麼呢？

很少聽到媒體去抱怨香港股市、美國股市十年多來零漲幅或甚至倒跌的聲音。不是說人家的股市「成熟」嗎？「成熟」的股市可以這樣，整天卻批判我們股市這不成熟那不成熟，看來就不必要了吧。

國 家統計局曾對近年來的房價有個統計：說房價去年只漲了10%，結果引來一片嘲笑和指責。後來統計局出面解釋這是統計口徑問題，說是採取了很複雜的「平均算 法」。實際上很多變動的數據，只要採取了平均算法，常常與人們實際感覺到的完全不同。其實，股市的指數也是採取了「平均算法」，過分關注指數，對於投資是 沒有多大意義的。比如，雖然這十年上證指數沒漲，但代表更多股票情況的深綜合指數不是漲了很多嗎？而期間不同投資人的收益可以從數倍乃至數十倍到反而是虧 損的，都有。這是很正常的，世界範圍內看，股市上長期衡量，投資人本來就是7賠2平1賺，這個現象放到任何時候、任何地方都是一樣的，為什麼中國股市就不 能這樣呢？

把國民經濟的某個指標如GDP硬要與股市扯到一起，恐怕是很多批判者思維中根深蒂固的。股市反映的是公司價值的變化，而GDP 只反映經濟總量的變化，兩者邏輯上就沒有同一性，但不知為什麼，從學者到很多專業投資人，言股市必GDP，似乎這樣才「專業」，但其實是完全站不住腳的， 也許正是其投資思維易「隨大流」的表現。一個公司的價值或者其長期競爭優勢的狀況，與GDP真有那麼大關係嗎？

市場經濟的本質特徵之一就 是競爭。長期看，競爭必然帶來優勝劣汰，而非共同榮毀。而作為股票指數，隨時間流逝，其中的優勝劣汰與指數的整體漲幅間，可能確實沒有多大關係。真正懂股 市投資的人，他的的精力應在如何挑選好有價值的公司去投資上，而不會去過分地去計較指數如何如何了，更不會拿指數的表現來亂聯繫、亂猜測，去批判這批判 那。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（二十九） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22113264
投資者的價值——從武鋼「養豬」談起

有報導說國內鋼鐵巨頭武鋼要投390億元去養豬。其理由是近年來鋼鐵業利潤太薄，進軍養豬業，不但能保障本公司職工的副食福利，還能供應社會，創造利潤，實現多元化，降低單一鋼鐵業務的經營風險。

應 該說，作為企業家，武鋼老總在投資養豬業上的考慮自有其道理。這不禁讓我想起2007年年末我參加一個投資交流會，一位作改型塑料的上市公司老總要去投資 房地產，面對投資人的質疑他這樣闡述其理由：房地產業是剛性需求，利潤高，而改性塑料業做起來太辛苦。我能把一個從零起來的小企業做到業內最大的廠家，為 什麼在一個利潤空間更大的行業就必然不行呢？這位老總最後還回了這麼一句：你們做過實業嗎？沒做過實業，跟我談什麼實業投資？……

這位做 改性塑料的老總無疑是一位業內非常成功的企業家。按通常的道理，作為外行的投資人，似乎沒資格去跟一位很成功的企業家談投資方向。但是，投資人也許由於職 業性的原因，投資思維上更加「原則」，因而很多時候，面對企業家（哪怕是很成功的企業家），在看待企業上往往更有價值。

例如，出於要投資 有價值的企業，我個人首先考慮的不是這個行業現在是否很賺錢，而是這家企業的競爭資源、競爭優勢及行業特徵問題。對於一個只要有錢就可以投進去的行業，我 個人是退避三舍的，即使它現在非常賺錢。其中的原因很簡單，如果看不到它8年、10年後讓人放心和滿意的格局，那麼作為一個具有「折現」功能的市場，這類 行業的企業終究不會享有任何溢價。現在的高盈利狀態往往是以後折價的潛在推動力。所謂「風險」 正來自於此。

但那些自信心很強的企業家則不同，他們由於之前在某個行業或某個企業很成功的經歷，往往更喜歡那些只要敢投資就可能有盈利的業務，因為他們自認為經營企業的能力很強，只要看到行業裡別的企業有利潤空間，他們就不怕競爭。

應 該說，優秀的投資人與優秀的企業家都是這個社會裡稀缺的「經濟資源」。優秀投資人的價值在於以高效率來配置社會經濟資源，起的是「 好股東」 的角色；而 優秀企業家的價值在於運用、經營好這些資源，但他們的經營行為也應受股東的約束。兩者角色定位不同，思維方式也往往不同。因此，投資人在企業家面前不必有 自卑感，對企業價值的判斷上應保持獨立性和信心。常常聽到這樣的說法：某某企業的老總說人家企業如何如何，你還能比人家老總更瞭解這家企業嗎？是的。可能 在具體的經營信息上投資人處劣勢，但在企業價值判斷上未必。在這方面，巴菲特早就為我們樹立了成功的榜樣。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（三十二） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22141680
對投資人來說，投資中最致命的失敗不在於錯過了一家好企業或好股票，而在於持有了一家看似很優秀、但事實上已經悄然進入經營優勢的中後段、或者將進入成熟 期甚至即將步入衰退期的公司股票。公司步入優勢期的中後段的標誌並不會寫在財務報表上。當一家公司的利潤還在增長甚至高速增長的時候，這家公司的問題可能 已經出現並在積累了，股票市場是如此的敏感，在一家公司已經明顯顯露出這些徵兆前比如顯露在經營業績上時，其股價往往早已見頂並很早就步入了長期的漫漫熊 途了。

一家優秀的企業，是如何告別輝煌乃至走向衰落的呢？ 為什麼很多公司的業績看似還在增長，但股價卻早早見頂長期陰跌？

在我看來，具有良好歷史業績的企業可分為兩類，一類是因行業存在經營壁壘而享有競爭優勢的企業，另一類則是因為企業經營環節的卓越高效而形成的雖無競爭優勢，但屬經營優秀的企業。但不管哪類企業，其存在經營擴張的衝動，這也是股東的天然要求和壓力。

對 於前一類企業來說，競爭優勢的存在往往侷限於區域性或某特定產品領域。有兩種情況下企業的競爭優勢可能會出現問題。第一，在預感主業經營的擴張空間不大、 增長不快時，為了更快、更大的擴張，企業在積累了足夠的資金後向尚不具備競爭優勢或高效經營的領域投資，這必將給企業未來的經營帶來風險，降低公司未來的 整體資本回報率。目前A股中這類公司有相當數量，不一一例舉（這是公司戰略可能出現的問題）。如果原來具備競爭優勢的產品或主業繼續保持和增強優勢，那麼 問題尚不大，最可怕的是原來的主業的擴張空間已經不大而新領域的投資遭受競爭壓力，那麼公司的整體資產回報率將大幅下降而迅速走向衰敗。第二，迫於擴張壓 力或企業錯誤估計了本身競爭優勢，將原來區域性的競爭優勢向全局性的市場或產品領域擴張時，整體競爭優勢將不斷下降。很多百貨業的擴張而企業資產回報率下 降正是這種情況。此外，還有一種情況，如果行業形勢發生變化，比如市場規模出現高速增長或新的需求產生，那麼一些區域性的市場活某細分領域就出現空白，一 些新的競爭者就可能趁機而入並站穩腳跟。行業新的競爭結構就改變了，原來存在競爭優勢的消弱只是時間問題，企業即便經營業績還在增長，投資人的預期也將發 生大的改變，股價的溢價必將持續降低。

對於後一類企業來說，由於原本就不存在競爭優勢，只是企業在多個經營環節的效率領先於對手，但由於 取得了較好的經營業績而成為「行業榜樣」，競爭對手的模仿必將成風且並不困難，例如經營體制可以學習、複製，優秀的人才和技術可以挖過來或仿製來，管理質 量更是容易被效仿，……原來效率高的企業就如同賽場上暫時領先的運動員，被後來者超越只是時間問題。上世紀80年代，我清楚地記得，日本的企業一時成為全 球各行業企業學習的標竿，但差不多同時正是日本股票市場即將見頂的標誌性事件。

對投資人來說，學習研究失敗的企業，與研究優秀的企業同樣重要，甚至更重要。

縱 觀巴菲特的投資，與其說他是個選股大師，不如說是個識別失敗企業的大師。很多批評人士曾抱怨，近幾十年來美國最牛的公司，巴菲特幾乎沒有投資過一家。但是 他卻是長期投資中業績最好的投資人，其中最關鍵的就是他的投資中很少有讓他損失巨大的錯誤投資，或者在這些企業即將走向衰落之前，巴菲特就已出售了。例如 美國的房利美，巴菲特也曾投資過，但他在這家企業輝煌時期就已經看到了其未來的問題，及時將其出售。很多人學巴菲特，以為只要買好公司股票就行了，但對於 如何識別即將失敗的企業卻缺乏研究。這是這些投資人遭致投資失敗的重要原因。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（三十） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22123689
股票可以老，投資人的思維不能老

據華爾街日報中文網消息，《財智月刊》統計了過去20年裡表現最好的10只股票，它們分別 是：Kansas City  Southern（鐵路運輸，190倍）、Middleby（廚房用具，143倍）、II-VI(工業部件，104倍)、 EMC公司（數據存儲，96倍）、高通公司（信息技術92倍）、Oracle（數據庫軟件86倍）、Diodes（半導體設備76倍）、 Biogen  Idec（生物製藥，63倍）、Celgene Corporation（生物製藥，62倍）、 Astronics（航天設備，60 倍）。（請參見ICE的轉貼：《外媒盤點美股20年表現最好的10個股票》）。

這個金榜名單裡，可以說涵蓋了美國20年來企業界價值創造 最典型的信息。名單裡有因業務重組而改變原經營業務的公司（Diodes和Kansas City  Southern），但主要還都是長期專注於主業的 公司，且即使改變了原主業的公司後來的主業也擁有業內獨一無二地位。可以看到，工業設備、器件和相關服務等公司佔據了主要位置——它們都是那些具有革命性 意義的偉大新產品類公司，在給社會創造了巨大價值的同時，也給投資人帶來巨額回報；醫藥、生活消費類股依然榜上有名，但卻不是那些幾十年不變的傳統產品行 業的公司；還有令人驚奇的是，一家看似普通的鐵路運營服務商竟然佔據了第一名的位置。

這10家公司近20年來給投資人創造了多少價值呢？ 如果20年前平均買入上述10只股票，20年後的收益率約為98倍，年均複利約25%！20年25%的年均複利，也基本上就是一個第一流的偉大公司長期經 營的平均收益率！因此，長期看市場非常有效，沒有其他任何因素能干擾，即使存在牛熊循環、市場先生變幻莫測的脾氣以及所謂股票市場的「制度」問題等等。

可 以說，20年前絕不會有人能猜中這10家公司並長期持有至今。但我相信，一定有投資人能取得20年年均25%回報的投資業績。因此，單靠選「好公司」並長 期持有並不能取得這樣的投資業績。看一下其中的很多公司，比如，高通公司和甲骨文，它們的股票市值其實早在2000年時就「見頂」，這12年來總收益率是 負的，即使它們的公司經營收益能創出比2000年還高的記錄。這一現象是發人深省的。

作為實業投資，其經營的主要績效標準就是會計賬面 值。從這個角度看，不能說高通等公司在2000年時經營「見頂」，其股東們更不會同意當時就去清算解散公司；但作為股票投資人，其業績標準是市值，而市值 是以對公司未來經營判斷的結果，就是估值問題。其核心對公司經營階段的判斷。當投資人認為公司的經營已經過了最輝煌期後，其股票的溢價就將不斷被降低，使 投資人享有不到公司後續經營的成果。因此，精明的投資人應該在之前將其股票變現掉。過了最輝煌期後的公司，也許就成了所謂的人所共知的「藍籌公司」——它 們享有最高的市場知名度，但實際上就像一個進入風燭殘年的名人，儘管其歷史輝煌，享有最高的社會聲譽和尊崇地位，但實際卻是一個幾乎不能靠自身再給社會貢 獻力量的老人。

一些投資人往往執著於那些所謂「好公司」（一個流行的說法是「要選那些不會死的公司」），而忘了任何公司，雖然沒有死，但就如同人一樣會變老，不管它曾經多麼優秀和輝煌。

挑 選優秀公司——這只是投資的第一課。會估值——這是股票投資人真正的獨有的功夫和水平所在，也是投資人在整個證券市場裡的價值所在。「估值」在我看來其實 就是對企業「價值年齡」的定位。「高估值」是經常發生的，不過很多時候股票的「高估值」並不可怕，例如那些競爭優勢處於成長初期的高估值幾乎是市場經常性 的現象，這些公司往往沒什麼知名度或亮點，但事實證明這類高估值並不會對投資人產生多大傷害。而應避免的應是那些「致命」的高估值，它們往往發生在公司經 營的優勢期進入中後階段，又恰逢牛市時期，這時期的公司往往成為市場上知名度最高類的明星，也最易被大眾理解認識並達成共識。

這個名單裡也表明了這一點：前10名中基本上沒有我們平時如雷貫耳的美國「最著名」的大牌公司，如微軟、IBM、英特爾、沃爾瑪、通用、思科，甚至蘋果。它們無論是公司還是股票，都曾是歷史上「偉大」的代名詞。但時代在發展，企業會變老，但是，投資人的思維不能變老。

投資札記【433】朱曉芸：奧馬哈雜感 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e5o2.html
奧馬哈雜感

文章摘自：朱曉芸 新浪博客 http://blog.sina.com.cn/s/articlelist_1393096551_0_1.html

1. 孤獨的價值

伯克希爾股東會恐怕是奧馬哈小城一年一度的狂歡節，大小股東們不遠千里萬里攜家帶口前來朝聖，泱泱數萬眾齊聚一堂聆聽教誨。

半小時的短片映畢，巴菲特和查理在淡淡的光暈中走上藍色主席台，簡單對經營情況作出介紹後便一唱一合的開始答題。有那麼幾個瞬間，在熙攘的會場上，我卻暗暗覺得二老其實是孤獨的。他們年復一年說著同樣的話題，無數次清晰地告訴我們投資的本質。然而，聽眾們雖紛紛喝彩，散會後卻並無幾人能真正去踐行。

是的，格雷厄姆-多德都市中的公民人數，從來就沒有急劇的增長過。正如在某年股東信中巴菲特自嘲說，儘管他們談價值投資談了這麼多年，大家還是會問你今天買了什麼股票？

前兩天跟一個前輩聊天時也談及這個問題，他說「假如市場上理念和我們都一樣，我們的價值又在哪裡？」真的是如此，聖經早已告訴我們：「你們要進窄門。因為引到滅亡，那門是寬的，路是大的，進去的人也多；引到永生，那門是窄的，路是小的，找著的人也少。」（馬太福音，7：13-14）

當然，走窄路並不必然引向成功，唯有這條窄路合情合理、走路的人知道自己在做什麼並能堅持做下去時，成功的概率才會大大提高。巴菲特那套東西無疑是條窄路，但它無疑也是合情合理的。

把股票回歸到最原始的「權益憑證」的功能，把股票投資視為買入某個「生意」，即簡單又美好。

我承認，實施巴菲特那套東西確實需要一些客觀條件，或許大部分投資者並不具備，但這可能不是學習這套東西的主要障礙。主要的障礙來自於人性的弱點，絕大多數人很難真正去相信一些事情（我有時候也會如此），所以我們總是不自覺的從眾，因這讓我們感覺到安全。

怎麼解決這個問題？有個信仰或許會有幫助。除此之外，我們能做的是儘可能加深對事物的認識，在此基礎上獨立思考和決策，同時管理好自己的情緒，不衝動不盲目。這種過程，通常是孤獨的，但別擔心，孤獨是有價值的。

2. 生意的模式

把股票投資視為買入某個「生意」的策略能否成功，關鍵在於能不能看懂「生意模式」。關於生意模式的命題顯然是在我目前的能力範圍之外，但倘若不把這個功課做起來，號稱要學習巴菲特就是一句沒有根基的空話。因此，儘管不那麼太懂，還是嘗試在這裡談談一些粗淺認識，歡迎批評指正。

簡單來看，生意就是通過向特定需求者提供特定的產品或服務以交換貨幣的行為。那麼，好的生意至少需要具備的特質是：一、被需求者持續需要且很難被替代；二、需求者願意為之付費且是被動的價格接受者。大部分時候，第一項成立時，第二項也會成立了。

因著這兩點，沒有擁有生意經驗的業餘投資者，也未必不能嘗試去評價一個生意。前提是，這門生意提供的產品和服務是你能作為直接需求者的。接下來問問自己和身邊的朋友們，是否對它有足夠的粘性/為何會有粘性，願不願意為它付更高的價格，在什麼情況下會改弦易轍等。這種評價方法儘管可能因為樣本集不夠充分而無法必然指向正確的結論，但在避免把壞生意看成好生意上還是能起到一點作用的。

除此之外還有一條要考慮，就是生意換取貨幣的現金轉化率是否高，並且每新增的一部分貨幣收入，能不能建立在更低的投入（包括資本支出和費用開支等）上，只有這樣的生意模式才能在投資角度也被認為是好的。

一個生意大體上由工業環節和商業環節（通過渠道將產品或服務提供給需求者）組成，企業可以選擇實施工業戰略或是商業戰略。工業戰略的核心是降低生產成本，但成本的降低是有極限的，而商業戰略的核心在於創造用戶價值，這個理論上可以無窮的大。因此，能夠持久的好生意應當是將競爭力建立在商業環節的，尤其是在當下總體來說供過於求的時代，依靠工業戰略的生意在大部分時候不是投資優選。

如何在商業環節建立競爭力？創造出能給用戶帶來不可替代價值的產品或服務或許是核心。當然，不可否認，在過去這些年，有些企業不走這條路，卻是通過強有力的營銷和渠道推動，也取得了一定的成績，但我個人還是隱隱覺得這樣不易長久。

那麼，如何提供不可替代的產品或服務？對於容易實現差異化的品類，可採用差異化+品牌戰略，而不易實現差異化的品類，則可以把力氣放在做品牌、獲取消費者的心智資源上。

產品和服務如何做到有效的差異化以及如何建立品牌在不同市場環境下的打法是不同的，沒有必然成功的方式，照搬照抄教科書上的案例未必有好結果，更需要因時制宜因事制宜因地制宜。所以不應該有「哪一類」生意該如何做的說法，只有「哪一個」生意如何，而一個生意的成功往往是很多方面的「合奏效應」。

另外，關於信息化對舊有生意模式的衝擊，現階段更多的是體現在營銷和渠道上，所以我們看到了媒體行業和零售行業所發生的巨大變化。同時，以往把競爭力建立在營銷和渠道上的生意也將會面臨一些挑戰。

暫時就想到這麼多了。總之，看懂生意實在是艱難的事情，還需要長時間持續不斷的經歷、學習和積累。想起前陣子的一篇帖子「40歲前沒有價值投資者」，這個可能是最主要的原因。

 

投資雜感之35——在你準備進行股票理財之前 張東偉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b4010198yp.html
也許現代的科學技術太發達了，股票投資的手續、過程因而變得太簡單了，投資人可以在任何地點、不要任何準備和手續，點點鍵盤而買賣股票，因此在買賣股票時 往往顯得非常隨意。到商場買件幾十元、幾百元的東西還要貨比三家和討價還價，但股票買賣一筆動輒幾萬、幾十萬或幾百萬則是一瞬間的意念就決定了。可以說這 是很多人投資失敗的一大原因。

    投資股票與做其他工作一樣，實際上是一門專業性很強的工作。至少應明白如下的事實：

1.靠市場波動來賺錢有可能，但很難長久和持續。我不否認有些人在某些時期能把握市場，或具有感知市場波動趨勢的一些 天分及某種不可言傳的預知能力或經驗認識，但是，至少從這個市場的歷史來看，完全靠市場波動的趨勢（股價的價差）來賺錢的人很少，持續性並非很高。實際 上，確實是有一些人有過「準確」預測市場某次趨勢的經歷，但能可靠的、持續預測的基本沒有。當你聽說某某人能很「準確」預測市場時，或一個人是靠所謂「做 波動」做成功並以此作為基本的投資策略時，應該明白，這麼宣稱的人，基本都是在誇大自身。這類投資人的投資業績至少是波動極大或很難有持續性的投資業績 的。

2.只有極少數公司（股票）是你能搞明白的。A股目前有差不多近3000只股票了，你能搞清楚多少家？一些人似乎什麼 股票都很懂，且分析股票時似乎有十八般武藝「樣樣精通」，那麼這類人實際上更多只是在做博弈遊戲而不是在做投資，當然這種投資人在很多時候也確實很成功。 但其成功與其分析並無關聯。要知道在很多時候，「擲骰子投資」法都能取得不錯的階段性業績。一些基金經理，其長期投資業績不佳，與其實說是其投資能力不 佳，不如說是被迫必須關注上百隻股票（因為他們管理著百億元以上的資金）——遠遠超過了其自身的「能力圈」所害。實際上，只要能對極少數股票（公司）瞭如 指掌，你的投資成功就有了切實的保障，即使出錯你能很快知道錯在哪裡從而避免錯誤重複發生。很多不明白自己的能力圈邊際在哪裡的投資人，一個特徵就是犯重 複性錯誤。長期積累的結果就是投資水平很難有實質性的進步。

3.如果投資是一項長久的事業，那麼很難經常性地、長期地戰勝市場。股市經常表現出這樣的一個特徵：事後看，有太多的 方法可以"戰勝"市場。於是投資人便幻想，我這個階段比市場業績好得多，那麼我就具備了戰勝市場的能力，因此我可以長期戰勝市場。實際上，只要你把投資當 作一輩子的事業，那麼必然會有如下統計結果：80%的投資人業績遠遠不如市場的指數的收益率。其中的道理就在於，這80%的人中的大多數過分相信了自己某 階段的「聰明」來戰勝市場了，他們把本來是運氣的成分當作了自己的能力和必然。實際上，應明白這個道理：長期看這個市場的總收益率是不可能超過實業的收益 率的。除非你能找到比實業的平均收益率高的公司，且能在市場少數「優惠價」時候合理的安排好你的這類股票頭寸，否則你別指望你的投資業績能長期超越市場。 這裡，找到優質公司，找到不可預期的市場優惠時機（價格）買入後長期持有——這三個條件缺一不可。難嗎？非常難！但不是絕對做不到，而是條件要求很苛刻， 就像在鋼絲繩上跳舞。投資也因此就從科學變成了藝術。

    於是，這個世界上便有了職業投資人這一行當。當然，很多職業投資人對上述事實並不明白，於是每當市場來一次大的牛熊震盪後，一大批的「職業投資人」就因此 而淘汰了，再換另一批想來躍躍欲試的。即使在A股這個僅21年的年輕市場上，也不斷上演著這樣的循環。無論是你準備自己投資，還是請你的顧問給你投資，搞 清楚如何做才能在這個市場上生存和成功——在你準備進行股票投資理財前，明白上述事實和道理，辨別清成功的投資及投資人的基本特徵都是首要的。

投資雜感37 "領先"的價值 張東偉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101c0db.html

投資雜感36——高效、完美市場與投資 張東偉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101blsd.html
參加過競技體育比賽的人都知道，最好對手都是一幫水平很「菜」的選手，那麼自己得冠軍就很容易了；或者比賽中如果能自個鑽比賽規則的空子而不被發現就好了。

   當然，比賽不會總這樣。這實際上說明，凡是涉及到競爭的，要想有好的成就，要麼同行的水平差，要麼自己佔據著有利的地位。如果一切都很「公平」，那麼要想取得超出別人的成就就很難了。

   公司的經營正是這樣。如果一個行業的遊戲規則是非常「公平」的，即存在所謂的「真正公平的競爭環境」，那麼這樣的行業不會有長期超額收益的公司存在。對投資人來說，這樣的行業內的任何公司，都不值得長期持有。所以，競爭優勢的本質其實正是「不公平」——不管這種不公平是自然稟賦形成的，還是後來某企業通過經營努力人為造成的。

   股票市場其實也是這樣。假如這個市場上投資人的信息來源、理解力都完全一樣的準確，那麼股票的定價肯定是非常合理的，結果就是誰也賺不到比別人的錢多，或者根本就無錢可賺。這個道理被經濟學家深入研究後得到的一個學說就是「有效市場」理論。有效市場，就是高效、完美的市場，這個市場的定價能力非常準確，準確到既涵蓋過去、現在的公司經營信息，甚至連未來的經營價值也能充分反映。這樣的市場下，不但絕無可能有人能賺到超額利潤，連資本成本的利潤都賺不到。

   當然，這樣的高效完美的市場是不存在的。但這個學說的一個推論倒是應該清楚的：投資人能賺的超過資金成本的錢，其實是市場「錯誤定價」的結果。市場的「出錯」是超額收益的前提。或者說，一個市場越高效，平均而言投資人賺錢的難度就越大。市場怎麼出錯的呢?一是有大量本該「有效」披露的信息未「有效」的披露（比如只給少數內幕人知曉或未及時披露）；二是信息披露體制本身存在難以解決的問題。比如，決定一家公司價值的最重要的信息其實是其「無形資產」，但這無形資產卻無法以公眾理解的方式在年報等財報中直接披露，造成不同投資人的解讀能力出現很大不同。相比較而言，第一種情況雖然是大多數投資人都痛恨的（也是各國證券監管部門都要打擊的），但其實這並不影響市場的基本定價格局。而第二種情況，才是決定市場定價格局的主要原因。而這正是決定投資能力的關鍵。

   因此，明白這個道理，就應清楚，投資人把自身糟糕的投資業績歸結為或去抱怨「市場不公」是不足取的。投資業績的好壞，與市場交易運行規則的「公平與否」沒有什麼關係。一些學者借此情緒激動地去呼籲要建立一個完美的市場、有效率的市場，願望很好，但其實毫無意義。市場的「三公」只是讓那少數內幕人士獲利機會減少，讓那些少數（永遠是少數）更理性、更會解讀公司內在價值信息的投資人凸現了「相對」投資優勢，而對大多數投資人來說，市場的「公平」和「高效」反而會更加大了其投資難度。要知道，不但A股市場永遠不會完美，已經兩百年歷史的華爾街也從無完美（看看巴菲特對華爾街經常性的嘲笑吧）。但這些都不妨礙普遍的投資人「1賺2平7虧」基本格局的存在。對監管者來說，也許有好市場與不好市場之分，但對投資人來說，並不存在這樣的區分。

   那些動輒就對市場抱怨、埋怨甚至長期持批判態度的人，至少不是好的投資人。這個市場由多種人組成，批評家永遠有（要不這個市場也忒冷清了），吵炒聲總存在，尤其是在市場自然運行到單邊趨勢的時候（比如下跌時。當然，上漲時也有人批判，所謂市場「太投機太泡沫」了等等）。但如果你是個投資人，不要去埋怨市場。當你批判怨恨市場的時候，其實是在向外表明你在投資上低能的時候。

投資雜感38： 最有價值的和最沒有價值的 張東偉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101c875.html

 天底下什麼最「來」錢呢？我能想到的，就是一勞永逸地一直有人「給錢」（哈哈），或者說，就是一直幾乎不需什麼花費地在「收費」。這樣的「好事」就是之前做出了滿足人們長久需求的一種「信息」——人們既長期需要它，而其再生產的成本幾乎為零。

   世界上有這樣的東西嗎？有！

   比如貝多芬或莫扎特音樂。200多年了，世界上現在沒有一分鐘不在演奏。如果「著作權」能在200年前就嚴格地執行並能一直地保留，那麼貝多芬或莫扎特音樂的價值以現在的金錢來衡量，貝多芬和莫扎特及其後代（可惜沒有）早就一直在世界「首富」行列了。

   當然，這是個「不可能」。貝多芬或莫扎特音樂是無價的，本來也不是能用金錢衡量的。

   但從這個「想像」中，我們也能看到「價值」的真正意義。

   「高價值」的條件有兩個：一是能長時間地保持「超額」獲利能力，這是對其內在品質的高要求；二是能有越來越多的「客戶」，且在「客戶」不斷擴大的時候還能保持供應的「成本」（使用成本）幾乎不變或很慢地速度在增加。能滿足這些要求的，只能是一些特殊的「信息產品」——人類智力和情感藝術的結晶。實際上，除了古典音樂和其它一些經典藝術外，像那些經典的科學知識，比如牛頓力學、量子力學、相對論等，如果從全社會享有的角度看，其價值都是無可比擬的高，只不過它們為全人類享有而非某個人享有罷了。因此，那些偉大的科學家、藝術家和哲學家得到全人類最高的尊崇，是理所當然的。歷史很公正，時間也是最好的法官，當年那些不可一世的王公大臣及戴有各種「虛名」的名流們，時間都讓其如同螻蟻草芥被遺棄在歷史的垃圾堆裡。一個社會尊崇什麼，正是這個社會文明程度的標誌。

   高價值的這兩個要求很多時候是矛盾的。某時期很受歡迎的（「客戶」多），往往不能持續久，而能持續久的東西往往在當時不易普及。這個事實也是合理的，否則某一個「信息產品」將「統治」全人類的精神世界，這是可怕的，反而不是「高價值」的要素和特徵。任何價值都是有限的，這與之前提到的競爭優勢的本質是「侷限性」的某種不對稱是一致的：要麼長時間保持但不易擴張，要麼能高彈性地擴張但不易持久。「高價值」實際上是在「保持」與「擴張」間有個平衡。比如，欣賞古典音樂的人在人類中永遠是少數，科學知識、藝術作品也都是人類中少數群體能理解的，但其生命力週期幾乎是無限的；而某個流行音樂再受歡迎，但也沒有一個能持續多少年的。雖然「陽春白雪」和「下里巴人」都各有市場，但其「價值」還是有明顯的區別。歷史而不是某個「權威」才能對之作出評判。

   "信息產品"的價值並不是用其產生時花費的成本來計。記得小時候在學政治經濟學時，教科書中「價值」居然是用「社會平均勞動成本」來計。顯然這對「信息產品」來說完全不適用。莫扎特的很多傳世之作是在很短的時間內一氣呵成的，而貝多芬的偉大作品大都是長期構思、反覆修改而成的。但這些「花費」多少與其作品的偉大毫無關係。「信息」產品的重要特徵就是，「原創」成本不定，而使用的「邊際成本」極低。

   當然，「信息產品」並非都有價值，實際上絕大部分的信息都毫無價值，除了增加噪音外，可能是世上最沒有價值的東西。對投資人來說，世上的信息太多，決定一個人物質財富及精神財富的，是其選擇能力。更重要的是，在這兩種追求間的平衡。惟此，人生也才真正的達到「高價值」吧。

投資雜感39——投資需要什麼樣的知識結構和研究 張東偉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101f967.html

 證券投資中，遇到的問題是多方面的：既要對所考察的投資公司的經營業務有清楚的瞭解、還要對其執行經營的人有明確的判斷；此外，還需要理解市場的股價的意義。顯然，要做到這些，單一領域的專門知識顯然是不可能勝任的——這就是學歷與投資能力並無必然關聯的基本原因（尤其是，很多「經濟學」者或財務會計出身的人，以為股市就應是自己「專業」範圍內的事，結果總是對股市「百思不得其解」）；也不可能有任何投資人具備各行各業所需要的專業知識，同時又能對人的品性、能力的把握，以及對股價波動的認識都到很位。如此，股市上投資所要求的知識結構和能力豈不是過高而難以達到了嗎？

   是的。投資正是這樣一個行當：看起來誰都可以做，但要想做好，其要求卻是非常的高。投資的技能並非天生或靠所謂的靈感天分，更非單一學科、專業的事（這也許就是學歷教育培養不出「專業投資人」的道理）。其實是一個人綜合的理解能力和行為方式的體現。查利.芒格因此稱投資（挑選股票）是「處世藝術的分支」，並有過這樣的比喻：「對於只有一把斧子的人來說，每個問題都像一個釘子」。這句話的意思是說，對於只習慣的單一方法，或思維方法及知識構成很單一的人，他常常會用「一根筋」看問題或解決問題。這樣的人，常常不自覺地好走極端：憑藉自己的那一點「專業知識」掐指一算，要麼這家公司是「掌上明珠」式的公司，要麼那家公司是在「財務造假」；一會以為找到了投資的「訣竅」而豪情滿滿，一會又覺得是被市場捉弄而憤憤不平（指責市場不規範、不成熟）；投資行為上要麼自負而大起大落，要麼膽小謹慎微沒有信心。

   對此，芒格給治好這類「拿斧子」的人的特效藥方：如果這個人有一整套各個不同學科的方法，自然地他就會選用許多工具。如果「A」是狹隘的專業教規，「B」是其他許多學科組合成的偉大並特別有用的概念，很明顯專業知識「A」加上綜合知識「B」，比單單一個孤伶伶的「A」強得多。

   世界上各種學科、各類行業間雖然「隔行如隔山」，但也並非都互相隔絕的，而是具有類似的規律。因此，投資雖然要求的知識面很廣，但並不需要對所有行業的專門知識都要成為「行家」，只要能通曉很多不同領域裡的思想方法，就可自如地處理投資上的大部分情況。芒格把這種通過多學科的學習，建立清晰的多種思維模型叫做思維的「格柵」。有了這種格柵，就可以按自己直接和間接的經驗、知識將其擺放在格柵模型裡，長期積累成為一個投資人的投資能力。

   在徐星公司多年的投資研究和實踐中逐漸認識到，證券投資首先是門科學——無論是公司價值的評估，還是市場股價的演變，與自然界的很多事物一樣，並非是不可把握的隨機現象，其研究方法和邏輯與其它領域學科類似；其次才是門藝術——以日常信息的收集整理及各種現象的知識經驗為積累，通過合理的邏輯和類比來做的具體投資分析決策。因此，在投資研究中，「基礎研究」是徐星公司區別於同行的最大特色——其成果主要體現在每年都在更新的給客戶、員工的《價值評估》講義中；其次，才是日常的具體證券資訊收集、整理和公司分析（而這是目前同行們證券研究的主要內容）。通過吸收多學科思想而集成的《價值評估》理論研究，與具體的日常證券信息處理相結合的「格柵」，就是徐星公司證券研究、員工培養、客戶服務和培訓的主要內容。這些年來，在各種市場狀況下，徐星公司持續、穩定良好的投資業績和客戶關係都是這一工作的佐證。