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劉建位：如何估算自由現金流量 語風林

美國證券行業：佣金自由化之後的變革之路

本文為國信證券研究報告摘要

1975 年美國同樣面臨佣金自由化

佣金自由化導致經紀業務收入佔比顯著下降，但總收入及利潤持續上升

1975 年，針對70 年代美國證券行業的不斷整合，國會對1934 年《證券交易法》進行修訂，要求股票交易所放棄傳統的經紀人收取固定佣金的做法。其直接影響是帶來佣金價格戰。傳統經紀業務收入佔比由1975 年的46%降至1979 年的34%、1989 年的18%、2009 年的17%。

與此同時，證券行業的總收入卻由1975 年的70 億美金升至1979 年的132 億美金、1989 年的769 億美金、1999 年的2668 億美金，年複合增長率為16.38%。稅前利潤也由1975 年的11 億美元升至1979 年的15 億美元、1989 年的28 億美元、1999 年的291 億美元。這是槓桿率逐步放大的過程，在ROA 顯著下降的同時，ROE 波段性上升。

收入結構由經紀為主向多元化轉變

70年代經紀、投資、承銷收入合計佔比近70%

70年代以1975年佣金自由化為分水嶺，1970-1974年美國證券行業經紀業務收入平均佔比50%，交易投資業務佔比17%（以做市商交易為主）， 承銷業務佔比12%，三者合計佔比達到79%。1975-1979年經紀業務收入平均佔比39%，交易投資業務佔比22%，承銷業務佔比10%，三者合計 佔比達到71%。儘管經紀業務收入佔比和三大業務合計佔比在1975年之後持續下降，但總體維持在68%以上。

80年代經紀收入下降，做市商、併購顧問費等收入提升

80年代雖然證券行業平均經紀業務收入佔比降至24%，但OTC市場做市商業務發展迅速，交易投資業務佔比升至26%。此外，在垃圾債券、槓桿收購的大背景下，以債券發行財務顧問、兼併收購顧問費為代表的其他收入佔比逐漸提升至30%。

90年代以衍生品為代表的其他收入穩定增長

90年代證券行業在資產證券化、金融槓桿化、交易衍生化的背景下，衍生品業務推動其他業務收入佔比升至45% ，這一時期經紀業務佔比降至17%，交易投資收入保持20%的佔比。

2008年金融危機將行業收入打回90年代末水平

2008年金融危機，使得去槓桿成為行業趨勢，高盛、摩根斯坦利轉型為銀行控股公司，雷曼兄弟破產、美林被美國銀行收購， 2009年的行業收入回到了1999年

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收入結構多元化的歷史背景

我們對國際比較一直抱有謹慎態度，因為證券行業的發展與經濟、市場、政策都有千絲萬縷的聯繫。我們看到美國證券行業收入結構、收入規模、利潤率、槓桿率變化的同時，不可忽視的是當時經濟、市場、政策給予的發展機遇，以及二者之間的互動。

70年代佣金管制放開，熊市中尋找新的盈利增長點

70年代石油危機引發通貨膨脹，經濟增速放緩，股票市場大幅下跌，市場利率迅速上漲，僱員退休法案鼓勵養老金機構發展。1971年納斯達克市場建 立，OTC市場做市開始成為券商收入的一部分。1975年佣金管制放開，經紀業務利潤率下降，證券行業在熊市中被迫尋找新的盈利增長點。

80年代兼併收購業務推動行業收入重回高速增長通道

垃圾債券、槓桿收購、大規模的兼併是20世紀80年代美國股票市場的標誌，較低的通貨膨脹率，長期的經濟增長，伴隨短促的經濟衰退為1982年以後的股票 市場的繁榮創造了條件。證券公司財務顧問和併購收入迅速增長，彌補了佣金率下降帶來的負面影響，整個80年代行業收入增長了4.84倍。

90年代槓桿化、衍生化背景下，衍生品業務推動行業增長

90年代強勁的經濟、低失業率和低通脹、加上美元的升值，創造了美國歷史上最大的牛市，金融槓桿化、衍生交易化是時代特徵，證券行業在產品和業務上不斷創新，整個90年代行業收入增長了2.47倍。

證券公司差異化為三大類型

除系統性風險外，中國金融業目前面臨的最大風險是同質化風險，證券行業也不例外。回顧美國1975年佣金自由化差異化走向，對我們頗有啟發。

資本中介（$高盛(GS)$）、資本投資（貝爾斯登）、通道中（$ETrade(ETFC)$）三類公司逐漸形成。

 以高盛為代表的資本中介型證券公司。通過創新取得市場的主動權，成為市場組織者、流動性提供者、產品和服務的創造者和銷售者、交易對手方、財富管理者等多重角色。結果是：收入多元化、槓桿率高、風險也相應提升。從歷史數據來看，該類型公司利潤率和ROE相對穩定。

以貝爾斯登為代表的資本投資型證券公司。通過通道業務吸納資源，以自有資本金投資於股權、債權、衍生品等創造收益。結果是：利息和股息收入在收入中佔比較高、槓桿率不高、風險很大。其風險程度，從貝爾斯登2008年金融危機中被摩根大通收購中可見一斑。

以E*Trade 為代表的通道中介型證券公司。該模式強調成本控制，體現的是規模經濟。結果是：處於價值鏈的末端，利潤率低，通過融資融券業務有一定槓桿率，風險低。

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對中國證券行業的啟示

2010 年中國證券業收入結構與美國1975 年相似

中美經紀業務收入佔比分別為53%和46%；承銷收入佔比分別為12%和13%；利息收入佔比分別為8%和7%；美國交易投資收入（含做市商收入）佔比18%，而中國自營收入佔比15%，中美其他收入佔比分別為10%和16%。

在經營壓力下，中國證券行業具有創新動力

目前在銀行、證券、保險、信託各子行業中，唯有證券業近兩年盈利呈現下降趨勢，

且直逼盈虧平衡點。證券行業正面臨「佣金收入下降」與「成本擴張」的雙重壓力。

同時我們也看到，證券行業作為最應該承擔風險的行業，目前槓桿率處於歷史最低點，除自營外沒有風險業務，槓桿化將是中國券商必由之路。

多層次市場建設和制度創新將推動證券行業產業升級

從證監會郭主席上任以來的歷次講話中，我們可以看到通過資本市場改革為中國經濟轉型服務的強烈使命感，以及清晰的改革框架。近期券商建言40 條中，更是涉及業務創新、市場建設和公司治理的諸多方面，可以看做是改革框架的具體落腳點。若以此等務實精神深入下去，中國資本市場和證券行業將面臨嶄新的未來，有望重現美國佣金自由化之後的變革之路。

維持行業 「推薦」評級

在全年日均股票成交額1800 億元、上證指數中軸2600 點、行業佣金率同比下降5%、職工薪酬同比下降15%，其他費用同比降10%的假設下，行業平均PE29.65倍，PB2.12 倍，對應ROE6.30%。考慮到中國資本市場和證券行業有望重現美國佣金自由化之後的變革之路，維持行業推薦評級。其中尤為推薦：資本金雄厚、業績穩定、估值水平低於行業平均的$中信證券(06030)$和$海通證券(SH600837)$。

英國電力自由化　每戶現省2.5%

Groupon CEO梅森：喜歡自由 童心未泯

5月18日，Facebook上市，全球的人都在關注其創始人兼CEO馬克·扎克伯格——這位新晉的80後「高富帥」。但上市後股價破發並連續走低，也許是外界看來「小扎」面臨的挑戰與煩惱。

這樣的情景，安德魯·梅森(Andrew Mason)絕對不會陌生。一年前的2011年11月，Groupon成功IPO，市值達到200億美元。梅森個人也成為億萬富翁。但此後公司股價一路下行，再未重返峰值。

同屬80後，這位Groupon聯合創始人兼CEO與扎克伯格有著一樣的特點：喜歡自由，童心未泯。不僅如此，他們都有著「要改變這個世界」的瘋狂想法。這讓他們被當成當下互聯網業界的「雙子座」，經常被人相提並論。

他們所創公司的商業模式儘管看似不同，但都貼有「人與人的促動」這個核心標籤，並且以風靡的速度通行全球。

在全球擴張過程中，Groupon就用它的「一招鮮」拿下所有的市場。這個「一招鮮」的核心是「以快制勝」，其大致思路是，通過大規模的廣告投放、 高薪招聘優秀人才，甚至搶競爭對手的骨幹員工，來快速獲得大量的新用戶，並將競爭對手置於死地，然後通過郵件營銷重複獲得用戶。

但這種業務模式也被人們認為有「龐氏騙局」的嫌疑而一路遭受質疑。為了化解公眾的疑慮，梅森寫了一封公開信表示，「專注於對客戶的長期服務」。不僅 如此，梅森還創造了以Groupon Now為主的在線廣告方案，這被喻為是迄今為止，可與Google創立的付費搜索廣告相媲美的方案。

面對互聯網界層出不窮的創新與淘汰，安德魯·梅森會帶領他的公司駁斥資本市場的蔑視，還是如浪花頂尖的泡沫落於平寂?沒有水晶球可以預測這一切。

源於「臨界點」

成為一個互聯網界鉅子的梅森實際上是半路出家。

1999年，梅森進入芝加哥西北大學時，主修的是音樂，自小就接受鋼琴訓練的梅森有著一名「搖滾明星」的夢想。

2006年，大學畢業三年後，梅森重新回到學校攻讀研究生。由於攻讀的是公共政策類的專業，他開始想打造一個社會行動的網站。在他的眼裡，這家網站 以「臨界點」為概念，希望在超過某一個點之後，網民們所支出的時間與金錢可以減少。當時，這只是一個想法，毫無商業模式，自然沒有被幾個人接受。

幸運的是，梅森的前老闆埃裡克·萊夫科夫斯基(Eric Lefkofsky)覺得他這個主意不錯，於是，梅森就獲得了100萬美元的天使投資。為了快速開發出網站，梅森退了學，全力以赴開發出一家名為 Point的網站，這是一個社交活動平台，允許註冊的每一位用戶組織一場活動，其他用戶可以自由選擇參與與否，或者出錢，或者成為一個團體來採取行動。但 是，這其中一個重要的標準是只有在參與的人數達到某一個「臨界點」，這個行動有能夠啟動。

早期，這個網站的許多都是一些有意義的社會行動。比如，迫使肯德基採取更嚴格的動物福利標準，要求百事可樂使用可生物降解的塑料瓶裝礦泉水。這雖然給那些願意表達意見的人一個網絡空間，也促使了大家共同的行動，但是Point網站並沒有吸引足夠的用戶。

2008年10月，Point再也運營不下去了。這個時候，梅森也很苦惱，100萬美元的資金很快就要花光了，萊夫科夫斯基告訴他，不再給他新的資金，要求他「想出一個全新的點子，並讓網站賺錢。」

當你需要賺錢，並為之想方設法後，還是很容易找到賺錢的方式的。梅森注意到，Point最熱門的活動是團購，於是他決定去嘗試一下，並給這個新網站取名為Groupon，取團體(group)和優惠券(coupon)之意。

2008年10月22日，Groupon推出第一個團購業務，當時有97個人購買，這相當於其郵件列表的5%。就這樣，一個傳奇以平淡的數字開始了。

中國遺憾

2008年開始的全球金融危機幫了梅森的忙，讓Groupon的快速擴張有了強大的用戶基礎。

襲捲全球的金融危機讓所有人的口袋都有些「囊中羞澀」。而Groupon的這種模式讓人們既可以享受到同品質的服務，價格上又可以得到一個優惠。

通過郵件營銷，Groupon順風順水，迅速將業務拓展到波士頓、紐約和華盛頓地區。2009年，Groupon將業務推廣至了全美國。很快，梅森 發現Groupon的模式已經傳遍全球。僅在美國，學習Groupon的就有Living Social、Tippr、Bloom spot、You Swoop、Zoupon、Groop Swoop和Groupocity等等。而在歐洲，也存在著許多Groupon的模仿對象，其中最大的當屬City deal。

2010年4月，梅森接受到來自尤里·米爾納(Yuri Milner)和幾家著名硅谷公司一共1.35億美元的投資。此後，Groupon的發展進入快車道。在資本的幫助下，梅森收購了Citydeal公司，一夜之間，Groupon將業務擴展到19個國家和地區。

不僅如此，他還將Citydeal的創始人Oliver Samwer(歐洲的知名互聯網人)招至麾下，負責Groupon在全球的拓展業務。得益於Oliver Samwer的精明強幹，Groupon在全球無往而不利。截至2011年年初，Groupon的業務遍佈全球46個國家地區的500多個城市，這其中包 括中國的「鄰居」——俄羅斯、日本、新加城、韓國等。

在全球擴張過程中，Groupon就用它的「一招鮮」拿下所有的市場。這個「一招鮮」的核心是「以快制勝」。

於是，2010年初Groupon信心滿滿來到了中國。彼時的中國已經容納了上百家的大大小小的團購企業。在Groupon創立的2年之後，2010年3月，中國知名的連環創業者王興創辦了美團網，緊接著，滿座、F團、窩窩、拉手、24券紛紛成立，將中國的團購市場已經被攪和得「刀光劍影」。

Groupon進入中國時，其副總裁Oliver Samwer選擇與騰訊合作，各佔50%的股份，並取名為「高朋」。在2011年3~6月，高朋每個月都砸上千萬級別的廣告，於是流量也嗖嗖地往上漲。可 好景不長，由於中國團購市場競爭慘烈，投資人發現團購是個「無底洞」，於是紛紛抽離。

此時，身在美國的梅森也發現，中國的團購市場毛利潤只有10%~15%，大家都是賠本做生意，這與Groupon在全球保持30%以上的毛利的做法相去甚遠。於是，梅森覺得不應該去趟中國這個渾水。

僅僅一年之後，高調入華的Groupon最終在中國市場遭遇了它的滑鐵盧。2012年5月，高朋與F團合併重組。雖然F團並不是中國團購行業排名前三的網站，但由於它們彼此都有騰訊這個共同的投資方，所以Groupon也只好就此作罷。

與Groupon多位高管相熟的24券創始人兼CEO杜一楠認為，Groupon是一個國際化的公司，人員來自不同國家，並不瞭解中國情況。而剛開 始時，高朋是由Groupon主導，因此失去了本土化的機會。並且，高朋的股權架構也存在問題，Groupon與騰訊的基因不相同，雙方難以合作。

對梅森來說，雖然全球市場的生意Groupon也做不完。但是，中國市場是唯一充滿遺憾的地方。

長期服務

2011年6月，Groupon提交了IPO申請書。在這個申請書中，Groupon闡述了自己的模式：用戶先把在本地商家消費的資金先交到Groupon，等用戶消費完成之後，Groupon再給大部分的「收入」還給本地商家。

在一些金融分析人士的眼中，這樣的循環過程卻有「龐氏騙局」的嫌疑。他們認為，Groupon雖然「流水」收入很高，但由於許多資金需要返還給商 家，這些收入本質上並不屬於Groupon，但在財務上，卻可以計入Groupon的營收範圍。因此，借由這些高的「賬面」收入，Groupon能夠獲得 高的估值。然後，Groupon利用IPO獲得的融資再去招聘人員，擴大市場，吸取更多的新商家。而那些本地商家就成為Groupon「騙局」中的棋子。 這些分析人士認為，Groupon必須要給本地商家帶來好處，這種模式才能夠重複下去。

這樣的「負面評價」，梅森在路演中遭遇很多，他必須向每位投資人解釋這並不是騙局。

受到這個事件的刺激，梅森也開始思索Groupon用戶流失的問題。他承諾，Groupon不僅可以幫助商家吸引新客戶，還可以把這些客戶變成回頭客。

此時，一個在梅森心中醞釀了很久的「點子」開始成熟。這就是Groupon剛剛推出的一種與每日團購不同的新的購物模式——Groupon Now。

簡單來說，Groupon Now是一個基於時間的團購應用，只有兩個按鈕：「我餓了」、「我無聊了」。當用戶點了這兩個按鈕時，就可以看到Groupon提供的一份有詳細時間的每日交易列表。然後，用戶就可以選擇當天的消費。

對商戶來說， Groupon Now實際上是一種優惠服務，商家可以將多出來的服務能力「打折」放到網上去，在一次性的團購之外，消費者可以即時購買。比如，某個時間段，餐館的位子坐不滿，可以推出優惠券等折扣形式，吸引消費者，讓閒置資源運轉起來。

梅森對Groupon Now的模式很有信心，他曾經比喻道，「對商家來說，每天的交易就像保持牙齒潔白;而Groupon Now就是牙刷，它與每天刷牙一樣，是一門延續的生意。」

為了打消更多人對Groupon的不解，2011年6月，梅森在《致信未來的潛在股東》的公開信中寫到，自己將不遺餘力地將Groupon專注於對客戶的長期服務，並承諾「我們已經著手顛覆傳統折扣服務所帶來的烙印，將讓Groupon成為一種用戶樂於使用的服務。」

最終，梅森「化險為夷」。2011年11月，Groupon登陸納斯達克，融資7.5億美元，市值達到200億美元。由於持有Groupon7.7%的股份，梅森的個人財富達到15億美元。十年寂寞無人問，一舉成名天下知。此時的梅森正春風得意。

因為在免費的互聯網時代，「本地用戶本能地牴觸為互聯網服務內容買單。」如若一家互聯網公司敢於推出付費內容，那麼不僅需要極大的勇氣，並且還冒著 極大的自取滅亡的風險。到目前為止，Groupon的本地廣告解決方案是最富創新性的在線廣告模式 ，可以與Google創立的付費搜索廣告相媲美。

這一點要歸功於梅森。在美國知名IT評論人丹·弗洛莫(Dan Frommer)的眼中，梅森是「一個非常聰明的人，也是一名優秀的CEO，從10-15年前就開始思考如何改變本地廣告市場」。

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飢餓遊戲VS大逃殺，前者的主角是反抗暴政追逐自由的年輕人，後者的主角才是人性善惡 東方愚

 如果看過日本電影《大逃殺》，再進影院看《飢餓遊戲》，就會感覺很「平常」。

同樣是殺人遊戲，《大逃殺》在人物刻畫上下了很大功夫，而《飢餓遊戲》就像走過場一樣，除了男女主角，其它遊戲參與者鮮有給我們印象深刻的。

為什麼會是這樣？

我個人覺得，一個原因是，《飢餓遊戲》拍得不太成功——如果看了《飢餓遊戲》的書的話，或許會有同感。書上的細節和心理描寫比較多，每個人的糾結，無論筆墨多寡，都有呈現。但到了電影裡，一切都顯得那麼匆忙，匆匆忙忙地戰鬥，匆匆忙忙地死去。

第二個原因可能是最主要的，就是在東方文化裡，很重要的一個特徵就是權謀，或者通俗來說就是算計。而在西方，反對暴政、追逐自由是第一位的，勇敢和堅毅的品格最讓人敬佩。

所以蘇珊·柯林斯把《飢餓遊戲》的背景，設置成一個國家，這個國家一共有13個區，其中12個區曾反抗統治者但遭到鎮壓。參加殘酷殺人遊戲的，就是 從每個區選出2位、總共24位青少年。每個區的2位參與者，與其它區的人都是素昧平生、無怨無仇。他們後來劍拔弩張，也皆與求生的本能和能力勝過自己的 「對手」的警惕有關。但無論如何，他們真正的隱形的敵人只有一個，那就是極權的「國王」。

而深作欣二和深作健太父子，把《大逃殺》的場景，設置成一個小學班級。40多位小學生，他們每個人的性格和身世都不相同，但他們彼此熟悉，甚至親密 無間，他們一開始知道要自相殘殺時覺得很荒謬並同仇敵愾。但很快，遊戲開始，那個叫作人性的「暗物質」出場，人性裡所有關於惡的東西，一幕幕展開。對中國 觀眾來說，至此一定很受感染甚至感同身受。特別是深作父子讓一個女學生死的時候，通過她身世的回顧，呈現出「我自小被母親賣掉，險遭杯人蹂躪，我堅強地活 著，活到現在已屬不易」的一種姿態，悲壯至極。

所以看《飢餓遊戲》，我腦海中閃現過的一個電影是《勇敢的心》；而看《大逃殺》時，我想到了另一部日本電影《被嫌棄的松子的一生》。

我有些吹毛求疵。但這並非在討論孰優孰劣，而是比較一下東西文化的差異。好比中國人喜歡《甄嬛傳》，而美國人愛的是《末代皇帝》，道理是一樣的。

醫保自由遷徙遇阻

　中國公民在國內變換不同城市或地區工作和生活，能否自由順暢地享有基本醫療保險待遇？這個答案至今仍是否定的。

　　2012年6月27日國務院發佈《社會保障「十二五」規劃綱要》，針對醫療保險關係的轉移接續，提出要求：「落實醫療保險關係轉移接續辦法，實 現醫療保險繳費年限在各地互認，累計合併計算。以異地安置退休人員為重點，完善異地就醫管理服務，探索建立參保地委託就醫地進行管理的協作機制。」

　　這一目標並不是官方首次提出。然而直到現在，在哪裡參保，就只能在哪裡「劃卡」看病買藥，仍然是絕大多數參保人面對的現實。人社部2012年6 月27日公佈的數據顯示：2011年，中國跨地區轉移醫保關係僅50萬人次，轉移個人賬戶基金僅為2.2億元。僅以當年參加城鎮基本醫療保險的4641萬 名農民工為例，他們中的絕大多數跨地區就業時，醫保關係難以轉移。而相當一部分異地生活的非就業人群，也同樣面臨無法順暢獲得基本醫療保險待遇的難題。

　　對於就業人群而言，社保關係自由流轉的真正重點，是醫療保險繳費年限如何計算。在中國的醫療保險制度框架下，退休職工可不再繳費而享受醫保待 遇，各地都設立了15年到25年的繳費年限以作為享受此種待遇的門檻。承認異地繳費的年限，便意味著轉入地將承擔退休職工老年醫療支出。在老齡化帶來的支 付壓力之下，各地推諉乃是必然。

醫保轉移難在哪裡

　　醫療保險乃是一種現收現付的制度。參保人在不同的地方參加不同的醫療保險，並不存在把前一家公司保金帶走的問題。「在哪兒繳費，在哪兒享受待遇。停止繳費，待遇也就終止了。」中國社科院經濟所公共政策研究中心主任朱恆鵬說。

　　中國的醫療保險制度可謂「縱橫交錯」，保險關係的轉移顯得非常複雜。縱向按人群分，有三大制度：在城市就業的勞動者參加城鎮職工基本醫療保險 （下稱職工醫保），無業居民參加城鎮居民基本醫療保險（下稱居民醫保），農民則參加新型農村合作醫療（下稱新農合）。而橫向在地域上，醫療保險的統籌層次 僅在市縣一級，不同統籌地區的繳費標準、報銷比例都有不同規定。

　　如是一旦參保人居住地或就業情況發生變動，就需要在不同地區、不同制度間切換，可能的轉移情形多達九種。其中，居民醫保和新農合，乃是現收現 付、終身繳費，且與戶籍直接相關。要跨地區的進入這兩類保險計劃，前提是要有轉入地的戶籍。在居民醫保和新農合未與戶籍脫鉤前，異地轉入這兩類保險是無法 實現的。

　　職工醫保因職工退休後便不再繳納醫療保險費用，而直接享受待遇，問題更為複雜。為防止年輕健康時不參保、老來多病時湧入制度的情形出現，各地都 對職工醫保設立了繳費年限，作為享受退休待遇的門檻。如北京、天津為男職工25年，女職工20年；上海男女職工同為15年；杭州男女職工同為20年。

　　當參保人從居民醫保、新農合轉入本地職工醫保時，即面臨著繳費年限折算問題。當前已有不少地方出台了折算的計算公式。而更棘手的則是跨地區就 業。即便參保人僅僅是在不同地區的職工醫保之間進行關係轉移，流入地也多數並不承認參保人在外地繳費的年限。一旦互認繳費年限，最後的接收方惟恐將承擔退 休人員的醫療責任，在實踐操作中都儘可能不予接收。

　　財新記者瞭解到，對外地繳費年限的認定，各地做法不一。有的地區對外地繳費年限一概不予認定，如要想在成都退休享受醫保待遇，必須在本地連續繳 費滿15年，或累計繳費20年。有的地區則要求轉入者補齊兩地間基數和比例的差額，才認同繳費年限。不少沿海城市則只認可年輕人的繳費年限，對於五十歲以 上的男職工及四十歲以上的女職工，不再接收其醫療保險關係。

　　在蘇州市，醫療保險的轉移接續與養老保險相捆綁。若有前述「40」或「50」人員從外地來到蘇州就業，蘇州將為其建立臨時賬戶，參保人按照蘇州 的標準繳費。待到退休時，參保人仍需將個人賬戶資金與繳費年限帶回到最初的參保地，但最初的參保地卻不一定認可參保人在蘇州的繳費。

　　在上海社會科學院常務副院長左學金看來，中國醫療保險分地區分人群的「碎片化」，在實際上阻礙了勞動力的自由流動。而醫療保險異地接續困難，還給參保人帶來困難和經濟損失。

尷尬解困之道

　　事實上，因退休後是否享受當地醫保待遇而造成的醫保關係轉移接續之困，是中國特有。

　　縱觀國際經驗，在英國、加拿大等完全由政府出資提供無差別免費醫療的國家，國民可任選常住地並在此就醫；在美國，65歲以下人群參加商業保險，隨繳隨保，65歲以上老人則可參加全國統籌的聯邦醫療保險，同樣沒有流動限制，人人享有流動遷徙的自由選擇權。

　　而中國地方政府對職工醫保以年限設置種種障礙，最關鍵的因素在於職工醫保的設計，不要求退休職工繳納保費，只是將老年人的醫療費用分攤至在職職 工的繳費中。在中央財經大學社會保障系主任禇福靈看來，「這有其歷史原因。」他介紹，1998年建立城鎮職工醫保時，正逢國企改革，要從過去保障程度較高 的勞保制度過渡到新的職工醫保。而此前制度安排中，無論是在職期間還是退休以後，職工均無需繳費，「如果讓退休人員繳費，難度太大。」

　　退休人員不繳費政策，自1998年順延下來，並寫入2010年頒佈的《社會保險法》。隨著人口老齡化加劇，年輕人口相對減少，醫保基金壓力日益凸顯。

　　2012年6月9日，人社部副部長胡曉義在「第八屆健康產業論壇」上表示，老齡化已經成為醫保基金的首要挑戰。現有參保人員中，退休人員比例為 24.9%，而這部分人群佔用的醫保資源達到59.9%，醫保資金支出存在巨大壓力。此外，截至2011年底，中國60歲以上的老人已有1.85億，並且 還在以每年0.5%的速度增長。

　　「我們現在醫保基金有一些結餘，比如職工醫保基金結餘，大致可以支付15個月到16個月的醫療費用，但是，如果把老齡化因素考慮進來，我們更應該對醫療保障資金脆弱的支撐能力感到憂慮。」胡曉義說。

　　一位人社部官員私下向財新記者表示，未來全國的醫保基金都會出現赤字。「長期來看，醫保基金收入的增幅小於支出的增幅，基金結餘在慢慢減少。」 而胡曉義此前公開提供的數據顯示，過去四年間，醫保基金為每一次住院多提供了1283塊錢的支出，但四年間次均住院費用提高了2320元，「實際上把醫保 基金多支付的部分吃掉了。」

　　在醫保基金壓力普遍存在的情況下，各地對流動人群退休後在何處受保也顯得格外敏感。「我們現在就很擔心。」 鎮江市財政局社保處副處長吳盛祥說，如果參保人在西部工作到59歲，最後一年來到鎮江，通過年限互認，退休後享受鎮江的醫保待遇，對鎮江的參保人亦不公平。「你的貢獻都在西部體現了，如果最後來我們這裡，（醫保）一定要補繳。」

　　籌謀讓老年人群為醫保繳費，或者要求「外地」就業者延長繳費年限，成為各地政策制定者應對醫保關係轉移可能帶來的壓力最直接的手段。但學者們並 不看好。「中國的醫保制度不是一張白紙，在這張紙上已經勾畫了一些不同的保險制度，今後的改革是在這些制度基礎上展開。世界各國的改革都面臨一個問題，就 是福利剛性的問題。如果過去不繳費，現在變成繳費，做起來很困難。」左學金感嘆，「各級政府的領導都不太願意做這樣的事情。」

　　2012年5月，深圳公佈《深圳市社會醫療保險辦法（修訂稿）》，擬將最低繳費年限從本市繳費10年、累計繳費15年起步，改為5年後過渡為本市繳費15年、累計繳費25年。

　　該方案一出，立即招致大量反對之聲。作為深圳提高繳費年限的反對者，深圳大學學者翟玉娟強調，老年人是非常弱勢的群體，本身養老金的待遇有限，不應再讓他們自己繳納醫療保險。為老人提供免費的醫療保險待遇，在翟玉娟看來是政府的責任。

　　「惠民政策只能更惠，不能不惠。」前述人社部官員私下表示，「現在讓退休人員繳費是跟老百姓對著干的，只能等嚴重了再調整。公共決策就是這樣的，不可能現在就解決五年、十年後的問題。」

自由遷徙路遙

　　僅僅延長繳費年限，就已在深圳引起風波。面對公眾質疑，深圳市社保局局長秦力7月3日公開回應，這是醫保基金壓力所迫。秦力說，儘管目前深圳人 口結構仍偏於年輕化，醫保收支仍享受「人口紅利」，但長遠看，十年後，現有的收支盈餘可能消失，如不延長繳費年限，「遲早要出問題」。

　　一位財政部官員明確告訴財新記者，當前的政策短期內不會讓退休人員繳費，財政部門也遠未考慮是否對退休人員補貼保費，「不能隨便讓財政拿錢，拿出來的錢是收不回去的。」

　　現在看來，醫療保險制度依然延續由在職者分擔老人醫療費用的方式，政策調整方向僅是在現有政策上小修小補，儘量減少醫保轉移接續的阻力。

　　有基層社保官員認為應效仿養老保險的轉移接續，對超過一定年齡者轉入職工醫保時，要轉移一部分統籌基金，否則轉入地對快退休的職工承擔較多的責任，對轉入地的參保人不公平。

　　「醫保的統籌基金和養老不一樣。」 中山大學社會保障研究中心主任申曙光強調，醫保是現收現付制，保費進入統籌基金就不歸個人，「假如一個人在原參保地就生病，用完了統籌基金裡單位為他繳納的份額，他去另外一地就業時還要帶走原統籌基金裡的錢？」

　　真正的問題則在於，即使在退休人員繼續繳費的情況下，公民的充分流動也仍然不能徹底解決。事實上，恰恰是以終身繳費為原則的城鎮居民醫保、新農 合制度，其參保（合）人在全國各地的流動卻又受到戶籍的限制。不少參保人擔心，未來職工醫保即便放開退休人員繳費的口子，也不能真正實現社保關係的自由流 轉。

　　德國此前出於人口老齡化重荷，要求退休人員繳費，但這並未影響參保人自由流動。在中國，這個問題只能長期懸而未決。「除非做到全國統籌。」一位廣州市醫保局官員說，「那樣就不存在地方參保人的利益區別了。」

　　在左學金看來，解決眼前的問題，最好的途徑是提高統籌層次。「現在老年人少的地方不願意與老人多的統籌，社會平均工資高的地方不願意與社會平均 工資低的統籌。當勞動者流動和轉移接續社保關係時，流入地和流出地之間利益很難平衡，難免出現一方吃虧另一方佔便宜的情況。這樣就會造成轉移接續難。」左 學金說，「更好的辦法是對退休人員醫療保險全國統籌。可讓各地拿出一定比例醫保資金，由中央統一管理，作為退休人員的醫療保險基金。」

　　但前述財政部官員對此亦有擔憂，在他看來，醫保並非統籌層次越高越好，「控費方跟醫療服務提供方離得越遠，越沒法監管。」

　　現有體制弊病重重之下，北京大學政府管理學院教授顧昕設計出一套新的「全民健康保險」。他說：「轉移接續問題是沒辦法解決的，各地繳費水平不一樣，享受的東西也不一樣，怎麼轉移接續？這是個偽命題，惟一的解決辦法就是『全民健康保險』。」

　　據顧昕介紹，「全民健康保險」制度下，所有居民無論身份如何、居住地何在，均要求參加「全民健康保險」，繳納一樣的參保費，獲得同等保障待遇， 而政府為所有居民提供均等化財政補貼。基於目前國民醫療消費總水平，人均年籌資水平可初步設定在700元，其中公共財政補貼每人每年500元。醫保轉移接 續、異地就醫報銷乃至人口的自由遷徙流動問題，均可在這一設想下消解。「全民健保實行以省為單位的一體化支付制度，由新組建的全民健保局管理。任何參保者 如跨省遷居，那針對其個人繳費和中央財政補貼這部分，各省健保局完全可以化為12份，根據參保者在本省實際居住月份，將剩餘金額轉給遷移後所屬的省健保 局。」他說。

　　 不過，這一設計目前還停留在設想層面，遠未提上政府部門的議程。未來政府部門是否還會出台醫保轉移接續的具體方案，各地囿於操作上的困難，還在紛紛觀望。「現在地區間都有待遇差異，上面出政策讓年限互認，我們看不懂。」吳盛祥說。■