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金融期貨產品將系列化、市場化，入場機構覆蓋面更廣，保證金水平存下調空間◎ 本刊記者 沈乎 文shenhu.blog.caixin.com 三年、單一產品、十分之一投資者，卻做到了全國33個期貨產品總成交額的60%。 中國首個金融期貨、中國金融期貨交易所 （下稱中金所） 的惟一的產品——滬深300股指期貨——經歷了三年快速發展，已經成為諸多金融產品創新的基礎工具。 據中國期貨業協會統計，今年1月至3月，滬深300股指期貨累計成交4448 萬手，成交額34.9萬億元，占全國期貨市場總成交的約10% 和60%，同比分別增長117.2%和123.8%。 “雖然滬深300股指期貨已是成熟產品，但其市場潛力剛剛開始呈現， ”一位期貨業界人士說， “產品將會系列化，入場的各家機構目前實際只發揮二三成，保險、QFII機構即將進場。 ”隨著國債期貨、個股期權產品、利率期貨和外匯期貨產品的不斷推進，未來的金融期貨市場將有效拓展多方向投資平台，幫助投資者有效對沖市場風險。 平穩快速 “在股指期貨推出之前，大家都擔心會因為市場波動出現巨大的風險，但三年來沒有出現風險事件，說明產品設計得很成熟，監管得也很到位。 ”一位業內人士說。 而此前市場最為擔心的爆炒現象也未出現，中金所開戶數一直維持著平均每周一兩百戶的增長，從未出現集中開戶和排隊開戶的情況。 “從產品推出之初，監管層就明確了投資者適應性制度，中金所也確定了較高的合約價值與投資者門檻。 ”這位業內人士說。 從一開始，中金所便將股指期貨定位為主要面向機構投資者的產品。想投資期指，必須先通過投資者適當性制度考察，符合三個必要條件：一是資金實力，50萬元以上資金才允許開戶；二是知識考試， “80分以下不讓開”；三是期貨投資經驗，無論是商品期貨投資經驗或股指期貨仿真交易經驗。 截至三月末，A股有效賬戶共有1.3 億戶，大部分投資者的資產低於50萬元。 僅資金一項，便將大多數散戶勸阻在外。 即便放在期貨市場，股指期貨也是個小衆產品。據介紹，期貨市場共有120萬投資者，而股指期貨投資者約13 萬戶，約十分之一。 “股指期貨價格的變動速度是0.5秒，是指數的十分之一，盯盤帶來很大的心理壓力 ；到期平倉和當日結算制度，也需要比較強的風險承受能力，確實不太適合一般股票投資者。 ”前述人士說。 不過，嚴格的投資者適應性制度並未影響交易，股指期貨交易仍然相當活躍。2012年，滬深300股指期貨成為全球交易量第五的指數期貨合約，而今年1月到3月的成交量，已經接近去年全年成交量的一半。 “之前十幾年，中國以商品期貨為 主，而國際上商品期貨與金融期貨是1 ︰ 9。股指期貨開金融期貨之先河，期貨市場的活躍程度和參與度出現了劃時代的變化。 ”中證期貨副總經理、首席分析師景川對財新記者表示。 股指期貨成交活躍，最根本的原因是機構避險需求增強，但 A 股市場在融券推出之前沒有其他做空工具，因此“有風險管理需求的機構，都被逼到這個地方來了” 。 除開戶數與成交量指標，目前滬深300股指期貨與現貨的價格擬合程度達99.8%-99.9%，期現貨基差正負1%，扣去分紅預期，套利空間很小。到期日，期現價格能較好地收斂，相差只有一兩個最小變動單位。 數位機構投資者及研究人員對財新記者表示，股指期貨推出時“為市場提供避險機制”的功能已經實現，期現之間互動良好。據統計，過去三年間，股指期貨價格以正基差為主，滬深300股指期貨主力合約的開盤價與收盤價，分別有超過70% 的時間與80% 的時間高于現貨價格。 “開盤上引，收盤上拉。 ”一位業內人士概括道。這說明，現貨市場仍起著主導作用，而期貨市場投資者對大盤的看法相對樂觀。 據新華社報道，股指期貨上市後，滬深300指數漲跌幅超過2% 和3% 的天數分別下降了54% 和66%，波動幅度在1% 以內的交易日則增加了近15%。廈門大學助理教授韓乾的一項研究表明，排除其他因素，股指期貨上市後，A 股波動率平均降幅約為25%。 券商套保為主 雖然中金所投資者的大部分仍是個人賬戶，但股指期貨是中國金融機構首次大面積參與期貨交易。 據介紹，股指期貨的持倉中，約30% 由特殊法人，即含陽光私募在內的金融機構持有。此外，以個人名義開戶，資金量在百萬元以上的“類機構投資者”也不在少數。部分投資者雖以個人名義參與，但資金量高達數億元，有專門團隊打理，更有嚴格的考核機制。 率先涉足期指投資的機構是券商、信托和基金。2013年初，數家 QFII 的開戶申請獲批。4月，企業年金計劃投資組合、養老金產品獲准參與股指期貨。 據中金所數據，截至3月22日，共有70家證券公司、47家基金公司、7家信托公司、5家 QFII 及14家期貨公司的資管產品，以機構投資者身份參與股指期貨交易。 “吸引機構投資者是中金所未來一個主要工作方向。 ”一位業內人士評論 說，中金所非常看重機構市場，2010 年4月股指期貨上市，5月便推動機構進場。但除了中金所單方面的邀請，各類機構投資者獲得主管部門同意也是前提條件，因此保險、QFII等放得遲一些。 支持各類金融機構在市場上的套保投資，預計成為中金所未來制度優化的重點。 中金所致力于滿足真實套保需求，即不僅要視現貨頭寸給予套保額度，也要看其操作策略。一些機構投資者也表示，中金所偏于嚴格的審查，影響到投資效率。 “起初對套保比較嚴格，要求機構提交半年來的交易記錄，現在程序做了很多簡化。市場預期，一段時間後，套保制度還會進行較大的優化。 ”前述人士說。 截至目前，參與股指期貨最深的仍是券商。恰逢 A 股市場連年下跌，券商資管及自營普遍擴大利用股指期貨套保的規模。 2012 年，興業證券（601377.SH）自營投資收益和公允價值變動合計 7.13 億元，同比增長282%。興業證券稱，權益類投資上，持續利用股指期貨進行大量的套期保值交易，較好地對沖了投資組合下跌的風險。光大證券（601788. SH）在2012年末持有4824手股指期貨，將其作為套期工具使用。 “沒有股指期貨的投資，我們不會做，也不懂怎麼做， ”國泰君安資產管理公司總裁章飇說， “股指期貨是基礎性產品，如同米飯。對有些投資者而言是選項之一，對我們而言是必選項——有了股指期貨，才有避險工具，我們才敢做。 ”章飇介紹，國泰君安資管的策略以套保和套利為主，投機極少。 “股指期貨不是靈丹妙藥，只能說有了它好很多，我們這幾年管住了風險，業績相對比較穩定。 ”他說。 此外，券商用股指期貨來對沖融券業務的風險 ；有些定增產品也使用股指期貨來對沖鎖定期內大盤下行的風險。 “券商把券借出，市場下跌對它就是風險。賺了融券的錢，就不能再賺市場波動的錢。因此，現在做融券業務比較大的幾個券商，都使用股指期貨來套保。 ”一位業內人士說。 融資融券業務規模行業第一的海通證券（600837.SH） ，其股指期貨規模也較大。2012年12月31日，其持有未結算的滬深300股指期貨合約 1.2萬手，合約市值約88億元。 公募基金參與股指期貨的深度稍弱。一位不願具名的前基金經理對財新記者表示，早期公募擔心股指期貨對現 貨的折溢價不穩定，不敢貿然介入；後期一些基金開始用股指期貨做對沖，專戶的玩法更為多樣。 股指期貨啓動之前，也有指數基金經理期待能用股指期貨做投資替代，利用杠杆跟蹤指數，以剩餘資金購買債券提高投資效率。遺憾的是，到目前為止市場尚未出現這種策略的基金。據瞭解這是受限于2010年4月證監會發佈的 《證券投資基金參與股指期貨交易指引》 ，其中規定股票型基金、混合型基金及保本基金“在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產淨值的10%” ，賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20%。 但專戶、封閉式基金、開放式指數基金（不含增強型）和交易型開放式指數基金（ETF）不受此限。近期，匯添富也向證監會上報了滬深300正向2倍杠杆 ETF、反向杠杆 ETF、反向2倍ETF等創新產品。 陽光私募也在股指期貨中尋找機會。朱雀投資高級合伙人王歡介紹，目前公司20多個產品中兩個產品包含股指期貨，是市場中性策略，博取 α收益，還有一些正在發行。 “最早私募不能參與股指期貨，老產品合約變更也比較麻煩，有的還在走流程。逐步會把股指期貨添加進來，新的產品確實都會考慮。 ”“我們首先把股指期貨作為風險管理的工具，國外做方向的也還是不多。 目前只有一個滬深300合約，所以各家策略差異並不大，希望接下去會推出更豐富的期指產品，這樣的策略也能更加豐富。 ” 期貨公司新機遇 三年間，股指期貨給期貨公司帶來了巨大的變化。 由於看好金融期貨，中外資證券公司紛紛收購或入股期貨公司，期貨公司整體實力得到增強。在股指期貨品種上最活躍的，多為券商系期貨公司。 “現在排前20名的期貨公司多有券商背景，如中證、海通和國泰君安等。 五年前，大期貨公司註冊資本也只有一兩億元，多數是三四千萬元，如今中證期貨資本金達15億元，位居行業第一。 ”中證期貨分析師劉洋對財新記者表示。 “證券公司不僅帶來了資本金、管理理念，也帶來了客戶。十年前整個期貨市場的保證金規模也就一兩百億元，目前期貨市場保證金規模在2000億元左右，一家期貨公司的保證金就可以達到近百億元。 ”他說，資本金規模與期貨公司的業務規模直接掛鈎。 “股指期貨上市給券商系期貨公司帶來很大的機會，但靠一個新品種上市打交易量的效應是短期的。全國有160 多家期貨公司，業務結構單一必然造成惡性競爭，期貨公司未來不能停留在經紀業務，重複簡單的競爭。 ”國泰君安期貨資產管理部高級總監金士星說。 他認為，期貨公司應從通道業務轉向產品構建與交易業務，即基於資管業務平台，以場內品種為基礎，開發個性化的、適合客戶需要的場外衍生品，連接場內外市場，才是未來開拓性的發展方向。 保證金有待下調 南華期貨研究所所長朱斌對財新記者說，股指期貨三年成功而平穩，流動性好，成交量大。雖然機構投資者參與度不同，但投資者結構在不斷改善，參與度也在提高。 但他也認為，相對而言，股指期貨的持倉量不夠大，部分是因為保證金水平較高，持倉成本高。 4月以來，相比于近百萬手的成交量，股指期貨四個合約的持倉量一直維持在10萬-11萬手之間。 “保證金水平牽涉到控制風險，抑制投機，我們也認為不用這麼高。但市場起初認為股指期貨是洪水猛獸，所以開頭定得高點，也無可厚非。 ”章飇說。 三年來，股指期貨的保證金逐步從18% 降至15%，進而降至12%。一位業內人士表示，從絕對水平看，保證金存在進一步下調的空間。股指期貨尚在初級階段，各類機構的套路沒有完全定型，中金所肯定不會猛降保證金水平，其下調與市場成熟度將是良性互動的關係。 有市場人士呼籲，效仿國外經驗，早日開闢保證金形式多樣化，提高套保者的資產配置效率，但似乎近期這些還難以實現。雖然有期貨交易所規定，可以用國債質押為保證金擔保，現實情況卻是此路不通。 一位業內人士解釋道，因法律基礎設計，即便用國債或股權質押也無法過戶，變現更要走拍賣流程，效率極低。 一旦投資者穿倉，國債或股權對期貨公司而言不是一個現實的彌補辦法。如果通過銀行的國債質押來做，就涉及更複雜的法律關係和監管部門間的協調，目前看來也並非通途。 不審行不行？ 滬深300運行三年無風險，為推出更多股指期貨產品提供了很好的說服力。市場對中證500、深證100和上證50等產品有較大期待。鑒於國際經驗，未來中金所可能也將形成一個產品為主，多個產品為輔的股指期貨系列。 “產品越多越好，光一個滬深300肯定不行。股指期貨推出已三年，第四年的時候還說創新，就說不過去了。應該 常規化，推出更多產品，更多指數期貨和股指期權都有市場。如果不行就關掉，對社會也不會有危害。 ”章飇說。 一位期貨從業人士則大膽提出： “不 審行不行？” “期貨行業上新產品很難。現在幾個期貨交易所都‘曲線救國’ ，通過和原有產品類似的方式上新。但不審行不行？報備制加事後嚴厲處罰行不行？如果由交易所對上新承擔風險，交易所自己也能做到謹慎穩健。 ”他說。 《期貨交易管理條例》 （下稱《條例》 ）規定，交易所上市、中止、取消或恢複交易品種，都要經國務院期貨監 督管理機構批准。實際操作中，證監會要報國務院批准。人事變動，往往會給籌備多時的新品種上市帶來不可測，卻又是決定性的影響。 事實上，產品系列化、上新常規化、創新常態化，也是受訪者一致和一再呼籲的。今年“兩會”期間，有數位人大代表也提出了理順期貨產品上市機制的議案。 如上期所總經理楊邁軍認為，期貨市場目前法規制度體系以《條例》為核心，證監會部門規章和規範性文件為主體，交易所自律規則為重要補充。但《條例》帶有整頓規範的痕跡和濃厚的行政管理色彩，對許多重要問題都缺乏規定。他建議加快《期貨法》的立法進程，完善期貨品種上市機制，確立市場化導向的品種創新機制。 不遠的將來，中金所股指期貨還將 面臨更多國際競爭。相對於國內期貨產 品的創新速度，香港交易所（00388. HK） “爭食”的動作則要快得多。 2012年10月，港交所、上交所和深交所成立的合資公司中華證券交易服務公司正式開業，三家交易所各出資1 億港元作為初始股本，擁有相等股權。港媒報道，該公司計劃于2013年下半年推出“中華120”及“中華 A80”指數期貨，這將是香港首次推出離岸 A 股指數期貨。 “中華120”指數涵蓋了滬深市場80家流動性最高、市值最大的上市公司股票，及40家香港上市的內地企業股票，而“中華 A80”則涵蓋了80家滬深上市公司股票。 有人士分析，A 股市場目前較為封閉，因此香港離岸市場的 A 股股指期貨短期內尚不足以震撼 A 股市場，或與中金所的股指期貨抗衡。但長期來看，競爭者已來到家門口，中金所亟須加快創新，儘快完善產品布局，擴大市場深度。 滬深300股指期貨從籌備到推出，前後共花費數年時間。上期所的原油期貨和中金所的國債期貨，也讓市場期待已久，目前仍沒有上市時間表。3月間，楊邁軍表示，上期所已做好原油期貨推出的準備。而財新記者瞭解到，國債期貨目前處於上報國務院的階段，仿真交易仍在進行。 4月2日，中金所網站上掛出了招聘國債期貨、股指期權和外匯期貨產品開發人員的啓事，預計未來時機成熟時將 會次第推出。 與股指期貨相比，國債期貨將會對中國經濟產生更廣泛和深遠的影響。 “中國為什麼需要國債期貨？是為了通過更活躍的交易，把真實的基準收益率曲線反映出來，給整個社會的融資活動帶來一個可靠的參考，提高社會的資源配置效率，這才是最大的意義。 ”前述業內人士分析。 | ||||||