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陽光媒體集團聯手嘉實創立私募股權基金

http://news.imeigu.com/a/1328523961052.html

私募調研那些事 高手圈

http://blog.sina.com.cn/s/blog_566001950102dye3.html

該私募手記專欄發表於《錢經》雜誌，實際刊發時略有刪節，本專欄的內容主要是來自本人一線的調研實踐，有成功的經驗，也會有失敗的教訓，以此做個記錄。

 

私募調研那些事

             孫存照

 私募都有故事。劇情在極歡與極悲之間跌宕，中間則是平淡熬人的經年歲月。我的不少朋友都幹了這行，華發早生者居多，紅極一時後迅速跌落者也不少。

 

儘管這個群體不乏高智商寬閱歷的資深人士，但為何大成者寥寥？有兩點原因大概尤為重要：一是在中國特色的股市裡，股票投資行業屬於一將功成萬骨枯，贏家的比例遠低於一般的行業；如同體育領域，贏家通吃，第一名的劉翔可能席捲了跨欄運動90%的商業利益，而僅僅落後一點點的史冬鵬則市場價值極其微弱。二是投資本身是在充滿不確定性的環境下做決策，如何持續成功極具挑戰性。

 

生在中國，投資在中國，抱怨第一條，等於抱怨大環境，是和體制較勁，這屬於自由民主戰場上的打法，沒幾個做私募的人情商高到還沒替投資人賺錢，整天琢磨如 何實現人類的終極理想。所以，私募資金管理者只能接受大環境下，極盡腦汁在第二個原因上下功夫。如此，和不確定性做鬥爭，便是他們每日每夜焦慮的中心任 務。因此，調研企業便是投資的基本功了。

 

我相信，儘管調研並不一定接近真實，但不調研可能距離真實更遠。投資是既要吃豬肉，也要多看豬跑，比拚的是心智、經驗和風控。好企業總是鳳毛麟角。更不乏陷阱眾多，大股東或管理層和投資者鬥心鬥角的企業。

 

3月8日，納斯達克上市的酷6傳媒召開電話會議，整個會議無人提問，冷場結束。敢情老美做事絕門，一旦公司前景堪憂，他們懶得花時間和公司高管交流。我其實挺欣賞美國人這一招，上市採取備案制，上市公司賊多，都是企業主動找投資人，你不搞好企業，投資人就徹底否定你，不和你瞎扯。A股雖然全流通幾年了，但A股的公司還是跟大爺似的，他們骨子裡就覺得你們這些二級市場的投資人就不是他們的真正主人，他覺得我愛怎麼玩就怎麼玩；你來找我調研，我需要的時候就歡迎，不需要的時候，就冷臉拒絕。

 

無獨有偶。2010年11月22日，我和一個朋友去安徽開股東會。我提前從廣州出發到鄭州，會合朋友後先坐火車再做汽車再做的士風火一般趕到公司，竟然發現，參加股東會的投資人就我們兩個，公司連股東會的會場都沒佈置。我們到後，公司高管說，會議議程咱就不走了，有什麼想瞭解的問題當面做一下交流。

 

之後綜合信息判斷，我對公司前景不樂觀。第二天一開盤，我就清掉了之前試探性建立的一點倉位。更重要的原因是，我覺得如此重要的股東會審議項目，居然投資人都漠不關心，這樣的公司讓我詫異。後來公司股價短暫上衝後，去年走出了一個腰斬的下跌。但A股的事情總是出乎意料，該公司後來竟成功拉來幾個私募，增發成功，雖然2010年到2011年公司業績幾無變化，但最新年報給出10送10的高送配方案來回報參與捧場的機構。血的教訓是，買入的理由可以有很多，但賣出的理由哪怕只有一條是致命的，就一定要遠離那些公司。

 

3月 初，我去北京調研一家新材料公司，卻是另外一種感覺，那就是公司對股價上漲訴求強烈。公司想高價增發，大股東不願意降低增發價格，增發價降低等於要發行更 多的股份，從而攤薄了大股東的控股比例。公司對投資者調研非常熱情，有問必答，耐心的很，而且對外釋放的業績增長超預期強勁。年度分配方案也採取高送形 式，公司經營的合同公告也是密集出現。反正怎麼利好怎麼來，那架勢，股價不上去，誓不罷休。二級市場上，股價倒也給力。這裡面的經驗是，A股市場，短期股價的漲跌和大股東的訴求有很大的關係，也可以說，只要市場不是嚴重的熊市，只要是大股東想讓漲的，漲上去就是大概率事件。為什麼？因為A股公司的業績調節完全由大股東或高管的意志主導，而二級市場有的是配合股價拉抬的大資金和眾多自認為聰明的錢多人傻的跟風散戶。

 

再大牌的私募相對於大股東和管理層也是弱勢群體，A股公司大股東控制下的高管道德風險在今後很長一段時間都會繼續存在，任何投資者都必須正視和接受這種嚴重信息不對稱下的高危環境，擦亮眼睛，尋找相適應的操作盈利模式。下一篇，本專欄將就讓眾多大牌私募泣血的中恆集團這一具體案例展開探討調研之道。

中小企業私募債出爐

http://magazine.caixin.com/2012-04-27/100384857_all.html

　　從「垃圾債」到「高收益債」，再到「雙非債（非公開發行、非上市公司）」，最終確定 為「中小企業私募債」，經過四個多月的籌劃，滬深證券交易所已完成《中小企業私募債試點辦法》（下稱《辦法》），4月24日證監會通過此《辦法》，正向有 關機構徵求意見，擬於5月提交國務院審批。

　　不管如何命名，針對中小企業、備案制、私募發行是不變的亮點，亦成為資本市場發展中的里程碑式事件。

　　《辦法》中定義的中小企業私募債，指中小企業在中國境內以非公開方式發行、約定在一年以上期限內還本付息的公司債券。這是中小企業首次獲准在交易所私募發債。

　　業內人士透露，第一批私募債擬不晚於6月推出，試點初期擬在中小企業比較集中的六個區域進行試點，包括浙江、江蘇、北京、天津、上海、深圳，將有數十家券商獲得中小企業私募債的試點資格。

　　雖然市場還需要培育，從短期看，中小企業的私募債發行未必會勢如破竹，但是受訪的業界人士均對這一品種的長期前景、制度意義以及市場機會大加肯定。

　　不過，監管當局為化解這一品種的風險，提議成立風險基金的制度設計，被認為可能存在相當程度的逆向激勵，甚至導致道德風險。「就是畫蛇添足。」一位市場人士如此評價。

徹底的市場化發行

　　根據《辦法》，中小企業私募債試點鼓勵高科技企業、三農企業或有自主創新能力的企業及擬上市公司、處於高速增長、運營相對較規範、財務相對較優質的公司發行私募債，且發行機制靈活而市場化。

　　中小企業私募債的發行人需提交最近兩年經審計財務報告，但對利潤情況無要求，不受年均可分配利潤不少於公司債券年息的限制；不強制要求擔保，對是否進行信用評級無硬性規定。

　　為了便利中小企業融資，減輕中小企業融資成本，發行利率定價區間，不超過同期貸款基準利率3倍。這比此前徵求意見時按同期貸款利率的4倍的口徑要低。後者參照的標準是最高法院司法解釋中規定受法律保護的利率上限。

　　中小企業私募債的投資方和融資方在契約上比較靈活，可以自主協商條款，募集資金用途靈活，不作限制，可用來直接償還債務或補充營運資金。產品設 計方面，既可以單獨發債，兩個或以上的發行人也可以集合形式發債；可固定利息，也可浮動利息；可附加轉股或認股條款，但涉及200人限制條款。

　　 中小企業私募債面向的是具有風險識別能力和風險承擔能力的合格投資者。相比於銀行間債市推出的中小企業集合票據、發改委推出的中小企業集合債，中小企業私募債的投資者類別更為廣泛，不僅包括機構投資者，也面向個人投資者。

　　機構投資者包括資本金2000萬元以上的企業法人、各類金融機構、各類理財產品包括銀行理財產品、信託產品、投連險、基金產品等。合格的個人投資者，則要求其各類證券賬戶、資金賬戶、資產管理賬戶中的資產總額不低於500萬元，並且具有兩年以上的證券投資經驗。

　　市場人士稱，中小企業發行人中藏有玄機。無論是中小企業集合票據還是中小企業集合債，雖然要求發行人為工信部定義的中小企業標準，但在實際操作中，發行人以偏大型的企業居多，常有突破工信部標準的情況。

　　比如，2009年4月，大連八家企業發行的中小企業集合債，發行企業總資產規模超過當4億元的「中等企業」標準的就有四家，總資產規模在7億元以上的有兩家。

　　「這次中小企業私募債是否能真正落實到中小企業，還有待觀察。」市場人士稱。

　　中小企業私募債，可一次發行或分期發行，但需在六個月內完成；中小企業私募債發行由證券公司承銷，流通場所在上交所固定收益平台和深交所綜合協 議平台掛牌交易或證券公司進行櫃檯交易轉讓，發行、轉讓和持有總賬戶數不超過200戶；發行規模亦不受淨資產40%的紅線限制。

　　值得注意的是，《辦法》明確，中小企業私募債的發行人類型初期確定為非上市公司，暫不包括房地產業和金融業企業。

　　《辦法》的最大亮點是，中小企業私募債的發行實施備案制，由承銷商向上海和深圳交易所備案，十個工作日內完成。這是監管部門對債券審批首次嘗試備案制，審核期限也最短。目前，銀行間市場交易商協會採取註冊制，發改委採取更為計劃性的核准制。

市場仍待培育

　　業內人士認為，中小企業私募債實質上相當於高收益債，長期看有需求，但初期規模不會大，因市場還需培育。

　　「如果利率的議價空間打開，收益率水平達到10%以上，投資者會較感興趣。」安信證券人士認為，一般初期推出時通常會以資質較好的中小企業開始，收益率不會有想像中的高。

　　中信證券人士認為，目前中小企業私募債投資者應是私募基金等願意承擔風險的非銀行專業機構，傳統的商業銀行、公募基金在短期內大規模參與的可能性不大。

　　一位國開行承銷部門人士稱，中小企業私募債風險很高，加上私募債本身流動性有限，對其前景並不看好。「流動性風險是最大問題」。

　　有市場人士認為，在銀行間債市，除了沒有個人投資者，其他各種類別的機構投資者都有，公募的中小企業債都不好賣，中小企業私募債就更難說了。一 般中小企業債的供給方需求，要麼是地方政府處於業績想推動，要麼是中小企業想去公開市場亮相，增加知名度和美譽度。「中小企業私募債兩頭都不佔，前景不是 特別被看好。」他說。

　　亦有觀點認為，金融市場深化到一定程度，高收益債市場才可能形成。在目前以國企為主導的金融市場，投資者風險偏好高度趨同，從監管者到地方政府，從本位主義出發，都不希望出事。

　　「券商的承銷資源也是稀缺的，這些中小企業的篩選和保護條款的設計比較麻煩，承銷費也並不高。而且券商不如銀行，後者手裡有現成的中小企業資源，掌握的中小企業信息較為全面。相較之下，券商對該業務的動力有限。」一位券商人士稱。

　　以固定收益業務見長的宏源證券有關人士稱，已有很多企業詢問發債事宜，但考慮到券商的風險太高，現在還比較謹慎。

爭議風險基金

　　中小企業私募債被市場叫成是高收益債或是垃圾債，正體現的是一個硬幣的兩面。

　　此品種對完善債券市場和信用體系、滿足中小企業融資需求的制度意義巨大，但風險不言而喻。不乏質疑認為，中國的現行環境、信用文化等是否做好了投資中小企業私募債的準備，高收益吸引人，但對於風險，投資者能否正確看待？

　　為體現有效控制風險，《辦法》要求券商在承銷過程中進行核查，發行人按發行契約披露信息，承擔相應的責任。在投資者保護機制建設方面，包括償債保障機制、股息分配政策、私募債券受託管理及債券持有人會議等。

　　針對發行人，《辦法》規定，應設立償債保障專戶，用於對付本息的歸集管理；應付利息在付息日前一個月到賬，並在每年末將不低於發行金額的5%存入專戶用於到期兌付，並在本金兌付之前一個月，累計提取的償債保障餘額不低於發行金額的20%。

　　更為引人注目的是，上海交易所理事長耿亮在「兩會」期間透露，將針對此品種成立風險補償基金。此次《辦法》中提出，交易所組織市場參與主體成立 私募債券風險基金，用於私募債到期本金兌付風險的投資者補償，委託專業機構管理，交易所對其監督。風險基金由交易所、證監會內的投資者保護基金公司、發行 人及其他有關機構繳納。

　　但如何定位風險基金與債券信用風險之間的關係，市場人士充滿疑問。

　　一位銀行金融市場部門人士認為，風險基金規模有限，最多一兩億元，怎麼夠補償風險？他甚至開玩笑稱，還不如找信用評級在AA+的擔保公司實力強，目前市場上已有的兩家，資本金規模均在30億元以上。但最近以來，融資擔保公司也頻頻出現巨大風險。

　　此前，交易商協會為實質性地突破中小企業融資困境，建立區域集優機制，核心是推動地方政府成立中小企業直接債務融資發展基金，為中小企業債務融 資提供保障和償債風險保護。目前，濰坊、佛山、常州等地政府已成立了相應的中小企業直接融資發展基金，初始規模分別為1億元到2億元。

　　對此，市場人士認為，「地方政府本身有義務扶持中小企業發展，但地方專項基金根本無法把信用風險抹平。」

　　他認為，交易所及投資者保護基金出資設立的風險基金，相當於監管部門人為抹平了不同中小企業間的信用風險利差。如果信用級別差的企業一旦出現信 用風險，就可以用該基金償付，相當於大家替發行企業交錢，而其不用付出額外成本。資質差異大的發行企業都要對風險基金出資，難免會產生逆向激勵。所謂信用 債，發行人、投資人要承擔自己的風險，「風險基金相當於分擔了每個發行人和投資人的風險，信用評級的意義就不大了，如何體現不同發行企業的信用風險？ 」他發問。

　　 「如何甄別不同資質的發行人信用風險？搞不好又成了投資者不關心企業本身資質，強化了政府會兜底的觀念，比如城投債。這不利於建立真正意義的信用債市場。」 安信證券人士表示。

　　不久前，山東海龍公司面臨破產，但在地方政府協調下，最終動用地方商業銀行資源，順利兌付到期的短期融資券。市場人士認為，這雖然避免了一起信用風險事件，卻強化了政府對債券違約零容忍的市場預期，無益於信用債市場的健康發展。

　　目前，中國的信用債市場規模近5萬億元，成為全球第三、亞洲第二，「但至今未建立起信用風險定價機制，真的可悲！」 前述市場人士感嘆。

　　一位市場資深人士援引證監會的投資者保護基金的例子稱，投資者保護基金的設立初衷是從違規角度補償股票投資人，並不是從信用風險角度。而違規和信用風險角度如何區分？看起來這是個尚未釐清的問題。

　　本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻

中小企業私募債預警風險

http://magazine.caixin.com/2012-08-03/100419204_all.html

　　中國證監會已經做好準備應對中小企業私募債的違約,至少，證監會正在努力向市場發出 這個信號，擺出出這一姿態。

　　「地方政府、交易所和承銷商都不會背書，損失需要投資者自己承擔。」 中國證監會債券辦公室副主任霍達強調——雖然中國債券市場20年來從未真正發生過實質性違約。

　　自6月8日首隻中小企業私募債由東吳證券承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司發行以來，據上海證券交易所和深圳證券交易所7月下旬披露的數據，26 家企業的中小企業私募債通過申請備案並完成發行，總金額為23.33億元。

　　在券商、投資者對中小企業私募債抱有超級熱情的同時，監管者希望違約事件能夠為市場明確定位，之後再考慮發展市場擴大規模。

熱情高漲

　　中小企業私募債在分割管理的債券市場中最晚出現，市場規模最小，仍引發業內高度關注。

　　截至7月23日，共有28只中小企業私募債在滬深交易所分別完成發行，募集資金總計36.33億元，單筆募集規模在1000萬元至2.5億元間 不等，按募集資金規模加權的收益率為8.95%，共有38家券商獲得中小企業私募債承銷資格，符合中小企業私募債承銷資格條件的券商則達66家。

　　據上海證券交易所總經理助理夏建亭介紹，目前投資中小企業私募債的投資人以機構投資者為主，有34個機構賬戶，有1個個人賬戶，而單賬戶單只私 募債券認購金額最低為100萬元（信託賬戶持有），最高為1億元（信託賬戶持有）。

　　深交所公司管理部副總監蔡偉彬表示，深交所的轉讓情況目前沒有上交所活躍，12家完成發行中的11家在平台完成了轉讓的服務，從6月18日開 始，發生26筆轉讓，轉讓金額3.02億元，主要是一些金融機構之間的轉讓。

　　7月23日，上交所專門組織了對中小企業私募債發行的培訓，會議期間，券商最關注的是哪些行業、哪類公司可以被允許發債。夏建亭對財新記者表 示，能夠感受到券商熱情高漲。

　　據中國證券業協會場外市場部副主任潘志堅介紹，目前行業熱情很高，中小企業私募債這項承銷業務開展後，對證券公司提高客戶黏性，發揮各業務之間 協同性等方面都有很好的作用。

　　「我們感覺目前證券公司還沒有建立一個成熟的運營模式。券商對中小企業私募債業務還處在一個探索過程中。目前承銷費費率在1%-2%之間，因為 有的債券規模比較小，承銷費不能涵蓋成本，還沒有建立起清晰的盈利模式。」潘志堅說。

　　不過根據國泰君安非銀行金融分析師梁靜的測算，中小企業私募債能夠給證券公司帶來立竿見影的高收益回報，未來將成為重要業務來源。預期高收益債 業務未來3-5年內將為證券行業帶來約73億-143億元的收入，收入佔比3.4%-4.8%，貢獻度遠超投資等級企業債；遠期來看，收入可達350億 元，收入佔比12%。

　　一位券商人士告訴財新記者：「我們發行私募債產品比較多，現在大家都很樂意做這個新產品，比較賺錢。」

關注違約

　　加油門，還是充分地風險預警，在對待私募債這一創新品上，監管者力圖展現出一派審慎態度。

　　全球私募債近十年違約率為5.14%，金融危機時期，違約率超過11%。「私募債的屬性就是高風險。」上交所副總經理劉世安說。

　　霍達表示，要警示中小企業私募債業務風險，澄清對證券交易所或地方政府信用背書的誤解，引導證券公司歸位盡責，切實做好各業務環節的風險防範工 作。「地方政府不會做兜底安排，不要對交易所、地方政府的背書有任何不切實際的幻想。債券發行人違約是市場發行的常態。」

　　 「20年發展史上無違約，恰恰說明債券市場不夠成熟，承平日久，必生懈怠。」霍達表示，「要提前做好投資者教育工作。中小企業私募債是必然會有違約的，不 要等到真的出現第一筆違約，變成新聞事件才說。」

　　不過，由於近期中國債券市場一再出現江西新余政府救助賽維，山東濰坊政府救助山東海龍的案例，很多投資者甚至承銷商都相信，地方政府為了地方信 譽也會出手相救。

　　對此，霍達強調，券商應該提高客戶的風險意識，不能發行時呼籲市場化，違約時呼籲行政救助。各方責任要靠司法裁決，損失要靠投資者自擔。

　　7月24日，地方政府金融辦和證監會債券辦建立了會商機制並召開了第一次會商會議。證監會希望各地金融辦向券商開放企業徵信系統，幫助券商甄別 企業信用，以減小信用風險。

　　對於中小企業私募債的違約處置，匯添富基金固定收益部高級分析師任建華建議應建立違約後處理程序，同時，既然是私募債性質，就出現問題內部協 商，不要公開。

　　證監會法律部處長蘇虎超分析了一些極端情況下私募債違約的司法救濟途徑，如訴諸仲裁機制，因為仲裁員相較於法院法官，更為熟悉當事人所在的專業 領域，當事人可以參與組成仲裁員的指定過程。仲裁機制在程序上有簡單快捷的特點，一次仲裁即生效，裁決結果不公開，便於保護商業秘密。

　　蘇虎超認為在私募債違約風險管理上，債券受託管理人有三個原則：按約還本付息、建立預警機制、發揮主導作用主持和解等。

　　「要建立一個逐步升級的管理機制，不能說債券發行完了，債券受託管理機構就沒責任了，券商還要持續關注，對投資人負責任。」

券商責任

　　對於券商要在中小企業私募債中承擔怎樣的責任，監管者和券商之間的看法頗為對立。

　　一位券商人士表示：「承銷商把債券承銷出去，找到買家，拿到了承銷費，此後就和承銷商關係不大了。這是個私募產品，為什麼要和IPO一樣承擔持 續督導責任呢？」

　　監管者則完全否定這種想法。霍達表示，「中小企業私募債未擺脫公募產品的思維，把更多注意力放在賣方，券商覺得自己主要精力是爭到行政許可，拿 到批文，業務就開花結果了。私募債不是這樣的，除了考慮賣方，還要尊重照顧買方。」

　　既想適度寬鬆，又要嚴格把關，監管者試圖把握平衡。潘志堅說：「一方面地方政府、交易所不可能對債項進行擔保，不能保證債券能得到清償。另外我 們也不能不負責任，在不瞭解發行人基本情況的情況下盲目發債。所以這是我們不斷思索的問題。」

　　也有監管人士提出，既然地方政府、交易所不背書私募債，那為什麼要放在交易所來做，為什麼還要管呢？

　　潘志堅稱：「整個證券市場都在創新。中小企業私募債就是創新的一個體現。如果私募債做得灰頭土臉，那對其他私募類、場外的非標準化產品都會有影 響。」

回歸櫃檯

　　雖然目前中小企業私募債由滬深兩地交易所組織管理，但在未來的管理框架上將回歸櫃檯交易，監管者已經開始研究考慮制度設計。此外在具體產品設計 上，監管者也開始討論創新空間。

　　潘志堅說：「證券業協會目前準備按照證監會的統一部署，統籌考慮中小企業私募債、證券公司櫃檯市場和新三板市場、區域性股權交易，未來要研究構 建私募債券新的管理構架和制度安排。目前的制度安排，還是依託交易所的市場組織功能，長遠來看，私募債還是要回歸到櫃檯。目前我們已開始研究工作，希望使 以私募債為代表的證券公司的私募業和場外業有長足的發展。」

　　已完成發行的中小企業私募債有26家，但同質化現象突出。霍達說：「這些債券樣子長得差不多，都是兄弟，特點不鮮明不充分，要做到契約條款下更 貼近更靈活地符合企業實際需求。」

　　中小企業私募債風險高，目前不具備在全國的推廣條件。在當前階段，擔保作為中小企業私募債券的增信措施還是非常必要的，這個成本不能省。

　　「可以考慮一定的靈活性，不強求全額擔保，允許一定比例的擔保。」霍達說。

　　夏建亭表示，在設計債券增信中，可以使用自身資產抵押質押、應收賬款質押、專項償債基金、分紅政策、優先/次級結構、認股/轉股條款及一些限制 性的特殊條款，例如限制資產抵押給其他方、限制新增貸款、限制負債率、限制出售核心資產等。

　　本刊實習記者劉卓哲、彭雨婷對此文亦有貢獻

向母校豪捐，代母校理財 「私募大佬」裘國根詳解2億元捐贈事件

http://www.infzm.com/content/81624

「這次的捐贈，我們出錢，同時代為管理。我們承諾，保證（基金投資）年收益率不低於5%；如果不足5%，則由我們的自有資金補上。」

2012年9月20日，中國人民大學（以下簡稱人民大學）畢業校友、「私募大佬」裘國根向母校捐贈2億元人民幣。

前不久的9月7日，中國證監會主席郭樹清召開機構投資者閉門會議，國內三家陽光私募股權投資公司第一次被邀請參加，裘國根創辦的重陽投資就是其中一家。

在更早之前，裘國根的師弟，也是重陽投資當初的合夥人李旭利因就職交銀施羅德基金時涉「老鼠倉」案被正式逮捕，但在2012年6月開庭審理時當庭翻供。此案依然懸在半空，尚未有定論。

現年43歲的裘國根，出生在浙江紹興。1987年進入中國人民大學經濟系攻讀投資經濟專業，1993年從該校研究生畢業。

畢業後，拿著求學期間賺來的1萬元和借來的5萬元，裘闖蕩深圳資本市場。1996年自己成立投資公司專業炒股，替人理財，2001年轉戰上海，2006年大舉殺入招商證券法人股，裘國根事後大賺二十多億元。

目前，其掌控的上海重陽投資管理有限公司管理資產超過100億元，而他自己在2011胡潤百富榜上的財富為20億元。他自稱在過去二十年的股市投資中「從未犯過大錯」。

向母校豪捐使裘國根成為話題人物，有人讚賞，但也有人評價為「贖罪之舉」。

裘國根為什麼會進行豪捐？這些捐贈究竟將怎樣使用？面對種種質疑，他如何進行自辯？2012年9月28日，南方週末記者在上海專訪了裘國根。

「刻意做點事」

南方週末：你是什麼時候開始籌劃捐款事宜的？捐款的出發點是什麼？

裘國根：我和人民大學現任的領導班子如校長陳雨露、教育基金會理事長程天權等都比較熟，2011年底我們開始談論此事，一直到2012年5月才敲定捐贈的具體數字和用途。一開始談過捐1億，後來提高到2億。

之所以提高捐贈額，是因為原來只是想推動人才培養，但這是一個長期見效的事情，短期內（人民大學）需要的還有校園改造等。現在的分配是9000萬元用於前者，7000萬元用於後者，還有4000萬用於提升人民大學的國際化水平。

捐款的出發點，就是在水池裡丟一顆石子，最後捐款的效應是一層一層擴散的。一個人如果有能力了，首先應該關心你最為親近的人，我把它比喻成由近到外的「波紋效應」。

在國外，校友捐贈是很普遍的，美國高校的校友捐贈率達到40%左右。校友捐款另一方面也反映了一所學校的實力和學生的面貌。如果你在財經界，不給學校捐錢，說明這個學生愛心不夠；如果是在企業界，就說明你運營的企業並不成功。

我曾經給人民大學捐過兩次100萬，但這樣的捐，還是屬於一種「群眾性參與」；給500萬、1000萬的，也基本上不痛不癢；但給1億或更多的錢，那就得刻意做點事了。

南方週末：捐贈儀式是9月20日舉辦的，現在資金劃撥到人民大學基金賬戶上了嗎？

裘國根：2個億的捐款，是分兩次捐的，8000萬已經打到人大基金會賬戶上了，剩餘的1.2個億我們會在3個月內劃過去。

我的錢捐了之後，其所有權就歸屬人民大學教育基金會；教育基金會下面會專門成立一個子基金，子基金會再成立一個理事會，這個理事會的構成是，校方出三個人，我們重陽投資公司派兩個人，此外還計劃請兩位社會賢達，共七人組成，每年的預算開支由理事會決定。

南方週末：七人名單分別是誰？和你眼中的中外校友捐贈基金相比，主要區別是什麼？

裘國根：人民大學校方三人分別是校長陳雨露、基金會理事長程天權、財政金融學院院長郭慶旺；重陽投資公司這邊是我以及合夥人、總裁莫 泰山；社會賢達人士還沒有最終確定，如果說我們捐贈方與校方有點像甲方乙方的話，社會賢達進來就好比像董事會裡的獨立董事。所謂「角度決定觀點」，當甲乙 兩方意見產生分歧時，獨立人士的意見就很重要了。

我沒有直接接觸過國外大學的基金會，但我女兒在國外讀書，所以有一些感受。與跟國內相比，國外的校友會或者基金會前端積極吸引新的捐款，在舉辦活 動、擴大影響力方面非常主動，在後端運營和管理上非常專業、有秩序。哈佛大學在2008年金融危機中投資損失挺大，此後他們在一些活動中就縮減經費開支， 現在盤子依然比較大。

資料來源：各大學官網和公開報導 （李伯根/圖）

「我們出錢，同時代為管理」

南方週末：理財是你的專業，這次如此巨額的捐贈額如何管理？

裘國根：任何投資都沒有那種高收益、零風險的，否則是瞎扯。但是一個專業的資產管理團隊可用相對低的風險去匹配相對高的收益。當然有些錢是可以承受高風險的，大學基金肯定承受風險的能力要低一些，但肯定比社保基金承受風險的能力又要高一些。

這次的捐贈，我們出錢，同時代為管理。這是一種全新模式的開創。我們（重陽投資）想結合自己的優勢，用基金會的名義開一個基金賬戶，就這筆資金代為理財，做一些相對而言風險收益率比較好的投資。

與此同時，我們做了一些承諾，保證（基金投資）年收益率不低於5%（編者註：現在商業銀行一年定期存款利率為3%左右）。也就是說，如果1億元作為基數，我保證每年的第一年的收益率不少於500萬元，第二年依照複合增長率類推。賺到的，全歸人民大學，如果收益率沒達到5%，則由我們自己墊錢補足。

但這還只是一個初級階段的嘗試，我們與人民大學反覆商討後決定這樣幹，但現在還只一個思路，沒有最後敲定。

南方週末：兩年前，同 樣是人民大學校友的投資家段永平（步步高電子創始人，後移居美國）與妻子劉昕向母校捐贈3000萬美元（以當時匯率計，約合2.05億元人民幣），你對段 熟悉嗎？他從斯坦福大學得到啟發，部分捐贈額採用了「等配比基金」（編者註：即人民大學每接受到一筆外界捐贈時，不管什麼用途，等額捐贈基金中就會抽出相 同數量的錢以供使用）的操作模式，你當初沒考慮採用這一國際流行做法？

裘國根：段永平將中西思想結合得非常好，崇尚獨立思考，先做實業，後搞投資，都很成功，且特別懂得生活。他向浙江大學捐了3000萬 美元，給人大也捐3000萬美元（編者註：段永平本科畢業於浙江大學，研究生畢業於人民大學）。他設立等配比基金的目的就是鼓勵社會各界人士去共同進行教 育捐贈。但同時規定單筆配比金額的上限是100萬美元。這次我們的捐贈，段氏夫婦的等配比基金也一樣會配出100萬美元。

我沒有考慮這一方式，是因為我們這個錢已經有明確的用途了。等配比基金就不一定了，配比好比跟投，別人做什麼事情你就跟著做什麼，而且可能會加入校方的意願。

「我贖什麼罪？！」

南方週末：有傳言稱，你在幫權勢人士理財，而現在的捐贈有「贖罪」的成分，你怎麼看？你們在選擇投資對象時，如何看待一家公司背後的「關係」？

裘國根：我投一家公司會考慮公司治理、考慮這個行業、考慮這個公司的核心競爭力；如果他是靠關係賺錢的，那太危險了，我不敢投。在成熟市場裡面對於那種靠非公司核心競爭力，比如靠行政關係獲取的市場壟斷權所賺的錢都要折價的。

說我在「贖罪」，我不同意，我贖什麼罪？！說重陽投資有「靠山」，哈哈，我們能有什麼背景，完全是一手打造出來的，這完全是瞎猜。

南方週末：你的財富積累過程是怎樣的？

裘國根：1995年出來，自己賺了200多萬元，另外從浙江一家民營企業籌集了1000萬，幫他們打理，賺了錢後一起分。後來在 1996年到1997年的投資中，我的財富增長了20倍，1997年到2006年增加了8倍，2006年、2007年兩年又賺了12倍，2008年虧了 20%多，2009年賺了1倍以上。

投資勝敗是由兩方面決定的。一是你的性格，一個優秀的投資者必須「反人性」，這是一個基本條件，在別人難受的時候你要扛得住，別人狂熱的時候你要冷 靜。二是要貼近市場，你說現在市場不好我們就離開，市場好了再回來，你怎麼知道什麼時候市場好呢？我們老家有一句話叫「瘸子趕到，好戲散場」，瘸子就是腿 不太好使的，旁邊的村子裡面在演戲，這個戲很好，傳開了，瘸子也趕過去了，但是到了的時候已經散場了，這和投資的原理其實差不多。

南方週末：你的師弟、重陽投資當初的合夥人李旭利2011年因就職交銀施羅德基金時涉「老鼠倉」案被正式逮捕，但在2012年6月開庭審理時當庭翻供，不承認直接通過下指令買賣股票，而表示僅僅只是建議買金融股來完成交易量。對此你怎麼看？

裘國根：李旭利比我小四屆，是我在人民大學的師弟。他從2009年6月到2010年10月在重陽投資待了一年多，其實之前我們聯繫不多，後來到上海以後交往多起來。關於他的案件，我不方便說任何話。

南方週末：前不久，重陽投資作為私募代表之一被證監會主席郭樹清請到北京參加「閉門會議」，為什麼會選擇你們，主要討論了些什麼？

裘國根：是中國證監會基金部通知我們的，可能我們相對規模大、團隊上比較成熟。主要談的還是投資者教育。中國是一個散戶投資者為主的 市場，散戶交易額佔到85%；而機構投資者力量太弱，整個股票的市值中，機構只佔到15%左右，而散戶佔到近28%左右，產業資本（大小非）佔到57%。 這是中國股市暴漲暴跌的關鍵因素。

郭樹清主席上台後提出大力培育機構投資者、逐步降低散戶比例的政策。他其實說了很多實話，譬如「股票市場看似門檻很低，其實水是很深的」等。

另外，最近新基金法很快將會把陽光私募股權基金納入一個合法管理的範疇。

南方週末：你如何看待體制改革與資本市場浮沉之間的關係？經濟學家吳敬璉曾提出「股市如賭場」，現又提中國股市是權貴階層兌現財富的「屠場」。

裘國根：我覺得體制改革是很長遠的事情，我們這個層面的人談這個話題欠高度；對於資本市場制度改革，我們提了很多意見，但總基調就是要結合中國的國情，不能不改，但肯定不能搞激進式的改革。

對於「賭場論」「屠場論」，我認為以前稱之為「賭場」或許更貼近些，但說權貴化我覺得有些誇大。關鍵是你怎麼樣去看待你說的這個現象在這裡面的比 重。其實不排除這種現象，以及利用制度缺陷賺取高收益，但還是有很多人靠專業投資的眼光來獲取財富。再說，過去賺錢的那些人現在還在做PE（私募股權投資），還在搞上市，搞不好就全還回去了。PE投的公司還未上市的有七八千家，排隊的就有七百多家，現在一樣如坐針氈。

「月光下」的期貨私募

http://www.yicai.com/news/2012/10/2171460.html

深圳市感恩在線投資管理有限公司在近期公司網站改版的時候，將旗下原本幾個期貨基金的業績數據從網站上撤了下來，只留下一隻期貨基金作為業績展示。公司總經理寧金山對第一財經日報《財商》記者說，之所以這麼做，是不想給交易員太大的壓力，想給他們一個相對寬鬆的操作環境。

目前，絕大部分的期貨私募仍是「地下工作者」，行內統稱為「月光私募」，與「陽光私募」相比，缺乏公開化的渠道和合法身份，他們的投資業績也不需要強制公開。

而與寧金山的做法迥異的是，越來越多的期貨投資人正在尋求各種途徑「公開」自己的操作業績，試圖從「月光下」走出來。

期貨私募業績大爆發

在A股一蹶不振的情況下，商品期貨市場今年卻迎來一番「好光景」，與證券類資產管理產品收益慘淡相比，不少期貨產品收益驚人。

根據私募排排網數據中心統計，9月份其跟蹤的41只期貨私募就表現不俗，其中有24只實現了正收益，有兩隻產品的月度收益超過30%，三隻產品的月度收益超過20%。17只產品月度收益為負，其中8只產品虧損超過20%，成立於今年9月18日的雛鷹1號已虧41.48%。另智業一號和守成期貨基金成立以來累計虧損幅度高達84.98%、77.80%。

非卻投資交易三部和瀚海3號分別取得34.61%和32.47%的收益率，瀚海3號的成立時間為2012年9月7日，不到1個月大賺超過30%，著實讓證券類私募望塵莫及。

2012年7月2日成立的科樂HK壹號，9月的收益為17%，但是累計淨值已經達到了1.8314元，這也意味著，該產品在不足3個月內獲利超過80%。

而近期更為吸引眼球的莫過於凱豐基金8倍收益的神話。根據私募排排網研究中心的數據統計，截至9月21日，凱豐基金成立兩年以來收益率高達726.05%，其間最高收益率高達789.37%，今年以來收益率高達370.31%。

上海一位期貨私募對本報記者說，比起股票市場，今年商品期貨市場可謂是機會紛呈，今年的豆粕行情以及美國QE3政策推出引發的商品期貨行情走勢兇猛，一旦抓住了一波趨勢進行投機，業績要翻幾倍也是有可能的。

「這些期貨私募的資金量一般比較小，運作起來也比較容易，加上商品期貨的特點所在，短期內業績大爆發並不奇怪。」私募排排網研究中心研究員彭曉武則對記者說。

據瞭解，截至2012年9月，在私募排排網有業績記錄的單賬戶期貨私募產品共有84只，這些產品資金規模一般在100萬~200萬左右，規模最大的凱豐基金也只有1000多萬，與證券類陽光私募的管理規模不可同日而語。

私募債潮起

http://magazine.caixin.com/2012-11-02/100455555.html
私募產品在中國還算是新生事物。如果兩年前問大家中國有哪些私募產品，應者可能寥寥，多數人想到的大概有陽光私募和股票非公開定向增發，少數人會記得特別國債、保險機構次級定期債務、基金專戶（包括社保委託）以及證券公司資產管理計劃，僅此而已。

　　雖是新生事物，但私募產品這幾年發展卻非常快，令人目不暇接：銀行間市場交易商協會推出了非公開定向債務融資工具（PPN）、資產支持票據（ABN），證監會推出了創業板私募公司債、中小企業私募債，其他還有政策性銀行的私募債券及各類信託和理財產品等，甚至正在徵求意見的《證券投資基金法》草案，也將「非公開募集資金」作為最重要的修訂內容。鑑於內容的廣泛性，本文重點討論私募債券。

　　所謂「私募」，一般有如下特點：一是募集對象為特定投資者、合格投資者，並通常限定人數；而公募對應的是不特定對象、廣大社會公眾，以及雖是特定對象但超過一定人數。

　　比如PPN和ABN的投資者為銀行間市場特定機構投資人，且須為交易商協會會員；中小企業私募債的合格投資者包括金融機構、理財產品、企業及符合條件的個人，每期債券投資者不超過200個；創業板公司債投資者不超過10個；二是非公開發售，不在各類媒體大張旗鼓做宣傳，不張貼海報。但也不是完全不做宣傳，比如中小企業私募債就在交易所網站專門開了一個專區；三是信息披露要求低，且有較強保密性；四是約定方式方面，一般由發行人和投資人直接簽署投資協議，比如PPN就是以雙方簽署《定向發行協議》的方式完成發行；五是有限轉讓，即發行後只能在特定場所及特定投資者範圍內轉讓。

　　私募債券最近發展較快，與其具有發行效率高、操作彈性大、議價能力強、信息披露要求低等優點密切相關。但更強的內在動力則是要突破「天花板」瓶頸，因為企業以公募方式發行的債券餘額不得超過淨資產的40%，按此條件，目前相當數量的企業都難以達標。

　　同時，投資者對金融產品的需求很旺盛。近年來金融脫媒日益顯著，理財產品、信託產品規模增長迅速，很大程度上反映了這一需求。

　　一方面企業債券融資和投資者債券投資的需求強，另一方面在當前的金融發展戰略下，又需要債券市場加快發展，如此局面下，經相關部門大力推動，私募債券應運而生便也是自然的了。

　　但從當前的困難和國際經驗看，未來要做的工作依然很多，大致說來，需從如下幾個方面著手：

　　第一，提高市場的流動性。投資銀行要主動創造流動性；吸納知名大公司也加入到發行體的行列；放寬政策限制，壯大投資該市場的高收益債券基金或私募基金；提供一套高效率的交易、清算和交割系統。允許保險機構次級定期債務在交易所固定收益平台轉讓後，吸引了更多投資者入圍，以及擴大可參與PPN交易的投資者群體後導致發行溢價顯著下降，均提供了非常好的範例。

　　第二，促進定價進一步市場化。以中小企業私募債為例，按現行規定，發行利率上限為貸款利率的3倍，但多方博弈，導致有時利率過低，偏離投資者需求，一度成為該市場發展的主要瓶頸。

　　第三，鼓勵企業在重組與槓桿收購中，運用私募債券方式籌資。股權分置改革後，相關需求已提升，但還遠遠不夠，而這是該市場發展的重要動力。

　　第四，切實建立債權人的權利保護機制。呼籲多年的破產法、物權法與放貸人條例，是其根本。

　　第五，提高對違約的容忍度。否則，建立私募債券的合格投資者及有限轉讓等制度安排就沒有意義了。只有堅決推，不怕違約，這個市場才能夠不半途而廢。

歐洲私募CVC套現連環局 珠海中富遭遇剝洋蔥

http://www.xcf.cn/ztlb/201211/t20121108_373328.htm
珠海中富曾以優秀的業績引得資本青睞，但上市後其業績長期萎靡，債台日益高築。這與其前後兩任實際控制人的持續套現不無關係，尤其是2007年3月歐洲私募基金CVC以16.5億元高價入主後，上演了一場套現連續劇。

 

　　身為收購基金的CVC，在入場之時就撒下一張大網，不僅通過多層境外控股企業直接控制珠海中富，還通過BPI、BP（HK）等棋子悄然將珠海中富控股子公司的少數股東權益、非上市的關聯企業納入囊中。此後，其開始施展「吸星大法」，左手借上市公司吸入巨額第三方資金，右手又借BP（HK）向上市公司反向高溢價出售無廠房的「寄居」公司，並借BPI擁有的珠海中富54家控股子公司的少數股份，從上市公司分得了與其持股比例不相稱的巨額紅利。在珠海中富業績下滑、收入遞減之時，BPI又把所持有的48家公司股份以8.8億元高溢價拋售給上市公司，令市場嘩然。如果這一交易成功，那麼CVC從珠海中富直接收回的資金超過14億元，而其所持上市公司股權尚從未減持。

 

　　CVC的兇猛套現，已引起監管機構的高度重視。而由於還持有珠海中富大量資產，它很可能在這個平台上再講一系列的新故事。

 

　　本刊主筆 楊智全/文

　　

　　2012年9月8日，珠海中富（000659）罕見地批量拋出55條公告，欲以8.8億元、溢價50%收購旗下48家控股子公司分散在外的少數股東權益。這一消息引起市場軒然大波，諸多分析者認為，珠海中富控制人涉嫌掏空上市公司資產。作為監管機構的深交所也對事件高度關注，並對交易的必要性以及資產評估的合理性提出了質疑。

 

　　珠海中富，是為可口可樂、百事可樂在中國提供飲料灌裝的廠家，也是統一企業等諸多知名食品飲料企業的容器包裝提供商。它這筆交易的對手—飲料包裝投資有限公司（Beverage Packaging Investment Limited，簡稱BPI），和珠海中富屬於同門兄弟，二者同受亞洲瓶業公司（Asia Bottles Company limited，簡稱亞洲瓶業）控制。而此次交易的幕後推手，則是總部遠在倫敦的歐洲最大私募基金之一CVC資本（CVC Capital partners Group），它是站在複雜股權結構之上的珠海中富最終「掌舵人」（圖1）。

 

　　珠海中富上市之初，曾以優異的業績引得資本青睞，但近年來，其表現每況愈下，2011年以來，其淨資產收益率和銷售淨利潤率都已跌到2%以下。如果要完成此筆交易，珠海中富將面臨巨大資金壓力。雖然最近的2012年中報顯示，其賬面現金約有8億元，是近十多年來最「殷實」的一次，但事實上，為了獲取這些豐裕的頭寸，珠海中富在2012年上半年首次發行了11.8億元的公司債，為了進一步減輕資金壓力，其又在7月以上市公司及其旗下子公司在國內幾乎所有的資產作抵押，向銀團申請了最大額度為20億元的3年期貸款。

 

　　在經濟環境低迷、自身利潤又非常微薄的情況下，珠海中富為何要破釜沉舟、逆市收購？要揭開這背後的故事，得先從CVC超高溢價入主珠海中富說起。

 

PE大鱷緣何高價入主？

 

　　CVC資本成立於1981年，最初隸屬於花旗集團，直到1993年才通過管理層收購獨立出來，現在花旗集團依然是其重要的機構投資者。CVC的PE業務聚焦於收購基金模式，截至目前，其在歐洲和北美完成的收購項目超過250個，在亞太超過30個，包括2012年5月以48.7億港元收購香港城市電訊（01137.HK）。自從其第一隻基金成立至今，在全部已變現的投資中，其年內部收益率達35.7%。

 

　　CVC旗下的亞太基金（CVC Capital partners Asia Limited）募資規模超過68億美元，中國是其尤為關注的地區。2006年5月，CVC即欲通過定向增發，以50億元投資成國內紙業龍頭晨鳴紙業（000488）第一大股東，但這一計劃最終終止，據報導，原因是CVC欲控制董事會，而商務部和國資委持謹慎態度。次年10月，CVC就成功入主珠海中富，並掌控董事會，成為A股中比較罕見的外資控盤上市企業的案例。

 

　　溢價收購之謎

 

　　2007年3月，珠海中富發佈公告，CVC通過全資控股公司亞洲瓶業向當時的珠海中富控制人—珠海中富工業集團（簡稱「中富集團」）購買了29%的珠海中富股權，對價為16.5億元。這一收購價折合每股8.27元，分別對應珠海中富2006年64倍和2007年69倍的市盈率，大大高出珠海中富3月19日停牌前6.84元的收盤價，也較其2006年底的每股淨資產2.82元溢價193%。

 

　　令人不解的是，從2005年10月股改一直到2006年末，珠海中富的股價一直在3元附近徘徊，2006年8月，在CVC表達投資意願時，其市值僅為22億元，29%對應的股權市值還沒有超過6.4億元。專長收購的CVC，為何以如此高價收購珠海中富股權？

 

　　事實上，29%股權只是CVC針對珠海中富及其關聯業務的整體收購計劃之冰山一角。

 

　　「天網」佈局

 

　　在中富集團多年的經營之下，珠海中富組織結構複雜而龐大，其下設數十家子公司（包括境外4家），珠海中富擁有這些子公司70%-75%的股權，其餘25%-30%的股權絕大部分則被香港眾成化纖原料有限公司（簡稱「香港眾成」）持有。此外，中富集團還控制著與珠海中富有密切業務往來的多家非上市企業，包括珠海市中富膠蓋、珠海市中富膠罐、珠海市中粵紙杯容器等（圖2）。

 

　　香港眾成、珠海中富及中富集團堪稱長期的「革命戰友」，早在珠海中富上市之初，它們就合資成立了不少中外合資企業，香港眾成通常在其中佔股25%-30%。此後，它們更是如影隨行，先後合作成立了廣州富粵容器、瀋陽中富瓶胚等數十家中外合資企業。

 

　　2007年3月，CVC通過旗下的亞太基金設立了多達4層的境外控制公司（圖1），最終由亞洲瓶業（香港）有限公司［Asia Bottles（HK） Company Limited，簡稱「亞洲瓶業（香港）」］從中富集團買入29%的股權，成為珠海中富實際控制人。

 

　　同時，公開資料顯示，CVC入主珠海中富前一年，另一系列的股權交易也在有條不紊地進行（圖2）。2006年上半年，香港眾成等將珠海中富數十家子公司的少數股東權益全部轉給了註冊地在英屬維爾京群島的富達投資（Fridden Investment Holdings Limited）。富達投資是珠海中富的關聯企業，珠海中富創始人黃樂夫的長子、擔任珠海中富董事副總經理的黃朝暉是富達投資的股東。同時，根據公開資料推斷，中富集團應將控制的多家非上市企業也同時轉給了一家海外的投資公司—眾成工業（Chung Shing Industries Limited）。

 

　　當CVC完成珠海中富29%股權收購時，作為其整體收購計劃的一步，CVC同時通過旗下全資子公司BPI悄然收購了富達投資100%的股權。BPI和珠海中富同受亞洲瓶業控制，這樣，珠海中富境內子公司另25%-30%的股權就歸之BPI麾下，亞洲瓶業旗下另一公司—飲料包裝（香港）公司［Beverage packing（HK） Company Limited，簡稱「BP（HK）」］也100%收購了眾成工業，從而控制了中富膠罐、中富膠蓋、中粵紙杯容器等非上市關聯企業。

 

　　隨著在明在暗的悄然佈局，CVC猶如有著多個吸盤的章魚一樣，將珠海中富及其非全資子公司、關聯企業牢牢控在掌中。如今，回顧CVC這張「天網」式股權控制圖，有業內人士指出，其當初以16.5億元收購的資產，很可能包括29%的珠海中富股權＋BPI收購資產＋BPI（HK）收購資產。依據珠海中富2006年財報，被BPI控制的少數股東權益對應的權益為6.1億元，29%珠海中富股權對應的權益是5.6億元（如果按3.2元/股計算，29%的股權市值為6.4億元），因此，16.5億元是此三者整體打包售價的推測合乎情理。看似高價收購的CVC，絕不是糊塗的冤大頭。

 

　　而CVC複雜控股結構的關鍵在於：在橫向全方位掌控珠海中富的同時，縱向設置了足夠的「隔離層」，這些境外多層控股企業的存在，最大程度上緩衝了境內交易產生的風險衝擊波；同時，其日後剝洋蔥式套現的一系列「吸星大法」，也可以通過BP（HK）、BPI及上市公司等不同的吸盤一層層展開。

第一層： BP（HK）的關聯交易

 

　　CVC曾承諾過，在完成收購後的12個月內，不對珠海中富進行資產購買、出售、合併及合資計劃。2009年7月，在這一期限過去9個月後，CVC即開始「收網」行動，操刀了2.6億元的關聯交易，從上市公司套取利益。

 

　　關聯交易是控制人套取上市公司利益最常見的伎倆，唯一的區別是看誰更狠更隱蔽。就CVC與珠海中富之間關聯交易的金額和涉及的信息複雜程度而言，其應難逃掏空上市公司之嫌，而且手法也夠狠夠隱蔽。

 

　　「寄居」公司賣出2.6億元高價

 

　　這次珠海中富要買入的資產，是BP（HK）旗下經營膠罐和紙杯的非上市公司。這些企業從中富集團收購而來，包括珠海中富膠罐、珠海中粵紙杯及其子公司100%股權，還有從瀋陽中富膠蓋及成都中富膠蓋剝離出的膠罐資產（圖3）。

 

　　根據公開數據，2008年，珠海中富從這批企業採購的商品金額為170萬元，向其銷售的金額也不過520萬元，而同期這批企業的收入合計在3億元以上。儘管珠海中富與這些關聯公司的關聯交易少得可憐，但為了「協同效應」、「提高效率」、「減少關聯交易」，CVC促成了這樁「好事」。最終，珠海中富共動用2.6億元、以淨資產的總溢價190%收購，在這批資產中，珠海中粵紙杯和崑山中富膠罐溢價分別高達299%和311%，而此時珠海中富的市淨率才是1.15倍。

 

　　值得一提的是，在2005年，珠海中富曾將價值415萬元的設備賣給了本次收購目標之一的珠海中富膠罐，理由是「利用閒置資產產生效益」，如今以222%的高溢價收購此公司卻是為了「協同效應」，「真實的謊言」其義自現。另外，珠海中富2009年報中顯示，被收購的天津中粵紙杯曾在2009年初將價值400多萬元的廠房租賃給珠海中富子公司（表1），但這筆資產並沒有包括在本次收購的資產範圍內。

 

　　令人驚訝的是，這麼高的溢價並不是因為土地及房產重新估值所致，這次巨資收購的經營資產中除了賬面淨值不到120萬元的倉庫外，不涉及其他任何的土地及房產，僅僅是生產設備，評估師為何給出如此高的溢價？

 

　　本案資產評估師認為，賬面價值不能反映被收購資產的「市場領導地位」、「客戶關係」等無形資產，於是採用收益法。收益法最大的特點是主觀性，涉及到非常多的前提假設，每年的投資金額、經營現金流入和流出、折現率在很大程度上都受評估師主觀性影響，在某些情況下，用「差之毫釐、謬以千里」來形容收益法的評估結果毫不為過。

 

　　負責本案的廣州恆信德律資產評估有限公司，和珠海中富是多年的合作夥伴，2002年就為其收購前控制人旗下的13家企業進行過批量股權資產評估，多年來雙方始終不離不棄。巧合的是，珠海中富2008年之前12個年度的會計報表審計也出自於廣州恆信德律會計師事務所有限公司，如果兩個「恆信德律」歸屬同一控制人，那麼，恆信德律評估公司就非常不適合成為此次交易的資產評估人，因為其「獨立性」完全有可能受到嚴重的削弱，這種情況下的資產評估報告難言公允。

 

　　那麼沒有房產，這些被收購過來的公司以前棲息何處，如何經營？

 

　　從珠海中富2009年披露的關聯租賃或能一窺。珠海中富各地子公司為北京中富膠罐和崑山中富膠罐提供了廠房和設備（表1），同時也為珠海中富膠罐提供設備，這些關聯租賃涉及資產3500萬元，而截至收購時，被收購的這幾家公司的固定資產淨值為4000萬元；而從兩個膠蓋廠剝離出來的膠罐資產「分家」時屬「淨身出戶」，不帶走任何土地及房產；而對於珠海中富膠罐、珠海中粵紙杯、天津中粵紙杯「寄居」何處，沒有進一步的資料披露。

 

　　因為缺房又缺設備，這些在被收購前取得相對不錯業績的公司，很有可能與所謂的「輕資產」運作相關，而這應當離不開珠海中富的「大力協助」。尤其是關聯租賃最多的崑山中富膠罐，在被收購前的2008年和2009年第一季度的銷售淨利潤率為10.7%和12.3%，而珠海中富同期銷售淨利潤率僅為3%和6.9%。崑山中富膠罐最終在這批收購的公司中溢價最高，達到311%，收購價為9200萬元。

 

　　監事變股東，關聯交易順利通過

 

　　此次收購發生時，珠海中富共設有6名董事，其中5人在CVC擔任要職，包括CVC亞太基金合夥人、董事總經理、高級顧問等，另一名董事葉春萱來自中富集團，擔任中富集團的董事、副總經理。由於中富集團向CVC轉讓29%股權後就一路減持，在珠海中富2010年年報的前十大控制人中已不見其身影，葉春萱也於2010年3月辭去了珠海中富董事職務。珠海中富在CVC入主前有兩名獨立董事，在CVC入主時也全部換成另外3名獨立董事。因為是關聯交易，所以當時除葉春萱外，共有5名關聯董事迴避表決，最後本次董事會投票的結果是「其餘董事一致通過」。

 

　　當時的珠海中富前十大股東（依據2009年12月31日的登記資料），除了持29%股權的CVC外，中富集團及其關聯方持股5.87%，其他7個股東合計持股6.37%。2009年8月，珠海中富第二次臨時股東大會召開，按規定，除關聯交易大股東迴避外，代表珠海中富11.83%股權的524人在網上和現場共同投票，其中包括持股量為5.75%的8位股東、持股量6.08%的其他515位股東，最後提案得到通過。值得注意的是，如果掌握5.75%的8個股東都投贊成票，那麼本次提案通過的可能性就非常大。從投票統計看，前十大股東並沒有全部參與投票，「參政議政」的熱情明顯不足。

 

　　此外，監事會也認為收購價格公平合理，沒有侵佔其他股東利益。問題在於，珠海中富監事會主席孔德山和監事李冬梅原是珠海中富的老員工，但是在CVC入主後，此二人實際上已升級為珠海中富控制人亞洲瓶業集團控股公司的股東，利益衝突之下，監事又如何能保持客觀公正的獨立性？

 

　　收購無助業績改善

 

　　這些被收購的企業在2010年才被納入珠海中富報表合併範圍，而從2010年度財報看，珠海中富淨資產收益率和銷售淨利率分別由2009年的6%和6.9%變為6.5%和6.3%，並沒有明顯改善。不過這卻是其8年來業績最為輝煌的一年，此後珠海中富投資力度雖依舊強勁，經營業績卻陷入了新的低谷，2011年淨資產收益率和銷售淨利率跌至1.6%和1.7%，2012年又繼續大幅下滑。

 

　　對於本次高溢價收購，珠海中富卻給予了很高的評價：按這批企業在2008年淨利潤計算的話，收購價對應的市盈率為17.69倍，而同期珠海中富市盈率為85倍，收購後會對珠海中富股價產生支持和正面影響。

 

　　膠蓋業務將成下一出售目標？

 

　　向珠海中富出售的膠罐和紙杯業務，並不是BP（HK）旗下業務的全部，其下屬的珠海中富膠蓋並沒有在此次收購範圍之內。這家公司過去與珠海中富一直有著龐大的關聯業務，並且至今依然與其保持著親密接觸。

 

　　2008年，珠海中富向珠海中富膠蓋採購了5800萬元的膠蓋，這比其同期向BP（HK）採購膠罐和紙杯的關聯交易多出好幾十倍。2009-2011年間，珠海中富向珠海中富膠蓋及其子公司買入膠蓋金額更分別達6500萬元、7400萬元和7300萬元，5年累計採購金額高達3億元，這一關聯採購金額的增長幅度遠大於同期珠海中富收入增長幅度（圖4）。如果說為了「協同效應」、「減少關聯交易」，珠海中富膠蓋應當是個收購的好標的。

 

　　與珠海中富膠罐類似，珠海中富膠蓋與珠海中富還存在特殊的關聯租賃。據珠海中富2009年報披露，其通過子公司將廠房租賃給瀋陽中富膠蓋，涉及租賃資產為324萬元，而在2011年度，珠海中富更是將3800萬元的廠房和設備租賃給珠海中富膠蓋，其中2600萬元的廠房合同期限長達10年，同時珠海中富也通過子公司將廠房租給BP（HK）旗下的杭州中富果蔬保鮮包裝公司，租賃廠房涉及資產金額為1180萬元。

 

　　這兩家關聯公司是否也是所謂「輕資產」運作的公司，業績又如何？珠海中富對此沒有更多的披露。未來這些公司是否會被珠海中富為了「協同效應」而收購，繼而成為另一個中富膠罐收購故事的翻版，目前還不得而知，但可以肯定的是，CVC的佈局還沒有到最後的收穫季節。

第二層： BPI曲線「暴利」

 

　　CVC作為一家專注於收購的私募基金，投資週期一般為4-7年，它不可能長期持有公司的股權，在進入後逐步套現離場完全符合其運作規則。因此，充分利用第三方資金來達到利潤最大化，是其最佳選擇。BP（HK）之外，其佈局在珠海中富身邊的另一個觸角BPI也開始發揮作用。

 

　　控制人何以缺席定向增發？

 

　　CVC通過BPI控制了珠海中富控股的數十家子公司25%-30%的股份，這些子公司給BPI帶來了豐厚的回報，但在珠海中富對其增資時，BPI並未繼續投資跟進。

 

　　2010年 3月15日，珠海中富曾發出公告，決定在兩年內動用3億元設立全資子公司、對全資子公司增加投資、對公司瓶胚吹瓶生產線和IT系統進行技術改造；3月16日，珠海中富又公告稱：在和BPI協商後，決定單方面對瀋陽中富容器、崑山中富容器等8個控股子公司增加3.9億元的投資；在其後的2011年11月，珠海中富又是單方面投入4000萬元對控股子公司進行投資。

 

　　不僅珠海中富的投資CVC不跟進，融資它也不參與。2010年12月，珠海中富對7名特定投資者發行6800萬股普通股，一共募集資金4.7億元（表2）。儘管在公告中將募資前景描繪得花團錦簇，但CVC及其旗下機構並沒有參加此次定向增發，在此次股權變更後，其持股比例從29%下降到了26.39%。

 

　　這樣做的結果似乎是CVC在珠海中富合併報表中的權益比例將逐步減少，而實際上，通過控制少數股份的BPI，CVC得到的利潤及現金分紅反而更高。其高明之處何在？

 

　　神乎其技的低持股高分紅

 

　　在CVC入主珠海中富前，BPI通過持有少數股份獲得的淨利潤比例與其在珠海中富合併報表中所佔權益的比例一直非常吻合，但是CVC入主後，這一切隨之改變。

 

　　2007年3月27日，也就是公告CVC將入主後的第三天，珠海中富公佈了2006年財報，也正是從這一期年報開始，BPI獲取的利潤比例開始遠大於它們在合併報表的權益比例（圖5）。如在2008年，BPI佔合併報表的權益比例為26.1%，但所獲利潤比例卻超過50%。儘管權益佔比不斷下降，但BPI獲取的利潤比例依舊高企，這自然意味著上市公司股東享受的利潤減少。

 

　　對於這種現象，有資深財務專家表示，如果子公司沒有特別利潤分配方案，那麼這可能同母子公司的資產稟賦不同有關，比如說，母公司及其全資子公司的資產稟賦比較差，盈利能力低，就會拖整個集團的後腿；而與BPI合資的子公司資產稟賦好，盈利能力相對較強，就會造成權益佔比小的BPI取得不菲的投資回報。但是否在CVC入主後，後一類子公司的資產稟賦就突然得以提升了？其中原因值得玩味。

 

　　超額利潤還要高分紅才能落袋為安，而珠海中富子公司在分紅上也特別豪爽。在2008至2011年的4年間，其向BPI支付分紅近2億元，佔同期對應的少數股東利潤近90%。

 

　　相比之下，珠海中富遠不及子公司慷慨，分紅比例通常為淨利潤的30%-50%。在CVC入主後，其分紅比例有所提高。公開數據顯示，2008至2011年間，CVC從珠海中富分紅中得到0.52億元現金，加上子公司支付的分紅，總計笑納2.5億現金紅利，而同期珠海中富其他股東得到的分紅不到1.4億元。此外，珠海中富還要向CVC交納年均近200萬元的諮詢費。

 

　　CVC以持有珠海中富26.39%的股權，卻獲得如此高的分紅，簡直神乎其技。相對而言，參與2010年珠海中富定向增發的股東，簡直是個「杯具」。

 

第三層： BPI金蟬脫殼

 

　　2011年和2012上半年，珠海中富業績大幅下滑，BPI獲取的淨利潤也下滑到2800萬元和1100萬元，CVC通過BPI得到的分紅將會大減。就在此時，珠海中富突然宣佈，欲將BPI控制的48家公司的少數股東權益以8.8億元的高溢價買入。

 

　　這次異常複雜的收購使得諸多投資者如霧裡看花，但就本質而言，本次收購的收益率小於資金成本率，珠海中富正在做一樁虧本買賣（附文：評估的數字遊戲）。

 

　　從珠海中富本身經營的角度，此次收購也非常不合適。近年，珠海中富因連續擴張，產能已經出現了過剩，2010年，其瓶胚線產能利用率僅為84%、結晶線產能利用率僅為65%、吹瓶線產能利用率僅為62%、罐裝線產能利用率僅為62%。加之其處於資本密集型行業，固定資產佔總資產55%以上，此次收購之後，公司不會增加任何固定資產，現金反會減少8.8億元，固定資產佔比將因此驟然加大，企業抗經營風險能力自然會被削弱，而珠海中富近10年來的低迷業績顯示其不宜暴露在更大的經營風險之下。近10年，珠海中富年平均淨利潤為1.2億元上下波動，資產負債率卻不斷攀升，負債總額已高達34億元，巨額現金支出無疑使得企業財務風險得以放大。

 

　　珠海中富的非典型關聯交易引起了深交所高度關注。在其質詢珠海中富本次收購的動機時，珠海中富如此答覆：收購可以增加歸屬上市公司股東的淨利潤；以上市公司利益最大化規劃管理；有效降低上市公司整體稅負；實現資源優化配置，降低整體成本。

 

　　這樣的解釋非常牽強：首先，增加上市股東的淨利潤不能作為判斷投資的標準，假設8.8億元買回年利潤1元的公司，也屬於增加上市公司股東的淨利潤，這樣的表達非常荒唐；其次，對於上市公司利益最大化，答覆中給出的舉例是子公司分紅過多，不利於母公司發展，但問題是，子公司分紅政策歸根到底是CVC控制，為什麼當年BPI每年從子公司大把揣進五六千萬真金白銀時絕口不提收購事項；第三，合併產生稅務節省可帶來永久的年2.83%的回報率，這種降低稅負說法顯然偏頗且缺乏理論及實際操作支持，有糊弄監管機構和投資者的嫌疑，此外，珠海中富本就已控股了子公司75%股權，集營運、融資、投資大權於一身，資源優化的空間還有幾何？

 

　　目前，這一收購案已經珠海中富董事會通過，還要經過股東大會投票決定，屆時，CVC作為關聯股東要迴避投票。目前珠海中富的其他股權非常分散，本次收購議案能否通過，不妨拭目以待。但有投資者對媒體表示，已有小股東自發結盟，號召股東們投出反對票，以阻止CVC掏空上市公司資金。

 

　　按8.8億元收購價計算，這批被收購的資產折合2012年的市盈率高達44倍—並且還是未來市盈率，對BPI而言，在弱市中這無疑是一單划算的交易。

 

　　而即使這宗收購完成，CVC賦予BPI的任務也還未結束。公開資料顯示，BPI和珠海中富共同控制的子公司共有54（按2012年初數據）家之多，剩下的6家子公司如果不能繼續高分紅，BPI會不會再把所持股權轉賣給上市公司呢？

第四層： 上市公司利潤再「造」

 

　　如果BPI能夠成功脫手48家公司股權，那麼CVC入主珠海中富這幾年來，僅僅是通過「倒賣」少數股東權益和其他非上市關聯公司、向BPI和BP（HK）分紅就收回超過14億元。

 

　　而CVC套現之路遠沒有完成，BPI和BP（HK）依然有「吸盤」粘附在珠海中富身上，同時，CVC還沒有對上市公司的股權進行任何套現。這部分股權在2011年對應的市值最高達27億元，如今珠海中富盈利創新低，股價也創新低，這部分股權已大幅縮水至9億元，CVC高價套現遭遇難題。但最近一則公告顯示，其或許正在另尋出路。

 

　　2012年9月27日，珠海中富宣佈，對投資性房地產採用公允價值模式後繼計量，這涉及到賬面價值1.2億元的房產及土地，它們都屬於2011年珠海中富從自用改為出租的房地產。

 

　　投資性房地產採用後繼計量，對公司利潤的影響可能非常大：上市公司每年都須重新評估投資性房地產的市場公允價值，如果高出賬面價值，則按差額數調增其賬面價值，同時再按相同金額增加利潤，反之亦然；此外，這部分房地產也不需再折舊了，因此，公司賬面利潤可以得到二次提高。

 

　　採用公允價值模式增加的財富純屬紙面「富貴」，和企業實際的現金流入不但沒有「一分錢關係」，反而因為紙面「富貴」要計提企業所得稅，用「得了面子，輸了裡子」來形容它也不為過分。因為公允價值評價受主觀性影響，因此公允價值模式往往成為某些上市公司調節利潤的伎倆。但珠海中富對此舉的解釋是，「為了更準確的真實的財務狀況和經營成果」。

 

　　除了1.2億元的投資性房地產，珠海中富目前有賬面原值近8億元的房屋，如果有更多的房屋給關聯方或是外部租用，其淨資產和淨利潤受賬面「富貴」的調節就更多。有業內人士分析，此舉不但對其獲得銀行貸款有正面作用，對股價也有一定的支撐作用，在珠海中富利潤微薄之際，頗具現實意義。

 

吸金「黑洞」摧毀股東價值

 

　　珠海中富近10年股東淨資產收益率均值僅為4.19%，而在CVC入主的6年來，更低至3.53%（表3），其同期銷售淨利潤率均值為3.96%，從理論上講，長期小於資金成本的淨資產收益率無疑是在摧毀股東價值。導致珠海中富股東價值被摧毀的原因有二：一是微薄的利潤率，二是生產設備增長迅速，但效率非常低下。分析珠海中富的資金流向，可以看到造成這一狀況的原因。

 

　　2007年到2012年6月，珠海中富生產經營總共得到現金28億元，而維持固定資產更新及規模擴張就支出21.5億元，這意味著，其在維持正常的經營後，只剩下6.5億元可支付利息、紅利及償還到期債務。而匪夷所思的是，其同期財務費用就達9億元，竟是同期淨利潤的1.3倍，也就是說，珠海中富必須不停依賴新的外部融資才能償還利息、支付到期債務。

 

　　2010年定向增發所募的4.7億元為珠海中富資金減壓不少，但這遠不能滿足其胃口，銀行借款和發債成為不二選擇，因而週而復始的大舉負債成為年復一年的家常事。珠海中富的負責總額已由2007年的26億元增長到目前的34億元，資產負債率達54%。如果再次動用8.8億元現金收購少數股東資產，它很可能捉襟見肘。

 

　　珠海中富吸金的「黑洞」到底在哪裡？其財務數據已給了部分回答。28億元的營業資金淨流入，支付利息就佔了32%，支付CVC及其他股東紅利佔了17%，剩下的所有資金外加融資絕大部分都花在了BP（HK）相關的巨資收購、對控股子公司的單向增資及其他固定資產投資上面，但這些資產的「成色」備受投資者的質疑。

 

　　面對這樣的一份成績單，CVC是不善於經營還是另有原因呢？

 

　　媒體公開資料顯示，CVC入主之前，珠海中富前創始人和董事長黃樂夫曾表示，CVC的人只懂投資，不會做實業，它正是看好經營團隊才購買公司的。但在CVC入主後不久，前管理團隊就遭到清洗，黃樂夫的長子黃朝暉及舊臣李耀章、鄭歡雪相繼離開，CVC組建了新的領導班子來經營，但珠海中富的業績並沒有起色，融資、投資、併購的步伐反而越邁越大。

 

　　離奇的是，珠海中富頻換董事長。管文浩是前CVC合夥人，負責亞洲投資業務，在CVC入主後，他接手黃樂夫不久後就辭任，而陳斌空降一年後也請辭，之後再空降的Gary John Guernier任期也未滿兩年，三年內三換董事長在A股實屬罕見。

 

　　同樣，珠海中富也頻頻更換審計事務所。2008年由畢馬威華振會計師事務所接替以前的恆信德律會計師事務所，值得關注的是，CVC新任命的財務總監羅俊武在這之前曾在畢馬威任高級審計經理和審計主管。兩年後，其審計機構又換成普華永道中天會計師事務所。

 

　　如同被境外大型私募控股的上市公司在A股罕見一樣，珠海中富在CVC入主後表現也不同尋常，這背後的一切是否與其精心策劃的連環套現相關，隱情或終有揭開的一天。而在資本運作領域長袖善舞的CVC，在珠海中富還有大量未完成套現的資產，其很可能在這平台上再講一系列的新故事，一如當年入主時的「精心」佈局。

 

　　珠海中富近年的走勢可謂跌宕起伏，最高市值與最低市值相差8倍，即便是在熊市的2011年，其市值也一度創下了逾百億的次高。一個業績長期萎靡、近10年平均利潤只有1.2億元的公司，有什麼魔力使得市場為之瘋狂呢（圖6）？令人感慨的是，在控制人大舉套現的同時，華夏旗下6只基金曾一度同時殺入，至今其十大股東中還有諸多知名投資機構，而自2011年以來，其股價已縮水67%。資本市場的遊戲中，誰為魚肉，又有誰為刀俎呢？■

　　　　

也談擔保公司、小貸公司、私募債（一） 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22548444
昨天溫州金改的研討會上重點討論了溫州金改政策的利弊得失，其他不去分析，但是重點提到了允許小貸公司發行私募債的問題，覺得是一個較大的突破，比較大的解決了小貸公司無法擴大放貸資金來源的問題，另外也順便提了下擔保公司的發展前景的問題。

　　我覺得挺有意思的，其實我自己覺得當前中國金融特徵的核心點其實是分業經營，然後以此為核心基礎造成銀行強勢地位，分業經營的另外一個層面其實是牌證制，形成這種機制有很大的歷史原因，按照浙大金融研究院執行院長汪煒汪老師昨天的說法，主要是我國在金融風險管理能力還不足以進行更好的金融管理，只能採取較為簡單和可操作的牌證制，只能將各個金融行業區分出來，予以發放牌照，以最大限度的達到可控的目的。

　　我在很早前的文字裡提過我國的分業經營以及所帶來的牌證制，很大程度上，給我國的金融行業其實人為的設置了行業壁壘，形成了行業壟斷，這種行業性的壟斷，帶來了兩個直接的後果，第一個是快速的做大了我國的壟斷性行業的規模，銀行、券商、保險、信託等等需要牌照的行業，都能通過這種行業壁壘，快速充分的實現自身規模的擴大，我國的銀行業，每年都能以超高速的發展速度前進，一方面是得益於了每年8%的GDP，另外一個層面就是制度性的保護，現在工商銀行能擠進全球前五強公司，很大程度上，就是我國的金融業保護制度下的產物。

　　第二個後果就是我國目前金融機構的普遍大而不強，這種行業壁壘所形成的大型金融機構，因為不是充分競爭的產物，而且由於相對於市場整體而言，行業內的金融機構數量還是極為不足的，這種市場大而競爭者少的狀態下，就使得金融機構不需要做太多的創新工作，就可以獲得較為豐厚的利潤，猶如躺著賺錢的概念，所以直接造就了我國金融機構的普遍效率低下，大量銀行直接蛻化為只會放貸的機構，金融信貸化趨勢日益明顯。甚至在放貸領域，大量銀行也就只會進行簡單的放貸，形成不了各自的細分行業和專業優勢，在市場足夠容納這些銀行，並能讓其過著很好的日子的情況下。各種創新的意願度都被當前的業務給壓制。能舒服的躺著賺錢，誰願意起早貪黑去幹苦力活？

　　所以，在這種趨勢下，我們去談任何的微觀層面的金融體系改革，其實難度都很大的，在這裡我到是覺得有必要具體闡述下我自己對分業和混業的看法。

　　美國在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-steagall Banking Act）,也稱《1933年銀行法》。確立了分業監管的體系，一直堅持60多年之後，開始重新在反思分業監管的弊端，當時美國面對全球化的金融創新，明顯意識到了分業監管的體系的巨大的狹隘性和負面性，開始反思1933年的分業監管的模式，在1997年5月，美國財政部長魯賓代表克林頓政府向國會提出了金融體制改革的建議。主要內容是:取消銀行業、證券業和保險業經營的限制；試圖允許銀行和工商企業互相融合，以增進金融業的效率，保障金融業的穩定。

　　然後1998年4月美國花旗銀行與旅行者集團合併，合併後的花旗集團將花旗銀行的業務與旅行者的投資、保險業務集於一身，這事實上已突破了分業經營的限制。成為美國第一個完全混業經營的銀行持股公司（BHC）。

　　1999年11月4日美國參眾兩院通過的《金融服務現 代化法案》(Financial Services Modernization Act of 1999)廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，徹底拆除了銀行、證券和保險業之間的藩籬，允許商業銀行以金融控股公司(FHC)形式從事包 括證券和保險業務在內的全面金融服務，實行混業經營。

　　《金融服務現代化法案》結束了美國長達66年之久的金融分業歷史，當時的總統克林頓稱這一變化「將帶 來金融機構業務的歷史性變革」。該法案的通過對全球都產生了深刻影響，這意味著在美國最早實行,並傳播到世界各地從而對國際金融格局產生了重大影響的金融分業經營制度走向終結。

　　昨天跟汪院長的座談中，汪院長說風險管控水平不夠是導致牌證制的核心原因，讓我有醍醐灌頂的感覺，昨天回來以後翻了幾本講述1929年美國大蕭條的著作，我也有點意識到了，其實混業經營並不應該是構成美國1929年金融潰敗的原因，某個意義上而言，美國的金融其實也是經濟危機的受害者，並不是創造者，從這個角度來看，把混業經營改變為分業經營，應該並不是合適的，在當時的邏輯體系下認為，割裂各個金融業態之間的聯繫就可以避免1929年這樣大的金融危機，但是核心的原因是這樣的麼？其實回到最後，應該是為自身風險管控水平較為低下，所尋找的藉口。

　　美國在1933年之前崇尚自由經濟主義，包括政府自身也沒有干預市場經濟的理念在內，在金融業裡也是如此，保持最低限度的管理以維持市場的有效競爭，使得當時的美國政府在金融監管方面的管理水平無從談起。而這成為了美國經濟危機帶來和引發金融危機的核心根源，所謂的混業經營，並不應該是構成美國金融危機的罪魁禍首。

　　1933年之後上台的羅斯福政府，以及美國的民眾、銀行業都在反思這場危機，都普遍的意識到金融監管的必要性，由於金融帶有極大的內在不穩定性，還有一旦崩塌之後的巨大負面效應，使得政府對金融業的管製成為了非常必要的手段。但是如何監管就成為了放在美國政府面前的一個巨大難題。

　　在當時，由於缺乏有效的管理經驗，誰都不敢能保證是否有能力管好當時的金融機構，所以從這個角度來看，採取分業經營，在當時確切的說，又應該是一個合乎邏輯的選擇，通過割裂金融各個業態之間的內在循環，最大程度的降低金融效率和投機因素，使得危機的爆發不帶有連續性，並具備可提前預警的可能，為政府的金融監管，大大的降低了難度，就成為了當時的一個主要的思路。

　　在66年以後的1999年，美國廢止了分業經營的理念，開始了混業經營的時代，主要考量點，還是在於美國政府在長達六十多年的金融實踐中，具備了一套較為完善的金融管理經驗，其間銀行、證券等監管當局對各自領域的監管已相當成熟、有效。在很大程度上促進美國政府下決心進行混業經營。

　　所以，汪院長所提的風險管控水平，的確應該是我國實現金融牌證制的主要因素，當前我國的金融管理水平以及管理經驗都不夠充分，在這種情況下，選擇混業經營，會極大的加大金融監管的難度，按照我國政府的執政理念，一般都是遵循循序漸進的理念和思路，所以也就能理解為什麼會採取牌證制度了。

　　因為混業經營通過讓金融機構的內在聯繫加快進程，從而極大的提高了金融機構的效率，這種效率的提升，所帶來的結果是具備兩面性的，有利於極大的推動經濟的發展，也可能會極大的加劇經濟週期的波動，在下行環境裡，讓經濟加快下行。所以，在一旦管理不當的情況下，會產生的負面效應是極大的，金融危機的爆發，所帶來的災難性後果，在過去的幾十年裡大家都已經看到，也在不斷的上演的。

　　從這個層面上理解我國的金融業，可能就會相對清晰，因為受限制於金融管理水平，可能在未來很長的一段時間內都會處於分業經營的經營理念之下，但是在這種理念之下，通過各種手段逐步的磨合分業和混業之間的界限，加上金融機構本身開始逐步的完善起較好的內部風控制度，提高風險意識和風險控制能力。政府的監管水平能力的提高，混業的趨勢會逐步逐步的進行，應該是當前及未來的大趨勢。

　　我一直喜歡從大趨勢去看我國的各個金融業態，具體的微觀領域層面的問題，其實是很難分析，沒有充分的調研和數據的支持，也是紙上談兵的事情，得不出什麼結論，就如同你讓我在幾千個PE機構裡面選擇出幾個好的機構來，我自己認為難度太大，我還真不知道怎麼選，誰一定能比誰做的好，除了能力方面的競爭，其實是還有很多的偶然性的因素促成的。例如命這種玄之又玄的東西。

　　我一直認為大多數的人，通過自己的努力，過個較好的生說水平是可行的，但是要大富大貴，出人頭地，將相王侯，那可能就是需要看看你的八字才行。成功是不可能可以複製的，純粹的運氣好，也可能讓你成功，而讓別人失敗，你怎麼複製呢？

　　所以我不太願意去做具體的問題的分析，這裡面有太多的不確定性因素，但是看大趨勢，可能相對簡單，理解了金融邏輯之後，梳理出大的一個趨勢，然後讓自己隨波逐流，那麼難度會相對降低。我去年寫的那篇《為什麼看空中國股市》和《對私募股權投資的在思考》，都是梳理了我國股市大的一個特徵之後寫的一片文章，當時在幾個銀行機構都做過演講，建議理財客戶經理儘可能的不要去配置以一級和二級市場為標的物的投資產品，避免客戶損失。

　　我國股市的邏輯特徵是什麼呢？那就是我國的股市開始了定價模型的改變，由原先的管制型股票市場，逐步放開到了相對自由的股票，這個轉型使得原先一二級市場的高溢價空間，會逐步的被抹平，也就使得我國的大量的股票的價格會被重新估值，這可以理解是一個去泡沫化的過程，是個長期而痛苦的過程。而由於股票市場的價格下行，也就直接導致了私募股權投資的難度大大的增加，PE原先的一二級市場套利的盈利模式就必然得到挑戰，在市場有幾千家，上萬億規模的PE充斥的時候，那麼洗牌必然來臨，這個洗牌的過程中，誰能活下來，誰活不下來，事實上，你是無法作為判斷的。並不是規模大，之前的業績好的機構就一定能在這個洗牌過程中存活的，面對這種極大的不確定性，為什麼要去參與呢？

　　不謀全局者，不足謀一域，不謀萬世者，不足謀一時，看問題，高度高點去思考，還是有現實意義的，人生是一個順勢而為的過程，猶如打麻將，運氣好的時候，膽子放大點，抓住機會，多贏點，運氣不好的時候，就當個縮頭烏龜吧，膽子小點，步子謹慎點，活下去是第一位的，只有在牌桌上站在，你才有翻本的機會。

　　扯淡有點遠，回到小貸、擔保機構和私募債上來，前面說了這麼多，其實都是給這三塊業務做一個大的宏觀背景的闡述的。在當前這種金融監管體系下，銀行強勢地位無法改變的情況下，三塊業務的難度其實是非常之大的。

　　昨天金橋擔保陸總提出的擔保等同於銀行，理由是兩個，第一銀行放大倍數大概12倍，按照計算的方式是核心註冊資本金不低於8%計算吧，擔保公司也能做到8倍槓桿。第二個就是計算利差，銀行大概的平均利差在3.59左右，擔保公司的利差也是在3%左右，所以認為擔保等同於銀行。

　　我覺得從具體微觀層面來看，這個說法是對的，但是放到大的金融結構上來看，我認為有很大的缺陷的，因為是否判斷能否等同於銀行的判斷標準，我們撇開吸儲這個特徵，因為擔保公司不需要資金去做擔保，所以吸儲上不能做比較，那麼兩者最大的區別是什麼呢？其實是銀行的最大的制度性優勢，誰都無法獲得的流動性。

　　我們做個比較可能就可以清晰的明白這點，一家銀行吸收儲蓄10個億，發放貸款8個億，註冊資本金假設是1個億，那麼壞賬只要不超過10個億，監管層面不動作，銀行都是可以繼續存活的，當然這只是理論上的，因為還要留足一些日常的現金，進行正常的兌付，保證流動性，而且監管也不可能不作為，但是銀行可以通過各種方式是可以進行壞賬處理的，目前銀行業公佈的壞賬大概在1%左右，但是實際的壞賬率肯定要高於這個數字，不是說我國的銀行業造假，而是全球的銀行業都可以通過表外化也好，內部會計報表的科目調整也好，甚至可以進行提前置換貸款等方式來合法合規的處理。從而讓壞賬率保持在一定的水平之內。

　　換句話說，銀行有很多方式讓自己的風控水平即使不夠的情況下，也活下去的辦法，現在西班牙的銀行業大概接近10%的壞賬率，實際壞賬率肯定超過15%，但是依然能活下去，15%的概念是什麼呢？就是註冊資本金虧完了，還虧了總規模的5%，那是多麼可怕的數字啊。

　　你擔保公司別說資本金虧完了，只要虧個幾筆業務，基本上也就失去了流動性，我看過很多國家的擔保業態，其實擔保最大的問題在於盈利模式不合符商業邏輯，我自己對擔保的定性就是擔保在中國 會處於一個逐漸消失的狀態。我國的擔保公司這個過渡性的宏觀背景其實就是我前面所說的我國分業監管下，銀行的強勢地位所營造出來的一個效率低下，使得大量沒被覆蓋的層面，有一些非銀行金融機構給彌補了，這些非銀行金融機構就是吃著面包屑成長起來，某個意義上說，所謂的擔保和小貸，其實都是這種架構下的產物。這種夾縫中成長起來的公司的生存基礎就是銀行未能有效覆蓋，可以給銀行做輔助性的工作，但是劣勢也很明顯，因為銀行的強勢，而且日漸的覆蓋面不斷增加，長久來看，必然使得這些公司的生存狀態是日益艱難的。

　　擔保公司在很多國家都是為瞭解決中小企業融資難的問題而出現的，但是事實卻證明擔保公司基本上在各個國家走到最後，都依賴財政 補貼存活，什麼東西需要財政補貼?不賺錢的業務才要財政補貼。所以，擔保必然是一個商業模式不成立的業態，但是市場又需要他。而國內的擔保公司很多的都是民營的擔保公司，扣除大量的擔保公司不從事擔保業務，實質從事放貸業務外，實際從事擔保業務的擔保公司其實並不多了，也間接說明就擔保而言，的確是走不通的。

　　事實上，哪怕是有財政補貼的歐洲，在七十年代，大量信貸擔保的機構就紛紛倒閉，特別是1992年瑞典信用保險公司破產後，歐洲金融界基本上全面停止了貸款信用擔保。而恰恰我國的擔保機構主要從事的就是貸款信用擔保，也可見生存難度之大。

　　具體到分析上來看，擔保三個致命缺陷無法破解，第一是風險收益不對稱，按照目前擔保公司的收費在3%左右，扣除一個點費用外，大概在2%左右的收入， 我一直跟很多人分析一個邏輯是，中農工建，成立幾十年的金融機構的壞賬率在多少水平?

　　我想如果扣除銀行貸款裡面大量不會壞賬的貸款規模或者說可以用流動性來彌補和掩蓋的的貸款，我想這個數字不會低於2%，銀行的風控制度和擔保公司的風控制度相比，銀行的工作人員的能力與擔保公司的人員能力相比，誰更具備優勢？我相信有超越銀行工作人員能力的擔保機構，但是總體上而言，我相信的機構基本上屈指可數，因為無論從哪個層面來說，人才流向金融機構的可能性要遠遠大於金融機構流向擔保公司。

　　在壞賬率方面，我們哪怕按照極端的1%的壞賬率進行計算，那麼擔保公司，盈利可能也就在1%左右。按照擔保十個億的規模進行計算，也就1000萬的利潤，但是與之對應的是十個億的風險，這種風險和收益的極度不成正比，我認為是注定無法長期持續和存在的。

　　而銀行呢？銀行不僅僅有較好的流動性制度，就是只要資金不斷的能流入銀行，銀行的壞賬率其實是應對監管機構的審查而已的數字遊戲，並非是構成其是否能生存的重要因素，其次，銀行的風險控制水平總是要高於擔保公司的，一個簡單的邏輯就是，銀行我自己看的准的業務，我自己幹，我看不準的業務，你擔保公司來幹唄。誰是第一道風險？很顯然擔保公司的風險肯定是在銀行之前？在從收益來看，銀行的利差收入3.59%，但是銀行的其他業務收入呢？銀行正常的2011年上半年我國上市銀行上半年的利潤是4000億，而手續費及佣金淨收入高達2057.43億元。幾乎是淨利潤的一半的數字，這個收入是毫無風險的業務收入，也就是利用銀行的自身優勢所形成的一塊根本無風險的業務收入，銀行的風險和收益的對稱性是遠高於擔保公司的。

　　第二擔保公司的地位的尷尬使得擔保公司在業務中處於的從屬地位以及被動性，怎麼理解呢？擔保公司需要獲得銀行的認可才能進行擔保業務操作，而銀行則自身可以認定公司的情況，然後給予貸款。這裡面的區別其實是非常大的，什麼概念？假設一個企業，通過某擔保公司擔保獲得銀行貸款，這裡面就產生了幾種可能性，第一種，擔保公司第二年無法通過銀行的准入，使得客戶沒辦法繼續獲得操作，例如今年工行、建行總行停止跟民營擔保公司合作，使得大量客戶就面臨了必須歸還大量借款的現實情況，而現金流覆蓋企業借款的可能性是很低的，那麼擔保公司就直接面臨第一性的代償措施。

　　第二種，擔保公司可以准入，但是銀行對客戶無法認同，即使擔保公司進行了擔保，也不同意，這種情況其實這幾年很普遍的，前些年政府鼓勵中小企業融資，然後規定了一定的規模讓銀行必須發放給中小企業，就使得大量的銀行降低了對企業的標準，基本上只要有擔保或者企業情況還行，就會給予發放貸款，而大量的中小企業的擔保途徑是很少的，所以擔保公司成為了第一性的選擇，大量經過擔保公司擔保的中小企業獲得了貸款，但是兩年後，規模又開始日趨緊張，大量銀行就不願意進行中小企業貸款的放發放，很多中小企業就面臨貸款無法存續的問題，被忽悠著貸了款，又被強迫要還款，而事實上，大家都知道短貸長用的問題，是中小企業普遍性問題，這個時候抽貸的風險，就第一性的抗在擔保公司之上。而擔保公司因為能提供的手段只能是擔保，或者拿自身的註冊資本來給客戶進行放貸。但是這個成本是客戶能吃的消麼？

　　第三種就是銀行覺得客戶本身資質不錯，考慮到客戶融資成本，就不需要擔保公司介入了，那麼擔保公司又面臨客戶流失的現實情況，擔保公司就永遠處於一個不斷找好的客戶，然後又不斷的流失客戶的過程中。在跟銀行的博弈過程中，擔保公司的被動性使得他的風險是遠高於銀行的。

　　這裡面還會產生出所謂的信用擠兌的風險，這種信用擠兌其實很可怕的，當年的中科智，只是一家銀行發出代償聲明，就直接導致了其他銀行的連鎖反映，都停止了合作，一旦一家銀行停止合作，擔保公司也會跟著被其他銀行停止，連鎖式的反映的後果就是擔保公司的信用被擠兌。擔保公司的生存困境是很尷尬的。

　　第三點很關鍵的是擔保公司的客戶群的風險度要遠高於銀行，按照我對浙江的理解，浙江的銀行的風險容忍度已經很高了，其實現實情況也是如此，很多擔保公 司都做不了的客戶，一些銀行反倒直接能做，這意味著什麼?意味著銀行做不了的客戶，擔保公司如果去操作的話，風險度其實是大大抬高的。客戶群體的不同很大程度的決定了風險事件發生的概率大大加大。而擔保公司的壞賬率的容忍度最多只能是3%，你們覺得做到3%的可能性有多大？

　　擔保公司在規模做的不大的情況下，其實是一個很小的企業出現問題都會斷送了擔保公司的生命，例如十個億的擔保規模，保費收入最多3000萬，任何一筆稍微大點的金額出現點問題，都會構成衝擊。規模不大的情況下，談不上所謂的概率，沒有足夠的規模覆蓋，擔保公司的風險是有很大的不確定性的，所以擔保公司貌似只能做大規模，但是擔保公司做大規模後，整體的管理難度都大大增加，在3%之內的一個容忍度裡，你怎麼騰轉挪移，我都覺得空間非常的有限。所以悖論就出現了。

　　當然，我在《在談P2P的生存邏輯》裡提到過一個概念，概率為0的事件，不代表事件不發生，就是說擔保公司雖然有這樣那樣的生存問題，但是我並不是說，任何一家擔保公司都無法生存，我相信業內還是有神人，能把擔保公司的風險控制控制在3%以內的，這種人必然存在，正如投資界裡有巴菲特的存在一樣，只是這樣的機構出現的概率會很低很低。大多數人是無法實現這個命題的。

　　哈哈，關於私募債和小貸公司，我這幾天抽空給補上。先吃飯。

私募借兩融賬戶隱藏十大流通股東身份 天地俠影

http://blog.sina.com.cn/s/blog_55afa4bb01013t24.html

【私募借兩融賬戶隱藏十大流通股東身份】目前已有私募基金故意將股票抵押給證券公司成功避免現身前十大流通股東名單。就是在季度、半年度和年度的最後一天，通過將所持的股票全部抵押給券商進行融資即可規避上榜。這一成本和風險較低的操作手法已被機構投資者和個人大戶利用。全文見圖。證券時報http://blog.sina.com.cn/s/blog_55afa4bb01013t24.html

【私募借兩融賬戶隱藏十大流通股東身份】目前已有私募基金故意將股票抵押給證券公司成功避免現身前十大流通股東名單。就是在季度、半年度和年度的最後一天，通過將所持的股票全部抵押給券商進行融資即可規避上榜。這一成本和風險較低的操作手法已被機構投資者和個人大戶利用。全文見圖。證券時報

上述報導，終於幫我解開一個困擾心頭已久的謎團。

$廣匯能源(SH600256)$三季報，宏源證券信用賬戶持倉8756萬股，中信建投信用賬戶持倉1932萬股，半年報還有申銀萬國信用賬戶持倉1750萬股。多少私募，樂在其中呀？
私募借兩融賬戶隱藏十大流通股東身份
中小投資者作為資本市場上的弱勢群體，上市公司前十大流通股東名單變化成了他們觀察大資金動向的重要渠道之一。包括私募機構在內的機構投資者如果都選擇在每季度最後一天通過兩融賬戶來隱藏自己的身份，這對中小投資者而言將是一大損失。
證券時報記者 李東亮
上市公司前十大流通股東名單、股東人數變化情況一直被中國股民視為重要投資參考。但是，私募及資金大戶可以藏身在券商信用交易擔保證券賬戶的二級賬戶——融資融券賬戶中，而使得前述參考指標失真。
按照現行信披規則，在兩融業務中，投資者融資時抵押給一家證券公司的零散股票，將會集中到該券商開設的信用擔保賬戶中，而投資者開設的「信用證券賬戶」（即兩融賬戶）為其二級賬戶。然而，股票積少成多效果使得這些信用擔保賬戶能輕易進入上市公司前十大流通股東名單中。
業界預計，如果不修改相關信披規則，隨著越來越多的投資者參與兩融交易，券商信用擔保賬戶必將佔據絕大部分上市公司前十大流通股東名單，並使得上市公司股東人數技術性大幅減少。證券時報記者獲悉，已有私募基金故意將股票抵押給證券公司成功避免現身前十大流通股東名單。
隱藏前十大流通股東身份
今年三季末，已有55家證券公司的信用擔保賬戶在823家上市公司前十大流通股東名單中亮相，而去年底這一數字僅為486家。
數據顯示，金嶺礦業、杉杉股份前十大流通股東中券商客戶信用擔保賬戶均佔6個，而華北製藥、長電科技、中華企業、白雲山Ａ、中信國安等多只股票前十大流通股東名單中的券商信用擔保賬戶數量也達到了5個。
不僅如此，以往這些信用擔保賬戶僅出現在中小市值的股票中，今年三季末的數據卻顯示，市值過千億元的股票十大流通股東名單中也開始出現了此類賬戶。例如，中國神華和長江電力，儘管三季末市值分別達到3795億元和1066億元，但招商證券信用擔保賬戶仍然躋身這兩隻股票前十大流通股東名單，持股市值分別高達5.2億元和4.1億元。
值得注意的是，截至10月末，機構兩融賬戶數僅為2805個，個人兩融賬戶數為83.5萬個；而目前滬深兩市機構股票賬戶數為8.56萬戶，股票市值在50萬元以上的個人賬戶也達到118萬戶。如果按照個人持股市值佔家庭金融資產20%的比例計算，已經入市且家庭金融資產超過50萬元的個人股票賬戶即可達到743萬戶。
對此，國信證券、國泰君安證券等多家券商高管對記者表示，隨著越來越多的個人投資者和公募基金等機構投資者開通兩融賬戶，券商的客戶信用擔保賬戶規模會越來越大，勢必佔據前十大流通股東名單中的絕大部分，而出現前十大流通股東全部為券商客戶信用擔保賬戶的現象也只是時間的問題。
股東人數指標可能失真
不過，投資者真正關心的是，上述現象將給自己帶來哪些影響。
按照現行規則，投資者如果想從證券公司借錢買股票或者借股票賣出，必須提交擔保品，包括股票等有價證券。證券公司則會把所有擔保品，集中到其開設的客戶信用擔保賬戶中——這個一級賬戶下設兩融賬戶，後者用於記錄投資者委託，標明擔保品具體的投資者歸屬。然而，股票前十大流通股東名單僅公佈到一級賬戶這個集合賬戶。
上海新望聞達律師事務所高級合夥人宋一欣和河北功成律師事務所律師薛洪增均認為，這勢必帶來兩方面影響，一是投資者本來可以看到的前十大流通股東的真實身份被掩蓋；二是本來可以作為股票投資參考的股東人數指標失真。
宋一欣表示，由於券商客戶信用擔保賬戶屬於集合賬戶，無疑掩蓋了真正的持有人身份，使得投資者無從判斷具有資金優勢的機構投資者動向。「有意義的數字被掩蓋，上榜的名單又沒有意義，信披細則需要修改。」
薛洪增則表示，由於信用擔保賬戶這一集合賬戶的存在，會在技術上使得上市公司的股東人數較實際情況減少，從而使得持股趨向集中，這就使得原本可以根據籌碼集中度來炒股的投資者失去了一大利器。「儘管現在還不是非常明顯，但越來越多的投資者參與兩融業務後，大量的投資者集中在一個賬戶裡，或從一個賬戶迅速恢復到分散賬戶，會讓股東人數失真。」薛洪增稱。
不過，也有個別投資者將券商信用擔保賬戶與公募基金等機構賬戶相提並論，藉以證明其合理性，這也遭到法律界人士的否定。宋一欣表示，儘管同屬於將資金集合的賬戶，但公募基金的下單人為投資經理，因此投資者可根據這些機構賬戶判斷機構動向，借此彌補中小散戶在研究和投資方面的劣勢，而信用擔保賬戶顯然不具有這一功能。
加劇中小投資者信息弱勢
證券時報記者獲悉，10月份有數十名私募機構人士聚集在深圳福田區座談投資策略，探討的問題之一為：在股票保證金大幅流失的新形勢下，如何規避主動或被動上榜上市公司前十大流通股東名單。
對此，有私募人士在座談會上提出，在季度、半年度和年度的最後一天，通過將所持的股票全部抵押給券商進行融資即可規避上榜。這也得到不少私募人士的認可。據悉，這一成本和風險較低的操作手法已被機構投資者和個人大戶利用。
按照相關規定，目前參與兩融交易的投資者主要門檻為開戶滿6個月和金融資產超過50萬元。由此可見，機構投資者和個人資金大戶將股票抵押給證券公司的障礙較小。
宋一欣表示，中小投資者作為資本市場上的弱勢群體，上市公司前十大流通股東名單變化成了他們觀察大資金動向的重要渠道之一。包括私募機構在內的機構投資者如果都選擇通過這種渠道隱藏自己，這對中小投資者而言將是一大損失。
薛洪增則稱，這一損失在未來有加大的趨勢。按照目前趨勢和國外資本市場的經驗，我國的個人資金大戶和機構投資者仍有參與兩融的較大空間，這些大戶和機構都可以在季末最後一天通過兩融賬戶隱藏自己的身份，從而在前十大流通股東名單中消失。
應還原股東身份
早在1993年，中國證監會出台的《股票發行與交易管理暫行條例》就規定，上市公司對外公開披露的年報內容應包括前十名最大的股東的名單，半年報則不需要。但在此後的10多年，為提高上市公司透明度，以及讓中小投資者獲得上市公司主要股東名單——尤其是主流資金的動向，前十大股東名單、前十大流通股東名單陸續被要求在半年報、季報中披露。
業界認為，這些信披政策在提高上市公司的信披質量、打擊坐莊和維護中小投資者利益方面取得了巨大效果。事實上，監管層也在多項文件中告知上市公司，凡是對投資者投資決策有重大影響的信息，不管監管部門有沒有作出相應規定，上市公司均應當披露。「只公佈一個集合賬戶，而不公佈這一集合賬戶後面的詳細資料顯然是違背監管原則的。」薛洪增表示。
宋一欣和薛洪增表示，無論是考慮到投資者的現實需求，還是考慮到監管原則與方向，監管部門都應採取措施來解決券商信用擔保賬戶作為集合賬戶登陸前十大流通股東名單造成的弊端。
宋一欣和薛洪增建議監管部門，目前解決這一問題的方式有兩種，一種是還原股東身份，讓券商信用擔保賬戶徹底消失在股東名單裡；二是賦予券商公佈信用擔保賬戶的二級賬戶，即兩融賬戶明細的義務。
對此，有多位證券業和法律界人士表示，儘管表面上看信用擔保賬戶屬於抵押關係，但實際上是信託關係，因此第二種方式恐不符合《信託法》，因為受託人不能隨意公佈委託人的資料。因此，選擇第一種方式既是當務之急，也合乎情理。