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歐洲私募CVC套現連環局 珠海中富遭遇剝洋蔥

　　身為收購基金的CVC，在入場之時就撒下一張大網，不僅通過多層境外控股企業直接控制珠海中富，還通過BPI、BP（HK）等棋子悄然將珠海中富控股子公司的少數股東權益、非上市的關聯企業納入囊中。此後，其開始施展「吸星大法」，左手借上市公司吸入巨額第三方資金，右手又借BP（HK）向上市公司反向高溢價出售無廠房的「寄居」公司，並借BPI擁有的珠海中富54家控股子公司的少數股份，從上市公司分得了與其持股比例不相稱的巨額紅利。在珠海中富業績下滑、收入遞減之時，BPI又把所持有的48家公司股份以8.8億元高溢價拋售給上市公司，令市場嘩然。如果這一交易成功，那麼CVC從珠海中富直接收回的資金超過14億元，而其所持上市公司股權尚從未減持。

　　CVC的兇猛套現，已引起監管機構的高度重視。而由於還持有珠海中富大量資產，它很可能在這個平台上再講一系列的新故事。

　　本刊主筆 楊智全/文

　　2012年9月8日，珠海中富（000659）罕見地批量拋出55條公告，欲以8.8億元、溢價50%收購旗下48家控股子公司分散在外的少數股東權益。這一消息引起市場軒然大波，諸多分析者認為，珠海中富控制人涉嫌掏空上市公司資產。作為監管機構的深交所也對事件高度關注，並對交易的必要性以及資產評估的合理性提出了質疑。

　　珠海中富，是為可口可樂、百事可樂在中國提供飲料灌裝的廠家，也是統一企業等諸多知名食品飲料企業的容器包裝提供商。它這筆交易的對手—飲料包裝投資有限公司（Beverage Packaging Investment Limited，簡稱BPI），和珠海中富屬於同門兄弟，二者同受亞洲瓶業公司（Asia Bottles Company limited，簡稱亞洲瓶業）控制。而此次交易的幕後推手，則是總部遠在倫敦的歐洲最大私募基金之一CVC資本（CVC Capital partners Group），它是站在複雜股權結構之上的珠海中富最終「掌舵人」（圖1）。

　　珠海中富上市之初，曾以優異的業績引得資本青睞，但近年來，其表現每況愈下，2011年以來，其淨資產收益率和銷售淨利潤率都已跌到2%以下。如果要完成此筆交易，珠海中富將面臨巨大資金壓力。雖然最近的2012年中報顯示，其賬面現金約有8億元，是近十多年來最「殷實」的一次，但事實上，為了獲取這些豐裕的頭寸，珠海中富在2012年上半年首次發行了11.8億元的公司債，為了進一步減輕資金壓力，其又在7月以上市公司及其旗下子公司在國內幾乎所有的資產作抵押，向銀團申請了最大額度為20億元的3年期貸款。

　　在經濟環境低迷、自身利潤又非常微薄的情況下，珠海中富為何要破釜沉舟、逆市收購？要揭開這背後的故事，得先從CVC超高溢價入主珠海中富說起。

PE大鱷緣何高價入主？

　　CVC資本成立於1981年，最初隸屬於花旗集團，直到1993年才通過管理層收購獨立出來，現在花旗集團依然是其重要的機構投資者。CVC的PE業務聚焦於收購基金模式，截至目前，其在歐洲和北美完成的收購項目超過250個，在亞太超過30個，包括2012年5月以48.7億港元收購香港城市電訊（01137.HK）。自從其第一隻基金成立至今，在全部已變現的投資中，其年內部收益率達35.7%。

　　CVC旗下的亞太基金（CVC Capital partners Asia Limited）募資規模超過68億美元，中國是其尤為關注的地區。2006年5月，CVC即欲通過定向增發，以50億元投資成國內紙業龍頭晨鳴紙業（000488）第一大股東，但這一計劃最終終止，據報導，原因是CVC欲控制董事會，而商務部和國資委持謹慎態度。次年10月，CVC就成功入主珠海中富，並掌控董事會，成為A股中比較罕見的外資控盤上市企業的案例。

　　溢價收購之謎

　　2007年3月，珠海中富發佈公告，CVC通過全資控股公司亞洲瓶業向當時的珠海中富控制人—珠海中富工業集團（簡稱「中富集團」）購買了29%的珠海中富股權，對價為16.5億元。這一收購價折合每股8.27元，分別對應珠海中富2006年64倍和2007年69倍的市盈率，大大高出珠海中富3月19日停牌前6.84元的收盤價，也較其2006年底的每股淨資產2.82元溢價193%。

　　令人不解的是，從2005年10月股改一直到2006年末，珠海中富的股價一直在3元附近徘徊，2006年8月，在CVC表達投資意願時，其市值僅為22億元，29%對應的股權市值還沒有超過6.4億元。專長收購的CVC，為何以如此高價收購珠海中富股權？

　　事實上，29%股權只是CVC針對珠海中富及其關聯業務的整體收購計劃之冰山一角。

　　「天網」佈局

　　在中富集團多年的經營之下，珠海中富組織結構複雜而龐大，其下設數十家子公司（包括境外4家），珠海中富擁有這些子公司70%-75%的股權，其餘25%-30%的股權絕大部分則被香港眾成化纖原料有限公司（簡稱「香港眾成」）持有。此外，中富集團還控制著與珠海中富有密切業務往來的多家非上市企業，包括珠海市中富膠蓋、珠海市中富膠罐、珠海市中粵紙杯容器等（圖2）。

　　香港眾成、珠海中富及中富集團堪稱長期的「革命戰友」，早在珠海中富上市之初，它們就合資成立了不少中外合資企業，香港眾成通常在其中佔股25%-30%。此後，它們更是如影隨行，先後合作成立了廣州富粵容器、瀋陽中富瓶胚等數十家中外合資企業。

　　2007年3月，CVC通過旗下的亞太基金設立了多達4層的境外控制公司（圖1），最終由亞洲瓶業（香港）有限公司［Asia Bottles（HK） Company Limited，簡稱「亞洲瓶業（香港）」］從中富集團買入29%的股權，成為珠海中富實際控制人。

　　同時，公開資料顯示，CVC入主珠海中富前一年，另一系列的股權交易也在有條不紊地進行（圖2）。2006年上半年，香港眾成等將珠海中富數十家子公司的少數股東權益全部轉給了註冊地在英屬維爾京群島的富達投資（Fridden Investment Holdings Limited）。富達投資是珠海中富的關聯企業，珠海中富創始人黃樂夫的長子、擔任珠海中富董事副總經理的黃朝暉是富達投資的股東。同時，根據公開資料推斷，中富集團應將控制的多家非上市企業也同時轉給了一家海外的投資公司—眾成工業（Chung Shing Industries Limited）。

　　當CVC完成珠海中富29%股權收購時，作為其整體收購計劃的一步，CVC同時通過旗下全資子公司BPI悄然收購了富達投資100%的股權。BPI和珠海中富同受亞洲瓶業控制，這樣，珠海中富境內子公司另25%-30%的股權就歸之BPI麾下，亞洲瓶業旗下另一公司—飲料包裝（香港）公司［Beverage packing（HK） Company Limited，簡稱「BP（HK）」］也100%收購了眾成工業，從而控制了中富膠罐、中富膠蓋、中粵紙杯容器等非上市關聯企業。

　　隨著在明在暗的悄然佈局，CVC猶如有著多個吸盤的章魚一樣，將珠海中富及其非全資子公司、關聯企業牢牢控在掌中。如今，回顧CVC這張「天網」式股權控制圖，有業內人士指出，其當初以16.5億元收購的資產，很可能包括29%的珠海中富股權＋BPI收購資產＋BPI（HK）收購資產。依據珠海中富2006年財報，被BPI控制的少數股東權益對應的權益為6.1億元，29%珠海中富股權對應的權益是5.6億元（如果按3.2元/股計算，29%的股權市值為6.4億元），因此，16.5億元是此三者整體打包售價的推測合乎情理。看似高價收購的CVC，絕不是糊塗的冤大頭。

　　而CVC複雜控股結構的關鍵在於：在橫向全方位掌控珠海中富的同時，縱向設置了足夠的「隔離層」，這些境外多層控股企業的存在，最大程度上緩衝了境內交易產生的風險衝擊波；同時，其日後剝洋蔥式套現的一系列「吸星大法」，也可以通過BP（HK）、BPI及上市公司等不同的吸盤一層層展開。

第一層： BP（HK）的關聯交易

　　CVC曾承諾過，在完成收購後的12個月內，不對珠海中富進行資產購買、出售、合併及合資計劃。2009年7月，在這一期限過去9個月後，CVC即開始「收網」行動，操刀了2.6億元的關聯交易，從上市公司套取利益。

　　關聯交易是控制人套取上市公司利益最常見的伎倆，唯一的區別是看誰更狠更隱蔽。就CVC與珠海中富之間關聯交易的金額和涉及的信息複雜程度而言，其應難逃掏空上市公司之嫌，而且手法也夠狠夠隱蔽。

　　「寄居」公司賣出2.6億元高價

　　這次珠海中富要買入的資產，是BP（HK）旗下經營膠罐和紙杯的非上市公司。這些企業從中富集團收購而來，包括珠海中富膠罐、珠海中粵紙杯及其子公司100%股權，還有從瀋陽中富膠蓋及成都中富膠蓋剝離出的膠罐資產（圖3）。

　　根據公開數據，2008年，珠海中富從這批企業採購的商品金額為170萬元，向其銷售的金額也不過520萬元，而同期這批企業的收入合計在3億元以上。儘管珠海中富與這些關聯公司的關聯交易少得可憐，但為了「協同效應」、「提高效率」、「減少關聯交易」，CVC促成了這樁「好事」。最終，珠海中富共動用2.6億元、以淨資產的總溢價190%收購，在這批資產中，珠海中粵紙杯和崑山中富膠罐溢價分別高達299%和311%，而此時珠海中富的市淨率才是1.15倍。

　　值得一提的是，在2005年，珠海中富曾將價值415萬元的設備賣給了本次收購目標之一的珠海中富膠罐，理由是「利用閒置資產產生效益」，如今以222%的高溢價收購此公司卻是為了「協同效應」，「真實的謊言」其義自現。另外，珠海中富2009年報中顯示，被收購的天津中粵紙杯曾在2009年初將價值400多萬元的廠房租賃給珠海中富子公司（表1），但這筆資產並沒有包括在本次收購的資產範圍內。

　　令人驚訝的是，這麼高的溢價並不是因為土地及房產重新估值所致，這次巨資收購的經營資產中除了賬面淨值不到120萬元的倉庫外，不涉及其他任何的土地及房產，僅僅是生產設備，評估師為何給出如此高的溢價？

　　本案資產評估師認為，賬面價值不能反映被收購資產的「市場領導地位」、「客戶關係」等無形資產，於是採用收益法。收益法最大的特點是主觀性，涉及到非常多的前提假設，每年的投資金額、經營現金流入和流出、折現率在很大程度上都受評估師主觀性影響，在某些情況下，用「差之毫釐、謬以千里」來形容收益法的評估結果毫不為過。

　　負責本案的廣州恆信德律資產評估有限公司，和珠海中富是多年的合作夥伴，2002年就為其收購前控制人旗下的13家企業進行過批量股權資產評估，多年來雙方始終不離不棄。巧合的是，珠海中富2008年之前12個年度的會計報表審計也出自於廣州恆信德律會計師事務所有限公司，如果兩個「恆信德律」歸屬同一控制人，那麼，恆信德律評估公司就非常不適合成為此次交易的資產評估人，因為其「獨立性」完全有可能受到嚴重的削弱，這種情況下的資產評估報告難言公允。

　　那麼沒有房產，這些被收購過來的公司以前棲息何處，如何經營？

　　從珠海中富2009年披露的關聯租賃或能一窺。珠海中富各地子公司為北京中富膠罐和崑山中富膠罐提供了廠房和設備（表1），同時也為珠海中富膠罐提供設備，這些關聯租賃涉及資產3500萬元，而截至收購時，被收購的這幾家公司的固定資產淨值為4000萬元；而從兩個膠蓋廠剝離出來的膠罐資產「分家」時屬「淨身出戶」，不帶走任何土地及房產；而對於珠海中富膠罐、珠海中粵紙杯、天津中粵紙杯「寄居」何處，沒有進一步的資料披露。

　　因為缺房又缺設備，這些在被收購前取得相對不錯業績的公司，很有可能與所謂的「輕資產」運作相關，而這應當離不開珠海中富的「大力協助」。尤其是關聯租賃最多的崑山中富膠罐，在被收購前的2008年和2009年第一季度的銷售淨利潤率為10.7%和12.3%，而珠海中富同期銷售淨利潤率僅為3%和6.9%。崑山中富膠罐最終在這批收購的公司中溢價最高，達到311%，收購價為9200萬元。

　　監事變股東，關聯交易順利通過

　　此次收購發生時，珠海中富共設有6名董事，其中5人在CVC擔任要職，包括CVC亞太基金合夥人、董事總經理、高級顧問等，另一名董事葉春萱來自中富集團，擔任中富集團的董事、副總經理。由於中富集團向CVC轉讓29%股權後就一路減持，在珠海中富2010年年報的前十大控制人中已不見其身影，葉春萱也於2010年3月辭去了珠海中富董事職務。珠海中富在CVC入主前有兩名獨立董事，在CVC入主時也全部換成另外3名獨立董事。因為是關聯交易，所以當時除葉春萱外，共有5名關聯董事迴避表決，最後本次董事會投票的結果是「其餘董事一致通過」。

　　當時的珠海中富前十大股東（依據2009年12月31日的登記資料），除了持29%股權的CVC外，中富集團及其關聯方持股5.87%，其他7個股東合計持股6.37%。2009年8月，珠海中富第二次臨時股東大會召開，按規定，除關聯交易大股東迴避外，代表珠海中富11.83%股權的524人在網上和現場共同投票，其中包括持股量為5.75%的8位股東、持股量6.08%的其他515位股東，最後提案得到通過。值得注意的是，如果掌握5.75%的8個股東都投贊成票，那麼本次提案通過的可能性就非常大。從投票統計看，前十大股東並沒有全部參與投票，「參政議政」的熱情明顯不足。

　　此外，監事會也認為收購價格公平合理，沒有侵佔其他股東利益。問題在於，珠海中富監事會主席孔德山和監事李冬梅原是珠海中富的老員工，但是在CVC入主後，此二人實際上已升級為珠海中富控制人亞洲瓶業集團控股公司的股東，利益衝突之下，監事又如何能保持客觀公正的獨立性？

　　收購無助業績改善

　　這些被收購的企業在2010年才被納入珠海中富報表合併範圍，而從2010年度財報看，珠海中富淨資產收益率和銷售淨利率分別由2009年的6%和6.9%變為6.5%和6.3%，並沒有明顯改善。不過這卻是其8年來業績最為輝煌的一年，此後珠海中富投資力度雖依舊強勁，經營業績卻陷入了新的低谷，2011年淨資產收益率和銷售淨利率跌至1.6%和1.7%，2012年又繼續大幅下滑。

　　對於本次高溢價收購，珠海中富卻給予了很高的評價：按這批企業在2008年淨利潤計算的話，收購價對應的市盈率為17.69倍，而同期珠海中富市盈率為85倍，收購後會對珠海中富股價產生支持和正面影響。

　　膠蓋業務將成下一出售目標？

　　向珠海中富出售的膠罐和紙杯業務，並不是BP（HK）旗下業務的全部，其下屬的珠海中富膠蓋並沒有在此次收購範圍之內。這家公司過去與珠海中富一直有著龐大的關聯業務，並且至今依然與其保持著親密接觸。

　　2008年，珠海中富向珠海中富膠蓋採購了5800萬元的膠蓋，這比其同期向BP（HK）採購膠罐和紙杯的關聯交易多出好幾十倍。2009-2011年間，珠海中富向珠海中富膠蓋及其子公司買入膠蓋金額更分別達6500萬元、7400萬元和7300萬元，5年累計採購金額高達3億元，這一關聯採購金額的增長幅度遠大於同期珠海中富收入增長幅度（圖4）。如果說為了「協同效應」、「減少關聯交易」，珠海中富膠蓋應當是個收購的好標的。

　　與珠海中富膠罐類似，珠海中富膠蓋與珠海中富還存在特殊的關聯租賃。據珠海中富2009年報披露，其通過子公司將廠房租賃給瀋陽中富膠蓋，涉及租賃資產為324萬元，而在2011年度，珠海中富更是將3800萬元的廠房和設備租賃給珠海中富膠蓋，其中2600萬元的廠房合同期限長達10年，同時珠海中富也通過子公司將廠房租給BP（HK）旗下的杭州中富果蔬保鮮包裝公司，租賃廠房涉及資產金額為1180萬元。

　　這兩家關聯公司是否也是所謂「輕資產」運作的公司，業績又如何？珠海中富對此沒有更多的披露。未來這些公司是否會被珠海中富為了「協同效應」而收購，繼而成為另一個中富膠罐收購故事的翻版，目前還不得而知，但可以肯定的是，CVC的佈局還沒有到最後的收穫季節。

第二層： BPI曲線「暴利」

　　CVC作為一家專注於收購的私募基金，投資週期一般為4-7年，它不可能長期持有公司的股權，在進入後逐步套現離場完全符合其運作規則。因此，充分利用第三方資金來達到利潤最大化，是其最佳選擇。BP（HK）之外，其佈局在珠海中富身邊的另一個觸角BPI也開始發揮作用。

　　控制人何以缺席定向增發？

　　CVC通過BPI控制了珠海中富控股的數十家子公司25%-30%的股份，這些子公司給BPI帶來了豐厚的回報，但在珠海中富對其增資時，BPI並未繼續投資跟進。

　　2010年 3月15日，珠海中富曾發出公告，決定在兩年內動用3億元設立全資子公司、對全資子公司增加投資、對公司瓶胚吹瓶生產線和IT系統進行技術改造；3月16日，珠海中富又公告稱：在和BPI協商後，決定單方面對瀋陽中富容器、崑山中富容器等8個控股子公司增加3.9億元的投資；在其後的2011年11月，珠海中富又是單方面投入4000萬元對控股子公司進行投資。

　　不僅珠海中富的投資CVC不跟進，融資它也不參與。2010年12月，珠海中富對7名特定投資者發行6800萬股普通股，一共募集資金4.7億元（表2）。儘管在公告中將募資前景描繪得花團錦簇，但CVC及其旗下機構並沒有參加此次定向增發，在此次股權變更後，其持股比例從29%下降到了26.39%。

　　這樣做的結果似乎是CVC在珠海中富合併報表中的權益比例將逐步減少，而實際上，通過控制少數股份的BPI，CVC得到的利潤及現金分紅反而更高。其高明之處何在？

　　神乎其技的低持股高分紅

　　在CVC入主珠海中富前，BPI通過持有少數股份獲得的淨利潤比例與其在珠海中富合併報表中所佔權益的比例一直非常吻合，但是CVC入主後，這一切隨之改變。

　　2007年3月27日，也就是公告CVC將入主後的第三天，珠海中富公佈了2006年財報，也正是從這一期年報開始，BPI獲取的利潤比例開始遠大於它們在合併報表的權益比例（圖5）。如在2008年，BPI佔合併報表的權益比例為26.1%，但所獲利潤比例卻超過50%。儘管權益佔比不斷下降，但BPI獲取的利潤比例依舊高企，這自然意味著上市公司股東享受的利潤減少。

　　對於這種現象，有資深財務專家表示，如果子公司沒有特別利潤分配方案，那麼這可能同母子公司的資產稟賦不同有關，比如說，母公司及其全資子公司的資產稟賦比較差，盈利能力低，就會拖整個集團的後腿；而與BPI合資的子公司資產稟賦好，盈利能力相對較強，就會造成權益佔比小的BPI取得不菲的投資回報。但是否在CVC入主後，後一類子公司的資產稟賦就突然得以提升了？其中原因值得玩味。

　　超額利潤還要高分紅才能落袋為安，而珠海中富子公司在分紅上也特別豪爽。在2008至2011年的4年間，其向BPI支付分紅近2億元，佔同期對應的少數股東利潤近90%。

　　相比之下，珠海中富遠不及子公司慷慨，分紅比例通常為淨利潤的30%-50%。在CVC入主後，其分紅比例有所提高。公開數據顯示，2008至2011年間，CVC從珠海中富分紅中得到0.52億元現金，加上子公司支付的分紅，總計笑納2.5億現金紅利，而同期珠海中富其他股東得到的分紅不到1.4億元。此外，珠海中富還要向CVC交納年均近200萬元的諮詢費。

　　CVC以持有珠海中富26.39%的股權，卻獲得如此高的分紅，簡直神乎其技。相對而言，參與2010年珠海中富定向增發的股東，簡直是個「杯具」。

第三層： BPI金蟬脫殼

　　2011年和2012上半年，珠海中富業績大幅下滑，BPI獲取的淨利潤也下滑到2800萬元和1100萬元，CVC通過BPI得到的分紅將會大減。就在此時，珠海中富突然宣佈，欲將BPI控制的48家公司的少數股東權益以8.8億元的高溢價買入。

　　這次異常複雜的收購使得諸多投資者如霧裡看花，但就本質而言，本次收購的收益率小於資金成本率，珠海中富正在做一樁虧本買賣（附文：評估的數字遊戲）。

　　從珠海中富本身經營的角度，此次收購也非常不合適。近年，珠海中富因連續擴張，產能已經出現了過剩，2010年，其瓶胚線產能利用率僅為84%、結晶線產能利用率僅為65%、吹瓶線產能利用率僅為62%、罐裝線產能利用率僅為62%。加之其處於資本密集型行業，固定資產佔總資產55%以上，此次收購之後，公司不會增加任何固定資產，現金反會減少8.8億元，固定資產佔比將因此驟然加大，企業抗經營風險能力自然會被削弱，而珠海中富近10年來的低迷業績顯示其不宜暴露在更大的經營風險之下。近10年，珠海中富年平均淨利潤為1.2億元上下波動，資產負債率卻不斷攀升，負債總額已高達34億元，巨額現金支出無疑使得企業財務風險得以放大。

　　珠海中富的非典型關聯交易引起了深交所高度關注。在其質詢珠海中富本次收購的動機時，珠海中富如此答覆：收購可以增加歸屬上市公司股東的淨利潤；以上市公司利益最大化規劃管理；有效降低上市公司整體稅負；實現資源優化配置，降低整體成本。

　　這樣的解釋非常牽強：首先，增加上市股東的淨利潤不能作為判斷投資的標準，假設8.8億元買回年利潤1元的公司，也屬於增加上市公司股東的淨利潤，這樣的表達非常荒唐；其次，對於上市公司利益最大化，答覆中給出的舉例是子公司分紅過多，不利於母公司發展，但問題是，子公司分紅政策歸根到底是CVC控制，為什麼當年BPI每年從子公司大把揣進五六千萬真金白銀時絕口不提收購事項；第三，合併產生稅務節省可帶來永久的年2.83%的回報率，這種降低稅負說法顯然偏頗且缺乏理論及實際操作支持，有糊弄監管機構和投資者的嫌疑，此外，珠海中富本就已控股了子公司75%股權，集營運、融資、投資大權於一身，資源優化的空間還有幾何？

　　目前，這一收購案已經珠海中富董事會通過，還要經過股東大會投票決定，屆時，CVC作為關聯股東要迴避投票。目前珠海中富的其他股權非常分散，本次收購議案能否通過，不妨拭目以待。但有投資者對媒體表示，已有小股東自發結盟，號召股東們投出反對票，以阻止CVC掏空上市公司資金。

　　按8.8億元收購價計算，這批被收購的資產折合2012年的市盈率高達44倍—並且還是未來市盈率，對BPI而言，在弱市中這無疑是一單划算的交易。

　　而即使這宗收購完成，CVC賦予BPI的任務也還未結束。公開資料顯示，BPI和珠海中富共同控制的子公司共有54（按2012年初數據）家之多，剩下的6家子公司如果不能繼續高分紅，BPI會不會再把所持股權轉賣給上市公司呢？

第四層： 上市公司利潤再「造」

　　如果BPI能夠成功脫手48家公司股權，那麼CVC入主珠海中富這幾年來，僅僅是通過「倒賣」少數股東權益和其他非上市關聯公司、向BPI和BP（HK）分紅就收回超過14億元。

　　而CVC套現之路遠沒有完成，BPI和BP（HK）依然有「吸盤」粘附在珠海中富身上，同時，CVC還沒有對上市公司的股權進行任何套現。這部分股權在2011年對應的市值最高達27億元，如今珠海中富盈利創新低，股價也創新低，這部分股權已大幅縮水至9億元，CVC高價套現遭遇難題。但最近一則公告顯示，其或許正在另尋出路。

　　2012年9月27日，珠海中富宣佈，對投資性房地產採用公允價值模式後繼計量，這涉及到賬面價值1.2億元的房產及土地，它們都屬於2011年珠海中富從自用改為出租的房地產。

　　投資性房地產採用後繼計量，對公司利潤的影響可能非常大：上市公司每年都須重新評估投資性房地產的市場公允價值，如果高出賬面價值，則按差額數調增其賬面價值，同時再按相同金額增加利潤，反之亦然；此外，這部分房地產也不需再折舊了，因此，公司賬面利潤可以得到二次提高。

　　採用公允價值模式增加的財富純屬紙面「富貴」，和企業實際的現金流入不但沒有「一分錢關係」，反而因為紙面「富貴」要計提企業所得稅，用「得了面子，輸了裡子」來形容它也不為過分。因為公允價值評價受主觀性影響，因此公允價值模式往往成為某些上市公司調節利潤的伎倆。但珠海中富對此舉的解釋是，「為了更準確的真實的財務狀況和經營成果」。

　　除了1.2億元的投資性房地產，珠海中富目前有賬面原值近8億元的房屋，如果有更多的房屋給關聯方或是外部租用，其淨資產和淨利潤受賬面「富貴」的調節就更多。有業內人士分析，此舉不但對其獲得銀行貸款有正面作用，對股價也有一定的支撐作用，在珠海中富利潤微薄之際，頗具現實意義。

吸金「黑洞」摧毀股東價值

　　珠海中富近10年股東淨資產收益率均值僅為4.19%，而在CVC入主的6年來，更低至3.53%（表3），其同期銷售淨利潤率均值為3.96%，從理論上講，長期小於資金成本的淨資產收益率無疑是在摧毀股東價值。導致珠海中富股東價值被摧毀的原因有二：一是微薄的利潤率，二是生產設備增長迅速，但效率非常低下。分析珠海中富的資金流向，可以看到造成這一狀況的原因。

　　2007年到2012年6月，珠海中富生產經營總共得到現金28億元，而維持固定資產更新及規模擴張就支出21.5億元，這意味著，其在維持正常的經營後，只剩下6.5億元可支付利息、紅利及償還到期債務。而匪夷所思的是，其同期財務費用就達9億元，竟是同期淨利潤的1.3倍，也就是說，珠海中富必須不停依賴新的外部融資才能償還利息、支付到期債務。

　　2010年定向增發所募的4.7億元為珠海中富資金減壓不少，但這遠不能滿足其胃口，銀行借款和發債成為不二選擇，因而週而復始的大舉負債成為年復一年的家常事。珠海中富的負責總額已由2007年的26億元增長到目前的34億元，資產負債率達54%。如果再次動用8.8億元現金收購少數股東資產，它很可能捉襟見肘。

　　珠海中富吸金的「黑洞」到底在哪裡？其財務數據已給了部分回答。28億元的營業資金淨流入，支付利息就佔了32%，支付CVC及其他股東紅利佔了17%，剩下的所有資金外加融資絕大部分都花在了BP（HK）相關的巨資收購、對控股子公司的單向增資及其他固定資產投資上面，但這些資產的「成色」備受投資者的質疑。

　　面對這樣的一份成績單，CVC是不善於經營還是另有原因呢？

　　媒體公開資料顯示，CVC入主之前，珠海中富前創始人和董事長黃樂夫曾表示，CVC的人只懂投資，不會做實業，它正是看好經營團隊才購買公司的。但在CVC入主後不久，前管理團隊就遭到清洗，黃樂夫的長子黃朝暉及舊臣李耀章、鄭歡雪相繼離開，CVC組建了新的領導班子來經營，但珠海中富的業績並沒有起色，融資、投資、併購的步伐反而越邁越大。

　　離奇的是，珠海中富頻換董事長。管文浩是前CVC合夥人，負責亞洲投資業務，在CVC入主後，他接手黃樂夫不久後就辭任，而陳斌空降一年後也請辭，之後再空降的Gary John Guernier任期也未滿兩年，三年內三換董事長在A股實屬罕見。

　　同樣，珠海中富也頻頻更換審計事務所。2008年由畢馬威華振會計師事務所接替以前的恆信德律會計師事務所，值得關注的是，CVC新任命的財務總監羅俊武在這之前曾在畢馬威任高級審計經理和審計主管。兩年後，其審計機構又換成普華永道中天會計師事務所。

　　如同被境外大型私募控股的上市公司在A股罕見一樣，珠海中富在CVC入主後表現也不同尋常，這背後的一切是否與其精心策劃的連環套現相關，隱情或終有揭開的一天。而在資本運作領域長袖善舞的CVC，在珠海中富還有大量未完成套現的資產，其很可能在這平台上再講一系列的新故事，一如當年入主時的「精心」佈局。

　　珠海中富近年的走勢可謂跌宕起伏，最高市值與最低市值相差8倍，即便是在熊市的2011年，其市值也一度創下了逾百億的次高。一個業績長期萎靡、近10年平均利潤只有1.2億元的公司，有什麼魔力使得市場為之瘋狂呢（圖6）？令人感慨的是，在控制人大舉套現的同時，華夏旗下6只基金曾一度同時殺入，至今其十大股東中還有諸多知名投資機構，而自2011年以來，其股價已縮水67%。資本市場的遊戲中，誰為魚肉，又有誰為刀俎呢？■