從「垃圾債」到「高收益債」，再到「雙非債（非公開發行、非上市公司）」，最終確定 為「中小企業私募債」，經過四個多月的籌劃，滬深證券交易所已完成《中小企業私募債試點辦法》（下稱《辦法》），4月24日證監會通過此《辦法》，正向有 關機構徵求意見，擬於5月提交國務院審批。
不管如何命名，針對中小企業、備案制、私募發行是不變的亮點，亦成為資本市場發展中的里程碑式事件。
《辦法》中定義的中小企業私募債，指中小企業在中國境內以非公開方式發行、約定在一年以上期限內還本付息的公司債券。這是中小企業首次獲准在交易所私募發債。
業內人士透露，第一批私募債擬不晚於6月推出，試點初期擬在中小企業比較集中的六個區域進行試點，包括浙江、江蘇、北京、天津、上海、深圳，將有數十家券商獲得中小企業私募債的試點資格。
雖然市場還需要培育，從短期看，中小企業的私募債發行未必會勢如破竹，但是受訪的業界人士均對這一品種的長期前景、制度意義以及市場機會大加肯定。
不過，監管當局為化解這一品種的風險，提議成立風險基金的制度設計，被認為可能存在相當程度的逆向激勵，甚至導致道德風險。「就是畫蛇添足。」一位市場人士如此評價。
徹底的市場化發行
根據《辦法》，中小企業私募債試點鼓勵高科技企業、三農企業或有自主創新能力的企業及擬上市公司、處於高速增長、運營相對較規範、財務相對較優質的公司發行私募債，且發行機制靈活而市場化。
中小企業私募債的發行人需提交最近兩年經審計財務報告，但對利潤情況無要求，不受年均可分配利潤不少於公司債券年息的限制；不強制要求擔保，對是否進行信用評級無硬性規定。
為了便利中小企業融資，減輕中小企業融資成本，發行利率定價區間，不超過同期貸款基準利率3倍。這比此前徵求意見時按同期貸款利率的4倍的口徑要低。後者參照的標準是最高法院司法解釋中規定受法律保護的利率上限。
中小企業私募債的投資方和融資方在契約上比較靈活，可以自主協商條款，募集資金用途靈活，不作限制，可用來直接償還債務或補充營運資金。產品設 計方面，既可以單獨發債，兩個或以上的發行人也可以集合形式發債；可固定利息，也可浮動利息；可附加轉股或認股條款，但涉及200人限制條款。
中小企業私募債面向的是具有風險識別能力和風險承擔能力的合格投資者。相比於銀行間債市推出的中小企業集合票據、發改委推出的中小企業集合債，中小企業私募債的投資者類別更為廣泛，不僅包括機構投資者，也面向個人投資者。
機構投資者包括資本金2000萬元以上的企業法人、各類金融機構、各類理財產品包括銀行理財產品、信託產品、投連險、基金產品等。合格的個人投資者，則要求其各類證券賬戶、資金賬戶、資產管理賬戶中的資產總額不低於500萬元，並且具有兩年以上的證券投資經驗。
市場人士稱，中小企業發行人中藏有玄機。無論是中小企業集合票據還是中小企業集合債，雖然要求發行人為工信部定義的中小企業標準，但在實際操作中，發行人以偏大型的企業居多，常有突破工信部標準的情況。
比如，2009年4月，大連八家企業發行的中小企業集合債，發行企業總資產規模超過當4億元的「中等企業」標準的就有四家，總資產規模在7億元以上的有兩家。
「這次中小企業私募債是否能真正落實到中小企業，還有待觀察。」市場人士稱。
中小企業私募債，可一次發行或分期發行，但需在六個月內完成；中小企業私募債發行由證券公司承銷，流通場所在上交所固定收益平台和深交所綜合協 議平台掛牌交易或證券公司進行櫃檯交易轉讓，發行、轉讓和持有總賬戶數不超過200戶；發行規模亦不受淨資產40%的紅線限制。
值得注意的是，《辦法》明確，中小企業私募債的發行人類型初期確定為非上市公司，暫不包括房地產業和金融業企業。
《辦法》的最大亮點是，中小企業私募債的發行實施備案制，由承銷商向上海和深圳交易所備案，十個工作日內完成。這是監管部門對債券審批首次嘗試備案制，審核期限也最短。目前，銀行間市場交易商協會採取註冊制，發改委採取更為計劃性的核准制。
市場仍待培育
業內人士認為，中小企業私募債實質上相當於高收益債，長期看有需求，但初期規模不會大，因市場還需培育。
「如果利率的議價空間打開，收益率水平達到10%以上，投資者會較感興趣。」安信證券人士認為，一般初期推出時通常會以資質較好的中小企業開始，收益率不會有想像中的高。
中信證券人士認為，目前中小企業私募債投資者應是私募基金等願意承擔風險的非銀行專業機構，傳統的商業銀行、公募基金在短期內大規模參與的可能性不大。
一位國開行承銷部門人士稱，中小企業私募債風險很高，加上私募債本身流動性有限，對其前景並不看好。「流動性風險是最大問題」。
有市場人士認為，在銀行間債市，除了沒有個人投資者，其他各種類別的機構投資者都有，公募的中小企業債都不好賣，中小企業私募債就更難說了。一 般中小企業債的供給方需求，要麼是地方政府處於業績想推動，要麼是中小企業想去公開市場亮相，增加知名度和美譽度。「中小企業私募債兩頭都不佔，前景不是 特別被看好。」他說。
亦有觀點認為，金融市場深化到一定程度，高收益債市場才可能形成。在目前以國企為主導的金融市場，投資者風險偏好高度趨同，從監管者到地方政府，從本位主義出發，都不希望出事。
「券商的承銷資源也是稀缺的，這些中小企業的篩選和保護條款的設計比較麻煩，承銷費也並不高。而且券商不如銀行，後者手裡有現成的中小企業資源，掌握的中小企業信息較為全面。相較之下，券商對該業務的動力有限。」一位券商人士稱。
以固定收益業務見長的宏源證券有關人士稱，已有很多企業詢問發債事宜，但考慮到券商的風險太高，現在還比較謹慎。
爭議風險基金
中小企業私募債被市場叫成是高收益債或是垃圾債，正體現的是一個硬幣的兩面。
此品種對完善債券市場和信用體系、滿足中小企業融資需求的制度意義巨大，但風險不言而喻。不乏質疑認為，中國的現行環境、信用文化等是否做好了投資中小企業私募債的準備，高收益吸引人，但對於風險，投資者能否正確看待？
為體現有效控制風險，《辦法》要求券商在承銷過程中進行核查，發行人按發行契約披露信息，承擔相應的責任。在投資者保護機制建設方面，包括償債保障機制、股息分配政策、私募債券受託管理及債券持有人會議等。
針對發行人，《辦法》規定，應設立償債保障專戶，用於對付本息的歸集管理；應付利息在付息日前一個月到賬，並在每年末將不低於發行金額的5%存入專戶用於到期兌付，並在本金兌付之前一個月，累計提取的償債保障餘額不低於發行金額的20%。
更為引人注目的是，上海交易所理事長耿亮在「兩會」期間透露，將針對此品種成立風險補償基金。此次《辦法》中提出，交易所組織市場參與主體成立 私募債券風險基金，用於私募債到期本金兌付風險的投資者補償，委託專業機構管理，交易所對其監督。風險基金由交易所、證監會內的投資者保護基金公司、發行 人及其他有關機構繳納。
但如何定位風險基金與債券信用風險之間的關係，市場人士充滿疑問。
一位銀行金融市場部門人士認為，風險基金規模有限，最多一兩億元，怎麼夠補償風險？他甚至開玩笑稱，還不如找信用評級在AA+的擔保公司實力強，目前市場上已有的兩家，資本金規模均在30億元以上。但最近以來，融資擔保公司也頻頻出現巨大風險。
此前，交易商協會為實質性地突破中小企業融資困境，建立區域集優機制，核心是推動地方政府成立中小企業直接債務融資發展基金，為中小企業債務融 資提供保障和償債風險保護。目前，濰坊、佛山、常州等地政府已成立了相應的中小企業直接融資發展基金，初始規模分別為1億元到2億元。
對此，市場人士認為，「地方政府本身有義務扶持中小企業發展，但地方專項基金根本無法把信用風險抹平。」
他認為，交易所及投資者保護基金出資設立的風險基金，相當於監管部門人為抹平了不同中小企業間的信用風險利差。如果信用級別差的企業一旦出現信 用風險，就可以用該基金償付，相當於大家替發行企業交錢，而其不用付出額外成本。資質差異大的發行企業都要對風險基金出資，難免會產生逆向激勵。所謂信用 債，發行人、投資人要承擔自己的風險，「風險基金相當於分擔了每個發行人和投資人的風險，信用評級的意義就不大了，如何體現不同發行企業的信用風險？ 」他發問。
「如何甄別不同資質的發行人信用風險？搞不好又成了投資者不關心企業本身資質，強化了政府會兜底的觀念，比如城投債。這不利於建立真正意義的信用債市場。」 安信證券人士表示。
不久前，山東海龍公司面臨破產，但在地方政府協調下，最終動用地方商業銀行資源，順利兌付到期的短期融資券。市場人士認為，這雖然避免了一起信用風險事件，卻強化了政府對債券違約零容忍的市場預期，無益於信用債市場的健康發展。
目前，中國的信用債市場規模近5萬億元，成為全球第三、亞洲第二，「但至今未建立起信用風險定價機制，真的可悲！」 前述市場人士感嘆。
一位市場資深人士援引證監會的投資者保護基金的例子稱，投資者保護基金的設立初衷是從違規角度補償股票投資人，並不是從信用風險角度。而違規和信用風險角度如何區分？看起來這是個尚未釐清的問題。
本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻