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稀土产业链：挖矿赚大钱 炼厂陷困境

http://www.yicai.com/news/2010/08/389207.html

1500亿LED产业图谱：外资鲸吞70％利润

http://www.21cbh.com/HTML/2010-8-30/xMMDAwMDE5NDcxMA.html

“掌握外延片和芯片等核心技术及制造的企业，占据了整个链条的70%利润。”8月26日，中国照明电器协会半导体照明专业委员会主任唐国庆向记者勾 勒了一幅LED产业的盈利图谱，“即便在剩余的30%利润中，还有20%被芯片封装企业拿到了，只余下10%留给了终端应用环节”。

但终端应用却是绝大多数国内LED企业聚集的领域。

据 LED产业研究机构——LEDinside的统计数据，截至2009年底，仅珠三角地区就有1300多家从事LED中下游业务的企业，其中深圳就有超过 900家。超过九成的本土LED企业要在这10%的利润里相互搏杀争夺，市场困境可想而知（详见本报2010年7月19日报道《“90％LED路灯企业亏 损”调查》）。

唐国庆的另一个身份是科锐（纳斯达克：Cree）中国区总经理。与日亚、欧司朗、飞利浦等并称全球四大LED芯片巨头的科 锐，正是这“70％利润”的既得利益者之一。科锐刚刚公布的截至2010年6月30日的年报预估数据显示，其2010财年营收达到8.5亿美元，同比增长 53％；净利润增长402%至1.523亿美元。

外资LED中国盛宴

“中国LED照明市场是科锐收入增长的重要因素。”8月26日，科锐全球战略和商业拓展业务副总裁Christopher M. James对记者强调，科锐已计划将LED产业重点转移到中国，该公司2010年约1.67亿美金的投资计划中的绝大部分将在中国使用。

就在去年11月，科锐在广东惠州投资20亿元人民币建立了芯片生产基地，该生产线预计将于今年12月全面启动量产，届时日产能将达到150万颗。

Christopher M. James认为，科锐在华销售高速成长并获得超额利润的原因可以归结为以下因素：其一是科锐具备完整的LED产业链布局，覆盖了从材料到外延片、芯片再到 封装和照明解决方案的全部产业流程；其二是科锐持续加大在华投资，在贴近市场和客户的同时，还具有税收优势。中国海关目前对每颗LED芯片加收20%的进 口关税。

科锐财报显示，2010财年，亚洲市场营收占其总营收约2/3，其在中国大陆以及香港的营收增长高达100%。

唐国 庆指出，即便是在上游核心的外延片、芯片制造领域，也不是所有企业都能享受高利润率。目前全球LED专利核心技术主要掌握在上文提及的四大巨头手中，技术 垄断优势使这几家核心企业能够获得超额利润。而放眼中国大陆，具备LED芯片生产能力的企业仅62家，即便算上有大规模封装能力的企业，布局产业链中上游 的也不过几百家。

“90%的LED企业亏损有点夸张，最近国内资本市场上几家代表性的LED企业，报告出的利润率都很好。”唐国庆认为，国内LED企业的亏损现状，还是要从产业链布局和企业战略规划上找问题寻出路。

对 于国内布局在LED上游的企业，唐国庆分析指出，比如三安光电（600703.SH）做红黄光产品利润就低，调整做蓝绿光以及汽车前照产品利润率就明显提 高。再比如士兰微(600460.SH)、武汉华灿，以前只有芯片生产线，外延片需要外购，降低了产品利润率。而两家企业年初都纷纷融资扩产，具备了外延 片和芯片的产业链制造优势，利润率自然向好。

“对于国内的芯片封装企业来说，应该讲是90%都赚钱的，只是生产良率决定了利润率的高低差异。”唐国庆表示，所谓90%企业亏损的概念，应该是集中在LED产业链末端的应用市场。

1500亿元市场

“无 论是最先应用的环境光照明，还是迅速增长的汽车照明和LED TV等显示光源，中国无疑已经成为全球最大的LED照明应用市场。”LED产业研究中心主任张小飞表示，在LED全彩屏、LED交通信号灯、太阳能LED 灯以及LED景观照明的产量上，我国目前都已是世界第一。

预计到2010年我国LED销售产值将突破1500亿元，这一数据是2008年的两倍，并以每年30%的速度高速增长。

“2010年的上海世博会正成为全球最大的LED秀场，世博园区也正成为全球最大的LED示范区。”8月25日晚，上海世博园特别邀请园区夜景照明总规划师、总设计师、同济大学建筑学院郝洛西教授带领新闻媒体夜游世博。

郝洛西表示，目前世博园区内使用了10.5亿颗LED芯片，世博场馆室内照明光源中约有80%采用了LED绿色光源，相较于普通白炽灯省电达90%左右，“这样大规模的集中示范显示LED在未来城市建设中的应用是多么广泛，市场潜力是多么巨大”。

“在产业规模和市场应用上，中国无疑已经是LED大国。”Christopher M. James在赞叹中国市场巨大的同时也指出，中国LED企业在技术上与欧美日顶尖企业尚有3-5年的差距，这也直接导致了国内企业目前还很难在奥运、世博这类高端项目上博取超额利润。

Christopher M. James表示，室外景观照明对于上游投资、技术、人才和专利的要求都很高，并非简单的前期去拼个低价标案、建造时装上去就能解决，技术不达标、质量不过关，后期的维护服务就是大麻烦，这也是很多国内照明企业在这个市场亏钱的原因所在。

“就中国的LED产业来讲，面对政策、市场、资本等多方诱惑，愿意在技术、管理人才上踏踏实实投入的企业不多。”iSuppli半导体产业高级分析师顾文军指出，一两家企业不在研发上投入可以说是生存所迫，整个行业都缺乏技术人才储备的话就很悲哀了。

他认为，中国的LED光源起步晚、技术不成熟，于是众多LED照明企业为了保住自己的“品质”就都去进口国外光源，这势必形成技术依赖，“也就别眼红人家拿走那70%的利润”。

补贴模式摸索

“在 国家低碳政策、政府财政补贴、开发区政绩导向下，国内LED未走先跑，大规模上马室外照明的路灯、景观灯，其实这个方向是错的。”唐国庆认为，任何企业的 发展都是要遵循市场规律的，国内LED企业起步晚、积累少、投入有限，目前产品也主要集中在小功率中低端领域，而路灯景观照明则是大功率领域并涉及自然环 境、电流浪涌、稳定性衰减性等众多方面的问题，现阶段的国内企业鲜有能力全面满足。

对此Christopher M. James也表示赞同，他认为中国企业应该优先从技术及适应度要求相对较低，且具备一定市场需求的商业、酒店等室内照明做起。

“选好芯片、做好灯才有出路，以廉价为基础急功近利拼市场死路一条。”唐国庆表示， “拼价格不是出路，再便宜也低不过荧光灯，卖LED的价格质量不过关，产品自然没人要。”

唐 国庆也赞同国内企业应把眼光转向商业照明市场，因为相对于路灯景观等室外照明，室内照明等行业应用的技术难度相对较低，性能、稳定等方面要求相对成熟，比 如在商场、酒店以及一些小型室内景观照明等应用领域，国内企业现有的技术和人才积累，足以为这类市场提供性价比很好的产品。

“在照明领域推广LED需要循序渐进，尤其应该选择与现阶段LED技术相匹配的照明场所进行应用。”中国照明学会室内照明专业委员会名誉主任任元会表示，目前在道路照明推广LED其技术尚未完全成熟，因此可以在一些支路、小区道路上先试行推广，不要一开始就一拥而上。

此外唐国庆指出，在政府产业扶持政策上可参照日本等国家的具体实施细则，对采用LED商照的企业给与碳排放额度折算后的现金补贴，这样可在市场环境下用经济杠杆推动商业企业首先大规模应用LED照明，以促进国内LED照明企业获得合理利润并持续加大自主技术生产投入。

蘋果、鴻海圍攻 NB利空消息不斷 台灣NB 三兆元產業鏈巔峰已過？

面板产业升级：企业向左走还是向右走

http://www.yicai.com/news/2010/09/406396.html

光伏产业再现扩张潮 业内专家称明年“过剩是必然”

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20100921/1891330.shtml

产业巴菲特

http://www.p5w.net/newfortune/texie/200712/t1391531.htm

　　“无成本”保险资金
支撑的产融价值链

　　从可口可乐到吉列，再到中国的中石油，巴菲特一次次演绎了世人津津乐道的“股神”传奇。巴菲特在股票投资上的辉煌业绩掩盖了伯克希尔公司的其他业务，以至于很少有人注意到巴菲特早已从一个“股票投资人”转变为一个“股权投资人”了。
数据显示，实业投资早已是伯克希尔主要的扩张方向。2006年，伯克希尔的股票投资净现金流出为54亿美元，而收购业务的净现金流出额达101亿美元， 此外旗下子公司还花费46亿美元用于购买固定资产。在伯克希尔的实业投资中，最重要的、最核心的是保险业务。2006年伯克希尔保险集团的浮存金高达 509亿美元。实际上，巴菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团旗下的，是保险集团的浮存额支撑着这些投资，且整个保险集团及其持有的证券资产占到伯 克希尔集团总资产的60%，贡献了总利润的60~70%。
不仅如此，“股神”传奇的背后，是巴菲特精心打造的以“零成本”保险资金为核心的产 融价值链：保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。这条 产融价值链条看上去近乎完美，而且到目前为止运作都很成功。但是，这一战略背后　仍然隐藏着巨大风险，它要求产融链条上的每个环节都不能“掉链子”：保险 业务必须要严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运作；股票投资在长期中必须保持正收益；而实业投资则必须要保持正现金流，以巩固保险业务的流动性后 盾。一旦任何一个环节发生问题，整个价值链将由此崩溃。?杜丽红/文

世界上最牛的股票是哪只？你可能会想到很多伟大的名字，但其中最耀眼的无疑是巴菲特的伯克 希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway，以下简称“伯克希尔”）。从1964~2006年的42年间，伯克希尔每股资产净值从19美元涨到70281美元，增加了3600倍， 年均增长21.4%，较标普500年均10.4%的收益率高出一倍多，其股价更是从几美元一路上涨到127000美元（图1）。

巴菲特的投资神话使他获得了“股神”的美誉，但其实推动伯克希尔增长的不仅是股票。巴菲特在股票投资上的辉煌业绩掩盖了伯克希尔公司的其他业务，以至于很少有人注意到巴菲特已经从一个“股票投资人”悄然转变为一个“股权投资人”了。
仅2006年一年，巴菲特完成了对媒体公司Business Wire、养老保险公司Alpplied（85%股权）、运动产品生产商Russell的收购，并斥资51亿美元收购了电力公司PacifiCorp。此 外，公司还创纪录地以50亿美元收购了一家生产小型刀具的以色列公司ISCAR80%的股权，从而开启了伯克希尔的国际收购之路。而其规划中的收购还有 TTI（一家电子元件分销商）80%的股权。迄今，伯克希尔旗下绝对控股的公司已达40多家（其中不少公司是伯克希尔100%控股的），涵盖了保险、能源 与公用事业、金融、制造、服务、零售等多个领域。就像巴菲特说的，在他一个人的“薪酬委员会”里，他每年要决定40位CEO的薪酬。
  　“最近几年，我们发现越来越难以找到被低估的股票了，而我们庞大的资金规模进一步缩小了我们选择的空间。今天，我们可以大规模购买并持有的股票远少于十 年前；但这并没有让我们担忧，因为我们可以购买那些被低估的公司，那些拥有持续竞争力和精干且忠诚管理团队的公司。”巴菲特在给股东的信中宣称。

　　保险业务能为巴菲特提供零成本资金
保险集团是整个伯克希尔架构的核心
　 　早期巴菲特把更多的钱投到了证券市场上。在1965-1995年的30年间，公司每股投资的价值年均增长33%，而每股经营收益的年均增长仅为 13.4%。但在1995-2006年的十多年间，公司把更多资产投资在收购上，结果每股投资价值的增长减缓至12.6%；与之相对，税后收益增长加速 了，实现了年均31.7%的增长。2006年，公司的股票投资净现金流出为54亿美元，而收购业务的净现金流出额已高达101亿美元，此外旗下子公司还花 费46亿美元用于固定资产购买。这些数据显示，实业投资已成为伯克希尔目前主要的扩张方向（表1）。

 　　其实，早在上世纪60年代并购时起，巴菲特就已经进入了实业投资领域，而其中最成功的业 务就是保险。1967年巴菲特以860万美元收购NICO保险公司，当时该公司账面的浮存金（Float，由收到保费与支付赔偿额之间的时间差所形成的准 备金）仅为1700万美元。40年过去了，2006年伯克希尔保险集团的浮存金高达509亿美元，旗下全资子公司GEICO是全美第四大汽车保险公司，而 General Re和伯克希尔·哈撒韦再保险集团则是全球最大的再保险公司之一。实际上，巴菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团旗下的，是保险集团的浮存额支撑着 这些投资，而整个保险集团及其持有的证券资产占到伯克希尔集团总资产的60%，贡献了总利润的60~70%（表2）。

巴菲特常说保险业务是他绝对不会出售的业务，因为这一业务为他提供了十多年的零成本资金。 其实这还不是故事的全部—无论从哪个角度看，保险集团都是整个伯克希尔架构的核心，它为证券投资提供了低成本的资金，而证券投资赚到的钱又成为巴菲特实业 投资（公司收购）的资本金，最后实业投资的利润为保险业务扩张提供了坚实的后盾，在这个后盾的推动下，保费收入与浮存额进一步扩张，证券投资业务有了更充 足的资金，然后是更大规模的实业投资。在这个产融价值链条的循环中，伯克希尔的资产和收益都在快速增长着。

　　巴菲特如何使保险资金成本趋于“零”
　　要理解巴菲特 的产融链条，必须先理解这一链条的核心—保险业务。研究表明，尽管保险业务通常可以产生庞大的现金流，但对于多数公司而言，这个资金并非是无成本的，实际 上，随着保险行业竞争的加剧，保险资金的使用成本也在上升，在某些时候甚至高于市场平均的资金成本（在美国，财险行业平均的资金成本为6%）。既然保险资 金并不便宜，为什么巴菲特还如此偏爱保险业务？他又是如何使得保险资金成本趋于“零”的？
巴菲特主要经营的是财险业务，包括汽车保险、家财保 险和再保险，通常投保人有一个错觉，即保险公司的保费收入总体上要高于其实际的赔付额，但真实情况并非如此。由于保单是一种相对标准化的产品，因此，如果 剔除牌照因素，保险，尤其是财险是一个高度竞争的行业，美国保险行业经过近百年的发展，到今天市场集中度依然不高，价格战仍是主要的竞争手段。在这种情况 下，保险费率被不断压低，并最终使保费收入低于赔偿额，从而形成了保险资金的使用成本：
保险资金使用成本=实际赔付额+保险公司运营成本（主要是销售成本）-保费收入。
在美国，长期看财险公司平均的资金使用成本为6%，即实际赔偿额与运营成本之和要比保费收入高出6%。在中国，尽管有保监会的牌照控制，但截至2007 年上半年，25家财险公司有13家亏损，车险市场更是陷入了全面亏损的窘境。不过，赔付额高于保费收入并不意味着保险公司的真实亏损，因为平均来看，从投 保人开始缴费到真实的赔付发生通常需要几年（甚至几十年）的时间，而在此期间，保险公司可以无偿使用这笔保费资金（巴菲特称之为浮存额），随着保费规模的 扩张，累积的浮存额也在扩张，而只要保险公司使用这些浮存额的投资收益能够超过保险成本，保险公司就是盈利的。
而且，只要保险资金的使用成本低于市场平均的资金成本，保险公司就是盈利的。但在低息时代和价格战中，很多保险公司陷入了持续的亏损中，只是由于新保单的进入，使公司的亏损在短期内不会转变为流动性危机。
注意，我们比较的是保险成本与市场平均的资金成本，为什么不是每家保险公司自己的投资收益？换句话说，巴菲特的保险公司拥有更高的投资收益（在过去40 年中，其税后年均价值增长比标普500高出11%），这是否意味着他可以忍受更高的保险成本？如果真是那样的话，巴菲特的保险公司是否应该主动展开更加激 烈的价格战以攫取更多的保费收入，获得更高的投资收益？毕竟，相对于伯克希尔年均20%多的净值增长，只要保险资金的使用成本低于20%，就意味着上述策 略是有利可图的。
但是，深入研究伯克希尔的保险业务，我们发现，巴菲特的保险业务非但不是更加激进的，反而是更加保守的。实际上，由于不愿卷 入价格战，巴菲特旗下专注于一级零售市场（相对于再保险市场，发放保险的市场被称为一级市场）的保险公司NICO自1986年以来市场份额持续下降。正像 巴菲特自己说的：“你能想象一个公开上市的公司坚持持有一个连续14年市场份额下滑的业务吗？而且，更重要的是，这种下滑并不是由于无法拓展业务而造成 的，只要我们愿意降价，数十亿美元的保费收入在那儿等着我们，但我们却坚持把我们的价格定在一个能够保证盈利的水平上，而不去效仿我们那些过于乐观的同 行。”
因此，对巴菲特来说，“保费收入是好东西，只要它不太贵”。巴菲特坚持把保单价格定在盈利或至少盈亏平衡的水平上，即使这种坚持将以市 场份额的牺牲为代价。实际上，为了更好地贯彻这一理念，在NICO公司中甚至有一条规定，就是没有人会因为市场份额的下降而被开除，只要他认真对待每份合 约。
巴菲特不仅在一级市场上坚持这一原则，在再保险市场上更加谨慎。2001年的“911事件”让巴菲特旗下新收购的再保险公司Gen Re遭受了巨额亏损，此前该公司低估了恐怖袭击等人为风险。事件发生后，巴菲特做的第一件事就是对这家公司进行自上而下的洗脑，以贯彻其“不能以亏损为代 价来扩张市场份额”的原则，并要求对此前签下的、低估了恐怖威胁的保单进行全面清理—尽管这些保单中涉及的某些风险（如核袭击等）还没有爆发，而且也没有 迹象显示将要爆发，但巴菲特认为这些风险根本无法度量，因此也无从确定合理价格。2006年，美国保险行业经历了一个没有被特大飓风光顾的好年景，再保险 市场开始从卡特里娜飓风的阴影中走出来，大量资本重新涌入这一市场，飓风保单价格开始下降，但就在行业开始繁荣的时候，巴菲特却决定减少他在飓风上的风险 承担，“无论别人做什么，我们不会在一个错误的定价下签订任何保单”。
有人说巴菲特“胆小”了，但他的回答是，“我们做好了为单一一项灾害事 件就损失60亿美元的准备，但前提是必须有人给我们合理的价格来承担这项风险，在价格没有反映我们可能承担的损失情况下，我们不会承担任何风险，哪怕是很 小的风险—合理的定价并不能够保证每年都盈利，但是不合理的定价却一定会导致最终的亏损”。
正是由于对这些原则的坚持，在40年的保险生涯 中，巴菲特的保险业务有一半年份是零成本的，即保费收入大于赔偿额和运营成本；还有约1/4年份的保险资金成本低于长期国债收益率。显然其保险资金成本显 著低于行业平均水平，用巴菲特自己的话说，他不但没有因为使用别人的资金而支付成本，反而收到了别人给他的钱。
为什么巴菲特要坚持保险资金的零成本？既然他的投资收益高达20%以上，而只需支付6%或10%的资金成本就可以得到源源不断的保费资金，为什么不降低保单价格来获取更多的资金呢？
答案就在于巴菲特并不“缺钱”。在美国发达的资本市场上，他可以以市场平均的资金成本从其他保险公司、养老基金那里获得足够多的资金。巴菲特缺的是“低成本”的“长期”资金，而这两点都有赖于自有保险公司相对保守的定价策略。
很多人误以为保险公司的资金总是很“长期”的，因为实际赔付的发生可能在十几年、甚至几十年以后，但问题是一旦定价错误，低估了发生概率，事件很可能会 “提前”发生，而保险公司可能在短时间内被要求全额支付，如果准备不足公司就将被迫以低价出售那些很赚钱的股票，而这是巴菲特最不愿意看到的。显然，正确 的估价风险是保证资金长期的前提。
另一方面，既然巴菲特可以在市场上以平均的资金成本获得充足的资金，那么，自有保险资金的意义就在于它的低成本了，从这个意义上说，控制保险成本不仅是保险业务稳健运营的需要，更是巴菲特产融战略的要求。
巴菲特说：“一个公司的盈利能力取决于三点：（1）资产的盈利能力；（2）债务融资的成本；（3）财务杠杆的使用（负债水平）。众所周知，我们在第一点 上做得很好，资产盈利能力很强，但却很少有人知道，低债务成本也使我们受益匪浅，而低成本资金的一个重要来源就是合理定价的保险收入。但是同样的原则并不 适用于其他财险公司，他们可能拥有巨额的保险浮存金，但为获取这些资金所支付的成本却已超过了它们的实际价值，在那种情况下，巨额保费所撬动的高杠杆就不 是什么好事了。”显然，关注保险资金成本也是巴菲特与那些一心只想从保险业务上拿走更多现金流的经营者的不同之处。
在零成本保险资金的支持 下，巴菲特演绎了他的股票神话，从可口可乐到吉列，再到中国的中石油，“股神”的故事广为传诵，而巴菲特也从中赚取了丰厚的收益。但随着资产规模的扩大， 巴菲特已经很难从证券市场上找到能长期大量持有的股票了，于是他的钱开始大量涌入实业领域，就像他在每年致股东信中所说的：“如果你有或者你知道哪里有符 合我六个要求的公司，请Call我，24小时随时恭候。”
 
以现金流为核心组织实业投资
　 　显然，在外界目光聚焦的股票投资背后，巴菲特投资王国的真正支撑是实业投资。在实业领域，巴菲特延续了其股票投资的风格，把经营决策交给子公司的管理团 队来决策，而他自己只做那些他最擅长的事，即资本配置、投资决策和CEO的选择与激励—巴菲特给予了旗下公司CEO们丰厚的报酬和充分的信任，以至于在过 去42年间从来没有一位CEO离开伯克希尔去另谋高就。
如果说巴菲特擅长用人的话，那么他更擅长用钱，他曾坦承能够给予属下子公司最大的支持 就是资金上的支持。2001年巴菲特以4.2亿美元收购了生产屋顶连接装置的Mitek公司，然后以9%的利率向其贷款2亿美元，并注资1.98亿美元 （55名雇员也注资了2200万美元），这些资金支撑Mitek公司完成了14次并购扩张，并使其销售额翻了两倍，每股价值也从10000美元上涨到 71699美元。目前该公司已还清了伯克希尔的借债。除此之外，2006年伯克希尔还帮助旗下子公司Fruit、CTB、Shaw、Clayton、 MidAmerican等进行了一系列扩张性收购，并承诺在未来5年内向MidAmerican再注资35亿美元。
在直接投资的基础上，巴菲 特也凭借自身庞大的资产规模和良好的资信评级为子公司提供外部融资支持。公开资料显示，伯克希尔保险和生产服务部门1/4的债务是由母公司出面融资 的，43%的债务是由母公司担保的，仅有1/3的债务是子公司独立融资的；而在金融产品部门，3/4的债务都是由全资子公司BH金融公司发行并由母公司担 保的；只有公用事业部门，凭借良好的资产抵押能力独立承担了全部债务（表3）。

上述资金支持对于周期性行业的企业有着更加重要的意义，2006年MidAmerican 旗下的房地产经纪业务遭遇了行业低谷，不过巴菲特认为这只是周期性的波动，所以仍助其完成了两笔收购，并在策划进一步的收购行动。同样遭遇低谷的还有房地 产开发和抵押贷款公司Clayton，2006年经历了其1962年以来的最低销售额，为了帮助该公司缓解资金压力，伯克希尔收购了其100亿美元的分期 房贷。
集团层面统一融资和统一配置金融资源的模式显示，伯克希尔实质上是产融结合的综合性企业，而不是股票投资人，也不是一般意义上的PE（私募股权投资基金）。
实际上，巴菲特从来都不承认伯克希尔是一家PE，因为他从来不考虑如何退出他的实业投资：“有一点我必须提醒你们注意，那就是：无论价格如何，我和查理 （伯克希尔公司的副主席）都没有兴趣出售伯克希尔旗下的任何公司。我们既不会因为昂贵的价格而出售好的业务，也不会像倒垃圾一样出售表现不佳的业务—只要 这些业务还能够产生一点现金，只要它们的管理团队还不错—在每个转折点丢弃掉最差业务，这并不是我们的风格—当然，我们的这种态度可能会损害公司的财务表 现。”
伯克希尔旗下的报纸业务面临网络等新媒体的冲击，陷入亏损之中，私人飞机租赁业务在2006年6月以前都是亏损的，在这些业务上巴菲 特仍在坚持着，有些改善了（如私人飞机租赁），有些还没有。但幸运的是，巴菲特比任何人都更清楚流动性的重要性，所以，即使是在“不轻易抛弃任何业务”的 原则下，他仍然谨慎地使投资不至于失控。事实上，伯克希尔各子业务在长期中都保持正的自由现金流，而实业投资的利润贡献更成为保险资金之外最重要的资金来 源。2006年，伯克希尔的净经营活动现金流入为102亿美元，而出售股票收到的现金为37亿美元（表4）。“为了避免重复错配我们的资金，我们总是很谨 慎地对待那些‘只要再追加投资就可以使不好的业务恢复盈利能力’的建议（在一个糟糕行业里追加投资，结果很可能是落入流沙的陷阱）。”巴菲特认为。

实际上，巴菲特的整个实业投资都是以现金流为核心进行组织的。在巴菲特控股公司的名录中除 了多家保险公司、金融企业外，还包含了形形色色的企业。尽管行业迥异，但这些企业大都有一个共同特点，即均处于竞争不太激烈的传统行业，这些行业没有暴利 的收益，也没有惊人的成长（这一点和他股票投资的企业不同），但却能够产生相对稳定的正现金流—而这也正是巴菲特并购企业的核心标准之一。
不 过，一些投资人对于巴菲特的实业战略产生了置疑。在巴菲特的几大业务板块中，尽管制造业的总资产回报率是最高的（6%左右），但由于巴菲特坚持其制造服务 部门必须采取低负债率（35%）的保守运营策略，结果，在净资产回报率方面金融产品部门最高，其次是保险及其投资收益，而制造服务部门和公用事业部门最 低，制造服务业的ROE只有10%，公用事业更低，仅为7%（表5、表6）。

既然实业投资的回报率并不高，甚至低于保险+证券的投资模式，为什么巴菲特还要进入这些产业？为什么他不提高其制造部门的负债率水平，以更好利用财务杠杆？
答案就在于：巴菲特需要制造服务部门和公用事业的稳定现金流来支持保险业务的扩张和整个产融链条的完整。

　　产业是保险规模扩张的后盾
　　如果不是规模足够庞大的实业投资，巴菲特的战略链条可能早就断了。

　　零成本战略的困境
　　巴菲特对零成本保险资金的执著为其投资业务提供了低成本资金，但对零成本战略 的坚持却也给巴菲特的保险业务带来了困境，就像前文所分析的，在一级保险市场上，巴菲特曾经历了长达14年的市场份额萎缩。为了扭转局面，其旗下保险集团 开始了大规模的广告投入，试图通过打造保险品牌来改变这个行业无差异价格战的游戏规则。1995年巴菲特收购旗下最大汽车保险公司GEICO时，它每年的 广告支出仅为3100万美元，但完成并购后的第二年，即1997年，GEICO的广告支出就上升到1.43亿美元，2003年进一步上升到2.38亿美 元，2006年上升到6.31亿美元，远高于其他所有大型保险集团。让人们像点名要喝可口可乐、要用吉列刀片一样，点名要买NICO或GEICO的保险， 这一直是巴菲特的梦想。而广告战略确实给公司带来了好处，电话营销的成功率提高了，市场份额也从收购时的不到3%上升到6.1%，增加的保单则摊销了广告 支出的成本，使公司整体业绩向好。
但问题是，如果广告战略真的有效的话，那么GEICO的做法很可能会把整个财险行业由价格战引向广告战。从这个行业过去几十年的发展历史看，它在不断进行营销模式的创新，尽管每次创新都会给领头的企业带来丰厚的回报，但这种超额收益很快就会由于其他企业的效仿而消失。
除了广告投入外，为了抵御市场份额下降的威胁，巴菲特在保险行业进行了一系列大规模的并购：在1976~1980年间，巴菲特不断增持了GEICO的股 票，使其持股比例达到33%，此后由于GEICO的回购行为使巴菲特的持股比例进一步上升到50%，1995年巴菲特最终与GEICO达成协议，以23亿 美元全面收购了GEICO公司，使集团保费收入从此前的34亿美元增加到64亿美元，翻了一倍；1998年，巴菲特又溢价收购了全美最大的再保险公司 Gen Re，它贡献了公司当年保费收入的2/3。其他被收购的保险公司还包括Medical Protective Company, Applied Underwriters, U.S. Liability Insurance Company, Central States Indemnity Company, Kansas Bankers Surety, Cypress Insurance Company 以及几家被并入Homestate Companies的保险公司。这些并购行为在很大程度上推动了公司保费收入的快速增长。
并购成长似乎成 为巴菲特保险业务增长的一条捷径，但问题是，由于巴菲特并不相信“青蛙变王子”的故事（巴菲特曾经把好公司并购坏公司比喻为“公主亲吻了青蛙”，但他并不 相信“青蛙”（坏公司）会从此变为“王子”（好公司）），因此，他购买的公司都是价格不菲的优势企业，并为此支付了高昂的溢价。在巴菲特的保险集团中，并 购溢价所形成的商誉累计达到154亿美元，占保险集团总资产的10%。所以，并购能否成功取决于巴菲特能否使被并购公司增值。

　　鏖战再保险
　　为了更好利用自身的流动性优势，在上世纪90年代后期，巴菲特的保险集团开始大举进 军再保险领域。不同于一级市场，在再保险市场上，保单并不是标准化的，由于保额巨大，通常是逐笔讨论定价的；而且，与一般投保人并不十分担心保险公司的破 产风险不同，在再保险市场上，承保人的资金实力是投保公司重点考虑的因素，因为在重大灾害发生时，如果再保险人违约的话，一级保险公司将由于无法支付客户 赔偿额而面临破产危机。因此，在这个市场上，尽管价格仍是交易达成的重要因素，但不是唯一最重要的因素。便宜的再保险保单是一个愚蠢的保单，因为一旦灾害 真的发生，错误估价的再保险人将由于储备不足而注定违约，从而使保险合约变得没有任何意义，并拖累试图转嫁风险的一级保险公司。
在再保险领 域，资本实力和流动性是评价再保险公司的最重要因素，而在这方面，巴菲特的实业投资无疑为其再保险业务提供了坚实的流动性后盾。深谙资本市场游戏规则的巴 菲特在评价其实业投资与保险业务的协同效应时，曾明确指出：“高波动会损伤一个公司的债券信用评级和股票市盈率水平，即使这个公司从长期看是很盈利的（这 也是财险公司的市盈率水平通常低于寿险公司的原因），这就迫使许多再保险公司为了熨平波动而转让部分风险业务或拒绝一些好的业务。但伯克希尔不同，我们乐 于接受任何被合理定价的波动，我们有雄厚的资本实力和充足的流动资金来对抗短期的业绩波动和评价降低。”实际上，在“911事件”后，尽管巴菲特旗下 Gen Re公司也遭遇了惨重损失，但它却是四大再保险公司中唯一一家没被降级的公司（此前四家公司的信用评级都是AAA），并在“911事件”后成为最抢手的再 保险公司。恐怖袭击的威胁使全球再保险需求大幅上升，但刚刚经受打击的许多再保险公司都还没有从厄运中恢复过来，无力或者不愿在短期内继续扩大其风险头 寸，只有巴菲特的再保险公司在忙碌地接单。
正应了巴菲特的那句话，“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”。
以产业资本殷实的盈利能力为后盾，巴菲特在过去20年中在再保险领域里攫取了大量的保费收入，公司再保险业务的浮存金从7亿美元上升到近400亿美元，成为全球顶级的再保险集团。目前，其再保险浮存金已占到公司总浮存金的80%。
对于未来，巴菲特认为他的保险业务已经做好了迎接千亿美元规模行业性巨灾的准备—尽管这一数量级的损失额是许多保险公司想都没想过的。如果巨灾真的发生 了，伯克希尔将承担其中3~5%的份额，即30~50亿美元，而公司在投资和其他产业上赚的钱完全可以覆盖这一成本（2006年公司的净利润是110亿美 元，其中约37.5亿来自保险以外的产业，48.3亿来自证券投资收益，而账面现金达到400多亿美元）。
综上，庞大的实业投资推动了伯克希尔在更具规模效应的再保险领域拼抢市场，而合理定价的再保险保单又为股票投资的发展提供了低成本的资金，扩大了其投资收益的成果，然后是实业投资的规模扩张和整个集团更好的流动性。
这就是巴菲特式的产融协同。

　　产业+保险:
长在悬崖上的花
　　保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。巴菲特这一以保险为主的产融价值链条看上去近乎完美，而且这一链条到目前为止都很成功（图2）。

但客观地说，这一战略背后仍然隐藏着巨大的风险，它要求产融链条上的每个环节都不能“掉 链子”：保险业务必须要严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运作；股票投资在长期中必须要保持正收益；而实业投资则必须要保持正现金流贡献，以巩固 保险业务的流动性后盾。一旦任何一个环节发生问题，整个价值链将由此崩溃。
实际上，尽管巴菲特的保险团队已经非常谨慎地估价每项风险，力图做 到使保费收入能够覆盖所有赔偿额和运营成本，但巴菲特自己也不得不承认，在财险领域，尤其是再保险领域，再有经验的专家也很难确切地估价每笔交易的风险， 尤其是那些期限长、风险具有隐秘性的保单，从签订第一张保单到隐藏的风险被揭示可能需要很长时间（有时甚至长达50年），而在此期间依据错误估价签订的大 量新保单才是公司的真实隐患。巴菲特的保险旗舰GEICO公司就曾因其在上世纪70年代初的错误估价而导致1976年的巨额亏损，一度面临破产危机，而 Gen Re在2001年暴露的危机也让公司花了5年时间来处理。由此可见，保险业务的估价错误，其后果绝不仅仅是资金成本的上升，它有可能迫使投资部门为了满足 保险部门的流动性需求，而在不利价格下出售那些准备长期持有的股票。另一方面，实业部门的业绩不佳或持续的负现金流也将削弱整个集团的流动性，进而削弱保 险业务的抗风险能力。
在保险业务上正确的风险定价、实业投资领域严格的行业选择和审慎的追加投资决策，这些都是巴菲特产融战略成功的基本要 素，只有那些真正的“高手”在最谨慎的行动下，才能够触摸到这朵“长在悬崖上的花”，才能够使得“产业+保险”的模式良性运转。而对于那些资本实力不够雄 厚、流动性不够充足、风险控制不够严格的企业来说，同时经营保险和其他产业，不仅不能给它带来意想中的低成本资金，还可能使整个集团遭受灭顶之灾。■