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港股策略：全球股市回調在即 關註海外市場風險

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本帖最後由 晗晨 於 2014-10-3 18:21 編輯

港股策略：全球股市回調在即 關註海外市場風險
作者：趙文利博士 許子辰 陳治中

編者按：近期受占中以及環球股市調整雙重沖擊，港股加速下跌，恒生指數自9月4日最高見25362點之後一路下行，19個交易日跌逾10%，期間更是創出12連陰的歷史記錄，個股普遍調整，其慘烈程度堪稱股災。自7月以來，資深港股策略專家、格隆匯會員趙文利博士和他的團隊一直通過對經濟數據以及海外市場仔細監測，為廣大會員把脈港股以及中概股的行情節奏，他們對行情拐點的預判堪稱經典。目前港股跌跌不休，還有那些風險因素需要去關註？策略上應該如何調整？格隆匯再次請他們分享對港股大市的看法。

文中觀點代表個人看法，僅供參考：


全球市場回調在即，重點關註海外流動性變化。我們上期周報提出美元指數突破85以後，可能引起全球資本市場的劇烈調整，如今這個論斷正在應驗。我們認為2014年初新興市場貨幣貶值引起市場回調的歷史將重演。

首先是全球貨幣相對美元貶值。從9月1日開始，巴西雷亞爾兌美元貶值8%左右，墨西哥比索兌美元貶值4%左右，接近或超過了2014年1月的貨幣貶值。土耳其里拉和俄羅斯盧布也呈現進一步貶值的跡象。亞洲市場反應稍慢，印尼盾、菲律賓比索、新加坡幣和韓元出現了貶值，印度盧比、泰銖、馬來西亞林吉特等尚未有貶值跡象。港元匯率在9月25日從逆轉了7月以來的強勢，從7.7519貶值到7.7541，進而在9月26日繼續貶值到7.7576。港匯若進一步貶值將可能造成資金恐慌式外流。

其次是全球股市的回調。最近1個月內，巴西、墨西哥股指有5%左右的跌幅。由於歐元的貶值，以美元計價的歐洲股指也出現下跌。美國三大股指從上周開始回調，平均下跌2%左右，我們在最近的美股中概股專題報告中指出，美國股市近年以估值擴張為主的上漲動力不足，而美聯儲加息及美國企業盈利拐點的臨近將對市場造成估值和盈利的雙重壓力，短期回調在所難免。

港股亦難獨善其身，美股中概風險尤勝。未來的幾周內，海外市場演變將主導港股市場的發展，A股的亢奮不會給港股以足夠的支持。港股從9月初以來的下跌更多是因為中國經濟複蘇證偽，前期業績股支持轉弱所引起，而接下來的下跌將主要由海外流動性收縮引起，指數仍然有5-10%左右的下跌空間。中概股作為夾心市場，受轉弱的基本面和收縮的流動性影響，跌幅將超過美國標桿股指。

策略建議：
我們建議整體降低倉位，從中小市值股中獲利了結，回避仍有下跌空間的強周期股如銀行地產，回避前期漲幅較大的三桶油和電信運營商。建議選擇估值相對較低的非周期股，如醫藥（國藥 1099 HK，東瑞 2348 HK，億勝生物 1061 HK），必選消費（蒙牛 2319 HK），以及受益於4G基站建設和智能終端升級的消費電子（聯想 992 HK，中興通訊 763 HK），受益於政策的環保（綠色動力 1330 HK，桑德國際 967 HK）和新能源（保利協鑫 3800 HK，中國高速傳動 658 HK）。


市場觀察：
美元走強，全球貨幣貶值
在QE退出的大背景下，9月以來美元指數持續走強，到目前已經突破85的關鍵點位。我們上期周報指出，美元指數走強，會導致多種非美元資產以美元計價的價格貶值，引起全球資產價格的劇烈調整，如今這一判斷正在應驗。從全球市場的反應來看，最近幾個月，歐元和日元相對美元大幅走弱，主要由於歐洲和日本弱於美國的經濟基本面，以及兩國相對美國的貨幣寬松。新興市場貨幣則在過去1個月里貶值明顯，以南美和新興歐洲及中東體現的最為明顯。亞洲市場中部分國家已經有明顯的貶值，如澳大利亞、印尼、馬來西亞，但還有較多國
家的貨幣尚未作出反應，不排除它們未來有加入貶值行列的可能。作為風險資產的大宗商品，從年初以來跌幅明顯，在過去1個月里跌幅擴大。









全球股市回調
受到全球流動性收緊和貨幣貶值的影響，全球主要市場的股指也出現了較大跌幅。

貨幣貶值幅度較大的巴西、土耳其、澳大利亞等國家，其股指在過去1個月跌幅超過5%。印尼、印度等亞洲國家在過去1個月里也從前期的強勢轉為橫盤。而在過去的一周里，美股的三大股指開始出現下跌，帶動全球市場的股指下跌。我們在之前前的專題報告《美股中概股專題報告—中概股：洗盡泥沙見真金》中指出，美股近年的增長以估值擴張為主，未來美聯儲加息和企業盈利拐點的接近都將對股市產生負面影響。我們認為美股短期的調整在所難免。去年6月份對聯儲退市的擔憂曾使新興市場大幅波動，隨著今年上半年新興市場積蓄了一波較大反彈，在美聯儲真刀真槍開始收緊貨幣政策後，其對新興市場的負面影響亦將逐步體現。




港股亦難獨善其身，美股中概風險尤勝

我們在前期周報中指出，港股從9月初以來開始下跌，源於中國經濟複蘇低於預期，以及八月業績股對大市的後續支持減弱。而當中國政府不大規模刺激的表態推出後，經濟複蘇的前景不確定性增加，建立在經濟複蘇假設上的資金流入也有逆轉的可能。港元匯率從上周四（9月25日）開始貶值，短端兩三天內貶值幅度較大。加上本港政治氣氛不穩定，資金有進一步外流的風險。



同樣作為夾心層市場的美股中概股亦不容樂觀。我們在之前的專題報告《美股中概股專題報告—中概股：洗盡泥沙見真金》中指出，中概股受中國基本面和美國流動性的影響，在目前美國流動性收緊的背景下，其回調在所難免。而隨著中國基本面的走軟，其走勢將弱於美股。




策略建議：
我們建議整體降低倉位，從中小市值股中獲利了結，回避仍有下跌空間的強周期股如銀行地產，回避前期漲幅較大的三桶油和電信運營商。建議選擇估值相對較低的非周期股，如醫藥（國藥 1099 HK，東瑞 2348 HK，億勝生物 1061 HK），必選消費（蒙牛 2319 HK），以及受益於4G基站建設和智能終端升級的消費電子（聯想 992 HK，中興通訊 763 HK），受益於政策的環保（綠色動力 1330 HK，桑德國際 967 HK）和新能源（保利協鑫 3800 HK，中國高速傳動 658 HK）。

















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（作者供職於招商證券香港）



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美聯儲撤出QE在即 新興市場出現分化

來源: http://wallstreetcn.com/node/208909

去年對美聯儲收縮刺激的恐懼，導致新興市場遭遇了一場屠殺。巴西、印度、印尼、南非和土耳其遭受打擊最為嚴重。

如無意外美聯儲將在今年10月份完全退出量化寬松，但現在市場表現相對平靜。因為美聯儲等西方主要發達國家仍然實施的低利率，依然與新興國家市場的利率有巨大差距。

但是投資者已經開始評估，當美聯儲最終加息到來時，市場究竟將發生什麽變化？

對企業友好的政治領袖贏得了印度和印尼大選。印度央行成功減小了此前瀕臨失控的經常帳赤字。印尼則減少導致通脹飆升的燃油補貼。

然而在南非和土耳其，經濟學家還沒有看到情況好轉。這兩個國家的前任領導人均成功連任，他們更傾向於短期經濟目標，而不想進行能幫助本國真正走出困境的改革。

巴西情況類似，南美最大經濟體持續的高通脹和疲軟的增長，將導致現任總統羅塞芙必須面對一場勢均力敵的選戰。

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法歐沖突在即：歐盟準備否決法國2015財政預算

來源: http://wallstreetcn.com/node/209032

歐盟官員表示，因赤字率未能達標，歐盟準備否決法國2015財政預算案。法國與歐盟赤字沖突在即，歐洲委員會的財政緊縮政策或面臨迄今最大考驗。

法國財長薩潘上月表示，預計法國2015年財政赤字率為4.3%。這遠高於歐盟規定的3%赤字率目標。而基於法國疲軟的經濟現狀，法國政府僅計劃削減占GDP 0.2%的支出，也不符合此前與歐盟達成共識的0.8%標準。

據《華爾街日報》報道，歐盟官員表示，法國此舉使得其財政預算與歐盟的赤字緊縮政策“極不一致”，歐洲委員會很可能將此預算駁回並要求法國修正。截至目前，法國政府已經強硬表態拒絕更多緊縮，表明法國已經準備好承擔與歐盟發生沖突的風險。一位歐盟官員稱，

“法國人已經做好了預算被歐盟否決的準備。”

除法國外，意大利也表示無法達到財政預算目標，但赤字率低於法國。如果法國和意大利預算通過，將釋放出歐元區大國能夠無視歐盟緊縮新政的信號，歐盟嚴格的預算機制將只能要求希臘等歐元區小國家遵守，歐盟權威將面臨嚴峻挑戰。

華爾街見聞此前文章提及，面對德國和歐盟對其屢次違反財政紀律的批評，法國強勢回應要求歐盟第三次寬限達標。此前法國已經兩次違反歐盟赤字率目標，歐盟委員會曾兩次寬限，要求法國在2015年達標。但據法國2015財政預算案，法國政府最早要到2017年才能達到歐盟規定的3%赤字率及格線。

另一位歐盟官員認為，本次歐盟不再寬限法國是因為，盡管財政預算是對2015年的預估，但僅目前來看，預算超支就已經很明顯了。

“這並不是他們努力過然後失敗了，而是他們根本就沒打算努力。”

此前華爾街見聞文章還提到，盡管財政預算赤字率超標，但薩潘要求德國和其他歐盟國家“尊重”法國政府的決定。他還呼籲德國做更多事情推動歐元區經濟複蘇，稱“盡管法國要承擔自己的責任”，但是那些“已實現盈余的國家”必須擔負起“推動經濟複蘇的責任”。

德國政府發言人對歐洲委員會可能采取的行動拒絕置評。此前德國總理默克爾表示，對於法國赤字情況，“德國將支持歐洲委員會的決定，自己不做評判。”

法國財政部官員也拒絕發表評論，但援引了財長薩潘上周日有關赤字和歐盟規定的發言。薩潘在接受法國廣播電臺Europe 1采訪時表示，

“我們並非要求改變規定。我們需要這些規定，我們當初也簽字同意了的。這些規定必須平等應用於每個人：大國小國都一樣。”

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盧布暴跌在即 中俄簽訂1500億元貨幣互換協議

來源: http://wallstreetcn.com/node/209333

據央行消息，中國人民銀行與俄羅斯聯邦中央銀行簽署了規模為1500億元人民幣/8150億盧布的雙邊本幣互換協議。互換協議有效期三年，經雙方同意可以展期。

央行在新聞稿中稱，此舉旨在便利雙邊貿易及直接投資，促進兩國經濟發展。俄羅斯預計明年與中國的貿易額將達到1000億美元，2020年達到2000億美元。

此外，俄羅斯外貿銀行（VTB）和中國進出口銀行就開放信用額度簽訂了框架協議。俄羅斯移動通信運營商Megafon和中國國家開發銀行就授權安排5億美元融資交易簽署協議。

最近李克強正對俄羅斯進行訪問，這是中俄總理第十九次定期會晤。據官方媒體報道，李克強此行將簽署50多項協議，包括俄中東線天然氣供應、高速鐵路、核能、旅遊等合作備忘錄。

9月，中國副總理張高麗與俄羅斯副總理舒瓦洛夫達成一致，承諾加強兩國間銀行合作，加大盧布和人民幣在貿易結算中的應用，“鼓勵中俄企業多些采用本幣結算，避免使用第三國貨幣。”

當前中俄跨境貿易結算中有75%使用美元支付。

目前，石油和天然氣出口共計占到俄羅斯總收入的一半。受到油價下跌影響，俄羅斯盧布正面臨這巨大的貶值壓力。

據彭博，俄羅斯央行行長Elvira Nabiullina表示，在過去十天內，俄羅斯央行為了穩定盧布拋售了60億美元。但卻未能有效阻止盧布下跌。相對於歐元和美元（加權），盧布在過去七天內已經貶值了2.2%。

如果油價進一步下跌，那麽盧布預計將進一步貶值。

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ECB壓力測試公布在即 流動性或將大幅回暖

來源: http://wallstreetcn.com/node/209619

隨著歐洲央行壓力測試的日益臨近，市場對於歐洲銀行業貸款需求回升的預期也日益高漲。多家南歐地區主要銀行的負責人均認為在壓力測試結束之後，銀行整體的貸款需求將會顯著增加。

意大利米蘭人民銀行CEO Giuseppe Castagna在接受彭博采訪時表示，“全面的評估之後，市場對於銀行資本比例不足的擔憂將會緩解，銀行的貸款需求將明顯回升。預計至2016年的年化貸款增長率將在5%左右。”該數據在去年出現4.2%的萎縮。

在執行壓力測試之前，歐洲央行行長徳拉吉用了整整1年時間，以重塑市場對於金融系統的信心。歐洲央行將調查歐元區130家主要銀行的壞賬率，以確保銀行在面對金融市場波動的時候有足夠的資金本例。壓力測試的結果將在10月26日公布。

徳拉吉上月曾表示，“盡管壓力測試可能會在短期內抑制銀行的貸款需求，但是當測試結束之後，市場將重拾活力。信貸擴張，尤其是南歐銀行的貸款增長對於歐元區擺脫三次衰退十分關鍵。”

由於德國、法國和意大利等主要經濟體在第二季度表現低迷，歐元區第二季度未能錄得任何增長。IMF本月調降了全球增長的預期，並警告歐元區的經濟對於全球而言，是一個重大問題。而受到經濟前景黯淡的擔憂，歐洲股市本月跌勢明顯。Stoxx 600指數本月重挫7.5%。

意大利第四大銀行Banco Popolare SC的CEO Pierfrancesco Saviotti表示，“經濟複蘇與否取決於企業和消費增長。市場的流動性依然存在，如果需求能夠恢複的話，銀行將樂於放貸。” Saviotti同時透露， Popolare預計將在12月向歐洲央行借款270億歐元用於放貸。

而意大利聯合信貸銀行的CEO Federico Ghizzoni也預計在壓力測試結束之後，銀行業對於歐洲央行TLTRO的需求將明顯增長。Ghizzoni表示，“在9月TLTRO借款70億歐元之後，我們已經放貸20億歐元。12月我們將會從歐洲央行借更多的資金以擴大貸款業務。”（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

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俄歐談判在即 烏克蘭槍聲又起

來源: http://wallstreetcn.com/node/209678

天然氣談判前夕，烏克蘭和親俄武裝沖突再起，長達六周的和平被再度打破。

俄羅斯、烏克蘭、歐盟今天將在布魯塞爾進行天然氣輸送談判。歐盟能源專員Guenther Oettingor，俄羅斯能源部長Alexander Novak和烏克蘭能源部長Yuri Prodan將於當地時間下午14點會面。

9月5日簽訂的烏克蘭東部地區停火協議在過去24小時內被多次打破。烏克蘭政府表示，有2名政府軍士兵和14名叛軍喪生。

華爾街見聞昨天曾介紹，烏克蘭政府軍周六擊退了對東部沖突地區城市頓涅茨克機場的又一次攻擊。

當天，在該地區人口最多城市頓涅茨克，炮擊及爆炸聲不絕於耳。烏政府國家安全與國防委員會發言人稱，政府軍有兩名士兵喪生，“叛軍”在烏南部的活動已經減少，在俄烏邊境並無戰鬥。北京時間昨晚11點30分，分裂武裝控制的頓涅茨克市委員會官網稱，該市形勢“相當困難”。

由於雙方未能就價格和付款問題達成一致，俄羅斯今年6月切斷了對烏克蘭的天然氣供應。烏克蘭希望俄羅斯以去年年底的折扣價出售天然氣，俄羅斯對此予以了拒絕，並要求烏克蘭首先支付相應的欠款和預付款。

上周五參加米蘭舉行的亞歐首腦會議期間，普京與波羅申科進行了三次會談。各方都暗示，已就俄羅斯向烏克蘭輸送天然氣達成初步協議。不過俄方稱，希望烏方支付45億美元的逾期應付款。

歐盟約15%的發電和取暖用天然氣都由俄羅斯經烏克蘭天然氣管供應。普京此前曾表示，如歐盟發生任何能源危機，俄政府不會負責。

本周末會晤期間，普京表示，如烏克蘭政府將俄方輸送歐盟的天然氣挪作己用，兩天後就會減少對歐洲送氣。無論結果怎樣，烏克蘭都必須以預付款方式進口俄方的天然氣。

烏克蘭政府對此表示，不會截取本應送往歐盟國家的天然氣，烏克蘭是可靠的中轉國。

《華爾街日報》報道稱，除了表示俄烏在天然氣供應合約的“基本條款”上達成一致，波羅申科還暗示，烏方在設法尋找付款的資金。

俄羅斯天然氣公司Gazprom表示，烏克蘭已經累計欠款53億美元。普京上周表示，俄羅斯已經考慮了適當的折扣，將債務降至45億美元。

烏克蘭方面已經同意在今年年底前償還31億美元的欠款。普京上周還表示，歐洲應該幫助烏克蘭籌集資金，保證其冬天的天然氣供應。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

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智能卡芯片：市場爆發在即，受益滬港通

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本帖最後由 三杯茶 於 2014-10-23 15:49 編輯

智能卡芯片：市場爆發在即，受益滬港通
作者：董和孟、林榮彥

投資建議
中國在芯片設計行業份額仍低，智能卡是為數不多由中國廠商占據主導地位的領域。市場面臨金融 IC 卡和 NFC 帶來的 TAM 倍增
的機會，以及軍品芯片國產化、可信計算、汽車電子等帶來的市場機會。行業六家公司中有三家 A 股，兩家港股（其中一家為控
股公司），H 股公司將受益於滬港通帶來的投資價值重估。
理由
1） 中國芯片設計行業仍弱小，智能卡芯片建立起區域優勢。中國 2013 年芯片設計收入約 60 億美元，僅占全球總產值的 7%；
在智能卡領域，早期的訂單多來自於國家部委和運營商，一定程度上的市場保護帶來了中國廠商的區域優勢。
2） 金融帶來行業市場規模倍增的機會，國產化啟動邊際需求巨大。傳統智能卡市場約 25 億元市場，而金融 IC 卡芯片將帶來
每年 30 億元以上的市場空間，中國企業份額從零起步，邊際收益空間巨大。同時 Apple  Pay 的推廣有望使 NFC 支付重新
加速。
3） 多點開花，長期增長動力充足。除了傳統的身份認證類卡和即將啟動國產化的金融 IC 卡，中國正在進行的軍品芯片國產
化、可信計算以及汽車電子等將給行業帶來充足的增長機會。
4） A/H 股均有標的，H 股受益於滬港通。整個行業只有六家公司，A/H 股分別有三家和兩家上市公司，A 股平均交易在 38x
2015 年 PE，較電子行業有 44%估值溢價，vs.港股上海複旦的16x，我們認為滬港通將有助於對其投資價值的重估。

盈利預測與估值
行業整體處於高速增長階段，我們覆蓋的標的中，2014-16 年收入和凈利潤複合增速分別為：同方國芯 34%/41%，國民技術
42%/78%，上海複旦 28%/38%。 同方國芯短期/中期/長期分別受益於金融芯片/FPGA 軍品芯片/物聯網的邏輯清晰，首次覆蓋，推薦買入。首次覆蓋國民技術，公司受益於金融 IC 卡和 NFC 啟動，推薦。重申對上海複旦的推薦評級。

風險
1）金融 IC 卡國產芯片在銀行推廣慢於預期；2）半導體行業景氣下行。
行業前景：近期 IC 芯片國產；中長期軍品/汽車/可信計算 傳統智能卡行業規模在 25 億元左右，步入平穩期 傳統芯片卡以身份認證為核心，市場容量有限；中國的芯片卡市場之前以身份認證為中心，公安部 2004 年啟動二代身份證（芯片卡）的換代更新工作，加上人社部的社保卡，帶來行業的最初訂單。政務市場帶動了智能卡芯片行業的發端，後來陸續有居民健康卡、市民卡等的需求。
政府之外，運營商是另外一個大的需求方，中國每年 SIM 卡的發卡量近十億張，這兩個領域加上校園卡、交通卡，構成了傳統芯片卡行業的主要需求。根據我們測算，整個行業每年的市場規模僅約 25 億元。而除了居民健康卡等領域仍有增長之外，整個行業的規模已經步入平穩期。



金融需求帶來 TAM 倍增的機會
芯片卡市場滲透率空間。Visa 預計全球 70%的銀行卡欺詐來自於磁條卡。目前全球 EMV遷移率最高的區域是西歐（80.7%），除美國之外的歐洲（49.2%），而持卡人數和數量最高的中國和美國則滲透率仍然很低，中國經過 2012 年以來國有銀行的規模發卡，EMV遷移比率達到 13%，而美國則僅有 4%，因此整個市場仍然處於發展的成長期，中長期的市場空間很大。


中國支付環境已經具備續 5 年的市場機會，每年市場規模超過 30 億元。盡管整體滲透率仍然不高，但是中國的支付環境即 POS 機改造已經初見成果，大多數的 POS 機支持芯片卡刷卡。在經歷了兩年的規模發卡之後，市場開始疑慮未來發卡量是否能夠持續增長，我們對中國借記卡以及信用卡分別進行分析，認為借記卡 IC 發卡量將從 2013 年的2.6 億張增長到 2018 年的 8.8 億張，信用卡則有望從 8800 萬張增長到 3.9 億張，整體發卡量年均增速為 30%。


金融 IC 卡之外的增長動力
近場支付 NFC。Apple Pay 將強力帶動移動支付的風潮，國內推廣處於風口浪尖；由於缺乏足夠強力第三方的推動，中國 NFC 手機應用局限在區域性封閉性的應用，比如公交地鐵、單位門禁等領域，因此在國內推廣很慢，甚至出現小米 3 有 NFC 功能，而小米 4 因為 NFC 實際用途不廣而移除 NFC 模塊的情況。我們認為 Apple Pay 將帶來 NFC尤其是硬件為基礎的應用的爆發，它摒棄了之前類似“手機錢包”一樣的定位，直接將商戶與用戶結合起來，自己只通過 touch  ID 和 Passbook 負責交易的安全性。蘋果將建立起 NFC 一個簡單易用並且安全的應用生態，我們認為國內 NFC 領域的真正增長即將出現，在硬件領域，SWP 類型的 NFC 支付將使卡商受益，而在手機硬件端，芯片、磁片、天線廠商以及指紋識別環節將受益， FPGA 以及軍用特種芯片。集成電路因其技術進步快、開發難度大，中國與國外先進國家的差距巨大。

軍用芯片相對民用芯片的特點：
1）芯片對於環境耐受度要更高，軍品使用環境多變，決定了芯片對於溫度、濕度、耐久性以及省電特性等的要求更高；
2）軍品的認證周期更長，由於軍品要求的精確度高容錯率低，並且不像消費電子需要頻繁的升級換代，因此軍品對於產品安全可靠及性能的認證時間更長，一旦獲得相應資質則可以持續數年供貨。出於信息安全的考量，中國正積極推進軍用芯片國產化替代，我們認為中國廠商有望從中國 80 億元的 FPGA 以及數百億元的軍用芯片市場獲利。
可信計算。經過十余年醞釀，可信計算成為 Windows 8 的重要特性，Win8 首次支持硬件 UEFI BIOS（可信啟動機制，由可信計算芯片支撐），並且首次在操縱系統中原生支持 SED，這就意味著 Win8 將軟件密鑰遷移到硬件密鑰，大大增強了安全性同時降低了系統承載壓力。對於可信計算推廣而言，一方面是在更多的設備商安裝可信計算芯片，另一方面是對安裝芯片的設備找到更優更廣泛的應用途徑。根據 TCG 統計，全球目前
有超過 6 億臺設備安裝了可信計算芯片，有了較大的用戶基礎，我們認為下一步將開始有相關的應用出現，應用的更加豐富反過來又會促進可信計算的推廣。中國推出了自主標準的可信計算方案，在日益強調信息安全的今天，可信計算芯片市場將在多年醞釀之後真正啟動。

競爭格局：同方國芯戰略卡位最優
傳統芯片卡當中，身份證卡和社保卡需求完全來自政府采購，公交卡及校園卡面向公共部門事業單位，只有手機 SIM 卡市場化程度較高，但是競爭激烈產品單價低。整個行業的格局較為穩定。我們認為當前金融 IC 芯片國產在即，各家芯片卡企業都在迎接增長契機的階段，公司將出現分化。我們對行業內六家公司優劣勢和前景做排序並分析如下：

同方國芯（002049.SZ）：卡位最優，首推標的。同方國芯的優勢表現在：1）傳統卡片的布局最廣，業績有保證；公司 SIM 卡出貨量第一，身份證卡占 1/4 份額，社保卡僅次於華大，居民健康卡占據一半以上份額。2）金融 IC 卡首個通過雙界面芯片認證，市場拓展領先競爭對手。3）軍品芯片國內領先，屬於優質稀缺標的；公司 FPGA 和特種芯片已經起步，與國際領先水平接近的過程就是營收持續受益的階段。不利因素：傳統石英晶體業務拖累公司業績。

上海複旦（1385.HK）：技術優勢，垂直一體化。上海複旦的優勢表現在：1）公司在射頻和存儲領域均領先，而這兩個因素很大程度上決定了金融 IC 卡的技術指標。2）垂直一體化，子公司上海華嶺（新三板上市，430139）負責公司芯片的測試，有效提升效率。3）NFC 在上海地區推廣較好。不利因素：電表芯片以及存儲業務壓力較大。

中國華大：產品技術指標領先，政府采購優勢。港股中國電子（0085.HK）的控股資產，華大的優勢表現在：1）政府采購的長期贏家，在身份證卡與社保卡上均占據最大份額。2）母公司豐富的芯片及其它資產，未來資本運作空間大。不利因素：之前業務市場化程度低。

國民技術（300077.SZ）：移動支付推動者。國民技術的優勢表現在：1）與銀行關系較為密切；公司 U-Key 芯片市占率第一，熟悉銀行金融機具的招標。2）移動支付早期的自下而上的推動者；公司是 2.4G 標準 SIM 全卡方案的主要推動者之一，有在區域內建立移動支付體系的成熟經驗。3）可信計算唯一龍頭；公司可信計算芯片 2008 年實現規模出貨，受益於中國對信息安全的日益重視。不利因素：沒有參與過社保卡以及身份證等卡片類業務。

上海華虹：制造領域優勢。上海華虹是中國電子的二級企業，與華大類似，其業務集中於傳統的社保卡、身份證卡以及 U-Key 等。其關聯方華虹半導體是國內重要的集成電路制造企業。

大唐電信（600198.SH）：集團公司，智能卡弱勢。集成電路設計業務主要集中於手機3G/4G 芯片（聯芯科技），公司較晚通過金融 IC 卡認證，並且首款通過認證的芯片僅為接觸式，智能卡領域在公司整體業務格局中占比不高。



受益滬港通：芯片設計在港股的價值重估
半導體行業 A 股的 2015 年估值中樞在 38X PE，較 A 股電子行業整體估值水平有 44%的溢價，並且保持在這一較高水平上。H 股 5 家主要的半導體公司 2015 年估值中樞在16X，較電子行業估值溢價不明顯，絕對水平比 A 股低 50%以上。 芯片類公司在 A 股享有較高的估值溢價，主要是因為：1）產業轉移的下一個結構性趨勢；過去十余年，中國企業在電子元器件、模組方面取得較大成功，在觸控、屏幕、聲學、光學以及 PCB 等多個領域成為全球主要供應商，未來隨著技術進步，份額搶占將蔓延到更上遊的芯片產業。2）產業鏈價值轉移，隨著越來越多的元器件的商品化，整個行業的利潤向上遊半導體和下遊應用軟件轉移。

半導體行業的營收和利潤增速較高，A 股市場傾向於為高增長支付溢價，因此 A 股半導體相較於電子板塊的估值溢價較高並且穩定。我們預計隨著產業轉移的加速，國家對半導體行業支持力度的加強，行業內公司增長的確定性增強，市場願意支付的溢價也將增加。我們首次覆蓋同方國芯和國民技術，給予推薦評級。 智能卡行業資本化起步較早，行業內六家公司已經有五家上市，並且比較均勻的分布在A 股和 H 股，未來將受益於滬港通帶來的價值重估。重申對於上海複旦的推薦評級。







（作者供職於中金）
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地方債務新政在即 城投債遭瘋搶

來源: http://wallstreetcn.com/node/210216

城投債近期遭瘋搶，認購倍數普遍在2倍以上，收益率也普遍低於5.8%，較上個與大幅回落。除了流動性寬松外，主要因國家公布地方債新規，劃清政府與企業界限，導致未來新增城投債將越來越少，存量和現在發行的非常稀缺。

據財新網引述一位債券基金經理的話稱：“現在城投債發行火得一塌糊塗，簡直就是瘋搶。一級市場新發城投債，評級和實力挺差的地方的利率才5.8%，稍微好一點的地方就到了5.5%。市場上幾乎沒有發行利率5.75%以上的城投債。”

11月3日發行的7年期AA+“14嶽陽惠臨債”票面利率為5.5%。而在上周三（10月29日）發行的3+2 年期AA的“14攀城投小微債”票面利率更是低至5.48%。

上述債券基金經理說，最近城投債不分類別，收益率下得特別驚人，上個月還在6%左右。

此外，認購倍數也顯示城投債遭到瘋搶。近期發行的城投債認購倍率多數在2倍以上。其中，“14嶽陽惠臨債”的認購倍率為2.98倍，“14攀城投小微債”的認購倍率為2.88倍，10月29日發行的7年期AA+“14 新昌債”認購倍率更是達到5.33倍。

對於城投債市場火爆的原因主要是近月來國務院、發改委和財政部陸續出臺加強地方政府性債務管理和防範企業債風險的一系列政策，審批規則改變的、節奏放緩，認為導致供給預期吃緊，甚至未來城投債可能從市場消失。

“城投債發行節奏將明顯放緩。”中債資信公共機構首席分析師霍誌輝認為，年內城投債的發行尚不會停止，但是發改委近期明顯收緊了城投公司發行企業債券的審核條件，在新的審核條件限制下，存量債務規模較大、投融資需求較高的地區通過融資平臺發行企業債券融資的難度加大，整體發行規模將受到控制。霍誌輝預計，年內新增城投企業債券發行量將不高於400億元。

此外，盡管政府制定了城投債存量劃分的方法，使得部分債務有失去政府背書的風險，但火爆城投債市場似乎反映出投資者認為大規模出現這種情況的可能性並不大，投資者試圖抓住這波可能是最後的高收益債券。

十月初國務院公布《關於加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱《意見》）後，欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬，城投債的命運正式迎來分水嶺。上萬億可能不會被納入地方預算管理的存量城投債的違約風險將隨之增加，如何劃分這些存量債務成為市場關註的焦點。

中國財政部上周二發布《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（以下簡稱《辦法》）稱將對截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務進行甄別，其中存量地方政府性債務將被分為四類：

1. 其中通過PPP模式轉化為企業債務的，不納入政府債務。

2. 項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的，甄別為一般債務。如義務教育債務。

3. 項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或專項收入、能夠實現風險內部化的，甄別為專項債務。如土地儲備債務。

4. 項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務，其他部分列入專項債務。

對於列入地方政府債務的城投債來說，部分城投債券如審定為政府應當償還的債務，被歸類為一般債務和專項債務，納入政府預算內，則將明確獲得政府信用支撐，這無疑將提升其信用水平。但未列入的城投債是否會增大違約風險？

國泰君安首席債券分析師徐寒飛認為，在防範系統性風險的考慮下，這部分平臺債務尤其是城投債不一定就完全得不到政府償債支持，最終導致償債風險暴露，但階段性、局部風險仍不能排除。

此外，據財新引述債券基金經理的觀點稱，10月中旬之前，主要是市場結構性原因，包括理財產品的認購需求比較大、信用風險低等；10月中旬開始的這波利率下行，主要因為央行下調正回購利率、開展SLF（常備借貸便利）操作，導致市場總體收益率下行。

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阿里財報公布在即 美股這次還會“顫抖”麽？

來源: http://wallstreetcn.com/node/210240

阿里巴巴上市後的首份財報即將在今晚出爐，期權市場隱含波動率暗示公司股價可能出現明顯波動。由於阿里巴巴IPO當天美股三大股指曾齊齊見頂並在隨後出現了明顯的回落，因此投資者對於阿里的財報不敢掉以輕心。

自2011財年以來，阿里巴巴的營收年複合增長率達到了64%。公司營收從當年的19億美元穩步攀升至2014財年的85億美元。盡管這種增長率無法長期保持，但是很多投行依然看好公司發展前景。高盛的營收模型暗示阿里巴巴在2016至2019年將錄得25%的年複合增長率。

目前市場預期阿里巴巴第三季度凈利潤將達到11.6億美元，營收為26.1億美元，同比均增長45%。利潤率則是另外一個焦點，公司當前的利潤率雖然要高於絕大多數的產業同行，但是受擴展移動業務的影響，該公司的利潤率已從去年開始出現下滑。第二季度阿里巴巴集團的利潤率下滑至43.4%，低於上年同期的50.3%。

公司股價的30日隱含波動率正悄然上升，周一達到46.18%，10月初時為36.29%。該指標用於衡量股價大幅波動的風險。而根據阿里巴巴股價近期的跨式期權組合(straddle)成本計算，在阿里巴巴公司公布業績之後，暗示公司可能出現7%以上的漲跌。按照目前的股價，市場可能的波動區間在95-110美元之間。

阿里巴巴集團在9月份通過創記錄的首次IPO募集到250億美元資金，IPO以來阿里巴巴股價的累計漲幅已達到45%。按照周一收盤價101.80美元計算，阿里巴巴的市值已達到2430億美元，超過了Facebook。

除了公司業績和股價表現之外，市場也對於美股整體走勢表示了關註。阿里巴巴IPO當天曾一度引發股市見頂。

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其中較為顯著的特點是，之前同步率較高的美國10年期國債收益率、標準普爾指數和WTI油價近期出現了十分明顯的差異。

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"中國版馬歇爾計劃"持續推進：絲路基金成立在即

來源: http://wallstreetcn.com/node/210340

中國擬設立絲路基金投資公司（下稱絲路基金），推動亞洲區域內深度合作，為這條連接亞歐內陸市場的貿易通道沿線國家的基礎設施建設等投資提供支持。這項安排是為落實習近平主席去年提出的 “一帶一路”的戰略，該戰略也被部分市場人士稱為“中國版馬歇爾計劃”。

習近平今日主持召開中央財經領導小組第八次會議時指出，發起並同一些國家合作建立亞洲基礎設施投資銀行是要為“一帶一路”有關沿線國家的基礎設施建設提供資金支持，促進經濟合作。設立絲路基金是要利用我國資金實力直接支持“一帶一路”建設。

財新報道稱，絲路基金的發起人來源於外匯儲備、財政部和進出口銀行等相關機構。外匯儲備的占比在65%以上。初期規模可能在100億美元以上，以後逐漸增資到500億美元，並且上不封頂，可以視投資效果和投資需求再增資。

今天國務院辦公廳發布了《關於加強進口的若幹意見》中也提到加快推進“一帶一路”建設，鼓勵企業到沿線國家投資加工生產並擴大加工產品進口。積極簽訂服務貿易合作協議，提升對外經貿合作水平。

在今年10月上旬，由發改委、外交部、商務部牽頭編制的“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”即所謂的“一帶一路”總體規劃上報國務院。後續還將出臺專項規劃。分析認為，通過“一帶一路”撬動西部和西南部基礎設施建設，擴大向西和向南的對外開放，可以發揮複合效應。

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“一帶一路”沿線大多是新興經濟體和發展中國家，涵蓋中亞、南亞、西亞、東南亞和中東歐等國家和地區。總人口約44億，經濟總量約21萬億美元，分別約占全球的63%和29%。這些國家普遍處於經濟發展的上升期，開展互利合作的前景廣闊。“一帶一路”既包括傳統意義上的自由貿易協定，也包括次區域合作的大湄公河合作，還有經濟走廊、經濟開發區、互聯互通、人文交流、跨國運輸線、金融合作等。

“一帶一路”戰略的意義在於，將是中國外交、經濟發展轉型的中長期最為重要的發展戰略。

“一帶一路”又被部分市場人士比作“中國版馬歇爾計劃”，海通證券在專題報告中指出，美國的馬歇爾計劃通過大量輸出過剩產能，不僅讓歐洲四年內恢複至二戰前水平，而且將美國經濟從谷底帶入了十多年的繁榮；日本也通過輸出夕陽、過剩產業的產能，成功實現產業升級。效法美日經驗，中國“馬歇爾計劃”也將走出一條去產能的發展道路。

當前中國傳統的鋼鐵、有色、建材、化工等行業已經產能過剩，並且過剩狀況逐漸向光伏、風電等新興產業拓展，中國不只有過剩產能還有4萬億美元過剩的外匯資產，而另一方面是新興市場國家和欠發達國家的基礎設施建設仍然欠缺。中國利用積累的外匯儲備作為拉動全球增長的資本金，通過中國版“馬歇爾計劃”向“一帶一路”中的國家提供融資，然後反過來這些國家向中國采購商品或服務，可以消化中國過剩產能，成為了一個一石雙鳥的戰略。

自“一帶一路”戰略提出以來，在外交層面，習近平等多次出訪中亞、東盟諸國，亞歐諸國紛表支持；在金融上，中國發起成立了亞洲基礎設施投資銀行，包括本次的絲路基金，為基建提供融資。由於一帶一路投資需求極大，預計未來仍將有類似亞投行的機構成立。

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