巴曙松談資管產業鏈價值、競爭格局和競爭力重構巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長、中國銀行業協會首席經濟學家 陳沁 財新特派紐約記者 【對話背景】 2013年，資產管理行業的轉型面臨深化。 2012年可謂是資管新政頻出，各類“ 創新”異常活躍的一年，資管牌照放開、渠道擴充整合、投資範圍拓寬，開放的監管政策及日趨激烈的市場競爭，逐步打破了分業經營的壁壘，綜合化經營成為資管機構的共同選擇。 根據十八屆三中全會的金融改革部署，在利率市場化、人民幣資本項目開放和逐步平穩國際化的大背景下，整個資產管理行業的產業鏈不斷延伸，跨界競爭與合作將更為常態化。相應的監管政策也正在不斷調整。 在創新和監管不斷賽跑的過程中，用國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松的話來講，大資管時代正式來臨。 巴曙松及其團隊歷時八年對資 產管理行業跟蹤研究， 于近期出版了《2013年中國資產管理行業發展報告》，被外界稱作“中國資產管理行業的年度晴雨表”。 該報告首先從整個中國資產管理行業宏觀視角出發，初步勾勒了資產管理行業的業務鏈形態，並對分業經營壁壘消失後的公司治理和監管架構進行頂層 設計，從利率市場化、人民幣國際化、資金成本變化等角度論述了資產管理行業所面臨的宏觀環境變化及新的挑戰；亦從資產管理行業的機構視角出發，對各子行業面臨的機遇、挑戰及未來發展路徑展開討論。 近日，正在美國哥倫比亞大學出任高級訪問學者的巴曙松在紐約接受了財新記者專訪，回顧了中國資管行業發展歷程，談轉型期的機遇與挑戰，以及未來發展趨勢。 他認為，未來的核心競爭力在於主動管理，兼管當局應著力于“ 完善市場規則、明確業務規範、減少摩擦成本”，各類機構應該根據各自的資源稟賦，差異化發展，回歸資產管理的本源，滿足社會財富管理趨向多元化的需求。 【對話摘登】 創新or 套利 財新記者：你持續八年跟蹤研究資管行業，總體而言，你怎麼評價中國市場資 管行業的發展？ 巴曙松：資產管理業務形態包括從產品研發創新、渠道布局、企業內部組織管理到客戶服務體驗的各個階段。整體來看，與成熟的海外市場相比，中國資產 管理行業尚處於發展初期，爭奪中游的通道業務資源依然是各家機構擴張資產 管理規模的主要手段之一。 中國資產管理行業經過了不同的周期和成長階段。2008年以前，資產管理行業主要是投資二級市場的基金。2008 年至今，銀行理財、信托、券商資管的資產管理規模出現較快擴張，資管行業的准入門檻逐步降低，金融創新對實體經濟的支持力度愈發顯著。特別是2012 年以來，資管行業進入到創新活動異常活躍的時期，形成了自上而下的行業放鬆管制和自下而上的探索突破相結合的發展趨勢。 在此之前，中國的資產管理行業總體是在機構監管格局下，由各自領域的監管機構主導不同領域的分工格局。在新一輪監管創新下，資管產業鏈原有的分業經營的分工結構被逐步打破，券商保險等機構可以直接開展公募業務，有實力的機構可以全產業鏈參與資產管理業務，涵蓋從產品設計、投資管理到市場營銷等環節，可以充分發揮規模效應和協同效應。 資產管理行業的轉型和結構調整，滿足了實體經濟日益多元化的金融服務要求，推動了多層次、市場化、競爭性的金融體系建設，增強了金融市場活力，為中國金融體系的改革和轉型提供了很好的實踐經驗。 財新記者： 近年來，銀行理財、券商資管、信托、基金子公司等業務發展很猛，但大部分是銀行的通道業務，也帶來疑惑，這能否算金融創新，還是本質上僅僅是監管套利？ 巴曙松： 從歷史的角度看，規避金融管制往往是金融創新的最初目的之一，反過來金融創新又成為金融監管體系完善的主要動力。 在監管放鬆初期，資產管理市場短期將進入高競爭期，各類公司為搶佔市場份額會大量開放新業務。 從發展的起步階段看，當年“ 銀信合作”業務伊始，信托公司以其獨有的金融功能，儼然成為了銀行拓展中間業務和做大表外資產的“通道”。 時過境遷，以銀行為中心的金融同業合作業務已發生深刻變化，尤其是銀監會8號文及即將出台的9號文，監管趨向嚴格化，使得作為“ 通道”的非銀行金融機構需要提高自身的風險管理能力，而不宜按照“ 無風險套利”的思維開展通道類的銀信合作、銀證合作、銀基合作等業務。 從監管的角度看，套利是客觀存在的，因為創新產品本身就有市場價格差異，如何防止金融機構在套利中的風險隱患才是關注重點。 特別是這些風險隱患往往不被金融監管機構和金融機構自身關注，容易導致市場的大幅動蕩，2013年6月底的貨幣市場大幅波動，從一個側面暴露了這種套利過程中金融機構對流動性風險管理等經驗的欠缺。 當前國內監管體制以機構監管為主，隨著改革的深化，逐漸暴露出諸多問題。不同監管部門之間、同一監管部門內部的監管不一致日益凸顯。為了有效識別和防範金融風險跨領域傳遞，金融監管機構間需要加強溝通協調，建立有效的溝通協調機制，並確定以系統性金融風險防範與投資者權益保護為共同監管目標，對金融功能相同或相似的業務採取統一監管標準，促進公平競爭，防範監管套利、監管真空與監管重疊，防範與控制金融風險，更好地適應資產 管理機構綜合化經營的發展趨勢和要求。 探路轉型 財新記者： 你與企業界交流頗多，能否談談他們在財富管理方面的需求？ 巴曙松： 企業界在財富管理方面的需求來自兩個方面，一方面是企業自身的需求；另一方面是企業主的需求。 2012年，中國對外直接投資創下流量878億美元的歷史新高，同比增長17.6%，遠高于居民的QDII 增速，反映了企業的國際化資產配置需求遠遠高于普通居民。 其次，隨著資本市場的發展，企業投融資需求非常多元化，需要財富管理機構加強金融創新，提供全方位的金融服務。但是國內的金融機構在這些過程中參與的比重較低，更多的是由外資機構主導。 英國著名軍事家托富勒曾經如論述此財富:“ 財富得之費盡辛苦，守則日夜擔憂，失則肝腸欲斷。”胡潤富豪榜顯示，中國的高淨值人群中有50% 以上是企業主。目前中國高淨值群體的年齡主要集中在40-60歲，即通常所說的富一代，多為白手起家，在改革大潮中成長起來的，深感財富的來之不易，對於每一分財富特別在意，對於風險的偏好較低，關注財富保值和財富增值，傾向于銀行機構。這是目前在高端財富管理市場上，私人銀行占主導的原因之一。但是隨著富一代退休，富二代登台，一方面財富傳承的目標越來越得到關注，另一方面隨著高淨值群體年輕化，其對於多元化及靈活性的需求將增加，非銀行機構發展機遇增多，例如信托在家族信托、遺產規劃方面的需求凸顯。 財新記者： 你在商業銀行、券商、監管部門、智庫都有工作經歷，據你觀察，目前幾類金融機構的主動管理能力是否與企業的上述需求相匹配？大資管時代，中國應如何重新鼓勵主動管理的制度環境？ 巴曙松： 中國的資管行業有一個鮮明的特點：在信托、券商資管等行業大發展的背景下，以主動管理起家的基金行業發展相對停滯；技術含量較低、同質化程度較高的通道業務規模暴增，而主動管理型的受托資管規模反而停滯。 究其因，其一是嚴格的審批機制和從緊的監管政策；其二是信托、券商資管等行業擁有監管政策不同帶來的制度紅利優勢。信托和銀行理財產品都是傳統的“ 儲蓄- 貸款間接融資方式”的變體，不存在投資活動的風險和收益匹配特徵，因此在嚴格意義上不能算是資產 管理行為，從這個意義上看，整個資產 管理行業的規模被人為誇大了。 我們認為，未來能夠在競爭中勝出的一定是具備核心競爭力的主動管理型機構，因此，需要在以下幾個方面進一步改善主動管理的制度環境。 首先，企業和居民進行財富管理的目的是多樣的，這要求實現財富管理的手段和途徑多樣化，要求鼓勵創新，滿足不斷細分的財富管理市場需求；其次，雖然廣大居民和企業的財富管理意識正在得到提高和增強，但總體而言，整個社會對財富管理的認識還有待深入，這一方面需要花更大的力氣進行社會範圍內的宣傳和投資教育；另一方面需要培育出更可靠的社會信托環境，培育出一批可靠的第三方財富管理機構。 同時，我們還要更重視整體風險的可控和投資者利益的保護。哪怕是美國，金融系統性風險也在所難免，如何更大程度地保障各類投資者的利益，尤其是中小投資者的利益，是重視和深入探討的問題。最後，需要統一監管政策，遏制惡意監管套利行為，在產品、銷售、投資範圍等方面放鬆對主動管理型機構的監管，促進各個資產管理子行業的公平競爭。 對於監管機構來說，基於目前分業經營，分機構類型監管的現狀，一方面需要增強不同監管機構之間的一致性，防止出現監管死角或重複監管；另一方面需要監管機構提升專業化、精細化監管能力，尤其是需要關注資產管理產業鏈上不同類型機構節點處的風險積聚，減少金融體系中的不穩定性。 應當說“ 完善市場規則、明確業務規範、減少摩擦成本”是維持社會金融體系健康運轉的本質要求，要實現這 一點，一方面需要監管部門做好頂層設計，找出創新和監管的合理邊界；另一方面需要市場在不斷發展中成熟起來，由下而上地形成合理的業務規範。 未來格局 財新記者： 你提到在大資管時代，銀行與券商在諸多方面將競爭激烈。如何判斷券商、信托、保險等行業未來在主動管理方面的競爭格局，誰可勝出？ 巴曙松： 2012 年年底，信托行業實現了跨越式發展，資產規模由2011年底的48114.38億元增長至74705.55億元，增長55.3%，成為第二大金融子行業。同年，證監會、保監會等監管機構相繼出台了一系列“資管新政”，極大地拓展了上述行業的業務範圍，使其資管業務與信托業務之間產生了很強的替代性。2012年保險行業的資產規模也突破了7萬億元，僅次于信托成為第三大金融子行業。 在資產管理行業市場化改革背景下，對資產的主動管理水平將是各類資產管理機構在競爭中勝出的因素之一。 但這需要各類機構根據自身核心競爭力和獨特稟賦進行差異化競爭，主動投資管理能力並不是惟一出路，資產管理行業的產業鏈很長，每個環節都有可能湧現明星企業，例如道富銀行就專注于發展基金托管業務，是全球最大的基金托管銀行之一，托管資產達23.4萬億美元。 以托管業務為依托，又形成了現金管理、金融資產管理、投資咨詢等衍生業務。由此可見，在資產管理行業市場化改革中，各類機構可以開展泛資產管理業務的時點，需要金融機構具有長遠的發展戰略規劃和經營思路，滿足市場對 多元化資產管理服務的需要，實現對全社會資產的有效配置和管理的角度出發，不能夠只考慮短期經營業績，不顧風險，瘋狂發展通道業務或是不切實際的開展利潤水平較高的主動投資管理業務。 如果每個機構明確自身的核心競爭力和市場戰略定位，回歸資產管理業務的本源，基於自身的實際情況制定業務發展戰略，會促進整個行業多元化的良性競爭環境的逐步形成。 財新記者： 2013年11月初，數十家獲得試點資格的商業銀行已先後發行了銀行理財資產管理計劃產品。這一“創新”與資產證券化相比，如何評價？ 巴曙松： 與以往商業銀行發行的理財產 品相比，本次試點的銀行資產管理計劃最明顯的特徵是去預期化，即產品屬於非保本浮動收益類型，既不提供保證承諾，也不保障本金，投資者需自擔風險。 隨著中國利率市場化進程不斷加深以及監管層對銀行理財業務的逐步規範，銀行理財產品擺脫當前按照預期收益率發行的模式，轉向基金化、結構性的真正的資產管理產品，已經成為不可逆轉的趨勢。此外，銀行資產管理計劃的推出也滿足了銀行理財產品去通道化的需要。正是由於通道的存在，銀行無法將單筆理財產品區分，由於將所有理財產 品的資產放在每個銀行的一個資產池內運作，每筆投資的收益無法計算，也無法就每筆理財產品的投資對客戶進行充分的信息披露。 實踐中，往往只給客戶一個固定的收益率，銀行承擔剩餘的收益或損失。 如此，事實上銀行就向理財產品的持有人承擔了隱性擔保，理財產品也就變成了一種類存款，銀行將自身的業務利潤分給了客戶，風險越來越積聚在銀行。 此次推出的銀行資產管理計劃可以直接對接每個項目，做到每筆項目的贏虧由客戶承擔，銀行只收取手續費。銀行資產管理計劃涉及的資產出表，從理財產 品時的負債業務變成真正的中間業務。 從構建多層次多元化的金融體系角度來看，銀行資產管理計劃與資產證券化只是採取的形式不同，其金融創新的實質相似。相較于國內緩慢的資產證券化進程，銀行資產管理計劃的試點正是一種探索和經驗的積累。如果試點能成功進行，隨著中國市場的發展和資產證 券化的逐步擴大，就可以通過先期積累的經驗，以資產證券化的方式盤活銀行體系將近10萬億元的存量信貸資產。 本刊記者吳紅毓然對此文亦有貢獻 | 
