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外匯局：中美貿易摩擦對我國國際收支影響總體可控

4月19日，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，國家外匯管理局國際收支司司長、新聞發言人王春英介紹2018年一季度外匯收支數據有關情況，並答記者問。王春英就中美貿易摩擦問題表示，從目前看，中美貿易摩擦對我國國際收支影響總體可控。

王春英表示，首先，我國經常賬戶收支更趨平衡並且保持在合理區間的格局不會變。未來在內外部經濟和政策環境影響下，經常賬戶收支可能更趨平衡。短期來看不排除個別季度會有波動，但中長期看，經常賬戶收支將是一個平穩、有序的發展過程；其次，我國跨境資金流動平穩運行的經濟基礎不會變。

以下為文字實錄：

美國國際市場新聞社記者:

您剛才提到現在外部因素存在不穩定性，我們知道現在中美貿易情況是非常不穩定，而且有可能出現惡化。我們在外匯管理上會采取什麽樣的措施？會不會考慮加強跨境資本的流動管理或者是采取其他的措施？去年我們國際收支經常賬戶和非儲備性金融賬戶均呈現順差，理論上來講，如果包含凈誤差遺漏，國際收支應該是保持經常項目順差，而資本項目是逆差的格局，這樣保持國際收支的整體平衡。去年出現的雙向的順差形勢是否可以持續？謝謝。

王春英:

中美貿易摩擦是近期大家非常關註的熱點問題，我國的有關部門都及時進行了回應，大家也都有所關註。我們也對中國跨境資金流動可能受到的影響進行了深入分析。從目前看，中美貿易摩擦對我國國際收支影響總體可控。

首先，我國經常賬戶收支更趨平衡並且保持在合理區間的格局不會變。近年來，中國經常賬戶收支持續處於基本平衡的合理區間，2017年經常賬戶順差與GDP之比為1.3%。未來在內外部經濟和政策環境影響下，經常賬戶收支可能更趨平衡。短期來看不排除個別季度會有波動，但中長期看，經常賬戶收支將是一個平穩、有序的發展過程。主要原因：一是經常賬戶中服務貿易是一個比較大的逆差，未來逆差增幅有望趨緩。旅行逆差對服務貿易逆差的影響較大，近年來境內居民境外旅行、留學等需求集中釋放，未來在達到一定高位後增幅將趨緩；而且隨著國內經濟轉型升級，中國在服務貿易出口中的競爭優勢將逐步積累。二是經常賬戶中的投資收益逆差狀況有望逐步改善。在國內企業穩步、有序“走出去”政策或者市場動力的推動下，中國對外投資結構將不斷優化。隨著收益較高的直接投資增加，並且進入正常、平穩經營周期，境外投資收益狀況也會進一步好轉。因此，在貨物貿易更加平衡的情況下，綜合來看，中國的經常賬戶收支能夠繼續在合理區間內保持基本穩定。

其次，我國跨境資金流動平穩運行的經濟基礎不會變。國內經濟基本面依然是影響我國跨境資本流動的根本性因素，當前國內經濟穩中向好的發展態勢不斷鞏固，中國經濟韌性較強，市場回旋空間較大。同時，中國對外開放新格局仍會有序推進，金融市場雙向開放將有利於跨境資本均衡流動。此外，貿易保護主義並不被國際市場看好，歐元區、日本等經濟體持續複蘇等因素，都會抑制美元匯率大幅走強，這也有助於中國跨境資本流動的穩定。因此，中國跨境資金雙向流動、總體平衡的局面不會發生比較大的變化。

當然，我們也會持續關註中美貿易摩擦的進展情況，客觀評估、及時研判。實際上，我們認為，適應或者是應對外部沖擊或外部環境變化，最根本的方法仍舊是做好自己的事情，保持國內經濟平穩健康發展。為此，外匯局將堅持穩中求進總基調，一方面，繼續推進貿易投資便利化，以促進貿易投資便利化為重點，深化外匯管理改革，穩步有序地推進資本項目和外匯市場雙向開放，服務國家全面開放新格局和實體經濟發展。另一方面，以防範化解金融風險為重點，完善跨境資本流動管理框架，防範跨境資本流動風險，保障外匯儲備安全、流動和保值增值，維護國家經濟金融安全。您的問題比較多，如果後面有時間我再回答後面問到的國際收支問題。

一財研選｜國產自主可控芯片重要突破口，軍工芯片將迎快速發展

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2018年4月23日目錄

►國產自主可控芯片重要突破口，軍工芯片將迎快速發展（東方證券）
►稅延政策護航商業養老險，四大險企價值嚴重低估（方正證券）
►雄安規劃綱要獲批，未來五年環保市場規模逾千億（光大證券）
►海外購物消費回流趨勢已現，免稅行業發展空間巨大（國金證券）
►國內註塑機行業崛起，龍頭企業積極參與全球競爭（上海證券）

1.國產自主可控芯片重要突破口，軍工芯片將迎快速發展（東方證券）

美國企業被禁在未來7年內向中興通訊銷售元器件，我國關鍵電子元器件長期無法自主可控問題又成為國人之痛，軍用芯片由於其在國防安全的重要地位和供應體系相對封閉的特點，其國產替代和自主可控有望迎來快速發展。

東方證券指出，軍用芯片很大程度影響信息化裝備的作戰效能，已成為我軍信息化作戰能力發展瓶頸，將得到優先和快速發展。當前我軍的信息化建設以技術革命為主導，重點發展信息化武器裝備，核心在於裝備的電子化和計算機化。軍工芯片作為電子化的硬件基礎，被喻為信息化裝備的“神經中樞”，很大程度上決定信息化武器裝備的作戰效能。鑒於在信息化裝備所處的核心地位，軍工芯片將得到優先和快速發展。

由於起步較晚，我國軍工芯片自給率不足，加之國外芯片封鎖，軍工芯片國產化刻不容緩。據估計，我國軍用芯片每年200億以上國產替代空間，軍工科研院所等機構正在通過“逆向設計+自主研發”等方式逐款逐型號實現國產化替代，在軍用CPU（龍芯、飛騰等）、GPU（景嘉微國產GPU）、DSP（38所魂芯、14所華睿系列）等領域已取得一些突破。未來，隨著半導體技術和制造工藝的提升，軍工芯片國產化將得到較快的發展。

東方證券指出，軍民融合已上升為國家戰略，作為軍民兩用技術，軍工芯片將迎來大發展。首先，芯片的核心技術軍民兩用，軍民領域可相互促進。其次，民用半導體技術發展較快，一些IC設計公司在SoC等領域上已接近世界一流水平，未來民技軍用漸成主流趨勢。最後，民用商用領域大多采用架構授權等形式，由於軍用對計算性能要求略低於民用以及軍用采購特殊性等，軍用元器件或可成為實現自主可控的突破口，進而帶動國內整個半導體行業的發展。

基於國內現狀，東方證券短期看好已進入軍方供應體系公司和細分空間大、技術積累深厚的子行業，如航空航天芯片等。中長期建議關註FPGA芯片和技術積累量變到質變、能在多個領域實現自主可控的高科技公司。

東方證券建議關註涉足軍工芯片領域的上市公司航錦科技（000818.SZ）、振芯科技（300101.SZ）、景嘉微（300474.SZ）、耐威科技（300456.SZ）、紫光國芯（002049.SZ）等；以及背後大股東在自主可控DSP芯片上取得突破的四創電子（600990.SH）、國睿科技（600562.SH）等。

2.稅延政策護航商業養老險，四大險企價值嚴重低估（方正證券）

中國人口老齡化、贍養比急劇下降撫養壓力加大，但第一支柱社會養老保險空賬問題、第二支柱企業年金動力缺失問題，使得養老需求矛盾日益突出。我國商業保險經過改革開放近40年的發展已相對成熟，但第三支柱的個人商業養老保險發展滯緩。

經過歷時10年的討論與研究後，財政部聯合5部門日前正式出臺稅延養老保險政策。將推出的產品可能劃分為傳統非分紅年金保險、分紅型年金保險、萬能型年金險、投資連結型年金險四類。

方正證券認為，投保人和保險公司將雙雙從中獲益。對投保人來說，若納稅人年滿30歲交費期30年，則通過投保稅延養老保險，可享受0.7%～2%的稅收優惠，並最終享受4.3%～5.3%的包括年金返還的總年化收益率；對上市險企來說，假如養老保險試點在3年內推開至全國，年保費增幅30%，按當前四大上市險企50%的市占率、長期年金險20%新業務價值率測算，將在2019年為上市險企帶來6.4%的新增保費、3.8%的新業務價值增量。假如試點在5年內推開至全國，則2019年上市險企將受益於政策提升保費3.8%、新業務價值提升2.3%。

方正證券指出，歐美等西方發達國家在養老體系上都搭建了“三支柱”體系，在基本養老壓力較大、行業競爭充分的美國、加拿大個人養老年金市場發達。而代表兩國的個人養金賬戶IRA、RRSP/TFSA都在享受稅收遞延政策後快速發展。除保險公司外，海外基金公司、信托公司同樣深入參與個人養老金賬戶管理，受益稅延政策。

方正證券認為，當前實施的年金險稅延政策在覆蓋力上相對有限，政策導向更多是方向激勵。隨著納稅群體的增加和老齡化的加劇，以及可能出臺的後期政策，稅延效應可能會加速釋放。除此之外，保險公司還可以從產品創新、產品投資上做更多布局。

除商業養老保險，商業健康保險發展也備受關註。上市險企也紛紛將商業健康保險視為拉動當下業務增長、價值提升的重要手段，陸續開發核心健康保險產品。方正證券認為，稅延養老保險預計將緩解今年年金險銷售難題，預計儲蓄險銷量保持平穩或略有下滑，健康險增長30%左右，上市險企內含價值增幅保持15%水平，合理估值在1.5倍P/EV。而當前四大險企估值與新業務創造價值周期被嚴重低估，推薦中國平安（601318.SH）、中國太保（601601.SH）、新華保險（601336.SH）、中國人壽（601628.SH）。

3.雄安規劃綱要獲批，未來五年環保市場規模逾千億（光大證券）

2018年4月14日，中共中央國務院批複《河北雄安新區規劃綱要》。批複中關於環境保護的相關要求明確指出，雄安新區藍綠空間占比穩定在70%，遠景開發強度控制在30%；森林覆蓋率達到40%，起步區綠化覆蓋率達到50%。采用先進技術布局建設汙水和垃圾處理系統；強化大氣、水、土壤汙染防治，加強白洋澱生態環境治理和保護，逐步恢複白洋澱“華北之腎”功能。

生態優先、綠色發展一直是新區建設的核心原則，也是推動新區建設的源動力。通過大規模開展植樹造林和國土綠化，將生態濕地融入城市空間，以白洋澱治理為源，以水環境整治為先，進而帶動整個新區的生態保護建設，方可實現新區的可持續發展。

光大證券指出，根據對雄安新區未來五年生態環保市場空間的測算，市政給排水、環衛及垃圾處理、水環境生態整治、市政綜合管廊、植樹造林等基礎設施建設投資保守估計約1200億元，其中水環境治理近700億元，園林綠化約200億元，環保類基建近300億元。需要進一步指出的是，在雄安新區采用先進技術布局建設汙水和垃圾處理系統將進一步提高單位投資額，同時白洋澱的治汙有望帶動整個河北省流域的治理及各類綠化、樹木種植等工作。從大的層面上講，雄安新區的整體生態環境治理應從全盤考慮，因此，光大證券認為雄安新區的總體環保市場空間會在保守估計的情況下進一步增長。

光大證券將環保行業投資評級上調至“買入”，分析認為：①環保及PPP板塊：隨前期利率處高位以及社會資本、銀行及地方政府去年及今年初的整體金融監管估值已經達到低位，若宏觀基本面持續偏弱，金融監管政策邊際放松有利於對整體板塊估值提升；②汙染防治作為今年“三大攻堅戰”之一，政府資源以及相應投入會增強，從基建投資結構上看，對環保類項目也會有傾斜，有利於提升環保板塊項目落地及投資熱度；③新區規劃的正式批複，雄安催化因素以及具體項目實施將起步，提前搶占雄安新區市場的環保企業發展可期。建議關註啟迪桑德（000826.SZ）、碧水源（300070.SZ）、東方園林（002310.SZ）、嶽陽林紙、（600963.SH）、雪迪龍（002658.SZ）、先河環保（300137.SZ）。

4.海外購物消費回流趨勢已現，免稅行業發展空間巨大（國金證券）

國金證券認為，海外購物消費回流的趨勢已在2015年開始出現，趨於理性消費和免稅/低稅渠道更多元化是主要原因。

2016年，海外旅遊購物花費減少了約1000億。奢侈品消費正在逐漸“回國”，國金證券認為這其中有兩方面的因素：一是隨著2015年起中國出境遊客增長進入平臺期，且購物消費趨於理性，境外消費的吸引力正在逐漸下降；二是海淘和境內免稅途徑不斷增多，在國內有更多元的渠道可以購買免稅/低稅的海外商品，包括免稅店渠道、跨境電商平臺和代購等。

國金證券指出，雖然國內對於關稅降低的呼聲很大且改革力度逐步落地，但是針對商品的品類依然集中在與民眾生活緊密相關的日用消費品類，且關稅並不是唯一造成奢侈品地域價差的主要原因，因複合稅制的原因，消費稅和增值稅的稅額更高。同時消費稅和增值稅在我國現行稅制目標下，取消對奢侈品的征收是很困難的。

國金證券把跨境電商市場和免稅市場作了比較發現，從目前國內跨境電商的總量來看，2017年已達到1.85萬億的市場規模，而國內免稅市場2017的銷售總額也才約300億。從消費頻次來看，跨境電商的高頻次低客單價和免稅的低頻次高客單價決定了各自有不同品類的消費場景；從行業紅利來看，除了消費升級的帶動外，免稅比跨境電商更能享受出境遊的成長紅利；從國家政策來看，對跨境電商的規範化從政策法規、行郵稅征收等角度展開，而免稅渠道國家的扶持力度在加強；從價差來看，跨境電商需要征收行郵稅（2018起征收綜合稅率），而免稅渠道可減免關稅、消費稅和增值稅。國金證券推薦關註中國國旅（601888.SH）。

5.國內註塑機行業崛起，龍頭企業積極參與全球競爭（上海證券）

註塑機是借助螺桿（或柱塞）的推力，將已塑化好的熔融狀態的塑料以高壓快速註射入閉合好的模腔內，經固化定型後取得制品的工藝過程。其經歷合模、註射、保壓、冷卻塑化、開模、脫模等動作過程。

上海證券認為從塑料的消費的絕對值和相對指來看，中國塑料制品市場潛力依然巨大；下遊汽車、3C行業的消費升級和創新，持續帶來行業新的需求；2010年註塑機行業迎來爆發式增長，隨著5年更新周期的到來，支撐行業穩態需求的。以上三重驅動力推動國內註塑機行業穩步增長。

上海證券測算，2017年國內註塑機市場規模為450億元，預計未來中國註塑機市場複合增長率6%，到2020年市場規模達536億元；全球註塑機市場複合增長率6%，到2020年市場規模達1720億元。中國依然是全球最主要的註塑機市場，但是新興市場的興起市場潛力更大，例如印度的塑料產量在2018年迎來翻番。而電動化、大型化、智能化是註塑機行業的未來發展方向，滿足了下遊對精密穩定性、節能環保、智能等新興需求。

對比國內外的企業的，德國、奧地利在大型精密註塑機占據優勢，日本在電動註塑機占據優勢，目前國內主要集中於中低端。但是國內的註塑機競爭力不斷增強，以海天國際為首的企業收入不斷增長，註塑機行業從2010年的19.93億元的貿易逆差和2017年的28.51億元的貿易順差，是中國註塑機行業崛起和競爭力提高的最好佐證。國內目前也在不斷布局高端的電動和大型註塑機，成為成長最快的產品。國內註塑機企業的優勢不斷加強，布局全球市場成為共同的選擇，加大銷售點布局以及在海外市場設廠，目前國內企業的海外收入占比20%～30%，未來占比會不斷提高，全球化的布局將中國註塑機提供更多的成長空間。

上海證券認為，2018年整個註塑機需求依然不弱，而長期來看，中國國內註塑機企業競爭力不斷增強，在全球市場中的布局，必然會不斷有新的註塑機龍頭企業誕生。註塑機行業投資標的建議關註：海天國際（1882.HK）、伊之密（300415.SZ）、泰瑞機器（603289.SH）、天華院（600579.SH）。

IMF完成與中國第四條款磋商：應繼續控制信貸增長，債市違約風險可控

5月30日，國際貨幣基金組織（IMF）工作人員結束了對中國的2018年第四條款磋商訪問，在北京舉行新聞發布會。

IMF表示，中國經濟增長在2017年有所加速，預計2018年僅會略有減速，經濟增速將降至6.6%，到2023年將逐漸放緩至5.5%左右。IMF歡迎中國當局更果斷地將政策重點從高速度增長轉向高質量增長的戰略，這將使經濟增長更可持續。

IMF第一副總裁大衛·利普頓參加了最後的政策討論，在訪問結束時，利普頓表示:“中國經濟表現良好，改革取得很大進展。我們過去兩周討論的重點是，當局旨在實現高質量增長目標的進展情況和改革議程，以及在關鍵領域加快改革的重要性。”

針對近期出現的債務違約事件，IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾對第一財經記者稱：“一定程度的債券違約是市場健康的體現，當前中國債市違約率很低，對於全球第三大債券市場而言，違約率很低或為零是不正常的。”

丹尼爾也表示：“IMF不是說歡迎違約，只是說如果債券違約率為0，那麽任何投資的風險水平都是一樣的，這樣就無法擇優配置。”他也表示，“當然，違約事件也存在風險，尤其是從鮮有違約到違約率急劇上升，但我們認為整體風險可控，監管層也意識到這些風險。”

數據顯示，與2016年和2017年相比，中國債券違約並沒有在2018年顯著增加，不論是數量和金額上。野村證券銀行業分析師江利此前研究發現，今年中國內地債券違約數為20件，而去年全年為49件，總違約金額今年為180億元人民幣，而2017年為390億元人民幣。

富達國際債券基金經歷黃嘉誠近期也對第一財經記者表示，中國市場的違約率目前只有0.1%~0.2%，仍然低於許多地區和市場。比如，以美元計價的亞洲高收益債券違約率大概能達到3%~4%；而違約總額目前達到910億元人民幣，這一金額也只占中國債務總量的約0.12%。

此外，IMF建議中國采取未雨綢繆的措施。具體而言，這需要堅持貫徹已闡明的政策意向，淡化增長目標，將重點放在高質量增長上。經濟的再平衡調整很可能意味著總體增長將有所減緩。

同時，IMF也建議中國繼續控制信貸增長。“信貸增速雖已放慢，但依然過快。為了進一步減緩信貸增長，需要減少公共投資，進一步約束國有企業借款，並控制家庭債務的快速增長。”IMF表示。

詹姆斯·丹尼爾也表示，支持中國漸進式金融開放，“但金融市場開放需要和其他一系列改革相適而行，金融機構也需要提升自身韌性。”

洪灝：債券違約總體風險可控

自2014年鼓勵打破剛性兌付以來，債券市場的違約事件時有發生。今年上半年債券違約趨勢加劇，截至5月25日已有10家主體的20只債券違約，涉及金額約170億元。

這一波違約潮來勢洶洶，卻並不出人意料。2016年以來，在防控金融風險和強監管的政策環境下，我國信貸增速回落，信貸收緊導致企業特別是民營企業正規渠道融資規模受限。另一方面，資管新規出臺後，市場對信用風險重新定價，非標通道融資也被堵塞。在表外資產歸表的過程中，銀行可以選擇拋售諸如股票和利率證券等流動性較好的資產。風險較低的大部分資產可以歸表變成存款，而對債券和非標信貸資產的處理將對信用風險和利差產生壓力。一些前期投資風格過於激進、杠桿率過高的企業無法通過發債借新還舊，只好違約，這也是本輪違約主要發生於信用債市場和民營企業的原因。

與之前的違約事件不同，這次債券違約潮包括了多家資產負債表相當可觀的上市公司，給股市也造成了壓力。比如，出現違約後，神霧環保股價已跌去近 50%，中安消股價跌了 13%。而且，違約事件也改變了市場的風險偏好，導致很多上市公司發債受阻。比如作為行業龍頭的東方園林，計劃發行10億元的債，最終只有0.5億元認購。發債遇阻的東方園林近日股價也在一周之內跌去了25%。

債券違約潮的宏觀背景

考察債券違約潮的宏觀背景，我們認為有如下因素：

一是信貸增速回落，預示著經濟增長前景放緩。

自2011年年中的歐洲主權債務危機以來，中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供給的增長。信貸與貨幣供應增速之間的差距自2015年以來進一步擴大。這個差距表明許多新增信貸並沒有最終進入實體經濟。信貸增速回落往往預示著經濟增長前景放緩。隨著對影子銀行的監管收緊，2016年以來我國信貸增速已開始大幅下降，並開始向M2廣義貨幣供應的增長趨同（圖1）。這個差距越窄，意味著監管進程越深入。此種情況表明影子銀行規模的增長已受到限制。新監管現在開始針對存量表外業務。

隨著信貸增長放緩，它對經濟增長的拖累將逐漸顯現，正如近期經濟數據開始顯示出的那樣。而表外杠桿的減少必然會導致一些相應的底層資產被迫清理出售，從而給債券和股票價格帶來壓力。最近債券收益率的飆升似乎預示著山雨欲來。新監管到2019年6月開始正式實施，但合規運作已經開始，其力度將在今後的18個月里越來越明顯。

二是資管新規將收緊流動性，影響資產價格。

資管新規的實施可能會相當複雜，市場價格如何對新規的推行伴隨的風險來定價，是一個挑戰。最近出現的企業違約潮，包括一些資產負債表相當可觀的知名企業，以及隨後債券市場的動蕩，都表明資管新規的影響才剛剛開始顯現。

當標的資產的杠桿被移除時，相應的資產價格必然受到影響。延長新規的實施期限只會減輕，但並不能消除痛苦。市場將會感知到信貸緊縮的影響。

三是下調存準率以替換MLF是央行縮表的信號，資產負債表變化往往會影響資產價格。

近期央行出乎意料地下調了存款準備金率、用以替換中期借貸便利（MLF），該舉措被市場解讀為貨幣政策從中性轉向寬松。鑒於近期不斷重申的“穩健中性”的貨幣政策基調，以及無所不在的房地產泡沫跡象，很難相信央行會采取這種突然改變貨幣政策的做法。

我們的分析表明，在我國三年經濟周期的晚期階段，央行的資產負債表的擴張往往放緩，就像現在這樣。盡管MLF為央行提供了更多影響市場利率的空間，不過這也意味著央行在通過擴大自身的資產負債表上的資產以承擔金融機構的風險。因此，下調存準率以取代MLF是央行縮表的一種方式。同時，央行在近期與市場的溝通中討論了縮減資產負債表的可能性。

央行資產負債表的變化往往伴隨著資產價格的起伏和劇烈波動。每當央行的資產負債表增速減慢甚至收縮時，就像2008年、2012年和2015年那樣，股票價格將承壓，同時伴隨著市場波動上升；並且人民幣會走弱。在這些時期，央行同樣也通過下調存準率和（或）利率以實現寬松的貨幣政策，對沖宏觀經濟風險。來自政策的微調，尤其是最初的步驟，不太可能逆轉周期性下降的趨勢。因此央行確認經濟放緩的信號將會開始促使資產價格沿著現有趨勢加速，而不是反轉。

本輪債券違約潮的影響

嚴監管下的信貸緊縮是導致本輪違約潮的主因。

2016年的上一輪違約潮主要來自內因——企業盈利惡化導致現金流枯竭，多發於產能過剩的行業。而本輪債券違約則更多由去杠桿、嚴監管的外因所致，在經濟增速放緩和信貸緊縮的大環境下，企業經營現金流難以改善，同時再融資受阻，信用風險因此暴露出來。

企業再融資的三大主要渠道在嚴監管下同時收緊，使得企業融資難度陡增。影子銀行的規模已受到限制，資管新規落地為表外回表進一步施加壓力，貸款融資面臨挑戰。而股市融資也受到抑制，IPO節奏放緩，今年以來定增融資規模也出現大幅下滑。與此同時，債市違約潮的發酵讓市場開始相信“打破剛兌”真的來了，市場債券發行難度加大，發債失敗的案例顯著增加。

市場風險認知改變，信用利差將上升，債券市場向正常化路徑發展。

違約潮似乎讓債市進入了“違約—避險情緒走高—信用風險重估—債券難發—違約”的循環，結果可能是更多違約及信用風險繼續增大。然而，這樣的陣痛卻是市場出清和債市正常化的必經之路，只有打破剛兌才能塑造風險與收益相匹配的市場，這有利於債市的長遠發展。

在這樣的過程中，民企將是違約重災區。

再融資難度加大，信用利差擴大，民企首當其沖。雖然今年以來地方政府債發行量大減且迄今為止基建大幅減速，但考慮到今年計劃中的基建投資和地方政府發債計劃，我們認為這樣的情況不太可能持續下去。隨著房地產投資增長放緩，基建投資支出應該會加碼，以對沖整體投資的疲弱。而國企在經歷了過去兩年供給側改革的洗禮後，產能過剩大大緩解，盈利能力更加穩健，再融資優勢明顯。

總的說來，筆者認為違約風險可控。違約潮的循環發展將放大信用風險，極端情況下可能導致非理性的集中拋售行為，從而造成系統性的市場坍塌。考慮到2018年的政策工作的重點之一是“防風險”，隨著違約潮的發展，貨幣政策工具可能在2018年晚些時候釋放，以確保守住這一政策底線。因此，我們認為債券違約應是局部事件，總體風險可控。

（作者系交銀國際董事總經理）

機構：A股幾乎“無股不押”，但當前整體風險可控

股權質押比例成為觀察信用風險的另一道“暗門”。國金策略認為，股票質押一直以來都是上市公司大股東獲得融資的重要渠道。A股幾乎“無股不押”，股票質押總體規模達5.95萬億（占A股總市值的9.9%），其中以券商為主體的場內質押業占比達51.78%近期市場波動加大，個股股票質押風險值得警惕，但客觀上講，當前市場整體股票質押風險可控。

國金策略指出，分行業來看，休閑服務、通信、計算機、非銀和建築等行業質押市值下跌幅度較大，股票質押風險相對較大。

以下是國金策略研報主要內容：

一、股票質押一直以來都是上市公司大股東獲得融資的重要渠道。股票質押本質上是抵押融資，具體是指出質人（公司股東）以其所持有的股票作為質押物向質押方（券商、銀行等）融入資金，並定期支付利息。由於股票質押具有操作靈活簡便等優勢，目前已成為上市公司大股東重要融資渠道。其中，質押率（即融資金額和質押股票市值的比值）和利率是反映股票質押的杠桿水平和融資成本的重要指標。一般來說，主板、中小板和創業板公司的質押率分別為50%、40%和30%左右，而目前股票質押的利率普遍在7%左右。

二、A股幾乎“無股不押”，股票質押總體規模達5.95萬億（占A股總市值的9.9%），其中以券商為主體的場內質押業占比達51.78%。截止6月8日，A股中有3447只股票仍有未解押的股票質押，占A股數量的86.2%，由此可見A股幾乎“無股不押”。從規模來看，以最新價格（6月8日）計算，A股中未解押股票質押市值達5.95萬億元，占A股總市值的9.9%。其中場內質押市值3.08萬億元（占比51.8%），場外質押市值2.87萬億元（占比48.2%）。

三、股票質押的主要風險是平倉風險，影響平倉風險的主要因素有市場行情、質押率和質押比例等。在股票質押合約存續期間，為了防範違約風險，質押方會通過逐日盯市的方式，設定相應的警戒線和平倉線。1）在市場急劇下跌在市場急劇下跌的情況下，質押股票的市值急劇下降，股票質押將面臨平倉風險；2）而對於個股來說，質押率（杠桿率）越高的個股股票質押更容易達到平倉線，因此平倉風險越大；3）此外，一旦發生平倉風險，質押比例越高的個股容易形成較強的負反饋，受到的影響較大。

四、近期市場波動加大，個股股票質押風險值得警惕，但客觀上講，當前市場整體股票質押風險可控。截止目前，從上市公司公告數據來看，今年6月後股票質押到期規模呈上升態勢，也就是說股票質押的償付壓力相對較大。而對於股票質押的總體風險，按最新價格（6月8日）計算，當前A股整體質押市值相對質押日市值（按質押日價格計算）下跌了-11.42%，距離我們估計的整體下跌-31.5%的預警線和下跌-40.1%的平倉線還有一定距離。如果再考慮到存在補充質押的情況，我們認為目前股票質押風險整體可控。

五、分行業來看，休閑服務、通信、計算機、非銀和建築等行業質押市值下跌幅度較大，股票質押風險相對較大。根據我們的估算，休閑服務、通信、計算機、非銀、建築和建材等行業股票質押市值整體下跌幅度分別為：-36.3%、-23.4%、-22.8%、-21.3%、-21.2%和-21.2%。

六、個股方面，我們梳理了質押比例和質押市值相對較大的個股，具體名單參見正文圖表11和圖表12。（需要說明的是，影響個股質押風險的主要因素是個股股價的下跌幅度，股票質押比例較大的個股並不代表其股票質押風險越大；測算個股的平倉風險，需要對“質押率、平倉線”等指標進行一定的假設）。

銀保監會：當前保險業償付能力充足穩定 風險總體可控

近日，銀保監會召開償付能力監管委員會第42次工作會議，會議分析研究了2018年第1季度保險業償付能力和風險狀況，當前保險業償付能力充足穩定。

2018年第1季度末，納入本次會議審議的173家保險公司的平均綜合償付能力充足率為248%，較上季末下降3個百分點；平均核心償付能力充足率為237%，較上季末下降2.9個百分點。

會議強調，對公司治理存在問題的公司采取必要措施，督促公司及時進行整改。當前保險業風險總體可控，但風險形勢依然複雜嚴峻。銀保監會將繼續貫徹黨的十九大、中央經濟工作會議、全國金融工作會議、中央財經委會議和全國“兩會”精神，穩中求進，從嚴監管，確保機構改革和監管工作“兩不誤、兩促進”。

全文：

中國銀行保險監督管理委員會償付能力監管委員會第42次工作會議

近日，中國銀行保險監督管理委員會召開償付能力監管委員會第42次工作會議，陳文輝副主席主持會議。會議分析研究了2018年第1季度保險業償付能力和風險狀況，審議了第1季度保險公司風險綜合評級結果和對部分公司的監管措施，對下一階段償付能力監管工作和風險防控工作做出了安排部署。

會議指出，當前保險業償付能力充足穩定。2018年第1季度末，納入本次會議審議的173家保險公司的平均綜合償付能力充足率為248%，較上季末下降3個百分點；平均核心償付能力充足率為237%，較上季末下降2.9個百分點。其中，財產險公司、人身險公司、再保險公司的平均綜合償付能力充足率分別為264%、243%和309%。經審議，120家保險公司在風險綜合評級中被評為A類公司，48家被評為B類公司，2家被評為C類公司，2家被評為D類公司。

會議強調，當前保險業風險總體可控，但風險形勢依然複雜嚴峻。中國銀行保險監督管理委員會將繼續貫徹黨的十九大、中央經濟工作會議、全國金融工作會議、中央財經委會議和全國“兩會”精神，穩中求進，從嚴監管，確保機構改革和監管工作“兩不誤、兩促進”。對公司治理存在問題的公司采取必要措施，督促公司及時進行整改。對流動性風險較大的公司繼續加強跟蹤監測，督促公司切實抓好風險防控工作。

償付能力監管委員會各成員部門的負責同誌參加了會議。

國家醫保局回應第一財經：“醫保漫遊”未引發大規模跨省就醫，基金平穩可控

跨省異地就醫直接結算實施一年多以來，國家平臺結算人次與日俱增。在解決了參保者“跑腿”和“墊付”等痛點問題的同時，醫保跨省“漫遊”也引發了人們對醫保基金可持續和安全性的擔憂。

在國務院新聞辦8月24日舉行的國務院政策例行吹風會上，國家醫保局副局長李滔在接受第一財經記者提問時表示，國家醫保局通過國家級的異地就醫結算平臺對所有的醫療行為和費用進行智能審核監管，有效地避免了跨省異地就醫的醫療風向和基金風險。

國家醫保局異地辦和監管組負責人黃華波也對第一財經表示，自跨省異地就醫直接結算啟動以來，醫保部門就請中國社會科學院進行第三方評估。評估和監測的結果顯示，目前為止，跨省直接結算沒有引起大規模跨省就醫的無序流動，醫保基金是平穩可控的。

解決墊資和跑腿報銷

2017年1月17日，吉林省參保人吉林大學退休職工李女士成功通過國家異地就醫結算平臺在海南省完成醫療費用直接結算，這開啟了我國醫保異地就醫直接結算的新時代。

跨省異地就醫直接結算是指符合條件的參保人員跨省異地就醫時，只需向就醫地的醫療機構支付需個人承擔的費用，其他費用由就醫地社保經辦機構審核後按協議約定與醫療機構結算，參保地與就醫地再按月清算。

自2017年初國家跨省異地就醫直接結算平臺（包括基本醫保城鄉跨省異地就醫結算系統和新農合跨省異地就醫結算系統，以下簡稱國家平臺）開通以來，跨省異地就醫直接結算的人次和金額快速增長，

國家醫保局的數據顯示，截至2018年上半年，經國家平臺結算的人次達到48.6萬（含新農合3.5萬人次），是2017年全年的2.4倍；發生醫療費用118.3億元，基金支付70億元，分別為2017年全年的2.4倍和2.5倍。

截至2018年6月底，在國家平臺的備案人數超過267萬，定點醫療機構達到10015家,全國95%以上的三級醫院已經接入平臺，二級及以下定點醫療機構達7575家。

雖然異地就醫直接結算人次出現了大幅上漲，但從醫保基金支出監測來看，並沒有出現較大幅度的波動。黃華波認為根本原因是跨省直接結算不是解決報銷政策的問題，而是提供一個通道，解決墊資和跑腿報銷的問題，醫保基金該付多少錢還得付多少錢，只不過是參保人不墊資了，報銷快一些。

李滔表示，異地就醫直接結算較大程度上解決了參保人員跨省異地就醫費用報銷往返路途遠、手工報銷時間周期長、手續辦理複雜、自行墊付資金壓力大等痛點問題，促進了人力資源自由流動。

備案和差別支付避免無序就醫

黃華波表示，異地就醫直接結算的政策中備案管理和差別支付這兩個措施能夠比較好地避免大規模的無序就醫。

按照異地就醫轉出的流程，參保人員跨省異地就醫前，應到參保地經辦機構進行登記。參保地經辦機構應根據本地規定為參保人員辦理異地就醫備案手續，建立異地就醫備案人員庫並實現動態管理。

黃華波說，備案是需要參保人說明原因的，要說明是工作、異地居住，幫子女帶孩子、或是本地看不了的病需要轉診，符合要求的參保人是異地就醫直接結算的重點服務對象。

差別支付是另一個重要的杠桿，醫保針對不同的人群采取有差別的支付比例。政策規定可以享受跨省異地就醫直接結算人員範圍有4類，分別是異地安置退休人員、異地長期居住人員、駐外工作人員和符合轉診規定人員。

黃華波說，從數據來看，前三類不以看病為目的人員流動，醫保異地直接結算平均可以報銷70%，保障水平和本地醫保差別不大。轉診病人的平均報銷比例為60%，兩者相差10個百分點。

李滔表示，當前，跨省異地就醫住院費用直接結算工作取得了階段性成效，但還存在一些問題。下一步國家醫保局將規範除異地轉診外人員就醫行為，引導其在跨省異地就醫時先在基層醫療機構就診，避免向就醫地大醫院過度集中，防止因跨省異地就醫直接結算便利而使部分就醫人員全國“漫遊”，沖擊分級診療秩序。

黃華波在接受第一財經記者采訪時表示，下一步擴大定點醫療機構覆蓋範圍的重點是基層，要將外出農民工和外來就業創業這兩類人集中的就醫地基層醫療機構接入國家平臺。

8月22日，國務院常務會議已經決定將外出農民工和外來就業創業人員全部納入跨省異地就醫住院費用直接結算範圍；將跨省異地就醫直接結算定點醫療機構重點放在基層，年底前確保每個縣級行政區至少有1家；加快將所有定點醫療機構接入國家統一結算平臺，推動網上直接結算。

責編：劉展超

一財研選｜投融資政策推動行業自主可控，ICT迎來發展良機！

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2018年8月26日目錄

►投融資政策推動行業自主可控，ICT迎來發展良機！（中信證券）
►天然氣冬季保供形勢仍嚴峻，進口氣歷史機遇已至（中信建投）
►雙百行動助力國企改革，鋼鐵業並購重組有望加速（中信證券）
►白酒消費升級邏輯未變，關註五大低估值細分龍頭（中金公司）
►海外布局推動業績高增長，佩蒂發展戰略初顯成效（天風證券）

1.投融資政策推動行業自主可控，ICT迎來發展良機！（中信證券）

ICT（信息和通訊技術）行業包括四大層級，分別是核心元器件、基礎硬件、基礎軟件和應用軟件。四大層級中，國產品牌在智能手機、射頻基站等基礎硬件中發展較為成熟，另外在以ERP、辦公套件為代表的應用軟件中也有一定的競爭力。

中信證券指出，我國ICT產業中核心元器件和基礎軟件對外依賴嚴重，貿易摩擦與中興事件倒逼國內走自主可控路線。一方面，我國以集成電路為代表的核心元器件進口規模大，2016年達2270億美元，尤其高端產品幾乎完全依賴進口。另一方面，我國基礎軟件市場也被國外巨頭主導，如操作系統中微軟占據支配地位。過度依賴進口不僅會壓縮我國ICT產業的利潤空間，還會使得整個產業面臨被國外“卡脖子”的風險。

2011年以來，我國不斷出臺與自主可控相關的文件，第一個是財政支持，包括稅收優惠、專項資金、政府購買和重大戰略工程等；第二類是投融資政策，分為直接融資和間接融資，其中直接融資除了包括鼓勵VC/PE投資、支持IPO及發行債券以外，還有通過撬動社會資本進行股權投資的集成電路大基金模式；第三類是設立國家制造強國建設領導小組等，進行統籌協調；第四類是知識產權保護等其他政策，有助於構建較好的創新環境。

中信證券指出，財政支持主要通過稅收優惠、專項資金與重大戰略工程直接支持企業，並通過政府購買間接拉動需求。稅收優惠降低企業負擔，其規模在2017年達到了2400億元。對各專項資金規模加總，預計將超過3800億元，其中部分用於ICT產業，支持程度可見一斑。重大戰略工程利用財政資金定向支持特定產業，如上世紀90年代的“909”工程，其財政資金規模達40億元，定向支持我國集成電路產業發展。政府購買可以通過拉動對國產品牌的需求，並且有助於樹立國產品的形象。

投融資政策疏通直接融資和間接融資機制，其中以集成電路大基金為代表的股權投資模式值得借鑒。ICT產業的直接融資方式靈活多樣，特別是國家集成電路產業投資基金一期，其規模超過1300億元，並帶動地方成立超過6000億元的產業投資基金。據新華網等報道，目前二期已經基本募資完畢，預計規模在1500～2000億元之間，支持力度不減。

中信證券看好大基金扶持集成電路及黨政軍購買拉動軟件需求帶來的投資機會。硬件方面建議關註相關領域龍頭中芯國際（00981.HK）、兆易創新（603986.SH）和華虹半導體（01347.HK）；軟件方面建議關註相關領域龍頭中國軟件（600536.SH）；此外，有一定競爭力的應用軟件有望疊加黨政軍購買帶動的國產化浪潮，建議關註ERP龍頭用友網絡（600588.SH）等。

2.天然氣冬季保供形勢仍嚴峻，進口氣歷史機遇已至（中信建投）

天然氣貿易存在地理位置受限等缺點，導致不同區域間的天然氣市場存在較大割裂性。目前全球主要有三種不同的定價機制，分別是氣對氣競爭、替代能源掛鉤、雙邊協定，同時對應幾個相互獨立的天然氣市場。

中信建投指出，在國內“煤改氣”以及能源消費升級的帶動下，我國天然氣消費量近幾年迎來爆發式增長，但是由於國產氣增產較為緩慢，因此進口氣在我國天然氣供給中的占比近幾年明顯提升。2017年，我國天然氣進口量達到920億方，對外依存度38%。另外，從進口氣的結構來看，我國進口氣分為進口管道氣和進口LNG，管道氣近幾年由於沒有新建管道投產，因此增量不大，而LNG進口量則取得了明顯的增長。尤其是去年，我國LNG進口量超過韓國，成為全球第二大LNG進口國。

我國目前已建成中亞A、B、C線以及中緬線四條天然氣進口管道，設計供氣能力合計670億方/年。另外還有中俄東、西線、中亞D線在建，三者年設計供氣量分別為380億方、300億方、300億方，其中中俄西線2019年有望通氣，2020年底中俄東線也將投入運營，新增管道短期內難以投產。另外，天然氣管道投產後，輸氣量的提升往往需要10～12個月的時間，因此中信建投認為新建管道投產後，短期內進口管道氣的供給增量仍然有限。

我國LNG進口包括長協和短協現貨兩種形式，其中長協定價方式主要是與JCC原油價格掛鉤，短協和現貨則更為看重市場供需。從LNG進口結構來看，我國LNG進口主要以長協為主，2017年占比79%，其余則均為短協及現貨。2017年全年，我國共進口LNG3813萬噸，同比增長46%，尤其是進入冬季保供期之後，LNG進口量大幅增長，月平均進口達到430萬噸，同比增速51%。

根據測算，2018年我國天然氣仍存在92億方左右的供給缺口，冬季保供形勢依然嚴峻，因此中信建投認為今年冬季國內LNG價格還將有所上漲。此外，2020年我國天然氣消費量規劃達到3600億方，在當前國產氣及進口管道氣增量都較為有限的情況下，未來兩年LNG進口將成我國天然氣保供主力，2018～2020年我國LNG進口需求分別為733億方、871億方、931億方。而LNG接收站作為進口LNG的重要設施，其盈利能力也將大幅提高，擁有LNG接收站布局的標的有望充分受益。

中信建投推薦LNG接收站相關標的昆侖能源（0135.HK）、百川能源（600681.SH）、新奧能源（2688.HK）、廣匯能源（600256.SH）、深圳燃氣（601139.SH）、中天能源（600856.SH）。

3.雙百行動助力國企改革，鋼鐵業並購重組有望加速（中信證券）

“雙百行動”是指在國資委領導下，選取百余戶中央企業子企業和百余戶地方國有骨幹企業，在2018～2020年期間重點實施一系列國企改革措施。

入圍“雙百行動”的鋼鐵公司包括8家央企子公司以及8家地方國有鋼鐵企業，中信證券認為，入圍的國有鋼企的主要特征包括：①具有一定的資產規模，一般是國有特大型央企或者地方龍頭鋼企；②改革動力充足，盈利能力還有較大提升空間的企業。入圍企業基本符合“雙百行動”的遴選標準，且入圍企業不僅包含我國重要的產鋼企業，還包括科技研發以及產業鏈延伸配套的相關企業，體現了鋼鐵行業完善產業鏈結構以及產品高端化的發展方向。

從產鋼量前10大鋼鐵企業來看，僅沙鋼集團為民營企業，其余9家均為國有企業。因此國企改革是提升我國鋼鐵行業競爭力以及推動產業的高端化發展的最重要，也是最直接的舉措。

從上市公司的口徑統計，國有鋼企的資產、營收分別占整個鋼鐵行業的93.72%和92.09%，因此，中信證券認為，對於國企占比較大的鋼鐵行業來說，“雙百行動”對鋼鐵行業的國改推動的重要性將顯著大於其他行業。

我國鋼鐵行業的產業集中度遠低於歐美、日本等擁有成熟鋼鐵產業體系的國家，低集中度體現的行業問題包括同質化競爭嚴重、市場調控能力弱等。在沒有國家政策的持續限制下，我國當前的鋼鐵行業不具備較強的市場調控能力，無法維持當前高利潤的景氣程度。

中信證券認為，“雙百行動”的開啟將配合現有鋼鐵行業的“十三五”規劃，推進行業的兼並重組進程，加快行業集中度的提升。未來鋼鐵企業之間的並購重組也將不僅僅局限於國企與國企之間，國企與民營鋼企之間的跨所有制兼並重組也有望得到進一步推動。

中信證券建議，中長期布局國企改革投資兩條主線：①精選擁有不斷整合市場優質資源能力的龍頭國企；②改革力度動力較強，提升空間較大的重點國有鋼企。龍頭鋼企如寶鋼股份（600019.SH）有望加速實現優質資源整合，實現業績的持續擴張並享受高於行業平均的估值溢價。另一方面，提升空間較大、國改訴求較強的北方重點國有鋼企如河鋼股份（000709.SZ）、首鋼股份（000959.SZ）、本鋼板材（000761.SZ）、鞍鋼股份（000898.SZ）、新興鑄管（000778.SZ）、太鋼不銹（000825.SZ）、包鋼股份（600010.SH）也值得進一步重點關註。

4.白酒消費升級邏輯未變，關註五大低估值細分龍頭（中金公司）

中金公司根據近期的公司和渠道調研以及部分公司半年度報告，判斷白酒行業消費升級的邏輯沒有發生變化，100～300元擴容集中，300元以上價位優秀品牌將持續放量擴張。

中金公司同時指出，白酒行業的競爭在進一步加大，缺乏核心品牌和品質壁壘的企業，進一步放量的難度加大，費用率難以快速下降，預期2019年，名酒的增速會適度分化，2020年會放大增速差距，戰略性、長期的價值投資開始變得無比重要。

中金公司認為，高端酒市場五糧液和茅臺的放量提價不會停止，缺乏有效競爭對手，茅臺、五糧液已經成為超高端和大眾高端的行業龍頭。茅臺供給仍然較為緊張，也是超高端商品的基礎要求，2019年茅臺直接提價、結構升級預期實現25%以上的營收增長。五糧液民間需求強勁，年度20%以上的供給增長明確，渠道的利潤不會影響公司放量和適度的提價跟隨策略。

區域龍頭具備長期的結構性成長機遇，結構提升明確且估值被顯著低估的為今世緣和口子窖。今世緣在江蘇次高端市場的規模和增速兼具，品質差異化和基酒積累優勢明確，正在處於份額提升期，在省內大部分地區市占率仍然偏低，口子窖在安徽省內全面享受城鄉消費升級，銷量份額將持續提升。

中金公司同時認為，低端白酒市場快速集中，順鑫農業的優勢是壓倒性的，牛欄山陳釀產品超級性價比和超級單品的領先優勢在若幹年內繼續放大。50元以下低端市場銷量可以達到800萬噸，牛欄山陳釀的市占率目前只有6%左右，持續30%～40%的高成長將帶來較強的規模效應，同時在15～30元價位也存在較大的想象空間。

展望未來12個月，中金公司重點看好5家真正的低估值細分市場龍頭，分別是五糧液（000858.SZ）、貴州茅臺（600519.SH）、今世緣（603369.SH）、口子窖（603589.SH）、順鑫農業（000860.SZ），除茅臺外，其余四家公司2019年的預期估值為13～14XP/E。

招商證券也表示，近期市場關註需求數據疲軟，擔憂白酒後期需求回落，但整體而言，目前尚未看到白酒需求疲軟跡象，庫存水平分析顯示當前白酒尚未進入泡沫化階段，來年行業降速換擋，周期不改，建議聚焦核心品種，關註高渠道價差及強營銷力的公司。

5.海外布局推動業績高增長，佩蒂發展戰略初顯成效（天風證券）

佩蒂股份（300673.SZ）日前披露2018年半年報，公司2018年上半年實現銷售收入3.94億元：同比增長46.59%；凈利潤6815.82萬元，同比增長80.23%。分季度來看，2018年二季度公司實現收入2.33億元，同比增長44.23%；凈利潤3819.94萬元，同比增長57.80%。申萬宏源指出，單季表現亮眼，系高毛利越南工廠產能釋放，新產品出貨量提升和人民幣貶值所致。

天風證券發現，在和原有客戶深度合作的同時，公司積極拓展新客戶，公司不斷將新產品推向市場，進一步鞏固與客戶的合作關系，增加公司的收入和業績。分產品來看，公司植物咬膠產品貢獻收入1.60億元，同比增長42.89%；畜皮咬膠產品貢獻收入1.73億元，同比增長16.84%；肉質零食實現收入4594.15萬元，同比增長980.07%。毛利率水平也較去年同期有所提升，其中植物咬膠毛利率37.05%，增加1.89%；畜皮咬膠毛利率33.49%，增加2.19pcts，肉質零食22.44%，增加2.40%。

憑借強大的產品力和獨特的ODM模式，公司與眾多海外客戶實現深度綁定，目前已進入美國知名寵物食品公司品譜和Petmatrix的供應鏈。天風證券認為，隨著下遊客戶銷量增加，公司作為核心供應商也將持續受益，海外業務有望持續高增長。國內方面，公司對國內市場開發團隊進行整合，對國內市場進行深度開發，全面展開國內市場營銷網絡建設，入股國內知名寵物電商、設立杭州子公司，加強國內產品、渠道和營銷布局。隨著公司對國內市場的不斷投入，國內銷售有望保持高速增長。

除了收購新西蘭零食公司之外，公司還在新西蘭投資設立主糧工廠，利用當地兼具價格和品質優勢的肉類原料生產高端寵物主糧。新西蘭零食+主糧的推出不僅豐富了公司的產品線，更可以滿足國內市場的高端需求、迎合消費升級，提升公司業績。目前，新西蘭工廠進展順利，明年有望大規模進入國內市場銷售。天風證券認為，憑借原料差異化優勢，公司的零食+主糧產品有望脫穎而出，打開公司國內收入的增長空間。

天風證券預計2018～2020年，公司歸母凈利潤1.44/2.03/2.81億元。考慮到產業及公司的高成長性（複合增速40%以上）以及標的稀缺性，給予2019年35倍估值，維持“買入”評級。

責編：周毅

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