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洪灝：債券違約總體風險可控

自2014年鼓勵打破剛性兌付以來，債券市場的違約事件時有發生。今年上半年債券違約趨勢加劇，截至5月25日已有10家主體的20只債券違約，涉及金額約170億元。

這一波違約潮來勢洶洶，卻並不出人意料。2016年以來，在防控金融風險和強監管的政策環境下，我國信貸增速回落，信貸收緊導致企業特別是民營企業正規渠道融資規模受限。另一方面，資管新規出臺後，市場對信用風險重新定價，非標通道融資也被堵塞。在表外資產歸表的過程中，銀行可以選擇拋售諸如股票和利率證券等流動性較好的資產。風險較低的大部分資產可以歸表變成存款，而對債券和非標信貸資產的處理將對信用風險和利差產生壓力。一些前期投資風格過於激進、杠桿率過高的企業無法通過發債借新還舊，只好違約，這也是本輪違約主要發生於信用債市場和民營企業的原因。

與之前的違約事件不同，這次債券違約潮包括了多家資產負債表相當可觀的上市公司，給股市也造成了壓力。比如，出現違約後，神霧環保股價已跌去近 50%，中安消股價跌了 13%。而且，違約事件也改變了市場的風險偏好，導致很多上市公司發債受阻。比如作為行業龍頭的東方園林，計劃發行10億元的債，最終只有0.5億元認購。發債遇阻的東方園林近日股價也在一周之內跌去了25%。

債券違約潮的宏觀背景

考察債券違約潮的宏觀背景，我們認為有如下因素：

一是信貸增速回落，預示著經濟增長前景放緩。

自2011年年中的歐洲主權債務危機以來，中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供給的增長。信貸與貨幣供應增速之間的差距自2015年以來進一步擴大。這個差距表明許多新增信貸並沒有最終進入實體經濟。信貸增速回落往往預示著經濟增長前景放緩。隨著對影子銀行的監管收緊，2016年以來我國信貸增速已開始大幅下降，並開始向M2廣義貨幣供應的增長趨同（圖1）。這個差距越窄，意味著監管進程越深入。此種情況表明影子銀行規模的增長已受到限制。新監管現在開始針對存量表外業務。

隨著信貸增長放緩，它對經濟增長的拖累將逐漸顯現，正如近期經濟數據開始顯示出的那樣。而表外杠桿的減少必然會導致一些相應的底層資產被迫清理出售，從而給債券和股票價格帶來壓力。最近債券收益率的飆升似乎預示著山雨欲來。新監管到2019年6月開始正式實施，但合規運作已經開始，其力度將在今後的18個月里越來越明顯。

二是資管新規將收緊流動性，影響資產價格。

資管新規的實施可能會相當複雜，市場價格如何對新規的推行伴隨的風險來定價，是一個挑戰。最近出現的企業違約潮，包括一些資產負債表相當可觀的知名企業，以及隨後債券市場的動蕩，都表明資管新規的影響才剛剛開始顯現。

當標的資產的杠桿被移除時，相應的資產價格必然受到影響。延長新規的實施期限只會減輕，但並不能消除痛苦。市場將會感知到信貸緊縮的影響。

三是下調存準率以替換MLF是央行縮表的信號，資產負債表變化往往會影響資產價格。

近期央行出乎意料地下調了存款準備金率、用以替換中期借貸便利（MLF），該舉措被市場解讀為貨幣政策從中性轉向寬松。鑒於近期不斷重申的“穩健中性”的貨幣政策基調，以及無所不在的房地產泡沫跡象，很難相信央行會采取這種突然改變貨幣政策的做法。

我們的分析表明，在我國三年經濟周期的晚期階段，央行的資產負債表的擴張往往放緩，就像現在這樣。盡管MLF為央行提供了更多影響市場利率的空間，不過這也意味著央行在通過擴大自身的資產負債表上的資產以承擔金融機構的風險。因此，下調存準率以取代MLF是央行縮表的一種方式。同時，央行在近期與市場的溝通中討論了縮減資產負債表的可能性。

央行資產負債表的變化往往伴隨著資產價格的起伏和劇烈波動。每當央行的資產負債表增速減慢甚至收縮時，就像2008年、2012年和2015年那樣，股票價格將承壓，同時伴隨著市場波動上升；並且人民幣會走弱。在這些時期，央行同樣也通過下調存準率和（或）利率以實現寬松的貨幣政策，對沖宏觀經濟風險。來自政策的微調，尤其是最初的步驟，不太可能逆轉周期性下降的趨勢。因此央行確認經濟放緩的信號將會開始促使資產價格沿著現有趨勢加速，而不是反轉。

本輪債券違約潮的影響

嚴監管下的信貸緊縮是導致本輪違約潮的主因。

2016年的上一輪違約潮主要來自內因——企業盈利惡化導致現金流枯竭，多發於產能過剩的行業。而本輪債券違約則更多由去杠桿、嚴監管的外因所致，在經濟增速放緩和信貸緊縮的大環境下，企業經營現金流難以改善，同時再融資受阻，信用風險因此暴露出來。

企業再融資的三大主要渠道在嚴監管下同時收緊，使得企業融資難度陡增。影子銀行的規模已受到限制，資管新規落地為表外回表進一步施加壓力，貸款融資面臨挑戰。而股市融資也受到抑制，IPO節奏放緩，今年以來定增融資規模也出現大幅下滑。與此同時，債市違約潮的發酵讓市場開始相信“打破剛兌”真的來了，市場債券發行難度加大，發債失敗的案例顯著增加。

市場風險認知改變，信用利差將上升，債券市場向正常化路徑發展。

違約潮似乎讓債市進入了“違約—避險情緒走高—信用風險重估—債券難發—違約”的循環，結果可能是更多違約及信用風險繼續增大。然而，這樣的陣痛卻是市場出清和債市正常化的必經之路，只有打破剛兌才能塑造風險與收益相匹配的市場，這有利於債市的長遠發展。

在這樣的過程中，民企將是違約重災區。

再融資難度加大，信用利差擴大，民企首當其沖。雖然今年以來地方政府債發行量大減且迄今為止基建大幅減速，但考慮到今年計劃中的基建投資和地方政府發債計劃，我們認為這樣的情況不太可能持續下去。隨著房地產投資增長放緩，基建投資支出應該會加碼，以對沖整體投資的疲弱。而國企在經歷了過去兩年供給側改革的洗禮後，產能過剩大大緩解，盈利能力更加穩健，再融資優勢明顯。

總的說來，筆者認為違約風險可控。違約潮的循環發展將放大信用風險，極端情況下可能導致非理性的集中拋售行為，從而造成系統性的市場坍塌。考慮到2018年的政策工作的重點之一是“防風險”，隨著違約潮的發展，貨幣政策工具可能在2018年晚些時候釋放，以確保守住這一政策底線。因此，我們認為債券違約應是局部事件，總體風險可控。

（作者系交銀國際董事總經理）