股票的三層價值之二 有謙
http://xueqiu.com/2898204694/24562619前幾天寫了《股票的三層價值》（
http://xueqiu.com/2898204694/24503088），接上文，我能理解的三種價值：
1，股票代表的公司的資產價值；
2，股票代表的公司的持續經營價值；
3，股票本身的市場價值，即在公司質地良好的情況下，強調股票在二級市場的價值，主要是看稀缺性。
資產價值和持續經營價值是絕對價值，它們可以不依賴股價來實現價值；而市場價值是相對價值，依賴股價來實現價值。
如果資產價值不能通過股價來實現，那麼就要在公司層面有所改變而實現其價值。比如資產變現（出售所持證券、資產、子公司）、重組、清算等。這對於一般投資來說既無這樣的機會，也無能力影響公司做出相應決策。
持續經營價值之所以可以不依賴股價來實現價值，是因為經營本身就帶來了豐厚的回報。當然，最好是股價也能回歸，從而獲得更高的收益。
一些優秀而比較稀缺的公司，不太可能以第2種（持續經營價值）的價格買到。它們的股價要麼總是高估，要麼往返於」合理估值「與泡沫之間。與持有第2種股票相比，很多價值投資者對持有這樣的股票沒有太多安全感。誠然，其安全邊際不是基於絕對價值，而是基於市場的，以其優質而稀缺為基礎，遵循物以稀為貴的價格規律。
討論銀行股之二。 蛋殼5號
http://xueqiu.com/7612045157/25750861討論銀行股之二。
前幾天說銀行股，沒想到引起這麼大的反應，繼續按我自己的思路談談銀行股，可能會有人認為我沒有立場：
一、國有大型銀行的發展跟不上大市
在幾年以前，我有這樣兩個觀點：1.未來幾年商業銀行在金融中所佔的比重會逐漸減少（縱觀美國一百年的金融發展歷史得出的結論）；2、商業銀行中，國有銀行的比重會逐漸減少。最近幾年的數據基本說明了目前的情況，隨著大資管時代的到來，所有的金融業態都在啃食著銀行，尤其是大型國有商業銀行。
幾個月前，我站在辦公室，站在落地玻璃前，和幾個同事說，現在我們睜開眼睛看看，哪個不是在搶食我們的地盤，對面是新開的**銀行（中小銀行的網點數量不斷增加），前面是**典當行，公交車上是**小額貸款公司，馬路對面，是**信託管理公司，你們用心觀察一下，各種各樣的業態像成千上萬隻螞蟻一樣在搶食國有大型銀行，我們就像一隻大象，很龐大，不斷的被人蠶食，每一個從其中喝了一口血的，都膀壯腰圓。
再看看我們的同事，凡是工作六年、十年以上的，都去了哪裡：1、中小銀行，機制更靈活；信託公司、基金公司、小貸公司、電子商務公司，其實都是我們的營銷對手。
總之，一句話，我對於國有大型銀行不看好。理論的、數據的分析我就不說了，今天講的是現象分析。
二、商業銀行的風險管理情況如何
我長期從事風險管理，最近幾年的變化非常大，這樣說吧，十年前，凡是行領導點頭或暗示的貸款不少，且都能通過審批。最近幾年，一個是行領導暗示的貸款很少，二是審批環節的獨立性大大增強，基本可以不買行長的賬。或者說行長點貸的情況很少。
我以前經常說的是，其實審批難度不大，只要能獨立判斷，不需要太多的專業知識，決定審批貸款質量的是審批環節有沒有獨立性，在這一點上，商業銀行進步很大。
三、我喜歡什麼樣的銀行
據我所知，四大行中，我們學習的是建行，機制靈活，官僚作風相對其他要好，戰略把握能力強，尤其是對房地產的把握，既取得豐厚的收益，又控制了風險。
小銀行不是很瞭解，但知道有些雖然發展很快，但比較混亂，遲早要出事。
中型銀行推薦民生和興業。為何推薦民生，從我本人的本職工作出發，我很敬佩，小微企業是極難開展的領域，大家都在做，但真正做的好的就是民生，我問過某家大型分行，其商貸通好像佔了三分之一強，我簡直不敢想像，要知道大部分商業銀行開展小微都是做給政府看的，滿足政府的監管要求而已。能從這裡賺錢，而且是通過供應鏈的模式，又能控制風險，確實是有兩把刷子，不簡單。我想說的不僅是這個業務的問題，更想說的是，能把一個大家都想做卻沒做成的業務做出特色，做出業績來，背後一定有深層原因，具體就不展開了。
其次是興業，興業的招牌是同業，儘管面臨暫時的困境，但大勢所趨，未來的監管也會跟上的，世界大勢浩浩湯湯，順之者昌、逆之者亡。
關於民生我要補充兩個信息：1、前年我行某管轄若干網點的二級分行副行長，辭職不干，去民生一個網點做行長；2、已知我行某二級分行副行長現任分行中層副職，長期以來長年、持續購買民生銀行股票。不是這幾年火了才買哦。
四、我持有銀行了嗎
非常遺憾的告訴大家，我沒有。
儘管看好銀行，尤其是中型銀行，但我認為持有銀行的，應該是這樣的人：不求暫時的回報，堅持價值投資，能夠忍受孤獨，和相對長期的煎熬，對自己充滿了信心。換句話說，能拿的住，能受得了別人賺錢，自己不虧，但沒賺錢。
而我不是，我更喜歡成長股，所以我前幾天選出的股票是貝因美。
十個瞬間之二：1997 年 2 月 20 日 12碼
http://xueqiu.com/1722423554這個日子在 A 股歷史上也非常經典，雖然現在很少有人提及，但對於碼哥而言，依然是值得留念的瞬間。當天公佈了鄧公去世的消息，從而引發股市大動盪。其實熟識 90 年代股市的老股民應該有所瞭解，有關鄧公的消息一直是股市的定時炸彈，時不時作為利空消息傳來，讓投資者心跳一下，那時候不比現在，當時對股市是否能繼續辦下去都是不確定的。
記得那年的冬天特別冷，雖然在南方也有乍暖還寒的記憶，因為春節剛過去不久，所以單位裡還洋溢著節日的氣氛，金桔的盆栽還沒有被撤走，大概是希望好意頭能繼續長久吧。股民們躲過了 1996 年 12 月的大跌後開始信心滿滿期待 1997 的好年景，很多人甚至已經想到了香港回歸題材的炒作了。
碼哥那時候已經初入江湖，有了電腦可以安心看上 K 線了，時不時在自己的小本本上記上自己心水的代碼，在 2007 年我碰見一個大土豪在碼哥面前拿出跟碼哥當年相類似的小本本時，碼哥差點想笑出來，不用想那大土豪肯定是個雛兒。
在 2 月 20 日前兩天其實股市已經開始震盪，2 月 18 日上證指數大跌 8% 以上，當時就已經在傳鄧公去世的消息，但沒有得到證實，於是 2 月 19 日稍作喘定。碼哥當時還在摸索階段，19 號午間跟幾位老同事聊起了傳聞的事情，他們都很憂慮，其中一個說，如果鄧公真去世了，那恐怕市場要完蛋了，還有兩個雖然沒那麼悲觀，但是也都說如果手裡有股票都要先放出來，忐忑之情溢於言表。
2 月 20 日官方消息出來了。一大早，碼哥在單位碰見交易部經理時，他面如土色，拿著報紙揮舞著對我喊，大盤完了，趕緊叫客戶止損啊，前天我就覺得不對勁啊，哎呀......
交易大廳的電視裡反覆播放著電視台有關逝世的新聞，哀樂響起以及一片的嚎啕大哭讓氣氛格外壓抑，這種氣氛下你說交易還有啥心情，對股市裡的人而言能不膽寒嗎？我馬上跑去了幾個大戶室，通知了一些大客戶，大戶室裡面氣氛緊張且凝重，有一個當時重倉深發展的客戶打開賬戶準備下單賣出的時候手都有點輕微地顫抖......
大盤開出來後，確實很嚇人，上證指數直接就低開 9% 多，基本所有股票都跌停或是跌停附近，那位想賣出深發展的客戶當時一看深發展開在跌停附近後都快無力去做交易了。當時很多人的想法就是大屠殺是不是就要來了，大戶室裡面在那個瞬間安靜地只有嘆息聲。
不過 9 點半之後，市場並沒有繼續下挫（都跌停了也沒法再下挫了），相反卻出現了不少買盤，一些指標股率先拉起，在另一個大戶室裡面的某股評家突然跑過來大叫道，利空出盡了，大盤要漲了，趕緊買股票啊！那神情感覺是發現了一個大金礦一樣，興奮地都有點狂暴了。
呼啦啦一片，我身邊的這幫大戶才有點如夢方醒，醒目的開始立即打開賬戶開始買入，瞬間鍵盤噼裡啪啦的聲音代替了嘆息聲，而被套住的客戶們也開始活絡起來，有的找那位股評家交流起來，大戶室裡面頓時一掃陰霾。
以後由於大量買盤的介入，市場開始越走越強。股市是很健忘的，在走強之後大家就幾乎忘卻了鄧公逝世的影響，又開始憧憬美好的未來了，交易部經理喜笑顏開，這種大起大落的走勢讓當時的營業部交易量陡增，中午他就請客吃飯，這讓碼哥也見識了股市「變臉」。
中國 A 股有很多次所謂利空出盡大逆轉的案例，但是遠不如這個瞬間來得生動鮮活，這一瞬間也讓我充分認識到了相反理論的實用性，即當大多數人看法一致的時候，往往市場就會往跟大眾相反的方向去運行，特別是在趨勢的末端。
而另一方面這天的走勢也讓碼哥認識到政治事件包括政治人物的去世對市場的影響只能是短暫的，而不會是一個長期的因素，後來當碼哥讀了比格斯的《二戰股市風雲錄》後更是得到了證實，從當年的英國股市看，敦刻爾克大撤退並沒有引發股市墮入深淵，相反卻是一個低點的形成，從而比戰爭進程早一步走上了逆轉之路，說股市有預判功能在這點上並不為過。
最後收盤市場上漲了 0.25%，雖然看起來漲幅不大，但是其實振幅是很大的，從低開 9% 多到翻紅，大盤幾乎來了一個當天漲停，很多強勢票從此走上了 97 年的大牛征途，一直持續到 97 年香港回歸前。
石磊專欄：中國的利率水平為什麼這麼高？--流動性、槓桿、與人民幣匯率之二
http://wallstreetcn.com/node/62112我們做固定收益最關注的就是利率，今年下半年的利率一直保持很高的水平，特別是較長期的資金利率高居不下，利率債收益率持續大幅上行，而非標資產的收益率上行幅度卻不大，整個利率體系似乎與以前完全不同。 一個高儲蓄率國家，通脹率並不高，資金利率水平為何這麼高？
首先，就是要討論一下，目前的利率水平到底高不高，這個問題是有爭議的，角度不同結論就不同， 我們先從實際利率的角度來看，企業面臨的實際利率在8%左右，居民的實際利率僅在0附近，企業實際利率在過去10年來看，處於非常高的水平，僅比98-99年低一點， 居民實際利率卻不算是歷史的高水平，即使考慮到理財產品，目前的實際利率也是一般，所以目前是企業面臨的實際利率過高，而居民實際利率屬於平均水平， 如果把企業的資產回報率做一比較，目前工業企業在6%-7%這個水平，擴張資產基本無利可圖，所以這個利率水平是完全可以抑制工業企業產能增長的問題， 儘管實際利率與98年差不多，但是企業的情況還是比98年好很多，在於企業的績效提高了很多，如果我們不僅考慮利率，而考慮整個金融環境，包括利率、匯率和資產估值水平，我們也會發現，對於生產性主體而言，金融環境非常非常緊縮， 除了實際利率高，實際匯率也達到了94年以來的最高，股市的估值水平極低，對非貿易部門而言，利率不算太高，匯率高反而把資金引導向內部，房地產市場估值水平很高， 所以我們可以下個結論，可貿易、工業企業面臨的金融環境最為緊縮，不可貿易部門和居民部門金融環境尚好。導致這個情況出現的原因，一方面是ppi、cpi走勢分化，一方面也和內需主導型政策有關。
下面討論一下形成高利率環境的原因，價格是供需的結果，從供給來看，外部盈餘的下降，代表儲蓄超過投資的部分下降了，這個是多年以來的趨勢，今年其實比2012年還略好，儲蓄下降其實也是不均衡的，企業儲蓄下降的多，居民儲蓄比較平穩，這可以從企業存款與貸款的分析中，看出08年以前，企業積累大量儲蓄，而居民的增速慢，09年後完全相反了，然而在需求端，企業投資所用資金佔比越來越大，投資所需資金1年大概在40萬億左右，相當於M2的40%，且增速持續高於M2， 這意味著，投資佔用的資金佔比會越來越高，當然，投資基本上是個流量，與存量直接相除會有問題，但這可以反映出相對的情況。而投資的主體是企業，企業的儲蓄又在下降，所以企業會越來越需要外部融資才能完成投資和經營。
我們可以看到，中國的投資與出口增速常常存在互補性， 也就是說，中國採用了凱恩斯政策導向，調節內需，穩定總需求，總需求穩定了，但這樣的調節方式會加劇流動性的不穩定性，當外需高時，壓內需，會使得經常賬戶盈餘更高， 當外需低時，提升內需，會使得經常賬戶盈餘更低，所以在08年以前，我們的調控方式結果是國內流動性過剩，易鬆難緊，09年以後，我們的調控結果是GDP可以穩住，但流動性開始緊缺，易緊難松。目前的環境下，企業投資必須更多依賴外部融資，而形成的產能或者服務能力由誰來消費？10年前解決的辦法是加入WTO，靠外需回升，未來5-10年，外需的紅利還會有麼？
居民的消費為什麼上不來， 居民買房不統計在消費中，而表面上看超高的居民儲蓄率，實際上很大一部分已經被轉移到政府和開發商手中，大搞投資， 居民的消費未來很難支撐當前投資形成的產能或服務能力，所以我們轉型到內需為主的經濟，很難保持經濟增長穩定在目前的水平。必然經歷向下調整的過程，否則只能靠信用泡沫和房地產泡沫支撐。
言歸正傳，以上的分析，是信貸需求旺盛的原因。也就是央行所說貨幣信貸增長過快中的一半，信貸增長過快的原因，下面我們說貨幣的事。
這就要加入金融體繫了，我們知道信貸是實體經濟的負債，同時也是銀行的資產， 銀行為了盈利，面對較高的信貸需求，必然擴張資產負債規模，資產負債表不夠用就用表外項目，20%的社會融資總量增長，15%的銀行資產負債擴張速度，就是在高需求下發生的。上半年很多股份制和城商行資產增長已經在10%-20%，這可僅僅是半年啊，以往央行給大家設置了新增信貸規模。為什麼設置信貸規模？ 因為央行怕大家剎不住閘，造成宏觀經濟過熱，為什麼銀行剎不住閘，因為利率低於出清水平，為什麼利率低於出清水平，因為存款利率長期被壓制在出清水平以下。在資金和銀行負債充裕時，這樣的控制是容易的， 但到了銀行爭奪負債時，這樣的控制就非常難了，銀行創新出信託收益權等投資科目下的信貸取代，幾乎繞過了信貸額度管制，使得銀行資產方信貸和投資兩大科目第一次完全連通了。5年前，信貸管制嚴格的時，資金充裕時，往往受到信貸額度管制，資金只能留向投資科目，那時主要是債券投資， 所以信貸和債券在這個時候往往出現互補的行情， 大家用M2-信貸的方式分析債券可投資金， 寬貨幣緊信貸是債券牛市的保證，但有了同業投資科目創新後，這個邏輯就錯了。 因為投資和信貸科目已經打通了，這意味著，債券和信貸和信託受益權，在風險和資本調整後的收益率必須達到可比水平， 以往債券的管制溢價將會下降，受到衝擊最大的就是利率債。高等級信用債受到的衝擊會延遲。
在銀行的負債方，銀行一般存款型負債緊張，同業存款實際上是把大行富裕的超額儲備，轉給中小行，再由中小行通過投資科目輸送給實體， 這就造成了超儲被使用的非常緊繃，且波動和在途資金規模會較大，我們能看到超儲率由於支付體系的完善和效率的提高，本來是持續下降的，2010年以後，貨幣市場資金利率趨勢性抬升，而超儲率實際上沒有再延續下降的趨勢，這意味著資金利率趨勢性上升不是主要由資金供給緊缺造成的，而是由資金需求上升導致的。貨幣需求上升實際上是業務模式發生轉變造成的，同業業務的創新使得實體經濟的資金需求直接與貨幣市場聯通了，信貸市場和貨幣市場正在逐漸連通，這也是利率市場化必然經歷的過程。以往超儲率的經驗就失效了，這就形成了超儲緊繃，貨幣偏緊的情況。6月份就是緊繃斷了。
後面三個月逐步修復，我們還是看到中小行同業負債回升，因為資產是剛性的，從負債端撕裂，往往造成負債的成本上升，而資產不會如意調整，負債成本上升又導致銀行不配置低收益資產，這樣三季度的環境就出現了，隨著8、9月份的外匯佔款開始回升和央行的資金注入，超儲率又開始回升了，這就是央行說的貨幣快速回升，有資金流入的貢獻，但我們扣除從央行借入的準備金，市場的超儲率並未明顯回升，外匯佔款的回升只是在邊際上有貢獻，非借準備金率並不高，這就是為什麼隔夜資金便宜，但1個月以上資金很貴的原因，因為這些錢不是銀行的，銀行很難預期央行什麼時候會收走，央行最近的表態也會持續這個趨勢，所以，我個人認為，現在不是貨幣信貸過快增長，需要抽水，根本問題不在這，而在於負債端控制，在資產端沒有立竿見影。
如果再加大貨幣市場的緊縮力度，比如說SLF都不續作了，銀行間馬上還會很缺錢，利率會衝到天上，央行也不願看到，我的理解，問題是出在信貸需求上的，這麼高的信貸需求與這麼高的實際利率不匹配，原因在於信貸需求來源於非貿易部門，主要是房地產，房地產市場很難用利率約束，或者說這個行業的實際利率較低。他的投資品特性，會形成耗散結構，他的價格會因為資金的湧入而提高的比利率快的多，耗散結構會從系統中吸收大量的能量，直到其它部分都毀滅，所以只靠利率上升是擺不平這個信貸需求的，其它行業根本受不了這個利率。與房產和地產相關的行業能夠承受其它行業不能承受的高利率，這也是為什麼房地產泡沫的後期，一般都伴隨著利率快速上升，直到這個耗散結構也無法吸收到足夠的能量。
所以，我看利率會維持在高水平一段時間，供給上看，高利率為是抑制產能的增長和槓桿，需求上看，是經濟存在一個明顯的耗散結構，維持著很高的貨幣需求，利率大幅度的下行，需要等待這個結構的消散。當然，短週期性的利率下行在2014年也會出現。
關於蛇口（之二） 坐關
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6f1d7b2e0101c1yx.html 關於招商地產
2001年我離開體制內，到商海「撲騰」，剛開始只會「狗刨」，游得很累，無暇出國旅遊。這幾年水性稍好，有了更多時間周遊。去到歐美，遊蕩在那些美麗小鎮時，突然醒悟，三十多年前袁庚建設蛇口，不就是把異域小鎮搬來中國嗎？難怪二十五年前我初到蛇口時，常能體會到異域風情，不光精神層面的，也包括建築。
所以，招商地產自稱是中國最早的房地產開發商一點都不奇怪，從1979年開始，蛇口所做的都可以用房地產開發來說事（雖然我認為這是對蛇口最大的諷刺）。招商地產成立於1984年，要我說，招商地產的歷史完全應該從1979年說起，呵呵，他們從招商局成立的1872年說起又太忽悠人了。
中國的其他開發商後來也是在做同樣的事，把國外的小鎮和高樓搬來中國，甚至取了很多國外的名字：波托菲諾、普羅旺斯、納帕溪谷……但，這些開發商所做的僅僅是建築，雖然他們的廣告詞總是想拔高，說些精神層面的東西。萬科落後了五年，後來跑得快一些，超越了招商地產，但，王石永遠超越不了袁庚。
關於蛇口
蛇口死了，蛇口人還活著，有些人走了，更多的人留著。
蛇口死了，蛇口撫育的企業還活著，招商銀行、平安保險走了，更多的企業留著。
不要小看蛇口人，他們中間，有人完全可以PK張五常、林毅夫，也有不少人登上了富豪榜。十平方公里左右的土地上，上市公司和外國人的密集程度，在中國，跟蛇口比，恐怕只能望其項背。
現在的蛇口，大隱於市……
育兒經之二：黑白顛倒緩解法 502的牛
http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000101nfgx.html 一直聽說很多寶寶都是黑白顛倒地睡，即白天睡覺，晚上活動，終於我家寶寶三個月時讓我碰上了，這有多累人就不用說了。每當太陽下山，我就心裡一驚，我家的「小惡魔」又要復甦了。我一般每天晚上2點上崗，看著他到4點多，然後又換我媽上，等到天亮，他都已經把我們搞得精疲力盡了，然後才慢慢睡去。運氣好時，不用抱他，放他在床上哼哼即即，只要看著他不讓他吃拳頭，或者防止他踢被子，這兩項運動可是他的最愛，只要我把頭扭過一邊，保準他就在吃手或者已經把被子蹬掉了半邊。運氣不好，要連續幾個小時抱著他走，不讓停下和坐下，否則哭，再碰上他打嗝就更難搞了。他又變得越來越重，終於有天我發現我手腕疼了，而老婆和老媽說她們早疼過了。
某晚，我把燈都給關了，結果他立刻嚇哭了，我一把手電筒打開照天花板，他就不哭了，好奇看著天花板上的光線。於是我把新買的火火兔拿來放在他旁邊，這其實是個做成兔子模樣的音響，可以放兒歌、故事，耳朵還可以放出不同顏色的燈光。結果寶寶就望著火火兔一動不動，真是神奇了，不過還是沒睡，我就抱起他在屋裡走來走去。很快，大約20~30分鐘，他就連打幾個哈欠，頭一歪，塞到我懷裡睡著了。我將他放下床，他扭了扭就繼續睡了，通常情況是他一般在假睡，一旦放下床又會哭起來，這回真的睡了，音樂太神奇了。當然，他後來還是沒睡多久又醒了，我又如法炮製再次將他催眠。雖然我還是沒睡著，可已經比往常的夜晚好過多了。日後，我打算實驗一下，看哪幾首兒歌催眠效果不錯。
火火兔這款床品在實體店和淘寶都賣得不錯，應該佔據了早教機一定的市場份額。而據我所知，淘寶上還有一個叫易簡的嬰兒理髮器聲稱佔據80%的市場份額，我買了把，還是比較好用的。這兩家應該都是各自行業的隱形冠軍，不過很可惜不是上市公司。嬰兒類上市公司還是蠻多的，奶粉企業就很多，像合生元、雅士利、貝因美，股價近一兩年都漲得很猛。我家用的奶瓶品牌貝親也是日本上市公司，它的一個奶瓶奶嘴價格可以買一個國產奶瓶。生產紙尿布好奇品牌的金佰利美國上市，還有生產幫寶適的寶潔，每天幾乎必須消費10塊錢。生產嬰兒車好孩子，走到哪家母嬰店都可以看到而且大多是唯一品牌。還有做兒童電子學習產品的偉易達，roe每年30%多，每年現金分紅接近100%。
港股風雲之二：左右逢源 12碼
來源: http://xueqiu.com/1722423554/26399396
港股風雲之二：左右逢源上一講碼哥跟大家交流了一下碼哥眼中的香港市場，這一講碼哥又要倒一點幹貨了，跟大家聊聊在港股市場中的幾種盈利模式。既然把港股市場看成三大派別的市場，那麽在這個市場上你學會左右逢源那是必須的，這幾種盈利模式談的就是這個，你必須學會要和各種勢力的人打交道。說到這里，碼哥覺得不少人總是從自身出發談了很多各種各樣的理念，這個本沒有錯，但是了解你的對手，尊重當地的市場文化也是投資的重要組成部分，切莫總把自己放在市場中心的地位。1、相互映射模式。隨著A股的日益開放，它跟美股跟港股的互動頻繁起來了，因此所謂的兩個市場之間的聯動效應也是很明顯的。比如當初A股的富瑞特裝跟港股的中集安瑞科之間的互動就很明顯，如果有心的朋友肯定坐等收錢。這個模式看似簡單，但實則是要把握好行業規律。再比如今年以來的光伏行業，國內和美股和港股的互動也是很明顯的，就算你沒買到順風光電，買到漲得少的保利協鑫畢竟也是賺錢的。在這個模式下，三大勢力中的外資大行是對此樂此不疲，去年到今年頁巖氣三雄的安東、華油和宏華都沒少他們的影子。當然，國內的資金更是有跨市場的優勢，以前這種相互映射至少要半年才會反映，現在是越來越快了。碼友不禁要問，最近可否有相互映射的品種？碼哥覺得這個問題不需要回答，你只需要去看看國內現在在炒啥就可以了，炒軍工的話，就去香港市場找相應的標的；炒上海國企改革的話也一樣，當然這種映射的主題不能是一個短期的主題，短期的東西就沒那麽好體現了。2、趨勢性行業炒作的模式。自從碼哥踏足香港市場，碼哥總有一個感覺，那就是幾乎每年香港市場都有群炒某個行業主題的機會，今年最風光的除了跟國內一樣的TMT行業外，賭業股也是非常不錯的，這次炒作賭業股跟2005年不同，當年是很暴力，今年是細水長流。這種行業趨勢的炒作肯定少不了本地財團的影子。碼哥有這麽一個心得，即如果一個行業起來的話，本地財團一定會配合資金炒起，而實現的途徑很多時間就是靠借殼重組炒細價股，而這種配合流行時尚的細價股炒作又可以反過來證明這個行業確實火爆。這里的例子很多，僅舉當年蒙古能源的例子。07年初正是大宗商品最火爆的時候，本地某財團集合了國內資源大炒0276，這個當年的毫股如坐火箭一般，最高炒到將近20，其間不斷地增發集資，講了一個非常美好的蒙古能源的故事，再看看現在，終究塵歸塵土歸土了。但是不可否認的是，股價還是有暴利機會的，就看你如何判斷了。這是很極端的例子，除此之外，其實把握行業趨勢機會，我以為是很好的盈利模式，比如去年的油服行業，比如鐵路設備行業，比如光伏行業等。那明年的行業趨勢是什麽，碼哥根據現有的統計來看，覺得互聯網彩票行業隱約有戲。3、投資泛消費股的模式。不管你承認不承認，香港的投資者就是喜歡泛消費類股，他們會給予消費股更高的估值溢價，而對於工業類股，哪怕十倍PE股都嫌貴，這是市場結構所致，所以有時候碼友們去看港股千萬別覺得幾倍PE的就覺得有機會，一定要看清對象。消費股情結可以從很多例子體現，比如恒安國際，從上市至今，差不多100倍了，蒙牛那年三聚氰胺事件後暴跌沒多久後來又漲回去了也是一例；近的來說，合生元，美即控股，翠華一個個都龍精虎猛的，碼哥曾經因為成交量的原因而放棄的稻香控股都一直慢牛而上......所以說，消費股不敗應該是一種模式，只要你能忍。碼哥一個朋友手握中國玉米油三年了，今年終於眉開眼笑，只要你有耐心，這種模式也還是不錯的，當然前提是你要了解一點行業趨勢和公司經營，碼哥另一個朋友就是奇葩，一個博士蛙，一個福記，兩個都是消費股，兩個都太坑爹，對於這樣的消費股組合，碼哥只能怪他沒去買***了。當然世上沒有萬能的秘笈，這幾種模式只是給大家提供了一種思路而已，在現實當中這幾種模式也有一些失敗的案例，除了上述的那位朋友的案例以外，其實也有不少大佬們鎩羽的案例，這個留待以後細說了。
蛇年收官之二，城投不變大王旗
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最近重讀《三國演義》，看到諸葛孔明六出祁山，陰差陽錯，功業未建，抱恨而終。祁山就是諸葛亮的滑鐵盧，一切似乎冥冥之中自有定數，每每讓後人看到此處不免扼腕長嘆，為諸葛先生感到惋惜。股市如戰場，炒股也經常發生類似的悲喜劇，做多做空都會遇到，下面，我給各位看官講一件發生在本人身上的滑鐵盧事件，聊搏各位一笑，也算本人在春節喜慶之時奉送給各位的一份佐餐笑料。謹以此文激勵雪球上的空軍戰友們年後繼續攻城掠寨，快意恩仇；兼為堅守各種爛臭而一年顆粒無收的多頭朋友們，在這喜慶的大年除夕奉上一份心靈平衡雞湯；並祝各位看到此文的朋友們春節快樂，馬年吉祥如意，馬上應有盡有！話說滬市有一個上市公司名叫$城投控股(SH600649)$ ，是上海地方國資控股企業，以房地產業務為主，業績一般，融資慷慨，分紅吝嗇，股價常常莫名其妙的大漲大跌，明顯可見巨莊大鱷出沒的痕跡。當然這是我現在得到數次教訓之後的觀感，但以前並不知道，所以陰差陽錯地與它發生了三次有驚有險、損兵折將、啼笑皆非的邂逅。第一次邂逅2012年初，本人在小打小鬧地試水融券做空一年之後，自我感覺良好，也自認有了一些心得。當年3月，城投控股剛進入融券名單，看到它在完成一輪反彈後開始形成頭部，並連續小陰線下行，大有破前期低點的架勢。我一向重視趨勢，不太看重股票的基本面，當時連它是幹什麽的都不知道；一看此股空頭趨勢已成，恰好有幾千股券，就毫不猶豫地融券賣出了，但沒過幾天，此股就象打了雞血一樣瘋漲，將我徹底套死了；後來又經過分紅送股，好在10送3除權後貼權下跌，我在半年到期後虧損百分之十幾還券認賠出局。幸虧當時融資融券還在試點階段，券商提供的此股券源非常有限，所以沒釀成大虧。不過，因為在這個股票上失手過，所以我經常會習慣性地關註一下此股，從而又為下一次邂逅埋下了禍根。第二次邂逅2013年5月份，我融券做空房地產股，建了一些空頭倉位，相關過程和思路我在《萬科多頭送我一套萬科的房》一文中進行了披露（http://xueqiu.com/4779794911/24569047），其中提到了城投控股的一筆烏龍操作造成虧損。經過是這樣的，當時我融券賣出了一些房地產股，看到城投控股也有券，想著上次在這個股票上失手了，這次一定要扳回一局，心底里多少有一點報一箭之仇、解心頭之恨的意味，所以將券商提供的10萬股股票全部給融券賣出了，很不幸，賣出沒幾天，我就又被套住了，後續我一直關註該股有沒有券，想繼續融券加倉。某一天，終於看到有券，我心中狂喜，怕被別人搶走，立即下單融券賣出，但是不幸得很，忙中出錯了。當時的交易界面在買券還券界面，我急切下單，忘記將它切換到融券賣出界面；下單時，看到提示融券余額10萬股，我誤以為是有10萬股的券可融，就現價一筆吃掉了。回頭查賬戶持倉余額時，發現城投控股的空倉不僅沒有增加，反而原來的10萬股空倉也不見了，我楞了半天才搞明白發生了烏龍指，我將融券賣出操作成了買券還券，即時成交，等於是將已經發生虧損的10萬股城投控股止損了結了，賬面虧損立即產生，幾萬元打了水漂。我的所有做空虧損都是持有到期平倉產生的，從未主動進行過止損操作，這次烏龍指實際上是做了一次陰差陽錯的止損操作。當然，我到現在都不承認自己進行過主動止損，這次操作是個烏龍，純粹是個意外。事後諸葛亮，回頭再看，這次烏龍卻是一次因禍得福；烏龍清倉後，此股繼續大漲，6月3日最高到了7.96元，烏龍止損反而減少了損失；但因為一錯再錯壞了心情及因禍得福的慶幸，沒有及時在高位再試圖建立新的空倉，又踩空了6月下旬的大跌行情。禍福福禍就這麽完美地在一個股票上進行了一次現實演示，使你不得不感嘆造化弄人。第三次邂逅2013年7月下旬，我開始建立新一輪房地產融券空倉，所謂好了瘡疤忘了痛，7月24日，看到一筆6700股城投控股，我絲毫沒有猶豫，在7.2元融券賣出。見圖：此筆交易第二天即開始獲利，第四天就可獲利約百分之十，但我都太貪心，沒有及時了結，而是繼續加大倉位，零零碎碎又抓到一些券。在此後震蕩向下直到8月23日踩破半年線創出6.41元的最低點的過程中，有多次獲利了結的機會，我都無動於衷。當我憧憬該股要擊穿半年線破位時，它卻在創新低後的次日直接翻轉大陽線向上突破，一騎絕塵而去，將我的空倉嚴嚴實實地包了餃子，直到10月15日最高到過10.27元。在上沖及後續的高位震蕩過程中，就再沒有融到券；在前段時間的下跌過程中，又零星融到了一些券。最後，城投控股合計持倉2.58萬股，平均成本每股7元。2013年12月17日，@心碎的浪漫 朋友@ 我，他在9元多全倉融資買入了城投控股被套住了，問我意見，我回複他說：“真是火星撞地球啊！你的多倉是虧的，我的空倉也是虧的；區別在於你重倉是高位買的，眼巴巴等著它漲哩，我輕倉配置2.58萬股低位7元賣的，眼巴巴正盼著它跌哩。萬能的雪球各位大神幫幫我們兩個倒黴蛋吧！”此後雪友們熱情回帖討論，當然也不乏不解和調侃的言論（http://xueqiu.com/2754033872/26656267）。但此後城投控股的股價明顯將天平向我傾斜了，一路下跌，於2014年1月10日最低跌穿7元到6.99元，我如果在7元附近平倉，只損失手續費和不到半年的利息。但我又一次犯混了，我想，你都跌穿7元了，再跌一點我連手續費和利息都不虧了，說不定還能賺一點。但是，人算不如天算，城投控股卻從此開始反彈了，最高到了8元以上。前幾天，就是2014年1月24日，我的第一筆城投控股6700股空倉半年到期了，必須還券，我一生氣，直接將2.58萬股空倉以8元的價格全部還了拉倒，沒到期的我也認了，我服你了，行嗎？見圖：魯迅先生詩曰“城頭變幻大王旗”，但城投控股的城頭虎踞龍盤，大王旗永不落；盤踞其上的巨莊大鱷敵友不分，多空不懼，來者通殺。我剛才在找到“心碎的浪漫”朋友的帖子準備鏈接時，發現這位朋友已經不知什麽時候刪除了他@ 我的主帖（http://xueqiu.com/2754033872/26656267），看來，城投控股也讓他傷透了心，他已經默默地刪帖離去了，我很為他惋惜，願這位朋友一路走好，馬年轉運，在新的一年里投資順利！$城投控股(SH600649)$
那些年，被誤讀的價值投資(證券啟示錄之二)
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2005年以來的大牛市，為國人普及了價值投資的理念。但什麽是價值投資？這一篇我將結合自己的有限經歷和失敗案例的啟示，說說那些年，價值投資理念上的偏見與誤讀。價值投資的思維定式價值投資的理念，是很容易被一部分人接受的。但更多的，是誤讀。比如大牛市里招搖撞騙的名人，嘴里說著價值投資，卻在用技術面短炒。而我這里解讀的是容易被忽略的、聽上去挺有道理的投資理念，而不是這些明顯錯誤的大忽悠。先聽聽巴菲特在《致股東的信》里是怎麽說的吧：“我們認為術語“價值投資”是多余的，如果“投資”不是尋找至少足以證明投入的資金是正確的價值的行為，那麽什麽是“投資”？有意識的為一只股票付出比它計算出的價值更多的錢——希望它馬上可以按更高的價格賣出——應當被列為投機。無論是否合適，術語“價值投資”被廣為使用。典型的，它意味著買入有諸如低市凈率、低市盈率或者高分紅利率特征的股票。不幸的是，即使這些特征一起出現，對於投資者是否真正買入人物有所值的股票並因此真正按從他的投資中獲取價值的原則操作來說，它們也永遠不是決定性的。相應的，對立的特征——高市凈率、高市盈率、以及低紅利率——決不與按“價值”買入相矛盾。”顯然，巴菲特並不認為價值投資有公式、定律，也並不是滿足優秀的金融特征，就足夠成為購買股票的理由。資產負債表里有什麽？市凈率（PB）是很多價值投資者關註的，包括巴菲特、格雷厄姆在內。著名的煙蒂投資，就是看中了公司的有形資產價值。如果一個投資者用PB來投資股票，那就意味著，他要了解清楚這家公司的資產負債表里有些什麽。PB投資有時候並不能帶來收益，相反可能是夢魘。比如現在的鋼鐵行業，集體破凈，大幅低於凈資產，比如南鋼股份，股價1.74元，凈資產2.29元；ST鞍鋼股價2.93元，凈資產6.51元；情況相對好的寶鋼，股價3.79元，凈資產6.65元……如果投資者從破凈的時候開始買入，持有到現在將是大比例的投資浮虧，一點都不比其他股票跌的少。從鋼鐵股集體破凈背後的原因，可以看出市場的進化：首先，從宏觀上來說，資本主義向來是破壞性的創造，雖然天朝的無形之手時常在市場發揮作用，但只能帶來這些行業的茍延殘喘，產能的暫時性緩解，而惡果則是企業沒有差異化，不思進取，盲目擴張產能，向政府要政策扶持。鋼鐵行業的集體破凈，一方面是市場調整鋼價下跌，另一方面則是對過去四萬億政策最好的諷刺。而從這屆領導人的風格來看，未來除了國家控制的戰略行業外，其他行業的趨勢將是更符合市場規律。其次，從微觀來說，鋼鐵行業的資產負債里，大部分的機器設備和存貨，在清算的時候都不值錢。這一點巴菲特《致股東的信》里對美國鋼鐵有過詳細的財務敘述。雖然你看到它的報表里有每股6塊的凈資產，但也許市場價值只剩下了1塊錢。還有些公司，把壞賬掛在應收賬款科目里，有些則隱藏在臭名昭著的“其他應收款”里（其他應收款巨大的公司，筆者是避之不及的），在格雷厄姆的著作《證券分析》中，他經常會對公司的資產負債表進行調節，編制一張代表投資者利益的謹慎的資產負債表。我個人過去的實踐觀點，A股股票在破凈的時候，大部分情況是值得投資的，即使賺不到很多錢，也很難大幅度虧損，能夠守住本金。比如我在2006年投資的鋼鐵股、銅業公司，2008年投資的粵照明B，棲霞建設，買點都在賬面價值附近。但是，隨著近年來經濟轉型，情況發生了一定變化。很多落後產能的行業，受到宏觀面影響太大，行業大面積破凈，最好不要用PB來投資。你看到了市場忽略的東西？市盈率（PE）是更加通俗易懂的東西，越來越被普通投資者接受，而它的投資實踐效果也越來越差。比如近年來，投資低PE大藍籌的投資者灰頭土臉。而創業板PE越高越漲，氣勢如虹，股神輩出。首先，我們必須理解市盈率的意義。實際上，市盈率暗含著市場的看法：對公司未來成長性比較低的期望值。說白了，市場不看好公司未來的成長，才會給它比較低的PE。如果投資者使用PE投資，就必須證明：你看到了被市場忽略的東西。PE最大的用處是在出現系統性風險的熊市。比如2005年之前的大熊市，2008年的集體崩盤。很多成長類公司的PE跌到匪夷所思的地步，但其實跟公司基本面沒有太大關系。這個時候是PE投資者的福音，大可大膽買入，賺取超額收益。PE的另外一個作用是逆向投資。在A股，一家公司或行業陷入低谷的時候，股價往往跌得更快、幅度更深，就造成了低PE的局面，如果你能夠甄別出被市場忽略的東西，則可以大賺一筆。市場忽略了什麽：1、行業已開始複蘇 2、公司的增長率高於市場預期3、市場過分悲觀於負面信息和PB一樣，PE的使用也需要調節收益。有些公司會在差的年份大比例計提減值準備，造成好的年份業績暴漲。但現在A股投資者越來越有免疫力，對於這樣的一次性收益並不買賬，比如2008年筆者買入的南鋼股份，是因為公司2008年有一筆巨額存貨減值準備，2009年不複存在，從而業績大漲，但股價並沒有走出獨立行情，只是跟隨四萬億大勢上漲。還有2010年業績反轉的海馬股份也是如此。還有些公司會通過一次性的非經常性損益，增厚每股收益。或者通過不一樣的攤銷方式，調節每股收益。總之，PE的欺騙性也是需要投資者甄別的。就目前A股市場看，低PE主要集中在藍籌股票、傳統行業上，但是從整體業績增長率來看，它們並不比創業板差，有些甚至更優秀。這也許就是市場的一個偏見。在美股或港股，投資者都是追捧大公司，小公司換手率極低，除去市場及參與者本身的原因，內在原因是資本主義的本質：資源不斷的集中到優勢企業，好的更好，差的更差。除非有破壞性的創造。分紅股值得投資嗎？A股投資分紅股有效嗎？我個人的回答是三句話：第一句話，如果股價持續下跌，分紅對投資者沒有意義；第二句話，分紅適合於5~10年，甚至更久的長期投資，只打算1~3年的中短期投資就不要看分紅了，還是看送股吧！第三句話，如果一家穩定分紅的公司，達到10%的分紅率，買入公司股票應該是有保障的。我個人到目前為止最失敗的例子：投資大秦鐵路的股票。在這只股票上我最大的失敗不是損失錢，而是丟失了時間。這家公司雖然每年穩定分紅，但股價一直緩慢下跌，造成投資回報極低。2008年 股價5.8~26.42元，分紅0.3元2009年 股價6.38~11.72元，分紅0.3元2010年 股價9.4~6.66元，分紅0.3元2011年 股價8.5~6.3元，分紅0.35元2012年 股價5.44~7.04元，分紅0.39元2013年 股價5.41~8.09元，目前股價7.26元，尚未分紅如果從2008年最高點開始持有到2013年末，股價下跌19.16元，而5年的紅利共計1.64元，根本無法彌補股價下跌帶來的損失。如果從理性投資來說，我們以8~9元買入比較合理，假設以我2010年8.5元左右買入計算，持有到現在股票市值加紅利也不過8.3元,4年光陰每股還虧了0.2元！顯然，分紅並不是買入股票的堅實理由。大秦鐵路回報低有其內在原因：長期被管制的價格，貢獻了國家經濟和消費者，但是投資者沒有賺到錢；重資產公司被市場拋棄，鐵路公司依靠大量資本支出運營，又有大量職工需要養活，企業回報在不斷通脹的世界里被吞噬；鐵路局的運營效率低下而緩慢，無法進行市場化兼並重組。但是，反過來看，大秦鐵路最高時的分紅回報率達到7.2%，也就是股價跌到了5塊多的時候。這時候投資大秦鐵路的回報率則高出了很多。我曾經在4塊港幣（前複權價1塊多港幣）買入的粵照明B，當時的分紅率高達10%，而在後來的1年里，粵照明B的投資回報率達到了150%。被人為扭曲的ROE這些年，凈資產收益率得到了很多大V的鼎力推薦。ROE前所未有的被普通投資者所重視。ROE本身的關鍵性是無可厚非的，很多高ROE的公司，也確實創造了很好的投資回報。但是，反過來看，如果投資者們如此關註ROE，是不是公司也可以做出漂亮的ROE給你看呢？我個人觀察，有些公司的ROE是被誇大的。ROE=每股收益/每股凈資產，有些公司通過大力舉債，壓低每股凈資產，從而達到誇大ROE的目的。在A股市場，如果一家公司的每股凈資產低於2元，我肯定會直接PASS。因為公司每年會產生利潤，股東分配之後，留存利潤應該增厚股東價值。如果一家公司每股連2元股東權益都沒有，如何談得上是一家在不斷創造利潤的公司？實際上，好公司的股東權益無一例外都是在不斷增加的，比如上汽集團，2008年股東權益大概每股5塊多，現在每股12塊多；民生銀行2010年每股凈資產3.9元，2013年每股凈資產6.69元；47年前，伯克希爾哈撒韋公司每股凈資產19美元，2013年則是12.24萬美元。每股凈資產的不斷增長，封殺了股價下行的空間。ROE是收益與資產的動態平衡，是公司利用有限的凈資產創造出利潤的能力。過低的凈資產會人為拔高ROE，而過高的凈資產則會低估公司的ROE，這類情況往往出現在投資類公司身上。比如南京高科，公司持有大量有價證券，還有些非上市的公司股權，2010年我對這家公司做過調研，這部分上市非上市股權加在一起，市值估計有70億，如果剔除這些投資資產，公司本身房地產及園區業務的ROE並不低。荒謬的市銷率在雪球交流的過程中，有網友提醒了我另外一個更荒謬的指標：市銷率。個人感覺，市銷率也許是一些別有用心的人，為了買成長類股票而生造出來的。在上世紀末的網絡泡沫時代，市銷率甚囂塵上。因為很多新興公司，根本創造不出任何利潤，只能用收入規模來衡量它們的成長性。我在國企待過，所以我對市銷率的認識主要來自於國有企業。很多國有企業強調GDP，最大規模，實際上就是玩市銷率的概念。他們通過增加成本來增加收入規模，造成增收不增利的局面，迎合了使用市銷率的富有想象力的投資者。男怕入錯行俗話說，女怕嫁錯郎，男怕入錯行。行業選擇對於投資尤其重要。就像巴菲特總是在信里後悔，當初他不該買進紡織廠伯克希爾。在A股也是一樣。選對行業，隨便什麽公司都賺錢。選錯行業，最好的公司也很難獲得超額投資回報。好行業比如醫藥行業，這麽多年來，經歷了大牛市和大熊市，在經濟轉型的今天，很多公司的財務數據依然強勁，比如片仔癀、恒瑞醫藥等。爛行業如航空公司，天生需要大量的資本支出維系，服務了消費者和國家經濟，但投資者卻失敗了——不要絞盡腦汁去尋找美國西南航空那種行業里個別優秀的公司，大部分時候，你找不到。還有些強周期性行業，比如煤炭行業、有色金屬行業、鋼鐵行業，這些行業跟宏觀經濟、產業結構密切相關，買入考慮的首要因素是時點，買在恰當的時點就賺錢了，買在錯誤的時點，萬劫不複。比如陜煤，以前IPO計劃融資200億，這次IPO重新開閘只融到了50億，這就是市場變了，估值變了，以前可以享受30、40倍PE估值，現在只有5倍、10倍。還有些行業，以前是香餑餑，但現在玩法變了，行業需要重新洗牌。比如白酒，本身是個好行業，但過去很大一塊盈利是依靠公務，這個遊戲現在不能玩下去了，公司的高增長也就下來了，未來只有更符合市場規律、貼近老百姓消費的酒類公司，才能更好地活下去。另外一些行業，比如銀行、地產，實體本身盈利很不錯，一直很不錯，但是市場擔憂政府的打壓和監管，以及潛在的系統性風險，所以造成了估值極低。行業主題投資一提到主題、概念，價值投資者們都會想到投機炒作，不屑的搖頭。但實際上，歷史上名聲崛起的投資家們，都善於看準時機，把握波瀾壯闊的大勢，進行中長期行業主題投資。筆者再次強調，法無定法，價值投資絕不是被套路化的投資方式。索羅斯就是喜歡行業主題投資的投資家。他在上世紀70年代末投資軍工股，就是看中了美國1973年第四次中東戰爭，以色列的美制F4“鬼怪”第二代戰鬥機，完敗在中東國家的蘇制米格25截擊機手中。索羅斯意識到，美國不可能任由占據國家戰略安全重要位置的空軍主力機種，被蘇聯牢牢壓制。於是索羅斯在低位大舉買入美國的軍工股，隨後美國開始大舉投入軍費，成功開發了F15、F16等第三代戰機，逆轉了落後於俄羅斯的戰略弱勢。A股也有這樣的例子。比如從2005、2006年開始，國際上爆炒中國概念和有色金屬，以銅為代表的有色金屬價格一路暴漲，在這其間，你有很多機會可以買進江西銅業、雲南銅業和銅都銅業，這些公司在不到兩年時間里暴漲了30、40倍。高通脹下的投資 如果我早點看到巴菲特對於通脹的解讀，也許不會在2009年投資重資產公司。為了更好的說明2009年四萬億短暫反彈後，重資產企業重新回歸熊市、被市場拋棄的原因，我先和各位投資者分享巴菲特在《致股東的信》里的著名敘述：1972年初，藍籌食品代用券公司用2500萬美元買下喜詩糖果，當時喜詩大約有800萬美元的有形資產凈值。喜詩當時的稅後利潤大約是200萬美元。喜詩去年憑大約2000萬美元的有形資產凈值賺取了1300萬美元的稅後利潤——這種業績表明，現存的經濟商譽遠大於我們會計商譽的原始總成本。換言之，在會計商譽從收購之時起就規則地減少的同時，經濟商譽則以不規則但卻非常穩固的方式增加。真正經濟商譽的名義價值會與通貨膨脹同步增長。為了解釋這種現象的機理，讓我們拿一家喜詩式的企業與一家更平凡的企業相對照。記憶中，當我們在1972年收購喜詩時，它用800萬美元的有形資產凈值賺取了大約200萬美元。讓我們假設，我們假定的平凡企業當時也有200萬美元的收益，但為了正常運轉它需要1 800萬美元的有形資產凈值。收益僅為設定的有形資產凈值的11％，這家平凡企業擁有的經濟商譽極小，甚至沒有。因此，這樣一家企業很可能按其有形資產凈值，也就是1 800萬美元出售。相比之下，我們為喜詩支付了2500萬美元，盡管它的收益相同，而且這種“真正的”資產還不到它的一半。像我們的收購價格暗指的那樣，有形資產凈值較少的企業真的更值錢嗎？回答是“是的”——即使指望兩家公司有相同的單位產量——只要你像我們在1972年時那樣身處一個通脹不斷的世界中。要弄明白原因，想像一下物價水平上漲一倍對兩家公司產生的影響。兩家公司都需要將它們的名義收益翻番至400萬美元，以使它們與通貨膨脹扯平。這看上去只是小事一樁：僅需按以前價格的兩倍出售相同單位數量的產品，假定利潤率維持不變，利潤就必定翻番。但極其困難的是，要想實現這個目標，兩家公司很可能不得不使他們在有形資產凈值中的名義投資翻番，因為這是通脹通常強加於企業——無論好壞——的一種經濟要求。銷售額翻番意味著應收賬款和存貨也會增加，用於固定資產的投資對通脹的反應較慢，但很可能與通脹相同。而所有這些因通脹產生的投資不會提高回報率，這種投資的目的是為了公司的生存，而非所有者的發達。但是要記住，喜詩的有形資產凈值僅為800萬美元。因此只要另外投人800萬美元滿足因通脹造成的資金需求。同時，那家平凡企業有超過它兩倍以上的負擔—需要1 800萬美元的額外資金。塵埃落定之後，現在年收益達 400萬美元的平凡企業可能仍值其有形資產的價值，或3 600萬美元。這意味著，它的所有者僅從新投人的1美元中獲得了1美元的名義價值。但是，收益也是400萬美元的喜詩，如果按我們收購時的基礎估價，可能值5 000萬美元。這樣，它就增加了2 500萬美元的名義價值，而所有者僅投人了800萬美元的額外資金—從投人的每1美元上獲得超過3美元的名義價值。即使如此也要記住，喜詩式公司的所有者因通脹被迫預付的800萬美元額外資金，僅僅是為了保住真實的收益不變。任何需要有一些有形資產凈值運作的（幾乎所有的企業都是如此）無財務杠桿的企業都會受到通脹的傷害，對有形資產需求不大的公司只不過受的傷害最小。當然，對許多人來說，這種事實很難把握。多年來，持有上述通脹防護觀點的傳統智慧——傳統長，智慧短——被裝滿了自然資源、廠房設備、或其他有形資產〔“讓我們確信的事物”）的企業津津樂道。通常，資產龐大的企業回報率低——這種回報率常常僅能提供資金滿足現有企業的通脹需求，而剩不了什麽用於實際增長，或用來給所有者派發股利，或用來收購新的公司。相比之下，建立在通脹年月的異常多的巨大企業財富，來自於把價值持久的無形資產與對有形資產相對較少的需求相結合的公司的所有權。在這種情況下，收益按名義美元計算向上跳躍，而且這些美元基本上能用來收購其他企業。這種現象在通信企業中尤為明顯，這些公司對有形資產的投資很少—但它的特許權仍能持續。在通脹時期，商譽是不斷給予的禮物。直白的說，巴菲特敘述的問題正在中國上演。我們正處於一個不斷通脹的時代，需要大量資本開支的重資產企業的回報率，因為通脹而變得越來越低。而那些可以依靠自由現金流、依靠無形的品牌而不是資本開支活下去的企業，則可以獲得更高的企業回報率。這也不難看出，為什麽2009年以後，輕資產公司得到了市場的認可，股價大漲。未來，這一趨勢可能將繼續持續下去，重資產公司想恢複到2006、2007年的榮光，恐怕是不可能的了。【相關閱讀】《那些年，寫在馬年除夕夜之前》（證券啟示錄之一）http://xueqiu.com/1674117751/27409455@Ricky@張亮midas@6v1206@王星Vincent@英姿萌發馬虎子@富蘭克淩@weald@simplify@許誌宏@盧山林@方舟88 @江濤 @劉誌超 @每天發現一個更好 @群超@天天靜心課@優美@jesscia@蒙懵猛孟@sylvieluk
違約蝴蝶效應之二：全球礦業股集體受創
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本周二打破中國債券“剛兌”第一單的“11超日債”引發國內債市動蕩、至少十家公司發債計劃受阻，進而開始影響鐵礦石、倫銅等中國大宗商品抵押融資，全球礦業股周五也集體受創。
經營煤礦的Alpha Natural Resources和Peabody Energy、基金屬的Freeport-McMoRan Copper & Gold都在下挫之列，連黃金礦商Newmont Mining和Agnico-Eagle Mines也分別收跌1.32%和2.35%，盤中跌幅曾分別達到2.1%和2.6%。
全球最大礦業公司之一英美資源（Anglo American）在倫敦市場跌幅達到6.6%。商品交易巨頭嘉能可（Glenore）和鐵礦石巨頭力拓分別下跌4.4%和3.3%。
1901年成立的資深私營券商Sterne Agee發布報告指出：
金屬與礦業股整體跌3%-4%，一些熱門個股甚至面臨下行7-9%的壓力。
在分析礦業股普跌原因時，Sterne Agee的分析師提到中國債市近來引發的擔憂：
雖然本周五發布的美國2月非農就業報告可能讓人對美聯儲更傾向鷹派有些信心，美元也明顯回升，但近來中國信用市場的擔憂將導致銅、煉焦煤、鐵礦石等工業大宗商品現貨價格回落約5%。
除了中國方面的風險，英國《金融時報》報道還指出，一些分析師提到了南非政府批準修改礦產開發法案的風險。
該修正案允許南非礦務局將部分礦產歸類為“戰略”物資，由此賦予了該部門限制礦產出口的權力。
券商Liberum Capital指出，雖然這些修正內容還要三年才能生效，不可能立即產生影響，但對南非的投資者來說是進一步的風險。
本周二，上海超日太陽能科技股份有限公司發布公告稱，“11 超日債”第二期利息8980萬難以全額兌付，只能支付400萬。3月7日是“11超日債”第二期付息的最後大限。考慮到發行人需在付息前三個工作日將全額資金達到指定賬戶，所以超日已經構成實質性違約。
次日，江蘇裕廊化工、山西煤炭進出口集團等7家企業，分別在中國貨幣網發布公告，宣布推遲或取消原定的短融或中票發行計劃。周二到周三短短兩天時間里，已有10家短融或中票發行做出變更。
中證報提到，在超日債事件之前，銀行間市場上也會不時出現企業發行人取消發行的情況，但類似上述兩日的密集程度實屬罕見。
本周前三日，公司債價格指數跌幅創近4個月來的新高：
倫銅價格大幅下挫，當日跌幅達4.2%，這也是2011年12月以來銅價最大跌幅：
德意誌銀行分析超日債違約事件時認為：
應該註意到，去年上海超日曾經在上海地方政府的介入下避免了一次違約，當時政府說服了銀行將貸款展期。而這一次，政策立場顯然有所轉變，最後一分鐘的救援之手已經不見，違約事件似乎更體現了市場的決定性作用。
考慮到近幾年中國政府對於太陽能市場的大額補貼和扶助，類似事件的發生頗為耐人尋味。但新華社相關文章指出，超日債違約不會成為中國的“貝爾斯登事件”。
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