那些年，被誤讀的價值投資(證券啟示錄之二)
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2005年以來的大牛市，為國人普及了價值投資的理念。但什麽是價值投資？這一篇我將結合自己的有限經歷和失敗案例的啟示，說說那些年，價值投資理念上的偏見與誤讀。價值投資的思維定式價值投資的理念，是很容易被一部分人接受的。但更多的，是誤讀。比如大牛市里招搖撞騙的名人，嘴里說著價值投資，卻在用技術面短炒。而我這里解讀的是容易被忽略的、聽上去挺有道理的投資理念，而不是這些明顯錯誤的大忽悠。先聽聽巴菲特在《致股東的信》里是怎麽說的吧：“我們認為術語“價值投資”是多余的，如果“投資”不是尋找至少足以證明投入的資金是正確的價值的行為，那麽什麽是“投資”？有意識的為一只股票付出比它計算出的價值更多的錢——希望它馬上可以按更高的價格賣出——應當被列為投機。無論是否合適，術語“價值投資”被廣為使用。典型的，它意味著買入有諸如低市凈率、低市盈率或者高分紅利率特征的股票。不幸的是，即使這些特征一起出現，對於投資者是否真正買入人物有所值的股票並因此真正按從他的投資中獲取價值的原則操作來說，它們也永遠不是決定性的。相應的，對立的特征——高市凈率、高市盈率、以及低紅利率——決不與按“價值”買入相矛盾。”顯然，巴菲特並不認為價值投資有公式、定律，也並不是滿足優秀的金融特征，就足夠成為購買股票的理由。資產負債表里有什麽？市凈率（PB）是很多價值投資者關註的，包括巴菲特、格雷厄姆在內。著名的煙蒂投資，就是看中了公司的有形資產價值。如果一個投資者用PB來投資股票，那就意味著，他要了解清楚這家公司的資產負債表里有些什麽。PB投資有時候並不能帶來收益，相反可能是夢魘。比如現在的鋼鐵行業，集體破凈，大幅低於凈資產，比如南鋼股份，股價1.74元，凈資產2.29元；ST鞍鋼股價2.93元，凈資產6.51元；情況相對好的寶鋼，股價3.79元，凈資產6.65元……如果投資者從破凈的時候開始買入，持有到現在將是大比例的投資浮虧，一點都不比其他股票跌的少。從鋼鐵股集體破凈背後的原因，可以看出市場的進化：首先，從宏觀上來說，資本主義向來是破壞性的創造，雖然天朝的無形之手時常在市場發揮作用，但只能帶來這些行業的茍延殘喘，產能的暫時性緩解，而惡果則是企業沒有差異化，不思進取，盲目擴張產能，向政府要政策扶持。鋼鐵行業的集體破凈，一方面是市場調整鋼價下跌，另一方面則是對過去四萬億政策最好的諷刺。而從這屆領導人的風格來看，未來除了國家控制的戰略行業外，其他行業的趨勢將是更符合市場規律。其次，從微觀來說，鋼鐵行業的資產負債里，大部分的機器設備和存貨，在清算的時候都不值錢。這一點巴菲特《致股東的信》里對美國鋼鐵有過詳細的財務敘述。雖然你看到它的報表里有每股6塊的凈資產，但也許市場價值只剩下了1塊錢。還有些公司，把壞賬掛在應收賬款科目里，有些則隱藏在臭名昭著的“其他應收款”里（其他應收款巨大的公司，筆者是避之不及的），在格雷厄姆的著作《證券分析》中，他經常會對公司的資產負債表進行調節，編制一張代表投資者利益的謹慎的資產負債表。我個人過去的實踐觀點，A股股票在破凈的時候，大部分情況是值得投資的，即使賺不到很多錢，也很難大幅度虧損，能夠守住本金。比如我在2006年投資的鋼鐵股、銅業公司，2008年投資的粵照明B，棲霞建設，買點都在賬面價值附近。但是，隨著近年來經濟轉型，情況發生了一定變化。很多落後產能的行業，受到宏觀面影響太大，行業大面積破凈，最好不要用PB來投資。你看到了市場忽略的東西？市盈率（PE）是更加通俗易懂的東西，越來越被普通投資者接受，而它的投資實踐效果也越來越差。比如近年來，投資低PE大藍籌的投資者灰頭土臉。而創業板PE越高越漲，氣勢如虹，股神輩出。首先，我們必須理解市盈率的意義。實際上，市盈率暗含著市場的看法：對公司未來成長性比較低的期望值。說白了，市場不看好公司未來的成長，才會給它比較低的PE。如果投資者使用PE投資，就必須證明：你看到了被市場忽略的東西。PE最大的用處是在出現系統性風險的熊市。比如2005年之前的大熊市，2008年的集體崩盤。很多成長類公司的PE跌到匪夷所思的地步，但其實跟公司基本面沒有太大關系。這個時候是PE投資者的福音，大可大膽買入，賺取超額收益。PE的另外一個作用是逆向投資。在A股，一家公司或行業陷入低谷的時候，股價往往跌得更快、幅度更深，就造成了低PE的局面，如果你能夠甄別出被市場忽略的東西，則可以大賺一筆。市場忽略了什麽：1、行業已開始複蘇 2、公司的增長率高於市場預期3、市場過分悲觀於負面信息和PB一樣，PE的使用也需要調節收益。有些公司會在差的年份大比例計提減值準備，造成好的年份業績暴漲。但現在A股投資者越來越有免疫力，對於這樣的一次性收益並不買賬，比如2008年筆者買入的南鋼股份，是因為公司2008年有一筆巨額存貨減值準備，2009年不複存在，從而業績大漲，但股價並沒有走出獨立行情，只是跟隨四萬億大勢上漲。還有2010年業績反轉的海馬股份也是如此。還有些公司會通過一次性的非經常性損益，增厚每股收益。或者通過不一樣的攤銷方式，調節每股收益。總之，PE的欺騙性也是需要投資者甄別的。就目前A股市場看，低PE主要集中在藍籌股票、傳統行業上，但是從整體業績增長率來看，它們並不比創業板差，有些甚至更優秀。這也許就是市場的一個偏見。在美股或港股，投資者都是追捧大公司，小公司換手率極低，除去市場及參與者本身的原因，內在原因是資本主義的本質：資源不斷的集中到優勢企業，好的更好，差的更差。除非有破壞性的創造。分紅股值得投資嗎？A股投資分紅股有效嗎？我個人的回答是三句話：第一句話，如果股價持續下跌，分紅對投資者沒有意義；第二句話，分紅適合於5~10年，甚至更久的長期投資，只打算1~3年的中短期投資就不要看分紅了，還是看送股吧！第三句話，如果一家穩定分紅的公司，達到10%的分紅率，買入公司股票應該是有保障的。我個人到目前為止最失敗的例子：投資大秦鐵路的股票。在這只股票上我最大的失敗不是損失錢，而是丟失了時間。這家公司雖然每年穩定分紅，但股價一直緩慢下跌，造成投資回報極低。2008年 股價5.8~26.42元，分紅0.3元2009年 股價6.38~11.72元，分紅0.3元2010年 股價9.4~6.66元，分紅0.3元2011年 股價8.5~6.3元，分紅0.35元2012年 股價5.44~7.04元，分紅0.39元2013年 股價5.41~8.09元，目前股價7.26元，尚未分紅如果從2008年最高點開始持有到2013年末，股價下跌19.16元，而5年的紅利共計1.64元，根本無法彌補股價下跌帶來的損失。如果從理性投資來說，我們以8~9元買入比較合理，假設以我2010年8.5元左右買入計算，持有到現在股票市值加紅利也不過8.3元,4年光陰每股還虧了0.2元！顯然，分紅並不是買入股票的堅實理由。大秦鐵路回報低有其內在原因：長期被管制的價格，貢獻了國家經濟和消費者，但是投資者沒有賺到錢；重資產公司被市場拋棄，鐵路公司依靠大量資本支出運營，又有大量職工需要養活，企業回報在不斷通脹的世界里被吞噬；鐵路局的運營效率低下而緩慢，無法進行市場化兼並重組。但是，反過來看，大秦鐵路最高時的分紅回報率達到7.2%，也就是股價跌到了5塊多的時候。這時候投資大秦鐵路的回報率則高出了很多。我曾經在4塊港幣（前複權價1塊多港幣）買入的粵照明B，當時的分紅率高達10%，而在後來的1年里，粵照明B的投資回報率達到了150%。被人為扭曲的ROE這些年，凈資產收益率得到了很多大V的鼎力推薦。ROE前所未有的被普通投資者所重視。ROE本身的關鍵性是無可厚非的，很多高ROE的公司，也確實創造了很好的投資回報。但是，反過來看，如果投資者們如此關註ROE，是不是公司也可以做出漂亮的ROE給你看呢？我個人觀察，有些公司的ROE是被誇大的。ROE=每股收益/每股凈資產，有些公司通過大力舉債，壓低每股凈資產，從而達到誇大ROE的目的。在A股市場，如果一家公司的每股凈資產低於2元，我肯定會直接PASS。因為公司每年會產生利潤，股東分配之後，留存利潤應該增厚股東價值。如果一家公司每股連2元股東權益都沒有，如何談得上是一家在不斷創造利潤的公司？實際上，好公司的股東權益無一例外都是在不斷增加的，比如上汽集團，2008年股東權益大概每股5塊多，現在每股12塊多；民生銀行2010年每股凈資產3.9元，2013年每股凈資產6.69元；47年前，伯克希爾哈撒韋公司每股凈資產19美元，2013年則是12.24萬美元。每股凈資產的不斷增長，封殺了股價下行的空間。ROE是收益與資產的動態平衡，是公司利用有限的凈資產創造出利潤的能力。過低的凈資產會人為拔高ROE，而過高的凈資產則會低估公司的ROE，這類情況往往出現在投資類公司身上。比如南京高科，公司持有大量有價證券，還有些非上市的公司股權，2010年我對這家公司做過調研，這部分上市非上市股權加在一起，市值估計有70億，如果剔除這些投資資產，公司本身房地產及園區業務的ROE並不低。荒謬的市銷率在雪球交流的過程中，有網友提醒了我另外一個更荒謬的指標：市銷率。個人感覺，市銷率也許是一些別有用心的人，為了買成長類股票而生造出來的。在上世紀末的網絡泡沫時代，市銷率甚囂塵上。因為很多新興公司，根本創造不出任何利潤，只能用收入規模來衡量它們的成長性。我在國企待過，所以我對市銷率的認識主要來自於國有企業。很多國有企業強調GDP，最大規模，實際上就是玩市銷率的概念。他們通過增加成本來增加收入規模，造成增收不增利的局面，迎合了使用市銷率的富有想象力的投資者。男怕入錯行俗話說，女怕嫁錯郎，男怕入錯行。行業選擇對於投資尤其重要。就像巴菲特總是在信里後悔，當初他不該買進紡織廠伯克希爾。在A股也是一樣。選對行業，隨便什麽公司都賺錢。選錯行業，最好的公司也很難獲得超額投資回報。好行業比如醫藥行業，這麽多年來，經歷了大牛市和大熊市，在經濟轉型的今天，很多公司的財務數據依然強勁，比如片仔癀、恒瑞醫藥等。爛行業如航空公司，天生需要大量的資本支出維系，服務了消費者和國家經濟，但投資者卻失敗了——不要絞盡腦汁去尋找美國西南航空那種行業里個別優秀的公司，大部分時候，你找不到。還有些強周期性行業，比如煤炭行業、有色金屬行業、鋼鐵行業，這些行業跟宏觀經濟、產業結構密切相關，買入考慮的首要因素是時點，買在恰當的時點就賺錢了，買在錯誤的時點，萬劫不複。比如陜煤，以前IPO計劃融資200億，這次IPO重新開閘只融到了50億，這就是市場變了，估值變了，以前可以享受30、40倍PE估值，現在只有5倍、10倍。還有些行業，以前是香餑餑，但現在玩法變了，行業需要重新洗牌。比如白酒，本身是個好行業，但過去很大一塊盈利是依靠公務，這個遊戲現在不能玩下去了，公司的高增長也就下來了，未來只有更符合市場規律、貼近老百姓消費的酒類公司，才能更好地活下去。另外一些行業，比如銀行、地產，實體本身盈利很不錯，一直很不錯，但是市場擔憂政府的打壓和監管，以及潛在的系統性風險，所以造成了估值極低。行業主題投資一提到主題、概念，價值投資者們都會想到投機炒作，不屑的搖頭。但實際上，歷史上名聲崛起的投資家們，都善於看準時機，把握波瀾壯闊的大勢，進行中長期行業主題投資。筆者再次強調，法無定法，價值投資絕不是被套路化的投資方式。索羅斯就是喜歡行業主題投資的投資家。他在上世紀70年代末投資軍工股，就是看中了美國1973年第四次中東戰爭，以色列的美制F4“鬼怪”第二代戰鬥機，完敗在中東國家的蘇制米格25截擊機手中。索羅斯意識到，美國不可能任由占據國家戰略安全重要位置的空軍主力機種，被蘇聯牢牢壓制。於是索羅斯在低位大舉買入美國的軍工股，隨後美國開始大舉投入軍費，成功開發了F15、F16等第三代戰機，逆轉了落後於俄羅斯的戰略弱勢。A股也有這樣的例子。比如從2005、2006年開始，國際上爆炒中國概念和有色金屬，以銅為代表的有色金屬價格一路暴漲，在這其間，你有很多機會可以買進江西銅業、雲南銅業和銅都銅業，這些公司在不到兩年時間里暴漲了30、40倍。高通脹下的投資 如果我早點看到巴菲特對於通脹的解讀，也許不會在2009年投資重資產公司。為了更好的說明2009年四萬億短暫反彈後，重資產企業重新回歸熊市、被市場拋棄的原因，我先和各位投資者分享巴菲特在《致股東的信》里的著名敘述：1972年初，藍籌食品代用券公司用2500萬美元買下喜詩糖果，當時喜詩大約有800萬美元的有形資產凈值。喜詩當時的稅後利潤大約是200萬美元。喜詩去年憑大約2000萬美元的有形資產凈值賺取了1300萬美元的稅後利潤——這種業績表明，現存的經濟商譽遠大於我們會計商譽的原始總成本。換言之，在會計商譽從收購之時起就規則地減少的同時，經濟商譽則以不規則但卻非常穩固的方式增加。真正經濟商譽的名義價值會與通貨膨脹同步增長。為了解釋這種現象的機理，讓我們拿一家喜詩式的企業與一家更平凡的企業相對照。記憶中，當我們在1972年收購喜詩時，它用800萬美元的有形資產凈值賺取了大約200萬美元。讓我們假設，我們假定的平凡企業當時也有200萬美元的收益，但為了正常運轉它需要1 800萬美元的有形資產凈值。收益僅為設定的有形資產凈值的11％，這家平凡企業擁有的經濟商譽極小，甚至沒有。因此，這樣一家企業很可能按其有形資產凈值，也就是1 800萬美元出售。相比之下，我們為喜詩支付了2500萬美元，盡管它的收益相同，而且這種“真正的”資產還不到它的一半。像我們的收購價格暗指的那樣，有形資產凈值較少的企業真的更值錢嗎？回答是“是的”——即使指望兩家公司有相同的單位產量——只要你像我們在1972年時那樣身處一個通脹不斷的世界中。要弄明白原因，想像一下物價水平上漲一倍對兩家公司產生的影響。兩家公司都需要將它們的名義收益翻番至400萬美元，以使它們與通貨膨脹扯平。這看上去只是小事一樁：僅需按以前價格的兩倍出售相同單位數量的產品，假定利潤率維持不變，利潤就必定翻番。但極其困難的是，要想實現這個目標，兩家公司很可能不得不使他們在有形資產凈值中的名義投資翻番，因為這是通脹通常強加於企業——無論好壞——的一種經濟要求。銷售額翻番意味著應收賬款和存貨也會增加，用於固定資產的投資對通脹的反應較慢，但很可能與通脹相同。而所有這些因通脹產生的投資不會提高回報率，這種投資的目的是為了公司的生存，而非所有者的發達。但是要記住，喜詩的有形資產凈值僅為800萬美元。因此只要另外投人800萬美元滿足因通脹造成的資金需求。同時，那家平凡企業有超過它兩倍以上的負擔—需要1 800萬美元的額外資金。塵埃落定之後，現在年收益達 400萬美元的平凡企業可能仍值其有形資產的價值，或3 600萬美元。這意味著，它的所有者僅從新投人的1美元中獲得了1美元的名義價值。但是，收益也是400萬美元的喜詩，如果按我們收購時的基礎估價，可能值5 000萬美元。這樣，它就增加了2 500萬美元的名義價值，而所有者僅投人了800萬美元的額外資金—從投人的每1美元上獲得超過3美元的名義價值。即使如此也要記住，喜詩式公司的所有者因通脹被迫預付的800萬美元額外資金，僅僅是為了保住真實的收益不變。任何需要有一些有形資產凈值運作的（幾乎所有的企業都是如此）無財務杠桿的企業都會受到通脹的傷害，對有形資產需求不大的公司只不過受的傷害最小。當然，對許多人來說，這種事實很難把握。多年來，持有上述通脹防護觀點的傳統智慧——傳統長，智慧短——被裝滿了自然資源、廠房設備、或其他有形資產〔“讓我們確信的事物”）的企業津津樂道。通常，資產龐大的企業回報率低——這種回報率常常僅能提供資金滿足現有企業的通脹需求，而剩不了什麽用於實際增長，或用來給所有者派發股利，或用來收購新的公司。相比之下，建立在通脹年月的異常多的巨大企業財富，來自於把價值持久的無形資產與對有形資產相對較少的需求相結合的公司的所有權。在這種情況下，收益按名義美元計算向上跳躍，而且這些美元基本上能用來收購其他企業。這種現象在通信企業中尤為明顯，這些公司對有形資產的投資很少—但它的特許權仍能持續。在通脹時期，商譽是不斷給予的禮物。直白的說，巴菲特敘述的問題正在中國上演。我們正處於一個不斷通脹的時代，需要大量資本開支的重資產企業的回報率，因為通脹而變得越來越低。而那些可以依靠自由現金流、依靠無形的品牌而不是資本開支活下去的企業，則可以獲得更高的企業回報率。這也不難看出，為什麽2009年以後，輕資產公司得到了市場的認可，股價大漲。未來，這一趨勢可能將繼續持續下去，重資產公司想恢複到2006、2007年的榮光，恐怕是不可能的了。【相關閱讀】《那些年，寫在馬年除夕夜之前》（證券啟示錄之一）http://xueqiu.com/1674117751/27409455@Ricky@張亮midas@6v1206@王星Vincent@英姿萌發馬虎子@富蘭克淩@weald@simplify@許誌宏@盧山林@方舟88 @江濤 @劉誌超 @每天發現一個更好 @群超@天天靜心課@優美@jesscia@蒙懵猛孟@sylvieluk