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少陽談MSCI指數納入A股 楓葉資料室

對於「MSCI指數是否納入中國A股」這個議題，市場普遍視之為正面因素。然而，按林少陽的分析，這對港股來說卻非一面倒好事，短期甚至會帶來沽售壓力。始終，本輪牛市的最終受惠者是A股，港股是否能受惠，真的只能看自身的造化。

『吼實港股夏季大清貨（上）

過了這個周末，MSCI指數將於6月9日本港時間晨早5點鐘，決定是否將中國A股納入其MSCI主要指數之中，假如落實分階段將A股納入MSCI指數之內，屆時將有大量的指數跟蹤基金，被迫重新配置資產於A股市場。

按現有MSCI實施計算指數權重手法，中國A股目前的總市值理論上應佔MSCI新興市場指數的15.7%。不過，因為中國A股過往一直未有全面開放市場，境外投資者不能自由配置資產於A股，一直以來A股並沒有被納入MSCI各主要指數之內。

現時，全球合共有大約1.5萬億美元的零售基金跟蹤MSCI新興市場指數。一旦將A股應佔的權重，全數納入MSCI新興市場指數內，將意味著可能有2355億美元的資金，將由其他新興市場重新配置至A股。

今年較早前，MSCI已宣布將於今年11月至明年5月間，將海外(主要為美國)掛牌的股份納入MSCI中國指數之內，該批股份最終將佔MSCI中國指數權重達13.5%，現有大部分在指數內的中資H股、紅籌、民企及B股，將按比例下調其指數權重。

A股納國際指數 短期產生攤薄效應

假如MSCI進一步將A股納入MSCI中國指數之內，A股將最終佔組合45%，而主要在美國掛牌的海外中資股份，將佔擴容後的指數7%，而現有主要在本港掛牌的中資股份，其權重將被攤薄超過一半。

假如沒有新資金流入，MSCI若真的把A股納入MSCI中國指數的權重，其對在本港掛牌的股份，將有頗為嚴重的分流作用，技術上對港股的中短期表現不利。

不過，正如今年初將海外中資概念股納入MSCI中國指數的方案一樣，由於執行指數重整需時，實際的市場影響只會逐步浮現，而期間中港兩地股市的市場氣氛，可能已經出現重大的改變。況且，本文執筆之時，MSCI仍未就是否將A股納入其中國及新興市場指數有任何定案，投資者目前可以做的，是因應屆時可能出現的消息，提早作出部署而已。

然而，無論MSCI今次的決定是如何，由於A股市值已佔全球市場一個重大的比重，而A股成交更加是冠絕全球股票市場。在中國政府逐步開放A股給予外國投資者投資的前提下，MSCI將其納入指數，相信只是時間快慢的問題。……』

環球大跌市元兇（轉載） 楓葉資料室

在中國A股春節假期期間，外圍市況依然不靖，直至上周五在石油輸出國組織（OPEC）宣佈達成減產協議後，市況始見回升，顯示此潮環球市場調整，焦點似是油價多過中國經濟究竟是否硬著陸。

隨著油價由逾10年低位回升，市場因油價急挫帶來的系統性風險憂慮預期將陸續獲得紓緩，未來一兩個星期，環球金融市場或重返risk-on模式，至於反彈能持續多久，仍然有待觀察市場如何解讀即將公佈的2015年度業績而定。

油國基金沽盤拖冧市

為甚麼本欄認定油價乃這一輪跌市的關鍵因素？那是因為石油乃推動全球經濟活動最主要的能源。據美國能源資訊局（US Energy Information Administration）資料顯示，2014年全球大約消耗337億桶石油，當中美國、中國及日本分別佔其中21%、12%及5%。

按2014年全年每桶平均油價97美元計算，單計原油成本人類每年便花掉3.3萬億美元，連同運輸加工及提煉等成本，整個石油產業每年的貿易金額約5萬億美元，佔2014年全球生產總值逾6%。

過去18個月，油價由2014年中高位滑落，至今跌幅約65%，單計原油貿易期內全球便已出現每年金額高達2.1萬億美元的財富轉移。美國、中國及日本的消費者，過去一年半每年節省的汽油開支，分別高達4,330億、2,530億及1,040億美元。全球最大食油的美國人，過去一年半，每年平均節省了1,336美元的汽油開支！

全球石油消費者之得，其實是產油國之失。產油國一半年下來損失了超過3萬億美元的收入，如果要維持產油國國民原來的生活水平，政府必須變賣他們的家當以抵銷財政收入減少的影響。因此，不少論者猜測，年初至今的這輪跌市，主要動力來自產油國主權基金的沽盤。

CoCo Bonds釀爆煲風險

據里昂證券最新一份研究報告顯示，全球石油業務相關負債總額約3萬億美元，相關銀行貸款總額佔1.6萬億美元。油價由高位跌了近七成，引發多疑的環球投資者猜測，一些石油相關貸款比重較大的跨國銀行，財政會否被這些石油相關壞賬拖垮。

加上近年銀行業流行發行CoCo Bonds（或然可換股債），一旦銀行的資產負債表惡化，銀行有權要求CoCo Bonds的債權人強行按原來訂下的換股價，將債務轉換為股本。這批CoCo Bonds之所以吸引投資者蜂擁認購，是因為派較高息，但買家在買貨之前，可能忘記了他們老祖宗「貪息亡本」的家訓。

現在大談CoCo Bonds被強逼接貨可能為時尚早，但是投資者必須記住，一旦石油相關貸款壞賬上升，這批CoCo Bonds被逼轉換成股票的風險亦隨之增加，這批CoCo Bonds的潛在苦主，會否像香港雷曼苦主一樣輸打贏要，暫時只能拭目以待。

幸好，繼上周五OPEC達減產協議之後，有報道稱兩大產油國沙地阿拉伯與俄羅斯，在委內端拉牽頭下，將於周二在多哈舉行閉門會議，商討減產安排。截稿之前，本欄仍然未知道談判的最後結果，但是由於產油國基於共同利益，達成減產協議的機會相當大，而這個計時炸彈引爆的風險，亦有望暫時得以紓緩。

林少陽
以立投資董事總經理

（X果日報：2016年02月17日）

新年雜談與答讀者問 楓葉資料室

猴年伊始，趁新年假期，我們一家人依例上內地走一轉、泡泡溫泉。相對過去幾年，今年感覺留國度歲的內地人多了許多，消費場所處處人頭湧湧，相信這是政策制定者所樂見。

然而，猴年伊始，國際投資市場與香港社會卻亂象處處。香港在年初一就亂成這樣，我真想問句：「要拖垮一個爭議已經很大的特首，有需要搞到這麼大嗎？香港的存亡已經不在乎了嗎？」甚麼不作瓦存？！哪有人一邊自拆祠堂，口裡卻一邊說是為建設未來？

至於投資市場，外圍納指與日經已經破了底，正向2014年主要支持位進發；覆巢之下豈有完卵？股友閒人早前問，金銀比率到80時都差不多到熊市低位，若用金銀比率分析是不是應相反現在已近低位呢？

我個人認為，跟VIX指數（市場波動率指數）相似，金銀比率沒有太多的領先指標作用，其主要作用是印證當前的市場狀況。例如金銀比率上升到80，僅反映市場risk-off情緒到達臨界點，如果只是風波一場，像15年8月，金銀比率像蜻蜓點水般點一點80就回落，可以說危機短線是告一段落；但從倒後鏡回看，這沒有改變中線入熊的大趨勢，只是「吊頸都要抖氣」期；往後會否重越80？此刻風險仍高。

事實上，當金銀比率到達80之後，往後的發展更為複雜，除了出現見頂回落以外，還有半年內三次以上頻繁地穿梭80水平之上（08年），及持續三至四年處於80水平之上（91年至94年）。回顧08年至09年，金銀比率早在1至3月已經明顯回落到80以下好一段日子，美股則要到09年3月才見底。

至於90年代初，由於手上沒有詳細資料，未能作精細分析。只是可以說，當時成熟市場與新興市場的相關性沒有現在般高；如歐美日陷衰退時，亞洲新興反而受惠廉價勞動力和產品生產的推動，而當歐美復蘇之際，亞洲新興反而過熱。因此，金銀比率或僅可被視為短線信號，又或作為許多信號中的其中一個，則未嘗不可！

最後，股友cc問， MUPI 這個隨機指數可以在哪裡找到？好可惜，這個指數是私人編制；有興趣的讀者，或可搜尋關鍵字「測市指標漫談（3）-隨機指數」，或到「港股博弈」blog研究、研究！

唔清倉得唔得？ 楓葉資料室

一連數篇唱淡文章，讀者讀後大多會問：「那麼，就是要全面清倉？」我明白，大多數讀者都是信奉「市場越恐慌越要貪婪」的逆向投資信徒；又或相信「炒股不炒市」的揀股必勝法；甚至相信基金式管理，在跌市買公用股作防守；因此，談清倉，確實有些誇張。

老實說，以上種種，我全都試過！結果是，它們都有有效的一刻，同樣地，也有失效的一刻；而決勝負的秘訣，就在時機的掌握（Timing）！因為在投資市場，學習招式不難，何時用？如何用？才是致勝關鍵！

近日，戰友問，指數雖然已經入熊，但一些個股股價仍然遠高於2015年低位，這是反映甚麼信號？這問題其實正是上述「唔清倉得唔得？」的引伸。既然要比較個股與指數，我們就來嘗試比較MUPI（隨機指數，以unweighted方式覆蓋港股市場內的全部股份）與恆指的長線表現，以便獲得一些有用的資訊。

圖表可見，自2007年1月2日至2016年2月1日，MUPI累升77.5%，同期恆指跌了2%。由於MUPI反映的是市場內整體個股的表現，上述數字證實了以「炒股不炒市」的揀股法投資，長線跑贏指數應該不難，而且更是升市贏多多，跌市可以輸少些。當然，這結果是建基於投資者要不大包圍式買股，要不就是擁有優良的揀股能力，且更會適時換馬。

回到大家關心的問題，「唔清倉得唔得？」從MUPI的上述八年歷史記錄可見，該指數表現只有在2008年9月至2009年1月才出現跟恆指重疊的情況；這正是雷曼兄弟申請破產保護、08年環球金融危機開始失控、黑天鵝現身的標誌時期。可以說，隨著市場資金鏈斷裂，投資者進入絕對恐慌狀態；當現金真的稱王稱霸，甚麼投資法則都會失效。

更值得留意的是，當市場在08年10月見底後，MUPI罕見地表現落後於恆指，我個人相信，這是因為市場在恐慌底的階段一股腦兒只在乎流動性；直到指數要回試第二隻腳時（09年2月至3月），MUPI已經如箭在弦，不可不發。

點解是大熊？（3） 楓葉資料室

港匯話題後，這星期的市場話題是索羅斯（George Soros），及今次危機的程度屬過去危機的哪一級？其實，連黑天鵝的實體都未清晰，又如何量化危機的程度呢？因此，我認為，與其現階段瞎子摸象，不如先欣賞每逢出現危機都粉墨登場的「金融大鱷」索羅斯，看他如何表演打「開口牌」！

戰友問，索老勁賺是否每每在熊市？雖然我沒有認真找過數據來確認，但印象中「大鱷」的著名戰役都是在貨幣市場，而且皆伴隨一次又一次的環球危機。確實，相對「股神」的金句「市場越恐慌越要貪婪」，索羅斯很多時更喜歡主動跟市場對著幹，而且予人善變無常的印象。因為他能夠利用市場偏差與投資者的情緒，配合把握大市的升跌循環，從而替自己創造賺大錢的機會。此之所以，索羅斯的名字往往在危機中暴光率更高。

關於拿今次跟過去的危機作比較，雖然暫時無法比較實際的殺傷力，但恐慌程度還是可以作進一步分析的。除了前文的港匯外，我們還有一個危機恐慌指標：「金銀比率（Gold Silver Ratio）」。

作為主要避險資產的黃金相對與經濟好壞密切掛鈎的白銀，金銀比率的走勢明顯與當時的環球經金形勢及市場情緒暗合。觀圖可見，當市況向好，情緒樂觀，比率表現走低，展現「Risk on」；反之，當市況向淡，情緒悲觀，比率表現走高，展現「Risk off」之象。

自1971年取消金本位以來，金銀比率的中間值約為55.5，目前為77.29。隱約可見，金銀比率到達80或以上的年份，正正是經濟差、金融危機爆發之年，例如2008年至2009年（GSR頂83.86）、2003年至2004年、1997年、1995年、1990年至1993年（GSR頂100.82）。當中，由於90年代初期的的經濟衰退期覆蓋的國家相對全面，因此金銀比率長時間站於80水平之上。

如果今次熊市主要來自單一一個國家或地區的危機，恐慌程度最多可能是過去二十年來某一次危機的級數。然而，從表面觀察，當前市場對全球經濟衰退的憂慮正逐步上升，假如金銀比率最終突破80並以較長時間站其上，那麼，本輪熊市的恐慌程度可能是近三十年來最強。

點解是大熊？（2） 楓葉資料室

人民幣貶值，中國出現走資潮，連帶港元匯價亦被指為炒家狙擊的對象。因此，本輪熊市，港匯成為港股短期市場氣氛的指標，港匯越弱勢，港股也越沒有運行。1月19日晚，港匯在外圍跌穿7.82之後，港股投資者自然亦聞風喪膽，20日開市不久，恒指已跌破19,000點關口，最後收報18,886點，重回2012年6月的水平。

回看1月14日，某本地財金大員指出，由於早前的美國QE令不少資金流入香港，好自然會有好多資金在某個時間流出；而現在美國利息上升，如果有大量資金從香港流出，港匯跌至弱勢兌換水平（１美元兌７﹒８５港元）亦是正常。

港股大跌後，1月21日，瑞信集團發表報告指，港元正受狙擊，沽空壓力正在增加，維持香港聯匯制度繼續保持，但要付出代價，因同業拆息上升，會令流動性減少，而香港利率上升，亦會令股市及樓市壓力持續。而目前香港正差一步之遙就重覆1997、98年情景。

我們習慣依據新聞或消息作投資分析，但資訊的時間延擱（time lag）及消息發報人的角色或立場，對訊息的解讀可以是南轅北轍。因此，投資者對訊息的取捨，才是勝敗關鍵。而為了強化自己的分析，及確認自己的分析方向，我會著力從不同的圖表上找尋有用的合配信號。

就以港匯為例，當市場參與者正分為兩大類（①分析港匯弱勢的背後原因；②試圖以港匯作為港股的撈底指標）時，我從港匯圖表上獲得另類的熊市資訊。從港匯在1月14日跌穿7.785開始，我個人界定市場正式進入危機狀態，這一刻的危機程度是2010年至2011年的歐債危機級恐慌（甚少時間在7.8水平之上）。到港匯在1月20日跌近7.83開始，危機狀態好大可能進入2007年至2008年的金融海嘯級（在7.8水平之上的時間大增）。

大家留意，港匯強弱是一個中長期趨勢，在港匯十年圖中，上述的兩段弱勢期都維時一至兩年。以過去十年看，港匯出現弱勢，絕非簡單的大量資金在短期內從香港流出，而是伴隨某隻環球級黑天鵝的誕生。又，由於港匯波幅受限，而且趨勢維時較長，以此作為港股短期上落指標的聯繫其實並不明顯。

反而，從港匯長線的強弱對比，可以簡單的發現危機的醞釀、存在，及更重要的危機程度；投資者不妨在升跌的原二維層面上加入力度或深度，作其三維分析，看看這個熊市的另一面。

點解是大熊？（1） 楓葉資料室

歷史時常重演（History repeats itself），因為大多數人總是重複犯同樣的錯誤（Those who cannot remember the past are condemned to repeat it）。

當我指出，我們現在好大可能正身處大型熊市，我是基於圖表上提供的信號。因為，股票圖表上顯示的，正是當時市場內人心取態的記錄。這讓我們可以從歷史中學習，從而盡力避免重複犯同樣的錯誤。

月線圖①顯示，2015年5月至9月是第一波跌浪。這一浪在8月發出入熊信號後，第一隻腳在9月被確認；然而，隨後的反彈及是否出現第二隻腳才是最關鍵，因為這關係到本輪熊市的殺傷力。

我個人界定，熊市跌浪出現第二隻腳，並且不會跌低過第一隻腳，是為小熊；最近期的例子是2011年跌浪，第二隻腳出現在2012年6月，比第一隻腳高11.7%（月線圖②）。

至於大熊，第一隻腳後的反彈過後，第二隻腳沒有形成，第一隻腳再一次被跌破，顯示第一波跌勢根本未完成；最近期的例子是2008年跌浪，真正的第一隻腳其實出現在2008年10月，比假的第一隻腳（2008年3月）低48.1%（月線圖③）。

大家不妨檢視上述的三幅月線圖，看看自己能否從歷史中找到一些新視角，再而分析這個現正身處的熊市。

熊市確認早抽身 楓葉資料室

2016年的第一篇文章，想不到自己會以淡友的身份發文。其實，我也是在16年第一週那意想不到的破底走勢後，才正式披上淡友戰衣，並於1月7日以沽空期指打響熊市第二波下跌浪的第一炮。

由於已確認今次熊市是大熊而非小熊，（大小熊之分，請參考是小休還是悠長假期），我很希望藉這篇文，在這關鍵時刻告訴讀者：「如果你的主力投資工具是股票，請及早抽身！」因為熊市大勢主力向下，撈股博反彈技術要求高，效果卻事倍功半，何苦費神又冒自傷荷包之險？加上若今次是08年那一等級的大熊，現水平的下跌空間還有很大，所以，一般投資者還是要忍一忍手，別輕言在市場公認的那個水平撈貨。

因為，儘管目前全世界都看淡後市，但我敢說大多數人卻低估了這一浪的威力。事實上，此刻整體的市場心態，跟08年那次熊市在第一波下跌浪後急速反彈再破底的一刻很相似，（請參考08年第三季度走勢）。例如①大多數人都認為，上一個跌浪（15年第三季）已是今次熊市的最大跌浪；②以價值投資論，現水平及以下是平貨區；③長線資金開始入市。另有是關鍵的④，市場或開始有資金鏈斷裂的跡象浮現，但未有人公開地將拼圖砌成大圖。

當然，資金鏈斷裂應該關係到某種危機的發生，到底黑天鵝是來自油價崩潰、人民幣貶值、還是加息週期啟動？我這個小散，自然是無能力給出一個宏大的精確答案；我只能以索羅斯的背痛作比喻，告訴大家我啟動了這個類似的自我保護系統。而新黑天鵝的來龍去脈，就留待媒體將來以說故事的方式為大家一一解構好了。

2015年的最後一文 楓葉資料室

十二月三十一日，2015年的最後一日，終於有機會跟沒見面好些日子的股友聚一聚。有問我近三個月沒有寫文章，是否真的放著悠長假期？我回答是，投資上我沒有放假，只是改以半倉應戰，出擊亦以準確為優先，盡可能降低出錯的機會；然而，寫文方面，我確實是在放假中。因為在這一年，我對香港這個「家」已經失去了歸屬感，連帶寫文分享的熱情也冷卻了。當然，我希望熱情在休息一些時日後會慢慢重燃，時間上希望也不必等太久。

在沒有寫文章的三個月裡，港股市場在十月的指數急速反彈後，進入炒股不炒市的牛皮格局。我在十月尾開始，就跟幾個緊密戰友議定好炒股大方向；結果，港股市場的個股在這期間果真只有兩大操作手法：①高沽低買炒10%至1x%波幅，②避重（蟹貨）就輕（沽壓）炒突破股。而我就基於個人性格，選擇了比較冷門的手法②，事實上，這亦切合我在熊市交易中，要重質不重量的操作要求；這讓我在第四季度贏回了不少回報，及比回報更重要的信心。

然而，港股在2015年整體上並不是容易獲利，尤其是能把利潤守到最後的一年；相對地，這一年在港股以外炒作，獲利的難度低很多。我相信，這跟港股市場的終極環球提款機角色有密切關係；而這因素，在2016年的港股市場將更加明顯。對於2016年，我在聚會中跟股友粗略地說了一下，但總覺得表達上不夠緊密，也許有機會的話，在下一篇文章作較詳細的描述。

是小休還是悠長假期 楓葉資料室

曾經經歷過整個牛熊週期，我的總結體會是，以回報效益論，炒股應該是「牛市博到盡，熊市停一停」。事實上，林少陽的其中一個名句：「投資不是越勤力，回報會越高的行為」，其實頗適合引伸套用於我的上述體會；試想想，當要逆水行舟，百倍的付出也自然難獲對等的效果，市勢不就，倒不如休養生息，積累資本。

因此，我早就決定要在熊市放自己大假，以免傷荷包又打擊自信，只是想不到熊市這麼快就回來了。8月16日一連七日去內地消遺，不料恆指在8月20日破了7月8日的恐慌底，加上恆指自8月17日開始一直處於24個月移動平均線（當時處於23951點）之下，已經確認港股進入熊市。

今次入熊，市場主流解釋是中國經濟進一步走弱，嚴重程度更拖累全球經濟增長。確實，這次內地行，感覺內地的休閒消費熱真的是冷卻了不少；過去幾年人迫人的消閒景點，今次竟然水靜鵝飛。當然，這個例子不足以以偏概全，客觀說，中國因素對於全球經濟，只是「駱駝背上最後的一根稻草」。

實際觀察，投資市場內的資源、石油、能源股價格早已低處未算低；到人民幣貶值，過去多年受惠升值的投資項目，也來個大逆轉；在這樣的投資大環境中，不難相信上述趨勢於短期內未有轉向契機，市場仍會以向下炒為主。

入熊既成事實，在我本人來說，隨後的考慮，只剩下離場後在甚麼情況下才值得再次進場。回顧過去十年，根據月移動線牛熊指標，共出現兩次熊市，分別是2008年的大熊和2011年的小熊；無獨有偶，兩次熊市都維時十四個月，但這並不表示要離場十四個月。

根據月移動線牛熊指標，熊市信號獲得確認後，大底或第一隻腳出現在第三（08年）和第四（11年）個月；然而，關鍵是第二隻熊腳，大熊是出現在第九個月，小熊則出現在第十一個月。這是因為小熊在兩隻熊腳之間，出現了一次反彈上試24個月移動平均線阻力不果的熊彈，當時連續試破阻力線達三個月失敗才願回落。

作為進取的市場參與者，理應在第一隻腳確認後進場；而保守的參與者則應在第二隻腳確認後才進場。然而，讀者要留意，08年的兩隻熊腳的底點僅僅相差6.3%，而11年的兩腳底則相差11.7%；因此，要小休（第一隻腳後進場）還是要悠長假期（第二隻腳後進場），端看各位是進取還是保守！