📖 ZKIZ Archives

貨幣政策空間充足，無需非常規量化寬松

實際利率仍處高位，利率市場化步入收官階段。

宏觀政策的關鍵更多轉向如何疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，推動寬貨幣走向寬信用。

2015年5月10日，央行宣布降息是合乎市場預期的政策動作，根據央行一季度貨幣政策執行報告，一般貸款加權平均利率為6.78%，比上年12月下降0.15個百分點；同期，CPI步入1時代，4月環比下跌0.2%，5月可能進一步回落，4月PPI同比下跌4.6%，環比進一步下跌了0.3個百分點。

如果對比一季度貸款利率和PPI的下行幅度，實際利率依舊偏高。同時，從一季度公布的數據看，國內經濟並未出現傳統的旺季複蘇態勢，4月公布的價格指數和進出口數據都相當低迷，PPI連續38個月為負，顯示需求仍然疲弱，通縮風險在增加，同時也在事實上推高了市場的實際利率水平。因此進一步推動名義利率的下行已經勢在必行。事實上，銀行間利率從3月中旬以來已經持續大幅下降近200個基點，存款利率的及時調整總體上是合乎市場預期的，並不意外。

隨著中國金融結構的調整和金融市場體系的發展，目前中國的貨幣政策調控正處於從數量型調控為主向價格型調控為主逐步轉型的過程中，但傳導機制還有待進一步順暢，需要綜合運用量價工具。

經過前兩次降準，以及央行不斷使用的定向工具，銀行間流動性總體寬裕，超儲率水平有所上升。在新的條件下，宏觀政策的關鍵更多轉向如何疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，推動寬貨幣走向寬信用，其中一個重要的方面是需要存貸款利率、貨幣市場利率下行等價格工具的同步跟進，形成協調的政策效果。

更為深遠的意義在於存款利率上限浮動區間由以往的0.1擴大至0.2，從2014年12月和2015年3月兩次利率政策調整後存款利率的執行情況看，全部存款實際上浮比例不到1.25倍，存款利率“一浮到頂”的機構數量已明顯減少，金融機構存款定價的專業化、精細化、差異化程度進一步提升，分層定價的存款定價格局基本形成。

可以預期的是，2015年利率市場化在此次改革之後將進入收官階段，這有利於金融機構風險定價能力的進一步完善，向中小企業傾斜信貸資源，同時也會在客觀上促使金融機構提高經營管理水平，激勵金融市場的創新和直接融資的發展。

綜合近期降息降準等政策來看，中國的貨幣政策依然有足夠多的政策組合選擇，可以在保持政策基調中性取向的同時兼具靈活性和前瞻性，並酌情適度走向寬松。

到目前為止，中國的貨幣政策操作一直在綜合運用多種貨幣政策工具，遵循年初確定的主要政策目標，同時著力應對經濟下行，並綜合考慮利率市場化改革、地方債務置換等因素。

總體上看，以M2增速目標為代表的政策變量，始終在預定的政策目標範圍內波動，這與歐美央行在傳統的貨幣政策工具失靈之後所采取的非常規的量化寬松（QE）是有本質區別的。同時，現有的常規貨幣政策工具和定向結構性工具都有較大操作空間，也無需走向QE。

智慧醫療：政策+並購+創投 三方發力

本帖最後由 優格 於 2015-5-18 14:33 編輯 智慧醫療：政策+並購+創投 三方發力 作者：陳果 “互聯網+”是本輪牛市的核心主線，其中一條依然值得繼續跟蹤挖掘的是互聯網+醫療，或者說是智慧醫療主題。作為“互聯網+”的重要內容，智慧醫療正處於政策、產業資本與風險投資的三方發力的疊加期，智慧醫療的市場空間正在全面打開。 上周末在上海舉辦的73屆中國國際醫療器械博覽會上，“互聯網+”是重要內容之一。在2015年5月22日至23日，以智慧醫療為主題的“2015中華智慧醫療健康服務高峰論壇”也將在北京舉辦。 1智慧醫療：政策+並購+創投三方發力 隨著移動互聯、物聯網、大數據技術的發展與應用，醫療正在借助互聯網走向真正的智能化。在新醫改與互聯網++的大背景下，各大巨頭紛紛布局智慧醫療領域，行業兼並收購不斷出現，創投資金也不斷湧入，智慧醫療的市場空間正在全面打開。 政策密集出臺 在李克強總理提出“互聯網+”戰略之後，醫藥健康領域也成為互聯網與傳統產業結合的一個重要部分。目前，我國智慧醫療正處於起步發展階段，國家正在加緊出臺政策支持智慧醫療的發展。 1.png (261.5 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:19 上傳 3月30日，國務院辦公廳印發《全國醫療衛生服務體系規劃綱要（2015—2020年）》，提出“健康中國雲計劃”，成為“互聯網+”在醫療衛生服務體系領域的具體實踐，與之相關的可穿戴設備、醫療信息化、遠程醫療服務、移動醫療等細分領域將迎來五年的黃金發展期。《綱要》的提出為智慧醫療設計了一個理想的發展藍圖。 5月13日，在國家衛生和計劃生育委員會召開的例行新聞發布會上，“互聯網+醫療”成為焦點話題。國家衛計委新聞發言人宋樹立表示，為了推進互聯網醫療快速發展，衛計委正在修改制定一項名為《互聯網醫療保健信息服務管理辦法》的新政策，推動開展遠程服務和移動醫療。互聯網醫療新政的推出，又將為智慧醫療的發展送來政策春風。 產業巨頭紛紛布局 在政策的助力下，醫療信息化進程的加快為互聯網公司與傳統醫療機構開啟了新的市場空間，但百度、騰訊、阿里等國內IT巨頭紛紛紮堆進軍智慧醫療領域，為未來奮力搶奪市場謀一席之地。從百度健康雲、騰訊微信醫療到阿里“未來醫院”，三大巨頭都希望爭食甚至引領這個萬億大市場的互聯網變革。此外，行業內兼並收購風起雲湧，諸多上市公司通過並購相關企業，整合醫療資源，布局智慧醫療產業鏈。 2.png (100.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:19 上傳 4.png (345.09 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:19 上傳 風投資本不斷湧入 根據《2013-2014年移動醫療應用現狀及發展趨勢研究報告》的預測，我國移動醫療市場規模2016年將增至80億元，2017年將達到125.3億元。智慧醫療平臺的建設，將形成巨大的市場規模，未來可能出現10倍的空間，如此巨大的市場空間吸引著越來越多的創投資金湧入這一藍海。 2014年，我國互聯網醫療領域風險投資達6.9億元，是過去三年的2.5倍，比2013年增長了226%；移動醫療企業發生的融資案例共計80起，是過去5年里該領域所有融資案例數量總和的近3倍。 5.png (83.21 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:19 上傳 2 智慧醫療產業鏈 智慧醫療是指利用物聯網技術，打造健康檔案區域醫療信息平臺，實現患者與醫務人員、醫療機構、醫療設備之間的互動，最終實現實時、智能化、自動化、互聯互通的動態服務。我們可以從醫院、患者、第三方三個方面對智慧醫療的產業鏈進行分解，描繪智慧醫療的整體藍圖。 6.png (99.65 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:19 上傳 醫院方：醫療器械&醫療信息化&遠程醫療 醫療器械設備 處於醫院端的醫療器械設備主要是指輔助醫生進行診斷、治療、監護，為醫療或者診斷提供信息以及輔助的器械設備，目前智能化的醫療器械設備主要有應用於危重病人轉運、外科手術及術前模擬、微損傷精確定位操、內窺鏡檢查、臨床康複與護理的醫療機器人，包括診斷機器人、手術機器人、康複與護理機器人。 醫療信息化 醫療信息化即醫療服務的數字化、網絡化、信息化，是指通過計算機科學和現代網絡通信技術及數據庫技術，為各醫院之間以及醫院所屬各部門之間提供病人信息和管理信息的收集、存儲、處理、提取和數據交換，並滿足所有授權用戶的功能需求。 根據國際統一的醫療系統信息化水平劃分，醫療信息化的建設分為三個層次：醫院信息管理系統、臨床信息管理系統和公共衛生信息化。從所處階段來看，我國醫療信息化行業尚處於臨床管理信息化的初級階段，但從發展來看，目前我國醫療信息化建設正如火如荼，醫療信息化行業處於發展以來的最好時期。 遠程醫療 遠程醫療的概念最早由美國提出，已經發展了三代，第一代側重於研究性探索與局部試點應用，第二代在遠程咨詢、遠程會診、醫學圖像遠距離傳輸、遠程會議和軍事醫學方面取得了較大的進展。隨著移動通信、物聯網、雲計算、視聯網等新技術的發展，眾多的智能健康醫療產品逐漸面世，遠程醫療已經發展到第三階段，呈現出走進社區、走向家庭，更多面向個人，提供定向、個性服務的特點。目前，我國遠程醫療正處於第二階段向第三階段邁進的過渡時期。 患者方：可穿戴設備&移動醫療APP 可穿戴設備 可穿戴設備，從智能手表、到智能紡織品、可消化的微芯片藥物，都在改變著醫療。人類利用這些設備，不僅可以全天候地監督自己的身體狀況（包括脈搏、呼吸、血壓、體溫等生命體征指標），而且還能把這些數據上傳到網絡雲端，幫助醫生更好地了解和治療患者的疾病。可穿戴設備正被用在不同的場景中幫助帕金森癥、糖尿病、心臟病、高血壓和其他疾病患者管理疾病，以及幫助老人長壽，獨居等，這項技術降低了住院率和就診率，是智慧醫療領域的一項重大技術。 移動醫療APP 移動醫療APP是基於移動終端的醫療類應用軟件，目前已有2000多款移動醫療app，主要為患者提供尋醫問診、預約掛號、購買醫藥產品以及查詢專業信息等服務。目前國內的移動醫療App已達2000多款，主要分為5種：醫藥產品電商應用；滿足專業人士了解專業信息和查詢醫學參考資料需求的應用；滿足尋醫問診需求的應用；預約掛號及導醫、咨詢和點評服務平臺；細分功能產品。 第三方：醫保控費 作為第三方，醫保控費環節相對獨立於醫院端與患者端。醫保控費業務旨在用信息化的手段實現醫保支出的智能管控，保證醫保基金的合理使用與高效運營。 在醫保支付方式的改革過程中，充分利用信息化系統，可以從事前、事中、事後對醫院的費用支出進行智能化和精細化的控制管理。事前對尚未發生醫療費用和醫療行為進行審核，事中對醫療機構的醫療服務行為和費用實行信息網絡實時監控，事後對已經發生的醫保費用結合醫療機構的醫療服務行為進行事後監督檢查。在整個過程中，對醫保費用管控的信息化平臺將產生大量需求。 3 重點關註：醫療機器人與遠程醫療 在自下而上生機勃勃的智慧醫療產業鏈中，我們認為從主題角度，與自上而下推動的政策主題存在共振效應的醫療機器人與遠程醫療的兩個領域值得重點關註。 醫療機器人處於智慧醫療與“中國制造2025”的疊加之下，念具有廣闊的想象空間，而在資本市場又存在稀缺性，是智慧醫療組成部分中值得重點關註的一個部分。 遠程醫療是智慧城市的重要組成部分，也是解決醫療資源分布不均的重要手段，有望得到政府的有力推進。依托醫療信息化與信息技術的發展，遠程醫療也賦予了更多“智慧”，智慧遠程醫療將改變傳統的看病模式，建立新的醫療生態系統。 相關公司包括博實股份、楚天科技、銀江股份、運盛實業、和佳股份等。 楚天科技 公司是從事制藥裝備研發、生產與銷售的高新技術企業，布局醫療機器人與醫用機器人。公司通過與國防科技大學合作研發醫療機器人，主要方向為康複機器人，將運用於殘疾人與老人的起居生活；公司醫用機器人項目已報科技部批準並立項，醫用機器人主要在制藥環節使用，並將投入一部分扶持資金，采用與華中科技大學、中南大學等合作的產學研模式，爭取在2015年年底之前拿出一個機型的機器人。 博實股份 公司傳統主業為石化化工處理成套設備，近年來積極布局機器人領域，5月12日公告出資2000萬認購思哲瑞醫療增資後約20%股權，思哲瑞醫療長期從事微創外科手術機器人（國產達芬奇機器人）、系列化機器人手術器械等高端外科手術設備和智能醫療器械的研發，公司微創外科手術機器人目前已完成第二代樣機的定型，處於裝配和調試階段；系列化機器人手術器械目前已完成第二代產品的調試和同能驗證，即將進入型式檢驗階段。公司通過此次出資公司正式進軍醫療機器人領域。 銀江股份 公司是一家從事給交通、醫療、建築等行業用戶提供智能化技術應用服務的高新企業，自成立以來，以“引領智能技術未來”為企業服務理念，通過對“智能識別、移動計算、數據[url=]B[/url]融合”等信息技術的自主應用開發，提供城市交通智能化、醫療信息化和建築智能化領域的行業解決方案。銀江股份通過區域醫療解決方案，實現區域醫療資源與數據的共享，為區域醫療聯合體構建分級診療體系。目前，公司先後與全國20 座城市簽訂了合作協議，根據公司規劃，2015 年公司整體業務將覆蓋50 座城市，2016 年將覆蓋100座城市，發展空間巨大。 運盛實業 公司本是從事城市基礎設施開發的房地產企業，通過與心電龍頭麥迪克斯、融達信息三方合資成立杭州運盛健康科技有限公司，今年擬更名為運盛醫療，並變更公司經營範圍為醫療相關領域，全面轉型醫療健康領域。麥迪克斯參與貴州等地遠程醫療項目，擁有心電健康數據與自動化診斷軟件等，融達信息有廣泛的基層用戶，三方合作有望推廣包括醫療可穿戴設備健康監測、遠程會診等智慧醫療項目。 和佳股份 公司從事醫療設備的研發、生產、銷售與服務，形成腫瘤微創治療設備、醫用分子篩制氧設備及工程、常規診療設備和醫療設備代理經銷四個業務板塊，自13年收購欣陽科技開始戰略性布局醫療信息化，今年1月與實際控制人共同設立北京匯醫在線布局在線遠程醫療，4月收購廣州微軟信息公司，未來公司將繼續通過並購和投資來增強醫療信息化布局力度，同時，公司打造連鎖康複醫院，進軍康複產業。 7.png (273.14 KB, 下載次數: 3) 下載附件 昨天 14:19 上傳 主題動態 1 國企改革動態跟蹤 事件：目前有關成立國有資本投資、運營兩類公司等的國企改革方案，已幾乎征得了各方意見，將很快出臺，而且央企分類方案也將同時出臺。 點評：設立國有資本投資、運營公司是實現國資管理由“管資產”到“管資本”轉變的重要舉措，國有資本的管理體制將逐漸由政府-企業的兩層構架，轉變為政府-資本運營平臺-實體企業三層架構組織形式。改革方案的推出將引起資本市場對國資管理平臺的關註，我們在《國企改革系列報告之七：國企改革新策略，布局國資管理平臺》中已對國資管理平臺的相關投資機會進行了分析。此外，央企分類方案的出臺有意為央企重組整合鋪路，從政策來看，央企整合的環境與需求兼備，整個資本市場目前對於央企整合也很歡迎。 事件：中國五礦集團公司、中國鋁業公司、包頭鋼鐵（集團）有限責任公司、廈門鎢業股份有限公司、贛州稀土集團有限公司、廣東省稀土產業集團有限公司6家稀土集團整合重組方案已經有關部門批準備案。 點評：國資整合重組是國企改革的一條主線，值得關註。稀土資源寶貴，具有良好的物理性能，但一直以來我國稀土資源的開采亂象不斷，而且資源被低價賤賣，因此稀土集團的整合重組將有利於產業結構調整，加強稀土資源的合理開采，有效避免惡性競爭，對相關企業是巨大的利好。 8.png (181.96 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:19 上傳 9.png (440.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:19 上傳 4.png (260.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:27 上傳 (來自廣發策略) 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

澤平宏觀：中國貨幣政策流動性深度研判

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-20 08:26 編輯 澤平宏觀：中國貨幣政策流動性深度研判 作者：任澤平、馮赟、張慶昌 導讀： 結合中國實際問題，在比較歐美貨幣政策方案及效果基礎上，我們得出中國需要曲線的、定向的量化寬松，與強改革相配合，並預測未來中國貨幣政策的工具及空間。 摘要： 海外QE的成功經驗。美國先後實施了3輪QE，共計3.51萬億美元，貸款利率從峰值8.05%降到3.25%。3輪QE後，美國經濟率先走向複蘇，美元指數持續走強，美聯儲退出QE並擇機加息。從LTRO到TLTRO再到QE，歐央行共註入約2.2萬億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。近期歐元區經濟仍有超市場預期的數據，PMI連續22個月處於擴張態勢，表明歐元區經濟進入可持續的複蘇階段。日本從QE到QQE，長期貸款利率從2.55%降到1.05%。日本經濟正在逐漸複蘇，3月失業率僅3.4%，預計將繼續良性經濟周期。 QE起作用的核心邏輯。1）央行通過購買銀行風險資產，提高資產價格，修複銀行資產負債表，同時降低銀行風險資產比例，以此提高銀行放貸能力和意願。2）對企業來說，央行通過向金融市場註入流動性，提高資產價格，恢複金融市場融資能力，同時降低了社會融資成本，刺激企業投資。3）降低實際利率，提升市場風險偏好，促使資產價格上漲，增加居民財富刺激居民進行消費，使經濟盡快走出衰退。 中國需要怎樣的貨幣政策：“強改革+寬貨幣” 缺一不可。雖然當前中國的經濟減速疊加結構性、體制性和周期性，不同於美歐，但美聯儲和歐央行的措施為我們提供了寶貴的經驗借鑒。1）急需降低全社會融資成本。2）當前中國仍以間接融資為主，僅通過發展債券、股票等直接融資渠道降低企業成本實現經濟企穩很難，降低長端貸款利率仍有必要。3）銀行不良率上升，央行需要通過降低銀行的風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大，以此激活銀行的放貸意願。4）中國經濟特殊的二元結構，解決信貸投放不均衡和資源錯配問題，比增加信貸投放量更重要。5）沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌，單純的量化寬松只會使舊增長模式死灰複燃。如果通過改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，量化寬松將有利於降低新經濟的融資成本，因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。 中國貨幣政策預測，四大貨幣政策工具並用。針對當前銀行隱性不良率較高、風險資產比例偏大、放貸意願不足、實體經濟融資難貴、長端利率下降困難等現實問題，我們預計未來貨幣政策工具的可能組合是：工具一，降準降息+定向降準；工具二，對商業銀行抵押再貸款+擴大抵押品；工具三，對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產；工具四，註資政策性銀行+定向放貸。 正文: 央行發布《2015年一季度中國貨幣政策執行報告》，表示“無須以QE的方式大幅擴張流動性水平”。首先，何為QE？QE，即量化寬松，伯南克在金融危機中的造詞，指短端利率降到0邊界後，仍然註入大量流動性，壓低中長端利率，降低信用利差，與西方常規狀態下依靠降息來寬松貨幣政策相對。常規的降息政策是央行向市場註入流動性，引導短端利率下降，然後由市場機制來決定期限利差和信用利差，即央行只調節短端利率。 如果從QE使用的前提條件看，利率已經降到0，中國經濟潛在增速不可能為0，所以我們目前的利率不可能降為0，從這方面看，央行的確不需要使用QE。但如果從中國當下經濟現狀看，經濟超市場預期的差，央行降低利率、增加市場流動性，但實體經濟融資成本不降，出現了需要QE的跡象。那中國需要采用怎樣的貨幣政策工具組合來降低全社會融資成本呢？ 我們通過比較歐美貨幣政策方案及效果的不同，探求新型貨幣工具QE起作用的核心邏輯。然後，通過分析中國貨幣政策面臨的現實的問題，結合央行現有的貨幣政策工具，對中國貨幣政策工具進行前瞻性的探討。 1. 海外QE的成功經驗 1.1. 3輪QE過後，美國經濟從危機走向複蘇 2008年以來，美國先後實施了3輪QE，共計3.51萬億美元；貸款利率從峰值8.05%降到3.25%。QE1，2008年11月—2010年3月，美聯儲共購買1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、1750億美元的GES機構債和3000億美元的長期國債。QE2，2010年11月—2011年6月，美聯儲購買6000億美元國債。扭曲操作4000億美元，11年9月—12年6月，後延長至12月底，購買長期國債的同時賣出同等規模的短期國債。QE3，2012年9月到12月，美聯儲每月購買400億美元的MBS。12月份後，除每月購買400億美元MBS外，美聯儲每月還將購買450億美元的長期國債。2014年1月，美聯儲啟動QE退出計劃，每月消減50億美元的MBS和50億美元的長期國債購買額。2014年10月，美聯儲正式結束QE3。 3輪QE釋放3.51億美元流動性，貸款利率下降60%，美國經濟在全球率先走向複蘇，美元指數持續走強，美聯儲退出QE並擇機加息。目前，美國經濟正在逐步向潛在增速2%左右企穩。 1.2. 從LTRO到TLTRO再到QE：歐元區經濟築底複蘇 從LTRO到TLTRO再到QE，共註入2.2萬億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。2011 年12 月21日第一次推出LTRO，以1%的利率提供銀行4890億歐元的抵押貸款。2012年2 月28 日第二次推出LTRO，規模為5295.3億歐元。2014年6月5日歐央行宣布推出4年期TLTRO，分別在2014年9月、12月和2015年3月、6月分四期以歐元區基準利率+10個基點的固定利率提供約4000億歐元貸款，要求銀行貸款投向家庭和非金融企業，不包括政府和房貸。2015年3月實行QE，規模為1.1萬億歐元，歐央行和成員國央行每月購買成員國國債、機構債、ABS等。 近期歐元區經濟築底複蘇。第一，消費和出口增長穩定。歐元區4月ZEW經濟景氣指數64.8，前值62.4。第二，2015年4月歐央行發布銀行借貸調查報告，顯示銀行借貸標準下降，QE帶來的銀行流動性流向了實體經濟。第三，歐元區綜合PMI連續22個月處於擴張態勢。第四，IMF近期將將歐元區經濟增長預期從1.2%上調至1.5%。 1.3. 從QE到QQE：日本經濟溫和複蘇 量化寬松貨幣政策（QE）實為日本所創。日本先後實施了五輪QE：2001年3月-2006年3月，央行主要通過從金融機構購買國債向市場註入流動性。2009年，央行通過購買國債、公司債、商業票據來實施量化寬松貨幣政策。2010年10月-2013年3月，購買政府、私人部門在內的更加廣泛的資產。2013年4月-2014年10月，日本央行推出QQE（質化+量化寬松），沒有期限，直至通脹穩定在2%，每年擴大基礎貨幣規模60至70萬億日元，除每年購買50萬億日元國債外，還將增購高風險的股市聯動型基金和交易型開放式指數基金1萬億日元、房地產投資信托基金300億日元。2014年11月-現在，日本央行將每年基礎貨幣寬松規模從60-70萬億擴大至80萬億日元，進一步增購國債，從每年50萬億擴大至80萬億日元，同時延長國債增持期限，從7年最長延至10年，另外還將年度ET F和JREIT購買規模擴大兩倍。 從QE到QQE，長期貸款利率從2.55%降到1.05%。日本短期數據仍比較穩定，3月失業率3.4%，預期3.5%，前值3.5%；制造業略微收縮，4月制造業PMI為49.9，低於前值50.3。日本經濟正逐步溫和複蘇，預計將繼續良性經濟周期。 2. QE起作用的核心邏輯 2.1. 美聯儲金融危機中QE救市的原理 08年金融危機中，美國陷入大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，GDP增速下降至-4.1%，CPI降至-2.1%。金融市場流動性凍結，貨幣市場利率降為幾乎為0，但風險溢價卻不斷提高，使信貸利率居高不下。金融機構一輪一輪地拋售風險資產，導致其資產端不斷縮水，幾乎所有的金融機構面臨破產的風險。在此背景下，美聯儲推出了新型貨幣工具QE。 美聯儲第一輪QE救市原理：由於金融危機造成市場恐慌，投資者持幣意願強，不願持有風險資產，造成資產價格大幅下滑至均衡價值以下，使金融機構和居民的資產負債表資產端大幅縮水，但負債端不變，即凈資產大幅縮水，造成金融機構破產，惡性循環，生產力下降。美聯儲推出QE購買風險資產，使資產價格恢複至均衡價值，修複金融機構和居民的資產負債表，恢複其借貸能力，促使經濟回升。 當投資者從恐慌中走出，開始增持風險資產，此時美聯儲再逆向QE，收回過多的流動性，以防產生資產價格泡沫和通貨膨脹。但實際情況是，QE推出容易退出難，QE造成投資者對美聯儲的依賴。現失業率已遠低於美聯儲當初定的退出QE的閥值6.5%，但美聯儲遲遲不加息，可能形成新的一輪資產價格泡沫，此風險看美聯儲加息後明年的市場變化。 2.2.金融危機後美日歐推出QE刺激經濟複蘇的原理 美國第一輪QE是為了金融危機中救市。推出第二、三輪QE是因為金融危機後，美國經濟持續低迷，美聯儲為加速美國經濟走出衰退，減少產出缺口而推出QE。 日本和歐洲，由於長期制度僵化，積累了大量制度性、結構性經濟問題，經濟長期面臨低通脹、低增長問題。比如，日本在90年代初房地產和股市泡沫破裂後，並未采取供給端的制度性改革，而是熱衷於各種經濟刺激，救助很多已失去競爭力的企業，以維持低失業率，造成經濟中充滿大量僵而不死的僵屍企業，致使政府和企業的負債率不斷升高。歐洲的高福利、高稅收，致使居民就業意願不強、企業家創新擴張動力不足，造成高失業率，但失業者生活水平仍不錯，導致全社會的負債率不斷上升。歐元推出後，歐元區統一了貨幣政策，但未統一財政政策，此結構性問題更使歐元區的問題雪上加霜。在美國第二、三輪QE的影響下，日本和歐洲分別推出各自QE，以期望經濟能夠走出通縮風險，重拾增長動力。 此類QE的原理：在短端利率降到幾乎為0後，央行通過購買風險資產如長期國債、機構債、MBS、銀行信貸、ETF、REIT等，來壓低期限利差和信用利差，提升資產價格，修複銀行資產負債表，降低銀行風險資產比例，提高銀行的放貸能力和意願；同時隨著資產價格上漲，金融市場的融資能力得以加強，居民資產端膨脹，以此刺激企業投資和居民消費。 由於QE超發的貨幣先進入金融市場，使資產價格上漲，並未立刻大量進入實體經濟，所以短期內不會引起“過多的貨幣追逐過少的商品”，產生通貨膨脹。當激活企業投資和居民消費後，央行再逆向QE，收縮央行的資產負債表，防止資產價格泡沫和通貨膨脹高企。 此類QE必須配合制度性改革，改善供給端。QE只是為改革提供初動力，營造良好的改革環境，為改革爭取時間和空間，而非解決制度性、結構性問題的良藥。美國推出QE後，同時實施再工業化戰略，吸引高端制造業回流本土；頁巖油、氣革命使美國能源自給率上升，提升了制造業成本優勢；在3D打印、互聯網金融、生物技術等領域引領全球創新浪潮。所以美國最早走出衰退，複蘇最強勁，經濟基本面最健康。否則，QE只是債務貨幣化，可能重蹈美國七十年代經濟滯漲的覆轍。 2.3. 歐美QE效果差異的原因 為什麽歐元區初期的QE效果不如美國？由於歐元區開始采取的是LTRO（長期再融資操作）和TLTRO（定向長期再融資操作），而沒有像美國那樣直接向銀行購買風險資產。通過LTRO和TLTRO註入流動性的主動權在銀行，由銀行需求量決定，而且僅是提供低息貸款，信貸資產的風險仍在銀行端。實際效果是在LTRO中，銀行主要購買了國債。此舉雖然降低了融資成本，但由於沒有降低銀行的風險資產比例，因而沒有提高銀行的放貸意願，量和價同樣重要。 而美國QE是由央行預先確定的規模，直接註入流動性，轉移風險資產。商業銀行是順周期的，在經濟複蘇時會加大放貸量，在衰退時會收縮放貸量，對企業而言是雪上加霜。因此，降低銀行風險資產比例是加大貸款投放量的核心。 2.4. QE起作用的核心邏輯 （1）央行通過購買銀行風險資產，提高資產價格，修複銀行資產負債表，同時降低銀行風險資產比例，以此提高銀行的放貸能力和意願。 （2）對企業來說，央行通過向金融市場註入流動性，提高資產價格，恢複金融市場融資能力，同時降低了社會融資成本，刺激企業投資。 （3）降低實際利率，提升市場風險偏好，促使資產價格上漲，增加居民財富刺激居民進行消費，使經濟盡快走出衰退。 圖 1 QE的傳導路徑 1.png (21.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:23 上傳 數據來源：國泰君安證券研究 3. 中國需要怎樣的貨幣政策 3.1. 中國當前的經濟形勢 當前中國經濟的減速疊加結構性、體制性和周期性問題，即“三期疊加”，經濟增速換擋期、經濟結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期階段。雖不同於美國和歐洲，但是面對經濟衰退，美聯儲和歐央行的所采取的措施為我們提供了寶貴的經驗和教訓。 2015年上半年經濟下行壓力仍然較大，當前各經濟指標均處於多年來的低點附近。一季度GDP增速下降至7%，為6年來新低，而GDP平減指數也首次轉負，PPI連續38個月負增長，實體經濟仍面臨通縮壓力。3月工業增加值下降0.4%，4月匯豐PMI終值48.9，創12個月低點，4月社會融資總量增速同比下滑至12.2%，二季度經濟增速破7風險很大，經濟形勢嚴峻。 而另一方面，目前央行統計的貸款平均利率高達6.8%，而一季度名義GDP增速才5.8%，這是宏觀加杠桿。新老產業面臨交替空擋，經濟存在加速下滑的風險。中國經濟急需降低實體經濟融資利率。 另一問題，只靠權益市場繁榮來降低企業融資成本可以嗎？不可以。像美國這樣直接融資比重較高的國家，長端利率下降同樣很重要，尤其對於消費信貸、住房貸款、中小企業貸款等。再看中國，直接融資比重遠低於間接融資，去年上市公司通過股市融資0.8萬億元，僅占全社會融資總量的5%、GDP的1.3%，而信貸市場占我國社會融資總量的70%，因此僅憑權益市場融資來降低企業融資成本達到穩增長的目標很難。 圖2 中國CPI、PPI指數 單位：% 2.png (272.94 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:21 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 3.2. 中國貨幣政策面臨的問題 從14年11月初至今，央行已分別降準2次、降息3次，從今年3月下旬起，央行又連續5次下調逆回購招標利率，使貨幣市場利率R007從年初的4%左右回落到2.5%區間。央行通過公開市場利率引導和降準降息來降低短端利率效果顯著。 然而短端利率向長端利率傳導的機制並不順暢，長端利率10年期國債3.4%左右，與去年末相比僅下降26bp，期限利差擴大；一年期平均貸款利率仍高達6.8%，導致實體經濟融資成本居高不下。造成此現象的原因主要有三: 一、地方債置換，增大利率債供給。15年傳統利率債的發行規模預計在4.5萬億左右，而通過市場發行的地方債估計有9000億，利率債供給瞬間增加20%。二、利率市場化過程中，銀行為爭奪存款，主動上浮存款利率，抵消了央行的降息效果，使銀行負債端成本短期內難以下行，制約了貸款利率的下降。從國際經驗來看，在利率市場化過程中，各國的存款利率都有不同幅度的上升。三、經濟下滑期，企業盈利下降，銀行風險偏好下降，要求更高的風險溢價，惜貸。 貨幣市場、債券市場和信貸市場的割裂，阻礙利率的傳導。第一，商業銀行體制問題，掌管流動性、債券和信貸市場的部門缺少市場化的協調。第二，債券市場品種較少，定價機制不完善，不能形成有效的收益率曲線。在中國銀行間市場上發債，由於需要審批，發債主體總體資質較好，沒有發生過違約，即使是超日債，其債券持有者也被剛性兌付了；又受審批影響，限制了債券供給，使銀行間市場風險溢價較低。信貸市場與銀行間市場割裂，銀行間市場信用利差的下降無法傳遞到信貸市場。這只能靠央行通過新型貨幣政策工具以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性來直接幹預信貸市場，降低銀行貸款利率。 信貸市場長期存在結構性問題，投放很不均衡。由於國內銀行放貸個人責任制和市場參與者國營、民營二元結構，銀行偏向於國有背景和傳統行業的借貸者，導致三農、中小企業、新興產業即使高息也無法拿到銀行信貸。這不利於占全國人口45%的農村的發展，不利於提供全國80%以上就業崗位的中小企業的生存，不利於產業升級。 圖3 七天逆回購利率與十年期國債利率 單位：% 3.png (273.29 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:21 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 3.3. 中國貨幣政策所面臨的環境與歐美日的差異 中國不同於歐美日，經濟潛在增速不可能為0，所以我們目前的利率不可能降為0。不像歐美日利率降到0後，經濟依然低迷，特別是歐日經濟增速長期在0-1%徘徊，需要通過全面的QE來刺激經濟重拾增長動力。而且，目前我國存款利率和存款準備金率明顯高於歐美日，常規貨幣工具仍有很大發揮空間。 另一方面，中國經濟自14年起持續下滑，央行不斷降準降息應對經濟下行風險，可事與願違，占社會融資總量70%的銀行貸款利率下降緩慢，導致實體經濟融資成本難降。出現歐美日遇到的經濟低迷，銀行壞賬率上升，短端利率迅速下降而長端利率下滑緩慢、信用利率高企、銀行惜貸的局面。歐美的經驗告訴我們，在經濟下行期，由於銀行的順周期特性，如要降低期限利差、信用利差，並擴大銀行的信貸投放量，使經濟盡快走出低迷，僅傳統的貨幣工具降準降息是不夠的，必須大膽使用新型的貨幣工具量化寬松，並且量一定要大。 歐美日經濟體私有化、市場化程度高，利率市場形成機制、資源調配機制完善。而中國經濟還是國有企業主導，國有企業和民營企業特殊的二元結構導致中國特色的融資市場。在很多領域，民營企業的效率明顯高於國有企業，但國有企業有政府隱性擔保，導致國有企業實際能力明顯強於民營企業。08年4萬億後，中國經濟形成了三大資金黑洞，地方融資平臺、國有企業、房地產行業。全面寬松，使央行釋放的流動性大量流入這些傳統領域，而經濟真正需要資金的領域，可能反而拿不到錢。從這方面講，我們更需要的是央行向國民經濟重點領域和薄弱環節定向釋放流動性。 另外，中國未完成利率市場化，利率管制也阻礙了利率傳導機制。我國銀行主導的金融體系，使實體經濟過於依賴通過銀行的間接融資，貨幣市場、債券市場和信貸市場互相割裂，導致利率傳導效率低下。這導致市場更需要央行運用各種貨幣政策工具幹預融資市場，疏通利率傳導途徑，以達到降低社會融資成本的目的。而且，由於中國銀行法規定，央行無法直接購買國債、信用債、信貸等資產，加上中國政府行政幹預力強的特征，曲線量化寬松+窗口指導可能更適合中國版的量化寬松。 3.4. 中國需要怎樣的貨幣政策 中國的貨幣政策該如何操作？答案：中國需要繼續適量降準降息的同時，針對經濟薄弱環節配以曲線地定向地量化寬松操作，量價雙管齊下，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。 首先，央行需要繼續降準降息。目前大型金融存款機構存款準備金率18.5%為全球最高，一年期存款利率2.25%，與發達國家普遍的零利率相比，仍高出不少。另外，隨著人民幣匯率趨向均衡，熱錢將逐步流出，外匯占款將下降，央行也需要降低存款準備金率來對沖。利用傳統貨幣政策工具，完成利率市場化，進一步降低實際利率，擴大銀行的放貸能力。同時考慮到銀行信貸投放不均衡問題，定向降準也需並用。 其次，通過曲線地定向量化寬松以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。傳統的貨幣政策工具對降低短端利率效果顯著，但對進一步降低期限利差和信用利差，有些無能為力，特別是對信貸市場。銀行是順經濟周期的，在經濟下行時，為控制不良資產率會出現惜貸現象。銀行願意降低貸款利率，增加放貸量的核心邏輯在於流動性充裕和不良貸款率的下降。所以要讓銀行提供大量低息貸款支持實體經濟，必須要通過量化寬松，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大，才能解決中國經濟急需解決的問題－降低實體經濟融資成本。當然，由於銀行法的限制和中國特殊的二元經濟結構，中國的量化寬松只能是曲線的、定向的，針對國民經濟重點領域和薄弱環節。 而且，必須實行“強改革+寬貨幣”的政策組合。經濟結構轉型期，由於體制性障礙使得舊增長模式無法順利出清，財務軟約束，借助隱性擔保加杠桿負債循環。如果沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌，單純的量化寬松只會使舊增長模式死灰複燃，使經濟遭遇類似美國七十年代的滯脹。如果通過改革破舊立新，發揮市場調配資源的作用，新型的貨幣工具量化寬松將有利於降低新經濟的融資成本，加快新經濟替換老經濟的速度。因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。 4. 中國貨幣政策前瞻 面對當下中國經濟的下滑，實體經濟融資成本居高不下，從去年起央行采用了多種貨幣政策工具。我們先比較央行目前使用的各種貨幣政策工具的利弊，再針對央行目前面臨的國內形勢，預測中國未來的貨幣政策取向及可能的操作工具。 4.png (25.76 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:22 上傳 目前央行的貨幣政策工具，數量引導、價格引導齊全，定向、非定向量化寬松都有，但缺乏降低銀行不良貸款的政策工具。結合中國的實際情況，我們認為央行需要傳統和新型貨幣政策工具並用，量價雙管齊下，采取曲線的、定向的量化寬松政策，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。我們預測以下貨幣政策工具將構成央行接下來的貨幣政策組合。 4.1. 貨幣政策一，降準降息+定向降準 目前，我國一年期銀行貸款平均利率在6.8%，而一季度名義GDP才同比增長5.8%，預測貸款平均利率需降低1%。今年一季度末銀行業的平均利差為2.53%，與完成利率市場化的國家差不多。因此，要降低貸款利率1%，需先降低存款利率1%。經5月10日央行降息後，目前銀行一年期存款平均利率在2.50-2.75%之間，央行公布的一年期存款基準利率為2.25%。因此，要降低存款利率1%，即將一年期存款利率從現在的2.50-2.75%降至1.5-1.75%，央行需在一年期存款基準利率2.25%的基礎上，再降息2-3次，至於實際存款利率2.50-2.75%與基準利率2.25%間的利差則需靠央行降準來消除。 此次降息後，沒有一家銀行將存款利率上浮到頂，而且央行放開了企業和個人的大額存單試點。估計央行再降息一次後，我國的利率市場化將基本完成。此後，預測央行的貨幣政策工具將從量價齊控到以價為主，量為輔的階段。央行將更多地使用貨幣市場的利率工具，比如7天回購利率來引導市場利率走向，逐步過渡到像美聯儲那樣，僅調節基準利率(例如銀行間市場的隔夜拆借利率)來實現其貨幣政策目標，其他利率都由市場決定。 經4月19日降準後，大型金融機構法定存款準備金率為18.5%，中小金融機構為15.0%。考慮到定向降準因素和部分存款不用交存款準備金(比如，非銀金融機構的同業存款)，我們直接使用央行公布的貨幣統計數據計算，我國銀行業目前實際的存款準備金率在15.0%左右，美國的法定存款準備金率為10%，我國仍高出不少。隨著人民幣匯率趨向均衡，熱錢逐步流出，外匯占款將下降，央行也需要降低存款準備金率來對沖，並考慮到降準對降低存款利率的影響，我們預測存款準備金率將逐步降至10%左右。 全面降準降息可以在一定程度上降低貸款利率，增加銀行放貸量，但解決不了銀行貸款投向不平衡的問題。因此，央行在降準降息的同時，需要采取定向降準相配合，對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的銀行進行定向降準，以此激勵銀行向國民經濟重點領域和薄弱環節放貸。 4.2. 貨幣政策二，對商業銀行實行抵押再貸款+擴大抵押品範圍 目前實體經濟低迷，銀行不良率升高，風險偏好下降，致使銀行出現惜貸情緒，在此背景下降準降息能為市場提供流動性，但並不能激發銀行降低貸款利率，增加放貸量。因此，必須通過量化寬松以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。 央行通過抵押再貸款的方式向商業銀行提供低息資金，比如目前的MLF和PSL，並擴大抵押品範圍。日前央行將抵押品的範圍包括地方債，此舉可增加地方債的吸引力，降低地方政府的融資成本。央行相當於實行了扭曲操作，以低息的長期地方債置換了地方政府中短期的城投債、銀行貸款和信托等，壓低中長端利率。抵押再貸款模式也便於央行引導商業銀行向其希望的領域進行信貸投放，比如去年央行對國開行的1萬億PSL定向支持棚戶區改造和對銀行進行MLF要求其增加對三農和小微貸款的投放，都是定向量化寬松支持國民經濟重點領域和薄弱環節。從歐央行的經驗來看，再貸款確實可以降低貸款利率，但由於沒有轉移銀行的風險資產，對增強銀行的放貸意願方面效果可能較弱。 4.3. 貨幣政策三，對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產 由於《中華人民共和國中國人民銀行法》規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。所以央行無法直接量化寬松，但是央行可以參照98年亞洲金融危機之後，通過向四大資產管理公司再貸款，讓其大規模收購銀行三農、小微企業等的不良貸款，降低銀行的貸款不良率，修複銀行資產負債表，這樣可以同時提高銀行的放貸能力和對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意願，對引導信貸投向、降低實體經濟融資成本更有效。 4.4. 貨幣政策四，註資政策性銀行+定向放貸 4月央行聲明將以外匯儲備委托貸款債轉股形式，向國家開發銀行和進出口銀行分別註資320億美元和300億美元，農業發展銀行則由財政部追加資本金。註資後，按照目前四大行平均13.8倍杠桿測算，三大政策性金融機構總資產規模具備增加7.9萬億的潛力。 政策性銀行是中國特有的類政府性機構，同時扮演貨幣政策和財政政策的角色，央行註資政策性銀行相當於曲線、定向的量化寬松。由於銀行法規定，央行無法直接量化寬松，但可以通過註資政策性銀行，讓政策性銀行直接對三農、小微企業、保障房、一帶一路等放貸或在銀行間市場購買地方債、信用債等，達到量化寬松的目的。而且政策性銀行由央行、中央匯金和財政部直接控股，不以純商業化為目的，能夠更好地貫徹政府針對國民經濟重點領域和薄弱環節的定向量化寬松。 4.5. 貨幣政策五，直接QE(不會采取) 央行直接購買銀行的國債、地方債、信貸資產，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，激發銀行低息放貸。由於目前我國並沒有像發達國家那樣，在短端利率降到零後，陷入流動性陷阱，而且與《中華人民共和國中國人民銀行法》相沖突，央行現在直接使用QE購買風險資產的可能性不大。中國版的量化寬松還是會以曲線的形式進行。 圖 4 央行貨幣政策組合 5.png (22.41 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:23 上傳 數據來源：國泰君安證券研究 綜上所述，我們預測央行未來的貨幣政策將是傳統和新型貨幣政策工具並用，量價雙管齊下，采取曲線的、定向的量化寬松政策，用貨幣政策引導地方財政政策投向國民經濟重點領域和薄弱環節(見圖11)。采取的政策包括降準降息+定向降準、對商業銀行抵押再貸款+抵押品擴大、對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產、註資政策性銀行+定向放貸，切實降低實體經濟融資成本，刺激銀行對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意願，其中，通過對四大資產管理公司再貸款來處置銀行三農、小微企業等的不良貸款是重中之重。同時配以強改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發揮市場調配資源的作用，加快新經濟替換老經濟的速度。這樣中國版量化寬松才能事半功倍，改革牛市才能茁壯成長。（來源自國泰君安宏觀）

保險：受益資本市場彈性與政策紅利 迎“買入”評級

本帖最後由 WENBEN 於 2015-5-26 14:39 編輯 保險：受益資本市場彈性與政策紅利  迎“買入”評級 作者:張黎 曹恒乾 李聰 受益於資本市場、業績彈性顯著 受益於資本市場、新華保險彈性最佳 2015年一季度滬深300指數上漲14.64%，二季度至今上漲25.88%，根據我們的測算，滬深300指數每上漲10%，四家保險公司權益資產稅後浮盈/14年凈利潤為10.4%-19.8%，如果未來市場繼續保持良好態勢，保險公司全年業績有望高速增長，其中新華保險彈性最佳。 QQ截圖20150526140557.png (114.97 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 政策紅利15年陸續出臺、提升估值 健康險稅收優惠推動行業發展 5月6日國務院決定，開展個人所得稅優惠政策試點，鼓勵購買適合大眾的綜合性商業健康保險。對個人購買這類保險的支出，允許在當年按年均2400元的限額予以稅前扣除。 我們認為，健康險稅收優惠政策的出臺，將有力促進行業保費增長。2014年全行業健康險保費收入合計約1587.18億元，同比高增42%。從上市公司14年報數據顯示，各家保險公司健康險及意外險占業務收入的比例在6.63%-13.36%。中國平安和中國太保分別設有健康險子公司。 QQ截圖20150526140610.png (43.32 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 按照已有公開的納稅人數據進行線性預測，我們估計2014年全國納稅人數達到5800萬人。保守假設健康險參與度在10%-30%，則行業新增保費規模在139-418億元，占到14年健康險規模的8.8%-26.3%，將有力推動行業發展。 養老金並軌、保險公司有望受益 根據公開報道，養老金並軌方案將在今年進入正式實行階段。統籌養老金作為改革的重要目標，一旦實現後，根據已公布的方案，會建立職業年金彌補差額，目前年金行業的資產管理中，基金公司與保險公司各占半壁江山，我們認為隨著養老金並軌，職業年金的建立，對促進保險行業資產管理業務的發展，提升行業盈利能力。 養老保險個稅遞延有望出臺 2015年保險行業政策紅利集中，目前健康險優惠政策已順利落實。根據公開報道，去年保險國十條明確指示，養老保險稅收遞延政策有望在今年正式進入試點階段。此前上海作為試點區域已經率先開展稅收遞延。 與世界發達保險市場相比，我國壽險的保險深度與密度都處於較低水平。但是，如果從政策和壽險的發展兩者作用的過程來看，會發現美國、日本等國，他們的壽險發展大大得益於稅收遞延等優惠政策扶持。以美國和日本為例，在401k和IRAs等法案的推動下，美國稅延類保費占壽險總保費收入的比重由1975年的17%大幅攀升至1990年的49%，目前占比超過50%。日本自1970年稅改後的20年內稅延類保費收入保持20%以上的高速增長。 QQ截圖20150526140622.png (37.96 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 基本面持續改善、板塊彈性凸顯 基本面持續好轉，一季度業績再現靚麗 2014年資本市場行情較好，給保險公司帶來較高投資收益。四家保險公司投資收益率5.1%-6.1%，較13年（4.8%-5.1%）顯著提升。歸屬母公司股東凈利潤同比增速在19.3%-44.9%，凈資產實際增速（扣除融資分紅後）在22%-38.1%，內含價值實際增速達到21.2%-35.4%。新業務價值增速在9.17%-20.9%。 QQ截圖20150526140634.png (67.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 2015年一季度保費增長延續開門紅態勢，行業全年總保費增長呈現積極態勢。同時，一季度資本市場延續良好勢頭，滬深300上漲14.46%，帶動保險公司投資收益進一步增厚。一季度保險公司凈利潤同比增長率均在50%以上，其中新華保險凈利潤同比增長132.3%，業績彈性凸顯。凈資產實際增速（考慮融資分紅）較14年末增長5.2%-11.5%。我們預測全年四家保險公司EPS增速在30%-40%，凈資產增速在19%-26%。 板塊彈性凸顯，補漲爆發或複刻去年 根據WIND申萬二級行業表現，按照總市值加權平均算法，2015年初至今保險板塊漲幅18%，漲幅排名倒數第二。無獨有偶，2014年Q1-Q3，也就是金融板塊集體爆發前夕，保險板塊漲幅更是僅有4%，漲幅排名倒數第七。然而，2014Q4金融板塊強勢爆發，券商、保險兩大金融板塊漲幅居前。當前創業板不斷創出新高的情況下，大盤藍籌表現相對遲緩，補漲需求強烈，估值相對業績預期較低。未來風向一旦改變，並不排除保險板塊再現去年四季度的強勢補漲行情。 QQ截圖20150526140646.png (51.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 QQ截圖20150526140656.png (36.29 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 投資建議 我們認為，在當前時點，有必要重視保險板塊。當前保險板塊漲幅表現遠遠落後大盤，但卻並不意味著保險股已失去投資價值。相反，去年前三季度保險表現也排名倒數，但四季度一舉爆發漲幅排名行業第二。除此以外，行業基本面持續好轉，政策紅利集中： 1、2015年政策紅利集中，提振行業預期：健康險稅收優惠政策正式出臺，有望力促保費增長，上海保十條明確個稅遞延產品2015年試點。 2、養老金並軌建立職業年金，保險業可能受益。 3、2015年行業實現開門紅，一季度產險公司保費收入2103.39億元，同比增長13.36%；壽險公司保費收入6321.94億元，同比增長22.89%。 4、上市保險公司公布一季報數據，業績表現靚麗：凈利潤同比增長率均在50%以上，其中新華保險凈利潤同比增長132.3%，業績彈性最佳。凈資產實際增速（考慮融資分紅）較14年末增長5.2%-11.5%。綜合來看，保險公司全年業績有望增長20%-30%。 5、整體而言，2015年保險業正迎來保費高增、投資向好、政策紅利等基本面的強勁驅動，維持“買入”評級。考慮彈性因素的推薦順序：中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽。 QQ截圖20150526140728.png (16.44 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 QQ截圖20150526140745.png (54.49 KB, 下載次數: 0) 下載附件 5 小時前 上傳 風險提示:風險提示養老保險稅收遞延等政策落地晚於預期等。 來源：廣發證券 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

税收政策调整走向 对聚美跨境电商的潜在影响分析 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/45881305

财政部宣布下调美妆类进口关税税率，该政策对跨境电商影响的市场解读众说纷纭，导致$聚美优品(JMEI)$     股 价出现波动。市场担忧主要源于担心进口关税下调可能导致聚美价格竞争力下降，以及专门针对海淘的收税优惠政策可能取消将进一步使聚美丧失价格优势。综合分 析后，我们认为整体政策导向是有利于聚美的，原因是进口关税对传统渠道零售价格的影响非常小，专门针对海淘的行邮税税率下降可能性高于上升，政策调整大方 向是希望完善进口贸易渠道拉动国内消费，对合法完税的B2C海淘是利好。


1）下调关税税率对retail price的影响只有1%
首先要弄明白中国对传统进口贸易的征税构成，聚美CFO Mona在电话会议中为我们做了详细的解释：

a.  关税tariff （税率将由5%降为2%），charge on cost of good sold ；以零售价为300 RMB的商品为例，landed cost为60元（landed is about 20% of retail price ），5%的关税也就是 3 RMB， 对零售价只有1%的影响；

b.  VAT（17%），charge on retail price  , VAT的构成相对复杂，品牌商、经销商及零售商都需按照不同的比例缴纳，同样以300 RMB retail price的商品为例 ，VAT  50 RMB，是税收的大头，比进口税tariff高得多；

c. consumption tax （30%）， charge on cost of good sold，只对部分商品征收消费税，比如香水、彩妆、以及奢侈品，以300RMB的商品为例，消费税大概25RMB，8% of retail price；

因此，下调关税对传统进口商品零售价格的影响非常低，那么进而对聚美价格优势的冲击非常弱。


2）政策调整大方向是希望完善进口贸易进而拉动国内消费，对聚美这类B2C海淘电商是利好，对小海淘不利
目前，进口商品在国内的价格相对要高，商品选择有限，而中国人出境消费数额规模不小，在此背景下，国家宣布下调关税税率政策，从大的方向上看，调整是希望完善消费品进口贸易的中间环节，进而拉动国内消费。因此，政策走向不管是对传统进口贸易，还是跨境电商都是有利的。

那么聚美和传统进口贸易渠道是否利益相悖？
首 先，聚美海外购以日韩等地的时尚快销品类为主，这类品牌大部分还没有通过进口贸易的渠道进入中国，中国人通常在境外消费或者通过某些第三方平台的小海淘购 买，“聚美海外购在售的80-90%的商品，都没有和传统进口渠道竞争，也就是说在线下零售店没有销售”，聚美CFO表示，因此和传统渠道在品牌及商品上 目前没有形成直接竞争，国家完善进口税收体系，将促进传统进口贸易及（合法完税的）跨境电商企业共同发展。

而第三方平台上的小海淘，首先 规模比较小商品价格没有优势，其次由于本身运营能力较弱，不具备和海关IT仓储系统对接的能力，大部分没有合法完税。聚美这类大型B2C海淘网站的进一步 做大，包括品牌、商品种类、运营规模等，将对小海淘产生冲击。据Mona介绍，“目前国内的美妆类消费，当中20-30%发生在第三方平台的小供应商”， 聚美做大将对当中的小海淘产生竞争。

 此外，也是非常重要的一点是，聚美的价格优势并非完全仰赖与税收优惠，相反，作为一家电商企业，运营能力是核心，聚美直接和品牌或者其一级代理拿货，缩短了供应链，同时有规模化运营能力，是其具备价格优势的主要原因。


3）行邮税政策走向可能性分析
于 海淘为个人消费行为，和传统进口贸易有区别，因此，国家没有按照进口关税的税率标准向海淘行为征税，取而代之的是行邮税（parcel tax），美妆类parcel tax 50% ，母婴类10%。同时，专门针对海淘网站的税收优惠政策规定，应缴税额低于50元将享受免税，聚美在销售美妆类价格100元及以下、母婴类500元及以下 的商品都能享受免税优惠，因此，聚美全球购重点销售单价较低的美妆商品。
而对于单价较高的美妆类商品，50%的行邮税一直制约着聚美发展。

a. 50%的税率比传统进口贸易税收高很多，进一步上调可能性极低
传统进口贸易税收的几项税收加起来，合计税收大约在retail price 的18%，比海淘行邮税50%的税率低得多，聚美认为，50%的税率已经是insane的了，本身就制约了聚美的发展，进一步上调的可能性极低。

b. 优惠政策彻底取消
市 场还有传闻称50 RMB免税的优惠政策可能取消。既然行邮税上调可能性较低，那么只存在税率下调或者只取消优惠政策两种可能性。第二部分分析过，整体政策调整方向是希望完 善消费品进口，进而将海外消费拉回国内消费，如果仅单方面取消优惠政策而全面按照50%的税率向海淘收税，那么高昂的价格对拉动国内消费将构成负面影响。 这是最悲观的假设。

c. 行邮税下调，对聚美是利好
假如市场传闻的免税优惠取消确有其事，那么与此同时下调行邮税税率的可能性比较大。聚美这类B2C海即使销售价格较低的商品也要交税，但是整体税率下调将使其有能力销售价位偏高的商品，要知道之前50%的行邮税税率一直制约着聚美发展高价位美妆类商品。

d. 用2-3年的时间将母婴做到和美妆差不多规模
Mona在电话会议上还谈到海淘新品类母婴的发展规划：母婴毛利基本在0-15%，一些non-standard的母婴类商品毛利能达到20-30%。

公司短期在母婴品类的运营上将维持盈亏平衡，长期来看将同样是高利润的品类，毛利可能达18%，是一个single digit margin business。

公司计划用大概2-3年的时间将母婴做到和美妆差不多规模，美妆类长期目标是40%的毛利，20% EBITDA margin。

具体到今年，美妆的毛利今年将保持现有水平，母婴毛利相对要低，将拉低综合毛利，但是由于母婴类客单价ASP较高，因此物流费用占比相对要低。







作者：i美股资产管理李妍
持仓披露：本文发表时所在机构持有$聚美优品(JMEI)$        多仓。
iMeigu Fund是一只专注中概互联网投资的基金，旨在通过专业研究团队的精选组合、仓位配置、动态再平衡、风险控制，获取中国互联网高成长带来的超额投资回报！
http://www.imeigu.com
@梁剑 @Ricky 


财政部周一称，将把包括西装、毛皮服装以及鞋类的进口关税税率平均减半，从6月1日起生效。其中化妆品税率将从5%下调至2%，纸尿裤税率将从7.5%降至2%。http://mms.prnasia.com/events/event.aspx?id=h…

【深度分析】彭文生：放下QE，擁抱“結構性”政策

【深度分析】彭文生：放下QE，擁抱“結構性”政策 作者：彭文生 本文為中信證券全球研究部主管，全球首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長彭文生及其同事張文朗對宏觀經濟的專題研究 要點： 鑒於央行的某些政策工具有數量操作的特征，有觀點把這些措施與發達國家危機後推出的量化寬松（QE）相提並論。同時，近期數據顯示經濟下行壓力仍然較大，有觀點認為央行像美歐日那樣大量購買債券推出QE是遲早的事。那麽，到底什麽是QE？國外是如何實施QE的？中國執行QE了嗎，近期貨幣政策與國外有何異同？怎樣判斷未來政策走向？對市場又有什麽意義？ QE是指，在常規貨幣政策無效的情況下，央行通過購買債券，直接幹預資產價格和市場利率，以刺激需求的一種非常規貨幣政策。QE通常在短期利率到零附近時采用，基本特征是央行資產負債表大幅擴張。發達國家的QE有的針對性較強，而危機後實行的其它非常規貨幣政策的“結構性”特色甚至更明顯，其目的是更有效地引導資金流向實體經濟，特別是某些重點行業與中小企業。 中國沒有實行QE，短期利率離零還遠，央行資產負債表近期也沒有大幅擴張，而且我們的數量型工具與QE在運作機制和市場影響方面均有很大差異。但由於總量的貨幣政策過去幾年產生了一些負面的結構性效應，導致金融資源向部分扭曲部門集中，近期央行實行了一些“結構性”政策措施來糾正過去累積的問題，與發達經濟體的某些“結構性”貨幣政策有相通之處。 中國貨幣政策面臨新常態。中國步入金融周期下半場，均衡利率下降，銀行信用緊縮。松貨幣將是主旋律，既可引導市場利率向均衡利率靠齊，又可緩解銀行“緊信用”導致的流動性不足問題。不過與2008-09年貨幣寬松相比，本輪貨幣寬松過程中，政府投放本位貨幣的重要性上升，而銀行信貸創造貨幣的重要性下降，貨幣擴張也更註重“結構性”，以引導資金進入某些重點領域與中小企業。 需要關註貨幣政策新常態，尤其是貨幣投放方式變化，對市場的含義。政府信用投放貨幣意味著其債務上升，但因為政府債務對應的是非政府部門的資產，所以家庭和企業的凈資產增加。而銀行信貸投放貨幣意味著家庭和企業負債上升，凈資產不變，結果是它們的杠桿上升。雖然兩種貨幣投放方式都能增加短期流動性，但因為前者對應的是家庭和企業的凈資產上升，它帶來的流動性較銀行信貸投放貨幣帶來的流動性將更具可持續性。 全文： 引言 自去年下半年以來，中國央行動用多種貨幣政策工具來穩定經濟增長。鑒於某些工具有數量操作的特征，有觀點把這些措施與發達國家在出現危機後推出的量化寬松（QE）相提並論。同時，近期一系列數據顯示經濟下行壓力仍然較大，有觀點認為中國央行像美歐日那樣大量購買債券推出QE是遲早的事。那麽，到底什麽是QE？國外是如何實施QE的？中國執行QE了嗎，與國外政策有何異同？未來國內政策走向如何？我們從發達經濟體QE出發，結合中國經濟與金融形勢，探討當前與政策相關的一些熱點問題，及其對市場的意義。 QE知多少？ 什麽是QE？ 一般認為，日本是QE的先行者，於2001-06年推出過QE，近年來又采用了類似的措施，但力度有所加大。其他主要發達經濟體，尤其是美國，在2008年發生次貸危機後，也相繼采用QE。QE近期在國內成為經濟和金融領域的熱點名詞，但頗具爭議，尤其是涉及中國央行有沒有實施QE的問題，原因在於大家對QE並沒有一個統一的定義。[1]人民銀行把QE定義為在利率等常規貨幣政策工具不再有效的情況下，央行通過購買國債、企業債券等方式，增加基礎貨幣供給，向市場註入大量流動性，以刺激微觀經濟主體增加借貸和開支。[2]這個定義比較準確地描述了發達經濟體央行近幾年采取的QE的兩個重要特征，即“短期利率接近零”和“央行資產負債表大幅擴張”。資產端的擴張反映為央行購買國債等，負債端的增加即是為購買資產投放的基礎貨幣。 短期利率沒有下調空間，且資產之間替代性下降導致利率傳導機制不暢，是發達經濟體實行QE的原因。正常情況下，發達國家貨幣政策是通過央行在公開市場上買賣短期國債影響短端利率，然後通過金融市場傳導至長端利率，進而影響更廣泛的金融市場和實體經濟。但利率傳導機制有效運作的前提是資產間替代性較強，不僅同類資產、不同期限之間可相互替代，而且不同資產間也可相互替代。一個例子是，如果長短期債券能完全替代，跨期套利就使得長期利率基本是短期利率及其未來預期值的平均數。央行貨幣政策操作通過改變短期利率及影響市場對未來短期利率的預期就能帶動長期利率相應變化。 金融危機後，美聯儲放松貨幣政策，短期利率很快降到零附近，這時長端利率相對較高，收益率曲線陡峭。一般來講，長端利率處在較高水平的一個可能原因是投資者預期未來經濟會改善、通脹壓力可能增加、貨幣政策操作將導致未來的短期利率上升，這顯然不是美聯儲實行QE時的經濟狀況。更合理的解釋是資產替代性減弱，原因包括未來短期利率路徑的不確定性增加（導致期限溢價上升），以及銀行抵押要求提高、從事套利活動意願減弱等。這種情況下，接近零的短期利率變化就不能有效傳導至長期利率或資產價格上去。因此央行求助於非常規貨幣政策（包括QE）來降低期限風險溢價。[3] QE的另一個重要特征是央行的資產負債表大幅擴張（通常是沒有明確期限的擴張）。如果只是央行資產結構發生變化，比如賣出風險較小資產，而買進風險較大資產（一定程度上也能達到降低風險溢價的作用），但資產負債表規模沒有擴張，那麽一般稱之為質寬（Qualitative Easing）而不是量寬（Quantitative Easing）。 QE如何傳導？ QE的傳導要經過兩個階段，先向金融市場傳導，然後由金融市場向實體經濟傳導（見圖1）。以央行購買國債為例，QE向金融市場傳導一般有3個渠道：（1）利率渠道：央行購買國債導致其收益率下降，而國債收益率在金融市場定價中被廣泛參考，將帶動風險利率下降。（2）資產組合重新配置渠道：隨著無風險利率的下降，投資者為追求回報將賣出安全資產，買入風險資產，導致風險資產價格上升。（3）匯率渠道：在低利率環境以及經濟增長不理想的背景下，新增流動性可能轉而投向收益率更高的地區，資本流出，本幣匯率貶值。 QE由金融市場向實體經濟傳導大致有3個途徑。（1）貸款和債券利率下降刺激信貸需求，而大量流動性註入銀行體系有助於修複其資產負債表，增加貸款供應。貸款的擴張將支持投資和消費。（2）資產價格上升改善企業在資本市場的融資條件，也增加家庭部門的財富，有助於投資和消費擴張。（3）匯率貶值利好出口。 1.jpg (76.94 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:47 上傳 由此我們看出，QE能否從金融市場順利傳導至實體經濟，跟資本市場發達程度、銀行體系健康狀況、以及出口對增長的重要性等因素密切相關。如果資本市場不發達，資本市場融資成本降低對企業投資的影響將有限。同時，如果家庭部門持有的金融資產主要是存款，資產價格上升對家庭財富影響就較小，對消費的刺激就不大。註入的流動性是變成貸款釋放到實體經濟，還是變成在央行的超額準備金沈澱在金融體系里，跟銀行資產負債表是否健康有關。 美歐日實踐：QE遮掩了“結構性”貨幣政策 一談到QE，大家就想到美聯儲購買長期國債，但發達國家央行還購買了一些非政府信用的資產。這就涉及央行作為官方機構選擇購買什麽類別的私人部門資產的問題，為什麽要幫助某些特定的行業或領域。QE可以有明顯的“結構性”特色。美國QE1主要是通過購買國家擔保的問題金融資產（房地美、房利美等），重建金融機構信用，向信貸市場註入流動性，通過擴張美聯儲資產負債表來協助修複私人部門的資產負債表。QE2主要是購買美國國債，實際上是通過增加基礎貨幣投放，來支持美國政府的財政擴張。QE3在購買國債的同時，通過購買按揭抵押證券（MBS），降低MBS以及抵押貸款利率，來刺激房地產需求。而其他發達經濟體的QE則主要是購買政府債券（特別是英國和歐元區），結構性特點不那麽明顯。一般認為，美國QE效果相對較好，可能跟其資本市場非常發達、而且QE針對性較強有關。相比而言，日本QE的效果不明顯，歐元區QE效果仍需觀察。一個原因是歐元區間接融資重要，在銀行資產負債表沒有得到有效修複的情況下，QE很難傳導到實體經濟。歐元區QE針對性較弱或許也影響其效果。 除了QE之外，發達國家還出臺了很多其他非常規貨幣政策，其結構性特點更明顯。美聯儲的“結構性”政策有定期證券借貸便利(TSLF）、定期資產支持證券貸款工具（TALF）等。其中TSLF是為證券交易商提供流動性[4]。歐央行（ECB）的定向長期再融資操作（TLTRO）向商業銀行提供資金，用途限定為非金融企業和家庭貸款（除了房貸），但不能用於購買政府債券和MBS，以向實體經濟註入資金。英國央行（BOE）的融資換貸款計劃（FLS）一方面降低了銀行負債端的融資成本，進而降低資產端的貸款利率，另一方面鼓勵銀行擴大對非金融企業和家庭放貸，尤其是向中小企業貸款，使資金流入實體經濟。[5] 總的來說，危機後發達經濟體的非常規貨幣政策具有明顯的“結構性”特色，這與過去主流的理念，強調貨幣政策是總量政策不同。“結構性”貨幣政策是在傳統貨幣政策傳導出現問題時實施的，其目標是更有效地引導資金流向實體經濟，特別是某些重點行業與中小企業。次貸危機後，發達經濟體金融機構的資產負債表嚴重受損，總量性貨幣政策不能傳導到實體經濟，因此采用結構性貨幣政策。結構性貨幣政策的傳導機制與傳統政策有兩點不同之處：其一是央行向部分金融機構定向投放流動性，降低這些金融機構的資金成本，並促進它們增加對實體經濟的信貸；其二是直接降低部分實體行業或企業的融資成本。不同的行業和企業由於發展程度和資金需求特征不同，獲得銀行信貸資金的能力不同，定向支持部分行業或企業可以使資金投向更精準。[6] 中國QE了嗎? 去年以來，人民銀行實施了一系列貨幣政策應對經濟增長持續下行。除了降息，還運用了數量工具（如降準）和某些創新工具（如抵押補充貸款，即PSL）增加流動性。有觀點認為中國的一些帶有數量操作特征的政策就是QE。中國執行QE了嗎？近期貨幣政策與發達經濟體有何異同？對市場有何意義？ 中國沒有QE QE是特定環境下的一種貨幣政策，而數量型工具是我們的常規貨幣政策工具。西方國家常規貨幣政策工具主要是短期利率（價格工具），而中國的常規貨幣政策工具既有價格型又有數量型（存款準備金比率、信貸額度、窗口指導等）。這是因為利率管制和市場分割（比如正規金融與非正規融資渠道的分割）等多種原因導致利率傳導機制不暢，利率不足以單獨作為貨幣政策工具。同時，一些企業（尤其是部分國有企業與地方政府融資平臺）面臨預算軟約束問題，利率敏感性不足，使得利率不能很好影響其資金需求。 我們的數量型工具與QE在運作機制和市場影響方面有很大差異。比如，降準主要是增加銀行的可貸資金（基礎貨幣沒有增加），而銀行是否願意放貸以及放貸給誰，與其風險偏好有很大關系。降準首先影響的是銀行間流動性與貨幣市場利率，能否傳導到長期利率還要看利率傳導機制是否順暢。QE則是央行通過購買政府或私人債券（基礎貨幣增加）直接影響長端利率和資產價格。央行購買什麽類型的資產、購買誰的債券，受央行自己的偏好影響較大。 對照QE的基本特征，可以看出中國沒有實行QE，而且由於QE未必能有效傳導到實體經濟，實行QE也不一定能促進中國經濟增長。中國常規貨幣政策尚有空間，利率與準備金比率都可以繼續下調，跟發達經濟體短期利率為零而實行QE的情況有很大差別。我們的央行資產負債表也沒有大幅擴張。實際上，基礎貨幣對GDP比例前段時間有所下降，近期則有所企穩。由於市場分割等原因，中國金融資產之間替代性較弱，QE可以幫助降低長端利率。但國際經驗顯示，QE 未必能有效傳導到實體經濟（特別是融資難的中小企業），所以實行QE也未必有利於中國經濟增長。 但有“結構性”貨幣政策 近年來，央行在常規的貨幣政策工具之外，通過定向工具實施了帶有結構性導向的政策措施。實際上，結構性貨幣政策對於中國來說並不是什麽新鮮事，其本質上是一種信貸配給。計劃經濟時期，信貸配給是資金分配的重要形式，通過幾十年改革，信貸配給已不像以前明顯。 近期央行實行結構性貨幣政策是因為總量型貨幣政策有結構性效應，過去累積的問題要通過結構性政策來糾正。總量型貨幣政策有結構性效應是因為各行業（部門）對貨幣政策的反應速度和敏感程度不一樣，獲得信貸的能力也不同。比如，貨幣擴張後，有的行業比較容易獲得信貸，可以大幅擴張業務，受益較多，而有的行業得到的信貸較少，業務擴張較慢，受益較少。即使是匯率政策亦有“結構性”效應。比如，從穩出口的匯率政策中受益較多的是出口商和相關制造業。其實，貨幣政策對經濟總量的影響可能是短期的，但對經濟結構的影響可能是較長期的和全方位的。總之，貨幣是非中性的。 總量貨幣政策過去幾年最明顯的結構性效應，表現為房地產與相關重工業中的國企與大企業從貨幣擴張中受益較多。從信貸供給來看，由於地產商有土地作抵押，容易貸款。同時，由於房地產與相關重工業對稅收和就業都很重要，受到地方政府保護，比較容易獲得貸款；銀行也願意以優惠的方式向它們提供貸款。同一行業中，國企利率要明顯低於私企（圖2）。從信貸需求來看，某些企業，特別是地方政府融資平臺與國企，由於預算軟約束，對利率不敏感，借貸意願較強。債券市場融資也有類似的問題。近幾年，國企占債券發行公司80%以上。分行業看，主要是工業與金融業，占比在65%以上。然而，私營企業與中小企業卻很難從正規渠道融資。2013年小微企業共吸納了就業人口的28%，但它們從銀行借款能力很弱，75%是因為制度性原因，而只有不到3%是因為項目風險問題。[7] 2.jpg (124.87 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:48 上傳 其結果就是某些重工業產能過剩，而房地產亦供大於求，經濟失衡現象嚴重。重工業產值占工業總產值的比率從2000年的60%上升到了近年的70%，而主要重工業近年的產能利用率比上一輪產能過剩時期（90年代後期）還要低。房屋開工面積和銷售面積的差距在2009年後大幅上升，說明房地產市場存在供大於求的問題。資金使用效率也相應下降。比如，過去十年來，產能過剩行業的資產回報率呈下降趨勢，近幾年更弱。 所以央行近期采用了“結構性”的政策措施來糾正金融資源向扭曲部門集中現象。2014央行兩次定向降準以支持“三農”及小微企業貸款等。央行還向國開行發放PSL支持棚戶區改造，其性質類似於再貸款，但有抵押品，可引導中期利率。這跟英國的FLS和歐元區的TLTRO性質有相通之處，都是引導資金流向實體經濟，特別是某些亟需資金的領域。PSL與FLS、TLTRO的主要區別在於後兩者是由商業銀行主動向央行申請，實際貸款發放的規模主要取決於商業銀行的放貸意願。在實體經濟低迷、商業銀行資產負債表受損的情況下，政策效果可能較為有限。PSL則是由央行主動發起的定向流動性註入，實際貸款發放的規模、利率水平等均由央行控制。 貨幣政策新常態：貨幣投放方式發生變化 近期經濟下行壓力仍然較大，而廣義信貸增速也持續下行，那麽中國未來政策走勢如何？同時，如何解讀近期的一些其他政策動向，比如與地方債置換有關的措施（地方債有望納入央行PSL等抵押品範圍）以及擴大信貸資產證券化試點規模？這些問題表面上看起來沒太多聯系，但如果突破一般的視角去思考，再聯系到上面討論的貨幣政策框架，就能理解它們的內在聯系。分析與判斷中國貨幣政策的未來走勢，關鍵是認識貨幣投放方式的變化及其含義。 金融周期下半場：緊信用，松貨幣，寬財政 近年來中外經濟的一些現象，比如長時期低增長與通縮壓力，貨幣政策競相寬松，實體經濟與股市脫節等，很難從一般的經濟周期框架來解釋。我們在《環球不同步，歷史不往複》報告中，從金融周期的角度分析了中外經濟形勢，其最核心的兩個指標是信用和房地產價格。前者代表融資條件，後者反映投資者對風險的認知和態度，而房地產又是信貸的重要抵押品，兩者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，導致順周期自我強化的特征。金融周期不同階段中，金融市場與實體經濟表現差別很大，貨幣政策也應相應變化。中國於2013年底到達金融周期的頂點，目前已步入金融周期下半場（見圖3），金融與實體層面與上半場有何不同？貨幣政策又將如何應對？ 3.jpg (100.69 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:48 上傳 金融周期下半場一個典型的現象是非政府部門去杠桿，對應到金融層面是銀行“緊信用”，實體層面是消費與投資放緩。上半場房地產價格處於上升階段，與信貸相互作用，導致企業部門杠桿率上升。而到了下半場，房地產抵押品價值下降導致企業部門借貸能力降低，同時銀行惜貸，加上政府審慎監管，出現“緊信用”的情況。近來廣義信貸（社會融資總量債務部分）持續下行，正是“緊信用”的表現。銀行信用創造貨幣渠道受阻意味著流動性投放不夠。近期國務院決定擴大信貸資產證券化試點規模，並可在交易所上市，正是朝著增加銀行放貸空間努力。[9]企業部門去杠桿對應到實體經濟層面是消費與投資放緩，而儲蓄相對於投資增加意味著均衡利率下降。 緊信用的情況下，“松貨幣”將是主旋律，一方面可引導市場利率向均衡利率靠齊，另一方面可緩解銀行“緊信用”導致的流動性不足問題。金融周期下半場銀行風險規避情緒增強，利率風險溢價上升，可能導致市場利率對均衡利率的偏離擴大。通過松貨幣降低無風險利率可引導市場利率向均衡利率回歸，並不代表貨幣政策大幅放松。央行近來連續降息降準就有助於引導市場利率下行。同時，“緊信用”情況下的“松貨幣”亦有助於增加流動性投放。與發達經濟體相比，中國政策制定者把握貨幣寬松力度的難度相對較小。這是因為發達經濟體短期利率降至零後對流動性不敏感，政策制定者難以借助利率來判斷流動性狀況是否合理，而中國沒有這個約束。 金融周期下半場，“寬財政”也很重要，宏觀政策將多管齊下。金融周期下半場，財政政策相對於貨幣政策在總量調控和結構調整上都具有優勢。一方面，銀行惜貸，貨幣乘數下降，基礎貨幣擴張並不能帶動廣義貨幣相應增加。由於財政政策無需經過金融中介，這種約束較小。另一方面，財政支出直接支持基礎設施投資和公共服務，不會像貨幣政策那樣產生負面的結構效應。中國進入宏觀政策密集期。貨幣政策方面，還有降準降息的可能，但更重要的是“結構性”貨幣政策，例如央行對政策性銀行的再貸款和一般商業銀行的政策性再貸款（“準財政”），支持專項的財政支出，如保障房、特定的基建等。為配合地方政府債務替換，央行還可能為商業銀行使用地方政府債券為抵押品融資提供便利。財政政策方面，除了實施“準財政”和安排預算赤字1.6萬億元以外，盤活6000億元存量資金、大力推廣PPP項目落地將是重要關註點。我們在《環球不同步，歷史不往複》報告里詳細探討了中國“寬財政”的方式。 本輪松貨幣不是2008-09的翻版 一談到“松貨幣”，有人就把本輪貨幣擴張與2008-09相提並論。實際上，這次“松貨幣”在總量與結構上與2008-09年貨幣擴張均有較大差異，對市場的意義也有很大不同。 從總量上看，通過基礎貨幣來投放流動性的貨幣擴張方式較2008-09年重要。中國貨幣投放方式過去10年來經歷了一些變化，主要表現在基礎貨幣和銀行信貸重要性的變化。2005-08年，由於經常賬戶盈余大幅上升，外匯占款（基礎貨幣投放）是重要的貨幣投放方式（見圖4）。2008-09年全球金融危機後，中國為了應對外來沖擊，政府大力推動信貸發放，銀行信貸成為貨幣擴張的主要方式。而當前緊信用的情況下，央行要增加基礎貨幣來投放流動性，但與2005-08年外匯占款是重要的基礎貨幣投放方式不同，現在外匯占款大幅回落，央行再貸款以及政府信用投放創造基礎貨幣的重要性將上升。 4.jpg (122.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:48 上傳 同時，貨幣寬松比2008-09年更註重“結構性”。如前所述，在總量可能繼續寬松的同時，政府將繼續使用定向工具引導資金流向資金短缺的實體經濟領域。金融周期下半場貨幣政策的“結構性”特征較強與國際經驗也比較吻合。美歐在金融周期下半場（金融危機後）出臺的非常規貨幣政策，針對性都較強。 關註對金融市場的含義 本輪松貨幣對市場的含義可從兩方面來詮釋。首先是本輪貨幣擴張帶來的流動性可持續性較強。不同的貨幣擴張方式對企業與家庭的凈資產影響不同，從而對流動性的可持續性含義不同。 1）2005-08年外匯占款投放貨幣伴隨的是家庭與企業凈資產上升，釋放的流動性可持續性強。這是因為外匯占款的源頭主要是企業出口所得收入。與我國家庭和企業部門凈資產上升相對應的是外國對我國的負債增加（比如，央行購買美國國債）。外匯占款對應到央行資產負債表是資產端外匯資產上升，和負債端基礎貨幣增加（凈資產不變）。 2）2008-09年銀行信貸投放貨幣伴隨的是家庭與企業部門負債上升（凈資產不變），流動性的可持續性差。當企業與家庭部門杠桿率上升到一定程度時，信用風險上升，銀行會惜貸，“緊信用”就出現，流動性不可持續。 3）與外匯占款投放貨幣類似，政府信用投放貨幣伴隨的也是企業與家庭凈資產上升。這種情況下，政府債務上升，但因為政府債務對應的是非政府部門的資產，企業與家庭凈資產增加。其來源是企業與家庭從政府投資或消費中獲得的收入。這種流動性擴張的可持續性比靠銀行信貸方式擴張貨幣要強。實際上，美國金融危機後，家庭部門杠桿率大幅下降，但政府部門杠桿率卻持續上升，就屬於這種“緊信用”下“松貨幣”的情況。 對市場的另一個意義是資本市場的重要性將上升，有利於新興行業發展 。金融周期下半場實體經濟將在較長時間內比較疲弱，而總體儲蓄相對於實體投資增加將提高投資者對金融資產的配置需求，加上貨幣放松導致市場利率下降，金融資產價格將上升（經濟增長與股市表現脫節）。這將刺激企業到資本市場融資（包括股市和債市）。與銀行信貸一般偏向大型企業以及和銀行有較長期客戶關系的企業相比，資本市場尤其是權益類市場更有利於新興行業的融資。對應金融層面的銀行和資本市場間此消彼長的關系，在實體層面房地產和相關的傳統行業面臨緊縮壓力，新興行業則將是得益者。 ------------------------------------------------------------------- [1] QE最初由英國學者Werner於1990年代針對日本常規貨幣政策失效而提出的，其原意是增加銀行向實體經濟的信貸。Werner教授建議日本應該做的是創造有利於GDP增長的信貸（credit creation），但是因為credit creation在日語里難懂，於是就用了日語中較易懂的quantitative monetary easing。他要倡導的是通過多種方式，比如讓中央銀行購買商業銀行壞賬、放寬資本充足率規定等，增強銀行向實體經濟中資金利用效率高的部門放貸。現在通常所說的QE與最初Werner教授提出QE概念相差甚遠，Werner教授也不清楚為何如此，還撰文希望日本央行為QE正名。有關QE的不同定義見“Unconventional choices for unconventional times: credit and quantitative easing in advanced economies”by V. Klyuev, P. de Imus, and K. Srinivasan, IMF Staff position note SPN/09/27. 日本央行QE的主要特點是通過購買政府債券大規模增加商業銀行在央行的儲備。Bernanke把央行購買政府債券當作QE，而把央行購買私人部門債券定義為信貸寬松（credit easing）。 [2] 見2010年第4季度《中國貨幣政策執行報告》。 [3] 根據歐央行（ECB）執行委員會成員Smaghi的理解，西方國家非常規貨幣政策可以定義為那些直接改變銀行、家庭和非金融企業外部資金成本與可得性的政策。 [4] TSLF規定，證券交易商可以用以缺乏流動性的證券作抵押，向聯儲換取高流動性的美國國債。 [5] FLS規定，符合資質的銀行以低流動性資產為抵押向BOE借入高流動性的英國國債，再以換來的國債作抵押，換取廉價的回購貸款。其中FLS參與者在2014年對中小企業的凈貸款每增加1英鎊，便能夠獲得5英鎊的融資額度。 [6] 見李波，伍戈，席鈺：論“結構性”貨幣政策, 《比較》 2015年第2期. [7] 見匯付-西財2014年中國小微企業發展報告。 [8] BIS的研究中最初使用了六個指標：包括實際信貸指數、信貸對GDP的比例、實際房價指數、實際股價指數、實際GDP增速和一個包含了住宅、商業地產和股票的綜合資產價格指數。但是結果顯示，後三個指標的周期相對較短，更加接近於商業周期（business cycle），而且時常與房地產價格的走勢相反，因此只選取前三個指標構建度量金融周期的指數。其中信貸數據來自於BIS數據庫中的私人部門信貸，房地產價格數據來自於BIS的房地產數據庫，使用CPI轉換為實際數據後取自然對數，再以1985首季為基期標準化，得到了實際信貸指數和實際房價指數。詳細的測算方法詳見M Drehmann, C Borio and K Tsatsaronis, “Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term!” BIS working paper, no 380, June 2012. [9] 即新增5000億元信貸資產證券化試點規模。 （彭文生 中信證券全球首席經濟學家，研究部行政負責人 中國首席經濟學家論壇副理事長） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

2015，西藏站上政策風口

2015，西藏站上政策風口

2015，西藏站上政策風口

【文选】近年我国炼油行业相关政策及其导向

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13776

作者：庞江竹 宋爱萍等

目 前，我国经济面临传统行业产能结构性过剩、消费需求转型升级、劳动力要素成本上升、资源环境约束加大等突出问题，高投入、高消耗、偏重数量扩张的传统发展 方式已经难以为继，经济必须向形态更高级、分工更复杂、结构更合理的新常态转型发展，即经济增长方式从规模速度型粗放式转向质量效率型集约式，经济结构由 增量扩能为主转向调整存量、做优增量兼顾的深度调整，经济发展动力由要素驱动转向创新驱动。

为 了引领和推动经济新常态发展，2013年以来，国家发布了一系列产业布局、节能减排、安全环保等政策性法规、文件、标准等，推进各行业进行转型升级，促进 经济平稳健康发展和社会和谐稳定。炼油行业作为基础能源和原材料产业的主要供应者，在国民经济社会发展中发挥着重要作用，也是国家推进产业结构优化、节能 减排、环保清洁化的重点行业。为此，笔者回顾分析了2013年以来我国炼油行业的相关政策，以期为“十三五”我国炼油行业发展规划和相关研究提供参考。

一、炼油行业市场化改革相关政策

1. 深化投资体制改革和行政审批制度改革

2013年 12月2日和2014年10月31日，国务院相继发布了《政府核准的投资项目目录》的2013年本（国发〔2013〕47号）和2014年本（国发 〔2014〕53号），进一步深化投资体制改革和行政审批制度改革，加大简政放权力度。2014年本的政府核准目录对炼油行业提出要求：新建炼油及扩建一 次炼油项目由国务院投资主管部门核准，其中列入国务院批准的国家能源发展规划、石化产业规划布局方案的扩建项目下放到省级政府核准。而2005年本目录 中，列入国家发展规划的炼油项目由投资主管部门核准。

十 八届三中全会明确提出要积极发展混合所有制经济，鼓励有实力的民营企业按照准入要求参与石化产业重组改造和基地建设，推动形成各种所有制经济优势互补、有 序竞争、相互促进、共同发展的新格局。同时，在保障国家产业安全的前提下，允许拥有先进技术或原料供应能力的外商投资企业独资或控股建设炼化项目，进一步 增强原油供应保障，促进产业结构调整和转型升级。

2. 推动我国炼化布局进一步优化合理

2014年 9月，国家发展改革委制定的《石化产业布局方案》在国务院获得通过。该方案坚持安全环保优先、坚持科学合理规划、坚持资源优化配置和坚持提高产业效益四大 原则，主要内容是抓好现有优势企业挖潜改造，提升产业发展效益，加快能源进口通道配套石化工程建设，充分发挥能源战略通道作用，优化提升石化产业基地，提 高原料多元化水平，推动产业集聚高效发展。未来我国将逐步在东部沿海形成七大石化产业基地，从北向南依次是大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕 泾、浙江宁波、福建古雷和广东惠州，2020年原油加工能力占全国炼油能力的40%左右。

3. 逐步放开地方炼厂进口原油使用权

2015年 2月9日，国家发展改革委发布《关于进口原油使用管理有关问题的通知》（发改运行[2015]253号），对地方炼油企业逐步放开进口原油使用权。该文件 对地方炼油企业获取进口原油使用权的具体条件、用油数量折算办法和申请确认程序均作了明确规定，申请企业须符合以下条件：一是拥有一套及以上单系列设计原 油加工能力大于200万吨/年（不含）的常减压装置；二是炼油（单位）综合能耗小于66千克标油/吨，单位能量因数能耗不超过11.5千克标油/吨?能量 因数，加工损失率小于0.6%，吨油新鲜水耗量小于0.5吨，原油储罐容量符合有关要求（具备不低于15天设计日均加工量的原油储存能力）；三是具备完善 的产品质量控制制度；四是具备与加工能力、原油品质等相匹配的环境保护设施和事故应急防范设施且运转正常，污染物排放符合国家或地方标准及总量控制要求， 近三年未发生较大及以上突发环境事件；五是具备完善的安全生产管理制度和良好的历史安全纪录，近三年未发生较大及以上安全生产事故；六是具备完善的消防安 全管理制度，近三年未发生较大及以上火灾事故；七是淘汰本企业所有设计原油加工能力200万吨/年（含）以下常减压装置。

目前，中国石油和化学工业联合会受国家发改委、能源局委托，正在制定《企业用油申请核查评估工作细则》，将对申请企业核查评估的具体程序和申请企业准备报送的具体申请材料作出具体规定。

4. 进一步完善成品油定价机制，上调成品油消费税

2013年 3月26日，国家发展改革委发布《关于进一步完善成品油价格形成机制的通知》（发改价格[2013]624号），促进成品油定价机制进一步市场化和国际 化。该文件主要内容：一是缩短了调价周期，将成品油计价和调价周期由22个工作日缩短至10个工作日，并取消上下4%的幅度限制，当汽、柴油调价幅度低于 每吨50元时，不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵；二是根据进口原油结构及国际市场原油贸易变化，相应调整了国内成品油价格挂靠油种。与2009年成品 油价格改革相比，本次成品油定价机制实行后，调价时间节点透明度增强，调价频率加快，国内成品油价格与国际油价贴合更紧，压缩了经营者无风险套利空间，大 大遏制了市场投机行为。

为 了抑制成品油消费过快增长，2014年11月至2015年1月，趁国内外成品油价格大幅下跌时机，财政部和国家税务总局连续三次上调成品油消费税，其中汽 油消费税由1.0元/升提高到现行的1.52元/升，柴油消费税由0.8元/升提高到现行的1.2元/升。加上增值税、城市维护建设税、教育费附加、地方 教育费附加等税费，税负在我国成品油价格中所占比例快速上升，2015年已达到46.8%，仅次于英国的58.46%、德国的56.29%，远超过美国的 11.22%。

二、能源发展与节能减排相关政策

1. 进一步降低能耗物耗

2013年1月1日，国务院正式发布《能源发展“十二五”规划》，要求炼油行业严格行业准入管理，推进企业兼并重组，提高产业集中度，降低能耗物耗，提出炼油综合加工能耗要下降到63千克标准油/吨，水耗降低到0.5吨/吨。

2. 开展用能单位能耗在线监测试点

2013年 3月，国家发改委印发《关于开展重点用能单位能耗在线监测试点工作的通知》，部署开展能耗在线监测试点工作。试点工作旨在探索能耗在线监测系统的技术路 线、标准规范、功能应用和建设管理模式，搭建国家能耗在线监测平台的基础架构、验证、完善在线监测企业能耗的新方法、新手段和新标准，确保能够采集到企业 一线真实的能耗数据。

3. 明确规定炼油单位产品能源消耗限额

2013年 12月18日，国家质检总局和国家标准化委员会发布《炼油单位产品能源消耗限额》（GB30251-2013），于2014年9月1日实施。该标准定义了 炼油综合能源消耗量、炼油（单位）综合能耗和单位能量因数能耗这三大炼油能耗指标的统计范围和计算方法；强制性规定现有炼油企业炼油单位产品能耗限定值指 标采用单位能量因数能耗，其值≤11.5千克标油/吨·能量因数；新建炼油企业炼油单位产品能耗准入值指标包括炼油（单位）综合能耗和单位能量因数能耗， 其值是炼油（单位）综合能耗≤63千克标油/吨，单位能量因数能耗≤8千克标油/吨·能量因数。这是首次在全国范围内针对炼油行业的政府性规范限制标准， 在此之前炼油行业综合能耗测算与限制标准主要参考《综合能耗计算通则》（GB/T2589-2008）、《石油化工设计能耗计算标准》（GB /T50441-2007）和《炼油行业单位能量因数能耗限额》（DB37/755-2007）等通用或地方性标准。

4. 推动节能减排，促进绿色低碳发展

2013年 12月31日，工业和信息化部发布《关于石化和化学工业节能减排的指导意见》（工信部节[2013]514号），推动石化和化学工业提高能源资源利用效 率、降低污染物产生和排放强度，促进绿色低碳发展。该意见主要目标是：到2017年底，石化和化学工业万元工业增加值能源消耗比2012年下降18%，重 点产品单位综合能耗持续下降，全行业化学需氧量、二氧化硫、氨氮、氮氧化物排放量分别减少8%、8%、10%和10%，单位工业增加值用水量降低30%， 废水实现全部处理并稳定达标排放，水的重复利用率提高到93%以上，新增石化和化工固体废物综合利用率达到75%，危险废物无害化处置率达到100%。

指 导意见明确炼油行业重点任务：一是继续做好淘汰落后产能工作，2015年底前淘汰200万吨/年及以下的常减压装置（青海格尔木、新疆泽普装置除外）；二 是推动节能减排技术研发和推广，炼油行业2013-2017年重点研发和推广的节能减排技术包括：装置间热联合和热供料技术、超声波在线防除垢技术、二级 冷凝流程技术、板式空冷技术、炼油废水高效处理技术、膜分离氢气回收技术；三是推进重点领域治污减排工作，石油炼制企业的催化裂化装置都要安装脱硫设施； 四是通过推动信息化和智能化开展炼油企业能源管理中心建设，对原油的购入存储、加工转换、输送分配、最终使用和回收处理等环节实施动态监测、控制和优化管 理，实现系统性节能降耗；五是建设节能减排标准体系，制修订石化和化学工业节能减排技术的标准和规范，完善重点产品能耗限额标准体系等；六是要求原油加工 综合能耗由2012年的92千克标煤/吨（相当于64.4千克标油/吨）降到83千克标煤/吨（相当于58千克标油/吨），下降9.8%。

5. 淘汰高耗能落后机电设备（产品）

2014年3月6日，工业和信息化部发布《高耗能落后机电设备（产品）淘汰目录（第三批）》公告，要求各生产和使用企业根据目录中所列产品目录，于2015年年底前停止使用。目录共有两大类337项设备（产品），包括电动机300项、风机37项。

6. 发布《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》

2014年 6月7日，国务院办公厅发布《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》。该计划主要目标是：到2020年，我国一次能源消费总量控制在48亿吨标 准煤左右，煤炭消费总量控制在42亿吨左右，其中非化石能源占一次能源消费比重达到15%，天然气比重达到10%以上，煤炭消费比重控制在62%以内。

行 动计划重点措施包括：一是大力发展天然气，到2020年，常规天然气、页岩气和煤层气的产量超过2450亿立方米；二是适度发展煤基燃料替代、重点发展新 一代非粮燃料乙醇和生物柴油等生物质替代，加快发展纯电动汽车、混合动力汽车和船舶、天然气汽车和船舶等交通燃油替代，到2020年，形成石油替代能力 4000万吨以上；三是推行“一挂双控”措施，将能源消费与经济增长挂钩，对高耗能产业和产能过剩行业实行能源消费总量控制强约束，其他产业按先进能效标 准实行强约束，现有产能能效要限期达标，新增产能必须符合我国先进能效标准，严格控制能源消费过快增长；四是深化能源体制改革，推进能源价格改革，加快资 源税费改革，积极推进清费立税，研究调整能源消费税征税环节和税率，完善节能减排税收政策，实行差别化能源价格政策。

7. 提升企业能源管理信息化水平

2015年 1月11日，工业和信息化部正式发布了《石油和化工企业能源管理中心建设实施方案》，规范企业能源管理中心的建设标准、验收标准，指导支持各行业加快建设 能源管理中心，提升企业能源管理信息化水平。该方案计划2020年前在石化行业建设和改造完善200个企业能源管理中心，其中炼油和乙烯企业约30个。能 源管理中心主要建设内容有：能源计量系统、能源数据采集网络、能源管理中心基础平台、能源集中监控平台、能源闭环管理平台、能源平衡与优化调度平台和高耗 能装置或设备的节能优化控制系统等。