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一邊賣香港超市、上海頂級商辦 一邊購併歐洲電信 華人首富李嘉誠「脫亞入歐」的盤算

環球李嘉誠 長和系脫華入歐之財技

　　近一時間，關於李嘉誠「脫華入歐」之輿論甚囂塵上。實際上，早在2001年，李嘉誠麾下的長和系就實現了重心向歐洲的轉移。截至目前，佔據整個長和系資產最大比例的電信3G資產，以及佔據營業額最大比例的屈臣氏零售業務，重心已然配置在了歐洲，這顯然顛覆了外界關於「李嘉誠的零售業務主要在中國香港及內地」的認知。而來自中國香港和內地的地產業務收入，幾乎連續多年在和記黃埔各大業務中處於墊底位置，這與「大地產商李嘉誠」的標籤也大相逕庭。

　　如今的長和系，投資橫跨全球五大洲52個國家與地區，麾下15家上市公司遍佈香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所，其資產總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關。李嘉誠究竟有著怎樣的財技，使得這艘萬億規模的商業巨輪平穩前進？分析長和系核心旗艦和記黃埔長達13年的財務數據可見，其資產配置既存在行業間的互補性，又存在地區間的互補性，這種交叉互補使得長和系始終能夠保持穩定的現金流，從而實現整體收益的平穩上升。

　　此外，我們連續追溯13年的財報數據，還發現出一個奇特的現象：和記黃埔在不同地區的回報水平不盡相同，其在歐洲的資產回報率最低（約為5%），在中國內地的資產回報率最高（約為15%），但李嘉誠卻在歐洲配置了最大比例的資產（約佔40%），而在中國內地配置了最小比例的資產（約佔10%），這一資產配置背後或許潛藏著一個邏輯：當資本到達一定規模後，安全增長而非逐利才是最重要的。

　　本刊主筆 蘇龍飛/文

　　2013年11月5日，長園集團（600525）公告稱，控股股東—李嘉誠家族持有的長和投資有限公司於當年10月31日至11月1日減持其5%股權，持股比例降至20.76%。這已經是長園集團2013年以來第三度發佈控股股東減持的公告，在2012年年報中，其控股股東的持股比例還高達35.76%。

　　根據減持記錄計算，李嘉誠家族總計減持了長園集團15%的股權，套現金額超過9.5億元。雖然這個數額對華人首富李嘉誠來說不值一提，但在2013年下半年以來其備受「撤資」質疑的背景下，這樣的套現舉動還是頗為引人注目。

　　此前，已經陸續有長和系26億元拋售廣州商廈、300億港元擬脫手百佳超市（後宣佈放棄出售）、60億元擬出讓上海在建商廈等新聞爆出。而可資對比的是，長和系2010年以來在歐洲的累計投資高達1500億港元。於是，李嘉誠不可避免陷入了「撤離香港」、「脫華入歐」的輿論漩渦。

　　而更早前的2013年2、3月間，李嘉誠麾下的長江實業（00001.HK）及和記黃埔（00013.HK），先後遭遇香港證監會的調查以及碼頭工人的罷工事件，這些事件似乎成了李嘉誠撤離行動的「強化腳註」。

　　李嘉誠是否意圖「脫華入歐」？其資產移動的軌跡是怎樣的？其資產配置及業務佈局又揭示了怎樣的秘密？

　　為此，我們追溯了長和系核心公司和記黃埔連續13年的財務數據，試圖尋找其中的答案。

　　脫華入歐已是「過去時」

　　如今的長和系，業務遍及港口、地產、酒店、能源、基建、電力、電信、零售、金融投資，投資橫跨全球五大洲52個國家與地區，麾下15家上市公司遍佈香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所（圖1），其資產總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關。

　　在長和系的架構中，長江實業位於最上層，其持有的和記黃埔股權比例接近50%。而多元化經營的和記黃埔，總資產逾8000億港元，直接控股長和系的眾多上市公司，是長和系當之無愧的旗艦。

　　資產配置格局：重心已然在歐洲

　　當前關於李嘉誠是否「意圖脫華入歐」眾說紛紜，實際上其早已經完成脫華入歐之遷移。雖然長和系的總部依然設立在香港，但《新財富》對和記黃埔的追溯統計顯示，其早在2001年（甚至更早）就已經將資產重心配置在了歐洲（圖2）。

　　2001年，和記黃埔總資產4312億港元，其中配置在歐洲的資產總額為1634億港元，佔比為38%；配置在香港特區的資產總額為1115億港元，佔26%；配置在中國內地的資產總額為372億港元，佔9%。香港與內地合計的資產佔比（35%）也不及歐洲之高。

　　從圖2來看，雖然和記黃埔的總資產一路攀高，及至2012年達到8039億港元之巨，但其在各個地區的資產配置格局並未發生重大改變。歐洲資產規模3434億港元，佔比從2001年的38%小幅提升至43%；中國內地資產規模762億港元，佔9%，與2001年之比例持平；香港資產規模1044億港元，佔比從2001年26%下滑至13%，變化最為顯著。這意味著李嘉誠不斷將增量的資本從香港抽離，轉而加重在歐洲的資產配置，以至於如今歐洲的資產幾乎佔據了和記黃埔的半壁江山。

　　和記黃埔在歐洲的資產佈局，基本可以分為四個階段。

　　第一個階段，是其上世紀90年代以前在歐洲固有的港口資產，包括英國的菲利斯杜港、荷蘭的鹿特丹港、德國的杜伊斯堡港等。

　　第二個階段，是其上世紀90年代在歐洲投資運營通信2G業務Orange。2000年初，李嘉誠將Orange公司的全部股權以1400億港元出售，淨賺折合1100餘億港元，這筆交易史稱「超人賣橙」，這筆利得依然留在了歐洲大陸，作為和黃日後在歐洲3G業務的啟動資金。

　　第三個階段，是和記黃埔在2002年開始啟動的歐洲3G投資，此項投資累計超過2200億港元。

　　幾乎在同階段內，和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏也開始在歐洲大規模擴張，比如：2002年收購在歐洲保健及美容零售業佔有領導地位的 Kruidvat集團，2005年收購德國保健與美容產品連鎖店Dirk Rossmann GmbH四成股權，2005年收購歐洲蔓麗安奈（Marionnaud Parfumeries SA）躍身成為全球最大的保健及美容產品連鎖品牌，2006年收購烏克蘭擁有最多店舖的保健及美容產品連鎖店DC的65%股權。

　　第四個階段，是和記黃埔基建業務在歐洲的擴張，包括2005年長江基建（01038.HK）與香港電燈（00006.HK，2011年更名為「電能實業」）在英國完成收購北部氣體網絡，2009年斥資約7580萬英鎊增持英國北部氣體網絡的股權，2010年以58億英鎊完成收購英國電網業務，2011年48億英鎊收購英國水務公司Northumbrian Water Group，2012年6.45億英鎊收購英國八個主要配氣網絡之一的Wales & West Utilities。

　　收入來源格局：歐洲一騎絕塵

　　和記黃埔不斷加重在歐洲的資產配置的策略，使得其收入結構呈現出翻天覆地的變化，在各區域的收入增長中，歐洲呈現出一騎絕塵的姿態，其他各區則緩慢增長（圖3）。

　　2001年，和記黃埔890億港元的總收入中，歐洲僅錄得66.71億港元，是所有區域中最低的一個，遠不及貢獻收入最高415億港元的香港。當時歐洲的收入貢獻所以如此之低，主要是歐洲當時創收的僅限於港口業務，當時3G業務還未啟動，而2G業務已經出售。

　　自2002年起，隨著歐洲3G業務的啟動，以及屈臣氏在歐洲的大規模收購，和記黃埔在歐洲的收入迅速增加，並在2004年超越香港，成為最大的收入貢獻區域，此後一路飆升。

　　2010年之後，和記黃埔在歐洲的收入再一次加速上揚，則是拜其2009年以來在基建業務領域超過百億英鎊的大規模收購所賜。

　　及至2012年，和記黃埔3984億港元總收入中，歐洲以貢獻1689億港元獨佔鰲頭，香港僅有640億港元，中國內地則以427億港元墊底。

　　從和記黃埔全球各地的收入佔比來看，港歐「倒掛」的趨勢更加明顯（圖4）。2001年，香港的收入佔比高達47%，而歐洲則是墊底的7%；2004年，歐洲以34%的收入貢獻超越香港的26%；2013年上半年，歐洲的收入佔比更是高達43%，香港的收入佔比進一步跌落至15%。中國內地對和記黃埔的收入佔比，從2001年至今始終保持在10%上下浮動。

　　利潤貢獻格局：歐洲強勢V型逆轉

　　從和記黃埔的稅前利潤結構來看，各區域互有漲跌，香港和美洲的稅前利潤數額趨於下跌，中國內地和亞洲、澳大利亞的稅前利潤額處於上漲中，而歐洲部分則呈現出先跌後漲的強勢V型逆轉格局（圖5）。

　　由於2002年歐洲3G業務啟動，前期的巨額固定資產投資迅速將和黃整個歐洲板塊拉入巨虧泥潭，2004年達到虧損274億港元的峰值，但之後隨著3G業務收入的增加，歐洲板塊虧損額逐年縮減，及至2010年已整體扭虧，到2012年利潤額達到195億港元，成為各地區最高者。

　　2001年利潤貢獻最高的香港，到2012年已經跌落至第三位，絕對金額從99億港元下跌至91億港元。資產配置比例一直處於末尾的中國內地，對和記黃埔的利潤貢獻卻是一路上漲，其2012年貢獻了110億港元，僅次於歐洲部分。

　　從以上三個指標來看，無論是資產配置比例、收入貢獻比例還是利潤貢獻比例，歐洲業務皆已當仁不讓成為李家資產的核心部分。外界所爭議的李嘉誠「脫華入歐」，不是「將來時」或者「進行時」，而是「過去時」。

　　多元化經營的對沖策略

　　按行業對和記黃埔的業務進行分析，可以提供另一個重要的視角。業務多元化的和記黃埔，可以說是無所不涉，按其官方統計口徑主要可分為八個類別：港口、地產及酒店、零售、基建、能源、亞洲及澳洲電信、歐洲3G業務、財務及投資與其他。

　　多元經營，零售獨大

　　《新財富》的統計顯示，零售業務自2001年以來一直穩居和記黃埔收入來源的頭把交椅，2012年更是貢獻了近1500億港元的收入；歐洲的電信3G業務自2003年開始錄得收入之後，也迅速成長為和黃第二大收入來源，2012年貢獻了近600億港元；而其地產業務收入則幾乎連續多年處於墊底的位置，這與大家慣以為的「大地產商李嘉誠」這一身份顯然大相逕庭（圖6）。

　　2012年和記黃埔的地產業務收入僅有200億港元，相較於其全年3984億港元的總收入而言，已然無足輕重。不過，如果加上以地產為核心主業的長江實業311億港元的收入，長和系的地產業務收入總額則跨過500億港元大關。

　　從不同業務收入的佔比來看，和黃零售業務佔比基本穩定在35%-40%的區間內（圖7），並保持著和集團總收入等比例增長的態勢。

　　截至2012年底，和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏，在全球的零售店總數達到10865間，其中歐洲獨佔67%，而中國內地與香港僅佔18%。這顯然顛覆了外界關於「李嘉誠的零售業務主要在香港及中國內地」的認知。

　　和記黃埔在歐洲的零售規模，主要得益於旗下屈臣氏在歐洲的大肆收購，其先後將歐洲知名的Kruidvat集團、Dirk Rossmann GmbH、Marionnaud Parfumeries SA、DC等保健及美容連鎖品牌收入囊中。

　　3G巨虧，其他行業補貼

　　從稅前利潤額來看，和記黃埔的各分項業務基本處於同步增長中，這就使得其利潤總額逐年大幅上揚（圖8）。2011年，和記黃埔的稅前利潤總額暴增至995億港元，主要系因其將旗下所有在廣東省、香港以及澳門的港口業務，分拆後設立和記港口信託（NS8U.SG）並於新加坡上市。和記黃埔借此出售套現該信託72.4%的權益，一舉淨賺556.44億港元，超過其他所有業務的年度盈利之和。

　　企業經營，難免不受經濟週期、市場回報期拉長等因素影響，和記黃埔亦不例外。其利潤逐年遞增的進程，也曾遭遇驚險之處。2002年和記黃埔在歐洲啟動的3G業務，因固定資產投資數額龐大迅速陷入巨虧境地，2004年達到峰值虧損375億港元，此後雖然虧損額有所縮小，但依然達百億級別。

　　如何不讓3G業務的巨虧，拖垮和記黃埔的整體性盈利？李嘉誠的選擇是，持續變賣資產，如歐洲瓶裝水業務、廣州寶潔公司20%股權、和記港口集團股權、印度移動通信業務等，創造非經常性溢利，以彌補虧損的缺口（詳見後文《長和系豪賭3G財務闖關》）。正因為「出售投資所得」創造的盈利，很大程度上對沖了3G業務的虧損，才使得和記黃埔整體盈利處於穩步增長中（2008-2010年和黃整體盈利下滑，主要受金融海嘯影響）。

　　行業互補，有效平滑利潤率波幅

　　從和記黃埔的稅前利潤率來看，各個子業務的波動相當不規則，既有大幅下跌的業務板塊，也有大幅上升的板塊，2005-2013年，其各業務稅前利潤率波動區間從-80%到100%不等（圖9）。下跌板塊令人心悸，比如財務與投資業務，從最高點101.8%跌落至最低點9.2%，香港及亞洲電信部分，從最高點的15.88%跌落至-12.92%；上升板塊也叫人稱奇，比如歐洲3G業務，從-71.68上升至6.16%。

　　雖然不同業務波幅巨大，但是和記黃埔的整體利潤率卻始終穩定在15%-25%區間，多元化的業務之間實現了有效的對沖。利用不同行業的週期，實現風險的對沖，以獲得平滑穩定的現金流，這個樸素的道理多數企業經營者都能明白，但是李嘉誠運籌之水準，確讓眾人難以望其項背。

　　和記黃埔的風險互補對沖，不僅體現在行業之間，還體現在區域之間。圖9顯示，其在香港及亞洲其他區域的電信業務2005-2010年的利潤率處於下滑狀態，而同期歐洲3G業務卻處於上升趨勢，相同業務的不同區域實現了有效對沖。

　　在和記黃埔的所有業務中，除了處於培育期的歐洲3G業務，零售業可以說是利潤率最低的，多數年份稅前利潤率低於5%。如此薄利之下，緣何和記黃埔還在不停擴張屈臣氏？其實李嘉誠看中的是零售業的現金流「蓄水池」功能，零售業雖然不能帶來高利潤，但其高周轉率能帶來充沛的現金流，使其能夠從容應付突來的現金周轉危機。

　　2013年8月，和記黃埔計劃整體出售屈臣氏旗下的百佳超市，媒體報導稱價格不低於300億港元。百佳超市旗下店面主要分佈在中國香港及內地，其中香港270餘家，內地50餘家。在香港，百佳超市是第二大百貨零售商，市場份額約佔35%。

　　雖說百佳超市在香港具有舉足輕重地位，但出售百佳超市並不能撼動和記黃埔在零售領域的根基。從連鎖店數量來看，百佳超市店面總數327間，僅佔屈臣氏集團總數10800家的3%；從營業額來看，根據和記黃埔2012年年報，百佳超市與豐澤電器以及屈臣氏酒窖合計的銷售額為369億港元，佔和黃零售業務1486億港元銷售額的25%，如果去除豐澤電器及屈臣氏酒窖，百佳超市銷售額的佔比約為20%。

　　2013年10月，和記黃埔宣佈放棄出售百佳超市，其實即便出售百佳，也並不會影響到零售業作為和記黃埔「資金蓄水池」的功能，且有利於將其資產從低利潤業務轉移到高利潤業務，整體拉高利潤率。

　　資本流動背後的邏輯

　　目前，李嘉誠在歐洲日益進入全方位投資的狀態（表1），而在中國的投資主要集中在地產、零售、港口領域（表2）。而我們在追溯和記黃埔連續13年的財報數據時，則發現了一個奇特的現象—投資回報率與資產配置的倒掛。

　　2001-2012年，和記黃埔在全球各地的投資回報水平不盡相同（圖10）。整體而言，其在中國內地的資產回報率是最高的，而且處於上行趨勢，目前達到15%左右；在歐洲的資產回報率則是最低的，儘管歐洲3G業務已經扭虧為盈，歐洲的整體回報率在上升，但也僅在5%左右。相較而言，中國內地的資產回報率是歐洲的近3倍。

　　按照資本的逐利原則，李嘉誠應該把大比例的資產配置在中國內地，小比例的資產配置在歐洲，但實際情況卻是相反—他在歐洲配置了最大比例的資產（約40%），而在中國內地配置了最小比例的資產（約10%）。

　　此外，在和記黃埔的某一具體業務中，同樣存在回報率與資產配置倒掛的現象。以零售業為例，屈臣氏在中國內地的稅前利潤率約為17.5%，歐洲約為6%，中國內地是歐洲的3倍。相反，屈臣氏的零售店在內地只有1400餘家，而在歐洲卻高達5600家，歐洲的零售店是中國內地的4倍（圖11、12）。

　　和黃在區域投資中資產配置與回報率背道而馳的現象，究竟應當作何解釋？在長和系完成收購英國主要配氣公司Wales & West Utilities時，長江實業董事總經理甘慶林（李嘉誠之連襟，迎娶了莊月明之妹莊月華）的話或可作為一個註腳：「英國擁有良好的營商環境、完善和成熟的法律、財務及受規管業務制度，集團視英國為最理想的投資地點之一。」而李嘉誠本人在2013年11月22日接受媒體採訪時也直陳：「世界上的投資機會和選擇，實在令我們應接不暇；集團可以挑選有法治、政策公平的環境投資；在政策不公平、營商環境不佳、政府選擇性行使權力之下，投資意欲一定相對下降。」

　　李嘉誠營商逾70年時間，其所掌控的資本性格越來越像歐洲發展資本主義400年來所積攢下來的「老錢」。對於資本上規模的「老錢」而言，一個重要的投資邏輯是：逐利性並不是第一位的，安全增長才更重要。或許正因如此，日趨謹慎對風險敏感的李嘉誠，主要資本逐漸流向了安全穩定的歐洲。在資本的全球流動日益便捷的今天，包括中國在內的新興市場如何為各類「老錢」、「新錢」創造更好的投資環境，值得反思。

土耳其入歐再受阻，歐盟投票決定暫停其入歐談判

據《紐約時報》24日報道，歐盟以壓倒性的投票結果暫停了土耳其的入歐談判。

周四，歐洲議會在法國斯特拉斯堡進行投票，結果顯示，有479票贊成暫停與土耳其的入歐談判，37票反對，107票棄權。

報道稱，此次投票沒有約束力，目的是加大對土耳其總統埃爾多安的壓力。歐盟議員表示，土耳其人權和民主標準在埃爾多安領導下有所惡化。

7月份，土耳其發生了未遂政變，此後埃爾多安的領導就變得更加專制。因懷疑與未遂政變或恐怖分子有關，包括警察，教師，士兵在內的10萬多名公職人員被解雇，數百個組織機構被迫關閉，包括多家新聞媒體。

歐洲議會以壓倒性的投票結果暫停了土耳其的入歐談判

不過，埃爾多安23日就表示，歐洲議會舉行的這次投票對土耳其毫無價值。

埃爾多安經常指責歐盟實施雙重標準，而且為土耳其申請加入歐盟制造障礙。他還指責幾個歐盟國家支持在土耳其的庫爾德激進分子以及其他暴力組織。

目前，埃爾多安政府已經表示，如果在年底前沒有進展，土耳其可能完全退出入歐談判。

埃爾多安常指責歐盟實施雙重標準阻礙土耳其入歐

而據法新社此前報道稱，埃爾多安20日曾表示，加入歐盟並非土耳其的唯一選擇，土正考慮加入中俄的行列，成為上海合作組織的一員。

歐盟與土耳其1963年簽署聯系國協定，土耳其1987年遞交加入歐盟的申請，但入歐談判2005年方才啟動，談判多次陷入分歧並最終中斷。

2016年3月，歐盟成員國領導人同意重啟談判，交換條件是土耳其同意協助減少通過該國湧入歐盟的難民潮。

視點 | 土耳其入歐再受阻！埃爾多安憤怒喊話歐盟

周三，土耳其總統埃爾多安猛烈抨擊歐盟以雙重標準對待土耳其與其他國家，並稱即將於布魯塞爾舉行的歐洲議會表決投票對土耳其而言毫無價值。

由於土耳其政府鎮壓反對派措施嚴苛，周四，歐洲議會計劃就是否暫時停止處於進程中的土耳其入歐談判舉行投票。不過，此次投票沒有約束性，而歐洲政壇大多支持土耳其入歐，因此，歐盟大部分國家都支持談判繼續進行。

埃爾多安認為，土耳其一直在為了國家穩定和未來而努力，這一點並不會被歐洲立法者的投票選擇影響。

此前，埃爾多安曾表示，加入歐盟並非唯一選擇，土耳其已與俄羅斯和哈薩克斯坦進行商討，考慮加入上海合作組織的可能性。