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澤平宏觀：中國貨幣政策流動性深度研判

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-20 08:26 編輯

澤平宏觀：中國貨幣政策流動性深度研判
作者：任澤平、馮赟、張慶昌

導讀：

結合中國實際問題，在比較歐美貨幣政策方案及效果基礎上，我們得出中國需要曲線的、定向的量化寬松，與強改革相配合，並預測未來中國貨幣政策的工具及空間。

摘要：

海外QE的成功經驗。美國先後實施了3輪QE，共計3.51萬億美元，貸款利率從峰值8.05%降到3.25%。3輪QE後，美國經濟率先走向複蘇，美元指數持續走強，美聯儲退出QE並擇機加息。從LTRO到TLTRO再到QE，歐央行共註入約2.2萬億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。近期歐元區經濟仍有超市場預期的數據，PMI連續22個月處於擴張態勢，表明歐元區經濟進入可持續的複蘇階段。日本從QE到QQE，長期貸款利率從2.55%降到1.05%。日本經濟正在逐漸複蘇，3月失業率僅3.4%，預計將繼續良性經濟周期。

QE起作用的核心邏輯。1）央行通過購買銀行風險資產，提高資產價格，修複銀行資產負債表，同時降低銀行風險資產比例，以此提高銀行放貸能力和意願。2）對企業來說，央行通過向金融市場註入流動性，提高資產價格，恢複金融市場融資能力，同時降低了社會融資成本，刺激企業投資。3）降低實際利率，提升市場風險偏好，促使資產價格上漲，增加居民財富刺激居民進行消費，使經濟盡快走出衰退。

中國需要怎樣的貨幣政策：“強改革+寬貨幣” 缺一不可。雖然當前中國的經濟減速疊加結構性、體制性和周期性，不同於美歐，但美聯儲和歐央行的措施為我們提供了寶貴的經驗借鑒。1）急需降低全社會融資成本。2）當前中國仍以間接融資為主，僅通過發展債券、股票等直接融資渠道降低企業成本實現經濟企穩很難，降低長端貸款利率仍有必要。3）銀行不良率上升，央行需要通過降低銀行的風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大，以此激活銀行的放貸意願。4）中國經濟特殊的二元結構，解決信貸投放不均衡和資源錯配問題，比增加信貸投放量更重要。5）沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌，單純的量化寬松只會使舊增長模式死灰複燃。如果通過改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，量化寬松將有利於降低新經濟的融資成本，因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。

中國貨幣政策預測，四大貨幣政策工具並用。針對當前銀行隱性不良率較高、風險資產比例偏大、放貸意願不足、實體經濟融資難貴、長端利率下降困難等現實問題，我們預計未來貨幣政策工具的可能組合是：工具一，降準降息+定向降準；工具二，對商業銀行抵押再貸款+擴大抵押品；工具三，對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產；工具四，註資政策性銀行+定向放貸。

正文:

央行發布《2015年一季度中國貨幣政策執行報告》，表示“無須以QE的方式大幅擴張流動性水平”。首先，何為QE？QE，即量化寬松，伯南克在金融危機中的造詞，指短端利率降到0邊界後，仍然註入大量流動性，壓低中長端利率，降低信用利差，與西方常規狀態下依靠降息來寬松貨幣政策相對。常規的降息政策是央行向市場註入流動性，引導短端利率下降，然後由市場機制來決定期限利差和信用利差，即央行只調節短端利率。

如果從QE使用的前提條件看，利率已經降到0，中國經濟潛在增速不可能為0，所以我們目前的利率不可能降為0，從這方面看，央行的確不需要使用QE。但如果從中國當下經濟現狀看，經濟超市場預期的差，央行降低利率、增加市場流動性，但實體經濟融資成本不降，出現了需要QE的跡象。那中國需要采用怎樣的貨幣政策工具組合來降低全社會融資成本呢？

我們通過比較歐美貨幣政策方案及效果的不同，探求新型貨幣工具QE起作用的核心邏輯。然後，通過分析中國貨幣政策面臨的現實的問題，結合央行現有的貨幣政策工具，對中國貨幣政策工具進行前瞻性的探討。

1. 海外QE的成功經驗

1.1. 3輪QE過後，美國經濟從危機走向複蘇

2008年以來，美國先後實施了3輪QE，共計3.51萬億美元；貸款利率從峰值8.05%降到3.25%。QE1，2008年11月—2010年3月，美聯儲共購買1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、1750億美元的GES機構債和3000億美元的長期國債。QE2，2010年11月—2011年6月，美聯儲購買6000億美元國債。扭曲操作4000億美元，11年9月—12年6月，後延長至12月底，購買長期國債的同時賣出同等規模的短期國債。QE3，2012年9月到12月，美聯儲每月購買400億美元的MBS。12月份後，除每月購買400億美元MBS外，美聯儲每月還將購買450億美元的長期國債。2014年1月，美聯儲啟動QE退出計劃，每月消減50億美元的MBS和50億美元的長期國債購買額。2014年10月，美聯儲正式結束QE3。

3輪QE釋放3.51億美元流動性，貸款利率下降60%，美國經濟在全球率先走向複蘇，美元指數持續走強，美聯儲退出QE並擇機加息。目前，美國經濟正在逐步向潛在增速2%左右企穩。

1.2. 從LTRO到TLTRO再到QE：歐元區經濟築底複蘇

從LTRO到TLTRO再到QE，共註入2.2萬億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。2011 年12 月21日第一次推出LTRO，以1%的利率提供銀行4890億歐元的抵押貸款。2012年2 月28 日第二次推出LTRO，規模為5295.3億歐元。2014年6月5日歐央行宣布推出4年期TLTRO，分別在2014年9月、12月和2015年3月、6月分四期以歐元區基準利率+10個基點的固定利率提供約4000億歐元貸款，要求銀行貸款投向家庭和非金融企業，不包括政府和房貸。2015年3月實行QE，規模為1.1萬億歐元，歐央行和成員國央行每月購買成員國國債、機構債、ABS等。

近期歐元區經濟築底複蘇。第一，消費和出口增長穩定。歐元區4月ZEW經濟景氣指數64.8，前值62.4。第二，2015年4月歐央行發布銀行借貸調查報告，顯示銀行借貸標準下降，QE帶來的銀行流動性流向了實體經濟。第三，歐元區綜合PMI連續22個月處於擴張態勢。第四，IMF近期將將歐元區經濟增長預期從1.2%上調至1.5%。

1.3. 從QE到QQE：日本經濟溫和複蘇

量化寬松貨幣政策（QE）實為日本所創。日本先後實施了五輪QE：2001年3月-2006年3月，央行主要通過從金融機構購買國債向市場註入流動性。2009年，央行通過購買國債、公司債、商業票據來實施量化寬松貨幣政策。2010年10月-2013年3月，購買政府、私人部門在內的更加廣泛的資產。2013年4月-2014年10月，日本央行推出QQE（質化+量化寬松），沒有期限，直至通脹穩定在2%，每年擴大基礎貨幣規模60至70萬億日元，除每年購買50萬億日元國債外，還將增購高風險的股市聯動型基金和交易型開放式指數基金1萬億日元、房地產投資信托基金300億日元。2014年11月-現在，日本央行將每年基礎貨幣寬松規模從60-70萬億擴大至80萬億日元，進一步增購國債，從每年50萬億擴大至80萬億日元，同時延長國債增持期限，從7年最長延至10年，另外還將年度ET F和JREIT購買規模擴大兩倍。

從QE到QQE，長期貸款利率從2.55%降到1.05%。日本短期數據仍比較穩定，3月失業率3.4%，預期3.5%，前值3.5%；制造業略微收縮，4月制造業PMI為49.9，低於前值50.3。日本經濟正逐步溫和複蘇，預計將繼續良性經濟周期。

2. QE起作用的核心邏輯

2.1. 美聯儲金融危機中QE救市的原理

08年金融危機中，美國陷入大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，GDP增速下降至-4.1%，CPI降至-2.1%。金融市場流動性凍結，貨幣市場利率降為幾乎為0，但風險溢價卻不斷提高，使信貸利率居高不下。金融機構一輪一輪地拋售風險資產，導致其資產端不斷縮水，幾乎所有的金融機構面臨破產的風險。在此背景下，美聯儲推出了新型貨幣工具QE。

美聯儲第一輪QE救市原理：由於金融危機造成市場恐慌，投資者持幣意願強，不願持有風險資產，造成資產價格大幅下滑至均衡價值以下，使金融機構和居民的資產負債表資產端大幅縮水，但負債端不變，即凈資產大幅縮水，造成金融機構破產，惡性循環，生產力下降。美聯儲推出QE購買風險資產，使資產價格恢複至均衡價值，修複金融機構和居民的資產負債表，恢複其借貸能力，促使經濟回升。

當投資者從恐慌中走出，開始增持風險資產，此時美聯儲再逆向QE，收回過多的流動性，以防產生資產價格泡沫和通貨膨脹。但實際情況是，QE推出容易退出難，QE造成投資者對美聯儲的依賴。現失業率已遠低於美聯儲當初定的退出QE的閥值6.5%，但美聯儲遲遲不加息，可能形成新的一輪資產價格泡沫，此風險看美聯儲加息後明年的市場變化。

2.2.金融危機後美日歐推出QE刺激經濟複蘇的原理

美國第一輪QE是為了金融危機中救市。推出第二、三輪QE是因為金融危機後，美國經濟持續低迷，美聯儲為加速美國經濟走出衰退，減少產出缺口而推出QE。

日本和歐洲，由於長期制度僵化，積累了大量制度性、結構性經濟問題，經濟長期面臨低通脹、低增長問題。比如，日本在90年代初房地產和股市泡沫破裂後，並未采取供給端的制度性改革，而是熱衷於各種經濟刺激，救助很多已失去競爭力的企業，以維持低失業率，造成經濟中充滿大量僵而不死的僵屍企業，致使政府和企業的負債率不斷升高。歐洲的高福利、高稅收，致使居民就業意願不強、企業家創新擴張動力不足，造成高失業率，但失業者生活水平仍不錯，導致全社會的負債率不斷上升。歐元推出後，歐元區統一了貨幣政策，但未統一財政政策，此結構性問題更使歐元區的問題雪上加霜。在美國第二、三輪QE的影響下，日本和歐洲分別推出各自QE，以期望經濟能夠走出通縮風險，重拾增長動力。

此類QE的原理：在短端利率降到幾乎為0後，央行通過購買風險資產如長期國債、機構債、MBS、銀行信貸、ETF、REIT等，來壓低期限利差和信用利差，提升資產價格，修複銀行資產負債表，降低銀行風險資產比例，提高銀行的放貸能力和意願；同時隨著資產價格上漲，金融市場的融資能力得以加強，居民資產端膨脹，以此刺激企業投資和居民消費。

由於QE超發的貨幣先進入金融市場，使資產價格上漲，並未立刻大量進入實體經濟，所以短期內不會引起“過多的貨幣追逐過少的商品”，產生通貨膨脹。當激活企業投資和居民消費後，央行再逆向QE，收縮央行的資產負債表，防止資產價格泡沫和通貨膨脹高企。

此類QE必須配合制度性改革，改善供給端。QE只是為改革提供初動力，營造良好的改革環境，為改革爭取時間和空間，而非解決制度性、結構性問題的良藥。美國推出QE後，同時實施再工業化戰略，吸引高端制造業回流本土；頁巖油、氣革命使美國能源自給率上升，提升了制造業成本優勢；在3D打印、互聯網金融、生物技術等領域引領全球創新浪潮。所以美國最早走出衰退，複蘇最強勁，經濟基本面最健康。否則，QE只是債務貨幣化，可能重蹈美國七十年代經濟滯漲的覆轍。

2.3. 歐美QE效果差異的原因

為什麽歐元區初期的QE效果不如美國？由於歐元區開始采取的是LTRO（長期再融資操作）和TLTRO（定向長期再融資操作），而沒有像美國那樣直接向銀行購買風險資產。通過LTRO和TLTRO註入流動性的主動權在銀行，由銀行需求量決定，而且僅是提供低息貸款，信貸資產的風險仍在銀行端。實際效果是在LTRO中，銀行主要購買了國債。此舉雖然降低了融資成本，但由於沒有降低銀行的風險資產比例，因而沒有提高銀行的放貸意願，量和價同樣重要。

而美國QE是由央行預先確定的規模，直接註入流動性，轉移風險資產。商業銀行是順周期的，在經濟複蘇時會加大放貸量，在衰退時會收縮放貸量，對企業而言是雪上加霜。因此，降低銀行風險資產比例是加大貸款投放量的核心。

2.4. QE起作用的核心邏輯

（1）央行通過購買銀行風險資產，提高資產價格，修複銀行資產負債表，同時降低銀行風險資產比例，以此提高銀行的放貸能力和意願。

（2）對企業來說，央行通過向金融市場註入流動性，提高資產價格，恢複金融市場融資能力，同時降低了社會融資成本，刺激企業投資。

（3）降低實際利率，提升市場風險偏好，促使資產價格上漲，增加居民財富刺激居民進行消費，使經濟盡快走出衰退。

圖 1 QE的傳導路徑



數據來源：國泰君安證券研究

3. 中國需要怎樣的貨幣政策

3.1. 中國當前的經濟形勢

當前中國經濟的減速疊加結構性、體制性和周期性問題，即“三期疊加”，經濟增速換擋期、經濟結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期階段。雖不同於美國和歐洲，但是面對經濟衰退，美聯儲和歐央行的所采取的措施為我們提供了寶貴的經驗和教訓。

2015年上半年經濟下行壓力仍然較大，當前各經濟指標均處於多年來的低點附近。一季度GDP增速下降至7%，為6年來新低，而GDP平減指數也首次轉負，PPI連續38個月負增長，實體經濟仍面臨通縮壓力。3月工業增加值下降0.4%，4月匯豐PMI終值48.9，創12個月低點，4月社會融資總量增速同比下滑至12.2%，二季度經濟增速破7風險很大，經濟形勢嚴峻。

而另一方面，目前央行統計的貸款平均利率高達6.8%，而一季度名義GDP增速才5.8%，這是宏觀加杠桿。新老產業面臨交替空擋，經濟存在加速下滑的風險。中國經濟急需降低實體經濟融資利率。

另一問題，只靠權益市場繁榮來降低企業融資成本可以嗎？不可以。像美國這樣直接融資比重較高的國家，長端利率下降同樣很重要，尤其對於消費信貸、住房貸款、中小企業貸款等。再看中國，直接融資比重遠低於間接融資，去年上市公司通過股市融資0.8萬億元，僅占全社會融資總量的5%、GDP的1.3%，而信貸市場占我國社會融資總量的70%，因此僅憑權益市場融資來降低企業融資成本達到穩增長的目標很難。

圖2 中國CPI、PPI指數 單位：%


數據來源:Wind，國泰君安證券研究

3.2. 中國貨幣政策面臨的問題

從14年11月初至今，央行已分別降準2次、降息3次，從今年3月下旬起，央行又連續5次下調逆回購招標利率，使貨幣市場利率R007從年初的4%左右回落到2.5%區間。央行通過公開市場利率引導和降準降息來降低短端利率效果顯著。

然而短端利率向長端利率傳導的機制並不順暢，長端利率10年期國債3.4%左右，與去年末相比僅下降26bp，期限利差擴大；一年期平均貸款利率仍高達6.8%，導致實體經濟融資成本居高不下。造成此現象的原因主要有三: 一、地方債置換，增大利率債供給。15年傳統利率債的發行規模預計在4.5萬億左右，而通過市場發行的地方債估計有9000億，利率債供給瞬間增加20%。二、利率市場化過程中，銀行為爭奪存款，主動上浮存款利率，抵消了央行的降息效果，使銀行負債端成本短期內難以下行，制約了貸款利率的下降。從國際經驗來看，在利率市場化過程中，各國的存款利率都有不同幅度的上升。三、經濟下滑期，企業盈利下降，銀行風險偏好下降，要求更高的風險溢價，惜貸。

貨幣市場、債券市場和信貸市場的割裂，阻礙利率的傳導。第一，商業銀行體制問題，掌管流動性、債券和信貸市場的部門缺少市場化的協調。第二，債券市場品種較少，定價機制不完善，不能形成有效的收益率曲線。在中國銀行間市場上發債，由於需要審批，發債主體總體資質較好，沒有發生過違約，即使是超日債，其債券持有者也被剛性兌付了；又受審批影響，限制了債券供給，使銀行間市場風險溢價較低。信貸市場與銀行間市場割裂，銀行間市場信用利差的下降無法傳遞到信貸市場。這只能靠央行通過新型貨幣政策工具以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性來直接幹預信貸市場，降低銀行貸款利率。

信貸市場長期存在結構性問題，投放很不均衡。由於國內銀行放貸個人責任制和市場參與者國營、民營二元結構，銀行偏向於國有背景和傳統行業的借貸者，導致三農、中小企業、新興產業即使高息也無法拿到銀行信貸。這不利於占全國人口45%的農村的發展，不利於提供全國80%以上就業崗位的中小企業的生存，不利於產業升級。

圖3 七天逆回購利率與十年期國債利率 單位：%


數據來源:Wind，國泰君安證券研究

3.3. 中國貨幣政策所面臨的環境與歐美日的差異

中國不同於歐美日，經濟潛在增速不可能為0，所以我們目前的利率不可能降為0。不像歐美日利率降到0後，經濟依然低迷，特別是歐日經濟增速長期在0-1%徘徊，需要通過全面的QE來刺激經濟重拾增長動力。而且，目前我國存款利率和存款準備金率明顯高於歐美日，常規貨幣工具仍有很大發揮空間。

另一方面，中國經濟自14年起持續下滑，央行不斷降準降息應對經濟下行風險，可事與願違，占社會融資總量70%的銀行貸款利率下降緩慢，導致實體經濟融資成本難降。出現歐美日遇到的經濟低迷，銀行壞賬率上升，短端利率迅速下降而長端利率下滑緩慢、信用利率高企、銀行惜貸的局面。歐美的經驗告訴我們，在經濟下行期，由於銀行的順周期特性，如要降低期限利差、信用利差，並擴大銀行的信貸投放量，使經濟盡快走出低迷，僅傳統的貨幣工具降準降息是不夠的，必須大膽使用新型的貨幣工具量化寬松，並且量一定要大。

歐美日經濟體私有化、市場化程度高，利率市場形成機制、資源調配機制完善。而中國經濟還是國有企業主導，國有企業和民營企業特殊的二元結構導致中國特色的融資市場。在很多領域，民營企業的效率明顯高於國有企業，但國有企業有政府隱性擔保，導致國有企業實際能力明顯強於民營企業。08年4萬億後，中國經濟形成了三大資金黑洞，地方融資平臺、國有企業、房地產行業。全面寬松，使央行釋放的流動性大量流入這些傳統領域，而經濟真正需要資金的領域，可能反而拿不到錢。從這方面講，我們更需要的是央行向國民經濟重點領域和薄弱環節定向釋放流動性。

另外，中國未完成利率市場化，利率管制也阻礙了利率傳導機制。我國銀行主導的金融體系，使實體經濟過於依賴通過銀行的間接融資，貨幣市場、債券市場和信貸市場互相割裂，導致利率傳導效率低下。這導致市場更需要央行運用各種貨幣政策工具幹預融資市場，疏通利率傳導途徑，以達到降低社會融資成本的目的。而且，由於中國銀行法規定，央行無法直接購買國債、信用債、信貸等資產，加上中國政府行政幹預力強的特征，曲線量化寬松+窗口指導可能更適合中國版的量化寬松。

3.4. 中國需要怎樣的貨幣政策

中國的貨幣政策該如何操作？答案：中國需要繼續適量降準降息的同時，針對經濟薄弱環節配以曲線地定向地量化寬松操作，量價雙管齊下，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。

首先，央行需要繼續降準降息。目前大型金融存款機構存款準備金率18.5%為全球最高，一年期存款利率2.25%，與發達國家普遍的零利率相比，仍高出不少。另外，隨著人民幣匯率趨向均衡，熱錢將逐步流出，外匯占款將下降，央行也需要降低存款準備金率來對沖。利用傳統貨幣政策工具，完成利率市場化，進一步降低實際利率，擴大銀行的放貸能力。同時考慮到銀行信貸投放不均衡問題，定向降準也需並用。

其次，通過曲線地定向量化寬松以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。傳統的貨幣政策工具對降低短端利率效果顯著，但對進一步降低期限利差和信用利差，有些無能為力，特別是對信貸市場。銀行是順經濟周期的，在經濟下行時，為控制不良資產率會出現惜貸現象。銀行願意降低貸款利率，增加放貸量的核心邏輯在於流動性充裕和不良貸款率的下降。所以要讓銀行提供大量低息貸款支持實體經濟，必須要通過量化寬松，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大，才能解決中國經濟急需解決的問題－降低實體經濟融資成本。當然，由於銀行法的限制和中國特殊的二元經濟結構，中國的量化寬松只能是曲線的、定向的，針對國民經濟重點領域和薄弱環節。

而且，必須實行“強改革+寬貨幣”的政策組合。經濟結構轉型期，由於體制性障礙使得舊增長模式無法順利出清，財務軟約束，借助隱性擔保加杠桿負債循環。如果沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌，單純的量化寬松只會使舊增長模式死灰複燃，使經濟遭遇類似美國七十年代的滯脹。如果通過改革破舊立新，發揮市場調配資源的作用，新型的貨幣工具量化寬松將有利於降低新經濟的融資成本，加快新經濟替換老經濟的速度。因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。

4. 中國貨幣政策前瞻

面對當下中國經濟的下滑，實體經濟融資成本居高不下，從去年起央行采用了多種貨幣政策工具。我們先比較央行目前使用的各種貨幣政策工具的利弊，再針對央行目前面臨的國內形勢，預測中國未來的貨幣政策取向及可能的操作工具。




目前央行的貨幣政策工具，數量引導、價格引導齊全，定向、非定向量化寬松都有，但缺乏降低銀行不良貸款的政策工具。結合中國的實際情況，我們認為央行需要傳統和新型貨幣政策工具並用，量價雙管齊下，采取曲線的、定向的量化寬松政策，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。我們預測以下貨幣政策工具將構成央行接下來的貨幣政策組合。

4.1. 貨幣政策一，降準降息+定向降準

目前，我國一年期銀行貸款平均利率在6.8%，而一季度名義GDP才同比增長5.8%，預測貸款平均利率需降低1%。今年一季度末銀行業的平均利差為2.53%，與完成利率市場化的國家差不多。因此，要降低貸款利率1%，需先降低存款利率1%。經5月10日央行降息後，目前銀行一年期存款平均利率在2.50-2.75%之間，央行公布的一年期存款基準利率為2.25%。因此，要降低存款利率1%，即將一年期存款利率從現在的2.50-2.75%降至1.5-1.75%，央行需在一年期存款基準利率2.25%的基礎上，再降息2-3次，至於實際存款利率2.50-2.75%與基準利率2.25%間的利差則需靠央行降準來消除。

此次降息後，沒有一家銀行將存款利率上浮到頂，而且央行放開了企業和個人的大額存單試點。估計央行再降息一次後，我國的利率市場化將基本完成。此後，預測央行的貨幣政策工具將從量價齊控到以價為主，量為輔的階段。央行將更多地使用貨幣市場的利率工具，比如7天回購利率來引導市場利率走向，逐步過渡到像美聯儲那樣，僅調節基準利率(例如銀行間市場的隔夜拆借利率)來實現其貨幣政策目標，其他利率都由市場決定。

經4月19日降準後，大型金融機構法定存款準備金率為18.5%，中小金融機構為15.0%。考慮到定向降準因素和部分存款不用交存款準備金(比如，非銀金融機構的同業存款)，我們直接使用央行公布的貨幣統計數據計算，我國銀行業目前實際的存款準備金率在15.0%左右，美國的法定存款準備金率為10%，我國仍高出不少。隨著人民幣匯率趨向均衡，熱錢逐步流出，外匯占款將下降，央行也需要降低存款準備金率來對沖，並考慮到降準對降低存款利率的影響，我們預測存款準備金率將逐步降至10%左右。

全面降準降息可以在一定程度上降低貸款利率，增加銀行放貸量，但解決不了銀行貸款投向不平衡的問題。因此，央行在降準降息的同時，需要采取定向降準相配合，對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的銀行進行定向降準，以此激勵銀行向國民經濟重點領域和薄弱環節放貸。

4.2. 貨幣政策二，對商業銀行實行抵押再貸款+擴大抵押品範圍

目前實體經濟低迷，銀行不良率升高，風險偏好下降，致使銀行出現惜貸情緒，在此背景下降準降息能為市場提供流動性，但並不能激發銀行降低貸款利率，增加放貸量。因此，必須通過量化寬松以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。

央行通過抵押再貸款的方式向商業銀行提供低息資金，比如目前的MLF和PSL，並擴大抵押品範圍。日前央行將抵押品的範圍包括地方債，此舉可增加地方債的吸引力，降低地方政府的融資成本。央行相當於實行了扭曲操作，以低息的長期地方債置換了地方政府中短期的城投債、銀行貸款和信托等，壓低中長端利率。抵押再貸款模式也便於央行引導商業銀行向其希望的領域進行信貸投放，比如去年央行對國開行的1萬億PSL定向支持棚戶區改造和對銀行進行MLF要求其增加對三農和小微貸款的投放，都是定向量化寬松支持國民經濟重點領域和薄弱環節。從歐央行的經驗來看，再貸款確實可以降低貸款利率，但由於沒有轉移銀行的風險資產，對增強銀行的放貸意願方面效果可能較弱。

4.3. 貨幣政策三，對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產

由於《中華人民共和國中國人民銀行法》規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。所以央行無法直接量化寬松，但是央行可以參照98年亞洲金融危機之後，通過向四大資產管理公司再貸款，讓其大規模收購銀行三農、小微企業等的不良貸款，降低銀行的貸款不良率，修複銀行資產負債表，這樣可以同時提高銀行的放貸能力和對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意願，對引導信貸投向、降低實體經濟融資成本更有效。

4.4. 貨幣政策四，註資政策性銀行+定向放貸

4月央行聲明將以外匯儲備委托貸款債轉股形式，向國家開發銀行和進出口銀行分別註資320億美元和300億美元，農業發展銀行則由財政部追加資本金。註資後，按照目前四大行平均13.8倍杠桿測算，三大政策性金融機構總資產規模具備增加7.9萬億的潛力。

政策性銀行是中國特有的類政府性機構，同時扮演貨幣政策和財政政策的角色，央行註資政策性銀行相當於曲線、定向的量化寬松。由於銀行法規定，央行無法直接量化寬松，但可以通過註資政策性銀行，讓政策性銀行直接對三農、小微企業、保障房、一帶一路等放貸或在銀行間市場購買地方債、信用債等，達到量化寬松的目的。而且政策性銀行由央行、中央匯金和財政部直接控股，不以純商業化為目的，能夠更好地貫徹政府針對國民經濟重點領域和薄弱環節的定向量化寬松。

4.5. 貨幣政策五，直接QE(不會采取)

央行直接購買銀行的國債、地方債、信貸資產，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，激發銀行低息放貸。由於目前我國並沒有像發達國家那樣，在短端利率降到零後，陷入流動性陷阱，而且與《中華人民共和國中國人民銀行法》相沖突，央行現在直接使用QE購買風險資產的可能性不大。中國版的量化寬松還是會以曲線的形式進行。

圖 4 央行貨幣政策組合



數據來源：國泰君安證券研究

綜上所述，我們預測央行未來的貨幣政策將是傳統和新型貨幣政策工具並用，量價雙管齊下，采取曲線的、定向的量化寬松政策，用貨幣政策引導地方財政政策投向國民經濟重點領域和薄弱環節(見圖11)。采取的政策包括降準降息+定向降準、對商業銀行抵押再貸款+抵押品擴大、對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產、註資政策性銀行+定向放貸，切實降低實體經濟融資成本，刺激銀行對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意願，其中，通過對四大資產管理公司再貸款來處置銀行三農、小微企業等的不良貸款是重中之重。同時配以強改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發揮市場調配資源的作用，加快新經濟替換老經濟的速度。這樣中國版量化寬松才能事半功倍，改革牛市才能茁壯成長。（來源自國泰君安宏觀）


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