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新年伊始，格隆精心組織精選了諸多格隆匯核心會員的原創深度思考分享給大家。

前面陸續推出了（具體文章請至格隆匯網站(www.gelonghui.com)的會員深度思考區查閱）:

I、陳建宇的“2015年最大投資機會，不是股票，不是債券，是石油”

II、廬陵書生的“股票投資的幾種正確思維方式”

III、Skywalker的“去投資，而不是在股海中沈浮”

IV、Joey的“聊聊股票的ABC”

V、三毛不在家的“簡單”

VI、左龍右貍的“盡責投資五步法”

VII、TUNG的“我的亂世求生記”

今天我們推出第八篇：南海之夢的“股市的輪回”。

南海之夢的投資風格與絕大多數市場投資人不同：他基本不追風。管你風吹浪打，我自巋然不動，埋頭自個翻石塊找蟲子——這需要足夠的定力、耐心，更需要對股市規律深刻的認識與強大的內心自信——他從不追風，但事實證明，他的這種做法基本讓他比絕大多數人更提前，更安穩地站在了風口——這種甘於寂寞，表面看似對時間效率的忽視與放棄，帶來的回報的是半年20倍的投資收益率。

南海之夢是這個市場上少數格隆佩服，想學，但卻不太能學得來的高手。他做投資有一種圍棋界石佛李昌鎬般的淡然與老僧入定。他這篇文章2月初就寫了，被格隆一直雪藏到現在：就是因為格隆希望自己能先睹為快，多吸收幾遍。

以上這些高手原創思考的推出，幾乎每篇都獲得市場的高度認可與發自內心的贊賞，甚至引致洛陽紙貴，被四處轉載，廣泛傳閱（順便格隆也想提醒一下那些轉載的，請尊重原創。轉載務請註明作者名字，以及格隆匯出處）

洛陽紙貴的原因很簡單：他們確實在獨立思考！在深度思考！

而這些思考都具備幾個共同特征：大開大合，字字珠璣，醍醐灌頂。

證券市場每一個能活下來並活得有一定滋味的人，一定是一個勇於獨立思考的人，一定不是一個從眾的人，而這種獨立思考一定是幹貨，一定代表著價值——期待格隆匯大家庭每一個會員都能奉獻您的深度思考——既渡己，也渡人！

想預先告知大家的兩個好消息是：

1、格隆匯網站與APP正在緊鑼密鼓改版中，未來您將有便利的工具在格隆匯平臺上和這些高手結為朋友，深度交流——敬請期待；

2、這些高手的原創性深度思考，我們會集結成冊出版——敬請期待；

還是那句話：

獨行者速，眾行者遠。

想走得快，您一個人走。想走得遠，必須一起走！

我們站一起，才能成為一個巨人。

是為序——格隆

作者：東方證券 蒯劍 浦俊懿 胡譽鏡 張良衛 竺勁 張穎

1.支付產業是互聯網金融的重要環節之一

支付是互聯網金融服務的入口，支付相關公司將享受互聯網金融高增長的紅利。

支付服務是獲取和沈澱用戶、商戶及數據的重要入口。1）獲客：支付環節是大多數商業交易的剛需，因此在獲取用戶和商戶上具備天然的優勢。2）留客：支付業務的發生頻次高，因此是支付服務方和商戶與用戶互動、提升用戶粘性的出發點。3）知客：基於基礎支付服務，服務提供方和商戶可以沈澱大量、高頻的支付數據。而且，由於支付數據由多方共同經手（例如，收單業務中，收單方、銀聯、發卡方、商戶均可獲得收單數據），因此就數據體量和真實性而言，相關服務方具備向互聯網金融（P2P、數據征信）和精準營銷等增值服務延伸的廣闊空間。

支付技術為金融和商業行為提供了安全便利的使用環境。尤其是移動支付的引入，在移動互聯網的大趨勢下，為用戶提供了極大的便利性，支付流程簡化，支付場景也大為豐富，安全模塊/可信執行環境等使得安全性也得到充分保障。同時移動支付也促進了線上與線下的融合，成為打通線上與線下的關鍵一環。

2.支付的產業鏈分工

支付產業鏈分工包括基礎硬件、軟件建設、支付基礎服務和支付增值服務四類。

（1）基礎硬件；提供支付讀取設備（POS機、掃碼槍）、支付載體（金融IC卡及芯片、NFC芯片）、安全硬件（指紋識別）等獲得硬件銷售或租賃收入。

（2）軟件建設：提供支付系統解決方案建設服務並獲得收入。

（3）支付基礎服務：提供基礎支付服務，獲得支付手續費收入和沈澱資金的利息收入，包括銀行、第三方支付公司和提供跨行清算服務的銀聯。

（4）支付增值服務：通過基礎支付服務積累用戶、商戶和支付數據，提供互聯網金融、數據營銷等增值服務，並獲得手續費收入。

3.多方共同完成支付信息流與資金流

上述第三項“支付基礎服務”的體系較為複雜，我們在此對其進行更深入的分析。我國

的支付基礎服務體系主要由銀行、清算機構、第三方支付公司及底層結算系統構成。

我們就清算機構和底層結算系統進行簡單說明：1>清算機構：目前只有銀聯一家，負責跨行交易的清算記賬，其清算經辦範圍包括線下跨行收單、ATM/櫃面跨行轉賬、網上銀聯在線轉賬等。2>底層結算系統：包括人民銀行支付系統和其他機構支付系統。以人行支付系統為例，各家銀行在人行開設資金戶，人行通過這樣的賬戶安排和支付系統完成所有底層的跨行資金劃撥。3>清算機構與底層結算系統的區別：清算機構只處理信息流，沒有實際資金流；底層結算系統有實際的資金流。

按發生渠道，支付服務可劃分為線上支付和線下支付。按央行發放的第三方支付牌照種類，第三方支付服務可分為銀行卡收單、預付卡發行、預付卡受理、互聯網支付、移動電話支付、固定電話支付和數字電視支付。

1.用戶端：移動支付的用戶基礎和習慣已經培養起來

互聯網用戶行為向移動端轉移大勢所趨。據中國互聯網絡信息中心數據，截至2014年12月，中國網民規模達6.49億，互聯網普及率47.9%；其中，手機網民規模5.57億，占比85.8%。用戶行為持續由PC端向移動端的轉移，使得移動端用戶場景大為拓展，移動支付成為用戶繼銀行卡、現金外慣常使用的支付方式。

可穿戴設備加強移動支付的安全性和便利性。手表等可穿戴設備佩戴在人體，不容易遺失，相比手機天然地具有更強的安全性。相比手機，手表進行非接觸支付也更為便利，特別適合公交等交易時間要求高的場景。蘋果手表將配置ApplePay移動支付功能，我們推測蘋果手表僅僅在每次佩戴全程的多次支付中的第一次支付需要輸入密碼，通過表背上的傳感器獲知用戶已摘下手表，需要在支付時重新輸入密碼，其便利性比iPhone的指紋+NFC更優。隨著蘋果手表的發布，可穿戴設備市場將迎來爆發，基於可穿戴設備的移動支付也將大大普及。

移動支付交易規模高速增長。2013年，國內第三方移動支付交易規模同比增長707%。2014年，移動支付市場交易規模達到6.0萬億元，同比增長391%，連續兩年保持超高增長。預計2018年我國移動支付的交易規模有望達到18萬億。另據中國電子商務研究中心監測數據顯示，截至2014年6月，我國移動支付用戶規模達到2.05億，上半年增長率為63.4%，用戶移動支付習慣逐步形成。

目前，移動支付最常用的場景是網上購物、轉賬匯款和信用卡還款等，都是高頻次高黏性的場景，這些場景逐步提升了用戶的使用習慣和黏性。本地化生活服務等新興場景也在逐步形成，這得益於移動支付的即時性和便攜性。操作簡單、服務高效快捷和無需攜帶錢卡是用戶選擇移動支付的最主要原因，除此之外，移動支付還通過網購、本地化生活服務等方式提供了更優惠、更透明的支付體驗，真正提升了效率。

2.企業端：移動支付是O2O落地的現實需求

用戶習慣逐步形成，互聯網巨頭從用戶之爭走向場景之爭。伴隨PC端互聯網用戶數的增長、線上服務格局的明朗，如何占據更多的線下用戶場景、提高服務滲透率成為各互聯網巨頭關註的焦點。針對社交和日常出行等高頻剛需場景，互聯網公司展開了激烈爭奪。

1）紅包大戰：剛剛過去的春節，微信支付寶紅包大戰成為持續熱議的話題，雙方在紅包功能中均投入了大量的營銷和產品研發成本。其中，微信送出5億現金紅包、30億卡券類紅包，除夕5個小時內共110億人次拿起手機“搖一搖”，峰值8.1億次/分鐘。支付寶則與品牌商戶一起發放6億紅包（其中現金超過1.56億元，購物消費紅包約4.3億元），除夕夜收發40億元，超過2.4億個。與去年春節的親朋好友搶紅包相比，今年春節商戶紅包成為一大特色，20元瑪莎拉蒂紅包、500萬波音747紅包等調侃層出不窮。最終，紅包大戰以擁有社交場景的微信支付略勝一籌而告終。

2）打車軟件大戰：此前，阿里巴巴與騰訊在打車軟件這一移動支付O2O落地的關鍵場景中，同樣上演了白熱化的競爭，最終戲劇性地在2015年情人節當日以滴滴打車與快遞打車實現戰略合並而暫告一段落。

移動支付場景之爭是互聯網巨頭O2O戰略落地的剛需。我們認為，互聯網巨頭之所以如此熱衷於爭奪場景，是因為移動支付已成為自己和商戶O2O戰略落地的現實需求，背後的商戶資源和交易數據價值無限。例如，支付寶的服務窗可以為入駐商戶提供直達用戶的服務平臺，通過此平臺對用戶進行信息推送、交易場景打通和會員服務管理，形成“下單支付—卡券管理—會員服務—服務窗”的閉環。

2012年3月，支付寶宣布投入5億布局線下POS業務。2013年8月，由於政策原因該業務拓展停止。2014年雙12，支付寶聯合2萬多家商戶發起了史無前例的支付寶錢包半價活動，與雙11相比，重點布局線下。2015年，支付寶宣布全面發力線下市場，給予商戶低費率+首年返還的優惠，無論何種商戶類別一律按照0.6%的費率收取，且2015年費率全部返還、2016年費率向商戶返還7成。同時，支付寶還發布了O2O行業的解決方案，包括未來商超、醫院、餐飲、百貨、酒店、物流等14個行業場景，主要通過掃碼、服務窗等方式完成支付。商戶也可以通過服務窗實現精準營銷，以及獲得支付寶結合數據羅盤和雲服務提供的定制化的數據服務方案。

3.移動終端：安全能力提升

安全是選擇支付方式的重要考慮因素之一。為了保障PC線上支付的安全性，銀行采用USBKey硬件認證方式，支付寶采用複雜密碼、數字證書、短信校驗、支付盾等方式。由於手機體積、操作界面等方面的約束，移動支付需要新的方式來提升安全能力。手機等移動終端的通常應用程序在Rich OS純軟件安全方式的環境下執行，安全性能較差；TEE（Trusted Execution Environment，可信執行環境），在移動終端主處理器中開辟獨立的區域來執行獨立的操作系統和應用程序，從而安全地提取、存取和處理信息。SE（Secure Element，安全模塊）在硬件上有獨立的CPU和存儲空間，軟件上有獨立的操作系統，用於存儲用戶的賬戶和支付信息。從Rich OS到TEE、SE，安全性能逐級提高。在Global Platform、Trustonic、ARM、高通等組織的推動下，TEE和SE在iPhone6、三星GalaxyS5等手機中獲得應用。

4.二維碼：促進傳統行業互聯網化，政策有望逐漸放開

掃碼支付和NFC支付是移動支付的兩個主要技術方案。我們認為，兩種技術路線都將受益於支付移動化的大趨勢。

1）掃碼支付：以支付寶和微信支付等第三方支付服務商為主要參與方，具備成本低、易推廣、便於搭載更多交易信息的優勢，同時針對基於支付的O2O服務也有較好的延展性。2011年，支付寶等互聯網巨頭基於拓展線下市場的需求，開始推出條碼支付，為線下實體商戶提供快捷的現場支付解決方案。相比傳統的銀行卡支付，掃碼支付無須安裝POS，通過收銀系統或手機掃描條碼完成收銀，直接與銀行對接，繞開清算機構銀聯。

2）NFC支付：對應的產業鏈包括卡組織、商業銀行、運營商、手機廠商、上遊元器件生產商等，具有安全性高、讀取快捷、對傳統線下收單支付參與方影響較小等優點。NFC+指紋識別就產品功能而言，是目前結合安全性和便利性的最佳方案。

掃碼支付分為被動式和主動式兩種應用場景。被動式用於商超，主動式則較為適合自動販售機等。

1）被動掃碼支付：用戶出示支付寶錢包付款碼或打開微信刷卡支付，商戶用掃碼槍掃描手機條碼實現支付，條碼在支付寶或微信錢包生成，降低了用戶掃碼的風險，效率提升，也符合用戶“刷卡“消費的習慣，因此成為目前移動場景支付的主流；

2）主動掃碼支付：商戶錄入訂單，生成紙質二維碼或在屏幕顯示，用戶用支付寶或微信錢包識別該二維碼所存儲的價格等信息完成支付，主動掃碼支付依賴於二維碼生成環節的安全性，應用場景不及被動式，但在自動販售機等已經在逐步推廣。

政策支持程度是掃碼支付推廣的最主要影響因素。2014年3月，央行以存在安全隱患為由，暫停二維碼支付。但是，支付寶和微信支付另辟蹊徑，通過一維條形碼被動掃碼的模式，繼續在線下推廣掃碼支付，並與眾多知名商戶合作以降低風險。

1）掃碼支付的安全性問題有望得到改善。

二維碼采用軟加密的方式，安全性低於NFC模式的芯片硬件加密。另外，由於二維碼生成軟件眾多，傳播渠道廣，容易被嵌入病毒鏈接，帶來安全風險。目前，二維碼支付主要應用於交易金額較小的場景，如打車、便利店消費等。我們認為，隨著相關互聯網公司產品和技術的成熟，以及對合作商戶篩選機制的完善，掃碼支付有望形成較為廣泛的商戶基礎和用戶口碑，掃碼支付的安全性有望通過客戶端加密以及商戶信譽的背書得到較強保障。

2）掃碼支付低費率對原線下收單價格體系的沖擊，可能是其被叫停的根本原因。

互聯網公司在線下商戶中推廣掃碼支付，替代的是線下銀行卡收單服務。我們對比銀行卡收單的費率體系和掃碼支付的費率體系如下：

A.銀行卡收單業務費率：發改委規定。收單業務對商戶收取的總費率根據商戶類別區分一般為0.38%至1.25%（可在規定基礎上下浮動10%）。收單收入在服務機構之間大致按發卡機構：收單機構：清算機構=7:2:1的比例分配。因此，收單機構很難基於收單服務價格的調整競爭，主要依賴商戶數量的擴張提升業務規模。

B.掃碼支付業務費率：互聯網公司與商戶協定。互聯網公司處於快速占領市場的考慮，會給予商戶高額補貼，相對線下收單服務方對商戶收取的費率，必然存在價格優勢。目前，支付寶線下掃碼給予商戶0.6%低費率+首年全額返還、次年返還7成的優惠。同時，在用戶端，支付寶也提供了多樣化的補貼形式。

我們認為，二維碼支付被叫停，除了對安全性的原因，另一可能原因是互聯網公司圈地補貼的低費率沖擊了原線下收單業務的價格體系和市場格局。

預期政策面對掃碼支付的影響將逐漸改善。考慮到國家對金融創新的支持、二維碼支付安全性的提升，以及相關參與方和國家監管部門溝通的深入和成熟，我們預期政策面對掃碼支付的影響將逐漸改善。

5.NFC：蘋果促進產業鏈大發展

基於NFC的移動支付早在日本獲得廣泛應用，中國的運營商、銀聯等早在數年前也積極推進，但收效一般。我們認為，蘋果將憑借其對消費群體的影響力、創新的商業模式和創新的Token+指紋技術拉動NFC的普及。

蘋果Apple Pay服務獲得產業鏈支持，各手機廠商效仿。蘋果從iPhone6和iPhone6Plus上開始搭載NFC功能，並基於NFC推出Apple Pay服務，用Touch ID驗證用戶信息、SE芯片保證隱私，Passbook存儲銀行卡等信息。自2014年10月推出以來，Apple Pay在Visa、萬事達和美國運通這三大信用卡公司的非接觸移動支付中已經占到了2/3，目前已支持750家銀行和信用卡聯盟的信用卡、數萬家商超，以及停車場、自動洗衣機、自動售貨機等20多萬個終端。蘋果也正與中國銀聯及各銀行談判，將Apple Pay引入中國市場。

蘋果Apple Pay有望獲得成功的原因主要有三點：

1）蘋果在高端用戶群體具有很大的影響力，支付產業鏈合作意願強：按照我們的分析框架，移動支付是互聯網金融的入口，蘋果手機或手表是移動支付的硬件載體，與蘋果合作將直接獲得高端用戶群體。

2）蘋果Apple Pay不觸碰產業鏈其它環節核心利益：以往移動支付參與方紛紛想推廣自己的電子錢包，常常以SE芯片為載體，各方陷入搶奪SE芯片控制權的紛爭。蘋果獨劈蹊徑，在硬件產品中提供SE芯片，但卻不提供電子錢包，從而避免觸碰產業鏈其它環節的核心利益。

3）Token技術加強安全性，指紋識別提升便利性：蘋果手機、手表等硬件在SE中存儲信用卡卡號等可能引起盜用的信息，每次交易將產生一次性的Token代碼，這個代碼將傳輸至POS機用以識別相應的信用卡卡號等。Token技術提升了安全性，降低了發卡方用於盜用的經濟損失。指紋識別替代密碼，加快安全認證過程，提升了便利性。

在蘋果的引領下，各手機廠商紛紛加速推進基於NFC技術的移動支付方案，如：魅族推出了mPay、華為推出了榮耀錢包，OPPO則與支付寶聯手推出公交一卡通，聯想和酷派有望與銀聯合作推廣Android Pay。

谷歌與美國運營商握手言和。Apple Pay加速了產業鏈其它環節的合作。谷歌錢包自2013年11月推出以來遭到美國三大運營商Verizon、AT&T和T-Mobile的聯合抵制，並在所有合約機中被禁用。近期，谷歌將與Soft card（美國三大運營商在移動支付業務的合資公司）合作，將谷歌錢包預裝在三大運營商的安卓合約機中，加上另一主要運營商Sprint早已是谷歌合作夥伴，美國的大部分手機將具有NFC移動支付功能。

國內互聯網巨頭擁抱NFC技術。支付寶、騰訊等互聯網巨頭積極布局NFC技術。雖然二維碼是支付寶等國內互聯網公司當前采用的主要技術，他們也在積極布局NFC技術。

1）支付寶采用NFC技術實現公交卡充值：支付寶與住建部合作，實現NFC手機用支付寶錢包給青島、廈門、南昌、寧波、紹興、嘉興6個城市的公交卡充值。支付寶也與華為、魅族等合作，推廣支付寶錢包+指紋認證。

2）QQ錢包用手機完成銀行IC卡刷卡消費：手機QQ“一拍即付”功能，支持銀聯IC卡刷卡支付、無需綁定。

NFC將采用全終端和SWP-NFC路線。NFC技術的實現在硬件上需要NFC控制器、SE和天線三個核心部件，根據三個核心部件的不同分布，NFC技術有三個路線：

1）全卡路線：早期的手機終端缺少NFC硬件，中移動、銀聯等采用全SIM卡或全SD卡模式，在卡中集成NFC控制器、SE和天線三個核心部件。

2）全終端路線：全卡技術路線可能存在天線與手機的兼容性等問題，特別是在金屬機殼的機型上。不少手機中開始集成NFC控制器、SE和天線三個核心部件，從而直接實現移動支付功能。

3）SWP-NFC路線：SIM卡是通信運營商掌握用戶資源的核心，希望在移動支付中發揮作用的運營商因而力推SWP-NFC路線：把NFC控制器和天線放在手機上，而最核心的SE安全模塊放在運營商掌控的SIM卡上。不少運營商強制手機廠商關閉全終端手機中的SE功能。

考慮到運營商對手機終端的控制力，我們認為，NFC技術將長期存在全終端和SWP-NFC兩種路線。更廣的角度來看，NFC技術用便捷和安全的方式連接線上和線下，不僅僅用於支付，還將用於門禁、智能家居、智能車等領域。

6.投資建議

國內NFC產業鏈包括NFC芯片、NFC天線、POS機等硬件環節，以及TSM平臺建設、安全模塊/可信執行環境等軟件支撐。

1）NFC硬件

NFC芯片和天線（包括磁片）帶來單機30元左右的市場空間，指紋識別模塊也價值30元（已考慮大規模量產後的降價），隨著蘋果在iPhone6/6Plus和Apple Watch引入NFC，並與指紋識別相結合力推Apple Pay，今年起NFC和指紋識別滲透率將大幅提升，長期來看NFC+指紋有望成為標配。

看好NFC環節的芯片、磁片、天線廠商以及指紋識別環節。芯片廠商包括同方國芯、國民技術、大唐電信（大唐微）等；磁片和天線廠商包括順絡電子、天通股份、信維通信、碩貝德等；指紋識別廠商包括華天科技、晶方科技、碩貝德、長電科技等。

2）軟件支撐

A.安全模塊/可信執行環境

NFC支付需要安全模塊（SE/eSE）、可信執行環境（TEE）保證支付安全，全終端NFC模式下，eSE逐步在手機上成為標配，TEE在Apple Pay、華為Mate7的帶動下也將加大應用，基於TEE的TOS（可信操作系統）將區別於普通的手機操作系統（Rich OS），承載涉及到支付、指紋等信息安全的應用。

天喻信息、恒寶股份等卡商通過以往在SIM卡上加載COS（Chip OS）的經驗，在手機上的安全模塊和可信執行環境也將具備天然優勢。

B.TSM平臺

支付應用場景非常廣泛，需要TSM（可信服務管理）平臺體系實現應用發行和管理的交互，在全終端或SWP模式下，從銀聯到各級銀行、從住建部到各地一卡通公司、以及支付寶、運營商等都需要TSM平臺。銀聯、銀行、運營商都需要建立各級TSM平臺。

TSM平臺提供商受益，甚至可以扮演運營的角色，恒寶股份、東信和平、天喻信息等卡商也通過與銀行、運營商的多年合作，以及提供SE/eSE的便利性（SE是TSM平臺的承載渠道之一），成為支付寶、銀聯、銀行、住建部的TSM平臺提供商。

建議關註由卡向硬件、軟件和服務一體化轉型的三大卡商。

1.實體運營與支付融合：跨越多個行業的趨勢

一方面，近年來實體運營公司向支付延伸已成為跨越多個細分行業的趨勢。

我們將實體運營公司分為TMT背景和非TMT背景兩大類進行闡述。

1）TMT公司向支付的延伸

互聯網公司：在阿里巴巴、騰訊等互聯網巨頭對支付場景快速圈地的同時，上海鋼聯這樣的垂直產業電商也在積極申請支付牌照。我們認為，未來在產業互聯網領域具備長遠規劃、意圖打通垂直場景交易閉環的電子商務公司，均具有通過合作、自建或收購的方式布局支付領域的可能。

基礎IT服務公司：由於IT建設在支付服務運營中具備基礎性地位，IT服務商向支付業務延伸可謂近水樓臺先得月。我們匯總A股中布局支付業務的典型IT服務商如下。

上述布局支付服務的IT公司，具體又可分為兩類：1）縱向平臺類：以新國都和長亮科技收購的銀商資訊為代表，原先在支付產業鏈上遊，深入理解支付產業，通過提供技術服務的形式，沿產業鏈向下遊進行縱向延伸；2）垂直場景類：以捷順科技、用友網絡和石基信息為代表，通過IT解決方案，在垂直領域建立了一定的用戶基礎；通過布局支付業務（已擁有或計劃申請牌照），進一步挖掘現有客戶需求，形成用戶業務場景的閉環。

2）非TMT公司向支付的延伸

在線下社區服務、金融、零售、生產制造等行業具備垂直場景的公司，出於戰略布局、完善產業生態系統、沈澱交易數據的目的，通過自建或收購補足支付環節，代表公司包括中天城投、中國平安、步步高、TCL等。我們認為，作為業務與支付密不可分的線下商業實體，加強對支付業務的布局，不僅可以完整傳統業務的商業閉環、增強用戶體驗，更可以通過支付業務數據挖掘消費者的潛在消費能力，與傳統該業務形成協同。

案例1：步步高。公司擁有商業、置業兩大產業，涵蓋超市、百貨、電器、餐飲、便利店、娛樂、大型商業地產、金融服務等業態，並擁有中南零售業最大的現代化物流中心，連鎖門店覆蓋湖南、江西、四川、重慶、廣西和貴州等省份。2014年，公司成立全資子公司步步高支付科技，正在申請第三方支付牌照。公司以O2O全渠道布局為目標，意欲整合PC+手機APP+微信購物+線下渠道，提升消費者的購買體驗。我們認為，布局支付將為公司整合線下資源提供極大的支持。

案例2：TCL。公司作為國內最大的消費類電子集團，正在申請第三方支付牌照及小額貸款牌照，並與湖北銀行、武商聯集團等共同成立了湖北消費金融股份有限公司，金融服務成為公司戰略轉型的重要環節。目前，TCL集團金融事業本部已包含：TCL集團財務有限公司、惠州仲愷TCL智融科技小額貸款股份有限公司、深圳前海啟航供應鏈管理有限公司、深圳前海匯銀通支付科技有限公司。我們認為，公司有望基於前述綜合金融平臺積極開拓消費信貸、供應鏈管理、第三方支付等金融服務，為行業合作夥伴及用戶提供更多的金融增值服務。

另一方面，第三方支付企業也在積極尋求與線下商業公司結盟的機會。

例如，萬達集團收購快錢、海印股份收購商聯支付、東易日盛與匯付天下合作等。我們認為，由於支付業務與實體經濟密不可分，考慮到業務的長期競爭力，第三方支付企業與互聯網化程度相對較低的線下實體結盟，有望充分發揮各自優勢，並建立起具備行業業務特色的差異化競爭優勢。

2.數據運營：實體運營與支付融合的最終目標

基於報告開篇闡述的支付服務在獲取和沈澱用戶、商戶及數據上的重要作用，以及前述實體運營公司與支付融合的現狀，我們構建了神廟模型，進一步分析“實體運營-支付服務-數據運營”的整個流程。

1）實體運營：包括線下商業、互聯網和基礎IT服務，沈澱了實體運營的業務數據，同時也是支付服務發展的基礎，無實體不足以談支付。

2）支付服務：沈澱了實體運營的交易數據，提供了開展全面的數據運營服務的基礎。

3）數據運營：以精準營銷和互聯網金融為2種主要方式。

我們認為，目前實體運營與支付服務的融合，是雙方業務發展的需求。

1）通過支付服務沈澱交易數據：實體運營公司平臺化的必經之路

一方面，之於線下商業和基礎IT服務公司，支付服務中的交易數據能夠與其業務數據進行有效地補充，數據運營為其在較為成熟穩定的主業格局外開拓了新的天地，數據運營的業務廣度和深度是其挖掘現有用戶和商戶資源的能力的體現。另一方面，之於互聯網公司，貫穿業務全流程的業務及交易數據運營更是其安身立命的根本。

支付環節交易數據對實體運營企業的價值，體現為以下4點：

A.真實可靠：交易數據是外部數據，業務數據主要是內部數據，外部數據相對內部數據，之於決策判斷更為真實可靠。

B.實效性好：相對傳統線下企業分散在各個部門、搜集周期較長的業務數據而言，交易數據頻率更高、時效性更好。

C.便於對比個體與整體：交易數據覆蓋了大量用戶和商戶，有助於實體運營企業在群體中對個體進行分析，彌補了業務數據絕對值多、相對比例少的缺點。

D.數據整合效用放大：通過打通交易數據和垂直場景中的業務數據，實體運營企業可以獲取更多維度的用戶和商戶標簽，完善用戶的商戶檔案，從而為更全面、更準確的商業決策提供支撐，甚至能夠將這樣的決策判斷進行對外輸出，實現從實體運營到數據運營的跨越。

2）擁抱垂直場景尋找交易數據變現途徑：支付公司生存發展的必然選擇

由於支付業務具備較強的規模效應，中小型支付公司很難僅通過支付基礎服務實現盈利，探索支付增值服務成為其生存所必須。一方面，我們看到眾多支付公司不斷開拓精準營銷、互聯網金融等創新業務，並與實體商業結盟以謀求長期穩定發展。另一方面，此前線下收單行業的各種亂象叢生，也表明部分從業公司在難以找到可持續的盈利模式時，不惜鋌而走險。

2014年9月，央行下發了針對匯付天下、富友、易寶、隨行付4家第三方支付公司的處罰意見，要求被處罰公司暫停發展新商戶。並退出已有收單業務。據銀聯業務管理委員會發布的通報信息，2014年上半年，全國銀行卡收單業務確認違規商戶4.69萬戶，占活動商戶的5.84%，與2013年底相比，違規商戶的增長已翻三倍。違規行為包括套碼（收單方違規為適用高費率的商戶提供低費率的POS機）、偽造虛假商戶信息等。

在線下收單價格由發改委制定、線上支付服務巨頭紛爭的背景下，通過擁抱線下垂直場景尋找交易數據變現的途徑，從而進行差異化競爭，成為想要謀求長期穩定發展的第三方支付公司的必然選擇。

小結：支付增值服務是支付產業鏈當中差異化能力最高的一環，也是實體運營精細化、個性化的關鍵所在。通過支付服務沈澱交易數據是實體運營公司平臺化的必經之路，擁抱垂直場景尋找交易數據變現途徑則是支付公司生存發展的必然選擇。實體運營公司融合支付服務，沈澱用戶、商戶以及交易數據後，通過對數據的分析處理，可進一步深化服務內容，以實現數據變現。

3.精準營銷+互聯網金融：數據運營的兩大出口

我們認為，在當前的支付體系中，精準營銷和互聯網金融將成為數據運營的兩大出口。精準營銷：在積累用戶交易數據和場景化的業務數據基礎上，通過數據分析，為用戶推送個性化的營銷服務信息，提升營銷轉化率。互聯網金融：1）通過支付平臺向用戶推廣理財產品（兼具精準營銷屬性）；2）以支付過程中沈澱的用戶和商戶交易信息、經營狀況、資金流向等數據為基礎，提供征信、增信、資產證券化等服務。目前，支付寶、微信/微信支付和快錢等支付行業龍頭，已就上述模式的數據運營探索出較為成熟的案例。

1）以精準營銷為出口的數據運營案例：

案例1：精準營銷-微信/微信支付：騰訊在滴滴打車服務、微信支付打車/其他線下服務費用以及微信紅包的推廣上進行了產品及營銷方面的大量投入。目前，上述業務的變現方式已初現端倪。2015年除夕當日，微信搖一搖功能增加了搖出周邊商戶優惠券推送的功能。我們認為，騰訊以支付這一剛需為出發點，通過補貼的形式獲取用戶，在用戶使用打車軟件、支付打車費用/其他線下服務費用的過程中逐漸豐富了用戶檔案，根據打車軟件所獲取的地理位置數據判斷向推送的商戶地理範圍，或者根據用戶在線下場景的支付數據判斷推送的商戶類別、價位水平等，實現更精準的營銷效果，並向商戶收取服務費，這一商業模式有望在未來得到普適應用。

案例2：精準營銷–iBeacon營銷推送：蘋果的低功耗藍牙iBeacon技術，能夠實現在室內環境下對用戶進行精確定位。通過周邊多個iBeacon基站，用戶的位置可以被精確定位至幾英尺的範圍內。在另一方面，由於iBeacon的技術特點是在後臺實時對用戶進行定位和數據傳輸，從而借助支付獲得的數據實現精準營銷。

2）以互聯網金融為出口的數據運營案例：

案例1：個人征信–支付寶芝麻信用：2015年1月，支付寶上線芝麻信用beta版，根據支付寶用戶過往的信用歷史、行為偏好、履約行為、身份特質和人脈關系5個維度，對用戶進行信用評分，分值越高代表信用水平越好、可使用戶獲得更高效、更優質的服務。我們認為，信用卡還款、購物繳費及轉賬理財記錄、C2C轉賬對方賬戶數等基於支付數據的信息，在對用戶評分5個維度中扮演了核心的角色。

根據目前芝麻信用服務類型的頁面展示，信用評分數據的出口可能包括出行住宿免押金、借款和分期服務、購物試用和社交服務等。以阿里旅行和芝麻信用聯合推出的“信用住”計劃為例，支付寶實名用戶芝麻分600分以上的，入住合作酒店不需要擔保和預付押金，退還房卡離店後，系統會自動從用戶的支付寶賬戶里扣除房費。目前已有近3000家酒店加入該計劃，包括君瀾、雷迪森、開元、金陵等高端酒店，以及如家、布丁等經濟型酒店，覆蓋北上廣深在內的全國210多個市縣。

我們認為，“信用住”計劃的本質是個人消費信貸服務，阿里巴巴基於支付在自己的體系內打通了從在線商旅服務到個人信貸服務的全流程。未來，伴隨產品業務模式的不斷成熟和用戶滲透率的提升，互聯網公司基於支付數據對用戶和商戶進行信用評定、並提供貸款服務，通過利差或信息服務費等模式獲得收入，將獲得進一步的業務拓展空間。

案例2：商戶保理及流水貸服務–快錢：快錢是國內領先的第三方支付公司，擁有互聯網支付、銀行卡收單、移動/固定電話支付、預付費卡受理、貨幣匯兌等支付牌照。公司自2012年開始，就開始依托支付清算平臺，與銀行、信托等金融機構合作為企業客戶提供保理服務。2014年9月，公司上線“快易融”產品，針對在公司平臺上有支付流水記錄的民生行業中小微客戶提供信用貸款服務，基於支付數據支撐，有效解決中小微客戶融資成本高、審批流程複雜、貸後管理難的問題。2014年12月，快錢與與萬達集團簽署戰略控股協議，基於自身在線支付和互聯網金融業務經驗，以及萬達集團的線下商業資源，共同向互聯網金融混業集團目標邁進。

小結：綜上所述，我們認為：1>實體商業運營與支付的融合，已經成為跨越多個行業的趨勢。2>數據運營是實體運營整合支付的最終目標；3>精準營銷和互聯網金融是數據運營的兩大核心變現方式，也是A股相關涉足支付公司潛在的發展方向。

4.投資建議

作為典型的平臺服務，支付基礎服務和支付增值服務相關公司的用戶、商戶和數據資源決定數據變現能力和公司價值。我們看好實體運營企業通過拓展支付業務，提升拓展和沈澱用戶、商戶及數據資源的能力，及其向精準營銷和互聯網金融等數據變現業務發展的路徑。（來自i投資）