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投資思考：且談成長與估值 閒來一坐s話投資

http://xueqiu.com/3491303582/30185360
在股市這個地方，成長股一向受到熱捧。自己也一向認為，成長股投資或許更適合中國股市。然而成長股投資，一向面臨著兩個尷尬的問題：
  一是質地好、成長快的公司往往估值不低。好公司常有，而好價格卻常無啊！
  二是成長多快、成長多久難以測定。在這方面，我們看到不少投資者，包括一些財務專業人士，使勁地「摳」所持公司的年報、季報、半年報數字，其勤奮精神不可謂不佳，然而對於這家公司未來二三年的增長又會明晰多少呢？至於一些券商研究機構對一家公司未來兩三年的發展增速甚至精確到小數點之後（自己看到有時就想笑），自己還是建議投資者採用「跳讀」的方法：不看（當然，這些研究員們提供的一些基本面材料有時還是可以採用的，也別全冤枉了他們）！具體到本人更是愚鈍，也常常是將某些公司的財務報表反來復去地看個遍，然而對其未來發展有時想破腦袋也常常是一頭霧水。------這難度還真的不亞於世界杯足球冠軍競猜，你說開始的32支球隊誰能夠得冠軍，你能會想到上屆的冠軍西班牙第一個出局、想到五星巴西會恥辱性地1：7會輸給德國戰車？！我看，就算有幸猜對了，估計其中也有「蒙」的成份。
   其實認真想想，我們做不到這一點也十分正常。因為且不要說行業、企業的局外人常常難以預測一家公司未來的發展，就是公司的高管我看也常常是有不靠譜的時候。一些上市企業常常是年初計劃雄心勃勃，年終業績卻常常縮水便是明證。
  正是由於未來的這種種不確定性，有點經驗的投資者都知道，成長股投資其實是常常要冒著「大進大出」的危險的。分析+判斷+蒙+運氣，押對了，收益可以在較短期時期內獲得爆發性增長；然而，如果一旦成長不在，或者增速不及預期，哪怕是市場希望的30%增長降落至20%，市場也會無情地進行估值殺。面對這種窘況，「趨勢」一段者尚可以獲利了結或壯士扼腕（從這一點上看，趨勢投資者做好了倒是有個安全墊），先知先覺者可以及時撤離，在一邊兒樂著數錢去，然而真正能夠做到者又有多少？在自己看來，那一定是精英中的少數精英！最倒霉的就怕那些所謂的長期投資者了，如果介入時間較早，成本較低，或許原來的成長股最終演變成價值股還可以繼續持有，如像但斌先生那樣當年以23元（還未復權）買入的茅台，現在光是分紅就已經物超所值了，還怕它茅台再跌不成？然而，對於許多的投資者怕就沒這麼有眼光、這麼幸運了的。這方面的例子，可以說舉不勝舉，也殷鑑不遠啊，不是嗎？看一看近幾年的蘇寧云商和張裕a，如果硬是傻傻地持有，或許幾年的「高收益」原來不過是鏡中花、水中月！
  比如，近幾年本人的投資組合之中原本就有張裕a，而且還差不多是在2008年大熊底之間介入的，自己原來立志將它當成自己的養老股呢，現在看看，如果仍然是一直持有，至今仍會是負收益，如此堅定6年多的持有真是情何以堪？！當然，對於張裕這樣的基本面變化其實還是容易觀察出來的（本人現也只是留有少數觀察倉位了，呵呵），一者外國葡萄酒的大舉進入，二者中央八項規定落實，嚴厲反腐對高端葡萄酒的影響。但是，對於許多的公司來講，有時其實是不好判斷的，比如雲南白藥多年來保持了30%左右的複合增長，其股價也成為上漲N多少倍的長期大牛股，但是今年以來其股價卻進入較大幅度的調整，從其收入增長看也有放緩跡象，你說，先前這個人見人愛的白藥從此是明星的隕落，還是重新買入的歷史性機遇呢？在自己看來，這真是比眼力、高難度的活計，誰的預測恐怕也不靠譜兒，唯有用時間去檢驗了！
  其實，成長股投資並沒有錯，關鍵是面對著種種不大確定性，應該有個安全墊。也就是格雷厄姆所開創的而被巴菲特發揚光大的安全邊際理論。其實不用這些外國投資大師們說，在我們中國傳統的智慧傳統的文化中早就有著這種思想（也算是古已有之啊），比如，我們平時所說的凡做人做事都別太絕對，都要給自己留個心眼留條後路，其實就是「安全邊際」的意思，只是股市是個容易讓聰明人變傻的地方，所以好多人一進入股市就聰明不起來了，事情就光往好處想，比如想著想著財富自由的美妙，就忘記了給自己留個安全墊了！
  何謂安全墊？其實就是估值。然而一說到估值，股市上又是一大堆令人頭腦的理論，而且還讓你多數情況下覺得不管用。在自己看來，其實估值最簡單最實用的就是市盈率（儘管它也有缺陷），我們所謂的高估，也常常是市盈率的高；低估也常常是市盈率的低。那麼，如何以此為參照為自己設立一個投資的安全墊呢？
  照本人的經驗，可將這些成長股們分成兩類：
  一類是質地好的公司的高成長，比如增速保持在30%以上。
  在此說明，本人投資只是專注於那些質地好的公司，即將好公司永遠放在第一位，然後才會考慮價格，而對於那些所謂的概念、題材一概不參與，就是它漲到天上去也與自己無關。所以，本人談的公司都是就質地好的公司而談的。
  質地好的公司當然增速越高越好，正所謂高增長可以抵消高估值。然而，這種標的常常是受市場超常的熱捧，正是自己開頭所說的：「好公司常有，而好價格卻常無啊！」介入這種標的，或者以趨勢投資的辦法介入之，然後「趨勢」它一段見趨勢反轉獲利就跑，然而這種辦法自己認為用相對較小的資金量尚可，如果資金量大了，本人可不敢將全部倉位、全部身家押註上！所以，這種辦法自己認為並不可取（因為資金量小了就是賺它個一倍兩倍的也不過癮，更影響不了自己投資的全局）。唯一的辦法就是耐心等。自己認為（以前的文章中常常談及），介入這種高成長股的機遇有三：1、整體大熊市之時，此時好壞公司容易一律誅殺，這些質地好的高成長股才容易落入到一相對合理、便宜的區間。二是「王子」一時遇難，如之前伊利的三聚氰氨事件、雙匯的瘦肉精事件。前兩種機會j一旦來臨，作為投資者還應該有敢於買入的「膽」，膽量不足的還應該在練膽上多下功夫。三是階段性調整之時。市場一段時間會有一段時間的主流行情，真正的長期牛股也不是一天兩天練就的，再好的上漲趨勢也總會有階段性調整之時，如向下調整20%-30%，也常常是大概率事件。此種情況下亦可擇機介入（自己認為，對高速成長的企業，市盈率一般情況下不可高於30倍，或者借助於一年之內的增長速度，計算出動態市盈率不超過30倍市盈率）。第三種機會，雖然不如前兩者收益驚人，然而如果把握得好，也會享受長期坐轎之樂，特別是一旦價格遠遠地脫離你的成本區，你便可逍遙地從容地持有下去了。
 第二類，質地好的公司的低速增長，如落入增速20%以下。
 中國的股市向來胃口很高，一家公司如果你落入20%以下的增長，市場也常常給它個估值殺（當然也有例外，如恆瑞醫藥、同仁堂）。估值殺過頭了，刀子落地了，往往一家公司的估值低下來了，然而成長性上又常常令人迷茫，或者受到市場普遍質疑。每每此時，市場就常常給它以較低的市盈率估值。此外還有常見的一種情況，就是公司經過多年的持續增長，公司市值在行業內已相對較大，由於成長基數已較大，增長速率也自然下移。不太喜歡大市值、追求十倍股的投資者們或許早就絕塵而去了，此時，市場也常常給它以較低的市盈率估值。面對這種情況，自己認為有時投資機會也就來了，即估值已具有一定安全邊際，而成長性卻並不是那麼糟透了公司，或許就是我們投資的富礦了。換句說話，就是在投資標的選擇上，將安全估值放在前提性位置（先保住自己不賠錢），然後再毛估估其成長性並沒有糟透了，然後再下注進行投資。在自己看來，有時這樣的投資反倒更能夜夜安枕，也是我們追不上那種較高速度的成長股投資後的次佳選擇。堅持這種投資，有時還能夠收到意想不到的效果，即公司的增長一旦超出預期，或者重拾較高速度的增長，市場在價格上便又誇張地「手舞足蹈」起來，所謂雙擊。
  比如，與前面本人所講投資張裕A相反的例子是格力電器這只股票。與自己當初想讓張裕作為自己的「養老股」相反，格力電器這支股票從股市關閉論、荒島挑戰論出發，應該是讓人不太放心的，因為身處一個充分競爭的行業之中更多的是要依賴於優秀的管理層，這是其一；其二，市場上早就質疑其天花板，比如在2003年時市場就有質疑之聲，所以，市場這幾年就始終給它以相當低的估值。本人2008年大熊市以後其市盈率曾到8倍以下買入，後來又加倉，至現在市盈率仍然是8倍以下，結果，6年多下來格力電器成為自己組合中收益較為豐厚的一個！這兩個例子多多少少對自己有點諷刺，不過，從這一實例之中，自己也得到一些啟示，比如，一些知名消費品牌企業一旦落入10倍左右市盈率（有的會落入15倍、20倍左右市盈率，行業情況與企業成熟度不同），如果其經營得還沒有那麼糟，而且收入、利潤還能夠保持著一定的增長，這種企業的安全邊際或許就更大了，其投資價值也很值得去挖掘。

   總之，在股市先立足於不賠錢，即先把安全墊坐牢，即將估值安全作為前提，然後再想掙錢的高度，即把握好成長性。如果自己所投的企業不大成長了，我命（當然由於具備了一定的安全邊際，最壞的結果也不會要命）；如果超預期高成長了，我幸。呵呵，或許，如此處理好成長與估值的關係，是股市投資者需要考慮的一大命題。

美國最大殯葬服務龍頭SCI公司成長史：靈活併購+一站式服務

http://newshtml.iheima.com/2014/0716/144156.html

併購搭建營業網絡

總部位於休斯頓的SCI成立於1962年，並於1969年上市。自成立之日起，SCI就確立了大規模擴張的長期發展策略。經過近50年的發展，SCI在北美地區擁有1302家殯儀館和369塊墓地，遍佈美國43個州，龐大的分支機構使其服務範圍覆蓋了全美80%的家庭，並將其服務網絡延向南美洲和歐洲大陸。SCI如何成就當前領先地位?答案是併購。

SCI的併購的三個階段

1962-1992年，為謹慎擴張期。此時，SCI的擴張方向僅限於北美市場，並通過在全美各地收購地方性殯儀館，變身成為連鎖殯儀館經營商。不過，SCI只收購那種一週安葬10多個死者就能盈利的殯儀館，對那些小型的生意冷清的殯儀館則置之不理。至彼得·林奇在上世紀80年代初投資之時，SCI擁有461家殯儀館、121處公墓、76家花店、21家殯葬品製造供應中心，以及3家棺材分送中心，能夠提供全套的殯葬服務。在此期間，SCI由於為被稱為「悲壯的怪才」的億萬富翁霍華德·休斯(Howard Hughes)提供了葬禮服務而一舉成名。

1992-1999年，為快速擴張期。要在一個相對穩定的行業內做大做強，蠶食競爭對手的市場份額無疑是最佳選擇。在此期間，SCI不僅加快了在北美的佈局，還將業務觸角伸向了歐洲大陸、澳大利亞等地。研究顯示，自有資金、股權融資、銀行貸款以及換股等主要方式支撐了SCI的快速擴張。1993年，SCI邁出了海外併購的第一步，收購了一家澳大利亞殯儀墓地一體化公司;1994年收購了英國兩家最大的殯儀服務公司Great Southern Group plc和Plantsbrook Group plc，使得SCI當年通過收購增加的殯儀館、墓地、火葬場累計數量高達726家。1995年更是SCI的擴張高峰，它收購了法國兩家最大的殯儀公司，在歐洲搭建了最大的殯儀墓地一體化公司。同時在本土市場以2億美元吞食北美第四大殯葬服務公司Gibraltar Mausoleum。完成了對Gibraltar Mausoleum的收購後，SCI在美國的覆蓋面增加到41個州。

SCI大規模擴張的步伐直到1999年才停止。外圍市場因素和經濟效益的改變使它不得不放棄以擴張為主要發展策略的計劃。此時，SCI的規模達到了最高峰，在全球範圍內經營的殯儀館、墓地、火葬場分別為3823、525和198家，遍佈20個國家和地區，由此成為全球最大的殯葬服務企業(表1)。

而1999年至今，是SCI的調整及理性擴張期。上世紀90年代在行業內瘋狂擴張的並非SCI一家，當時殯葬公司普遍認為通過併購可以提高協同效益，從而降低成本。因此，在整個90年代，北美地區的殯葬業掀起一股合併的浪潮。併購的成本不斷抬升，而資金回報率不斷降低。SCI的收入從1993年的8.99億美元迅速增長至1999年的30.07億美元，收入年複合增長率高達22.29%，但毛利率卻從1993年的29.3%下降到1999年的19.4%，2000年更是下滑至12.8%(圖1)。

2000年，SCI進入調整期，開始從早期依靠擴張來提高收入，逐步轉向增加現有企業銷售收入和打造強勢品牌來提高盈利能力，即由外延式增長調整為內涵式增長。促使上述調整的一個重要原因是，瘋狂的併購擴張導致了大量的負債，公司財務壓力劇增(圖2)，1999年SCI的債務已經高達10.5億美元，同期現金流量僅為5780萬美元。

打造統一的品牌標識是SCI調整期的重要舉措。2000年以前，SCI併購的殯儀公司仍然保留其原有的名字，以致其品牌價值無法彰顯。2000年，SCI決定在北美地區統一以Dignity Memorial品牌來命名所有經營的公司，同時保留了原經營網點的名號。比如名為Geo.H.Lewis&Sons Funeral Directors 就變更為Geo.H.Lewis&Sons Funeral Directors，a Dignity Memorial?? provider，以此突出SCI擁有的完善經營網絡服務。

另一重要舉措是收縮戰線，減緩財務壓力。為了提高公司的現金流量，使公司的財務運轉維持在一個良好的狀態，SCI從2000年開始重整在北美地區的部分殯儀館和墓地業務。同時通過引入第三方合作和直接出售資產的方式逐步退出了某些國際業務。按照SCI的長期規劃，它最終將完全拋售北美之外的所有國際業務，專注於打造北美地區的核心資產，提供高質量的殯儀墓地一站式服務。經過5年的內部整合處理，經濟效益明顯。SCI經營的殯儀館、墓地和火葬場數量由2000年的3611、569和200家降至2005年的1058、358、130家，大幅減少公司的運營成本，而毛利率則從12.8%回升到17.4%。通過出售海外業務得到的收益，SCI清償了大部分債務，同時充沛了現金流，極大地改善了公司的財務狀況，使得其在後來能成功完成對競爭對手的吞併。

調整長期發展策略後，SCI的元氣得以恢復，併購擴張之劍再度出鞘。不過，此時SCI不再是近乎盲目的大小通吃，而是更為理性地選擇質地優良又能帶來協同效應的收購標的。2006年11月，SCI以總額12億美元的代價吸收合併了北美第二大殯儀服務公司Alderwoods Group，Inc.。該公司是SCI在北美地區的最大競爭對手，擁有594家殯儀館、72家墓地公司和60家殯儀墓地的一站式服務公司。通過整合其現有資源，SCI大大降低了運營成本，獲得了併購後的協同效應，提高了運作效率。　　Alderwoods的優質資產使得這次收購活動在第一年就給SCI帶來了9000萬美元的稅前收入。完成對Alderwoods的併購後，SCI的經濟效益得到顯著提升，2007年的毛利達4.66億美元，比2006年增長34%，毛利率穩步增長到20%以上。2009年10月，SCI與Keystone簽定了初步協議，擬斥資2.56億美元併購這家擁有199家殯儀館和15個墓地、專注於服務中小規模市場的北美地區第五大殯儀服務公司。

預訂服務事半功倍

SCI不僅規模取勝，而且是一站式殯葬服務的典範，在完善的網絡體系下，能夠為客戶提供殯儀服務、火化服務和墓地選擇等一站式服務。通過對產業鏈的全覆蓋，SCI在提升規模之時，增強了整體抗風險能力。不過，在SCI的業務架構中，最值得一提的是其在全球首創的殯儀預訂服務，該服務客觀上為SCI的擴張提供了有力的資金支持和業務保障。

與國人對殯葬服務的忌諱不同，在國外提前預訂棺材和墓地跟預訂汽車一樣普遍。預訂殯儀服務是一項非常受歡迎的業務，這一業務使公眾可以在目前還能負擔得起的時候付清自己將來的喪葬服務費，即使日後費用上漲了3倍，其家人也不用再付一分錢。對死者的家屬來說這非常不錯，對SCI而言則更為有利。

對SCI而言，通過預訂服務得到的現金相當於一筆可以多年無償使用的借款。按照法律要求，SCI通過收取預訂殯儀服務費和墓地費用得到的資金，需按一定比例轉移至信託基金和永久維護信託基金，直至交易的商品或服務正式完成才能把信託基金中相應的資金劃歸公司。轉移至信託基金的資金比例按照各個州政府的法律要求而定，以密蘇里州為例，其要求支付的比例為80%。一般而言，信託基金可以被投資用於購買股票、固定收益資產或者共同基金等，而投資取得的收益全部歸SCI所有。假如這項預訂服務每年的收入為一億美元，等到公司完成預訂的服務時，原始資金有可能得到數十倍的增長。運用預訂服務得到的資金，SCI在2005-2007年的投資收益分別為8350萬美元、1.26億美元和3240萬美元。而未轉移至信託基金的部分，則自然轉入營運資金，沉澱在經營過程中的各個環節。截至2008年底，SCI尚未履行契約的預定服務價值高達62億美元，為其併購擴張提供足夠的底氣。

點評：「理想」的殯葬業態什麼樣?

長安私人資本管理合夥人 姜山

相信電影《入殮師》的觀眾，多為之感動。還逝者尊嚴、給逝者與生者最後一次牽手交流愛和怨的機會，將終極關懷中流露的人性溫暖留給生者。跨界手藝人和生意人的從業者，將殯葬服務提升至藝術層次，換來應得的殷實的物質與精神回報。這應該是喪葬業的本質之一。

婚喪嫁娶，在城市化、後工業化的時代，正迅速地產業化、資本化。其運營模式、投資價值，已開始進入實業家和投資家熱議的範圍。面對這些話題，筆者卻時時感到沉重。殯葬，這一深深跨界靈肉、人倫、文化的「終極」服務，在今天諸多相對更趨「交易」型的服務業態尚未成熟的時境裡，其產業化、資本化進程能否得以健康發展?懷此惶恐的心情，筆者願嘗試對心目中「理想」殯葬業態做若干拋磚引玉式的描述。

企業層面：一、服務設計，兼顧共性和個性需求，宜簡勿繁，避免客戶選擇時佔用殯葬特殊時期的過多時間;二、服務推介與執行，實施顧問營銷及負責制;三、積極推出預約服務，給逝者在世時選擇告別方式、規格的機會;四、把握規模化和個性化平衡，前台服務個性化、後台運作適度規模化;五、品牌定位兼顧客戶對品牌內涵不同甚至矛盾的訴求，SCI的「雙品牌」策略即是實現方式之一;六、相較成本控制，更為關注服務溢價能力，按經營策略定義並持有核心資產，擴張中直營和特許經營模式並存;七、以客戶人倫、文化訴求為基本，中國生命在內地的成功，除主文中闡述的理由外，當與其來自傳統文化保持最好的台灣地區相關。

產業層面：以市場化運作為主，監管宜在國家基本法規框架裡，由行業自律機構立規執行。政府可效仿養老金模式，預收殯葬費，市場化選擇服務提供商，給缺乏支付力群體提供基礎保障同時，為大眾提供一款「公共服務選擇」，給私營從業者帶來競爭和間接監督。

（本文作者和也，微信公共賬號zgbgqz）

如何在成長股中穩健掘金 證券市場紅週刊

http://xueqiu.com/2994748381/30302472
今年以來，成長股成為了低波動率市場中一道亮麗的風景線，機構的著眼點依舊落在淘金局部行情。鼎鋒資產是目前國內成長股投資的傑出代表，而對成長股情有獨鍾的王小剛，最愛談的永遠都是關於成長股的話題。此次，我們有幸邀請到上海鼎鋒資產合夥人、副總經理王小剛，為我們講述成長股的選股之道。
　　本期《紅週刊》、雪球網與手機騰訊網合作的《投資人物專訪》欄目嘉賓王小剛，畢業於中央財經大學財政學專業，中歐商學院EMBA，曾就職於美的集團。1996年起先後在國泰君安證券投資部、資產管理總部任投資經理，2006年起就職於國元證券投資管理總部任高級投資經理，2009年加盟上海鼎鋒資產管理有限公司任副總經理。
經常問自己：這是一個大趨勢麼？
　　《紅週刊》：您認為什麼才可以稱之為「高成長投資」？
　　王小剛：高成長投資，即分享公司不斷成長的商業價值，商業價值體現在很多方面，如客戶、規模、品牌，但最終會體現在有現金流支持的淨利潤上。高成長投資首先是分析標的的商業價值是否不斷提升，其次才是判斷介入的價格是否合理。
　　《紅週刊》：從什麼時候開始，鼎鋒資產踏上了成長股投資之路？
　　王小剛：2010年以來我們把重點放在成長股上，從長期業績來說還算成功。當然，我們的成長股投資之路也處於理論和實踐不斷完善的過程中。2010年我們提到過「高小新」（高成長小市值的新興產業股票），但2011年這些股票暴跌。2012年我們把重點放在「成龍」（成長性行業的龍頭公司），但從2013年下半年至今又遭遇白馬成長股的不斷回落。因此，我們今年上半年提出了「小成龍」（小型的成長性行業龍頭）。
　　《紅週刊》：成長股大多數在新興產業中，普通投資者如何看得到這些行業的未來？
　　王小剛：個人感覺投資者最重要的是判斷大趨勢，最好是普通人都能感受到的大趨勢，其它一些趨勢比如信息安全、軍工等需要很專業的背景，這些遠超普通投資者的能力圈。投資者可多從身邊的變化來觀察，經常問自己：這是一個大趨勢麼？
　　比如，2007年蘋果第一代iPhone手機出現時，若能判斷智能手機替代功能機是個大趨勢，然後深入研究蘋果公司及其周邊配套企業，投資者就有可能把握住蘋果從2007年以來的近10倍漲幅。而國內為蘋果配套的歌爾聲學自2008年以來最大漲幅近40倍，德賽電池近20倍，生產觸摸屏的歐菲光和提供CDN服務的網宿科技兩年左右上漲10倍！
　　《紅週刊》：鼎鋒資產近期一直偏重於哪些成長股的挖掘？
　　王小剛：我們目前關注的領域仍集中在消費、TMT、新能源、醫療。今年相對偏重於TMT，細分行業中關注NFC應用、指紋識別應用、金屬外殼應用、無線充電、智能穿戴等板塊。目前，鼎鋒專門投資新三板的PE基金已經成立，規模在2億元左右，投資領域同樣集中於上述四大領域。
成長股投資最重要的是大趨勢
　　《紅週刊》：從發現機會到最終實現投資，您決策的流程是什麼？
　　王小剛：成長股儘量做早中期，我認為要想早點發現，就一定要熟悉行業、熟悉公司。首先就是確定行業，看是不是一個高增長的行業、行業的發展階段是不是早中期、空間是不是很大、行業的上下游情況如何等。然後再看所選擇的個股是不是行業內龍頭，通過上市公司的公告、新聞、數據等各種渠道資源來判斷。最後通過調研確定及跟蹤，待企業市值達到預期目標後賣出。需要注意的一點，調研重點是產品和業務增長趨勢，數據重點是行業增速和公司歷史業務數據。
　　《紅週刊》：「小成龍」的問題也有很多，比如商業模式有待確定、治理結構不夠完善、傳統估值不夠便宜，您怎麼看待這對於股價的影響？
　　王小剛：「小成龍」的商業模式或者還在探索中，或者行業還在早期盈利甚微甚至於無法盈利的階段，這就需要投資者對行業趨勢、企業家的戰略和執行力做出儘量正確的判斷。而盈利模式已經清晰，且具有一定規模的企業投資風險較小，但股價的上升彈性也相對較弱。
　　成長股投資最重要的還是方向，是行業基本面趨勢。既然是高成長，就意味著未來業績預測的難度很大。因此，一不要苛求精確的預測，二不要太看重短期業績，三不要經常拿短期估值來決策（除非特別高估），重點還是應該放在「行業研究+公司競爭優勢分析+管理層考察」這三個方面。
衡量公司價值的最終指標是市值
　　《紅週刊》：依靠高成長公司動態價值的不斷提升來獲取長期較高的復合收益率，這算是您的投資理念，如何判斷公司的動態價值？
　　王小剛：衡量公司動態價值的指標很多，以前我經常用不斷增長的利潤以及市盈率，後來發現利潤並不能充分反映公司的商業價值，市盈率也只能反映成長中期公司的估值，成長早晚期、週期股、隱含資產型公司等都不適合用市盈率，也就是不適合用利潤來衡量。
　　《紅週刊》：上述提到的這幾種類型公司，為什麼不適合用利潤來衡量？
　　王小剛：早期的公司沒有利潤，尤其是互聯網公司，可能有不斷增長的用戶和收入，這也是公司動態價值的提升。企業動態價值要看企業的商業資源是不是不斷增長，如互聯網企業早期是用戶數，後期是用戶價值的貨幣化；連鎖企業是看門店是否不斷擴張。成長晚期的公司利潤趨於穩定或者不斷下滑，雖然絕對利潤還很高，但按市盈率來算估值會很低。假如說10倍市盈率便宜，可能最終會跌到3~5倍。而像有色、煤炭等週期股，用儲量和產量來衡量可能更科學而不是利潤。
　　《紅週刊》：那用什麼指標來衡量估值會比較有效呢？
　　王小剛：對於一家公司來說，不同階段的衡量指標不一樣，但最終投資者應該用市值而非市盈率來衡量估值。市盈率不是主要衡量指標，衡量公司商業價值的最終指標是市值，市值適合於所有階段及類型的企業，也適合於未上市公司。我們選擇的一些股票不知不覺中市值達到200億以上，雖然利潤依然保持在30%甚至50%以上的增長，但市值過大後對利潤的反映彈性大幅下降，甚至出現利潤增長但股價不斷回落的情況。
　　《紅週刊》：那又該怎麼提前估計到公司發展接近頂峰？
　　王小剛：判斷公司到頂的主要依據是可擴張的想像空間未來已經終結，就是我們所說的「天花板」，距離「天花板」越近，未來增速越低，市場給的市盈率越低。這也是為什麼我們要強調「小成龍」，小型公司一般處於創業早期，離成熟期還相距較遠。而「老成龍」或「大成龍」相對成熟穩定，市值較大，未來的成長速度大概率降低，估值一般會回落。
財務指標只是起到驗證作用
　　《紅週刊》：您認為對於早期的企業來說，觀察哪些指標更為重要？
　　王小剛：業務指標最為重要，比如零售企業的門店數、互聯網企業的用戶數等，早期的企業還不一定有大規模的盈利，所以過去的盈利並非投資成長股的一個必要條件。一般來說，企業有了一定規模的利潤後，持續高增長期就只有2~3年，甚至有些企業上市不久後，高增長期就結束了。比如，金風科技上市前連續5年利潤增長接近翻倍，2007年底上市後僅高增長兩年，行業高峰期就結束了。因此，投資成長股的必要條件是未來利潤要高增長。
　　《紅週刊》：財務指標是否也是您重點考察的方面？
　　王小剛：財務指標坦率地說不是我的擅長，而只是起到驗證作用。財務指標相當於考試成績得分，而實力在平時工作和學習中就有體現。財務指標適合驗證成長中期盈利模式完全定型的公司，但不適合成長早期。如果一定要用財務指標衡量，收入、毛利率、淨利率這些我都比較看重。
找尋處於青春年華的理想標的
　　《紅週刊》：什麼類型的個股才算是您眼中理想的投資標的？
　　王小剛：通常，我們對一個公司熟悉起來需要3到6個月時間，有時甚至需要更長時間。在沒有足夠的研究之前，我很少持有或者基本不敢介入。如果一個公司的投資週期很短，我們還沒有充分研究其投資機會就結束了，這顯然不是理想的投資標的。很多週期股如地產股就是這樣，每當我覺得有機會或者準備買入的時候，地產股往往就見頂了。
　　《紅週刊》：也就是說，理想的投資標的持有時間越長越好了？
　　王小剛：不盡然，前提是這些企業仍然處於高成長的早中期，雖然我們主觀上希望企業的高速成長階段越長越好，但現實是很多行業和企業的這個階段都非常短暫。比如，蘇寧電器2003~2008年是高速成長階段，從2004年中上市到2007年這幾年投資機會都很好。而金風科技2007年上市，其高速成長階段是2002~2009年，上市後投資窗口期很短暫。
　　我們的投資週期要短於企業的成長週期，如果說企業的成長階段是完整5年的話，高速增長的第一年我們大多數人無法做到先知先覺，很有可能股價已經伴隨著利潤的高速增長而飛速上漲，但我們還沒有買入。企業高速增長的最後一年可能會面臨「戴維斯雙殺」，雖然企業利潤還在增長但估值迅速下移，持有的風險相當大。因此，企業高速增長的5年裡，我們能夠把握的或許只有3年。
　　《紅週刊》：投資成長股最怕買到「偽成長」，您在這方面有何秘籍？
　　王小剛：一是，通過行業，不要去選擇週期性行業或主題性行業。二是，通過企業來判斷戰略和執行情況，特別強調的是，管理層不誠信的公司就不要花時間研究了。三是，通過公開資料來判斷企業的進度。一般來說，行業數據很難做假，個體數據企業調節反而不好判斷，通過與行業內其它競爭對手的反覆比較、互相驗證，以提高選股的成功率。
不做人云亦云的投資
　　《紅週刊》：在您這麼多年的投資生涯中，有沒有比較挫折的案例？
　　王小剛：比較挫折的投資肯定有一些，最大的是2001年在東方電子上的操作。我從1997年就開始跟蹤東方電子，但當時一直研究的不夠透徹，2000年以為自己真正瞭解該公司，結果買入後被媒體爆出財務造假，股價跌了30%~50%後才出局，損失慘重。無獨有偶，2010年一家做連鎖銷售品牌食品的上市公司，被我們調研了兩次，以為連鎖擴張路徑沒有問題，結果報表出來沒有任何跡象表明繼續擴張，耽誤了我們的投資時機。
　　《紅週刊》：如果讓您總結的話，哪些頗為深刻的經驗和教訓值得與投資者分享？
　　王小剛：我總結的教訓是投資應趁早，要在自己的能力圈內。比如東方電子屬於電力行業，我一直不甚瞭解，自己無法獨立做出判斷，屬於人云亦云的投資。因此，一定要聚焦於自己熟悉、易理解、易跟蹤且處於早期的成長性行業的龍頭，不能簡單地說什麼「夏天買啤酒、秋天買白酒」。而在投資理念方面，股價長期來講是跟基本面掛鉤的，但我用了10年才堅信這個道理。如果給一個教訓的話，就是要早一點認識到這一條。

最新佈局》外資齊按讚 股價上看一二○元鴻海營收三級跳的三大成長引擎(084-088)

2014-07-21  TWM

推動台股上萬點的要角，鴻海已成為外資齊力按讚的對象，在蘋果iPhone 6訂單站穩獲利腳步，郭台銘更將靠著三大新事業佈局，讓目前近四兆元營收的鴻海，能夠進一步達成十兆元帝國的目標。 撰文‧林宏文 當台灣電子業普遍面臨成長停滯與利潤萎縮時，鴻海董事長郭台銘卻愈幹愈起勁，不斷朝創新領域佈局，讓鴻海成為台股上看萬點的中流砥柱。 根據多家外資分析師評估，由於看好鴻海今年在iPhone 6的接單，以及明年起在機器人、汽車電子、電信和雲端等投資即將發酵，預估今年及明年的稅後ＥＰＳ（每股純益）將落在九元及十元附近，對於鴻海股價也都樂觀預期，目標價最高上看一二○元。 事實上，截至七月十四日，鴻海今年股價已經大漲超過四成，投資人之所以如此捧場，主要是因為鴻海今年獲利表現令人驚豔，而且對於未來具發展潛力的新產業，更已領先投入佈局。 不過，鴻海如何做到郭台銘的十兆元營收目標，仍然引起大家的質疑與討論。十兆元的營收，是鴻海去年營收三．九五兆元的二．五倍，等於是要新增六兆元才能達成；這六兆元的營收相當於目前三星電子的營業規模，鴻海要從哪裡取得這麼大的營收？ 除了擴大原有事業的規模外，鴻海最大的成長來源必須仰賴新事業佈局，目前鴻海鎖定三大產業，從機器人、汽車電子到雲端電信產業，都是規模達數兆元的產業，也成為推動鴻海營收成長的關鍵力量。 引擎一：機器人 兩大巨擘軟銀、Google 都找上鴻海合作 例如，近來很夯的機器人產業，就是鴻海的新成長動能之一，而且由於已投資佈局多年，今年起將有明顯訂單挹注。 目前全球機器人產業最重要的兩大指標性企業，一家是六月才發表胡椒粉(Pepper)機器人的日本軟體銀行；另一家則是去年大舉收購八家機器人公司，以發展機器人作業系統ＲＯＳ（Robot Operating System）為目標的Google，如今這兩大企業，都選擇鴻海作為發展機器人產業的合作夥伴。 機器人產業已發展三、四十年，鴻海早期也投入研發，但近幾年中國工資上漲，工業自動化需求大幅提升，鴻海的開發腳步才加快，並做出不錯的成績。 在最近加緊趕工出貨的蘋果iPhone 6生產線上，已有部分產線用到名為Foxbot(鴻海機器人)的設備，也因此，當軟銀董事長孫正義想推出Pepper機器人時，很自然地找到他的老朋友郭台銘。 胡椒粉機器人瞄準老齡化社會，推出可以陪伴老人的家庭照護型機器人，這台機器人可透過Wi-Fi連上雲端的人工智慧，並內建攝影機和麥克風，可錄製老人的表情和語調，傳送到數據中心分析整理，透過雲端及軟體的運作，讓Pepper擁有學習對人類情緒的判讀能力。此外Pepper的手指可靈活操作，相關的機構件與開模都由鴻海負責。 Pepper預計明年二月推出，定價為十九．八萬日圓(約新台幣六萬元)，比過去機器人售價便宜許多，市場相當看好日本市場的銷售前景。軟銀的Pepper機器人之所以受到重視，主要是為商業用途機器人又打開另一扇大門。 過去大家對機器人的發展，主要都集中在工業用途，但實務上商業用機器人種類更多，而且市場更大，例如去年全球工業用機器人總需求量為十七萬台，但光是家庭用掃地機器人銷售量就高達五百餘萬台，而且預估今年數量會再成長兩成以上。 至於機器人產業另一大巨擘Google，企圖心更不容小覷。Google去年將原本負責智慧型手機Android平台的魯彬（Andy Rubin）調至機器人部門；同時過去幾年也透過購併整合軟硬體技術，推出機器人作業系統ＲＯＳ，目標就是要成為機器人的標準平台，讓全世界眾多軟硬體開發商都以ＲＯＳ為標準，一統全球機器人江山。 研究並開發機器人三十年的交大電機系教授宋開泰說，軟銀與Google正好代表兩大商業模式，軟銀會在自己的平台上建立垂直的系統與應用，Google則希望建立一個開放平台供大家選擇。這種競爭模式，與過去蘋果與Google在智慧型手機上的較勁非常像，可以密切注意未來兩大廠的動作與佈局。 三十年前宋開泰在比利時魯汶大學攻讀博士學位時，就是以機器人為研究主題，如今他在交大的實驗室，已成功開發出工業用及服務用等十餘種的機器人。對於近來機器人產業的進展，宋開泰相當興奮，他預期今年將是機器人產業大幅起飛的關鍵年，尤其是工業與商業市場同步起飛，會帶動新一波的產業大成長。 鴻海佈局的另一大產業，就是汽車電子業。 在這個全球產值已上看二千三百億美元(約新台幣六．九兆元)、足以與電子業媲美的超級大產業中，鴻海已經投入十餘年；不過，近來鴻海在汽車電子的進展已有加快現象，包括傳統的汽車電子零組件，鴻海在電池、電機、電子控制及驅動器等領域，都已紮下不錯的根基，也打進不少中國及歐美日等車廠；至於在更新的電動汽車和無人駕駛車等領域，更是卯足力爭取，投資效益逐步顯現。 引擎二：汽車電子 積極爭取特斯拉、Google訂單在電動車部分，鴻海目前已切入電動車的開發，初期以定點路線為主的大客車為發展目標，藉此培養集團在整車系統的設計與零組件發展能力，達到練兵的效果。 至於在全球最大電動車特斯拉(Tesla)的供應鏈部分，鴻海集團則早在五年前就已積極切入，從連接器、機構件到面板(由群創供應)，都有鴻海提供的產品，而且供應項目越來越多。郭台銘積極搶攻特斯拉訂單，另一個目的當然是要打擊他的頭號敵人，也就是比亞迪的創辦人王傳福。 此外，在Google推出的無人駕駛車部分，郭台銘也盡全力爭取卡位。根據Google的評估，由於無人駕駛車受限於法規及市場接受度，真正上路時間可能在五、六年後，也就是大約二○二○年，但初期仍可先應用到企業內部、大賣場、倉儲或工廠等專業領域。 據瞭解，郭台銘曾應Google共同創辦人布林之邀，至Google美國總部試乘無人駕駛車。相對其他許多企業主擔心無人車安全性，猶豫要不要試乘，郭台銘二話不說，立刻跳上去坐，讓眾多Google主管印象深刻。 Google的無人駕駛車雖然仍在概念車階段，但今年底就會有百輛原型車出廠測試。由於無人駕駛車具有革命性的衝擊力量，對現有汽車產業極具破壞力，也成為過去難以打入傳統汽車產業的鴻海，積極參與並尋求翻身的項目。 鴻海佈局的第三大事業就在電信及雲端產業。 其中，進軍４Ｇ競標並收購亞太電信，只是鴻海躋身電信運營商的第一步。郭台銘很清楚，鴻海集團很難在既有電信運營基礎上與中華電信、台灣大哥大或遠傳等公司競爭，因此，整合鴻海在電信、雲端數據中心、連接器及伺服器等眾多優勢，進而跨入國際電信服務市場，將是鴻海在電信事業最重要的差異化策略。 引擎三：電信及雲端 與國際大廠合作 建立差異化競爭力 例如，在伺服器及資料中心等雲端產業領域，鴻海近幾年就已累積不少經驗，並與惠普各出資一半成立伺服器事業，讓鴻海擁有製造與銷售權，累積在全球雲端與資料中心的經營知識與能量，建構未來數位匯流的基礎，這對鴻海跨足電信運營將產生重大加值。 六月底，鴻海宣佈投資新台幣一一二億元入股韓國SK c&c，ＳＫ是韓國僅次於三星及ＬＧ的第三大科技集團，旗下擁有韓國第一大電信公司SK telecom，以及全球第三大記憶體廠海力士（Hynix）。 不過，相較於三星及ＬＧ在全球３Ｃ產業的綿密佈局，ＳＫ集團仍然有一大段差距，這也成為ＳＫ與鴻海結盟的關鍵理由，希望透過鴻海快速拉近與前兩大集團的差距。 至於鴻海則透過投資SK c&c，快速進入ＩＴ服務和雲端資料中心兩大領域，並且也埋下未來兩大集團在電信、網路等領域合作的伏筆。透過這項結盟，讓鴻海國際化的路線愈來愈清楚，也讓鴻海電信事業與國內其他業者有所區隔。 其實，郭台銘在佈局電信產業時，就已確定不會只滿足於發展台灣市場而已，亞太是佈局的第一步；但以鴻海擁有各種產品設計與開發的能力，未來必然可以在電信服務市場上，為客戶量身訂做出不一樣的產品及服務。 郭台銘說，４Ｇ時代就是影像時代，所有訊息都要眼球化，全世界只有鴻海擁有連接器、數據中心和伺服器的多重優勢，這將是鴻海跨入電信事業的最大利基。 此外，軟銀董事長孫正義的作法，也很可能是郭台銘的傚法對象。軟銀近年來透過收購美國第三大電信運營商斯普林特(Sprint)，躋身為全球僅次於中國移動及美國威訊通訊(Verizon)之後的第三大運營商，將是郭台銘有樣學樣的傚法對象。 鴻海新事業佈局 受外資肯定── 外資預期鴻海目標價、獲利狀況與看好原因外資 目標價（元） 稅後EPS預估 調升目標價原因巴克萊 120 2014年：8.91元2015年：10.03元 鴻海掌握多數iPhone 6訂單，出貨可望在８月底轉強。同時郭台銘預期2014年營收穫利都可望有10%~15%成長。 滙 豐 117 2014年：9.3元2015年：9.9元 鴻海今年在桌上型電腦和iPhone的出貨可望帶動營收穫利成長。郭台銘對今年營收、獲利的成長展望優於市場預期。 大和國泰 113 2014年：9.24元2015年：10.46元 在蘋果下半年兩款iPhone 6新機帶動下，今年全年出貨量上看1.9億支，鴻海可望吃下其中的多數訂單。 瑞 信 110 2014年：9.1元2015年：9.8元 除了iPhone 6成長動能可期，也看好資料中心業務有機會在2015~16年帶動鴻海獲利成長。 麥格理 108 2014年：8.67元2015年：9.81元 看好iPhone 6的出貨以及在機器人、電動車和雲端的投資。 美銀美林 107 2014年：8.97元2015年：9.58元 看好鴻海８月開始出貨轉強，新iPhone將是下半年最主要成長動能。同時也看好鴻海生產效率提升帶來的營益率改善。 整理：何佩珊

接班大計》鴻海年營收成長一五％都靠他們 邦聯成形 12戰將共扛帝國霸業(080-082)

2014-07-21  TWM

郭台銘一句「鴻海未來是邦聯制」，又將鴻海的接班問題搬上枱面。 然而，今年鴻海集團重新整軍，擘畫出「八大生活圈」的新藍圖，也讓旗下十二名戰將的成績，備受關注。 撰文‧賴筱凡 「我上有高堂、下有妻小，還需要錢，不能退休啦。」每回遇到鴻海董事長郭台銘出席的公開場合，最不能避免的就是接班問題，多達百萬名員工、營收上兆元的鴻海，誰能從郭台銘手上接下棒子，當然是大事。 儘管兩年前拋出「第七艦隊」的概念後，郭台銘就逐漸依照鴻海的子集團，分劃出一艘又一艘的小船；有些小船的規模夠大，就獨立出去上市，臻鼎、乙盛、榮創都是這樣的例子。 今年適逢鴻海四十週年，面對接班問題，郭台銘再提「邦聯制」，他更為了建立這個龐大的邦聯，將大筆時間花在訓練年輕主管，因為未來鴻海營收要挑戰十兆元目標，年營收成長率要達一五％，都端賴這些主管。 郭台銘原本就十分仰賴身邊的老將，出入重要場合都有鴻海集團總財務長黃秋蓮跟隨，戴正吳、盧松青、游象富等副總裁，都是超過二十年以上的資歷，也是跟著郭台銘征戰多年的大將。 數據、電信當紅 呂芳銘拚４Ｇ 吳惠鋒管「雲」近年鴻海集團事業版圖擴大與新佈局，逐漸劃出十二個子集團的架構，更招攬了不少大將進來。鴻海內部主管透露，雖然鴻海組織劃分十二個子集團，彼此的關係是暨合作又競爭，「有時去客戶那裡報價會遇到集團子公司的人，怎麼辦？當然大家各憑本事啊。」就拿這次在貴州工廠大為亮相的奈米碳管觸控技術來說，鴻海集團內部同樣做觸控面板生意的，就有群創和業成兩家，加上採用新技術的富納創源，等於三家公司都在逐鹿觸控面板市場。 「但說兄弟公司之間只有競爭也太過頭，有時集團內的公司接單太多做不來，就再包給另一家，也是常有的事。」鴻海內部主管直言，「說來說去，就是一起把市場拿下來。」像是鴻海近期在電信、大數據佈局動作頻頻，鴻海集團副總裁呂芳銘和吳惠鋒自然也成了媒體矚目焦點。「以後４Ｇ是影像的時代，信息眼球化、溝通無紙化，所以電信很重要，數據中心也很重要。」郭台銘時時把４Ｇ掛在嘴邊，直言這是鴻海不能錯過的機會。 會計師出身的呂芳銘，原本就掌管鴻海的網通事業群，從惠普到鴻海之後，一做就是十年，近年來鴻海合併網通大廠台揚，主導權都交由呂芳銘來負責；後來國碁出面標下４Ｇ頻譜、入主亞太電信，甚至與國家通訊傳播委員會（ＮＣＣ）的設備採購爭議，都是呂芳銘在奔走。因此，呂芳銘接手亞太電信董事長，自然不令人意外。 同樣也讓郭台銘時時刻刻耳提面命的，還有大數據、物聯網和雲端計算，則是由吳惠鋒負責。 出身老牌電腦公司迪吉多，吳惠鋒從兩年前被郭台銘點名負責鴻海「專利雲」後，一路擔起鴻海發展數據中心的大任；今年鴻海與惠普合作建立雲端伺服器，就是吳惠鋒談下來的生意，這次挑戰貴州的隧道型數據中心，連大客戶來看了都滿意，立下汗馬功勞。 今年郭台銘在股東會上喊出「十一屏、三網、二雲」，要搶攻八大生活圈，從工作、教育、娛樂、家庭、安全、健康、電子商務到環保，點出鴻海未來發展的新藍圖。 佈局八大生活圈 消費電子、教育事業大點將其中，原本就負責資訊系統整合事業群、主導鴻海桌上型電腦產品的簡宜彬，無疑就是工作生活圈的關鍵操盤手；健康則由永齡生技董事長吳良襄負責，管轄食品安全實驗室、康聯生醫健檢、台大癌醫中心等新事業。 除了原本就負責消費性電子產品的戴正吳、主導連接器事業群的盧松青、肩負蘋果產品的徐牧基，教育生活圈則交給了鴻海集團內素有「四川王」、負責平板電腦產品的陳振國。 原本陳振國就負責管轄鴻海的四川廠區，曾是美國德州大學泛美分校理工學院院長，一手在鴻海集團內建立起負責培育創新、創意人才訓練的「ＩＥ學院」。陳振國還因此被郭台銘戲稱為「校長」，由他負責教育生活圈，再自然不過。 由於郭台銘相當重視鴻海的教育事業發展，「台灣的教育已經太落後，現在中國的教育都在講究無紙化。」原本負責生產平板電腦的陳振國，就在四川廠區裡，挑選了三座「巨蛋（指廠房）」發展教育事業。 陳振國甚至在其中一座「巨蛋」裡，利用最新進的大電視、電子白板、平板電腦等科技產品，搭配鴻海自行開發的教育軟體，打造最先進的學習環境，還將開放給四川的所有學校免費使用。最近時逢暑假，陳振國就打趣地說：「我們廠區現在在辦營隊，讓我們那些『富二代（指富士康員工的小孩）』來上課。」信息無紙化還有一大推手，那就是智慧型手機。原本鴻海集團旗下就有負責手機代工的富智康（原名富士康），一二年原本的富智康行政總裁程天縱辭職，轉由池育陽接手，○五年富智康購併奇美通訊，池育陽因而從奇美通訊加入鴻海。 他接手富智康後，成功帶領富智康由虧轉盈，走過諾基亞、摩托羅拉等大客戶倒下的陣痛期，拿下小米機、黑莓機等訂單，功勞自然不在話下。 通路事業改革 傳統通路重整 積極搶進電商至於近年備受矚目的通路事業群，隨著鴻海投資的通路賽博數碼縮編，通路事業也進入重整期，原本的賽博數碼劃入陳振國管區後，預計將會改名並重整。倒是當紅發燒的電商事業，在原本鴻海電商公司飛虎樂購董事長杜家濱離職後，目前已經交由鴻海副總裁蔣浩良出掌，能否做出成績，值得觀察。 十二個邦聯都有大將掌管，個個無不積極任事，肩上都有交出好成績的壓力。隨著鴻海進入下一段成長期，營收能否挑戰十兆元目標，勢必將是郭台銘交棒前，外界檢視這十二位大將的最好指標。 未來，他們將挑起 10兆帝國重任 ──鴻海各次集團負責人戰績與業務今年郭台銘將版圖重整為「11屏、３網、２雲」，也重新架構出「８大生活圈」的藍圖，將由集團內12位大將擔起重任。 機器人、蘋果產品 徐牧基 主要負責大客戶蘋果的產品線，並開發集團內需要用的工業機器人 PC、NB 簡宜彬 負責桌上型電腦、AIO電腦組裝產線，尤其桌上型電腦近期業績超出預期 電信、網通 呂芳銘 率領國碁標下4G頻譜，入主亞太電信，是鴻海集團4G先鋒 生技醫療 吳良襄 為永齡生技董事長，並負責食品實驗室、台大癌症醫療中心等事業 面板 段行建 成功合併奇美電，是鴻海發展「眼球計畫」的要角之一 總財務長 黃秋蓮 所有集團財務工作、投資規畫，都由她主掌 富智康、手機 池育陽 成功帶領富智康由虧轉盈，拿下小米機、黑莓機等訂單 平板電腦、電子書 陳振國 四川廠區負責人，管轄平板電腦與電子書產品，並兼任鴻海「IE學院」校長 連接器、零組件 盧松青 集團旗下的連接器與相關零組件事業，都由他負責 消費性電子 戴正吳 外號「日本通」，除了消費性電子外，還主掌大電視、電子白板等產品 數據中心、雲端計算 吳惠鋒 主導惠普合作案，並一手打造全球首座隧道型數據中心 電商通路 蔣浩良 接手飛虎樂購等電商通路事業，重新規畫相關計畫

吳偉志：春播好季節 看好二線成長性感價值股 價值信徒

http://xueqiu.com/4047351923/30428228
by 陳伙鑄 熊玉琴
2014-07-25 私募排排網

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　　私募排排網專訪深圳市中歐瑞博投資管理股份有限公司董事長 吳偉志(專欄)

　　摘要：現在市場處於熊市末期階段，是春播的好時機。去年是成長股的牛市，今年是成長股牛市向全面牛市過渡的一年。

　　策略上，第一，累計漲幅大的，市場已經形成高度一致共識的一線成長股，有一定的調整壓力，短期我們是要迴避的;第二，佈局二線成長股(醫藥、消費、包括在一些壁壘很高的設備製造行業)、性感的價值股(受益於國企改革和政策放鬆)，這是我們今年的重點。

　　實體經濟目前的困難反而是支持股市見底的重要依據，因為實體經濟往往滯後於股市。實體經濟、股市和政策這三條線，它的先後順序應該是政策最領先，其次是股市，最後實體經濟。目前恰恰是實體經濟困難，倒逼貨幣與宏觀政策的放鬆和支持，對股市的積極效果會體現出來。

　　自2004年2月 趙丹陽 與深國投合作推出「深國投赤子之心」，開啟了國內陽光私募基金的大幕，經過近十年的發展，截至2014年7月4日，國內對沖基金公司高達1236家，正在運行中的產品數量達5155只。

　　如何在眾多的私募基金中選出優秀的中長跑型管理團隊，難度也不亞於選擇一隻長牛股。巴菲特曾經說過「颱風來的時候，豬也能飛起來，當潮水退去時，才知道誰在裸泳」。因此，熊市是檢驗基金經理管理水平最好的試金石!經過2007年以來6年多大熊市的洗禮，哪些長牛私募脫穎而出呢?

　　據私募排排網數據中心統計，截至2014年7月4日，公司成立及管理產品時間超過5年以上，管理的陽光私募產品不少於4只且全部贏利的全贏私募有6家，中歐瑞博正是市場中為數不多的管理多只產品均不虧錢、成功戰勝熊市的長牛私募。

　　中歐瑞博的吳偉志是成長股投資高手，在上一輪牛市中重倉的優質消費股取得了30倍的收益，08年以來在消費和醫藥領域也屢有斬獲，去年新加盟的合夥人張海地，曾是朱雀合夥人，專攻TMT科技方向，雙劍合璧，未來很是值得期待。

　　下面，私募排排網帶您走進中歐瑞博投資，分享其投資思考及未來的投資策略。

　　市場處於熊市末段 春播最好季節要積極進攻

　　私募排排網：你們的新產品採取怎麼樣的一種模式?

　　吳偉志：和券商合作，我們自己是管理人的方式來發。下周開始陸續的路演活動，我們想趁市場還沒起來的時候加快節奏。我們覺得現在市場處於熊市末期階段，目前發產品對客戶而言，肯定是收益大於風險的，提前做好準備，迎接未來的行情。

　　私募排排網：你們認為市場處於熊市末段，從策略上來講，具體到下半年或者明年會接下來怎麼做呢?

　　吳偉志：做投資首先你要看清楚什麼是主流關鍵，什麼是雜音，濾掉雜音這個策略就清晰了。我們目前定義大的策略是強調熊市後期往牛市過渡階段，相對應的大策略肯定是要偏積極偏進攻。以種莊稼為例，春播、夏長、秋收、冬藏是一個過程，目前是春播的好時機。

　　今年怎麼投?就我們來說，第一，累計漲幅大的，市場已經形成高度一致共識的一線成長股，短期我們是要迴避的;第二，佈局二線成長股、性感的價值股，這是我們今年的重點。

　　我認為這輪牛市和96、06年的兩輪牛市都有不同，96年那輪牛市最大的特點是基本上所有股票走勢都是齊步走的，只要買對大勢就行，買A 公司、B公司、C公司基本上沒有太大的區別。06年那輪牛市則是，成長股底部徘徊先於市場啟動，並沒有大漲和形成泡沫，然後價值股依次啟動，最終整體上行。這輪牛市，說不定可能就是成長股這個領域徹底一下炒到頭、休息了，價值股這邊再接力再起來，最終一起起來。它可能會出現這樣巨大的區別，所以繼續去看著指數做是很難的。

　　上一輪牛市中，05年6月市場見底，價值股開始啟動，銀行地產的啟動代表著牛市的開始，雖然成長股已經漲了一倍，後來繼續大漲，最終漲了十幾倍。去年到今年來看，一線成長股已經漲了五六倍已經透支了很多年的行情，價值股還沒有啟動，這些就是變化。或許這是成熟市場的特點。成熟市場，多數時候都是買股不買市的。其實從去年到今年你僅僅盯著指數看，是可以休息可以不做的。

　　為什麼會出現這種變化，我想可能有幾個因素，第一，市場總量比過去大;第二個因素場內存量資金的體量比較大，它畢竟有幾萬億的資金是不離場的，一直在市場裡進行「搬家」和「博弈」行為。

　　私募排排網：您認為目前處於熊市末段的原因是什麼呢?

　　吳偉志：投資中一般存在四種模型，一是震盪向上的多頭牛市行情，這個時候適合持股不動，即使是買到資質很一般的價值股，靠市場估值的提升，也能賺兩倍。

　　第二是泡沫區的高位震盪，最大的特徵是會讓投資者的信心越來越強化，越來越有信心，讓多數業餘投資者在這個階段入場，把錢換成股票，震盪時間越長，越多人入場，這個時候最好的策略是變現離場。

　　第三是震盪下行，策略以防守為主，低倉位，有把握就賺，沒有把握就放棄操作。

　　現在市場處於第四種模型，底部震盪，它最大的特點是越震盪越絕望，它會不斷強化虧了很多錢的投資人不賣就是錯的觀點，震盪持續的時間越長，越多人會將珍貴的股票換成現金離場。

　　這也是我們目前看到市場的一個現象，我們最近留意到中登公司的持有股票的賬戶數，在震盪反彈階段，這一數字卻出現了加速下降，反映了很多人絕望離場，往往在熊市末段的時候，最容易形成投資者絕望離場的情況。

　　我們認為在目前階段，只要不是急用收穫或者沒有用槓桿的資金，要敢於買好的股票，不要以賺小錢為目標，而要敢於持有。我們的交易策略從13年就開始換了，由防守、積極尋找機會到現在的進攻。

　　一線成長股在14年有調整壓力 看好二線成長股和價值股

　　私募排排網：未來您看好哪些投資機會?例如最近白酒股表現比較強勢，您怎麼看?　　

     吳偉志：白酒最近的反彈很簡單的邏輯，我們覺得這是市場行為，這個企業比如過去股價一路下跌，基本面是不好，但是股價下跌已經在充分反映了這個基本面，甚至有些公司是過度反應，過度下跌自然會有反彈的需求。

　　在熊市的後期，你會發現買什麼行業的股票都好像買不出手，因為它的基本面都不支持你去買它，就像你在牛市高峰的時候很多股票都賣不出手。要是你做投資僅僅從基本面的定性去決定買和賣的話，投資人會比較容易吃虧。因為基本面不好，但股價已經過度反應的時候，它不需要有基本面的改善它都會回升。包括最近我看到去年很多漲幅很好的新經濟、成長股，最近有些公佈的業績還不錯但是股價大跌。其實基本面是不錯，企業長期也沒什麼大問題，但是它的股價在短短的一年內漲了六七倍，現在業績是不錯，但是是股價過度反應，已經透支了這個業績。

　　年初我們是這麼看的，去年是成長股的牛市，今年是成長股牛市向全面牛市過度的一年，它不是簡單線性的過度，它也不是說成長股下不來。去年這些成長股魚龍混雜，既有一些真實基本面支撐的公司股價合理上漲，也有一些公司藉著成長的概念，資金運作猛炒各種各樣的因素。有些成長股到了今年看業績單的時候就要進行修復。所以年初我們自己感覺，對市場形成高度共識的一線成長股在14年是有風險的。就是說大家覺得行業特別好，公司的業績增速在13年中能體現出來，同時股價遠遠跑過其業績增長的一線成長股，今年會有一個比較大的調整壓力。

　　其實今年我們比較看好兩個領域：一個是二線成長股，市場對它還存在認識上的不足和分歧，股價還沒有充分反映它的成長性。第二個在價值股大的領域裡面，今年我們認為一些有吸引力、有催化因素的價值股會先於整個價值板塊走出來。

　　私募排排網：你們說你們更看好二線成長股和價值股，你指的價值股和傳統的藍籌股有什麼區別，應該是不一樣的吧?

　　吳偉志：它屬於藍籌股的這個群體。藍籌股中價值股這個體量是比較大的，最大的體量是銀行、地產、煤炭、週期類的股票、有色金屬、石化、鋼鐵、建材、化工，它的領域比較大，這裡面我們認為有些領域面臨的問題還是比較大的。如銀行有一點可以確定，它的隱性壞賬率很高，整個市值體量還很大，所以我們覺得它在整個價值股的「花季」是偏後的，當場外資金的進入市場的增量達到足夠的量級的時候都能夠起來。

　　我認為牛市是這樣形成的：一些最優秀的公司持續的上漲，形成賺錢效應，首先吸引場內資金進入然後再吸引場外資金進來。場外資金進來的時候往往有一些偏好，他不大願意追估值太高的股票，它就會在次一級的成長股裡和最優秀的價值股裡面做選擇。當整個市場很悲觀的時候，投資人很從容的去選擇行業最好的、公司業績確定性很好的股票，但這些股價很高時，次級進來的資金就會選擇次優的公司。所以我說今年最優秀的公司已經起來了，到了二線成長、到了價值股當中最優秀的最吸引人的群體，如果它的賺錢效應持續的正反饋就可以形成大牛市。但是如果中間有斷鏈，這個時候就形不成牛市，而是大級別的反彈。

　　形成一輪牛市需要很多條件，很多人從不同角度來看。另外有人說牛市形成，第一估值足夠低，第二經濟週期要起來企業盈利要增長。其實這是一脈相承的，剛剛我說牛市的形成，我是從市場的角度，市場資金流動和賺錢效應的角度來解讀牛市的形成。

　　目前市場估值確實很低，股息率很高，價值股中很多股票的股息率高達5、6個點，安全邊際已經和一年期貸款差不多，大股東已經開始增持和公司回購，對一些穩健型的資金而言，價值股已經很值得投資。

　　私募排排網：二線成長股哪些板塊你們是看好的?

　　吳偉志：我們選的行業有醫藥、消費、包括在一些壁壘很高的設備製造行業。

　　一線成長股和二線成長股從本質定性上沒區別，我們現在認為的區別是指市場認知上的區別。我們選成長股都是選擇成長型的行業，或者傳統型行業中市場份額能確定提升的優秀公司。區別在於一線成長股市場已經形成了高度的共識，股價已經過度反應了，二線成長股則是市場還沒有形成共識，股價還沒有大幅上漲。

　　私募排排網：價值股你們現在重點關注的有那幾個領域?

　　吳偉志：主要是關注價值股中成長性較好的公司，如水電股、水泥、石油石化中的優質企業，在行業不景氣的情況下，能有非常好盈利的公司，這些公司是比較性感的，安全邊際足夠。

　　銀行命運不是掌握在自己手中的，而是受經濟週期影響，應收賬款難預測，壞賬率也就比較難預測，這樣的商業模式是不適合做長期投資的。我們偏好於選擇命運能夠掌握在自己手上的企業作為長期投資的對象。

　　關注軍工、新能源汽車、國企改革確定性公司

　　私募排排網：最近市場比較關注軍工和新能源汽車這兩個概念，那您對這兩個方向怎麼看?

　　吳偉志：這兩個方向我們還是比較關注，軍工這個領域，國防建設開支增長，國有體制的軍工企業證券化體制加快，包括軍工企業市場化：一個是內部經濟市場化，二個是未來產品國際市場化，這個領域還是有很多機會的，我們正在研究，我們不大熱衷概念炒作，我們還是要找出裡面確定性好的企業，比如說最近談的比較多的北斗產業鏈的企業，因為它本身就是軍民兩用的市場。

　　新能源汽車也是我們持續關注和看好的企業，它涉及很多問題，首先是環保，大城市環保壓力很大;另一個是技術進步。新能源汽車的核心在於儲能，當續航里程能輕鬆達到五六百公里的時候，在政府的推動下，一定會爆發。

　　私募排排網：國企改革也是市場關注的重點，對這個有什麼看法?

　　吳偉志：我們對國企改革比較關注的，國企改革是政府積極在推動。機制很重要，就拿試點的中石化的油品零售來說，目前主要的收入和利潤來自賣油，而發達國家的加油站的便利店業務所佔的利潤超過一半，因為人們的時間是寶貴的，加油同時進行簡單購物，對效率的提升，成本下降是非常積極的。混合所有制改革一方面可以提高效率和資本回報率，另一方面二級市場更喜歡性感的吸引眼球題材，這對資本市場也是一個積極的因素。

　　實體經濟不是領先於股市的一個指標

　　私募排排網：市場上很多人還是很悲觀的主要原因是認為現在宏觀基本面還是不支撐股市上行，那從經濟的宏觀基本面來看，你們是怎麼看的?

　　吳偉志：市場有很多的聲音，我們要清楚影響市場的關鍵因素在哪?我們和市場上很多人的觀點有一點不同，我們恰恰是認為實體經濟目前的困難反而是支持股市見底的重要依據。回顧我們身邊的鄰居，美國從08年見底以來的走勢，你就會發現，08、09到10年美國的經濟都沒起來，但是美國的股市開始走出來了。

　　因為實體經濟它不是領先於股市的一個指標。我們研究一定要看領先的東西，就如坐火車看方向不要看火車尾，而要看火車頭。如果看經濟好轉才買股票，從A股的歷史上看，這個邏輯也是不存在的。

　　實體經濟、股市和政策三條線，它的先後順序應該是政策最領先，其次是股市，最後是實體經濟。所以我們研究股市喜歡關注研究政策調整和預期。目前恰恰是實體經濟需要政策的放鬆和支持，所以對股市的積極效果才會體現出來。如果仍然維持這麼高的利率水平，真的不能確定股市是否見底了，如果利率見頂下行了，在估值如此低的情況下，股市也就差不多就見底了。

　　信託風險正在暴露 但對資本市場而言屬積極

　　私募排排網：你們對未來的貨幣政策變化是怎麼看的?

　　吳偉志：定向寬鬆也好，定向降准也好，具體的手段是什麼，其實都不重要，重要的是政府已經充分意識到高利率環境對經濟和企業的危害，正在採取她認為有效的手段來緩解。就拿定向寬鬆來說，鼓勵銀行把錢投放到國家鼓勵發展的領域去，只要打開水龍頭向市場注水，至於是右邊第一個龍頭還是左邊第三個龍頭打開，都沒有關係，結果是池子裡的水在增加而不是減少，最終體現出來的是市場上的水位在上升，這是最重要的。最近周小川行長說要創新一些新的貨幣政策管理工具，他不喜歡用大家預期內的工具，沒關係，央行總是願意「出其不意」，體現出創新精神，這也沒有什麼不好的，只要方向是對的就很好。

　　前段時間銀監會調整了存貸比政策，其實對資金的影響不小，央行的錢流到實體經濟其實是經過兩道閥門：第一步是央行投放基礎貨幣流到銀行體系，第二是由銀行放貸流到企業和實體中。如果存貸比不變，總量增長能帶給實體經濟更多的錢，如果你總量沒增長，存貸比放寬，也能在資金總量不變的情況下增長實體經濟的貸款，分母分子同時調，包括對一些貸款都不納入存貸比的指數。這都體現政府對企業對實體經濟遇到的困難的重視，並有針對性的去緩解。現在利率處於下行過程中，還是處於偏高的水平。

　　私募排排網：假如信託的剛性兌付那塊打破，你們對未來的資金流動性是怎麼判斷的?

　　吳偉志：身邊有朋友從事基金子公司和信託行業的，從他們傳遞過來的信息看到的情況已經很明顯了，新的地產信託不好發，老的有些開始出了問題。一般投資人對信託產品的風險認知度和去年相比完全有了較大的改變，原來預期的現象正在發生，正在逐步逐步加劇。其實那一批發信託的企業，要麼是在銀行資質比較弱的，要麼就是被限制貸款規模的行業。限制貸款的行業，往往是產能過剩，或者像房地產這些行業其實它的資金鏈條是繃得很緊的，一旦沒有新的融資渠道給它融資借新還舊的資金，就會出問題。

　　信託剛性兌付被打破，對股市而言不見得是壞事，由於目前股市屬於窪地，資金回流到股市的可能性較大，只要市場出現賺錢效應。但是這個好事也不能變成壞事，要是違約規模過大過猛，會造成大量企業倒閉，對市場也會有短期衝擊。

　　最近我看李克強除了個體調研還召集企業開會，聽企業實際情況。其實企業的經營困難是比較嚴重的，市場需求下降，經營成本上升，融資成本高，不但是融資困難，而且出現資金鏈斷裂。管理層通過去調研、信息渠道去瞭解，慢慢能夠去重視，我們預期一季度二季度的動作雖然會晚點但是還是會有動作。近期我在中證報看到一篇文章，央行的一位副司長已經提出「三降」，「降稅、降息、降准」，通過「三降」來緩解市場實體經濟的下行。

　　相信我們國家政府具有發現問題、解決問題、自我糾正問題的能力

　　私募排排網：剛才說到銀行存在很多不良貸款，現在很多人也擔心地方債、企業債務，你們是怎麼看待這個問題的，它未來會不會是一個潛在的大風險呢?

　　吳偉志：我們看到幾個負債比較大的主體，一個是地方政府、一個是地產企業還有很多週期性行業，包括去年爆掉很多信託都是涉礦的。這些企業為什麼那麼慘?它實際上都是在經濟景氣度最高的時候，根據當時的商品價格來測算投資收益的報表，然後覺得不錯，用很高的融資成本來做投資，在景氣高峰期用高槓桿進行擴張，這些企業未來的直接損失會很大。經濟週期首先會滅的就是這些在刀尖上舞蹈的企業。

　　經濟週期下行一定會有很多企業倒閉，這是必然的，但是這個企業倒閉的量足不足以影響到銀行的安全性，影響到整個金融系統的安全性才是最重要的。泡沫會不會被刺破，會不會出現金融性系統性的風險主要取決於政府的政策。如果貨幣政策放鬆，很多問題容易解決，如果還是像現在繃得這麼緊，很多房地產企業和高景氣時擴張的企業會面臨較大的風險。但我相信我們國家政府具有發現問題、解決問題、自我糾正問題的能力，目前看也已經採取了很多有效的措施，如調整銀行存貸比、定向降准等。

　　辦法總比問題多，在我記憶之中，我們國家曾經面臨的金融體系問題比現在要大得多、困難得多。2000年前後，我國銀行的壞賬率非常高，在採取了對的政策情況下，進行了「封賬」和「剝離」後，問題妥善被解決，後來很多剝離出去的資產還成為了優質的資產。

　　政府改革同時需要針對性下藥方

　　私募排排網：房地產行業是高負債行業，現在也處於比較微妙的階段，您對房地產這個行業的判斷是什麼?

　　吳偉志：目前我們國家地產行業還是存在一定泡沫的，第一是房價偏高，第二是投資過度供應量過大。慶幸的是政府是比較早就預見了，在過去幾年政府在地產上做的一些政策我個人是比較認可的，第一，限購;第二是限制銀行對房地產行業的貸款。政府其實是在控制泡沫，要不然我們今天面臨的泡沫會遠大於此，政府已經成功的把地產的泡沫控制在一定的範圍內了。我們現在地產的泡沫是有，但是一個可以承受的泡沫。

　　地產是一盤大棋，全國一線、二線、三線、四線城市差異很大，不大適合用一個整體來描述概括。過去採用的限購和限貸政策，為未來房地產的調控打下了較好的基礎，銀行貸款上的風險不大，風險較大的是房地產企業通過信託發行了很多產品，募集了很多資金，這部分會存在一定的違約風險。

　　總體而言，房地產取決於國家的政策，新一屆政府一早就意識到房地產的風險問題，並高度重視，審慎對待，採取了相應的措施，這是有利於問題解決的。

　　私募排排網：從現在看，新的政府採取了很多改革的措施，從現在看你覺得效果怎麼樣?

　　吳偉志：我們很認可政府的簡政放權和市場化，這些都是非常積極正確的方向，但這個是一個長效的過程，不能期望起到立竿見影的效果，它對此時此刻地方政府和企業困難可能並不是一個對症措施，但這些舉措從長期和短期看都是應該積極推進的。

　　政府除了改革的同時，還可以針對具體的問題對症下藥方，比如說定向降准、調整存貸比、推國企改革等，有些副作用的藥，該吃的時候還是得吃。沒有完美的藥物和政策，決策無非是兩害相權取其輕!好比孩子都燒到40多度了，不給吃藥退燒腦子會燒壞的。我認為政府現在已經開始長短兼具，正在做一些很積極的調整了。

　　成長投資如種樹　賺企業成長的錢

　　私募排排網：中歐瑞博主要是賺成長的錢，如何選擇成長股?

　　吳偉志：我們中歐瑞博的賺錢方法，第一：在選股方面，我們會聚焦在消費、醫藥、科技行業這些領域中，去尋找商業模式好、成長空間大、具有競爭優勢、業績能夠持續增長的成長股。

　　第二：在擇時方面，我們遵循春播、夏長、秋收、冬藏的原則，牛市中我們追求的目標是跟上市場的步伐。當一輪牛市來的時候，如果你買的企業盈利沒有變化，你能夠賺到市場從10倍PE到30倍PE，整體估值提升兩倍帶來的利潤。如果你選擇的企業這期間業績也提升了，就實現了戴維斯雙擊。

　　第三：在熊市當中，要耐心守住上輪牛市的成果，如果你在熊市當中把快速賺錢作為你的目標，可能是件危險的事情。我們追求的目標是熊市中的回撤力求不超過20%，目前來看，在這幾年熊市裡，我們的表現遠超我們的既定目標，所有產品在熊市中都實現了正收益。

　　私募排排網：做好成長投資需要具備什麼條件?

　　吳偉志：第一，你必須懂企業，懂得你所投的企業是一棵樹，還是一棵草?如果你把一棵草當成一棵樹來種養，無論你付出再多汗水，它也不能長成一棵樹。只有真正懂企業，你才能在長期投資過程中，做到堅持正確與及時糾正錯誤。你不懂這企業，你怎麼敢買它，並且長期持有它?

　　第二，你要懂市場，巴菲特說過，「其實投資就是找到優秀的企業，把它抱緊坐下來。」同時巴菲特還說過，「在安全邊際面前沒有例外，任何優秀的企業不能給太高的估值。」如果我們在07年市場很熱的時候，以60倍的市盈率買入一家很優秀的企業，當時市場熱潮時候有60倍市盈率，一年後由於市場退潮，只有20倍市盈率。同樣的業績，不同的市盈率，為了抵消估值下跌給你造成的風險，你所買的企業業績要增長2倍才能抵消估值下跌帶來的風險。

　　所以做好成長投資，你必須懂企業，必須懂市場。這是我們的小結，我們要選擇盈利成長確定性好、行業空間大、具有優秀商業模式的的企業，第二我們要以合適的估值水平去買它。第三我們要持有相對長的時間，分享企業成長帶來的豐厚回報。

　　私募排排網：做好成長股的關鍵是什麼?

　　吳偉志：第一個關鍵性因素是選對真正的企業。我們說的做成長股關鍵是選對企業，你選錯了企業就完全錯了。高PE買的時候，可能會虧。但買錯與買貴，是兩個不同的錯誤。買錯對投資成長股的人來說是滅頂之災。買貴，咬咬牙堅持一下還行。所以做投資成長股，千萬不能買錯，與大企業共同成長的難點在於如何在樹苗、秧苗的階段識別出來。

　　可能每個人都喜歡用自己的能力圈去衡量別人，每個人的能力圈是不同的，你所具備的能力，別人不具備。對城裡一個沒有種過苗的人，如果一棵三釐米長的苗擺在你前面，你能分出它是樹苗、秧苗還是菜苗?農村裡的人閉著一隻眼睛都能看出來，為什麼?因為你的能力圈不在這裡。重要的是不是你買對趨勢，買對一個行業，做成長股最主要的是你要買對這個企業。

　　第二：如果一旦犯錯，需要糾正的執行力。做投資最重要的是你必須堅持正確，糾正錯誤。犯錯不可怕，可怕是我們沒有發現錯誤和糾正錯誤的能力。

　　我們最看重的是商業模式，一個好的商業模式非常重要，有定價權，有護城河。第二是成長空間，一個具有好的商業模式和巨大的成長空間的公司，如果企業是有競爭優勢的，管理層又是非常優秀的，我們對它未來幾年的業績是非常有信心的，它必須具備這樣的基因。優秀的成長股必須具備時代的烙印，不同的時代成長股是不一樣的。企業總會有接近天花板的時候，你必須有不斷在新的領域尋找到新的成長股激情與能力!

戴維斯家族的十項投資原則：成長與價值之辯 億利達

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不買廉價股，不買高價股，購買適度成長型公司價格適中的股票，耐心等待直到股價合理，順流而動，主題投資，讓績優股一統天下，信賴卓越管理，忘記過去，堅持到底.

在眾多高速成長型公司中，幾個可靠的贏家（例如微軟和沃爾瑪）在每個10年期內的漲幅都位於最前列。選擇下一個可靠的贏家，進行四位數的投資，那麼20年後你就能帶著七位數的投資組合退休了。每個投資者都希望擁有微軟的股票，它的股價幾乎在任何時候看上去都那麼誘人。在盈利較高的時期，其股價始終保持在30-40倍的市盈率。另外，由於收益每24個月翻一番，微軟的投資者總是發現自己兩年前隨隨便便購買的股票實在是撿了個大便宜。他們的耐心得到了豐厚的回報，在微軟發展初期進行適度投資無異於中了彩票。投資致富的訣竅是什麼？每年都有越來越多的公司公開上市，訣竅就在於要在這些前景光明的公司中找出另一家微軟。但是要選擇一家能持續發展的公司，就跟指出沙灘上的哪顆海龜蛋將來會孵出最大的海龜一樣難，更別提要選擇一家高收益公司了。奇怪的是，那些熱衷於高速成長型技術股的投資者多年以來幾乎沒什麼收益。高科技公司的創始人和其他內部人士都發了財，但投資者的收益在哪兒呢？沒有一個選擇高科技股的投資者能登上《福布斯》美國富豪400的榜單，可能這是因為成功的投機需要相互矛盾的各種能力，例如能夠預見下一個新事物，並要勇於嘗試，以及保持懷疑態度和靈活性，才能在新事物被新新事物取代前就將它們丟棄。那些過於長期堅守某種技術股的投資者到頭來卻發現自己的賬面收益迅速消失了，就跟他們在1970年的遭遇一樣，而且將來也會如此。在某個10年內歸類為新興行業的新事物，到下一個10年卻成為舊事物，按照舊有思維投資就會使投資者受到重創。
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高速成長型投資的反面則是價值投資。價值投資者並不關注可能成功的公司，而是投資於已經成功的公司。價值投資之父格雷厄姆認為，當公司的有形資產（銀行現金、建築、機器等）破產清償時，收益大於以現價出售的公司才是理想的價值型投資，這樣做可以給投資者一定的安全係數。如果情況非常糟糕，公司可以進行清償，股東們的收益還能大於本金。其中的問題在於：價值型公司往往會出現問題，今天的廉價股日後股價會更低。

折中型投資

也有介於蓬勃發展的高速成長型公司和緩慢發展的價值型公司之間的公司，這些公司的收益增長穩定、股價合理。一般來說，熱門產業不會出現低價股票，因此折中型投資者會自動遠離互聯網之類奇特而危險的行業。

戴維斯家族就屬於這類投資者。他們以保險股起家，但之後嘗試了一段不幸的高速成長股投資之後，斯爾必（老戴維斯的兒子）採用父親的方法投資於其他領域，尤其是金融業。

由於折中型投資需要一段較長的時間才能帶來豐厚的收益，數學知識就有了一定的指導性。戴維斯堅持折中型投資長達40多年，當一個30歲的投資人開始準備退休時，40年的投資期限正是他所希望的。「投資並不像一些人想像的那麼複雜，」克里斯（老戴維斯的孫子）說道，「你現在調用現金，為的是將來能得到更多收益，這就是投資。對我們來說，整個投資過程取決於兩個問題：購買哪些公司的股票，以及該付多少錢?第一個問題的答案是：一家公司的股票如果值得購買，那麼公司收益應大於支出。收益循環上漲會使股東收益最大化。而第二個問題的答案是價格經常忽略不計。」

很久以前，人們購買股票是為了得到股息，但是股息就像過山車一樣上下波動。如今，收益則是最重要的，克里斯首先會以懷疑的態度審視收益，然後再決定股價是否過高、是否具有吸引力還是比較公允。

克里斯說：「我們會問自己一個問題，如果完全擁有某公司，那麼到了年底，在扣除足夠的維持現狀資金之後，在為今後發展再投資之前，我們究竟能得到多少收益？得出的結果稱之為『所有者權益』。這種計算並不簡單，我們需要核算股票期權、折舊率、遞延稅項以及其他一些細微的因素。所有者權益幾乎總是低於公司賬面收益。」

「我們同樣對債務情況進行周密的調查。兩家公司的收益和股價可能相同，所以表面上股票估值也是一致的。然而，如果一家公司負債纍纍，而另一家則沒有債務，他們就完全不同了。」

在將那些通常憑空想像的「賬面」收益轉化為「所有者權益」時，克里斯會將所持有的股票的預期收益與持有的政府債券預期收益進行比較。債券持有人得到的是預期收益，而股票的收益可能大於債券，但通常風險也更大。為了進行比較，克里斯將「所有者權益」轉化為「盈利率」，即將收益除以股票價格，也就是市盈率的倒數。因此，如果一隻價格為30美元的股票收益為2美元（市盈率為15），則其「盈利率」為6.6%，高於同期債券收益。但如果一隻60美元的股票收益為2美元（市盈率為30），則其「盈利率」為3.3%，低於債券收益。

「如果你購買『盈利率』僅為3.3%的股票，而不去購買利息為6%的債券，那你就是瘋了，除非將來盈利率會上升，」克里斯說，「換句話說，它必須能夠上升。」

「難點就在於預測公司未來8-10年內的發展。為了使預測比較接近，這家公司就必須相對具有可預測性。你無法預測一家典型的高科技公司未來10年的發展。即使你以相對便宜的價格購買科技股（我們以15倍市盈率購買惠普的股票），股票回報率要趕上債券回報率可能也需要好幾年的時間。」

十項基本

在歷經50年試驗、犯錯和改進之後，戴維斯策略在祖孫三代人中都發揮了作用，而每一代人又進行了相應的調整，以適應時代發展，但有10項基本原則保持不變：

1．不買廉價股。20世紀80年代的經歷使斯爾必認識到，大部分廉價股只值這個價錢，因為它們是普通公司所發行的。這些公司的股票可能會始終保持低價，公司的首席執行官會預測好時機何時到來，這也正是他們一貫的做法。公司業績可能會恢復，但這僅僅是個假設。「即使能夠恢復業績，」斯爾必說，「花費的時間也常常會超出任何人的預期。只有受虐狂才會喜歡這類投資。」

2．不買高價股。有些股票之所以價格高昂，是因為它們是由卓越的公司所發行的，但斯爾必同樣不肯購買這類股票，除非股價相對於其收益而言比較合理。斯爾必認為，「任何公司的股價都沒有吸引力。」戴維斯家族的人從不會多花錢買衣服、房子或度假，為什麼投資者要為收益而多花錢呢？畢竟，無論他們何時進行投資，投資者要買的不就是收益嗎？

根據克里斯的說法，那些下場悲慘的熱門股所存在的問題可以用「外強中乾」來形容。以一家虛擬企業的股票GoGo為例，這是一隻投機性股票，它的主營業務是什麼呢？誰在乎呢！無論它是干什麼的，GoGo的出現都極受歡迎。投資者以30倍的市盈率購買股票，四年內GoGo有些萎靡不振，收益「僅」上漲15%。對大部分公司而言，15%的增幅已經很不錯了，但是GoGo的投資者卻希望能增長更多。現在，他們不大願意購買GoGo，而且現在只需要以當年價格的一半--15倍的市盈率買入，從而導致股價出現了50%的「調整」。

此時，賬面收益消失了，任何很早之前就購買GoGo並經歷了短暫鼎盛時期的投資者僅僅得到了6%的年回報率，剛好抵消其風險。美國政府債券的利息也為6%，但風險卻小得多。

一旦一隻高速成長型股票的價格下跌，投資者就不得不面臨一個無情的數學公式：如果一隻股票的價格下跌50%，那麼它要回到收支平衡點，就必須上漲100%。

3．購買適度成長型公司價格適中的股票。斯爾必認為，選擇那些收益增長速度高於股票市盈率的公司才是理想的投資。他不會購買GoGo，而是尋找像SOSO（一家虛擬的地區銀行）那樣的公司。SOSO的收益率為13%，並不引人注目，股票則以適度的10倍市盈率出售。如果SOSO在今後五年內仍能保持預期收益，並使投資者能夠以15倍的市盈率購買股票，那麼耐心的股東們就能得到20%的年回報率，而若投資於GoGo，年回報率僅為6%。

有時候，戴維斯家族還能發現一隻「秘密成長股」，有著SOSO的名聲和微軟的盈利能力，即合理的價格、豐厚的收益，兩者的結合實在令人無法抗拒，而戴維斯發現美國國際集團（AIG）以及其他許多公司的股票都屬於此類。

如果AIG的股票是領先股或改良股，投資者自然會以高價購買。但作為一家單調沉悶的保險公司，AIG從沒有出現過理性或非理性的購買熱潮，股票長期低估使股價下降的風險降至最低。

4．耐心等待直到股價恢復合理。如果斯爾必看中某家公司，但其股價過高時，他會耐心等待時機，直到股價回落。雖然那些一年內會改變三四次投資策略的分析師們有機會購買IBM、英特爾和惠普的股票，但偶爾出現的熊市卻成了謹慎投資者們的最佳夥伴。就像戴維斯過去常說的：「熊市能使投資者發大財，但他們在那時卻沒有意識到這一點。」

有時候，一個行業會出現自己的熊市。20世紀80年代的房地產熊市蔓延到了銀行，從而使斯爾必有機會購買花旗銀行和富國銀行的股票。20世紀90年代初，克林頓政府誤導性的醫療改革項目導致醫藥股出現熊市，一流製藥公司（例如默克、輝瑞製藥、禮來公司等）的股票均下跌了40-50個百分點，而斯爾必和克里斯在上述三家公司都有投資。

任何一家公司都會有自己的熊市，漏油、集體訴訟、產品回收等負面新聞會使公司股價下跌，而此時正是購買股票的好時機，前提是公司的負面新聞只是暫時的，並不會阻礙公司的長期發展。

「當你購買的一家實力雄厚公司的股價下跌時，」斯爾必說，「你會有一定風險，因為投資者的預期比較低。」

整個20世紀80年代，有一大堆以10-12倍市盈率出售的成長型股票供斯爾必選擇；而到了繁榮的90年代，這些公司卻幾乎完全消失了，克里斯和肯·芬伯格從沒有像現在這樣被迫等待股價下跌。

5．順勢而為。斯爾必選擇技術股時非常慎重，但他並不完全排除技術股，兩位著名的技術恐懼者，巴菲特和彼得·林奇，也是如此。

只要他能找到股價合理、有實際收益並具有全球化經營潛質的高科技公司，斯爾必就會急切地購入該股票。否則，他就寧可錯過收益最為可觀的行業。他一開始購買了互聯網股票，盈利相當豐厚。從20世紀80年代中期起，他選擇了IBM。此外，還購進了應用材料公司的股票，並因而上演了一出鋤頭與鐵鍬的現代戲。在19世紀的淘金潮中，商人靠出售鋤頭和鐵鍬發了大財，而那些去淘金的人則破產了。同樣地，應用材料公司靠將設備賣給半導體行業的淘金者而發了財。

6．主題投資。「自下而上」型的選股人是投資於那些前景良好的公司，只要公司有發展前途，無論是石油鑽探業還是快餐連鎖業，他們都樂於投資；「自上而下」型的選股人則會首先研究當前經濟形勢，找出有可能興盛起來的行業，然後再從中選擇公司。斯爾必兼有這兩類選股人的特徵，他在投資前會首先尋找「主題」。而很多時候，主題都是相當明顯的。

20世紀70年代的主題就是氾濫的通貨膨脹。斯爾必的風險基金選擇了石油、天然氣、鋁以及其他大宗商品類公司，因為儘管物價上漲，這些公司仍能盈利。到了80年代，有跡象表明美聯儲已成功地抑制了通貨膨脹，斯爾必由此發現了一個新的主題，即物價回落、利率下降，並因此而削減了硬資產，轉而購買金融資產，也就是銀行、經紀和保險公司的股票，因為利率下降使金融業從中受益。斯爾必將40%的基金投入金融機構，正好趕上了它們大步前進的好時機。儘管這類「秘密成長股」的收益增長速度並沒有微軟那麼快，但它們的回報仍然很喜人。

到了20世紀90年代，斯爾必和克里斯則根據另一個明顯的主題展開行動：嬰兒潮老齡化。隨著美國歷史上最富裕的一代人逐漸老齡化，藥品公司、保健業和療養院成了受益者。藥品股票出現過一次大幅度上漲後，斯爾必開始等待下一次股價下跌的到來。

7．讓績優股一統天下。典型的成長型共同基金每年會出售90%的資產，取而代之的是其他可能更有發展前景的商品。紐約風險基金的周轉率約為15%左右，而戴維斯家族購買股票後一般不會拋售，主要原因在於他們可以不用支付長期收益的巨額資本收益稅。這種方式使交易成本較低，而且避免了頻繁交易中可能出現的失誤，頻繁交易的投資者盈虧的風險則各佔一半。

在斯爾必很小的時候，戴維斯就一直告訴他選擇時機根本沒用。現在，斯爾必又將這些話轉告給克里斯和安德魯。

「我們以長期可以接受的低價購買股票，」斯爾必說，「最終，希望股票能以『合理價值』出售，而一旦達到合理價值，只要收益能持續增長，我們就會長期持有該股票。我們願意以合理價值購買股票，但最終還是希望這是一隻成長股。」

「我會安安心心守著一隻股票度過兩三個蕭條期或者說市場週期。那樣的話，我就能瞭解公司是如何應對經濟蕭條期和繁榮期的。」

8．信賴卓越管理。戴維斯的投資依賴於AIG的漢克·格林伯格之類卓越的經理人；同樣，斯爾必也信賴英特爾的安迪·格羅夫和Sun American公司的艾利·布洛德。如果一位優秀的領導人離開了原先的公司去了別處，那麼斯爾必也會相應把資金投入該新公司，因為他信賴該經理人的才能。當傑克·格倫霍夫從富國銀行調到第一銀行，斯爾必立即購買了第一銀行的股票，而當哈維·格魯布出現在美國運通公司時，他馬上購買了運通的股票。

「任何一家公司要獲得成功，優秀的管理是至關重要的，這是華爾街公認的真理，但是一般的分析報告總是忽略這一點，」克里斯說，「分析師總是喜歡討論最新的數據，但是對我們而言，如果沒有事先評定公司領導人，我們絕不會購買任何股票。」

9．忘記過去。「計算機及其無窮無盡的數據庫總使得投資者關注過去，」斯爾必說，「人們從沒有像現在這樣根據過去預測未來。」華爾街的風風雨雨告訴我們最寶貴的一點就是，歷史不會完全重演。自1929年的大蕭條後，25年來投資者一直不敢購買股票，因為他們錯誤地認為1929年的歷史很快就會重演；二戰後，投資者不買股票的原因在於他們認識到經濟蕭條總是伴隨戰爭而來；20世紀70年代後半期，投資者不買股票，是因為他們正在準備應對1973-1974年熊市的重演。正如斯爾必在1979年所寫的：「如今的大部分投資者都花費了過多的時間用來防禦那些我們認為不大可能出現的相同程度的經濟衰退。」1988-1989年，投資者不買股票，是因為擔心1987年的經濟崩潰又將重演。而上述種種情況，他們事後都會感到後悔。從華爾街的投資經歷中可以學到無數謬誤，例如：「只有公司收益上升，股價才會上漲。」事實上，公司收益下跌時，股票通常表現良好。「高通貨膨脹率會危及股票。」但20世紀50年代初的通貨膨脹並沒有危及股票。「購買股票是防禦通貨膨脹的最佳保障。」但20世紀70年代初的情況卻並非如此。

10．堅持到底。「股票在1年、3年甚至5年內都會有一定風險，但10-15年就不同了。」克里斯說，「我父親進入股市時正逢股市巔峰期，但20年後當初糟糕的表現已經無關緊要了。在致股東的信中，我們一再重申：我們是在跑馬拉松。」

基金王朝戴維斯家族

　　從祖父斯爾必·庫洛姆·戴維斯開始，到兒子斯爾必、孫子克里斯和安德魯，名耀華爾街的戴維斯家族，以屢試不爽的價值成長投資戰略和對投資的執著，成就了美國史無前例且最成功的投資家族。

　　斯爾必·庫洛姆·戴維斯是這個投資家族的開創者，早年間，他就職於紐約州財政部保險司，在20世紀40年代，許多保險公司的股價並沒有如實反映出他們的全部資產。面對這些「被分析師遺漏、被經紀人忽略」的物超所值的投資標的，戴維斯果斷出擊，1947年，38歲的斯爾必·庫洛姆·戴維斯辭掉了這份可以給他安穩收入的工作後，跟妻子借來了5萬美元，開始經營起了自己的投資公司。

　　這是他人生的轉折，這也是戴維斯基金家族的起點。20世紀40年代末，道瓊斯指數在達到l80點後不停地兜圈子，華爾街將保險股票拋在腦後，戴維斯就像一輛有軌電車，始終在保險行業的軌道上行駛如果美國的保險股價格過高，他就投資其海外市場的保險股；憑藉勤儉節約的作風和長期投資的戰略，運用最基本的保險股投資組合，一步一步創建了戴氏王朝。45年後，戴維斯5萬美元的初始投資實現了1.8萬倍的增長。

　　戴維斯沒有將巨額財產留給後代，而是贈與了他們一份可以世代相傳的禮物極度節儉的美德、複利的理念和選股的入門技巧。雖然戴氏家族腰纏萬貫，戴維斯卻極為節儉，戴維斯認為「花一美元便是浪費一美元；不花這一美元就可以用來複利」。他的節儉咒語「用盡、穿破，湊合著點、克服著點」，這一直伴隨兒孫們的成長過程。在長大成人以前，他們家族的孩子們都不知道家裡其實很有錢，孩子們從父親或祖父身上學到的是：花錢，尤其是亂花錢，是一種令人後悔的壞習慣。

　　「富不過三代」的魔咒在這個家族面前終結。第二代的斯爾必·戴維斯(Shelby Davis)創辦了自己的投資公司，並接管了紐約風險基金。他投資保險、銀行等永遠不會過時的公司股票，購買自然資源股、遠離熱門股，並選擇適度成長股，使風險基金在華爾街始終保持頂尖選手地位，他執掌的28年中有22年擊敗了市場。第三代的克里斯·戴維斯(Chris Davis)及安德魯·戴維斯(Andrew Davis)均是華爾街很著名的基金經理。

　　戴維斯家族的投資是真正意義上的長期投資：「不是5年10年，而是終身永久。」他們的投資，從大多數美國人「不敢購買股票」的20世紀40年代開始，一直延續至大多數美國人「不敢不購買股票」的20世紀90年代。在半個多世紀的漫長歲月中，他們經歷了「兩度漫長牛市、25次股價回落、兩度慘烈熊市、一次市場崩潰，以及七度輕微熊市和九次市場蕭條」；還見證了三次重大戰爭、一次漫長的通貨膨脹。戴維斯家族在這些曲折磨難中始終堅持長期投資即一生投資的理念，經過50年的試驗、犯錯和改進而形成的「戴維斯戰略」，在祖孫三代人中當然都有相應調整，但有10項基本原則始終不變：不買廉價股，不買高價股，購買適度成長型公司價格適中的股票，耐心等待直到股價合理，順流而動，主題投資，讓績優股一統天下，信賴卓越管理，忘記過去，堅持到底。

作者：約翰·羅斯查德 譯：石偉

案例 估值10億美元，印度最大電商網站、亞馬遜印度死敵是如何成長的

http://newshtml.iheima.com/2014/0802/144642.html

成長投資：不是「股」不行，是「你」不行 跟我讀研報

http://xueqiu.com/8016362355/30626495
格雷厄姆對成長投資成見不小，甚至直接拿費雪的成名作德州儀器開刀。

在《聰明的投資者》一書中，他這樣寫道：

「德州儀器在6年間，股價從5美元漲到256美元，期間沒有支付過一次股息，而其每股利潤從40美分上升到3.91美元。（其股價的上漲幅度，相當於利潤上升的5倍，這正是此類熱門股的一般特徵。）但是兩年以後，其利潤下降了近50%，股價則下降了80%，跌至49美元。」

格老接下來的評論是：「如果股票選對了，買入的價格適當，並且在巨大的上漲之後、可能的下跌出現之前將其賣出，則會出現奇蹟。但對於一般投資者而言，這種事情是可遇而不可求的。」

費雪堅信企業的未來可以把握，而格老則認為投資世界的未來是不可知的。

費雪強調的是最後的結果，中間的過程可以置之不理。格老強調的是投資的過程，至於未來的結局，既取決於投資者，也取決於上帝。

他關心的是：在下一次經濟繁榮到來之前，企業是否還活著；在黎明到來之前，我，是否還活著。

如果說在上個世紀30年代大蕭條時期，動盪的、琢磨不定的經濟環境無法讓格雷厄姆對成長投資產生足夠的信心的話，順理成章。但是70年代格雷厄姆在新版的《聰明的投資者》一書中仍然對成長投資心懷戒意就很值得玩味了。

因為在這40年的時間裡，尤其是伴隨著二戰後美國政治經濟軍事的迅猛崛起，許多大公司如可口可樂、IBM、波音、通用都已成為世界的霸主。格雷厄姆不可能不知道伴隨這些企業成長的巨大魅力。

我想可能是：

1、格雷厄姆認為普通投資人沒有「開天眼」，無法從一個公司弱小的時候就能判斷出它將來一定會成為大公司；

2許多看似前景很美妙的小公司，在中途就沒落了甚至於夭折了，其存活率不比熊貓寶寶高多少（在中國特色的政治經濟大環境下，看好創業板、民營企業的投資人，尤其應該警惕這一點）；

3、人性決定了普通投資者在某隻股票低迷的時候，即使基本面一切安好，他也沒有膽量買入，而只有地球人都知道這是只好股票的時候，他才隨著「羊群」放心大膽的買入，而這個時候，已經價格不菲了；

4、是不是成長性公司，都是事後才發現的，但人們很容易把這種發現歸功於自己的英明遠見而不是運氣。而一旦人們把這種「英明遠見」再次應用到股市的時候，卻發現，咦，這次怎麼不靈了？

例如，有人喜歡業績優秀的新股、次新股，認為它們未來成為超級大牛股的幾率要遠遠大於主板裡的「黃臉婆」。

其實這種觀點頗具誤導性。

其一，業績優秀的新股和次新股都快被基金擠爆了，大家都盼望下一個傻瓜來抬轎呢。這幾年創業板的經歷告訴我們，如果在高位買入了這些股票，或者堅持做泰山頂上一棵蔥（事實上也的確如此），即便是某隻股票有幸成為一隻大牛股，但一旦遇到基金大回撤，那你實際獲得的利潤與你預期的利潤也相去甚遠。

其二，這些新股次新股未來成為大牛股的幾率確實要大大高於主板的老公司股票，但反過來講，這些新股次新股的死亡率也同樣大大高於主板的老股票。

雖然格雷厄姆對成長投資頗多微辭，甚至把費雪的得意之作當成風險教育的典型案例。但這並不表明他對費雪的超凡能力持否定態度。

例如在《聰明的投資者》這本書中，格雷厄姆針對「前景分析和集中投資」有這麼一段話（以腳註的形式）：

「一些非常優秀的分析師可能會在這項工作中不斷地取得成功——他們事先知道那些公司值得深入研究，而且有設施和能力去從事這項研究。關於這種方法的詳細內容，請參見菲利普、費雪的《怎樣選擇成長股》。」

我推測，格雷厄姆應該是認真拜讀了費雪的著作了，並對費雪的「成長派」宗師地位還是很認可的——不然他也不會推薦這本書。

顯然，儘管格雷厄姆對成長投資表現出了深深的懷疑和極大的擔憂，但他還是相信如費雪這般聰明絕頂的人是可以嘗試這一領域並取得巨大成功的（但是，絕大多數人，注定是與成長投資所帶來的令人豔羨的財富無緣的。）

實際上，格雷厄姆又何嘗不是一位如費雪般聰明絕頂的投資天才呢？

因為他本人就做過一次堪稱經典的「成長」投資，那就是收購GEIGO公司。在這支股票上他賺了200多倍。但從事情的經過來看，格雷厄姆這次投資類似巴菲特的活兒，因為他成了這家公司的董事會主席。

他又如何評價自己的這次投資呢？

他說：「華爾街存在著各種不同的賺錢和投資方法。另一個不太明顯的意義是：一次幸運的機會，或者說一次極其英明的決策（我們能將兩者卻分開嗎？）所獲得的結果，有可能超過一個熟悉業務的人一輩子的努力。可是，在幸運或關鍵決策的背後，一般都必須存在有準備和具備專業能力等條件。人們必須在打下足夠的基礎並獲得足夠的認可之後，這些機會之門才會向其敞開。人們必須具備一定的手段、判斷力和勇氣，才能去利用這種機會。」

每次讀到格老的這段洋洋自得的「自我表揚」，我都會不由自主的想起草根明星——大衣哥朱之文同志。

天賜的好嗓子、幾十年風雨無阻的勤學苦練，選秀舞台一炮打響，走向春晚走向全國，成為千百萬夢想成為大明星的草民爭相模仿學習的勵志偶像。但時至今日，又有幾人成為朱之文？天賦、勤奮很重要，運氣、機會、勇氣、貴人難道不重要嗎？

我絕對沒有瞧不起你的意思，如果你想成為投資界的李宇春、吳莫愁、朱之文們，努力奮鬥吧！但投資圈尤其是成長投資圈如同演藝圈一樣，天賦、勤奮和機遇、勇氣一樣都不能缺少。

就像格老所說的：「我們不能指望所有聰明的投資者都能有同樣絕佳的經歷，積極投資者在華爾街這個大型的熱鬧場面中，應該能夠同時尋找到快樂和利潤，興奮肯定是能找到的。」

歡聚時代二季報解讀及其長期成長路徑思考 點拾Deepinsight

http://xueqiu.com/3915115654/30681819

歡聚時代二季報解讀及其長期成長路徑思考

本文導讀：昨晚收盤，歡聚時代（YY）出了超市場預期的二季度業績。主營業務在線秀場遠遠沒有看到天花板，在線遊戲今年是調整年未來也有繼續貨幣化的潛力，同時管理層也不斷在推動新業務作為未來的增長引擎。本文從短期業績中和大家分享一些YY長期的成長之路。

之前一直關注，並且寫過多篇分析的歡聚時代（YY）昨晚出了二季報的業績，今天和大家簡單分析一下對於YY二季度業績的理解，以及對其業務長期發展的看法。

業績超預期！這是我最大的感受，雖然市場本來的預期並不低。對於這種互聯網公司我覺得看同比的數據意義不大，因為本身就是非線性的強趨勢增長。我們看幾個環比的數據：1）營業收入環比增長26%至8.41億人民幣；2）作為收入大頭的音樂業務增長34%至5.16億人民幣；3）淨利潤環比增長20%至2.22億人民幣。之前一季報的時候李學凌給的二季度收入展望是環比增長20%。那時還面臨淨網的干擾，市場都對如此強的業績指引不買賬。然而結果是再次超出市場預期！而且由於是在淨網的風暴中取得如此強的數據，意義完全不同。

在線秀場作為YY的收入來源大頭在這個季度讓我們看到了「量價齊升」。音樂平台的ARPU值從環比上漲了20%,而付費用戶數也上漲了12%。從這樣一個表現，我相信之前對於歡聚時代商業模式並不完全理解的投資者會漸漸明白這個公司生態圈的壁壘。YY的音樂業務背後是在線秀場的文化，而跟淨網的影響沒有太多關係。這種文化是人們通過網絡傳播自己表演，獲得粉絲，並且在將這些粉絲貨幣化的過程。而因為YY本身有非常強的生態圈，所以對於表演者來說，在YY的平台上能獲得最大化的利益。互聯網發展到今天，85和90後所追捧的明星也越來越草根。大家的注意力已經漸漸從那些只出現在娛樂八卦頭條的明星轉移到身邊草根的娛樂明星了。事實上，那些中國好聲音之類的節目，也是在不斷推廣這種草根文化。而表現在互聯網上，就是我們在YY看到的在線秀場。未來YY增長的天花板在哪裡？肯定需要瞭解整個在線秀場的增長瓶頸會出現在哪裡。而筆者認為，這種文化才剛剛開始。今天的85和90後比我們這一代更宅，更加有自我認同感。他們新的生活方式會加速推動整個在線秀場的市場增長。從這幾年明星的變化也能看出。二十年前，我們追求的是香港「四大天王」。那時候娛樂文化剛剛放開，也剛剛有了追星這兩個字。今天四大天王依然還比較活躍，並沒有新的四大天王出來。周杰倫紅了十年依然是台灣數一數二的歌星。這種現象背後是粉絲年齡結構的斷層。新一代的人也有追星，但更多年輕人追求的是身邊的草根明星。

收入第二大來源在線遊戲環比下滑7%，至1.67億人民幣。造成環比下滑的原因一方面來自於本身頁游，甚至網遊行業增速在下滑，另一方面也來自於YY本身沒有什麼產品推出。作為具有強烈遊戲轉播基因的公司，我一直認為YY在推廣在線遊戲方面有著天生的優勢。許多朋友看英雄聯盟(LOL)比賽都是通過YY的直播平台去看的。筆者也是多年前看魔獸爭霸的比賽轉播才認識YY的。所以對於遊戲業務來說，我覺得今年是YY的一個調整年。公司也一定想通過平台推廣出一些熱門的在線遊戲出來。其實這一塊貨幣化的空間還是很大。我們繼續觀察兩個季度。

YY最近幾次季報都有一些不同季報的驚喜。從去年確定推廣在線教育業務，到上個季度推出的1931少女組合。而此次的小驚喜來自於在線約會，收入同比大幅增長300%左右，也是我們第一次聽到YY公開此項業務的收入。YY越來越注重自己的社交體系，通過生態圈延伸出多樣的新業務。在線約會更加草根，參與感也更強，未來的空間非常巨大。而在這些新業務的背後是管理層的進取。從最初的遊戲切入到音樂，再到教育，再到新的業務。別的管理層僅僅是加強自己主營業務的護城河，而李學凌已經想到了新的增長方向。

總計而言，YY的二季報無論是理性的數據，還是感性的發展方向都繼續維持高增長的趨勢。對於成長股來說，方向和空間是最重要的，而YY本身估值並不高。相信目前市值46億美元的YY未來還會有不錯的成長空間。

個人對於YY的理解，並不構成投資建議，希望給大家帶來幫助。