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深度研究：滬港通「港股TMT」科網股稀缺成長標的 香港內地概念股

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31861669


來源: 平安證券研究所
導讀：本文對香港TMT行業的投資標的，進行了深入研究，非常詳細和精彩。

滬港通背景：4 月10 日中國證監會與香港證券及期貨事務監管委員會發布聯合公告，表示滬股通總額度為3000億人民幣，每日額度為130 億人民幣，港股通總額度為2500 億人民幣，每日額度為105 億人民幣，滬港通正式啟動需要6 個月準備時間。這預示著籌備多年的滬港市場聯通機制正式開啟，考慮到資本市場對外開度的提升與市場環境的差異，這或對A 股的市場制度、估值體系以及投資機會都帶來一定的影響。

《四方協議》

2014 年9 月4 日，港交所旗下聯交所及香港結算與上交所及中國結算就建立滬港通正式訂立協議(下稱《四方協議》)，四方協議已將法律規則，可交易證券範圍，交易規則，行情、指數衍生產品，交易及結算收入等五大核心問題基本敲定。

法律規則

在法律規則方面，雙方確定“主場原則”，即“通過滬股交易通向上交所提交的或在上交所執行的所有訂單應遵守上交所的業務規則和程序以及內地適用法律的規定；通過港股交易通向聯交所提交的或在聯交所執行的所有訂單應遵守聯交所的規則和程序以及香港適用法律的規定”。

可交易證券範圍

經各方協議的滬港通主要特點與此前公布的細節大致相同。根據《四方協議》，估計共有568 只滬股成為滬股通的首批投資標的（包含上證180 指數的成份股、上證380 指數的成份股以及不在上述指數成份股內而有股票同時在上交所和聯交所上市的發行人的滬股，上交所ST 股不納入滬股通），這些滬股的市值於2014 年8 月31 日占上交所股票市場總市值的90%；與此同時，估計共有263 只港股成為港股通首批投資標的，這些港股的市值於2014 年8 月31 日占聯交所股票市場總市值的81%。值得註意的是，上交所和聯交所協定，雙方商議並經雙方同意及獲得有關監管機構批準後，可以修改通過滬港通買賣的股票範圍。

交易規則

在交易規則方面，“暗盤交易”被特別突出並予以有條件禁止，即“上交所應在其規則中明確規定上交所子公司、上交所會員不得在聯交所以外的場所就港股結算通下持有的股票進行轉讓或提供轉讓服務，中國證監會另有規定的除外；聯交所應在其規則中明確規定聯交所子公司、聯交所參與者不得在上交所以外的場所就滬股結算通下持有的股票進行轉讓或提供轉讓服務，中國證監會另有規定的除外。”

行情、指數衍生產品

雙方交易所亦將行情、指數衍生產品等問題予以明確，即“上交所、聯交所中一方未經對方書面同意，不得以對方交易所上市的股票或股票指數為基礎，自行開發期權、期貨及其他衍生產品；發行商擬以上交所、聯交所中一方上市的股票或股票指數為基礎發行權證及其他衍生產品(含牛熊證)在另一方上市的，由上交所與聯交所另行商定。在商定前上交所與聯交所任何一方不安排上述產品上市，但雙方已上市的上述產品不受此限。”

交易及結算收入

衍生產品的預期收益，以及證券交易收入、結算收入，兩個交易所都將在公平對等的原則下予以平均分配。

一、 尋找滬港相對的稀缺性資產就長期來看，滬港直通車的投資機會在於兩地相對稀缺的價值——結合滬港兩地的市值結構（上市公司構成）與投資者的風格偏好，可以尋找出稀缺性投資機會。

（1）A 股中那些高分紅且盈利較為穩定的低估值板塊，尤其是港股較為稀缺的行業個股，可能更會受到香港投資者的青睞，滬港通之後可能會有較為顯著的增量資金配置，從而帶來較為明顯的估值修複或者是估值擡升。

這一類的行業板塊主要是大眾消費（食品飲料與日化）和醫療領域的白馬龍頭，以及公共事業個股。考慮到替代效應，港股中的金融能源板塊可能相對受損。

（2）港股中那些高成長且市值較小的高彈性板塊，尤其是A 股較為稀缺的行業個股，會受到A 股投資者的青睞。

這一類行業板塊主要是在香港上市的信息技術與網絡科技股，以及博彩娛樂領域個股。這或帶來港股映射的投資機會，同時考慮到替代效應，A 股的部分創業板個股可能受損。





本文作為滬港通專題之二，著重分析滬港通開放後港股市場高成長板塊（主要以TMT 為主）的投資機會。根據Wind 統計，目前符合滬港通交易規則的港股TMT 可交易標的數為20 余家，但我們認為，隨著未來雙邊投資交易規模的擴大以及深港通的進一步對接，港股相關高成長板塊的投資選擇面也或將擴容，港股TMT 板塊A 股可投資標的甚至可能實現完全對接，因此，在本篇報告中，我們以全港股TMT 交易標的為基礎，挑選未來值得A 股投資者進行投資的稀缺標的。



二、 把握產業主題投資主線成長股通常伴隨著一個強勁的行業上升趨勢成長，諸如當下熱門的穿戴式設備、移動互聯網、大數據、去IOE等等。根據我們統計，過去5年的100只牛股當中，除去5只沒有明顯的行業趨勢之外，分別屬於26個不同的行業變化趨勢（不包含“資產重組”）。

在這26個行業趨勢當中，有9個行業趨勢在2年或更多年份中有所表現。同時，有8個行業趨勢累計貢獻了4只以上的牛股，合計56只，占總數的66%（“資產重組”的15只個股不在統計範圍內），在這8個行業趨勢當中，有7個在2年或更多年份中有表現，而唯一的例外是2013年剛剛興起的“手機遊戲”。

可見，行業趨勢的把握對於投資者而言異常重要，把握住8個行業趨勢既可以把握住66%的TMT牛股，並且這些趨勢通常會有跨年度的表現，值得投入精力去研究。





E=MC2 科技投資相對論

通過“牛股基因“的分析可以發現，”行業“因素在TMT板塊的牛股發掘中發揮著重要作用。E=MC2是我們於1年前提出的TMT行業研究框架，旨在幫助投資者把握TMT未來發展的重要行業趨勢。

E=MC2即以數字電子化讓生活更高效（Efficiency）為推升需求的源頭，通過增進便攜移動性（Mobility）、強化信息交互通聯（Communication）及建立雲端存儲計算能力（Cloud Computing）等三大技術加以實現，進而衍生出諸如智能手機、金融IC卡、智慧城市、安防等等當下熱點行業趨勢。



我們認為，未來TMT領域重要的行業趨勢也可從E=MC2框架中尋找端倪。以科技持續提升生活效率為抓手，我們建議投資者關註未來市場空間巨大，且行業正處於快速增長期的6大行業方向，包括：可穿戴設備、智能汽車、移動支付、智能家居、在線教育、雲計算等。





投資慣性決定在港股市場中尋求稀缺標的的習慣——以熱點主題延續的模式，尋找A 股中稀缺的標的。

三、 主題投資下E=MC2建議關註的未來行業趨勢及投資標的

以下，我們分別就可第三方支付、金融IC卡、互聯網彩票、手遊、智能穿戴等5大方向進行港股稀缺標的的篩選。

1、第三方支付

行業發展現狀

經過十多年的發展，我國第三方支付行業已逐步由一個新興行業發展成為一個成熟、合規、不斷壯大的行業。2013年，中國第三方支付交易規模為17.2萬億元人民幣，同比增長38.7%，隨著第三方支付的業態逐步穩定，在現有格局下，全行業將進入穩定增長時期，預計未來三年均會保持35%左右的增速。



移動支付在近幾年發展中表現最為搶眼。第三方支付主要包括：線下收單、互聯網支付、移動支付和預付卡支付，當前線下收單業務占不仍在我國占有最高的比重，達到60%的水平，移動支付的占比相對較小，但增速驚人，僅在2013年一年增長了6倍的份額，這與我國智能手機的普及、移動互聯的使用習慣的養成息息相關，未來技術的成熟會進一步推動移動支付交易規模占比的擴大。





行業壁壘

“牌照”是中國第三方支付領域的竅門轉，在細分領域：網絡支付、移動支付、預付卡發行，企業
都需要獲得相應的牌照資質才能獲得相應的運營權。

銀行卡收單業務牌照

主要基於POS機系統進行銷售點終端的收單服務方式。

網絡支付牌照

網絡支付牌照就是通過互聯網在收付款人之間轉移資金，例如使用淘寶平臺進行商品交易，以支付寶進行打款，而支付中，網絡支付服務商可以收一定的取傭金。

預付卡牌照

預付卡有別於網絡支付以及銀行卡收單，其原因在於兩者主要賺取的利潤來自於服務的費用，即資金交易只是借助通道沒，並不停留於平臺，而預付卡牌照的獲取將使企業具有積累資金的功能，相應地可以賺取更為豐厚的資金沈澱的利息。

牌照發行情況：

普通支付牌照（網絡支付、省級預付卡）已不稀缺。2014年7月，央行發放第五批支付牌照，此次獲批企業共計19家。此前，央行共發放過4批第三方支付牌照，分別是2011年5月18日頒發27家單位；2011年8月29日頒發13家單位；2011年12月22日頒發61家單位；2012年6月27日頒發95家單位。此後，央行再未批量發放過牌照，但陸續給個別企業發放。此次牌照發放後，持牌單位將增加到269家，主要支付市場處於相對飽和的狀態。

全國性預付卡牌照仍是稀缺資源。雖然國內主要支付市場已處於相對飽和狀態，但全國性預付卡牌照仍是稀缺資源。在2011 年底，監管層曾透露，對預付卡牌照的總量有所控制，很可能全國性的預付卡發行與受理牌照總量可能不會超過十張。央行2011 年發放的首批牌照中，共有6 家企業獲準經營全國性預付卡相關業務，此後發行的預付卡牌照的經營範圍均為省級或跨省業務，並無全國性業務。至2014 年央行才為拉卡拉和平安付兩家公司在原有牌照基礎上分別增加了全國性預付卡發行、全國性預付卡發行與受理的業務資質。



隨著網絡支付的市場份額越來越大，央行已經表明態度要明確各支付牌照各自的功能界限，不能通過一張網絡支付牌照把其他牌照的功能都繞開了，表明了央行開始正式著手規範第三方支付行業，而作為全國稀缺性的預付卡支付牌照，未來的商業價值將越發凸顯。

第三方支付港股投資標建議：

投資標的：中國創新支付（8083.HK）、中國支付通(8325.HK)、貿易通(0536.HK)、高陽科技(818.HK)、百富環球(0327.HK)、中國信貸(8207.HK)。

中國創新支付（8083.HK）：前身是矽感科技，主營技術為二維碼光電識讀，其中緊密矩陣碼（簡稱CM碼）、網格矩陣碼（簡稱GM碼）被工信部定為二維碼國家標淮，具備大量商業應用前提，當前是國內唯一一張外資第三方支付牌照，業務範圍：互聯網支付（全國）、預付卡支付（北京市、上海市、浙江省、廣東省、遼寧省）；與騰訊財付通共同推出微樂付，擁有國內鮮有的二維碼支付的業務經驗。



中國支付通（8325.HK）：原名奧思知，公司將收購擁有全國性預付卡牌照和網絡支付牌照的開聯通的股權，成為國內僅有的6張全國性預付卡牌照。

貿易通（0536.HK）：跨境電子交易服務、泛亞電子商貿聯盟。

高陽科技(818.HK)：持有百富環球42%的股權，當前支付解決方案業務是公司重點發展的方向之一。

百富環球(0327.HK)：國內領先的POS機提供商，按POS機出貨量看為國內第一，占到30%市場份額。

中國信貸(8207.HK)：典當抵押貸款平臺。

2、金融 IC 卡

行業發展現狀

自央行實施了銀行卡從磁條卡向金融IC卡遷移的戰略以來，呈現良好發展勢頭。至2009年底， 已有多家銀行試點發行推廣了金融IC卡，以當前發展勢頭來看，未來金融IC卡的發行數量或將大幅超出市場預期，預計2014年金融IC卡的凈增量達到5億張。







行業壁壘

1) 銀聯卡產品企業資質認證

銀聯卡生產及個人化企業資質認證主要包括卡基生產、磁條信息個人化、IC（集成電路）卡片封裝、IC芯片信息個人化四類。企業可以根據自身情況申請其中的一種或多種資質認證，對通過資格認證的企業分配生產代碼，允許進行銀聯卡產品的相關生產和加工。目前得到資質認證的企業有49家，4項資質都擁有的有32家。



2) 銀聯卡芯片安全認證

銀聯卡芯片安全認證，主要包括企業安全和產品安全兩方面。

企業安全：指銀聯卡芯片集成電路設計企業、芯片集成電路加工企業以及芯片嵌入式軟件研發企業的安全管理水平應符合《銀聯卡芯片安全規範第3部分：企業安全規範》的要求。

產品安全：指用於銀聯卡上的芯片集成電路產品和嵌入式軟件產品應分別符合《銀聯卡芯片安全規範第1部分：芯片集成電路安全規範》和《銀聯卡芯片安全規範第2部分：嵌入式軟件規範》的要求。





金融IC 卡港股投資標建議：

投資標的：金邦達寶嘉（3315.HK）、中國電子（0085.HK）、上海複旦（1385.HK）、中芯國際（0981.HK）。

金邦達寶嘉（3315.HK）：由金邦達國際集團公司和全球領先的智能卡整體解決方案提供商——法國Gemalto 公司合資組建，全面負責Gemalto 集團在大中華地區非電信業務的運營，是國內唯一同時獲得維薩、萬事達、美國運通、 JCB 、大萊和中國銀聯認證的卡片制造商及卡片個人化服務提供商。



中國電子（0085.HK）：芯片設計商，其主體企業中電華大是國內6 家唯一獲得芯片產品認證的企業。

上海複旦（1385.HK）：芯片設計商，是國內6 家唯一獲得芯片產品認證的企業，主要優勢在於非接觸式射頻卡芯片技術。

中芯國際（0981.HK）：我國最大的晶圓制造廠商。

3、互聯網彩票

行業發展現狀

2013 年我國彩票銷售額達到3093 億元，同比增長18.3%，根據艾瑞咨詢的預測，未來3 年中國彩票市場將呈現持續高增長的態勢，預計2015 年將達4502.5 億元。



互聯網彩票發展迅速

伴隨著我國互聯網普及率的提升，我國互聯網彩票業也得到了迅猛的發展。2008 年互聯網彩票銷售占比僅為2%，至2013 年占比已達13%，我們預計，盡管未來3-5 年增速會有所放緩，但預測複合增速仍能達到40%-50%。



行業壁壘

牌照是這個行業的稀缺資源，目前我國擁有互聯網售彩牌照的公司僅兩家：500 彩票網和中國體彩網，且均僅限於體彩領域試點，福彩的互聯網牌照暫未發放。

2012 年9 月，財政部批準了中體彩中心委托中體彩彩票運營管理有限公司、深圳市易迅天空網絡技術有限公司開展互聯網代理銷售體育彩票業務試點工作，前者就是中國體彩網，後者就是500 彩票網，而500 彩票網也是當前唯一一家取得行政審批的民營彩票網站，其余銷售互聯網彩票的公司均為代售。



互聯網彩票港股投資標建議：

投資標的：禦泰中彩控股（0555.HK）、華彩控股（1371.HK）、亞博科技控股（8279.HK）、眾彩股份（8156.HK）。



基於目前互聯網彩票的牌照並沒有完全放開，我們僅在港股中尋找在彩票領域充分涉足的企業，選股依據主要來自於彩票終端機歷史中標以及並購情況進行選定。







4、手遊

行業發展現狀

受益於近年來我國移動互聯網環境的日益改善，與移動終端的快速普及，我國移動遊戲在2013 年得到了井噴式的發展，總體市場規模預計達到136.5 億元。其中，智能移動遊戲領域全年市場規模預計達到91.9 億元，同比增長371.1%。我們預計2014 年智能移動遊戲市場將保持近100%的同比增速，2014 年智能移動遊戲市場規模將達到178.5 億元，移動遊戲行業整體市場規模將達到209.2 億元。







兼並整合將繼續圍繞手遊產業鏈發展

手機遊戲的產業鏈主要分為，開發商、發行商和平臺商。其中開發商主要負責遊戲的研發制造，發行商則負責遊戲的代理發行及宣傳推廣，平臺商則負責為用戶提供一個遊戲下載的平臺。

在這三個環節中，平臺商作為直接與用戶對接的環節，其議價能力最強，而且平臺成本低風險小的特點，也使其成為整個產業鏈中最穩定的一環；發行商能夠準確地把握玩家的遊戲偏好，並能同時代理多款遊戲，風險相對較低；而開發商的業績表現，主要取決於其開發的遊戲是否被市場所認可，一款成功的遊戲能帶給開發商驚人的利潤，但是一旦開發商無法持續地提供優秀的遊戲，就會被市場所淘汰，是各環節中風險最大的一環。



未來兼並整合仍將是行業未來的發展趨勢。隨著手遊行業的興起，行業進入壁壘較低的條件導致新進的公司不斷增多，行業中單一業務的遊戲公司的生存空間將會越來越窄，因此，未來手遊產業的發展不只是局限於橫向產業的擴容，而更有向上下產業進行延伸，通過渠道、平臺、廣告等渠道的拓闊有效增加競爭力、降低營運成本。







手遊港股投資標建議：

投資標的：雲遊控股（0484.HK）。

雲遊（0484.HK）：雲遊控股成立於2009 年，由廣州菲音和捷遊兩個遊戲研發品牌以及維動發行平臺組成。2013 年，公司斥資7,000 萬美元(約5.43 億港元)入股手遊商Magic FeatureInc.20%股權，逐步向手遊領域轉型。



5、可穿戴設備

行業發展現狀

2013 年，可穿戴市場需求規模達到了10 億美元，智能手表、智能手環在2013 下半年的銷量環比增長更是達到了400%的水平，能否補充智能手機的功能將是智能穿戴設備的發展機遇，而未來隨著蘋果和三星相關智能穿戴產品的落地，智能穿戴市場或將會上升至更高的關註層次。







從目前銷售端市場對於智能穿戴產品的功能需求來看，主要集中於運動、健康兩個方面，原因在於可穿戴設備仍需要有別於智能手機的產品定位，通過功能上的互補來完成產品的銷售端推廣。

智能穿戴健身領域的多款產品，主要用來監測使用者的運動距離、睡眠時間在內的用戶體外數據，通過智能手機上關聯的應用，向用戶顯示出直觀的圖表或建議，由於攜帶方便，受到運動健身市場的歡迎。





智能穿戴醫療領域的多款產品，已涵蓋了“三高”：體溫、心率、脈搏等監測功能，醫療穿戴式設備的商業化得益於其功能契合用戶需求，消費者願意為這類監測體征的產品買單。





續航或成為可穿戴設備的短板

目前市場上的主流產品，智能手表續航能力表現較差，除了使用E-Ink 的Pebble 可以達到一周以外，其他智能手表的續航時間都在2-5 天左右，如果消費者使用較為頻繁，這個時間還將縮短。關於Apple Watch，蘋果在發布會上沒有給出具體參數，但在私下接受采訪時表示建議用戶白天使用，晚上充電，短期內智能穿戴設備的續航能力或將會是智能手表的重大短板，消費者往往不願意再添加一款需要每日充電的產品。

而智能手環在續航上的表現略好於智能手表，由於其並不需要很強的屏顯與交互能力，主流產品基本都能保持1 周左右的續航時間，基本能滿足消費者對其的需求。



蘋果、谷歌將引領行業發展

蘋果於2014 年9 月9 日發布會正式推出Apple Watch，而產品將在明年初正式發售。蘋果看好可穿戴市場已久，其先前推出的HealthKit 就是為Apple Watch 的面世鋪平道路，而新增業務Apple Pay也讓蘋果正式進入移動支付領域，我們相信Apple Watch 將會引發人們對可穿戴設備更大的需求，未來可穿戴設備或將會成為蘋果新的利潤增長點。

谷歌的Google 眼鏡早在面世前就得到了市場的重點關註，其獨特的使用方法令可穿戴設備的便攜性發揮到了極致。隨著未來Google 眼鏡應用市場的完善，我們將會看到這款劃時代產品在各個領域發揮其獨特的作用。

三星則開始積極拓展其可穿戴業務，希望盡快擺脫智能手機市場接近飽和的頹勢，減輕對智能手機業務的依賴。據稱，目前三星電子有8000 余名開發和設計人員都在為明年即將上市的可穿戴型設備做準備。最近三星電子副會長李在镕與美國知名體育品牌 Under Armour 的 CEO 凱文•普朗克會面，預示了三星未來打算拓寬其可穿戴型設備的市場空間。





可穿戴設備港股投資標建議：

投資標的：瑞聲科技（2018.HK）、舜宇光學科技（2382.HK）、安捷利實業（1639HK）、信利國際（0732.HK）、SOLOMONSYSTECH（2878.HK）。

瑞聲科技（2018.HK）：微型聲學器件的設計、開發、制造，主營產品為聲學產品(營收占比94.5%)：揚聲器、受話器、傳聲器；非聲學產品（營收占比5.5%）：天線、光學鏡片、振動器、陶瓷產品；產品應用與移動手機、掌上電腦、可穿戴式設備、超級本、筆記本電腦及電子閱讀器等。



舜宇光學科技（2382.HK）：主要從事光學及其相關產品的設計、研發、生產、制造。

安捷利實業（1639HK）：主要從事制造及銷售應用於通訊、液晶顯示器及消費電子產品（例如移動電話、液晶顯示模組、汽車電子及照相機）的柔性電路板。

信利國際（0732.HK）：液晶體顯示器模組、觸控屏產品及微型相機模組，主營產品為液晶體顯示器產品（營收占比87.69%）：制造及分銷液晶體顯示器產品及觸控屏產品；電子消費產品（營收占比2.31%）：制造及分銷電子消費產品（例如微型相機模型、個人保健產品及電子設備）。

SOLOMONSYSTECH（2878.HK）：提供顯示器集成電路晶片及系統解決方案，廣泛應用於各類智能手機、智能電視及其他智能產品，包括消費電子產品、便攜式裝置、工業用設備及環保能源應用。

四、 風險提示1、滬港通政策落實不到位。

2、政策滯後風險。

五、 附錄A/H 股TMT 公司構成對比

A/H 股TMT 行業市值構成存在一定差異，H 股中通信板塊市值明顯高於A 股（其主要原因為中移動、中聯通、中電信三大巨頭對總市值貢獻較大），而傳媒及電子板塊市值則相對較低。TMT 的4 個板塊中，H 股主要集中於計算機及通信板塊；而電子及傳媒板塊，其市值遠落後於A 股市場。



A/H 股相關主要板塊成長性對比

分析主要子行業近三年的盈利情況，A/H 股半導體及技術硬件設備行業的盈利波動較大；軟件服務及媒體行業的盈利波動較為平穩；在電信服務上A 股與H 股有較大的分歧，H 股中由於國內三大運營商占比較大，且其盈利波動較為平穩，致使H 股電信行業盈利波動平穩，而A 股的電信行業則呈現了較大的盈利波動。

《醫療生技》30天12萬元頂級服務　甄嬛也按讚 切入電商賣月子餐 廣禾堂業績翻倍成長

2014-09-29  TCW

坐月子，在台灣是再傳統不過的習俗，在中國卻沒有這個習慣，中年轉業的台商鍾宇富，不僅在中國推廣坐月子觀念，並打造成頂級服務，更將企業轉型為電子商務。他是如何抓住中國的缺口經濟，變成自己的舞台？ 撰文‧楊卓翰 他靠四間中央廚房，每年在中國創造三億元新台幣的營業額；他的月子餐服務，送進了中國頂級坐月子中心，連電視劇《後宮甄嬛傳》的女主角孫儷也買單；在中國最大購物網站天貓，他的月子餐市占率也高達七成。 他是廣禾堂創辦人兼執行長鍾宇富，在他○五年創業之前，月子餐在中國還是一片空白的產業。如今，他抓緊中國服務業升級轉型的契機，創造了巨大商機。 隨著中國在去年逐省開放「單獨二胎政策」（只要夫妻雙方一人為獨生子女，即可生二胎），為長達三十年的一胎化政策畫上句號，麥肯錫管理顧問公司預測，未來十年，中國每年平均將有一千八百萬名寶寶出生，與過去十年相比，增加了三成，讓原本就不小的母嬰市場，更添想像空間。 突破傳統！ 廚房自建化驗室，連一粒米也要精挑細揀但要拿下這片市場，可不能靠過去比開店多、比來客量的作法，因為這塊大市場，已經出現質變。去年，鍾宇富把加盟店全部關掉，今年的業績反而成長一倍，還計畫明年回台上市。他是怎麼做到的？ 走進廣禾堂坐落在上海黃浦區的中央廚房，迎面而來的不是香味，而是消毒水的味道。原來，要進到烹飪區，就像進到實驗室，全身上下得先穿鞋套、頭套，踏過消毒水，經過四道關卡，才有辦法進入廚房，「一隻蚊子都飛不進來。」處女座的鍾宇富說。因為服務的對象是特殊族群，所以廣禾堂的每一步都小心謹慎，對於細節要求極為嚴格。 走過層層關卡後，一進烹飪區，麻油的香味馬上撲鼻而來。在這裡，他們烹調的月子餐每天限量一五○套，而一套三十天的月子餐，要價二萬四千人民幣（約十二萬元新台幣）。 廣禾堂的中央廚房自己有化驗室，每天清晨送菜時都會先抽驗，半小時就能檢出瘦肉精和化學藥劑。為了確保品質，每道餐都會留樣化驗，供監管單位抽查。食材挑選也相當精密，連白米都用手工一粒一粒把顏色較黑或變形的米粒挑掉，只留下最漂亮、純白的米粒，光是這道手續，五斤米就要挑半小時。 挖出藍海！ 電視人考察親子市場，變身「月子教父」不只是製餐過程做到極致，整套服務鏈也無微不至。廣禾堂中央廚房總顧問，也是鍾宇富的父親鍾萬宏說：「我們的中醫師會到府把脈，分析媽媽的體質，然後營養師依體質搭配食材，最後才是廚師依照個人喜愛的口味烹飪。每道餐從食材、鹹淡口味，全部客製化。」靠著獨一無二的細膩服務，廣禾堂打響名號，讓上海、北京、深圳、成都四個中央廚房的月子餐訂單一直排到明年三月，都是滿單。 「好企業滿足市場，偉大的企業創造市場」，這句話是行銷學大師菲利普．科特勒（Philip Kotler）的名言，也詮釋了鍾宇富稱霸中國月子餐市場的祕訣。廣禾堂，同時也是中國服務業升級的最佳典範。 四十二歲的鍾宇富，在台灣是電視節目製作人，二○○一年到中國，原本想製作當地的親子電視節目，不過因為兩岸媒體管制，讓他的計畫擱淺。帶了大筆資金到中國，夢想卻胎死腹中，鍾宇富開始尋找其他機會，而他在考察時發現，中國沒有坐月子的習慣，對於產後的調理也了解不深。 坐月子在台灣是最重要的產後照顧，不過，中國在經過文化大革命「反迷信」的沖洗下，坐月子剩下的習俗，只有吃雞蛋、喝紅糖水。 「這片市場，完全是空白的。」鍾宇富知道自己發現了「不穿鞋的非洲」（註：非洲窮困，人們買不起鞋，因此都不穿鞋，但也顯示這裡的鞋子市場龐大）。由於本身是客家人，鍾宇富對月子文化有深刻的了解，因此在○五年成立廣禾堂。 滿足未曾被滿足的空白，正是像廣禾堂這波新興服務業的主調。問題就在於，「不穿鞋的非洲人」，要怎麼讓他穿上鞋？ 開拓市場初期，鍾宇富吃盡苦頭。他從觀念開始推廣，運用他在影視產業的人脈，親自上節目，並透過多位明星代言，發揚坐月子文化，也在當地贏得「月子教父」的美名。此外，他自己則攻讀廣州醫藥大學中醫博士，研究坐月子的科學性和系統性，歸納出一套坐月子的學問。終於，第四年開始獲利，廣禾堂的名號也越發響亮。 「我們在看，這方面（月子餐）的需求越來越大，但是好的選擇其實很少。」上海禾新醫院副院長周明仁說。四星級（上海醫院評鑑最頂級）禾新醫院的坐月子中心，就是選用廣禾堂的月子餐。「因為廣禾堂有醫學背景，餐的品質又好，市場上真的是沒有第二選擇。」周明仁表示。 除了攻進高端客層，廣禾堂還有另一項利器。 過去在中國拓展市場，最快速的方式就是透過加盟，廣禾堂卻栽得很慘。因為加盟店的品質難以控制，「有些加盟店還會自己賣瘦身產品和直銷，」鍾宇富說，「只要出一次錯，我就得打包回台灣！」為了守好品質，加上中國的店租成本飆升，一三年，他毅然決然收掉所有加盟店，僅剩下直營店。也因此，去年的營收僅剩五千萬元人民幣左右。 如今，廣禾堂今年上半年的業績，已經超越去年總和。少了實體銷售，鍾宇富是怎麼做到的？答案就是——電子商務。 搭上電商！ 阿里巴巴也押寶，中醫師變網路行銷專家鍾宇富原本對電商不甚看好，後來他發現，網路的機會比起線下更有開拓空間。在取得中醫博士學歷之後，鍾宇富拿的正是「淘寶大學」的總裁班學歷，透過阿里巴巴旗下雲鋒創投和經緯風投等專投互聯網企業的資金（二輪約六百萬美元），廣禾堂積極拓展網路事業，並找上大榮生技及正和製藥等生技代工廠，將ＤＩＹ的月子餐和調理產品賣到網路上。 「中國的服務業市場不斷在進化，如果照過去的模式，一定死！」鍾宇富說，網路的戰場和實體店截然不同。「第一年，我們的網路廣告就花了七百萬人民幣。」他還把中醫師訓練變成線上營銷團隊，讓他們去設計網路產品。 靠著品牌效應與大量的網路投資，廣禾堂在線上的成長，以每年一○○％的速度擴張。短短二年，廣禾堂月子餐在中國第一大電商網站天貓的市占率高達七成，業績更超越線下，讓廣禾堂今年的總業績上看八千萬人民幣（約四億元新台幣）。 「網路電商，才是未來攻城掠地的主旋律。」他舉例，配合電商的促銷活動，業績一天就可衝到六百萬人民幣。 從高端切入空白市場，並快速轉型成電商，廣禾堂成為新興服務業的領航者。目前廣禾堂已接受兆豐證券輔導，最快明年就會掛牌Ｆ生技股。不難想像，在中國，這樣的新興服務業只會越來越多，未來將成為資本市場的一股新勢力。 廣禾堂 負責人：鍾宇富 在中國年資：9年 員工人數：180名 前三年平均營業額：約3億新台幣預計上市：2015年（兆豐證券輔導，在台以生技Ｆ股上市）廣禾堂如何進化服務？ 精緻化 從傳統餐飲升級， 變成到府送餐服務 客製化 中醫師先到府把脈，營養師依體質配料，廚師依口味烹飪 網路化 透過網路販售月子餐， 在天貓市占率70％

實戰必懂》 落難龍頭股、景氣循環股、趨勢成長股買在低點 抓到三檔潛力股 獲利二十倍(108-111)

2014-10-13  TWM

鄭有餘以三百萬元為本金，十三年來在股市累積出六千萬元的財富，累積報酬率達二十倍。 這個過程中，他操作落難龍頭股、景氣循環股以及趨勢成長股的三大心法，是他累積財富的關鍵技能。 撰文‧謝富旭 二○○一年鄭有餘踏進股市時，拿出三百萬元當本金。前兩年，這三百萬元「很幸運地」僅虧掉一百多萬元，但這一百多萬的「學費」效果驚人，在○三年至○八年的五年間，二百萬元竟滾到九百萬元。他將戰績歸納成兩點：第一、他根據技術分析前輩教的「月KD值向上黃金交叉」，以及以投資時鐘作為進出場與加減碼的依據，總是能買在大盤相對低點。 其次，他的「落難龍頭股」的心法已初具雛形，買的股票價位通常是淨值打個好幾折，進場的個股價位也落在低點。因此，在雙重低點（大盤低點與個股低點）的保護下，投資自然賺多虧少。 初次嘗試成長股，瑞智獲利一五％鄭有餘去年及今年的目標是挑戰自己不擅長的趨勢成長股。今年他鎖定了壓縮機製造大廠：瑞智精密，成本大約在二十七元，部分持股獲利二○％。 他分享，趨勢成長股的思考在於：公司有沒有開發新產品，而這個新產品有沒有足夠大的新市場胃納它。鄭有餘表示，瑞智除了壓縮機本業外，近年研發出來的直流變頻馬達會比傳統馬達省電三成以上。「以後電費愈來愈貴，省電產品是趨勢。」他分析道。直流變頻馬達會逐漸運用在洗衣機、烘乾機等電器上。換句話說，瑞智可能因此從單純冷氣壓縮機製造商，轉變成白色家電關鍵零組件製造商。 回顧早期的投資中，台灣貨櫃車拖車頭龍頭股的陸海公司給他很大的啟發。陸海的貨櫃車拖車頭市占率不僅居台灣第一，在重機械運送吊裝、倉儲港勤業務也居於領導地位。在九○年代台灣電子業蓬勃發展之際，陸海跨入電子製造與代工，卻成為這家老牌公司的拖油瓶。 ○三年陸海決定整頓轉投資的電子業，一次打銷虧損高達上億元，導致當年度公司股價從九七年最高的五十八元，跌至六元左右的雞蛋水餃股。 鄭有餘認為陸海本業每年獲利穩定，貢獻每股稅後純益（EPS）大約在○．七至一元之間。轉投資一次打銷之後，○四年可望轉虧為盈。而該股當時的每股淨值高達十四元，以六．五元買進，等於打對折。買進等個一至二年，可高度期待報酬率達一倍以上。 果然，○四年SARS（嚴重急性呼吸道症候群）過後，外銷景氣轉佳，陸海在丟掉轉投資包袱後，光本業就賺進EPS達一．八元，股價收復淨值。鄭有餘原設定的目標如願達成，在陸海獲利達一二○％。 ○三年至○七年，鄭有餘操作雞蛋水餃股如陸海、太設等獲得倍數以上的利潤，一直到○七年，投入股市的三百萬元資金即將翻至一千萬元關卡，報酬率接近三倍。不過，他也發現初入股市時，加權指數約三千點出頭，○七年也漲至九千多點，同樣也是三倍。「我自認是用功的人，但精算起來，還比大盤略微遜色。」「不過，值得欣慰的是，六年內股市累積獲利約六百萬元，折成年薪的話，算是賺到時間，也賺到薪水！」這時候鄭有餘的財富，雖離設定的六千萬元現金目標仍有一大段距離。不過，他表示「雖然錢沒賺到太多，但也夠用，若因此而忘記初衷，那不反被錢綁住了！」於是，他決定暫時遠離市場，更專注地從事志工。 利用公式，精準掌握公司未來潛力這一離開就長達近三年之久，直到一○年，好友向他報了一檔「明牌」—在新加坡上市的中租控股。中租股票○七年於新加坡掛牌上市，未獲當地投資人認同，加上業績平平，以致一．一五星幣掛牌後的股價成交量低迷，一路緩跌最低至○．三星幣。「朋友說，中租的淨值在一星幣，股價已不到淨值的四成。若回台上市，以台灣金融股平均一．二倍股價淨值比評價，起碼可漲回淨值！」鄭有餘花了好幾個月研究中租的產業特性及財報，並請教金融業的老同事意見，最後他發現管理學上，用來評估產品開發的「波士頓矩陣（BCG Matrix）」模型，可精準掌握中租的未來潛力（詳見上頁圖一）。 這個模式由金牛、老狗、問題兒童與明日之星四個方塊所組成。所有企業都希望能從金牛擠出資源，來發展明日之星產品，然後退出老狗產品；如果問題兒童有救，則把它發展成明日之星。 鄭有餘分析，中租在台灣市占率最高，員工年終獎金都在三個月以上，但成長率低，屬金牛。近幾年中國與越南市場成長快、燒錢也快，算是問題學生。美國市場虧損連年，成長率也低，是老狗產品。而中租想從新加坡下市，重新在台灣上市，從媒體上可看出經營階層企圖：殺掉老狗市場，在台灣上市，找出資源投入問題學生市場，期待把中國與越南變成明日之星。 相信自我判斷重押中租，打敗大盤鄭有餘在中租跌至○‧四星幣時開始買進，一路買至○‧六星幣，把之前在股市賺的六百萬元以及三百萬本金，總計九百萬元全數投入。連報「明牌」給他的朋友都吃驚地問：「要搏這麼大嗎？」鄭有餘說：「我之前無法打敗大盤，問題並非出在選股，而是對自己的判斷不敢重押！」中租一一年自星國下市後，一二年回台登錄興櫃。鄭有餘在中租三十幾元時處分九成，才一年半的光景，就讓九百萬元資金滾成三千萬元，報酬率超過三○○％。 一二年在中租大賺逾三○○％，一三年的投資也是大豐收。一三年DRAM產業慘賠，讓他想起了德國投資大師柯斯托蘭尼的話：「投資就是要逆勢思考！」再看到本刊發行人謝金河先生發表的文章：「投資DRAM這種景氣循環股，要買在大虧，賣在大賺。」鄭有餘心想，何不投資DRAM股作為一次練習。 他選擇純DRAM股中看起來「最不會倒」的美光，再輔以少量買進華亞科與威剛。「華爾街投資景氣循環股的通則是，買在淨值打六折，賣在淨值兩倍。我決定要買美光時，股價已從五美元漲至八美元（淨值約一元），已錯失最完美進場點。」「不過，景氣循環股暴跌如同下墜的刀子，最好等刀子落地彈起來、跳幾下，等不動了再進場較妥當，八美元就是那種不動了的價位！」鄭有餘從中租的獲利拿出一千五百萬元投資美光，一三年一至二月以八美元成本，到同年十月漲到十五美元分批出場，部分處分在二十美元，美光獲利平均達一○○％，三千萬元的股市資金，不到一年又滾至四千五百萬元。 同年，他分別拿出四至五百萬元投資日本夏普與香港壹傳媒，獲利在三○％至一○○％之間。他透露，他得知鴻海投資夏普，心想郭台銘一定看到了這家虧損企業一般人所看不到的價值。 發展動新聞跟上趨勢，看好壹傳媒至於壹傳媒，則是因處分壹電視產生龐大虧損，股價跌至港幣○．八元時買進，漲至港幣一元以上賣出。「壹傳媒的《蘋果日報》與《壹週刊》是獲利不錯的金牛，黎老闆（黎智英）打算解決掉問題兒童（壹電視），集中資源發展明日之星（動新聞）。網路看新聞是未來趨勢，我認同這種作法，投資幾個月後就獲得極佳的報酬！」與此同時，加上夏普與壹傳媒的獲利，鄭有餘在股市的資金臻至六千萬元大關。 用心學習，找到適合自己的獲利方法，讓鄭有餘得以從一介平凡退休上班族，成為數個志工團體的重要財務捐助人，不僅使自己的生活與心靈更富足，也得以為社會貢獻更多，這種成就與喜悅是金錢難以衡量的。 落難龍頭股 選股要訣： 1.擁有可以產生穩定現金流本業的產業龍頭公司2.股價跌到淨值1倍以下3.經營階層透露出想要重整的企圖與動作分析要訣 : 利用「波士頓矩陣」，找出潛力標的（圖一）以中租為例，中租擁有台灣、美國、中國等市場，根據這三大市場發展策略分析中租是否值得投資。 獲利 市場成長率 明日之星 （成長率與獲利均高的搖錢樹）問題兒童 （未來不確定性高的產品線） 例如：中國、越南金牛（會產生現金流量）例如：台灣老狗（策略上應該放棄此產品線） 例如：美國結論 : 1. 中租租賃市占率台灣第一，每年都很賺錢，雖成長率有限，台灣市場堪稱是金牛。 2. 美國虧損，經營難度又高，屬於老狗。中國與越南成長率高，但投資也大，需要燒錢，屬於問題兒童。 3. 殺老狗，擠出資源來，把問題兒童養大，培養成明日之星。 實戰：中租控股 大部分賣在35～40元 少部分賣在50幾元鄭有餘在新加坡掛牌時買進中租，當時成本約12元 景氣循環股 選股要訣： 1.買在大虧，賣在大賺。通則是買在淨值打６折，賣在淨值２倍。 2.商品報價出現止跌回穩趨勢。買美光科技時，DRAM顆粒在淡季價格仍上漲。 實戰：美光科技 8美元買進 15美元開始往上賣 最高賣在20美元 趨勢成長股 選股要訣： 1.有沒有出現新產品、新應用、新市場。 2.也不能買太高，最好是EBITDA的六倍上下。 實戰：瑞智精密 鄭有餘看好瑞智近年研發出來的省電新產品，因此在去年與今年鎖定投資。

策略研究的黃金時代：資產配置、行業選擇與成長股研究的新體系 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/32301984

作者：銀河證券 孫建波。
（註：文章幹貨不少特轉來分享，文章有些長，各位仔細看完會有收獲的）

一、策略研究到底是什麽？不是策略研究已死，只是過去的方法已死。
有人說，策略分析師已死，屬於策略的巔峰時代是周期理論和投資時鐘，現在什麽都沒了。
也有人說，策略研究就是400點和5000點，響亮的口號加上大膽的推薦。
這些論調的背後，是對經濟學科學性的蔑視。也許，你會說，經濟學本來就不是科學，投資學更不是科學。
在我博士畢業的那年，離開南京前夕，我去拜訪長江學者劉誌彪老師，談起宏觀經濟學。我說：博士都畢業了，我不知道什麽是宏觀經濟學。那一次的暢談，讓我深信一個道理：教材中的宏觀經濟學，是某個時代的聰明人，總結出的那個時代的一些規律；而真正的宏觀經濟學，應該是這些聰明人思考問題的方法。
方法，是沒有學科邊界的。我當初學習統計軟件的時候，壓根找不到合適的經濟統計教材，迫不得已，買了一堆醫學統計書籍。大家應該還記得，2000年的經濟學諾貝爾獎，授予了McFadden和Heckman，因為離散選擇模型（Discrete Choice Model）和選擇偏倚（Selection Bias），醫學統計專家們應該熟悉吧？經濟學的高深領域，也是流行病和生物統計的基本方法：簡單說，類似估計人是否發病，如何發病，如何校正偏倚。同樣方法，醫學領域常見，在經濟學是大獎，不是因為科學弄錯了方向，而是科學更需要在解決實際問題中重大突破。拿希克斯玻粒子來說，這一號稱上帝粒子的東西的存在性，幾十年前就被理論猜想到了，但直到實驗中發現了，方才授予諾貝爾獎。諾獎，是獎勵給解決實際問題對人類做貢獻的科學家的。
宏觀經濟學也一樣，都是在特定時代解決特定問題的。無論是產能周期理論、建築業周期理論，還是康氏周期理論，抑或庫存周期，只不過是那個時代的聰明人，觀察那個時代的現象總結出來的規律，而不是先驗性的預判。問題由此產生：過去的現象是在什麽樣的背景下發生的？今後的社會背景會相似嗎？如果社會背景有差異，那個現象的規律會有什麽變化？事實證明，規律基本已經不適用了。這就是近年來海外大學的經濟學系和商學院學生普遍抗議經濟學教材不能解釋金融危機之後的經濟現象的原因。
同樣的，基於這些宏觀理論，產生了一些投資理論。比如：基於產能周期波動的變化，假定社會沒有技術進步，產生了美林投資時鐘這一曾被譽為經典的資產配置分析方法。很遺憾，美林在2004年寫出這一報告之後，並沒有做出正確的“配置”，在2008年轟然倒下。然而，這一報告卻被業內譽為解釋2004-2009年股市的最經典理論。
美林證券的這份報告，主要是基於1980年代後期和1990年代市場表現的統計規律。這個時代，正是計算機技術廣泛應用於工業領域和生活領域的時代。2000年之後，計算機應用在發達國家飽和；2007年之後，全球計算機的應用飽和。經濟發展的科技動力缺失，直接導致了全球經濟失速。於是，康氏周期的觀點在2008年之後盛行，技術周期一度甚囂塵上。但到了2010年之後，大家驚呼，所有的周期都失靈了。更有甚者，認為宏觀和策略研究已經不重要了。策略研究已死的判斷就產生了。
實際上，不是策略研究已死，那個過去的那個方法已死。策略研究，需要新的指導思想。銀河策略正是基於這一基本認識，自2011年以來孜孜不倦潛心於中國經濟轉型期資本市場的研究。
策略研究，不應該是完全的拿來主義，看到了美林投資時鐘很管用就拿過來用，不管用了就說策略研究死了；也不應該是機械的周期論調，看不到明顯的產能更替就說沒周期了，而應該發現經濟中隱藏的其他周期類型；更不應該做靜態的行業對比。從周期性產業的上下遊進行對比，是不可能發現人類社會發展所帶來的巨大的成長股投資機會的。

二、資產配置：基於投資收益來源性質的配置
投資的收益有三個來源，一是基於利息，二是基於社會進步，三是價格波動。資產配置的考量，應從這三個維度出發。貨幣、高等級債券和公用事業股票等體現了較強的利息特征；科技、醫藥、消費、服務業等，體現了社會進步的特征；而商品價格、強周期產業、信用風險、重資產行業等，則體現為價格周期波動。
基於投資收益的來源，體現了其收益的風險特征。自2009年《劫後狂歡與牛市起點》之後，我們深刻認識到，基於利息的收益，是這段時期可靠的收益來源；基於價格周期波動的收益，十年內沒有趨勢性大行情；作為策略分析師，主要工作應側重於尋找基於社會進步的收益。這就是我們在這幾年集中精力尋找成長股和新主題投資的根本原因。
中國正在進入一個全新的時代：在全球產業鏈中，不再甘於做美國的長工，科技自主迫在眉睫，但科技傳統和產業工人的傳統尚需要幾代人的積累；國內市場中，高鐵掀起了一場經濟地理革命，中國的內部經濟聯合內需時代剛剛開啟。體現中國經濟社會進步的產業，就是中國資本市場中最好的成長股。而軍工，無疑承載了中國的強國夢、科技夢，這就是我們一年多以來強烈推薦軍工的核心邏輯出發點。
資產配置，不是股票、債券、商品各配一些。如果2013年以來不配股票，就錯過了成長股的行情；如果2013年以來多配股票，不小心配了周期股，同樣失策。實際上，無論債券、股票、商品，抑或其他任何資產，從中獲得收益的性質，無非利息、社會進步和周期波動，劃分了這三類性質之後，投資者就非常明確自己的定位了。資產配置，是把相應的資金，交給最擅長獲取那一類收益的團隊。
科技、軍工、醫藥、品牌消費，這些成長股，在風口上被吹了兩年的“豬”，銀河策略兢兢業業發掘其中的邏輯，兩年來，執成長股之牛耳，“科技股看滲透率”、“消費品看品牌”、“醫藥在產品創新能力”，“國家安全第一”，等無不膾炙人口。我們的專業，值得您投第一，您的肯定，將讓我們更加堅定。

三、資產配置的悖論：投資的核心競爭力是選擇，而非配置
記得2年前，在一次路演中，一位朋友說：市場不好的時候，我們要做絕對收益；市場好的時候，我們要做相對收益。這是領導的要求。考核也是這麽考核的。
我問她：那麽，誰來告訴你，何時市場好？又何時市場不好呢？領導說市場好了，咱就都買股票；領導說市場不好了，咱就都買成債券。多簡單啊。
我們都會意地笑了。實際上，傳統的基於投資時鐘的資產配置框架難以突破這個悖論。就像我們猜測大盤點位一樣，猜測那個時間市場好壞是同樣困難的。這也就意味著，做不做資產配置，實際上也是像選股一樣的艱難選擇。如果堅守債券，有可能錯過股市機會，即便像A股這樣大盤兩年沒漲，牛股也是很多啊。
把投資標的之類別做出股票、債券、商品、現金的劃分，是基於產能周期的宏觀思維的，是美林投資時鐘的基本邏輯。這一邏輯的背後，需要決策者明確的知道經濟周期所處的階段。但實際情況呢？美林自己也沒有能夠躲避2008年的浩劫。如果我們都能夠準確判斷宏觀周期所處位置，投資將是多麽簡單？如果人人都能判斷出周期位置，也能夠準確給各類資產合適的定價，那麽，資產類別更替的時候，誰做買家呢？
回顧一下投資大師們，比爾米勒也曾在2008年遭遇浩劫，巴菲特也並受到了影響。而彼得林奇很幸運，在金融危機之前退役了，不然，按照他的風格，一定同樣難躲浩劫。索羅斯是一貫的做空高手，在2008年自然一展身手。再往前看， 1990年代的成功基金經理們，風格各異，無論哪種投資風格的人，都掙錢了，原因在於那個時代是一個長牛，消費、醫藥、科技、公用事業都有表現。每一個成功的人，都是在做選擇。選擇最好的標的。在1990年代，無論債券之王，還是股票之王，成功的原因並非資產配置，而是在他們熟悉的資產里面找到了最好的品種。
我們一直以來相信一句話：各類資產的估值永遠符合“均值回歸”的定律。資產類別的可預測性是最高的：如果一個主要的資產類別有泡沫，該泡沫會破裂是一個近乎確定的事件。但這里的各類資產，並非單純地用股票、債券、貨幣和商品來劃分。而是更為細分地看各類資產。
比如，那股票來說，籠統地說股票是熊市還是牛市，在很多時候是沒有意義的，因為即便是熊市，也有大批漲的股票。我們就要思考一個問題：如果要對股票進行分類，大致會有幾大類呢？我們發現，以創新為驅動力的醫藥股，在長期中呈現出最為強勢的階梯式爬坡行情；而消費類股票，雖然不如醫藥那麽強勢，卻也長期中的穩定品種；但科技股不一樣，科技股多數是過山車行情，當某個科技品過時了，股價也就跌下去了。周期類股票和基礎工業類股票，則體現出非常明顯的跟隨宏觀周期波動的特征。
基於對這幾類股票的長期跟蹤，我們發現，醫藥和消費，投資的關鍵是尋找正確的標的，而非擇時；科技股，關鍵在於發現那些科技品正處於上升趨勢中，既要選擇品種，也要選擇買賣時點；周期類和基礎工業股票，則要從宏觀周期的角度來投資。
我們相信，我們的資金應該委托給最專業的人去管理。那麽，我們的資金應該根據投資標的劃分，分別委托在醫藥、消費、科技、工業和周期品等各類型中專業的團隊。不同類型，投資邏輯是能力要求也是完全不同的。如果說股票投資有周期性波動的話，指的應該是基礎工業和周期品，而與債券、商品、現金至今的配置，也應該指的是這類股票。
其實，不單是股票內部，債券內部也一樣，判斷基礎利率走勢和信用風險，尋找最佳投資標的，才是債券基金經歷的正事。沒有哪個債券基金經理會考慮追逐股票牛市的。同樣，類似房地產、黃金的投資，也是基於對這些品種自身機會的衡量。
大類資產配置，傳統的理解是股票配多少，債券配多少，另類資產配多少。在這幾年里，籠統地這麽講已經不能體現出配置的優勢。我們的問題轉變成了：
（1）股票雖然指數不漲，但我們買哪些股票會漲？
（2）各類債券是否會有差異？
（3）房地產、黃金、商品、新三板等各類另類資產投資標的中，誰更好。
可見，大類資產配置，轉變成了一個選擇標的的行為。事實上，選擇，一直都是投資的核心競爭力。如果只是配置，在每一類資產中，都有可能選擇了最差的品種。投資的績效仍然很差。
那麽，資產配置取決於什麽呢？取決於風險承受能力和頭寸的額度。
當資金十分龐大，那就不得不考慮債券這個大蓄水池。如果我們要在另類資產中進行投資，規模取決於可投資品種的蓄水能力，如果我們認為新三板機會最大，但相應品種很少，市場規模也不大，則並不能容納多少資金，增加配置就是空談。這有點像黃金，全球用於黃金投資的資金是有限的，因此可以認為黃金不可能成為大規模避險資金的長期避風港。
如果投資於股票，則要考慮選擇不同的專業團隊。投資醫藥和消費的，要專註選擇公司；投資於科技股的，需要對科技品更叠非常敏感；投資周期品和基礎工業的，則需要對宏觀周期判斷準確。頭寸應該多大呢？該配多少呢？取決於資金規模、市場容量和操作能力。這也是當前各大保險公司股票配置較低的原因：成長股的整體市值仍然有限，容不下各大保險共同增加配置比例。
可見，投資的核心競爭力是選擇好的品種，而非配置。
表1：傳統配置思路

債券——宏觀周期
股票——宏觀周期
商品——宏觀周期
另類資產——宏觀周期
表2：基於投資收益來源性質的配置

社會進步——不影響市場的前提下，頭寸優先滿配置
利息類——不能配置到前一類的頭寸，配置到該類中
周期波動類——如判斷為上行周期，從前兩類中分流頭寸

四、牛市來源於經濟社會的新進步
改革無牛市，轉型出牛股。在這個轉型和創新帶來結構性機會的大盤震蕩市中，卻有5000點的非理性呼聲。當然，未來十年是否會有5000點不得而知，因為通貨膨脹率也是決定指數的重要參數。但未來3年，一定是見不到這個5000點的。未來3年看不到的事情，現在去拍腦袋，有何意義？
從容投資有一篇文章，題為《沒有質量，就沒有牛市》，道出了牛市的本質。牛市，歸根結底是股價的上漲，股價上漲，靠的不是規模，而是盈利的質量。2006年以來，中國股市總市值擴大非常快，中國的經濟證券化率指標迅速上升，但靠的不是質量，是規模，是更多的公司上市，更多的資產重組。那些基於規模擴張的行為，最終並沒有長期維持股價。
回顧百年證券史，牛市的脈絡非常清晰。1890年代，蒸汽機改變了西方世界，帶來了歐美現代股市的第一次大牛市；1920年代，內燃機、小汽車改變了歐美大陸，帶來了第二次大牛市；1950-1060年代，半導體全面裝備了西方家庭，迎來了第三次大牛市；1980-1990年代，計算機從工業領域到生活領域全面改造了世界，全球範圍內迎來了新牛市。
為什麽牛市在那些環境下產生？因為這些科技改造了社會大多數行業，讓社會生產更有效率，有更高利潤。為什麽牛市會消失？因為如果技術進步動力一旦缺失，利率率就不再繼續上升，甚至大多數行業利潤率下滑。
可見，沒有質量，就沒有牛市。
5000點大行情的邏輯錯誤大致可以從以下幾點來看：
1、無風險利率下行。
無風險利率下行並非牛市的充分條件，事實上，歷史上各種衰退性利率下行的例子舉不勝舉。而特殊的利率市場化進程和經濟結構轉型也決定了無風險利率的下行趨勢。
2、中國經濟規模大
有一個比例，中國是長工，美國是地主。長工給地主家耕地，耕得越多，地主家的收成也就越多。但如果有一天地主家的地都被耕玩了，長工就沒有更多的活可以幹了。中國生產的IPHONE越多，美國人也就掙的越多，道理就是這麽簡單。而數量增加的過程中，中國的利潤恰恰是受壓縮的。
中國在國際產業鏈中的地位，還是“長工”的地位。這個地位的轉變，需要的時間，遠遠比過去30年世界工廠地位的確立要長。
3、改革催生大牛市，黨給的智慧給的膽？黨只是想度過難關，不是要大繁榮！
改革的意義，我比誰都更加肯定。但我們必須要清醒地認識到改革的背景：舊的經濟結構難以為繼，2008年以來經濟的投資依賴度大幅上升，但基建投資的增長已經沒有空間，房屋建設量也必然要大幅下滑，中國經濟在未來幾年里面臨失速風險。
改革了，能一定程度上挽救經濟的失速，也能夠保證經濟在下滑之後能夠平穩轉型。只有當經濟度過這場危機之後，才有新的機遇。
所以，改革只是給經濟將要面臨的劫難托了個底，而不是立即促進大繁榮，更不會立即催生大牛市。

五、我的策略研究理念：尋找經濟社會和市場的主要矛盾
策略研究的這一基本理念，可以類比諾貝爾獎的實用主義。而我的職業選擇，也正是在這一理念下逐步形成的。
正是對中國經濟發展和經濟學事業的無限熱愛，我選擇了證券基金業。早在2000年的冬天，在北京，時任證券業協會秘書長的馬慶泉老師對我說：“中國的資本市場，還要中國人自己來做。”確實，當時洋人給我們出了很多招，都水土不服。
後來，我博士畢業的時候，毅然關閉了自己的房地產策劃公司，放棄在大學中教書的機會，帶著我的研究夢，南下廣州。這一決定，源於長輩的一句話：“中國的經濟學家，一定要了解中國經濟，在校園里是不行的，必須到大型國企或證券基金業歷練。”
2011年，我從最優秀的買方，轉到賣方做策略研究。辭職的時候，對領導和同事深深不舍，也有好友的殷殷規勸：“好好的日子不過，為什麽要選擇這麽辛苦的賣方？”藏在我心里的，是我的研究夢，這就是我的中國夢。
我的夢想，是中國宏觀研究、策略研究，能夠在國際投行中占有一席之地。中國本土研究，能夠在中國的決策層中發揮該有的聲音。我夢想：中國的研究，能夠成為產業的重要智囊，資本市場的智囊，中南海的智囊，有如高盛對美國政府經濟和產業決策的影響。
2008年初：從房地產周期、產能周期和科技周期判斷全球大衰退
2007年的市場情形很瘋狂，什麽股票都漲，不用研究，尤其是房地產公司的估值，遠遠脫離了其基本面的支撐，大大顛覆了我從事房地產實業多年的理念。然而，基於對過去百年來歐美經濟發展史的理解，基於對各經濟學流派的理解，我在2008年1月（春節前）慎重指出：由於龐大的產能，中國經濟必然要經歷一次衰退。從沃爾夫（金融時報首席評論員）的大量文章來看，歐美也正在經歷一場深重的危機，這場危機的原因可能有三個，一是外包到發展中國家的工業產能過剩；二是本國房地產過剩；三是沒有技術進步導致沒有東西可以繼續外包給發展中國家賺取額外收益了。
很有意思的是，當我在2008年春節期間強烈要求公司招聘宏觀研究員的時候，竟然招不到。好像中國資本市場就沒有買方宏觀和買方策略。於是，我在2008年5月開始轉行做宏觀，撰寫了2008年中期宏觀策略報告，對全球金融危機的深重影響做了全面展望，做出了全面撤退的投資判斷。
此時，我們是美林投資時鐘的忠實擁躉，因為這個時期的經濟社會背景，與其描述的過熱向衰退過渡的階段很相似。
2008年11月：從金融壓力測算尋找市場底部
從2008年10月起，我們就面臨一個很現實的問題：股市何時跌倒頭？何時能買？此時，如果從科技周期和產能周期來看，可能找不到什麽證據。我們在回顧歷史上的每一個大危機之後，提出：“每一次危機之後，人類社會都是迎來了新的進步”。我們在2008年11月比較了歷史上歷次金融危機的沖擊，撰寫了報告《金融壓力、經濟下滑與信用風險》，指出：次貸危機爆發至今已有5個季度，雷曼兄弟申請破產保護至今也有1個季度的時間，研究員傾向於認為，從銀行領域看這一危機，應該是從今年三季度美國中小銀行經營困難開始計算，這一輪金融壓力應該到2009年一季度結束。全球股市應在2009年初堅定加倉。
2009年3月：從庫存周期判斷大反彈
我們認為，當時各行業的出清是比較明顯的。尤其是房地產業，我們認為，中國當時的住宅存量和年度竣工量仍未達到平衡水平，市場出清之後，加上政府刺激，一定會迎來一波大反彈。當時，我們的報告名稱是：《短波周期向上，政策大幹快上》，別名《在中波的底部看短波》。這時，我們選擇了庫存理論來預測市場在一次非正常出清之後的大反彈。
2009年7月：從百年歷史比較判斷股市處於長期震蕩市
2009年7月，又是一個關鍵節點。3478之後，A股將向何處去？我們認為，這個問題，已經不是庫存周期和產能周期能解釋的。加上中國發展的勢頭咄咄逼人，我認為有必要全面比較歷史上大國的長周期，以及跟隨型國家在長周期中的命運。為此，我們首先比較了1890年至2008年歐美歷史上每一次科技周期結束之後的行情，同時分析了日本和亞洲其他跟隨崛起國家的股市歷史，撰寫了一篇題為《劫後狂歡和牛市起點》的報告，指出：3478，只是2008大危機下的劫難之後的一次狂歡，人類度過劫難之後，總是會狂歡，因為還活著，貌似還好好地活著。但劫難的形成往往意味著一個時代的終結，新時代的開始，往往需要很多年。
文章繼續指出，“今後十年，上證都很難超越3500點”。中國是全球產業鏈中的跟隨型國家，牛市應該滯後於美國。從全球範圍來看，沒有新科技革命，就沒有新牛市。所以，未來至少十年，中國沒有超越2007年的牛市。
2012年11月：從人類心理極限看股市下跌的極限
人類對經濟社會中壞的事情，一般經過2年時間的負反饋，會達到情緒上的極限。所以，股市跌2年，一般也會達到一個下跌幅度的極限。極限將來的形勢更糟糕，也要反彈一下再跌。這一思考得到了心理學的支持，更得到了中外股市統計數據的支持：即便是在長期下跌的市場中，無抵抗下跌也沒有超過26個月的。在2012年的那個冬天，想看多，有什麽理由呢？無數理由都被拍死。銀河策略獨辟畦徑，指出，已經跌了25個月了，該不該抄底？無數QFII看了這份報告抄底A股，賺到了2012年12月的大反彈。
2012年12月：從工作作風看黨改革的決心
2012年12月4日，政治局關於工作作風的八項規定，讓我徹夜難眠。何其的熟悉，歷史上，每一個整風，緊接著的就是一個全新的局面。這次對工作作風的整頓，必然預示著一個全新的政治時代的開始。
12月5日上午，銀河策略緊急召開電話會議，強烈看好改革，中午即發布策略報告《改革靠憧憬，轉折在年關》，表述了自十八大以來看多市場的最強音。
2012-2014年：改革無牛市、轉型出牛股
也就是這時，我們自2008年以來的金融危機之後市場表現的分析框架體系，完全形成。我們將每一次危機之後的市場表現劃分為四個階段：泡沫破滅期、信心磨滅期、改革憧憬期、牛市起點。同時指出，除了泡沫破滅期，其他每個階段中，經濟轉型的期待，新技術的發展，都時刻伴隨著。盡管股市長期震蕩，但好股票卻是層出不窮。
改革無牛市，轉型出牛股，從此成了銀河策略的標簽之一。
2010-2014年：從30年牛股更叠尋找A股新藍籌
2010年是一個小股票亂竄的年份。一方面，基於對國內轉型和刺激的期待，一些名不見經傳的公司在新業務的幌子下被市場猛追；另一方面，蘋果產業鏈催化了國內代工廠商的繁榮。然而，對比歐美百年股市，牛市結束後的新成長泡沫也都很普遍。在對比納斯達克超額收益率之後，我們在2010年四季度持續提示成長股的風險。同時，在漫長的2011-2012年低迷市場中，也認為僅有的機會可能也要從成長股中找。於是，試探性地寫了一篇《大浪淘沙，尋找新藍籌》。
我們分析了歐美市場在1970年代以來的所有大牛股，有個初步印象，我們認為，大牛股分布在三個領域：科技、消費、醫藥。商業和各類服務則要靠商業模式，難有一致的規律。尤其是在股市處於長期振蕩期的時候，沿著這三個方向尋找成長股，必然獲得客觀的超額收益。
科技品看普及率（滲透率）：科技品的普及率介於10%—35%之間時，是最佳投資階段，科技股上演暴漲行情。2013年的那個夏天，創業板賺了沒有？及至2014年，蘋果產業鏈和安防產品都普及率過高了，銀河解釋了“低估值陷阱”，這個陷阱，就是普及率過高的宿命哦。
大眾消費品看品牌和渠道：寶潔當初發明了一種在水里融入鈣的技術，於是異想天開地做飲料去了。沒想到消費者根本不買賬。不得已把技術賣給了美汁源和可口可樂。對消費品來說，功能沒那麽重要，重要的是商家用多少廣告來勸誘消費者，渠道商如何控制了消費者的購買渠道。當市場看空伊利的時候，銀河出了一份看多的策略報告《大眾消費品：品牌成長的故事》，指出：品牌之下的渠道，是消費品競爭的關鍵。只要伊利牢牢控制著渠道，別說奶制品的變遷，就算都改喝豆漿了，還是伊利。
醫藥的核心是持續的研發創新能力：同樣是品牌，對消費品來說，渠道是關鍵；對醫藥來說，渠道是伴生品，功能和品質是關鍵。康芝藥業把小孩退燒藥賣到了中國的每一個醫療點，但這個渠道卻不能植入任何其他醫藥銷售。
同樣的道理，各種中藥保險品強調其功能，在渠道建設上舉步維艱，很難實現市場的大一統。醫藥牛股強者恒強，對於醫藥股的投資，關鍵點在於跟隨疾病譜的變化投資創新能力強的公司。
2013-2014年：利率下行不是牛市的充分條件：利率市場化的倒J曲線效應
當一個經濟體需要資金搞建設的時候，就不能把資源配置在生活用品生產中。科爾奈的短缺經濟學，描述的正是這一場景。在前蘇聯早期和中國早期，都采取憑票供應的機制來解決這個問題。進入市場化經濟之後，如何引導居民的消費行為，從而引導社會資源配置？答案很簡單：通過高利率讓老百姓把錢存起來，就壓制了其消費行為，就不必擔心資源過去配置於生活品生產的部門了。
如果一個社會基礎設施充分了，就不需要利率管制引導居民消費行為了。這時，存款利率將長期下行。但轉折過程中，會有一個存款利率上升的混亂階段。中長期看將促進金融創新、存款保險制度的建立、銀行經營方式的轉型，特別是經濟發展模式和資源配置的方向性變化必將引導利率下行。利率的走勢呈現出倒J型變化，短期上升，長期下行。
無疑，利率下行，或者說無風險收益率下行，是傳統基礎設施建設產業衰落的表現，經濟承受的壓力不會小。
2012-2014年：高鐵改變中國
怎麽看高鐵？這還用說？不要爭論成本。從美國歷史來看，運河時代、鐵路時代、高速公路時代，在開建初期都是成本高昂不經濟的，但都開創了一個時代的輝煌。這就是經濟地理革命。
還在2010年，海內外主要媒體都批判中國高鐵是建築浪費的時候，我們就指出：高鐵，是一場經濟地理革命——對內，真正實現了中國內部的一體化；對外，當高鐵修遍歐亞，必然改變中國的地緣政治。
那些嚷嚷高鐵票太貴沒人乘坐的聲調，早就被一票難求的現實拋棄了。那些認為高鐵建設不經濟的論調，也早就被經濟地理革命下的大發展所征服。
綜上可以看到，我的策略研究理念，便是尋找經濟社會和市場的主要矛盾，然後再分析對應的問題。這一思路，也正是供給學派在1970年代後期給美國提出政策藥方的基本思路。看似混亂，實際卻是吸收了經濟學歷史上各流派的精華。因為這個混亂的年代里，面臨的經濟社會問題，歐美日在過去百年或曾經歷過，先賢們或曾研究過，目前，在特定的外衣包裝下，重現於中國經濟社會中。
產能周期和投資時鐘分析的經濟社會背景早就不複存在，甚至沒有一套管用的一鍵通用的分析方法。我們要做的，就是抓住每一個現象背後的主要矛盾，而不是簡單地全盤套用某個分析框架。每一個經濟現象背後，在過去100年里，歐美或曾經歷過，經濟學先賢們或曾研究過。但如果我們不能準確抽象出現象背後的本質，恐怕就難以找到適用的分析方法。
從賣方研究的角度來看，深度的思考，方值得信任；而客戶的信任，將讓我們更加堅定我們的研究夢，我們的中國夢，更加執著於經濟社會變遷下的資產配置、行業選擇與成長股研究的新體系構建與完善。

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