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股票池跟蹤個股半年報23——中國石化 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/31240416

$中國石化(SH600028)$ $中國石油化工股份(00386)$

  中國石化上半年實現營業收入13561.72億元，同比下降4.2%，主要系化工產品價格下滑所致。2014年上半年公司實現凈利潤314.30億元，同比增長6.8%，每股收益0.269元。公司擬按2014年9月23日（登記日）總股數計算，每股派發現金股利0.09元（含稅）。

一、2014中報解讀：

  國內汽油、煤油消費保持增長，柴油消費同比下降，總體成品油表觀消費量同比增長 3.6%，乙烯當量消費量同比增長 6.5%。但部分產品價格持續下跌，因此中國石化的主營收入出現了同比下滑。上半年利潤的增長主要得益於煉油板塊和銷售板塊的突出表現。

  上半年中石化原油銷售價格4129元/噸，同比下降了3.1%，因此導致勘探開采板塊總體收入下降了2.9%。而原油現金操作成本790.6元/噸，同比上升了7.7%，使得勘探板塊經營收益同比下降8.7%。上半年煉油事業部共實現汽油銷售2340萬噸，同比上升11.2%，柴油銷售3304.5萬噸，同比下滑7.7%，柴汽比從去年同期的1.7下降到目前的1.4。煉油板塊單噸毛利同比增加了90.8元/噸到300.3元/噸，營業利潤扭虧為盈，達到92億元（營業利潤的快速增長主要受益於柴汽比的調整和油品升級，2015年初柴油質量標準從國III升級為國IV，中石化為最大受益者，預計汽油國四全國實行提升中石化EPS約5分，柴油國四全國實行有望提升中石化EPS約1毛）。

  化工二季度持續虧損 26.26 億元，其中 10億為關閉低效產能的固定資產減值損失，除此以外與一季度基本持平，化工受累於需求疲弱的因素總體盈利難以改觀。

  銷售事業部上半年實現經營收入7269億元，同比減少0.8%，實現營業利潤191.5億元，同比增長16.6%，其中加油站非油品營業額達72億元，同比增長10%。銷售公司以及易捷銷售公司分別和騰訊、大潤發、西藏卓瑪泉、順豐快遞、1 號店等各種類型的公司簽署了合作協議

  天然氣部分表現搶眼，平均實現價格1520元/千立方米，同比上漲16.1%，天然氣產量則同比增長了9.46%。涪陵的頁巖氣產能建設高速推進，6月底日產量已達到320萬立方米。今年計劃實施一期工程第一個項目—北區產能建設項目。該項目將新鉆井91口，配套建設頁巖氣集輸等設施，新建產能18億方/年，有望成為公司未來的重要增長點。

  這分中報業績超過市場一致預期，此前各大賣方給中石化的凈利潤增幅平均為-2%，結果中石化第二季度業績創下了近5年來凈利潤最好的一個季度。業績超預期主要是因為：1.成本的大幅降低：上半年資本支出392億元，同比降低138億元（-27%），其中勘探開發縮減43億元（-17%）、營銷板塊縮減58億元（-50%）。上半年品牌加油站數量縮減68座，但單店加油量同比增加3%；2.產品結構調整：汽油產量增10%，柴油產量減少5%，乙烯產量增長5%，合成纖維單體及聚合物產量同比下降10%；3.油氣價格改革：二季度天然氣實現價格為1.55元/方，相對調價前增長0.22元/方（+16%）。14年以來汽柴油調價導致煉油業務凈利潤增長96億元。4.費用的減少：上半年經營費用為13039億元，同比下降4.7%。其中采購原油、產品及經營供應品費用為10998億元，同比下降6.1%。

　　最後看資產質量：應收賬款和存貨相對年初增長282億元（41%）和224億元（10%），導致公司營運資本增加533億元。負債率維持55%。

二、改革

  2月19日，中國石油化工股份有限公司（中國石化）第五屆董事會第十四次會議以書面議案方式召開，公司全體董事審議並一致通過了《啟動中國石化銷售業務重組、引入社會和民營資本實現混合所有制經營的議案》。董事會同意在對中國石化油品銷售業務板塊現有資產、負債進行審計、評估的基礎上進行重組，同時引入社會和民營資本參股，實現混合所有制經營。擬通過增資擴股的方式從境內外機構引進資本，計劃在三季度前完成融資。此次引入戰略投資者，將采取增資形式，股比預計約為30%，金額預計約為200億美元。傅成玉表示“募資對象主要為兩類投資者，一是戰略投資者，二是財務投資者，當中優先考慮能夠為公司帶來技術、管理、市場、新業務的戰略投資者”、“最初以外資的反應最為熱烈，但是因為改革就會帶來紅利，所以我們想優先考慮國內資本，不過我們不拒絕國外資本”。

  經過第一輪非約束性報價，共有內外資37家機構勝出。目前已有部分候選機構向中石化遞交了第二輪約束性報價。加拿大零售商Alimentation Couche-Tard、新奧集團、新希望、騰訊等實業巨頭參與；工商銀行，中國人壽，嘉實基金，華夏基金等國內金融機構參與；Affinity Equity Partners，厚樸基金，複星國際等PE投資參與。尚有很多參與競標的知名投資者未被披露出來。

  此次混合所有制改革的初衷顯然並不是融資，而是希望新的股東來改善中石化治理結構、提高國有資產營運效率並共同推動新業務。中石化也釋放了一些善意。比如說，讓獨立董事、外部董事、職工董事加起來高於國有大股東；部分國有股改為優先股，讓外部股東獲得更大投票權等。優先股可以優先清算、優先分配，且固定分配，對國資保值增值有好處。

  從目前的局勢和傅成玉的幾次講話來看，這次混合所有制改革進行的並不是很順利。本來引入戰略投資者本意是希望改善公司經營和治理的，但參與競標的投資者中包含大量財務投資人、境外的投資人，他們各懷鬼胎。這就出一種悖論：到底是融資還是改資，要知道融資容易但改制難。如果把融資當成主要目的，很可能造成當年銀行改革的局面（外資參與銀行改制狂賺幾萬億），外資分享改革紅利，而本土企業幾乎沒有機會沒有能力參與。

  借用參與投標的一位民企大佬的話：“中石化希望民營資本發揮很大作用，但民營又沒有這麽多錢，國有資產盤子這麽大就是擺在這里的。如果沒有從股權到業務很好的方案設計，是很難進行的。本來中石化可以走出個好案例來的，但是目前來看還是沒走出來。從出發點開始來講，中石化肯定是想把改制做好的，不然它沒必要跳出來說他幹這事。老傅還是很有責任感。現在看來很難實現最初的設想，令人可惜。

  當然最好的局面就是例如騰訊這樣的互聯網巨頭參與進來，而且從中石化最近剛剛和騰訊合作這一點可以看出，騰訊極有可能入圍。另外金融機構也極有可能入圍。此前傅成玉在香港中期業績推介會上稱，目前國際上非油業務營業額和毛利占比均為國內20多倍。中石化借移動互聯跨界發展空間巨大，更能放大價值，未來重點發展便利店、o2o、金融、汽服、環保和廣告等6項新興業務，逐漸從油品提供商向綜合服務商轉變。

三、改革預期下的投資邏輯

1、資產價值被低估。

  中國石化銷售板塊2013年底凈資產約為1900億元，整體公司占比約22%，對全公司貢獻占比約35%。中石化加油站資產平均價值為2500萬元，按照2013年中期30682座加油站計算（約20000家易捷便利店），公司加油站資產重置價值為7600億元，公司營銷及分銷板塊賬面資產2661億元。公司整體重置價值17120億元，扣除負債5420億元，凈資產重估價值11700億元，相對當前市值6000億元，有近一倍的溢價。通過股權轉讓30%權益測算，公司將獲得相當於2280億元的轉讓回報，考慮70%折價則公司將獲益1596億元。該部分股權對應賬面資產910億。由此，股權轉讓帶來的資產評估增值為686億元，扣除所得稅則將增厚公司凈利潤515億元。估計一次性總損益將貢獻業績約4毛錢左右；若今年實施，則中石化業績會接近1.1元，每股凈資產有望達到6.3元以上。

  從另一個角度看。目前3W個加油站總固定資產約1000多億，意味著平均每個加油站資產只有300萬。按照現在建設一座至少1-2千萬級別的造價，凈資產嚴重低估。同時，2013年中石化銷售公司實現營業收入14986億元，歸屬於母公司凈利潤為251億元，銷售公司凈利潤占了母公司凈資產的45%（母公司13年底凈資產558億）；非流動負債和有息負債極少，流動負債結構合理，毛利率只有2.38%。

  251億利潤，45%ROE，幾乎沒有負債的資產要給多少估值合適？10倍PE？20倍PE？

2、運營效率的提升。

  國外多采用“加油站＋便利店＋汽車維護”等組合模式，非油業務占比很高，比如下圖7家美國油品便利店非油品收入占比13-29%，毛利占比52-77%，單店非油品收入116-210萬美元。


  而中石化單店只有9萬美元，相當於同期營業收入的0.5%，2013年銷售公司擁有23000個便利店，非油品營業額133億元，這意味著每個便利店每天的銷售額僅為1600塊，這個營業額基本上就是盈虧平衡，根本不賺錢。

  所以中石化的加油站資產遠沒有發揮，如果引進新的管理，資產價格會重估，特別是引入零售實體行業的巨頭+騰訊這樣的組合（目前公司與順豐、一號店、泰潤集團等意向方積極洽談銷售公司股權出售事宜，未來有望在O2O、供應鏈、物流方面進行合作，提升非油品銷售業績），畢竟3萬個加油站是一個多麽恐怖的平臺啊。不過這里需要考慮到國內外國情的不同，並不能簡單把外國非油品收入作為目標。

結論：中國石化旗下的加油站資產被低估，而便利店業務有望大突破，未來資產價格也會被重估，如果拆分上市，估值可能會超過20倍PE，市值超過母公司。

四、估值

  基本上市場上大多數的聲音（散戶）都是不看好中石化的，大多數人不相信改革能成功。還是那句話，不是改不改的問題，而是必須要改，必須要成功的問題。中石化因為一直不被市場認可，從去年開始至今年上半年，股價大部分時間低於凈資產。甚至天然氣漲價這種大利好市場也是視而不見。直到最近站著了騰訊的風口，才走出獨立大勢的上漲行情。

  其實市場不認可這是好事。只有大家都不認可市場情緒低迷，股價才會被低估。也感謝此前市場先生的慷慨，給了我一次金子般的機會，能夠有機會在凈資產以下重倉（買入時想起了買國投電力時的興奮感）。

  本人重倉持有中國石化，成本4.9（前複權後）。

相關鏈接：

1.2013年報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/28817827
2.中石化估值重估之路 http://xueqiu.com/9769652619/30933438

悲歌已在遠方響起，理性者應該撤退 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/31554701

本文來自申銀萬國的策略報告，在一片瘋狂看多的情況下，罕見的出現了這篇邏輯嚴謹，客觀理性的報告。

照理謹慎的賣方這時候應該幸災樂禍、狠踹大盤，但是我還是希望保持客觀，融資標的範圍還在擴大，狂熱的趨勢不會因為疲弱的經濟數據馬上停下來；當然，風險的累積終將在未來帶來一次5.30那樣的悲劇，所以悲歌已經在遠方響起，但或許不是眼下。

一、細細複盤！到底為什麽漲？

結論：前200點上漲和經濟密切相關，後100點的確關系不大。

本輪上漲邏輯是什麽？

20140612：5月金融數據出來超預期，未來經濟穩、政策寬已經無法證偽，依計行事，觀點更加積極，沿著“三新”思路開辟新戰場，次新股票、新行業（教育、移動醫療）、上證中的有色、小銀行。（隨後，在海外大宗品的帶動下，有色行業先於上證指數啟動，成為做多的先鋒。）

20140616：李克強總理在泰晤士報上撰文有信心實現7.5%的GDP目標，政策與經濟的交誼舞——昨日重現？（回過頭來看，外資打消了我們4月海外路演時的顧慮，當時擔心中國地產崩盤，信用風險爆發）

20140619：網下新股中簽=彩票中獎？新股抽血不是核心矛盾，堅定看多上證指數，成長不死，但需要堅持主動縮容（要知道，我並不經常使用“堅定”這個詞匯）

20140702：跨界成長之夢：主動縮容的重點方向是跨界成長（這是歷史潮流，不管價值投資者多鄙視，問題是後來竟然可以靠跨界成長把上證指數帶動百點上漲，而且幾乎消滅了15億以下市值的公司，把註冊制之前的殼資源炒作玩到了極致）。

20140706：熱議退市制度和滬港通

20140710：熱錢流入港股（現在回頭看，部分因為歐洲降息）。

20140714：夏季策略《虛實相生，跨界成長》直接看多到2300，邏輯三條：經濟穩、政策寬；四中全會降低國別風險溢價；滬港通。

7月24日，匯豐PMI創18個月最高水平，上證指數當天強勢上漲，（當然，事後看，還可能是有人提前知道了打老虎要公布的事情，以超預期的速度驗證了我們夏季報告看多的第二條觀點）

20140804：大方向繼續看多，無非是節奏和空間的爭論

20140805：平行世界最忌諱左右搖擺！（開始強調成長的機會）；當周一周回顧《周期余溫，成長唱戲》

20140807：2013產業資本是存量玩法；2014年是增量玩法。《局中人——以產業資本視角慧眼識跨界英雄》，再次鼓吹跨界成長和產業資本的作用

20140813：對7月金融數據的策略想法：余溫尚存。邏輯：降息預期無法證偽。

20140817：秋老虎，做結構（繼續鼓吹跨界成長和各種主題）

之前，幾乎可以用精確來形容，所以看我的推理過程就能很清楚地理解市場為什麽上漲，或者說是如何一步步上漲的。

如果說前200點的上漲和經濟無關，那不客觀！如果非要說無風險利率下行，那麽為什麽5月不漲呢？，但是，從下面開始，市場和我想的不一樣了！

20140827：政策只是擠牙膏；“狼來了”喊了太久，投資者累覺不愛；未來可盼的好消息又少了一個，繼續兌現收益。我的邏輯：寬松將逐步被證偽，無風險利率難以繼續下行，未來沒有更多好消息了。

20140831：戒貪，靜心分析中報（中報比預期的好一點，結合之前超預期的二季度GDP和工業企業利潤，市場開始線性外推，經濟不好，企業利潤也可能好，因為轉型已經成功了……同時，在那個周末，中金所下調滬深300股指期貨合約的最低交易保證金）

20140903：永遠不要試圖叫醒一個裝睡的人？（市場對改革降低風險溢價的樂觀預期無法證偽，圖已經畫出來，樂觀的情緒自我強化，有些開始類似去年的創業板）

20140905：外資三個月首現流出！散戶運動進行時……2000億保證金流入市場，融資余額不斷創出新高

後面100點的上漲的確和經濟關系不是特別大，到底忽視了什麽？肯定不是什麽無風險利率下行、居民大類資產配置變化。我也和一些新進場的資金（包括小的產業資本、營業部大媽）聊了聊，關鍵就是市場對改革降低風險溢價有樂觀預期，得承認邊際上是改善的，但是投資者已經樂觀外推到速勝論了，甚至一些散戶還帶上了民族主義色彩，你無法證偽過度樂觀的情緒的。然後就是你樂觀了，得有錢啊，中金所降低最低保證金、證金公司降低融資成本、券商降低融資戶門檻（甚至降到30萬也能融資炒股票），這個周末幹脆直接擴大融資標的範圍，你們愛小股票，不能光給你們融資買大股票對吧……這是初步思考，進一步思考請見後面部分。

二、解決短期問題，首先得想清楚長期問題

結論：只有早已進行了兩年的結構牛市，不會有全面牛市

1.   每個股市投資人心中都有一份牛市情結。如果說2013年股票市場的“中國夢”是轉型創新，承載者是以傳媒、軟件等新興產業為代表的創業板中的大市值公司（詳見2013年初《價值型策略的“中國夢”》）；那麽2014年的“中國夢”是改革進步、跨界創新，承載者是國企改革為代表的各項改革潛在受益標的，是主板指數中的小市值品種。申萬策略於2014年初提出“主動縮容、投資50億以下跨界成長小市值公司”（2014年初報告《平行世界》），目前市場上15億以下小市值公司已經所剩無幾，而且大部分為ST。看看中證500指數，其實結構性牛市從2012年末已經拉開序幕，不知不覺，輕舟已過萬重山，牛市早已近兩年。

2.   資本市場從來就是從一個泡沫前行到另外一個泡沫。“Random walk”理論告訴我們線性外推是市場預期的常見走向，而線性外推的幅度是由後期假設驗證情況和風險偏好走向決定。2013年投資者對創業板大市值公司盈利預測不斷上調，盡管2014年被證明過度樂觀，持續下跌讓投資人付出了慘痛的代價，但是2013年年內無法證偽，持續的逼空行情也讓不少資深投資經理如坐針氈。2014年，這樣的趨勢正在主板逐步形成，反彈或許仍將延續，但是我們仍然對“牛市論”持理性的懷疑態度。

3.   常見的邏輯之一，無風險利率下行提升市場整體估值。其實在申萬策略體系中，無風險利率下行有三個層次，第一，貨幣市場無風險利率，以銀行間回購利率、長期國債收益率等為量化表征；第二，實體經濟的無風險利率，以票據貼現利率等為量化指標；第三，股市無風險利率，是居民在大類資產配置時，與股票形成替代效應、但被投資者認為相對安全性較高的各類資產中，收益率最高的那種資產的預期回報率，是一種機會成本概念。2013年末，很多投資者期待剛兌打破引發無風險利率下行，其實指的是這個層次的無風險利率。時間來到2014年的三季度，這一切沒有發生，反倒是衰退性寬松導致了實體經濟無風險利率的下行，央行公開市場操作導致了貨幣市場無風險利率的下行，但是投資者將概念偷換，且忽視了衰退性寬松終將迎來信用風險溢價的大幅上行。反之，如果地產基建再次托底成功，無風險利率又很難處於低位，魚與熊掌不可兼得。實際上，2013年就開始的中證指數牛市與無風險利率下行又有什麽關系呢？

4.   常見邏輯之二，改革降低風險溢價帶來牛市。反腐、加強國防軍工等令人振奮的舉措令投資者感受到了陣陣新風，並線性外推出對改革進程的樂觀預期，而新華網連續多篇股市相關文章更是刺激了投資者的神經。但是，我們認為中長期看，“深水區”的改革充滿艱難險阻，非一日之功，甚至連相對容易的國企改革方案都延後至2015年由中央深改小組出臺；而金融改革中的利率市場化改革更是直接放緩（無風險利率的下行部分還得歸功於此）。所以，改革降低風險溢價是偉大、光榮而正確的，但是也一定要認識到改革的漸進性，由此帶來牛市更值得商榷。

5.   常見邏輯之三，經濟不好，企業利潤也能改善。二季度GDP超預期達到7.5%，工業企業利潤和上市公司業績也略超預期（主要還是靠量，非金融上市公司收入增速提升0.9%，毛利率提升0.2%），但是部分投資者已經將趨勢線性外推，認為隨著融資成本下行和去產能進行，上市公司利潤將先於經濟複蘇。而我們認為2季度業績略超預期恰恰是穩增長托底政策的效果，而這樣的政策更多是“托而不舉”，近期匯豐8月制造業PMI、四大行新增貸款、地產銷售等經濟數據持續低於預期，而更多反映經濟圖景的螺紋鋼等期貨價格不斷創出新低。考慮到下半年GDP平滑走勢和企業盈利基數問題，預計A股、非金融、非金融石化14年業績增速分別是8-10%、0-5%、0-2%，未來兩個季度逐季下行（詳見9.3業績分析報告）。股市與經濟之間的關系是典型的小狗與主人的關系，跑得遠了，必然需要回調，經濟如果是平著走，整體試圖走牛市，很難，只有代表轉型的公司跑出結構性牛市更為現實。

6.   常見邏輯之四，大類資產配置和全球資產配置行為變化帶來牛市。地產價格不漲了，余額寶收益率下降了，大類資產配置無處可去，於是投資者進入股市是常見的牛市邏輯，這種說法忽視了地產價格如果真的不漲了，很難穩住，銷售在政策刺激下階段性恢複之後，可能就得面臨下跌，在以地產為代表的資產價格下行的潮流中，居民財富其實將被消滅，而經濟隨之產生的負面影響對股市的作用將遠超投資者預期。還有一個常見邏輯就是，外資不管中國經濟情況如何，歐洲貨幣寬松導致錢多了就要配置中國。其實A股今年並未真正因為美國QE退出下跌過，為什麽歐洲寬松了我們就會上漲？3-4月海外路演時，國際投資者擔心中國剛兌破裂，信用風險爆發，對中國非常悲觀，外資持續流出，要知道，那時候A股比現在還要便宜！到2季度GDP公布後，信用風險危險期度過，滬港通帶來良好預期，海外投資者重新布局中國，才有了外資持續流入。所以，外資真的不看中國基本面，只要便宜就買中國股票嗎？邊際上看，8月28日至9月3日，全球基金流出A股和中概股1.1億美元，專投中國的股票型基金更是流出6.2億美元，創今年3月中旬以來的周度新低，恒生國企指數整體走得也弱於上證指數。我們姑且不論歐洲降息後外資是否還會重新流入，能確定的一點是，現在的估值和未來的經濟趨勢對外資來說，並沒有那麽強的吸引力。當然，目前滬港通尚未真正開啟，QFII和RQFII額度早已用光，即便外資想進來也進不來。

7.   所以，整體牛市並不現實，結構牛市更加合理。短期看，以上幾點邏輯的證偽尚需時日，“永遠不要試圖叫醒一個裝睡的人”，難以找到當頭的一盆冰水作為負向催化劑，反彈就會延續。

在幾根陽線之後，和投資者聊得最多的就是，是不是因為地產真的不行了，居民大類資產配置真的沒地方去了，所以要進股市？我始終覺得資產配置行為只是一個結果，如果股市沒有賺錢效應，錢怎麽會配置過來？但是錢沒有增量進入股市，如何會有賺錢效應？雞生蛋、蛋生雞。股市漲是需要邏輯的，所以要探討的是背後的規律，而非資產配置行為。當然，如果你說圖走得很好，周線和月線挺漂亮的，老百姓看圖說話進場買股票，地產的錢也來了，我會覺得你很真誠，比一邊喊著無風險利率下行，一邊不敢買藍籌，卻在交易跨界成長的朋友，邏輯清晰多了……

三、短期市場：二月重現

市場在發生什麽？

現在真的就是二月重現了，跨界成長成為殼資源股票堂而皇之的上漲理由，在15億以下的股票數量僅剩下12家，其中僅剩3家尚未停牌（寶誠股份、ST景谷、ST宜紙），總市值100億以下、股價3元以下的股票僅剩21家，其中5家為ST股票……甘肅衛視有一檔節目，用一只“草泥馬”（羊駝）選股票，大幅跑贏市場……“上帝欲使人滅亡、必使人瘋狂” ，註冊制推出前，殼資源股票一定會絢爛異常！但繁華散盡的時候，也是因果輪回。

撐死膽大的，餓死膽小的。這種市場是交易型基金經理搶錢的天堂，看圖說話、聞風而動，憑著本能在交易。當然，稍微理性點的，一肚子主動縮容小票，業績雖然很好，但最近天天怕暴跌，每天早上賣點，看下午沒暴跌再買回來。

今朝有酒今朝醉！5.30總有一天回來 但是不知道什麽時候，又沒看到什麽明確的大利空，在A股，只要不是太差，大多數時候投資者就是要做多的，有個兄弟說的對:“ 大多數人是忍不住的 ”。在此之前，瘋狂的市場就是接著炒！

四、周末三件大事：監管層擴大融資標的；經濟數據近乎崩盤；銀行存款偏離度管理。

大家看了很多關於經濟數據和銀行存款偏離度管理的點評了，但是擴大融資標的這塊還沒看到，而且我覺得從邊際影響看，可能反而是股市加杠桿的影響大，所以先從這里開始。

1、股市繼續加杠桿：人造牛市的一招險棋

研究為本，數字為憑，我們團隊對融資余額上限的上限進行了測算，傅靜濤分析師考慮了以下4個約束：

(1) 融資余額不可超過可進行融資融券標的流通市值的25%

(2) 證券公司進行兩融業務，需要計算風險準備，扣減凈資本，扣減比例為10%

(3) 證券公司財務杠桿存在限制，限制證券公司的總資產擴張，構成融資余額的限制

(4) 客戶可用作保證金的資金余額，乘以融資融券的杠桿率構成了融資余額的上限

測算下來，融資余額上限的最小值也接近1萬億人民幣，目前融資融券余額還不到6000億，還看不到明顯約束，融資余額還可以繼續上升！

最需要註意的是，近期關於融資（我直接去掉了融券，因為A股想融到券真心不容易）放開的一系列動作：中金所降低最低保證金、證金公司降低融資成本、券商降低融資戶門檻（甚至降到30萬也能融資炒股票），這個周末幹脆直接擴大融資標的範圍，人造牛市就是這樣來的，當然，以後有一天火燒營業部，門口拉橫幅（像我一樣經歷過一輪完整牛熊的投資者肯定都經歷過）也是這樣來的，但是，現在短期肯定是上行趨勢的助推器！

當然，放開融資標的範圍，本來就是市場化的改革方向，這是偉大、光榮而正確的。可能是我太謹慎，在15億以下股票都快被消滅幹凈的時候，放開融資標的範圍，我心里還是有點發虛的……所以我說投資如人生，當知進退、有節制，但是市場怎麽可能如此理性呢？

2、近乎崩盤的經濟數據：封殺了指數上行空間，但不能阻止跨界成長的短期瘋狂

我不是宏觀分析師，沒必要重複那些經濟數據了，反正就是一句話：很差，差到接近2008年四萬億之前的狀態了。

我是策略分析師，關鍵是市場會如何解讀這樣的經濟數據。

（1）有些人說，這數據不能反映經濟真實情況，因為已經轉型了。

申萬策略：還是那個問題，轉型有這麽快嗎？就像去年很多人說，創業板大市值公司最後業績會超預期，最後證明很難，因為再轉型也是經濟整體的一部分，皮之不存、毛將焉附？看看消費數據就知道了，也不會太好的。

（2）降準降息概率增加。

申萬策略：好吧……我們看看是否能夠進入降息周期，悲觀的人擔心的是流動性陷阱

（3）上漲和經濟沒關系，反正是人造牛市，接著炒，你看老百姓都進來買股票了，身邊那麽多人平常不問股票的都來問了。

申萬策略：第一部分就是回答前200點和經濟肯定有關系，最近100點的確關系小一些，但如果把和經濟有關系的都跌回去，比如，外資發現現在的經濟狀況和他們4月底的時候擔心的一樣？那麽，權重藍籌下跌，臺子塌了，小股票繼續瘋狂？不知道，至少指數上行的空間已經被封殺了。至於老百姓的這個行為，兩根陰線就結束了，那你幹脆和我說圖走得好，我覺得更真誠。

（4）周末對近乎崩盤的經濟數據對股市到底有什麽影響的討論其實是一次最好的倉位調查，結果很顯然，多頭氛圍濃厚，倉位不輕，尤其是活躍的交易型選手，關鍵是這時候監管層還給提供了融資。

（5）看長一些，這樣的經濟數據，被約束的貨幣政策，加之終將推出的註冊制，最終市場將一地雞毛，但是短期瘋狂的趨勢不會因為經濟差而輕易結束，所以，歌已在遠方響起，但暫時無法阻止市場短期的瘋狂！

3、銀監會、財政部、央行等12日聯合發布的《關於加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》明確,商業銀行應加強存款穩定性管理，,約束月末存款“沖時點”,月末存款偏離度不得超過3%。另外,商業銀行不得通過理財產品倒存、同業業務倒存等手段違規吸收和虛假增加存款。

申萬策略：很簡單，從季末到日均，攬儲壓力更大；剛兌未破，存款壓力更大了，理財也不會真正成本下降，無風險利率下行只是個多頭壯膽的傳說。銀行更加惜貸，經濟後面怎麽起來？

五、操作建議：調整過後，交易型選手仍將樂不思蜀；但是戰略型配置機構一定要左側規避類似3月開始的慘烈下跌。

圖：從申萬金融工程情緒指標看：危險



圖：長周期股東增減持指數，臨近2011年高點：



調整過後，如果你是交易型、靈活型的選手，很簡單，找融資範圍擴大受益的標的。

顯然，申萬策略不是好的交易型選手，我覺得投資如人生，當知進退，有節制。在市場狂熱的時候，戰略配置型機構一定要兌現收益，左側撤退。

結論：悲歌已在遠方響起，狂熱的市場卻仍然沈浸在“上漲與經濟無關”的自我安慰中。我們進行了仔細複盤，2200點前的上漲與經濟有關，之後的確關系削弱，改革降低風險溢價暫時不會證偽，短期調整後市場仍有望活躍，但是，近乎崩盤的經濟數據封殺了指數上行的空間；商業銀行存款偏離度管理可能提升無風險利率。

人生如戲、戲如人生。且看這場好戲…… 今兒不談牛市熊市，只是看場好戲： 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/31778237

今兒不談牛市熊市，只是看場好戲：

$旋極信息(SZ300324)$ 這股票絕對算是2014年行情的典型代表，今天漲停後已經成功成為2年10倍股。年初總市值30多億，去年底部啟動時市值20億不到，流通盤只有6560萬，本來就處在TMT行業中的信息網絡安全的風口，並且去年年底還收購了手遊，最近還扯上了軍工題材，進軍軍工產品。網絡安全、手遊、軍工、三個概念每一個值10億市值不為過。

最奇葩的是，十大股東被中郵系基金承包了，合計持股約2000W（流通盤也不過6500W），沒記錯的話中郵核心成長是去年的冠軍，果然這種冠軍都是造神運動的產物。


一般類似做這樣市值管理的管理，必然有增發或減持的行為。旋即信息也不例外，雖然高管和大股東股份都在鎖定期，但不影響他玩增發。

我好奇地是 旋極信息 最終要怎麽收場，要知道進去抱團大漲容易，但想要全身而退就不容易了，只怕基金們入戲太深無法自拔了。坐等好戲上演。

另外3場大戲：

1.如果年初投資市值低於15億的股票，今年來的平均收益為70%以上，要知道其中還包含很多仍在停盤漲幅為0的股票（沒跑贏的都來跪下吧，反正我是給跪了）。與此同時今年的增發金額也創歷史了，其中六成定增屬於重組並購，這也解釋了為什麽殼資源那麽值錢。除了總市值小的公司，實際流通市值小的公司也一樣大漲（實際流通市值是剔除大股東持股和其他的鎖定股份外，當然這里不包括大藍籌）。這里不得不說中創信測，別看總市值1300億了，其實年初的時候流通市值不過25億，所以活生生的炒了那麽高，反正控盤容易就行，資金也不會考慮信威1300億市值是個什麽概念（就真算牛逼，但能值3個中興？更何況信威是一個不靠譜的公司）。

雖然今年是說好了100個IPO，但明年呢？後年呢？註冊制就當是閹割的吧，但總歸批量IPO是板上釘釘的。接下來這殼股票炒作的戲要怎麽演？最後瘋狂還是繼續瘋狂，真是值得期待的一場好戲。

2.稍微看了看參與市值管理（重組、並購、搞題材）的公司，減持和增發的比例高的驚人，而且在增發或減持前後股價都在持續飆升。這都不難理解，增發前想要賣個好價錢很正常，至於減持等於大漲歷來是A股的神邏輯（比如最近的中超電纜，大股東前期連番套現，9月22日再度減持5%，並預計未來減持比例將不低於5%，股價反創了新高，在今年解禁減持潮下，股價連續大漲創下新高的不在少數，雖然不能說減持等於利空吧，但那麽多公司減持等於新高這正常嗎）。此外，據統計截至9月15日，今年以來共有約2000份上市公司董、監、高辭職公告，而真正離職的高管遠遠超過了公告份數。平均不到3天時間就有1位上市公司董事長辭職。想想也對，心靈自由+財務自由+吃喝玩樂+享受人生是每個人畢生的追求，現在有那麽高的股價擺在高管面前，你讓他們怎麽能把持得住？拼什麽命，上什麽班，辭職套現趕緊走人，不賣的是傻子（當然也有真正有夢想有追求的人，但這些公司都是腳踏實地的發展，根本不需要市值管理，而且這些公司根本是鳳毛菱角，不可能像現在一樣遍地都是）。

雖然現在這場市值管理的戲演的是精彩紛呈，但按這樣的減持速度下去，過不幾年就會像港股美股市場里一樣，出現好多沒有實際控制人的公司，也不知道到時候誰領頭去做市值管理呢？散戶A還是散戶B？這又是一場值得看的好戲。

3.融資余額在融資門檻降低、標的擴容後不斷刷新新高。有很多人期待融資盤進大藍籌帶起來主板的牛市，我就不說基本面支不支持的問題吧，就看成交數據就知道夢很美好，現實很殘酷：中小板總市值4.4萬億，近兩年成交額平均450億，創業板總市值1.8萬億，近兩年成交額平均230億，上證50總市值不到8萬億，近兩年成交額平均200億。其實這很好理解，新增的融資標的基本都是小盤股，如果融資盤能把主板帶起來早帶起來了，顯然大量的融資盤是奔著融資買小盤股去的。至於為什麽奔著小盤股去，也很好理解，畢竟那麽多減持的資金拋出來，股價還要創新高，總要有人來接盤，不是嗎？況且，這些資金還肩負著把60-70倍PE的小盤股拉向100倍PE的代號為“牛市”的這個史詩級別難度的任務。當然最主要問題還是當下的發行制度、退市制度、法律制度、市場構成、資金利率和成本、經濟轉型等一系列問題導致我們的風險偏好很高。

對於融資帶來的上漲或牛市，真不知道該高興還是該悲傷好。高興的是持有的藍籌股也能跟著大漲，悲傷的是融資盤對市場是正反饋的，漲得越多融資越多，融的越多漲得越多，反之跌的時候亦然。現在那麽高的融資余額意味需要更多的融資盤才能漲，也不知道還剩下多少資金空間了，要是趨勢出現逆轉，就是崩潰（俗話說病來如山倒），這10%成本的融資盤可跑得比誰都快，到時候多殺多真是一場好戲。

另外，雖說主流資產被邊緣化也不是一兩天了，但小盤股成交額現在是不是有點嚇人？真的要用新增的融資標的和新股來安慰自己繼續掩耳盜鈴嗎？不過現在看來，市場上的資金也是破罐子破摔慣了，根本無所謂大跌，反正還有期指可以對沖嘛，買多小盤賣空期指不是一直以來的策略嗎？但不知道到時候會不會兩頭吃癟。這又是一場好戲。

4.最精彩的一場好戲要留到最後。

現在到處充滿了瘋狂。大多數人都在為“牛市”的開始尋找理由。都想證明“這次不一樣”。想象一下，如果現在牛市來了，會以什麽樣的方式呢？是繼續把擊鼓傳花的遊戲玩下去，把題材概念股、高估垃圾股、重組並購股、各種小盤股、次新股的估值從60倍炒到100倍-200倍？還是大藍籌獨漲帶領指數的牛市呢？在發行制度、退市制度、法律制度、市場後構成、資金利率、資金成本、風險偏好、經濟低迷未轉型等一系列條件不具備的基礎上兩者都不可能發生，最大的可能也只有高估值個股的超級大熊市。顯然，常識是什麽誰都知道，但要在瘋狂炒作賺錢效應遍地的A股一直堅持常識做投資真的很難。感嘆這世上的誘惑實在太多，要在花花世界里堅守自己的夢想和原則，實屬不易。我時時刻刻提醒著自己，要記住來時的路，脫離喧囂和繁華，尋找屬於自己的一份寧靜。

我們既有全世界第二便宜的藍籌股，又有全世界最貴的小盤股。現在兩者的估值差距達到全人類歷史罕見的程度，雖然長期看，常識告訴我們泡沫必定破滅，但短期面臨如此巨大的估值差距，市場會如何演繹火焰和海水的博弈呢？誰都猜不到A股的《冰與火之歌》這出劇的結局。反正我寧願選擇被凍死，也不要被燒死。

不說大規模離場吧，但至少要保持持倉的冷靜，持有盡量安全的品種。我持倉8成，算很高了吧，但我覺得我不懼怕指數的下跌，我認為指數下跌空間也有限（或1800極限，甚至很可能依靠優質ROE的藍籌股而緩慢上升），因為我持有的大部分是低估的，最差也是估值合理的股票，所以如果持有的個股下跌，我會繼續加倉，反正個人有不斷的現金流，管理的賬戶也有不斷的新進資金。

最後，我想說的是，其實我根本不羨慕嫉妒恨那些題材股漲多高，也並不是多想證明個股的大熊市，我只想做一個觀眾，如履薄冰的買幾張最便宜最沒人要的座位票，躲在角落偷偷的看一場一場好戲上演，我很好奇這些戲到底要如何收尾。不是以泡沫這首歌收尾呢？

泡沫：

美麗的泡沫　雖然一剎花火
你所有承諾　雖然都太脆弱
愛本是泡沫　如果能夠看破　有什麽難過

再美的花朵　盛開過就雕落
再亮眼的星　一閃過就墮落
愛本是泡沫　如果能夠看破　有什麽難過

全都是泡沫　只一剎的花火
你所有承諾　全部都太脆弱
而你的輪廓　怪我沒有看破　才如此難過

三季報彩蛋3——瘋狂的中郵系 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/32630785

看新股三季報時發現的一個看戲向的彩蛋，順手給截圖截了下來，留作未來看戲用。

中郵系基金過去給大家的印象就是非常爛的基金。但顯然這兩年中郵系為了擺脫糟糕過去，豁出去了。這次新股中郵系直接showhand了。如果只是單純的抱團，這根本不值得一提，中郵系牛就牛在抱團的幾個股票業績和走勢明顯背離，或者說業績雖然不錯，但估值離譜的要命，很難不和操縱股價的莊股聯系在一起。

1.旋極信息：中郵系合計持有30%的流通股



再來看業績：


12年上市後公司業績真TMD好，每季度都是動則-80%的高增長，現在市盈率上萬倍了吧……市凈率21倍，市銷率73倍，毛利率43%，ROE就不用看了。總之公司攤上了軍工、手遊、網絡安全等題材，業績就如浮雲一般。

公司上市後經過兩次10送10，如果不送股的話，現在股價大概220元，距離我給的250元目標價很近了，恩，我不是很看好了呀。

不得不說，旋即信息的市值管理做的真好，做市值管理的目的就是為了錢唄，雖然高管和大股東股份都在鎖定期，但依然可以玩增發。

2.蘇大維格：中郵系合計持有9.65%的流通盤，力度不大



再看業績：


增長率沒什麽好說的，總之一直能有3D打印+柔性觸摸屏材料的題材，這就足夠了，其他業績都是浮雲，PE 240倍，PB 7.7倍，PS 14倍，毛利率30%，ROE 2.69%，還算OK把，不是很貴……


3.博騰股份：中郵系合計抱團持有33.24%的流通盤，中郵系就是要讓大家知道，博騰被我承包了！



來看業績：


前三季度下滑主要是管理費用和資產減值損失大幅增長影響了前三度業績。現在PE 104倍（14年底按照管理層目標的10-30%的增速,PE會降低到75倍），PB 12倍，PS 16倍，毛利率37.7%，前三季度ROE 8.85。之前新股分析的時候說過，公司背靠強生這棵大樹，明年強生幾個重磅產品有大量中間體產品的需求，因此公司未來業績高成長鎖定（按照賣方估計未來兩年凈利潤有望40-50%的增速），雖然現在估值看起來貴了一點，但比前面，不算離譜，不過依然很貴……


4.東方網力：中郵系合計占有流通盤約20%股份。



今年業績增速相對較好，畢竟安防監控也是風口的行業：


估值上看，按照50%的凈利潤增速，2014年底的市盈率約在90倍上方，市凈率20倍，市銷率42倍，ROE 8.21%，呵呵，還能說啥？即便不考慮安防行業增速已經放緩，繼續給公司未來50%的高增長預期，那麽現在也已經透支了5年的業績。不過我看只要有題材就有人接盤，畢竟那麽小的流通盤，who care 估值和業績？現在股價117，我給250元的目標賣出價格，哦當然還忘了10送10這個題材，估計250到不了。

5.騰信股份：抱團9.24%流通盤，力度不大



目前看起來業績小幅增長。2014中期營收同比+8.06%，凈利潤同比+12.59%，1-9月營收同比+16.43%，凈利潤同比+19%。

估值上看，現在市盈率112倍，市凈率12倍，市銷率14倍，毛利率只有16%，三季度ROE 8.13%，雖然公司前景不錯，但140元的股價……呵呵，不過市夢率又如何？流通盤小，只要有題材，就有人抱團有人接盤，不怕不會漲。目標價250元，不二話。

6.迪瑞醫療：不說了



其實打新股、炒新股的人還真要感謝中郵系這種事舍身取義的精神，沒有他的擡轎，大家怎麽能從容的出貨？

我相信中郵系只是整個市場的冰山一角，有無數的國內基金，私募，信托等五花八門的資金在玩著這些“垃圾”股，他們有著各自不同的目的，或是老鼠倉，或是參與市值管理，或是參與坐莊，但我好奇地是這些資金和股票最終要怎麽收場，要知道進去抱團大漲容易，但想要全身而退恐怕就不容易了。坐等好戲上演。

【中信建投】宏觀經濟VS股市 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/32671841

本文為“中信建投-不經意的風險-預期的兩極切換”的節選。

近期“牛市論”甚囂塵上，主要有幾種論調：（1）A 股市場與經濟毫無關系；（2）經濟增速下降，不妨礙牛市啟動；（3）無風險利率下降帶來牛市；（4）改革帶來牛市；（5）海外資金流入，帶來牛市；（6）反腐帶來牛市；等等。

……

中國的牛市100%出現在經濟擴張期

歷史上五次庫存周期的上行，上證指數平均上漲100.818%，上漲的概率是100%；五次庫存周期的下行，上證指數平均下跌24.3%，下跌的概率是80%。漲幅超過20%均出現在經濟上行，而下跌超過20%，均發生在經濟下行。1991 年以來的6 輪牛市，除極個別年份盈利增速不佳外，其余牛市年份盈利增速相對是改善的，甚至高增長。縱觀歷次熊市：（1）出現在牛市之後；（2）雖然盈利開始尚可，但進入滯脹期；（3）經濟衰退。

如果A 股市場不足以說明經濟周期的重要意義，那麽我們可以看道瓊斯指數百年史。首先是對美國經濟周期的劃分，來自於NBER。

美國國民經濟研究局（NBER）成立於1920 年，總部設在馬薩諸州的波士頓市，是美國影響廣泛的私立非贏利學術研究組織。經濟周期決策委員會對經濟拐點的判斷具有重要的影響，其從1929 年開始對經濟周期的“高峰”和“低谷”進行判定，對拐點的判定一直以來是經濟研究和投資決策的重要依據。

為反映諸多經濟變量協同變動特征，分析人員首先調查一系列經濟活動時間序列數據（如制造與貿易銷售額、非農就業人數、工業產值等）“高峰”和“低谷”，然後對其進行匯總（Cluster），並使用合成指數和擴散指數為代表的景氣指數方法，最終得到總體經濟周期拐點的判斷（Haldun，2001）。

我們列舉了NBER 公布的自1854 年以來的歷次擴張與衰退並計算每次擴張-衰退期道瓊斯工業指數的漲跌幅（由於指數先於經濟周期見頂及見底，最大漲跌幅可能會比計算值更大一些）。從計算結果看：

（1）擴張期：1900 年以來美國經歷23 次擴張期，道瓊斯指數平均漲幅57%，且只有一次下跌（1945-1948），上漲概率96%；

（2）衰退期：1900 年以來美國經歷22 次衰退，道瓊斯指數平均下跌7.7%，共11 次下跌，下跌概率50%；

（3）牛市：小牛市（上漲20~50%），共11 次，其中10 次在擴張期，1 次在衰退期（1926-1927）；大牛市（上漲50%以上），共7 次，均出現在擴張期。擴張期牛市概率約78%、衰退期牛市概率約5%；

（4）熊市：下跌20%以上，共6 次，均出現在經濟衰退期，熊市概率約30%。

所以，從道瓊斯指數百年歷史看，牛市幾乎都出現在經濟擴張期，熊市都出現在經濟衰退期、即便衰退期出現小牛市，也是出現在長期經濟擴張及長期牛市中的短期經濟衰退小插曲、且經濟衰退並不顯著。

……

經濟下滑VS 牛市：如果盈利不增長，如何提高估值？而要提高盈利，靠什麽？減稅、降工資、放緩折舊？

“新常態”確立過程是經濟下滑過程，市場面臨調整風險：（1）二次中樞下移期間，日經225 指數最大跌幅超30%， 1974-1975 年開始，“新常態”下日本股市經歷長達7-8 年的慢牛，日經225 指數期間最大漲幅高達120%，新興產業長期跑贏傳統領域；（2）1995 年開始至1998 年，韓國經歷了由亞洲金融危機引發的二次中樞下移，韓國綜合指數自1994 年底至1998 年三季度，下跌幅度高達70%！1999 年至2000 年複蘇期間，韓國綜合指數上漲230%，2003 年至2007 年，韓國經濟增長保持平穩，基本圍繞5%小幅波動，但韓國綜合指數上漲幅度高達260%；（3）在兩次增長中樞下移過程中，第一次為1979-1982 年，臺灣加權指數下跌超過30%；第二次中樞下移期間即2000-2001 年，臺灣加權指數下跌超過60%，當然，兩次中樞下移，都遭遇較強的外部沖擊。

經濟下滑、市場牛市的另一個猜測則是，在經濟下滑過程中，改革順利進行，企業盈利提升，加上無風險利率下降，雙重提升估值。我們看看經濟下滑是否能提升盈利：（1）經濟下滑，主要指的是GDP 或增加值增速下滑；（2）增加值主要由四個部分構成，企業盈利、工資、折舊以及稅收；（3）在增加值不變前提下，要提升盈利增速，一是降工資（顯然不可能，除非經濟衰退或蕭條，人力成本過程不可逆），二是政府減稅（有可能，但可能性多大？幅度多大？房地產再次放松表明財政困頓，減稅將以擴大財政赤字為代價），三是減緩折舊（當前重點是加速折舊，緩解產能過剩壓力，所以，折舊項對盈利是負項）；（4）降低生產過程投入成本（在總產出不變前提下，提升增加值總量），即提升生產效率，表現為經濟擴張而不是經濟下滑；（5）所以，經濟下滑過程中，硬要提升盈利增速，幾乎是不可完成的任務！

那麽問題來了，現在我國經濟處在什麽情況？大家好好想想

……

無風險利率下降能不能帶來“牛市”？

我們的答案是否定的：（1）從DDM 模型來看，影響估值的彈性因素是盈利及風險偏好，而非單純無風險利率；（2）無風險利率下降，更多的是衰退型，更多的是伴隨市場的調整；（3）本輪反彈與無風險利率下行沒有直接關系，反而是風險偏好下降、經濟預期好轉；（4）A 股歷史沒有出現過“無風險利率下降、市場走牛”這一奇跡般組合；（5）1950 年以來，道瓊斯指數走牛，基本是由於經濟擴張、而非無風險利率下降；（6）無風險利率下降、市場反彈的組合，只會發生在經濟衰退末期、複蘇前期，股債雙牛。

美國：無風險利率無法帶來牛市

無風險利率下降是最近解釋市場最時髦的觀點。所謂無風險利率，指的是某種沒有任何風險投資所能獲取的收益率，在現實世界中，我們難以找到這樣一種完美的無風險利率，因此，無風險利率也僅僅是存在於理論上，在實際操作中，尋找某種或某些低風險、市場化程度高、流動性好的資產作為無風險資產，例如，成熟經濟體中，通常采用短期國庫券的利率（如美國）或者國債回購利率（英國）替代無風險利率，國際金融市場上通常采用倫敦同業拆借率（LIBOR）作為無風險利率。

無風險利率下降能不能帶來牛市？1953 年以來，無風險利率下降、市場反彈組合有：

（1）1970.6~1971.4，道瓊斯指數反彈34%，可以算是“牛市”，但處於經濟複蘇-擴展期；

（2）1974.12~1976.12，道瓊斯指數反彈62%，“牛市”，但處於經濟複蘇-擴展期；

（3）1982.3~1982.9，道瓊斯指數反彈9%，位於經濟衰退期，但僅僅是反彈，非“牛市”；

（4）其他“利率下降-市場反彈”組合，均位於經濟擴張期。

可見，自上世紀50 年代以來，美國市場並沒有出現過非擴張期的無風險利率下降市場走牛的案例。那種認為“無風險利率下降帶來牛市”想當然而已。

如果僅僅是“反彈”，市場可能受諸多因素影響，無風險利率也僅僅是很小的、甚至無關緊要的一環。如果中國進入長期的無風險利率下行，市場“長牛”、“慢牛”，那將是一個大奇跡！

對短期市場異動——「28風格切換」的看法 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/32733340

短期市場還是比較異動的：10月最後一天銀行股的突然放量暴動，直接暴力開啟了隨後幾天的28切換行情，權重板塊開始輪番上漲，帶動指數不斷放量上漲。目前上證指數連續放出巨量，接近12年以來的高點，中小板綜創下歷史新高，深成綜指、中證500等個股指數接近歷史新高。在這個比較敏感的點位，我覺得有必要寫一長文來梳理一下短期市場的邏輯和運行趨勢，記錄一下自己當前的判斷，就當是留作未來打臉也好。

先從滬港通推遲後的大跌說起，雖然當時從10月下旬開始出現一波回調，但通過近期的走勢大家也應該都能看出來了，10月27號金融股因為滬港通延期而跳空低開的大缺口，就是人為輿論刻意制造的一個坑。主要目的是讓該上車的上車（我也因此順便撿了一個便宜，剛好把新增多余的資金用來加倉）。

不過雖然一直在強調配置低估值的權重股，但盤面28分化的程度那麽快速，力度那麽大也我們未能預料的。自兩天前銀行放出歷史天量後，今天機械和建築的藍籌股也放出天量。中國建築、交建、鐵建、徐工、中聯等半天成交量已經創歷史，雖然說隨著全流通+放大杠桿，股市的成交量越來越大可以理解，但短期瞬間達到最高成交量的兩倍，這意味著什麽？市場短期的邏輯又是什麽？

基本上我認為市場短期的邏輯有兩點：1.大家翹首以盼的指數牛市開始了，巨量資金開始進場抄底。2.融資余額突破7000億，隨著小盤股估值過高（且多不是融資標的），資金自然流到大藍籌中。

我個人傾向於後者。並且我認為當下行情並不可持續。

首先，雖然目前正在提倡放杠桿，但凡事都有一個極限，按現在這樣的融資速度搞，只能加速崩盤（2013年5月22日融資余額為2000億元，到3000億元用了80個交易日；從3000億到4000億用了125個交易日；從4000億到5000億用了92個交易日；而從5000億元到6000億僅用22個交易日，最終超過7000億也不過23個交易日）。先不說券商資本金嚴重短缺融資余額所剩無幾的問題，就說盤面上看，為了維持融資盤的穩定，短期必須各種用題材來維持賺錢效應，所以幾乎所有題材都已經炒了2遍了，核電、高鐵、港口、軍工等更是你方唱罷我登場，都不知道幾輪資金進出了。甚至炒作機械、建築等低價藍籌股的時候，因為實在拿不出市場聚焦的題材，多方甚至搬出“官方開始推行馬歇爾計劃”這一題材，也真夠扯的，這是假新聞先不說，關於馬歇爾計劃其實早就提出來過，結果又怎麽樣呢，這些年我們對外投資的結果是什麽？

其次，從市場運行的邏輯上也說不通。權重股幾乎不可能獨立大勢大漲，單獨出現牛市，短期幾大權重板塊的放量暴漲也是不可持續的。就拿上證指數說，目前經過5連陽，指數接近之前幾年的高點，而成交量已經連續5日維持在2200億上了，上一次這種上證這種成交量和權重股連續漲停的局面還要追溯到2010年10月。現在和當時的行情挺像的，只是當時市場是以煤炭等資源類上漲為主，現在換成了高鐵等基建類罷了。10年國慶的這波行情最後證實是被外資做起來的，最後外資在“光棍節11.11”當天成功操縱兩桶油漲停，順利完成其他個股的出貨。而當下美國QE退出，大宗商品風聲鶴唳，美元指數大漲，資金回流美國，一切似曾相識？

再者，我不認為權重股和小盤股估值的巨大差距（我戲稱為“冰與火之歌”）會以大藍籌牛市，小盤股大跌的極端的方式收場。大概率還是主板和權重指數跌少一些（或橫盤），而個股開始一輪大熊市。藍籌股短期的上漲只是市場風險偏好轉變的一次反彈（小盤股資金流出），嚴重點說現在甚至有加速趕頂的跡象了。其實冷靜下來想一想也能明白。常年患病的精神病人今天突然正常了，到底是吃了特效藥呢，還是回光返照呢？且不說特效藥根本沒有面世，就是真有特效藥，一天就能見效嗎？所以淡定淡定。雖然這話從我這個低位早就建完倉的人口中說出來有些站著說話不腰疼的感覺，但畢竟我是低位就建好倉了啊，現在追高藍籌股的人最需要的是冷靜思考，不要因為市場大漲而盲目買入，想一想投資低估值藍籌的關鍵是什麽？是人取我棄，人棄我取，在行情低迷時低位補倉才是王道，而不是反過來做（當然，追不追高藍籌和藍籌高不高估完全是兩碼事）。至於那些小盤股粉絲轉到大藍籌的墻頭草，我只能呵呵了。

最後，不管從市場的各項體制建設，還是經濟基本面的角度，牛市都沒有出現的基礎。市場制度建設上：牛市最重要的拼圖註冊制還遙遙無期，退市制雖然出來了，但效果存疑（小市值殼股票反倒是徹底瘋狂了）。滬港通一再推遲，市場法律體系建設也嚴重落後，各種上市公司造假層出不窮，違法成本極低……經濟基本面角度看：這幾個月經濟數據非常差，但市場處在上漲狀態，自然會認為GDP低增長是非常健康的“新常態”，甚至一些認為牛市來臨的人，認為經濟進入新一輪爆發期就在明年了。但事實上，數據無奈的一次又一次的證偽這種猜想，市場卻仍在一次又一次的欺騙自己。雖然我也長期看好中國的經濟，但不能否認短期的結構調整陣痛難免，觀察一下日韓等國家走出中等收入陷阱的過程，他們的經濟和股市都經歷過長期的低迷（別的國家股市可以低迷20年，為什麽我們股市就不可以長期低迷呢？），更別說我們的結構轉型才剛剛開始，怎麽可能短期內就成功，我們為什麽就能那麽樂觀？難道一切常識規律放在中國都可以不成立，都可以用“中國特色”4個字來解釋嗎？（PS.關於經濟基本面與股市的關系 以及 無風險利率下降等於牛市這個偽命題，詳見昨天轉發的中信建投研報：http://xueqiu.com/9769652619/32671841）

當然，無論市場會以哪一種方式運行，都和我沒什麽關系，牛市也好熊市也好，我會繼續一邊抱著優質股，手握3成現金等著補倉，一邊看大量莊股和妖股好戲上演。

註：或許很多人看到我總是寫看空和提示風險的文章，會以為我要不踏空了，要不就是長期熊市思維作祟。首先我想說的是，一直關註我的人應該知道，我倉位一直很高，在國慶前沒有新資金註入時，我的倉位一度高達9成多，即便現在也有近7成，而且大部分倉位都是主板的低估值藍籌，所以根本不存在踏空的說法。至於長期熊市思維，我覺得挺好的。小盤股漲了，我喊風險風險，藍籌股漲了，我也喊風險風險（雖然現在搞的低PE投資者和成長股市夢率投資者都罵我，我兩邊不討好，但又如何？我都不會在意，我還是會繼續堅持自己的獨立思考），把風險意識放在第一位，多一些懷疑沒什麽不好的。很多投資大師都強調風險和本金的安全，所以在牛市中保守的他們會跑輸市場，更別提那些激進的高杠桿投資者了，但這不妨礙他們長期成為牛逼的投資大師。

最近一本關於交易心理學的書《交易中的心智優勢》(Mental Edge in Trading)中說道，希望和自信是交易中最大的敵人。作者傑生•威廉姆斯是交易大師拉瑞•威廉姆斯的兒子。他跟蹤訪問了50位世界頂級的交易大師後發現他們有一個共同點，就是對市場不抱任何希望，同時對自己的頭寸(Position)不抱希望，甚至信心不足。同樣，在諾夫辛格的《投資心理學》(The Psychology of Investing)一書中，作者發布了他的研究成果：自信與交易量呈正相關關系，但與交易的凈利潤成負相關關系。過度自信與風險厭惡有關：1.會選風險較高的股票；2.會選分散較低的投資組合。

關於AH差價的套利組合 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/32878359

現在完全可以建立2個AH套利組合，其中對於A股大幅溢價的品種的策略是：買入H股，賣空A股；對於A股折價的品種的策略是買入A股，賣空H股（註：暫時僅針對滬市股票，相信深港通也快推出了）。

從效果上看，對於A股折價的股票，這個策略今天很成功，A股的大藍籌大漲，港股的大藍籌小漲甚至下跌；對於A股溢價的股票，這個策略也是成功的，雖然A股的小盤股漲幅仍然不少。



下周開始賣空A股高溢價，買入H股高折價的這個套利組合就基本是無風險收益了。滬港通之前差價再高這個策略可能都沒辦法成立，但滬港通之後幾乎就是同一個市場了，沒理由存在那麽高的差價。而且A股溢價高的品種今天還跟著港股一起大漲，而不是像港股溢價高的品種出現下跌或者小漲，這樣進一步延長了股價收攏的時間，一周之內差價幾乎不可能收攏。所以下周套利組合就是無風險收益。另外，我還認為下周這種行情就可能大逆轉，即A股溢價高的股票大跌，而H股跌得少一些。畢竟這些股票的基本面擺在這里，總不見得因為A股這個錨在，他們就能獨立整個港股估值的大環境而享受極高的溢價吧？

另一方面，A股折價高的大藍籌這周有望把差價給填平了，所以下周賣空H股高溢價，買入A股高折價的這個策略可能都不存在了。另外，我也看好AH大藍籌在估值同價後，一起的小幅上漲（畢竟港股的大藍籌基本面擺在這里，之前一直被滬港通壓制，現在壓力消失）

不過對於滬港通標的以外的A股，還是要面對現實。短期來看一個滬港通根本不可能沖擊A股現在有的估值體系，一些極端的價值投資者所期待的垃圾股暴跌的情況是幾乎不可能出現的，因為我們的A股是建立在中國特色的社會主義市場制度（發行制度、退市制度、法律法規）、特殊的市場投資者構成、特殊的市場（管制）利率的環境下的，滬港通不會改變市場體制、市場構成、市場偏好等，A股的題材股、概念股、高估值小盤股的高估狀態會繼續維持下去。

但長期看，沒有什麽東西可以偏離常識太久，中國特色不能解釋一切，高估值修複必然會進行。

總之這周和下周的行情註定會很精彩。

坐等泡沫破裂，分化「新常態」不可持續 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/32895268

這幾日盤面太精彩了，小盤股和大藍籌分化嚴重，小盤題材股全面退潮，主板指數放巨量新高（藍籌股成交量持續擴大是常態，從各國開放資本市場後股市的表現不難理解，國外資金一定是到大市值的藍籌股中，整體市場的交易量也必然大增）。雖然我大部分倉位都在藍籌股中，但我還是那句話，這種強分化不可持續，即便是滬港通的情況下，也不可能持續出現少數藍籌股帶領指數大漲，個股卻普跌的情況（成交量長期放大是常態，但短期急劇放大意味著融資盤到了最後瘋狂的末路）。接下去的行情大概率是個股泡沫破裂後的大跌，而大藍籌抗跌（邏輯詳見《對短期市場異動——“28風格切換”的看法》一文http://xueqiu.com/9769652619/32733340）。

對大藍籌估值修複行情謹慎的同時（不追高），不忘看小盤股的精彩謝幕演出。神邏輯開始一一破滅（高ROE低估值+市值大=不漲，低ROE高估值+市值小=暴漲，業績≠走勢，減持=上漲 等等），融資盤的正反饋效應要開始發揮作用了，特別是資金抱團的小盤題材股根本跑不出去，流動性存在很大問題。看來夢境中百股跌停，很可能會在現實中上演了。坐看好戲。我把$中小板綜(SZ399101)$ 的新高作為個股大熊市開始的標誌。

我想說只有等到退潮的時候到了，大家才會明白穿著泳褲有多重要，活下去有多重要。遙想之前市場幾乎沒有人能夠保持冷靜。大多數人都在為“牛市”開始尋找理由，如經濟轉型、改革、利率、國家意誌等等，不過都是想證明“這次不一樣”罷了。常識早就告訴我們60-100倍PE意味著個股泡沫嚴重，還談什麽牛市，只有高估值個股的超級大熊市！不說大規模離場，但至少要持有安全的品種（低估值+高ROE的藍籌股不僅有估值修複的預期，更是抵禦風險的唯一選擇）。

話分兩頭，雖然重倉的大藍籌大漲，但我沒覺得值得高興，因為投資大部分大藍籌是和我自己的投資理念相悖。只是因為現在優秀的小公司太貴，而藍籌股太便宜，我才無奈的重倉藍籌，停止研究小公司的（前兩年也買過很多成長股，都因為太貴而慢慢清倉了）。說到底我一直非常希望註冊制快點來，能有更多便宜的小盤股。

最後我想說的是，我喊風險並不是因為我踏空了大藍籌行情，我重倉的恰恰是大藍籌股；同樣我看空小盤股並不是像一些“價值投資者”一樣因為鄙視小盤股，我研究的重心恰恰是在小公司上。我所有的謹慎只不過是希望自己保持理智理智再理智的獨立思考能力，不盲目追隨大勢，漲多了冷靜，跌多了樂觀，而不是追漲殺跌。

所以雖然這幾天我一直在強調藍籌超買的風險，但這並不意味著我是空頭，如果看空指數的話我根本不可能維持7成倉位幾乎都在藍籌股上，我只希望各位不要追高，畢竟短期巨量超買的形態不可能持續，上車的機會多得很。

事實上了解我的人一直都知道，我對於大勢的看法就是個股大熊市，指數不看空，甚至還小幅看多。在滬港通之後，看多的邏輯更為成立了。因為H股的大藍籌之前持續的弱勢僅僅是因為滬港通預期之下被A股的價格所壓制，並非因基本面的因素，所以在大部分藍籌AH溢價幾乎被填平的前提下，滬港通後H股帶領A股一起攜手往上是大概率事件。

所以不論從這個角度看也好還是從估值角度看也好，即便在個股暴跌的基礎上，也沒必要看空指數，甚至在一篇哀嚎聲中，部分低估值（特別還是破凈的）藍籌股依然能憑借高ROE高分紅小幅往上走，所以如果遇到天量後的回調，便是很好的買點。

$中國石化(SH600028)$ $中國平安(SH601318)$ $廣州發展(SH600098)$ $萬科A(SZ000002)$ $中信證券(SH600030)$ $國投電力(SH600886)$ $魯泰A(SZ000726)$

避免馬後炮嫌疑，之前觀點以及持倉披露鏈接：

8月21日持倉披露：http://xueqiu.com/9769652619/30987962
9月25日披露：http://xueqiu.com/9769652619/31801061
10月23日披露：http://xueqiu.com/9769652619/32408628
10月28日補倉：http://xueqiu.com/9769652619/32519438
估計11月份的披露也不會有多大的變化了，我肯定不追漲，除非出現暴跌，我才會加倉了。

股票池跟蹤個股三季報合集⑤——低估藍籌 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/32909488

本篇涉及股票：$萬科A(SZ000002)$ 、$中國石化(SH600028)$、 $中國平安(SH601318)$ 、$中信證券(SH600030)$、 $廣州發展(SH600098)$ 、$中海油服(SH601808)$ 、$碧水源(SZ300070)$

一、萬科

1-9月營收631.4億元，同比下降0.43%。凈利潤64.6億元，同比增長4.8%，其中第三季度實現凈利潤16.5億元，同比增長2.8%。

沒什麽驚喜的地方，每個月披露的銷售數據基本已經知道三季度的業績了，1-9月，公司累計實現銷售面積1263.8萬平方米，銷售金額人民幣1490.6億元，同比分別增長15.0%和16.0%。3季度公司實現銷售面積442.6萬平方米，銷售金額人民幣481.5億元，同比分別增長15.8%和7.4%。值得註意的是小股操盤模式：前三季度實現投資收益16.3億元，相比去年同期上升216.1%。未來作為經常性投資收益，會成為貢獻業績的主要部分。

前三季度，新開工面積1367.2萬平方米，占全年計劃開工面積的比例為61.1%。實現竣工面積661.6萬平方米，占全年計劃竣工面積的比例為44.7%。竣工面積占全年計劃的比例較去年同期下降5.8個百分點。相比往年，今年公司竣工集中在四季度的特征更加明顯。公司合並報表範圍內尚有1903.1萬平方米已售資源未竣工結算，合同金額合計約2193.7 億元，較年初分別增長32.4%和35.1%。由此不難推斷，公司2014年業績保持20%以上增速毫無壓力。

再看最近披露的10月份銷售數據：10月銷售面積190.6萬平米，同比上漲13.66%，環比上漲15.10%；銷售金額220.9億元，同比上漲27.32%，環比上漲12.76%。10月份銷售面積是今年來較高值，僅次於1月，也是近五年 10月份的最高值。從銷售均價來看，10月份銷售均價為11590 元/平米，均價較為穩定。1-10 月份，萬科累計銷售面積1454.4萬平方米，銷售金額1711.4億元，分別比2013年同期增長14.8%和17.3%。

10月數據再次超過市場預期，從一個側面也說明，房地產政策的松綁對大型房企有很大的提振作用。

萬科稱，公司繼續堅持現金為王的策略，財務、資金狀況都保持在良好狀態。截至報告期末，公司持有貨幣資金人民幣487.4億元，較年初增加人民幣43.8億元。剔除預收賬款後，公司其它負債占總資產的比例為41.3%。公司的凈負債率為26.2%，較年初下降4.4個百分點，繼續保持在行業較低水平，庫存結構繼續保持在合理水平。已完工開發產品(現房)249.5億元，占比7.1%。

不得不佩服公司，凈負債-50億的基礎上，現金還在大增（小股操盤模式也是降低負債提高現金的主要原因，未來萬科轉型成一個輕資產的平臺類公司並非不可能），不愧為行業內的No.1。此外由於資金成本大幅降低（無風險利率在往下走）對高負債的行業都是利好，降低了整體資金成本（還包括電力、券商等行業），負債騰挪空間繼續加大。由於本輪地產企業資金成本並未呈現整體下行，因此公司在資金成本層面相對優勢可能會持續很長時間。

股東方面，事業合夥人繼續增持1.367億股，持股比例達到3.3%（Q3事業合夥人增持的平均價格為超過9元/股）；野蠻人安邦繼舉牌其他地產公司後，再度大舉進入萬科，耗資20億左右成為第四大股東；此外外資清一色增持，瑞銀進入十大大股東，國內基金除了指數基金紛紛減持，上季度持股1.1億的社保消失，持股0.9億的博時消失，持股0.7億的保德信基金消失。總體而言股東人數繼續減少6.5%，籌碼繼續集中到事業合夥人和外資手中去了。雖然很多大藍籌三季報還沒出來，不過按照二季度的趨勢，我用腳底板都能想到，低位的籌碼基本上都被外資收走了，而國內的投資者們和基金們你們又去追求什麽了呢？

面對這樣的萬科報表，還需要說什麽嗎？

本人6.5首次大規模建倉萬科，隨後萬科開始一波上升行情，在上升遇到回調時以及跌破上升通道進入橫盤區間時，我分別幾次加倉，達到頂配。但國慶後又有新增資金，恰巧遇到股價大跌（破橫盤區間底9元），遇到市場恐慌，於是我毫不猶豫的選擇繼續加倉到頂配（很感謝市場下跌給了我繼續加倉的機會，我加倉的價格低於事業合夥人。成本7元更是遠低於增持價格）。

PS.關於“小股操盤模式”到底是怎麽樣運行的問題，之前沒詳細解釋過，這里解釋一下：在輕資產運營的小股操盤模式里，萬科在合作項目中不控股，通過出讓股權將資產變“輕”。其關鍵是贏得操盤權，項目仍然由萬科團隊操盤，萬科輸出管理品牌，合作共享萬科的信用資源和采購資源。萬科借此提高資金利用效率，放大自有資金投資回報率（ROE）。萬科提出了相應的平滑風險的管理人項目跟投制度，力求控制費用流出與管理人流出。“小股操盤+管理人跟投”模式將成為萬科未來保持較高業績增速的最重要手段。

具體做法分為兩個方面：在集團層面，實行事業合夥人持股；在項目層面，進行項目跟投制度。其中最重要的是項目跟投制度：對於今後所有新項目，除舊城改造及部分特殊項目外，項目經理及一線公司管理層必須跟投所在公司所有的新項目，員工初始跟投份額不超過項目峰值的5%，之後還有一次機會購買獲得5%的額外受讓。利用此方法，萬科的利益與員工的個人利益捆綁得更加緊密，達到利益捆綁、連坐治庸的效果。在萬科輕資產運作的轉型趨勢下，錢不再重要，但人特別重要，因此推行事業合夥人制度有留住人才的很大考慮。

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/30891453
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二、廣州發展

1-9月公司營收146.57億，同比+19.28%，凈利潤10.09億，同比+22.69%，其中三季度營收同比+24.3%，凈利潤同比+22.74%，三季度業績不錯。前三季度ROE達到7.32%，歷史最佳水平，這和天然氣的貢獻有關。

從之前披露的1-9月經營數據就大概能知道三季度的業績了，還是非常不錯的。1-9月數據是合並口徑累計完成權益發電量 74.03億千瓦時，權益上網電量 69.79 億千瓦時，同比分別下降7.12%和 7.04%。而1-6月份的經營數據為：合並口徑累計完成權益發電量 45.48億千瓦時，權益上網電量 42.87 億千瓦時，同比分別下降10.17%和 9.97%。所以三季度的發電量環比大幅回升，原因很簡單，上半年大修導致發電量下降的因素小時了。此外，三季度天然氣銷售環比小幅下滑，同比增長28.35%，夏天天然氣用量少一些是正常的。

資產質量也不錯，資產負債率49.34%，比去年同期下滑1.6個百分點，經營現金流同比增長14.4%。應收款由於天然氣業務的大幅開展增加不少，同比意義不大，目前有15.49億應收款+3.9億應收票據，但相比營收無大礙。

三季度單一季度的現金流是11.3億，按照90天計算，每天是1255萬人民幣，作為一家150億市值的公司，現金流還是非常充沛的。這樣下來，到2014年9月底，公司的賬面現金已經達到45.5億（流動資產79億，現金占比超過57%），而流動負債的總額是55.2億，其中30億是應付賬款，4.35億是預收賬款，這兩項免息資產就占到了流動負債的63%）。呵呵，這樣的財務狀況簡直可以抵禦任何的風險。

這業績，還能說啥呢？廣州發展是股價和業績背離的品種，但他是業績向上，股價向下，12年和13年，廣州發展每年的凈利潤增速分別為51%，18%，14年大約在23%左右，但股價呢？在12年年報公布時，股價從7.5元附近一路下跌30%至最低4.5元附近，雖然12年有整體上市的預期，公司股價漲的不錯，但廣州發展4.5元算上天然氣業務的情況下，竟然成為電力板塊PB最低的公司。

上市公司自然是坐不住了，在低於凈資產下方不僅開始增持，更是動用回購手段。按照此前半年報的數據，大股東自2013年7月2日開始的增持行為已完成，期間，發展集團累計增持公司股份253萬股。而回購還在繼續中，目前上市公司合計回購股份數量為1603萬股，占公司總股本的比例為0.58%，總金額約為7825萬元。雖然還在回購期，但現在已經脫離回購價格不少，估計公司很難再繼續回購了。

股東方面，股東人數幾乎沒變，基金跑路不少。

低於回購價格和破凈的價格毫無疑問是很好的買點，那麽現在廣州發展漲了那麽多還值不值得買呢？我覺得相對整個A股廣州發展仍然是少數的又便宜又好的品種（特別是利率向下走的預期下）。再對比一下同行業（純天然氣終端公司和綜合類公司）的數據：1.綜合類：廣州發展：2013營收166.28億，凈利潤10.28億，2014三季度營收146.57億，凈利潤10.09億，市值166億。市盈率12倍多，市凈率1.18申能股份：2013營收257.45億，凈利潤 24.49億，2014三季度營收186.61億，凈利潤14.23億，市值229億。市盈率12倍多，市凈率1.09申能股份估值和廣州發展相近（不過就在發文的今天，廣發大漲，申能大跌），但從天然氣業務的行業空間和成長性上來看，廣州要優於上海，並且廣州發展國資改革的預期比申能股份的好一些（大股東資產更優良）。2.純天然氣（或天然氣占大頭）：深圳燃氣：2013 營收85.75億，凈利潤7.07億，2014三季度營收71.05億，凈利潤5.83億，市值153.9億。市盈率20倍左右，市凈率2.93陜天然氣：2013營收40.58億，凈利潤3.38億，2014三季度營收34.55億，凈利潤3.31億，市值132.6億。市盈率30倍多，市凈率3.19重慶燃氣：2013營收59.35億，凈利潤3億，2014三季度營收41.5億，凈利潤2.67億，市值205.1億。市盈率60倍，市凈率5.78。這估值真是嚇人，再看走勢，作為新股連續連續4個漲停，新股就是牛，彪悍的人生不需要解釋……

本人持有廣州發展較多倉位。回頭看過去3年的廣州發展，業績高成長的同時卻因為行業和公司的屬性導致股價背離下跌，甚至在有天然氣業務的情況下，公司竟一度成為電力板塊中PB最低的公司。很有幸能夠在13年發現這樣的標的，隨後在股價破凈的時候完成第一筆建倉，雖然此後經歷了長達一年的底部橫盤，但現在回頭再看，幾乎可以肯定的是公司大比例增持和回購的價格下面就是歷史大底了。第一次建倉時買入倉位較少，不過後面陸續加倉，特別是在2014年優秀的中報後，公司股價剛好也回調到5.4下，我毫不猶豫的進行大規模建倉（國慶後也剛好新增了資金），對於廣州發展總算沒太過遺憾，否則又是一個看好卻錯過的公司。

最後，非常有意思的一點，在翻看賣方報告時，我發現廣州發展的中報過後只有兩家券商給出評級研報，而三季報更是冷門到沒有一家券商給出研報。按照彼得林奇先生的說法，這種公司才是我們投資者最值得挖掘的對象……

註：廣州發展公司的前世今生詳見@Madrabbit http://xueqiu.com/3730878789/31851316  以及@老漁2014  http://xueqiu.com/3714977098/23017061 等一系列長文。

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/31307874
2.2013年報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/29009791
3.廣州發展“跌跌”不休，目前是否被低估？http://xueqiu.com/9769652619/24164453
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三、中國石化

1-9月實現營業收入21156.5億元，同比下降1.13%，凈利潤511.69億元，同比下降0.84%；第三季度營收同比+4.8%，凈利潤同比-11%。三季度毛利率下滑到13.67%（前兩個季度均在15%以上，第三季度主要受原油價格下跌影響）。

在原油價格回落的情況下，公司凈利潤第三季度仍實現環比提升9.95%，主要原因是化工業務環比實現扭虧（第三季度公司化工業務實現經營收益4.52億元，而第二季度則是虧損了26.26億元，化工受益油價下跌而向好）、投資收益大幅提升（第三季度投資收益40億元，第二季度只有5.44億元，主要是轉讓中國燃氣股票）、油氣增產減輕了油價下跌的拖累（前三季度油氣當量同比增長8%）、天然氣9月提價。

具體來看幾塊業務：

油氣產量357.41 百萬桶油當量，其中原油產量同比增長7.66%，天然氣產量同比增長9.14%。受價格下降、成本上升等因素影響，勘探及開發板塊實現經營收益417.48億元，同比降低10.69%（特別是第三季度）。

原油加工量同比增長0.94%，成品油產量同比增長3.67%，其中汽油增長 12.08%，航煤增長19.70%，柴油降低4.75%。煉油板塊實現經營收益111億元，同比增長66.80%。

成品油總經銷量1.38億噸，同比增長2.61%；其中零售量8656萬噸，同比增長2.05%；非油品營業額達114.5 億元，同比增長15.00%；營銷及分銷板塊實現經營收益264.39億元，同比降低2.20%。

化工產品經營總量4733.5萬噸，同比增長2.17 %；化工板塊經營虧損為35.16 億元，其中第三季度扭虧為盈，實現經營收益4.52億元。

再看資產質量，應收款預付款這些沒什麽好說的，資產負債率基本保持不變，近幾年都在55%附近波動；三費方面，管理費用小幅下滑，銷售費用略微增長，財務費增幅較大，同比增長56.3%（主要是RMB匯率損失）。

貨幣資金達到2092億元，同比增長73%（部分是轉讓中國燃氣股票獲得現金的影響），經營活動現金流凈額為1082.47億元，大增36%。

三季度混合所有制改革順利完成：25家各路投資者以增資的形式，出資共1071億認購中石化30%比例的股權，這意味著增資前銷售公司估值為2500億，比預期3000億略低，但混合所有制改革效率超預期（一致認為三季度難完成），銷售公司增資後3570億對應PE 15.3倍（分拆上市可以給30倍PE，超過母公司市值無壓力）。遺憾的是25家公司中實業公司較少，而國資、PE、基金、保險很多。對於銷售公司資產價值的低估以及改革後未來發展的預期，分析見中報解讀：http://xueqiu.com/9769652619/31240416

在混合所有制改革的浪潮下，中石化啟動了一系列眼花繚亂的跨界合作，不僅宣布進軍飲用水領域，還於近期牽手茅臺成為賴茅酒業三大股東之一。今年，中國石化銷售業務重組改革，加快從單一的油品經銷商向綜合服務商轉型，預計中石化今年的非油品營業額將突破160億元。

三季報出來的同時公司公告，中國石化將通過全資子公司中石化海外控股和全資孫公司中石化化銷香港、向大股東中石化集團直接或間接全資擁有的盛駿國際和MIL、購買荷蘭COOP100%的成員權益。交易對價5.62億美元。中國石化將以2013年發行美元債所募集資金以現金形式支付收購對價。其實早在2012年3月15日，中國石化曾公告將在五年內消除與中國石化的同業競爭，將中國石化作為集團公司油氣勘探開采、煉油、化工、成品油銷售上中下遊業務的最終整合的唯一平臺；股份公司在綜合考慮政治、經濟等相關因素後，擬擇機收購中國石化集團公司屆時擁有的海外油氣資產，這次不過是實行12年的承諾，消除同業競爭，實施平臺整合，收購海外優質油氣資產註入上市公司。

荷蘭COOP通過其全資子公司荷蘭B.V.間接持有延布項目公司37.5%的權益（延布項目公司其余 62.5%的權益由沙特阿美持有）。延布項目公司主要將在沙特從事汽油、柴油以及石油焦、硫磺、苯等產品的生產與銷售。目前，延布項目公司下屬的延布煉油項目的項目設計、采購工作已基本結束,目前正處於施工後期及投 產準備階段。延布煉油項目的設計原油加工能力為40 萬桶/天(約2000 萬噸/年) 。汽油、柴油質量可分別滿足美國標準和歐 V 標準。

中國石化稱，本次收購完成後將增強公司煉油業務的全球性布局與國際化經營,進一步提高在全球石油煉化產品供應市場的競爭實力。

最後看一下股東：股東人數略有增加，十大股東方面，除了指數基金外，國內基金全線減倉，兩路社保顯然是在混合所有制消息出來後跑路了，相反，外資倒是積極入場，新加坡政府投資公司和大摩大比例增持，一舉成為第7、第8大股東。看了2014年三期報告後，不得不說大部分低估值高ROE的藍籌股，如萬科、格力、魯泰、茅臺等等底部的籌碼都被外資拿走了，滬港通開了以後這種情況估計還會加速。而我們國內的基金賣出這些股票後紛紛響應國家號召，不斷高位接盤中國夢概念股，一浪更比一浪高……雖然2014年大家日子都過得不錯，可任何一場狂歡盛宴，最終總要有人來買單，不是嗎？

中石化未來業績的催化劑有：1.估值修複；2.銷售子公司重組完成後的大發展，特別是非油品業務的發展；3.增資獲得的現金將大大改觀公司的負債結構，緩解公司上遊油氣投資的資本壓力；4.新疆到浙江、廣東的300億方煤制氣管道以及配套煤制氣；5.重慶涪陵頁巖氣到 2015年和2017年將分別建成 50 億和 100 億方產能；6.全國柴油標準由國III升級到國IV，中石化為最大受益者，預計汽油國四全國實行提升中石化EPS約5分，柴油國四全國實行有望提升中石化EPS約1毛，不過該利好被今年以來國 IV標準柴油產量大幅上升所部分抵消。

本人現在重倉持有中石化，其實石化在幾個月前破凈的時候我就頂配了，因為我是沒想到石化下半年還能再破凈的，所以早早的滿倉了。後來有新增資金，我也不斷利用下跌的機會在加倉，維持10%倉位（按照自己的持倉準則，除非特別看好的標的出現特別便宜的價格，否則我是不會超過10%的持倉比例）。沒想到之後還真又破凈了，所以即便是持股比例上限了，我也堅決加倉，28號在5.03凈資產附近加倉（Q3後凈資產為5.08），畢竟我相信能看見凈資產的日子，是看一天少一天了，不得不珍惜……

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/31240416
2.2013年報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/28817827
3.中石化估值重估之路 http://xueqiu.com/9769652619/30933438
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四、中國平安

2014年前三季度實現歸屬於母公司股東的凈利潤316.87億元， 同比增長35.8%。公司總資產約 3.86萬億元，較年初增長14.9%。加權ROE上升 2 個百分點來到15.67%。

報告期內，平安壽險實現規模保費 1,917.24 億元，同比增長 15.4%。其中，盈利能力較強的個人壽險業務規模及價值均實現較快增長，個人壽險業務實現規模保費 1,779.76 億元，同比增長 14.3%；新業務規模保費 423.25億元，同比增長 19.9%。銀行保險業務實現規模保費 123.03 億元，同比增長 35.8%，其中 10 年期及以上期繳新業務規模保費同比大幅提升。

平安產險前三季度綜合成本率為 94.9%。保險資金投資組合年化凈投資收益率達 5.3%，年化總投資收益率達 4.6%.信托高凈值客戶數已超過 2.9 萬，較年初增長 33.6%；2014 年前三季度房地產集合信托計劃到期項目全部如期兌付，共兌付 256 億元，第四季度預計將兌付 115 億元。所有存量項目風險可控，未發現潛在違約風險。

平安銀行在營業收入中的占比提升至2014 年第三季度報告29.7%。 中國平安表示，得益於近兩年來的持續業務結構調整和優化， 平安銀行經營效率顯著提升， 凈利差、 凈息差分別同比提升 0.29、0.30 個百分點。在收入快速增長的同時，成本得到有效管控，成本收入比同比下降 2.87 個百分點至 36.7%。

平安信托私人財富管理業務穩步增長，截至9月末，高凈值客戶數已超過2.9萬，較年初增長33.6%；信托資產管理規模3,771.47億元，較年初增長29.9%，其中集合信托占比達72.5%。

互聯網金融布局上，陸金所註冊零售用戶數已突破300萬，並以每月超過40萬新增註冊用戶的速度不斷增長；機構客戶超過1,000家。陸金所金融資產交易規模同比增長近5倍。萬里通通用積分服務平臺業務亦快速發展，截至9月末，萬里通註冊用戶數達6,271萬，較年初增長53%，合作商戶門店超50萬家，積分交易規模同比增長260%。

值得一提的是，為鼓勵管理層及核心骨幹員工更好地專註於公司長期業績的持續增長，更好地維護及推動股東價值的提升，中國平安啟動了約有一千人參與的核心人員持股計劃，根據自主選擇的原則，鼓勵管理層及核心骨幹員工用薪酬與業績獎金來購買公司二級市場的股票。

摘錄一些三季度的數據，但對於數據的深入分析和對未來的看法我就不寫了，因為保險行業和銀行一樣是最難懂的行業，而且雪球這方面的高人不少。總之我知道的是中國平安嚴重低估，這一點就足夠了，在小盤股飛上天無法買入的情況下，為了避免踏空的戰略配置大藍籌品種，平安的財報已經足夠優秀了（3季度業績大幅超賣方之前預期，各項業務全面爆發）。

股東方面，林芝新豪時已經淡出前10大股東，3季度至少減持1.14億股，如果按照之前承諾，當年減持額度已經用完。林芝景傲及江南實業當季沒有減持，至15Q1合計尚有1億股左右減持額度。其實從之前平安的大宗交易也可以知道，A股歷史遺留問題的小非一直在大減持（三季度減持約40億），這也是A股一直嚴重落後H股的主要因素，不過小非的股份即將減持完畢，明年壓制股價的因素將消失。

本人持有中國平安的倉位經過幾次補倉目前接近頂配，由於三季報優秀，或許還會考慮繼續找機會補倉。
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五、中信證券

1-9月營收173.78億，同比增長68.15%，凈利潤63.65億，同比增長72.18%，其中第三季度營收同比59.4%，凈利同比+44.24%。不錯的成績單，雖然剔除REITS收益外，前三季度凈利潤增速只有不到40%（低於行業平均），但非經常損益也是創新業務的一部分，而且去年Q3公司業績基數很高。

中信證券經紀業務凈收入55.3億，同比增長52.9%，對新增收入的貢獻率為27%，公司的經紀業務市場份額由年初的6.23%升至9月末的6.76%（里昂證券並表）；投行業務凈收入為17.6億，同比增長168%，對新增收入的貢獻率為 16%；自營投資收益為63.9億，同比增長52.7%，對新增收入的貢獻率為 31%；資產管理業務凈收入為28.4億，同比增長800%，對新增收入的貢獻率為36%，主要是因為華夏基金的基金管理收入大幅增加所致；

公司創新業務繼續保持行業首位，融資融券、股權質押等規模顯著超越主要競爭對手。公司創新業務布局最為領先。公司資產負債表擴張速度快於預期（三季度公司總資產較年初增長38%），公司的有效杠桿率在上市券商中是最高的（目前公司杠桿率提至3.24倍，大幅超過同行，高杠桿也使ROE提升至7.05%，同比增加2.81個百分點）。融資融券規模市場份額繼續大幅領先其他券商，9月末融資融券余額518億元、股權質押約定購回約183億元，但受財務成本拖累利息收入同比-30%。預計後續境外發行票據（最高達 30億美金）將降低融資成本。

中信證券前三季度實現非經常收益22.3 億元，非經常損益主要是公司開展特定創新金融業務，實現了北京和深圳中信證券大廈房產和土地所有權的增值收益。之後繼續蘇寧完成了新的一筆REITs。

公司繼續布局新業務、長期增長可以期待，獲批信用風險緩釋工具業務、基金托管業務、大宗商品期貨、掉期、期權等商品衍生品交易，完成收購中信新際期貨收購。中信在創新業務上毫無疑問也是走在券商的前頭的。

本人持有中信證券較多倉位。看好券商的大邏輯是整體杠桿的提升以及創新衍生品業務的大發展：未來很長一段時間里，中國的券商行業都會處在高速發展階段，因為我們券商行業的發展基數太低了，衍生品少得可憐，老百姓甚至才剛剛學會用杠桿。所以不排除中信證券最終能成為國際大投行。現在配置5-10%倉位的券商股顯得十分必要（對於小券商來說，一個融資融券已經吃光了中小券商的家底兒，小券商的融資已經被提上了議程。所以配置券商，我覺得大券商首選）。
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六、中海油服

1-9月營收248.15億，同比+22.17%，凈利潤65.49億，同比+22.11^%，其中第三季度營收同比增長12.26%，凈利潤同比下滑2.66%。大幅低於預期。前三季度毛利率基本同比去年持平，但第三季度環比大幅下滑，ROE為14.98%，低於去年的15.59%。

第三季度業績疲軟的主要原因是受到原油價格周期向下的影響，鉆井和油田技術服務大幅拖累業績。同時因部分裝備合同銜接及待命天數增加等因素，經營業績受到一定影響。需要註意的是第四季度中海油服將進入冬季作業期和裝備維修高峰季，業績壓力更大。

鉆井板塊方面，隨著新裝備的陸續投入運營，期內集團鉆井平臺作業10297天，同比增加952天。其中，自升式鉆井平臺增加409天，主要是期內投產的COSLGift、COSLHunter、HYSY932等平臺帶來增量759天，個別平臺待命170天，其他平臺由於修理影響合計減少作業180天；而半潛式鉆井平臺則增加543天，主要是去年先後投產的COSLPromoter、NH9期內運營期長及其他平臺修理天數減少。另外，受自升式鉆井平臺修理天及待命天增加影響，日歷天使用率下降3.3個百分點至92.1%。

油田技術服務板塊方面，多條作業線工作量均較去年同期有所增加，進而帶動收入同比增長。

船舶板塊方面，二零一四年首三季度集團自有油田工作船隊共作業17766天，同比減少283天，主要原因是部分老舊船只陸續報廢停止運營。由於修理天數增加，日歷天使用率同比下降1.1個百分點至93.4%。期內，外租船舶共作業12746天，同比增加2256天。

物探與勘察服務板塊方面，期內，集團物探市場外部環境變化較大，價格有所下降。另外，工作量也受到作業海況的影響。工作量方面，二維采集業務量有所下降，三維采集業務量保持穩定。數據處理業務方面，三維數據處理業務在渤海地區業務量增加帶動下同比增長21.2%，二維數據處理業務受二維采集業務量減少及市場影響同比有所減少。

資產質量方面，應收款93.9億，比去年同比增長14.6%；經營活動凈現金流69億，同比增長41%，非常不錯；存貨同比增長28.25%，略高於營收。費用方面，管理費用增加3852萬，同比增長9.24%，財務費用大幅減少8640萬，同比降低22.3%。

股東方面，股東人數基本保持不變，兩路社保均大幅減倉。

雖然公司三季度業績下滑，但不得不說，公司歷年來的財務報表在國內和香港的上市公司中絕對數一數二，連三季報都披露的異常清晰。

最後我想說的是，很多人（包括我在內）在中海油服上犯的最大的錯誤就是忽略了行業的周期變化。就我而言，早在13年中報後18元附近就建倉了，此時正值中海油服業績爆發，連續幾個季度高增長，對周期股市場有句俗話：市盈率最低時賣出，最高時買入，雖然對中海油服這樣的股票來說不一定準確，但也有一定參考價值。所以13年底中海油服處在行業最景氣的時候，股價也達到25元，這是非常不錯的賣點，但我沒有賣出，一直堅守到2014年中報前在19元的價格賣出，這是我犯的錯誤，不過好在我在三季報之前及時認錯，最終並未虧損出局。

而對於仍在堅守的朋友，或許還會繼續犯錯。畢竟我賣出A股中海油服時A股溢價還“只有”20%（A股大幅溢價是我賣出的主要原因是，因為我相信H股的定價比A股更為有效），而目前隨著三季報的低於預期，中海油服H股連續暴跌，A股的溢價近50%……隨著滬港通的臨近，中海油服A股繼續疲弱也是預期之中的了（即便大勢好轉，H股出現大漲，A股應該會弱於其他藍籌）。

不過對於中海油服H股來說，大幅下跌已經充分反映了Q3業績的萎靡，以及4季度3個自升式鉆井平臺未簽合同和一個半潛式鉆井平臺停運的悲觀預期（挪威國家石油公司決定 14年 4季度暫停 COSLPioneer的運營，期間中海油服仍獲得一半的日費率）。雖然因為國際油價大跌，國際油服和鉆井公司估值均有所壓縮，但中海油服相對他們的估值仍具備優勢。並且我認為油價很有可能在70-80美元見底，雖然可能會低位徘徊，但繼續大跌的可能性很小。最後考慮滬港通也將推動H股股價上漲，畢竟A股有近50%的溢價率，看好中海油服H股，建議可以抄底。

關於估值的對比，參考中報的分析：

中海油服的鉆井平臺業務占比54%，在當前行業景氣度高時保持了20-30%的增速；油服業務占比25%，近年來一直保持高景氣度，去年營收增速33%，今年中報更是達到50%；鉆井和油服估值參考全球第一鉆井船服務商Transocean與全球第一大油服Schlumberger 的估值，前者PE基本在7-10倍徘徊，後者PE大概在20倍徘徊，因為鉆井已經是成熟低增速板塊，而油服景氣度還很高。船舶業務占比10%多，這一塊業務估值應該給很低；物探業務占比10%多，朝陽行業未來保持20%增速無壓力，至少20倍PE。

因此如果按照純數字遊戲把中海油服4大業務的估值合並大致計算一下，合理PE為：8*0.54+20*0.25+20*0.1+0=11.32倍。

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/31216065
2.2013年報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/28465390
3.2013三季報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/25995350
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七、碧水源

1-9月營收12.93億，同比增長2.59%，凈利潤1.67億元，同比增長25.94%，其中第3季度營收同比減少31.7%，凈利潤同比增長2.24%。Q3業績低於市場預期，主要是三季度是結算淡季（過去兩年Q3占比不過5%），同時幾個項目結算的時間延後導致業績環比、同比下滑較大。

2014年度業績不必太過擔心，從訂單情況看比較樂觀（14年以來新獲大項目資金在12億元以上，超過13年同期水平）。去年至今，公司又分別成立了6、7個區域公司，奠定新的項目拓展空間。截至三季度末，公司存貨較年初大幅增長 87.8%至3.6億元，預示Q4集中結算期及全年業績仍有望延續快速增長態勢。

前3季度綜合毛利率為32.92%，同比提升5.93個百分點，主要是由於毛利率較低的給排水工程業務占比縮小所致。期間費用率為17.32%，同比提升6.86個百分點，銷售費用同比增長100%主要由於公司經營規模擴大以及子公司北京碧水源凈水科技有限公司推廣凈水器增加了銷售費用。財務費用同比大幅增長725.53%主要由於項目貸款增加。實現投資收益7235萬元，同比增長76.96%，主要由於BT投資業務產生的投資收益增加，投資收益增加助推整體業績增長。

應收賬款余額相比年初增加13.9%至14.6億元，整體較為平穩低於營收增速。經營性現金流凈額為-3.8 億元，環比大幅回升，更顯著好於去年同期的-7.2億元，主要由於報告期內銷售回款改善所致。之前與國開行簽署開發性金融合作協議，2014~2019年雙方在各類金融產品上的合作融資總量為200億元（拿到了國開行的背書是好事），目前公司仍有充足財務杠桿空間（有息負債率 23%）支持公司擴大投資。

公司延續獨特的混合所有制“PPP”模式，目前已涉足三十多個地區的水務市場。外埠地區的收入增長快速，預計這些異地公司後期的業績貢獻將逐步上升。國家正在對基礎設施的投資實施重大改革，“PPP”模式將成為水處理行業的主流模式。繼續中報的思考：PPP商業模式的可行性，技術+資金的獨特的PPP混合所有制模式是否能持續，需要源源不斷的現金，投給地方政府的項目是否能夠回收現金？雲南水務改制成功是PPP模式的標誌性事件，如果能上市，碧水源是否估值要重估？

說完生意模式，再回到公司的膜產品。公司在膜技術領域繼續處於行業領先地位。公司從去年底實現了產能提升。增強型及中襯型PVDF中空纖維微濾膜和中空纖維超濾膜的年產能分別達到400 萬平米和200萬平米，低壓反滲透DF膜的年產能達到100萬平米。膜產品規模化生產有助於降低產品成本，從而提高膜技術相對於傳統水處理技術的競爭力。

2013年公司建成多個地下式MBR再生水廠，成為國內許多城市再生水廠的發展趨勢。2015 年起實施自來水新國標，國家提出優先升級改造落後設施（目前再生水利用率僅約10%，國家要求到2015年達到20%以上）。預計公司滇池2萬噸MBR DF示範項目將在2014年完成，DF膜與MBR相結合，可把市政汙水凈化為地表III類水，也可用於家用凈水器，MBR DF膜將成為未來又一潛在的增長引擎。

估值和買賣點的看法不變：現在股價對應30倍PE，現在的凈利潤增速對應15年的PE可能只有20倍。不過好看的利潤表對應非常差的資產負債表，要怎麽估值？好在公司的負債率並不高，還可以加杠桿，不過現金流可能會更差，融資的需求無法避免，另一面PPP模式是否能成功，地方政府的現金流怎麽樣？估值是個難題，真的是一門藝術。從市場角度，上半年被拋棄，下半年市場情緒如何變化？這些問題我都沒有答案，不過顯然碧水源已經進入目標範圍，重點跟蹤。

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1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/30699853

星際穿越影評：Though wise men at their end know dark is& 橡谷智庫

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102v68g.html

    在我們的邏輯模型里，人口、制度、生產力是最重要的背景，這也解釋了為何我們會研究人類學、宗教、社會制度、社會行為心理學等等。

    伴隨著人口的增長，在合適的社會制度和科技發展下，一個經濟體才能夠穩定繁榮昌盛，國民富足。

    如果你熟讀歷史，你會知道人類史從來不是一帆風順的，伴隨著社會黑暗期的人口大損減和生產力倒退，然後又複蘇向上。

   傳統的經濟學只是解釋短時間的經濟體波動模型，只有結合哲學和人類學才能夠明白大趨勢的變化。

    昨天看了一個體制內經濟學家周先生的采訪記錄，與我們所理解的經濟邏輯有許多合拍之處，這讓我感嘆，即使是體制內也不乏有智慧的專家，並不都是諂媚無恥之徒。

    當然他所解釋的是房地產。

    正如我在過去21篇文章中所闡述的城鎮化已經結束，他提及了更深層次的原因，為何城鎮化已經無法持續。在日韓臺曾經發展超過40年的城市化進程，到了中國大陸，二十多年就戛然而止。

     不過我有點小小的異議，就是如果從1978年改革開始起，到2014年已經過了36年，城市化進程也不算短。

     我們和日韓城市化進程的巨大不同在於人口和遷徙。周先生把後者歸結為土地制度和戶口制度，我認為是一個人自由選擇的問題，這是制度的問題。

     個人選擇生育、遷徙、土地買賣是重要的命題。

      到今天，我們已經意識到中國人口的結構性問題，已經造成未來五十年的民族前途非常糟糕。如果你要是看到微觀方面，其實對房地產市場也造成了影響。另一個問題在於戶籍制度和土地制度約束農民無法獲得整體經濟騰飛的收益，並造成他們的購買力迅速塌陷在城鎮化進程中。

     這一點，對於城市化來說，周分析的人均擁有房產量，我是贊同的。從身邊一些人的房屋擁有來說，二成城市人口擁有幾套房屋，農民工中二成擁有縣鎮的房屋，其余的在老家擁有老宅。

     由於慣性的力量，中國還沒有徹底放棄計劃生育，實際上即使他們放開了二胎，想要生育的人也不多，最近的統計數據讓人們大吃一驚，只有一部分有資格的人決定生育。

     而城鎮化限制大城市的戶籍，仍舊是個絕望的命題。周六的論壇上，黑色金屬分析師小王說：造一個水泥城鎮是容易的，如何把人們留在那里是不容易的。

     因為沒有生存發展機會。

     產業的集中取決於金融、物流、人口集約化的成本、效率，人們為何要留在一個小城鎮呢？

     而農民工並無能力購買大城市的房產，土地和戶籍制度也制約了他們的消費能力，不可能基於一個表面化的數字，來考慮中國的城市化進程。

      中國的城市化進程已經終止了。

     所以，我和人講起股票，我說我目前還沒精力去研究細節，但從人口的大格局來說，我願意選擇一些板塊，去看未來十年的趨勢。

      在人類史的核心發展邏輯之下，才是信貸周期和經濟周期的演變。

      對於我們個人來說，精神和靈魂是自由的，生存在哪里都沒有關系。只是考慮子女。

      昨天和妻子去看《星際穿越》，一些地方潸然淚下。主人公說的是我所想的。我們的生存欲望很強烈，傳承基因的欲望很強烈，當我們有了孩子，就只會考慮為她選擇一個安全的未來，讓她心中平靜，此時對她講宏大敘事和偉大未來，是毫無意義的。

      我對未來有些渺茫的希望，正如我一再說，朝最好的方向努力，做最壞的打算。

      因為我們處在最好的時代，也在最壞的時代。

     難以言表，一些淤積在心頭。

      讓我讀一讀狄倫托馬斯的詩句，它貫穿了整部影片：

 

Do not go gentle into that good night,
Old age should burn and rave at close of day;
Rage, rage against the dying of the light.

 
Though wise men at their end know dark is right,
Because their words had forked no lightning they
Do not go gentle into that good night.

 

不要溫和地走進那個良夜,
白晝將盡,暮年仍應燃燒咆哮;
怒斥吧,怒斥光的消逝。

雖然在白晝盡頭,智者自知該踏上夜途,
因為言語未曾迸發出電光,他們
不要溫和地走進那個良夜。