ZKIZ Archives


【中信建投】宏觀經濟VS股市 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/32671841

本文為“中信建投-不經意的風險-預期的兩極切換”的節選。

近期“牛市論”甚囂塵上,主要有幾種論調:(1)A 股市場與經濟毫無關系;(2)經濟增速下降,不妨礙牛市啟動;(3)無風險利率下降帶來牛市;(4)改革帶來牛市;(5)海外資金流入,帶來牛市;(6)反腐帶來牛市;等等。

……

中國的牛市100%出現在經濟擴張期

歷史上五次庫存周期的上行,上證指數平均上漲100.818%,上漲的概率是100%;五次庫存周期的下行,上證指數平均下跌24.3%,下跌的概率是80%。漲幅超過20%均出現在經濟上行,而下跌超過20%,均發生在經濟下行。1991 年以來的6 輪牛市,除極個別年份盈利增速不佳外,其余牛市年份盈利增速相對是改善的,甚至高增長。縱觀歷次熊市:(1)出現在牛市之後;(2)雖然盈利開始尚可,但進入滯脹期;(3)經濟衰退。

如果A 股市場不足以說明經濟周期的重要意義,那麽我們可以看道瓊斯指數百年史。首先是對美國經濟周期的劃分,來自於NBER。

美國國民經濟研究局(NBER)成立於1920 年,總部設在馬薩諸州的波士頓市,是美國影響廣泛的私立非贏利學術研究組織。經濟周期決策委員會對經濟拐點的判斷具有重要的影響,其從1929 年開始對經濟周期的“高峰”和“低谷”進行判定,對拐點的判定一直以來是經濟研究和投資決策的重要依據。

為反映諸多經濟變量協同變動特征,分析人員首先調查一系列經濟活動時間序列數據(如制造與貿易銷售額、非農就業人數、工業產值等)“高峰”和“低谷”,然後對其進行匯總(Cluster),並使用合成指數和擴散指數為代表的景氣指數方法,最終得到總體經濟周期拐點的判斷(Haldun,2001)。

我們列舉了NBER 公布的自1854 年以來的歷次擴張與衰退並計算每次擴張-衰退期道瓊斯工業指數的漲跌幅(由於指數先於經濟周期見頂及見底,最大漲跌幅可能會比計算值更大一些)。從計算結果看:

(1)擴張期:1900 年以來美國經歷23 次擴張期,道瓊斯指數平均漲幅57%,且只有一次下跌(1945-1948),上漲概率96%;

(2)衰退期:1900 年以來美國經歷22 次衰退,道瓊斯指數平均下跌7.7%,共11 次下跌,下跌概率50%;

(3)牛市:小牛市(上漲20~50%),共11 次,其中10 次在擴張期,1 次在衰退期(1926-1927);大牛市(上漲50%以上),共7 次,均出現在擴張期。擴張期牛市概率約78%、衰退期牛市概率約5%;

(4)熊市:下跌20%以上,共6 次,均出現在經濟衰退期,熊市概率約30%。

所以,從道瓊斯指數百年歷史看,牛市幾乎都出現在經濟擴張期,熊市都出現在經濟衰退期、即便衰退期出現小牛市,也是出現在長期經濟擴張及長期牛市中的短期經濟衰退小插曲、且經濟衰退並不顯著。

……

經濟下滑VS 牛市:如果盈利不增長,如何提高估值?而要提高盈利,靠什麽?減稅、降工資、放緩折舊?

“新常態”確立過程是經濟下滑過程,市場面臨調整風險:(1)二次中樞下移期間,日經225 指數最大跌幅超30%, 1974-1975 年開始,“新常態”下日本股市經歷長達7-8 年的慢牛,日經225 指數期間最大漲幅高達120%,新興產業長期跑贏傳統領域;(2)1995 年開始至1998 年,韓國經歷了由亞洲金融危機引發的二次中樞下移,韓國綜合指數自1994 年底至1998 年三季度,下跌幅度高達70%!1999 年至2000 年複蘇期間,韓國綜合指數上漲230%,2003 年至2007 年,韓國經濟增長保持平穩,基本圍繞5%小幅波動,但韓國綜合指數上漲幅度高達260%;(3)在兩次增長中樞下移過程中,第一次為1979-1982 年,臺灣加權指數下跌超過30%;第二次中樞下移期間即2000-2001 年,臺灣加權指數下跌超過60%,當然,兩次中樞下移,都遭遇較強的外部沖擊。

經濟下滑、市場牛市的另一個猜測則是,在經濟下滑過程中,改革順利進行,企業盈利提升,加上無風險利率下降,雙重提升估值。我們看看經濟下滑是否能提升盈利:(1)經濟下滑,主要指的是GDP 或增加值增速下滑;(2)增加值主要由四個部分構成,企業盈利、工資、折舊以及稅收;(3)在增加值不變前提下,要提升盈利增速,一是降工資(顯然不可能,除非經濟衰退或蕭條,人力成本過程不可逆),二是政府減稅(有可能,但可能性多大?幅度多大?房地產再次放松表明財政困頓,減稅將以擴大財政赤字為代價),三是減緩折舊(當前重點是加速折舊,緩解產能過剩壓力,所以,折舊項對盈利是負項);(4)降低生產過程投入成本(在總產出不變前提下,提升增加值總量),即提升生產效率,表現為經濟擴張而不是經濟下滑;(5)所以,經濟下滑過程中,硬要提升盈利增速,幾乎是不可完成的任務!

那麽問題來了,現在我國經濟處在什麽情況?大家好好想想


……

無風險利率下降能不能帶來“牛市”?

我們的答案是否定的:(1)從DDM 模型來看,影響估值的彈性因素是盈利及風險偏好,而非單純無風險利率;(2)無風險利率下降,更多的是衰退型,更多的是伴隨市場的調整;(3)本輪反彈與無風險利率下行沒有直接關系,反而是風險偏好下降、經濟預期好轉;(4)A 股歷史沒有出現過“無風險利率下降、市場走牛”這一奇跡般組合;(5)1950 年以來,道瓊斯指數走牛,基本是由於經濟擴張、而非無風險利率下降;(6)無風險利率下降、市場反彈的組合,只會發生在經濟衰退末期、複蘇前期,股債雙牛。

美國:無風險利率無法帶來牛市

無風險利率下降是最近解釋市場最時髦的觀點。所謂無風險利率,指的是某種沒有任何風險投資所能獲取的收益率,在現實世界中,我們難以找到這樣一種完美的無風險利率,因此,無風險利率也僅僅是存在於理論上,在實際操作中,尋找某種或某些低風險、市場化程度高、流動性好的資產作為無風險資產,例如,成熟經濟體中,通常采用短期國庫券的利率(如美國)或者國債回購利率(英國)替代無風險利率,國際金融市場上通常采用倫敦同業拆借率(LIBOR)作為無風險利率。

無風險利率下降能不能帶來牛市?1953 年以來,無風險利率下降、市場反彈組合有:

(1)1970.6~1971.4,道瓊斯指數反彈34%,可以算是“牛市”,但處於經濟複蘇-擴展期;

(2)1974.12~1976.12,道瓊斯指數反彈62%,“牛市”,但處於經濟複蘇-擴展期;

(3)1982.3~1982.9,道瓊斯指數反彈9%,位於經濟衰退期,但僅僅是反彈,非“牛市”;

(4)其他“利率下降-市場反彈”組合,均位於經濟擴張期。

可見,自上世紀50 年代以來,美國市場並沒有出現過非擴張期的無風險利率下降市場走牛的案例。那種認為“無風險利率下降帶來牛市”想當然而已。

如果僅僅是“反彈”,市場可能受諸多因素影響,無風險利率也僅僅是很小的、甚至無關緊要的一環。如果中國進入長期的無風險利率下行,市場“長牛”、“慢牛”,那將是一個大奇跡!

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=117476

Next Page

ZKIZ Archives @ 2019