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股票池跟蹤個股半年報23——中國石化 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/31240416

$中國石化(SH600028)$ $中國石油化工股份(00386)$

  中國石化上半年實現營業收入13561.72億元，同比下降4.2%，主要系化工產品價格下滑所致。2014年上半年公司實現凈利潤314.30億元，同比增長6.8%，每股收益0.269元。公司擬按2014年9月23日（登記日）總股數計算，每股派發現金股利0.09元（含稅）。

一、2014中報解讀：

  國內汽油、煤油消費保持增長，柴油消費同比下降，總體成品油表觀消費量同比增長 3.6%，乙烯當量消費量同比增長 6.5%。但部分產品價格持續下跌，因此中國石化的主營收入出現了同比下滑。上半年利潤的增長主要得益於煉油板塊和銷售板塊的突出表現。

  上半年中石化原油銷售價格4129元/噸，同比下降了3.1%，因此導致勘探開采板塊總體收入下降了2.9%。而原油現金操作成本790.6元/噸，同比上升了7.7%，使得勘探板塊經營收益同比下降8.7%。上半年煉油事業部共實現汽油銷售2340萬噸，同比上升11.2%，柴油銷售3304.5萬噸，同比下滑7.7%，柴汽比從去年同期的1.7下降到目前的1.4。煉油板塊單噸毛利同比增加了90.8元/噸到300.3元/噸，營業利潤扭虧為盈，達到92億元（營業利潤的快速增長主要受益於柴汽比的調整和油品升級，2015年初柴油質量標準從國III升級為國IV，中石化為最大受益者，預計汽油國四全國實行提升中石化EPS約5分，柴油國四全國實行有望提升中石化EPS約1毛）。

  化工二季度持續虧損 26.26 億元，其中 10億為關閉低效產能的固定資產減值損失，除此以外與一季度基本持平，化工受累於需求疲弱的因素總體盈利難以改觀。

  銷售事業部上半年實現經營收入7269億元，同比減少0.8%，實現營業利潤191.5億元，同比增長16.6%，其中加油站非油品營業額達72億元，同比增長10%。銷售公司以及易捷銷售公司分別和騰訊、大潤發、西藏卓瑪泉、順豐快遞、1 號店等各種類型的公司簽署了合作協議

  天然氣部分表現搶眼，平均實現價格1520元/千立方米，同比上漲16.1%，天然氣產量則同比增長了9.46%。涪陵的頁巖氣產能建設高速推進，6月底日產量已達到320萬立方米。今年計劃實施一期工程第一個項目—北區產能建設項目。該項目將新鉆井91口，配套建設頁巖氣集輸等設施，新建產能18億方/年，有望成為公司未來的重要增長點。

  這分中報業績超過市場一致預期，此前各大賣方給中石化的凈利潤增幅平均為-2%，結果中石化第二季度業績創下了近5年來凈利潤最好的一個季度。業績超預期主要是因為：1.成本的大幅降低：上半年資本支出392億元，同比降低138億元（-27%），其中勘探開發縮減43億元（-17%）、營銷板塊縮減58億元（-50%）。上半年品牌加油站數量縮減68座，但單店加油量同比增加3%；2.產品結構調整：汽油產量增10%，柴油產量減少5%，乙烯產量增長5%，合成纖維單體及聚合物產量同比下降10%；3.油氣價格改革：二季度天然氣實現價格為1.55元/方，相對調價前增長0.22元/方（+16%）。14年以來汽柴油調價導致煉油業務凈利潤增長96億元。4.費用的減少：上半年經營費用為13039億元，同比下降4.7%。其中采購原油、產品及經營供應品費用為10998億元，同比下降6.1%。

　　最後看資產質量：應收賬款和存貨相對年初增長282億元（41%）和224億元（10%），導致公司營運資本增加533億元。負債率維持55%。

二、改革

  2月19日，中國石油化工股份有限公司（中國石化）第五屆董事會第十四次會議以書面議案方式召開，公司全體董事審議並一致通過了《啟動中國石化銷售業務重組、引入社會和民營資本實現混合所有制經營的議案》。董事會同意在對中國石化油品銷售業務板塊現有資產、負債進行審計、評估的基礎上進行重組，同時引入社會和民營資本參股，實現混合所有制經營。擬通過增資擴股的方式從境內外機構引進資本，計劃在三季度前完成融資。此次引入戰略投資者，將采取增資形式，股比預計約為30%，金額預計約為200億美元。傅成玉表示“募資對象主要為兩類投資者，一是戰略投資者，二是財務投資者，當中優先考慮能夠為公司帶來技術、管理、市場、新業務的戰略投資者”、“最初以外資的反應最為熱烈，但是因為改革就會帶來紅利，所以我們想優先考慮國內資本，不過我們不拒絕國外資本”。

  經過第一輪非約束性報價，共有內外資37家機構勝出。目前已有部分候選機構向中石化遞交了第二輪約束性報價。加拿大零售商Alimentation Couche-Tard、新奧集團、新希望、騰訊等實業巨頭參與；工商銀行，中國人壽，嘉實基金，華夏基金等國內金融機構參與；Affinity Equity Partners，厚樸基金，複星國際等PE投資參與。尚有很多參與競標的知名投資者未被披露出來。

  此次混合所有制改革的初衷顯然並不是融資，而是希望新的股東來改善中石化治理結構、提高國有資產營運效率並共同推動新業務。中石化也釋放了一些善意。比如說，讓獨立董事、外部董事、職工董事加起來高於國有大股東；部分國有股改為優先股，讓外部股東獲得更大投票權等。優先股可以優先清算、優先分配，且固定分配，對國資保值增值有好處。

  從目前的局勢和傅成玉的幾次講話來看，這次混合所有制改革進行的並不是很順利。本來引入戰略投資者本意是希望改善公司經營和治理的，但參與競標的投資者中包含大量財務投資人、境外的投資人，他們各懷鬼胎。這就出一種悖論：到底是融資還是改資，要知道融資容易但改制難。如果把融資當成主要目的，很可能造成當年銀行改革的局面（外資參與銀行改制狂賺幾萬億），外資分享改革紅利，而本土企業幾乎沒有機會沒有能力參與。

  借用參與投標的一位民企大佬的話：“中石化希望民營資本發揮很大作用，但民營又沒有這麽多錢，國有資產盤子這麽大就是擺在這里的。如果沒有從股權到業務很好的方案設計，是很難進行的。本來中石化可以走出個好案例來的，但是目前來看還是沒走出來。從出發點開始來講，中石化肯定是想把改制做好的，不然它沒必要跳出來說他幹這事。老傅還是很有責任感。現在看來很難實現最初的設想，令人可惜。

  當然最好的局面就是例如騰訊這樣的互聯網巨頭參與進來，而且從中石化最近剛剛和騰訊合作這一點可以看出，騰訊極有可能入圍。另外金融機構也極有可能入圍。此前傅成玉在香港中期業績推介會上稱，目前國際上非油業務營業額和毛利占比均為國內20多倍。中石化借移動互聯跨界發展空間巨大，更能放大價值，未來重點發展便利店、o2o、金融、汽服、環保和廣告等6項新興業務，逐漸從油品提供商向綜合服務商轉變。

三、改革預期下的投資邏輯

1、資產價值被低估。

  中國石化銷售板塊2013年底凈資產約為1900億元，整體公司占比約22%，對全公司貢獻占比約35%。中石化加油站資產平均價值為2500萬元，按照2013年中期30682座加油站計算（約20000家易捷便利店），公司加油站資產重置價值為7600億元，公司營銷及分銷板塊賬面資產2661億元。公司整體重置價值17120億元，扣除負債5420億元，凈資產重估價值11700億元，相對當前市值6000億元，有近一倍的溢價。通過股權轉讓30%權益測算，公司將獲得相當於2280億元的轉讓回報，考慮70%折價則公司將獲益1596億元。該部分股權對應賬面資產910億。由此，股權轉讓帶來的資產評估增值為686億元，扣除所得稅則將增厚公司凈利潤515億元。估計一次性總損益將貢獻業績約4毛錢左右；若今年實施，則中石化業績會接近1.1元，每股凈資產有望達到6.3元以上。

  從另一個角度看。目前3W個加油站總固定資產約1000多億，意味著平均每個加油站資產只有300萬。按照現在建設一座至少1-2千萬級別的造價，凈資產嚴重低估。同時，2013年中石化銷售公司實現營業收入14986億元，歸屬於母公司凈利潤為251億元，銷售公司凈利潤占了母公司凈資產的45%（母公司13年底凈資產558億）；非流動負債和有息負債極少，流動負債結構合理，毛利率只有2.38%。

  251億利潤，45%ROE，幾乎沒有負債的資產要給多少估值合適？10倍PE？20倍PE？

2、運營效率的提升。

  國外多采用“加油站＋便利店＋汽車維護”等組合模式，非油業務占比很高，比如下圖7家美國油品便利店非油品收入占比13-29%，毛利占比52-77%，單店非油品收入116-210萬美元。


  而中石化單店只有9萬美元，相當於同期營業收入的0.5%，2013年銷售公司擁有23000個便利店，非油品營業額133億元，這意味著每個便利店每天的銷售額僅為1600塊，這個營業額基本上就是盈虧平衡，根本不賺錢。

  所以中石化的加油站資產遠沒有發揮，如果引進新的管理，資產價格會重估，特別是引入零售實體行業的巨頭+騰訊這樣的組合（目前公司與順豐、一號店、泰潤集團等意向方積極洽談銷售公司股權出售事宜，未來有望在O2O、供應鏈、物流方面進行合作，提升非油品銷售業績），畢竟3萬個加油站是一個多麽恐怖的平臺啊。不過這里需要考慮到國內外國情的不同，並不能簡單把外國非油品收入作為目標。

結論：中國石化旗下的加油站資產被低估，而便利店業務有望大突破，未來資產價格也會被重估，如果拆分上市，估值可能會超過20倍PE，市值超過母公司。

四、估值

  基本上市場上大多數的聲音（散戶）都是不看好中石化的，大多數人不相信改革能成功。還是那句話，不是改不改的問題，而是必須要改，必須要成功的問題。中石化因為一直不被市場認可，從去年開始至今年上半年，股價大部分時間低於凈資產。甚至天然氣漲價這種大利好市場也是視而不見。直到最近站著了騰訊的風口，才走出獨立大勢的上漲行情。

  其實市場不認可這是好事。只有大家都不認可市場情緒低迷，股價才會被低估。也感謝此前市場先生的慷慨，給了我一次金子般的機會，能夠有機會在凈資產以下重倉（買入時想起了買國投電力時的興奮感）。

  本人重倉持有中國石化，成本4.9（前複權後）。

相關鏈接：

1.2013年報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/28817827
2.中石化估值重估之路 http://xueqiu.com/9769652619/30933438