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謝清海最大遺憾 蔡東豪-惠理(806) 蔡東豪

>2008-05-22 NextMagazine惠 理集團主席謝清海近日成為新聞人物,被傳媒捧為新一代打工皇帝,原因是惠理去年底上市,在剛出版的年報披露了他去年年薪達2.3億元。偶而看到自己的名字 在傳媒出現,可能會帶來一陣虛榮,但不停曝光,而且討論焦點是自己的身家,對謝清海這類非公眾人物,公眾目光很快變為煩惱。

謝清海並非 忽然搵到錢,○六年他年薪已經有1.5億元 (同年霍建寧年薪是1.3億元),被稱打工皇帝當之無愧,但兩年前沒人知,因為惠理並非上市公司,不須向外公布董事薪酬。即是說,假如惠理不上市,謝清海 的打工皇帝身分只是一小撮人的秘密。賺到錢無人知道,炫耀財富的自主權掌握在自己手上,相信這是打工皇帝夢寐以求的境界。謝清海必定有考慮過私隱會被揭, 但為何他仍把惠理上市,為自己添煩添亂?

過去幾年亞太區股市大旺,惠理這類專注亞太區股市的基金管理公司賺大錢,但亞太區上市的基金管理公 司為數不多,在香港就只有惠理一家。惠理去年十一月上市,當時公司財政充裕,最大煩惱可能是怎樣用掉手上資金。惠理在上市前的○六年,收入逾15億元,盈 利達8.5億元,利潤接近六成。為了處理現金過剩的問題,惠理選擇在上市前派息予股東逾20億元。惠理既能產生大量資金,公司知名度對招攬客戶的影響有 限,因為客戶並非散戶,那麼惠理為何要上市?

惠理上市所出售的股份,全數來自兩個私募基金股東的舊股,惠理本身沒有籌一分錢。事源回到九八年,當時惠理把部分股份售予兩家美國私募基金,十年後,這兩間私募基金提出套現要求;套現最直截了當的方法,就是把惠理上市,讓股東把股份在市場賣掉。

惠 理創立於九三年,開業早期不算一帆風順,基金規模只有三數千萬美元(現在逾70億美元),財政狀況只屬普通。在這情況下,假如有具知名度的私募基金提出入 股,一來可壯大公司資金,二來可藉着私募基金既有的網絡擴大基金的規模,可能是頗吸引的考慮。當時謝清海沒可能估計到惠理日後發展的速度,也沒可能知道這 個售股決定,埋下十年後上市的伏線。假如時光可倒流,謝清海可以改變過往的決定,我相信他第一個選擇是不賣股份予私募基金。

基金管理公司最 重要的資產是人,惠理上市對它的投資團隊造成的負面威脅不容忽視。謝清海不錯是頂尖級基金經理,但他一個人力量有限,須依賴團隊各成員的分析和判斷。以惠 理的規模,投資決定不可能憑感覺,必定有一個嚴格和經得起時間和市場變化考驗的過程,這一切都是由人做出來。惠理的投資團隊決定它管理的基金表現。

謝 清海對這團隊的重視,可從董事局和股東組成結構看到︰由四位年輕的投資經理出任執行董事,他們現年分別是41、36、33和32歲,一同在惠理工作最少有 九年時間。四人去年平均年薪是4,200萬元。謝清海對股權分配也慷慨,四人的持股量平均有五千萬股,現市值逾3.5億元;問題開始出現。

謝 清海是惠理大股東,上市後身家暴漲,自己的財富曝光無話可說,可是四位投資經理屬於默默工作的一群,本可賺錢無人知,但因為公司上市,把他們的財富公諸於 世。他們會發現忽然多了許多親戚朋友、外父屋企需要裝修、舊同學生意需要注資、私人銀行家邀請全家去法國古堡歎紅酒;最難應付是配偶嫌居住環境不配合新身 分。

這一刻四位年輕人都對自己承諾︰我不會被財富影響工作。但財富的引誘和殺傷力千萬不要低估,特別是「被人知」的財富。他們會漸漸發現生活正在起變化。惠理各成員對變化的反應,代表着惠理未來的投資價值,也代表謝清海的工作除了投資,另一項重要但陌生的工作,是心理輔導。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
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It's Over買中移動(941) 蔡東豪

>2008-06-05 NextMagazine期待已久的中國電訊業重組終於落實,具體內容跟市場預期完全脗合。內地傳媒形容重組方案是「被咀嚼了四年的香口膠」─—毫無味道。中移動在重組公布後遭沽售,股價急跌逾一成,有大行甚至把其投資評級從「購入」改為「沽出」,但我認為這是買入中移動的良機。

我對國企股有戒心,因我不大懂分析政策風險。內地股市沒法擺脫政策市,所有國企股都承受着不同程度的政策風險。今次電訊業重組,把「政策市」美麗和醜陋的一面表露無遺。

今 次重組的主角企業都在香港上市,股東不乏國際投資者,但中央一聲令下,參與者欣然接受中央的「鼓勵」(中央公告的字眼的確是「鼓勵」)。還記得○四年電訊 業重組,中移動和聯通對調董事長,內地投資者對這類人事安排可能不足為奇,若換轉是百佳和惠康、中原和美聯對調行政總裁,香港投資者會認為匪夷所思。這是 「政策市」醜陋的一面。

重組影響參與者利益,當事人有贏有輸,商討過程必有爭拗和討價還價,這些都是在公眾視線範圍以外進行。假如投資者看 得通中央長遠目標,懂得分析參與者的政治實力,能預測「政策市」下誰是長勝將軍,「政策市」的特質便可變為投資指標,跟市盈率的高低無異。中移動一直是我 認為值得推介的國企股,原因不單純是投資估值吸引,或是行業前景秀麗,而是我「較為」看得通中央對中移動的態度和中移動的政治實力。這是「政策市」美麗的 一面。

內地電訊業過去十多年不停重組,每一次都喊「整合資源」、「加強發展勢頭」等口號。近年的重組加入新目標,是「打破中移動一家獨大」。但我發現每次重組後的贏家都是中移動,證明中移動是一部馬力甚大的機器,由誰操控分別不大。

就以今次重組為例,輿論普遍認為中移動是輸家,但想深一層,中移動真的是輸家嗎?電訊營運商由六間變三間,中移動的母公司「被鼓勵」收購鐵通,短期對上市的中移動全無影響。相反,對手須花大量時間和資源去處理網絡分割和合併,管理層和員工整合等複雜問題,過程並不明朗。

過 去幾年,中移動像停不下來的火車頭,把對手遠遠拋離。根據去年數據,中移動營業額是網通、中電信和聯通三間公司的總和,利潤幾乎等於三間公司的兩倍。中移 動現時的市佔率約七成,最要命是它差不多控制新增用戶市場,這市場佔有率達八成。即是說,中移動的整體市佔率每天正在上升。

幾年前,中電信 曾以另類技術「小靈通」,搶先攻入城鎮和農村市場,風光過一段時間。中移動改變只攻大城市的策略,同時亦向農村市場進攻,「小靈通」不堪一擊。近年中電信 幾乎停止對「小靈通」的投資。農村市場逐漸成為中移動客戶增長的主要動力,佔其新增用戶近半。中移動管理層沒因處於領先而鬆懈,反而處處顯示靈活處事作 風,貼近市場變化。

中移動已牢牢佔據主導地位,管理層更積極不斷尋找增長空間,令對手無法招架,出現此消彼長。今次重組有助餘下兩間電訊公司鞏固實力,但中移動已奪取市場最優質客戶,剩下來的客戶水平愈來愈低,這場競賽勝負已分。 It's Over。

單 靠行政手段,中移動的地位沒法被動搖。問題是中央會否落重藥打擊它,強行扶持另外兩間電訊公司。假如中移動一網獨大,而管理層不思進取,亂用資源,令消費 者受損的話,情況可能不一樣。但中移動顯示出非凡政治判斷力,處處配合中央大方向,累積政治影響力。例如中央計劃推行3G,中移動「被鼓勵」接手推動國產 TD-SCDMA制式;中移動面對這難嚥的骨頭,公開立場︰「我們完全有責任推動國內主導的國際標準制式的成長,這是責無旁貸的。」私底下中移動怎看國產 3G制式,則另作別論。

中移動是現時全球市值最大電訊股,這位置不是來自短期股市泡沫,而是實實在在、一步一步贏取中央和消費者的信任。再 者,中移動是內地企業「走出去」最具實力的代表,是中國企業在國內外的光榮,我看不到中央出手打壓中移動的動機。中移動○八年市盈率是廿倍,估計明年盈利 上升三成,市盈率跌至十六倍,投資者可放心和放膽買入。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
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答案是短袖恤衫 蔡東豪

http://hk.myblog.yahoo.com/lynch200705/article?mid=796

林奇:林奇昔日曾出席過鴻興印刷(00450)的 股東大會,並與任昌洪主席有過一面之緣,任老先生給予林奇的感覺是一位慈祥和靄、敢言實幹的印刷業翹楚及老行尊。而其一眾子女,如現任董事總經理任澤明及 其昆仲,或繼承了慈父風範,亦同樣予林奇真誠實幹、實事求是的作風。香港傑出的工業公司恍如鳳毛麟角,林奇熱切期待創辦於1950年的鴻興印刷 (00450),能盡快否極泰來,把業務重回正軌,重現昔日基金愛股的風采,以迎接2010年,即鴻興印刷60週年暨上市廿週年紀念。

任氏家族加油!別辜負一眾股東對您們的期望。

後記:蔡東豪誤把鴻興印刷任昌洪主席的名字錯寫為任昌鴻了。
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2008-06-12  NextMagazine
這些年來寫過不少上市公司的文章,我對鴻興印刷留下特別深刻印象,印象源自一張照片。幾年前,在鴻興年報看到一位平實長者,他穿短袖恤衫,沒結領呔,臉帶慈祥。

在上市公司年報出現的一切,全經精心包裝,而這間公司給人家看到的「包裝」,就是一位穿短袖恤衫的主席;好感油然而起。

近 日鴻興宣布發行新股予美資私募基金,集資八億元,資金用於減債和終止若干衍生工具合約。交易完成後,私募基金會取代任氏家族成為大股東;除了集資,鴻興同 時發出盈警,披露為衍生工具減值。這一連串消息來得突然,相信鴻興財務狀況一定出現了問題,任氏家族迫不得已才引入新投資者,把大股東之位讓出。

鴻興在九○年上市,過去給投資者印象是平實、可靠、穩定,是少數被基金鍾愛的優質工業股。鴻興是家族生意,創辦人任昌鴻近年逐步把生意交給子女。老牌工業股陣腳大亂,大股東位置轉移,究竟發生甚麼事?

用「慘」來形容工業股近年面對的困境,可能太過客氣。人民幣、原材料價格、工資及其他經營成本急升,加上勞動法、稅制的修改,都加重經營成本,再遇上美國經濟放緩,需求減弱,成本不能轉嫁買家,廠家苦不堪言。

鴻 興面對的經營環境,不會比上述慘況好得太多。過去五年,鴻興營業額從18億元增至31億元,升幅七成,但純利只從2.4億元升至2.8億元,升幅不足二 成,反映利潤不斷下降。從○三年至○七年,固定資產翻了一番,同期應收賬和庫存上升超過一倍。為了維持盈利,鴻興需要不斷擴張規模。

我 認為鴻興的問題,導火線之一是盛名所累。因為鴻興是優質工業股,管理層身邊忽然多了許多銀行家。以前鴻興賺10元,拿5元派息和留作儲備,餘下5元投資發 展產能,賺幾多就投資幾多。但銀行不可能只服務地產商,偶爾要找三兩間工業公司來潤色「客戶組合」,有資格被選出的工業客戶為數不多,鴻興必定榜上有名。 忽然間賺10元,但可動用的資金不止10元,讓工業家的夢想可加快成真。

過去五年,鴻興的債務由不足4億元急升至15億元,其中最大規模的 借貸行動,是○六年發行8億元可換股債券,資金用於擴張產能。換句話說,鴻興於兩年前大幅投資,那些新添的設備在最近一年,即是經營環境最惡劣的一年才投 入生產。我想像得到,銀行家的推銷論點可能如下:「假如股價升至超越換股價,債權人一定會換股,到時公司不用還債,變相高價發行股票。」但股價下跌,可換 股債券中的「可換股」特色立即消失,變成必須還錢的「債券」。

鴻興決定擴張,應該經過深思熟慮的計算,但不能否定,當有銀行資金擺在眼前,有可能擾亂管理層的決策思維:投資是因為有錢去投資,抑或是計算過後認為應該去投資。在「賺10元使5元」年代,投資決定是否更加嚴謹?

至於鴻興在衍生工具錄得巨大虧損,我的推測是並非來自日常業務套戥,而是交易牽涉槓桿效應以及有投機成分。衍生工具發展過急,會計披露制度完全追不上,在鴻興的賬目看不到大額衍生工具的踪跡。

投 資者會認為做廠就不要搞投機,不熟就不應該去做。我以一個「廠佬」的身份替鴻興說句話。過去一年,做廠真的很艱難,但這期間股票狂升,賺錢似是來得容易, 加上銀行家無處不在,外間的誘惑實在太大、太多。正行生意順境的時候,殷實廠家大都專注本業,尤其是作風保守的任氏家族,可是去年經營環境艱難,是工業家 的「非典」時期。

從鴻興近期一連串行動,我感到四個字:痛定思痛。集資8億多元,用來還債和中止衍生工具合約,似是「斬手指戒賭」宣言。業務上,鴻興犯的錯,只是擴產時機不宜,但擴充的產能本身沒問題,當訂單重來,就是重要資產。

鴻興辛勞的二萬多工人加上久經戰役的管理層沒有變動,私募基金目標是賺錢,不是擁權,假如鴻興能捱過目前困境,待市場復甦,任氏家族不難重奪大股東地位。鴻興當前急務是重拾「賺10元使5元」的思維,再穿上短袖恤衫,多留在廠房,少見銀行家。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

佢哋=自己-信念 蔡東豪

2008-07-10  NextMagazine


公司開會的時候,當我聽到「佢哋」這兩個字,我必定即時插嘴︰「佢哋是誰?」一輪追問之後,多數會發現「佢哋」是同事虛構出來的人物。

出現「佢哋」,是因為同事所做的工作做得不夠全面和透徹,當自信心不足,便把一些理應屬於自己的責任推卸到他人身上。「佢哋」的身份既神秘又飄忽,隨時移形換影,按使用者需要而百變,好使好用。

作為管理人,我認為他們一項重要職責,是要把「佢哋」從下屬的思維中完全消滅︰成敗應在於自己,「佢哋」從來不存在。

投 資者心中也有「佢哋」。「佢哋托高個市出貨」、「佢哋舞高舞低,賺到盡」、「佢哋呢排無做嘢,個市會牛皮」。「佢哋」猶如一度力大無窮兼且隱形的力量,操 控着股市。「佢哋」預知市場起跌,在最低點入貨,最高點出貨,永遠不會輸錢,公眾輸的錢就是給「佢哋」賺去。當追問誰是「佢哋」的時候,投資者支吾以對; 緊迫追問下,投資者勉強的回答︰「佢哋是大戶」。繼續再問誰是大戶?投資者不耐煩地答︰「索羅斯、大摩、大劉!」

問到這裡是時候收口,追問下去都沒有意思。你不忍指出索羅斯旗下的量子基金,過去幾年表現乏善足陳、大摩這類大型華爾街投資銀行的炒股業務近年頻頻爆煲、劉鑾雄的華置,證券投資方面在○八年上半年有近二十五億元的賬面虧損。

投資者心中有「佢哋」這個虛擬人物存在的原因,簡單點來看,是因為他們相信股市是由一少撮神秘人操控;較深入的看,是投資者對自己不誠實,不願意花精神和時間去研究和分析投資技巧,反而是要說服自己,投資世界有大有細、有正有邪、有為所欲為的大戶和任人魚肉的散戶。

當投資這門其實不簡單的學問被簡單化之後,所有事情即時變得理所當然︰投資者認為輸錢是因為不夠「佢哋」玩,跟隨安慰自己︰「輸俾索羅斯,無話可說罷」。

股 市收市後,財經演員須出場作總結,我經常聽到這句台詞︰「先殺好友,再殺淡友」。實情是指數先跌後揚,但財經演員把這結果演繹成一幕生動場面︰好友先出 場,一輪惡鬥後敗陣了,淡友接力補上,最後也敵不過對手,壯烈犧牲,場面悽美。我想問誰是好友、誰是淡友;最重要的是,誰殺了好友和淡友?又是「佢哋」?

硬要把投資簡單地化為一句所有人都聽得明白的台詞、一幕所有人都想像得到的場面、一個所有人都可被說服的肯定結論,這全是投資的一個謬誤。指數先跌後揚的原因,可能是沒有甚麼特別原因,過程平淡,情形只不過是前期賣家多過買家,後期買家多過賣家,悽美和壯烈場面欠奉。

關 於股市走勢,我喜歡曹仁超的名句︰股市短線是「投票機器」,長線是「評估機器」(編按:這是源自畢菲德的名言「In the short run, the market is a voting machine. In the long run, It's a weighing machine.」),意思是股市短線受群眾的情緒左右,他們用理性或非理性的想法下判斷,於是他們的集體情緒決定股市短期波動;長期而言,股市受整體經 濟和個別企業本身基本因素支配,過程理性,可預測性甚高。若要以短期成績論英雄的話,畢菲德也經常失手,豈不是股神可能另有其人。

許多人問 我,金錢之王和財經演員的分別是什麼,我的答案是兩個字︰謙卑。謙卑不是「世界仔」、不是自貶、不是禮貌,而是對自己誠實。金錢之王接受自己在一個不完美 環境下投資,依賴着不完美的資訊,決策過程中充滿變數,可預測性時高時低。他們清楚自己的強項,更在意自己的弱點,努力管理自己的情緒波動。他們知道自己 在投資上一定會遇上挫折,但務求做到知錯能改,以誠實態度對待自己的分析和判斷。謙卑是知己知彼、是知所進退、是知足常樂。

有部分人不知道身邊正在發生什麼事情,有部分人是知道的,可是不願、不敢或不懂得怎樣面對。知道正在發生什麼事情兼且懷着扎實的信念去面對的一小部分人,這就是金錢之王。我跟金錢之王的交談中,從未聽過「佢哋」這兩個字。

枉輸350億 蔡東豪

2008-07-17  NextMagazine

去 年十一月,當時平安保險氣勢如虹,在香港股價升越120元的時候,斥資18億歐元收購歐洲金融集團富通(Fortis)4.2%股權,作價每股19歐元, 成為富通最大的單一股東;後來平保在市場增持富通股權至4.9%。上週五富通現價是9.5歐元,比平保的購入價跌了一半,平保在富通的投資賬面虧損約 100億人民幣。

近日平保被壞消息籠罩,唯一好消息可能是它宣布不會在中期業績為富通的投資撇賬,因為平保視富通為「策略性投資」。「賬面」虧損不代表不是虧損,確確切切的是平保以一元購買的東西,假如今日在市場出售,只值五角。相反,如果今日才買的話,數量可多買一倍。

投資股票有贏有輸,尤其遇上環球金融股暴跌,平保投資失利不值得做文章。我想談論的是一間上市公司購入另一間上市公司非控制性股權,包裝為「策略性投資」的謬誤。

我把這類投資定為謬誤,是因為真正動機全無策略可言。兩間公司情投意合,存在合作的需要,誰也阻不到,不需要互購股份以示誠意。相反,即使持有股份,假如雙方欠缺合作誘因,怎談也談不攏。

以 平保購入富通為例,我的分析是,當時歐洲金融業風聲鶴唳,急需資金壯大規模,以抵擋由美國次按危機引發的風暴,剛巧平保想「走出去」,投資銀行順勢從中努 力游說,高舉協同效應,因此令雙方一拍即合。對於富通,它需要的是錢,錢來自中國或是瑞士沒有分別,況且平保承諾持股比例不會超過5%,及三年內不沽售股 份,交易條件不苛刻。外國公司垂涎內地市場,有平保作為股東,對日後富通打入內地市場有益無害,這宗投資對富通來說是何樂而不為。

平 保在富通的持股不足5%,在十五人組成的董事局擁有一個席位,它可從富通身上得到什麼?我或者用另一個問法,平保在富通身上得到什麼東西,是它一定要購入 股份才能得到?平保的主要業務在內地,過去多年業務增長迅速,原因是採用貼近市場的手法經營,儘量跟國際慣例接軌,把國營對手比下去。平保不需要外國金融 專家走來說三道四,即使真的需要意見作參考,也可聘用顧問公司,不用花十多億歐元去買股份。

今年四月,平保斥資22億歐元收購富通旗下的資 產管理公司五成股權,這宗交易跟早前平保入股富通,有沒有必然關係?我認為不可能有關係,因為富通董事局須向股東交代,不可能偏袒平保。富通出售資產管理 公司,事前必須跟不同準買家討價還價,心態必須是「一單還一單」,最客觀的擇偶基準,當然是價高者得。

香港上市公司也經常使用「策略性投 資」作掩護,以為投資者必定照單全收,其實是一廂情願的想法。香港富豪以前認購新股,必定自稱「策略性股東」,實情全無合作可言,富豪在禁售期過後便伺機 沽售套利。富豪近年可能也感不好意思,改稱自己為「基礎投資者」,澄清參與是為賺錢,日後各行各路。

「策略性投資」這五個字的前三個字是廢話,投資就是投資,投資的目標是賺錢。假如投資失利,股東不會因為該項投資含有策略而輕易原諒管理層。管理層可進行策略性合作,但千萬不要把合作跟投資混為一談;做生意和投資是兩回事,應該分開來看。

我 擔心內地企業對「策略性投資」概念不夠清晰,因而作出不智決定。去年除了平保入股富通,還有中投入股美國私募基金黑石,以及國家發展銀行入股英國巴克萊銀 行兩宗「策略性投資」。以現價計算,中投和國家發展銀行兩者合共的賬面虧損是250億人民幣,加上平保在富通所虧損的100億人民幣,短短六個月,三個內 地單位作出「策略性投資」所付出的代價,是賬面虧損350億人民幣。

還有一宗︰去年十月,中國中信集團宣布跟美國貝爾斯登換股,中信計劃認購價值10億美元的貝爾斯登股份。今年三月,貝爾斯登爆煲的時候,這宗交易仍在進行中,中信因而逃過一劫。原來做事手腳慢也有好處。

平保、中投和國家發展銀行三宗「策略性投資」都屬於長線投資,現在總結成績可能太早,不過假如內地單位當初的投資決定受到「策略性投資」謬誤的影響,這350億人民幣是枉輸。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

香港溫布頓 蔡東豪

2008-07-24  NextMagazine


今 屆歐聯決賽,歷史性由兩支英超球隊對壘,二十二名正選球員之中,只有十名是英國球員。但英國人沒有因為本土球員在正選名單中連一半人數亦沒有而不滿,借勢 批評英國球員水準日降,有辱國體,要求英超聯應考慮限制外國球員數目。英國國家隊表現差勁,但英超球隊卻連年揚威歐洲,成為全球足球迷焦點,使英國足球業 空前蓬勃,財源滾滾。

由八國聯軍組成的英超球隊贏取錦標,英國人毫不介意,這就是「溫布頓效應」。這效應的意思是,英國每年舉辦溫布頓 網球比賽,英國球手絕大多數都是陪打,作為東道主的英國,從沒感到面目無光,因為比賽令倫敦成為全球傳媒焦點,大賺遊客金錢,丁財兩旺,誰是贏家顯而易 見。「溫布頓效應」這一詞進入我們的詞彙,時間是八十年代在倫敦的金融業。

1986年倫敦交易所廢除固定佣金制度,創造全新局面,稱為「大 爆炸」(The Big Bang),是倫敦金融業新舊交替的分水嶺。倫敦成為無人爭議的全球金融中心,但市內金融機構充斥着外國公司的名字,來自五湖四海的「雜牌軍」提升業界的 專業水平和帶來創新主意,本土公司陸續被淘汰,英國政府沒有因此大聲疾呼:「我們要爭氣,我們要當家作主!」過去二十年,倫敦得到的重要經驗,是愛國和保 護主義是經濟發展的敵人。

金融中心像磁石般吸引有才能的過江龍前來,而專業人才組成有效率的辦事網絡,金融中心愈搞愈旺,進而加強磁石的引力,製造良性循環。聚集全球最優秀人才,可為金融中心擦出最耀眼的火花,因此擁有接受「溫布頓效應」的胸襟,是金融中心必須具備的條件。

十多年前,香港的廣告、貿易及物流等行業的要職,不少由外國人出任,今日這些行業全是北望神州,已不多見外國人的踪影。今日各行各業中,唯一有胸襟和能力去容納「香港溫布頓」,就只有金融業。香港的幾個支柱行業,最具勁度和最有活力就是金融業,我認為不是巧合。

去 年出版的《亞洲教父》(Asian Godfathers)一針見血指出亞洲富豪致富之道,是專注發展受保護和壟斷性的行業,對公開競爭的行業敬而遠之,靠的是跟政府的密切關係,並非靠創立 品牌、創新科技等正常競爭優勢。簡單說,富豪的強項是「做deal」,而不是建立一盤可面對競爭衝擊的生意。他們寧願把日常營運的技術工序外判,自己則集 中精神去鞏固受保護環境,全力消滅競爭對手。亞洲富豪富甲全球,但在外國的知名度不高,原因是富豪的商業王國從不重視建立品牌,絕少沾手出口貿易,因為出 口生意脫離當地政府的保護罩,須靠真材實料在公開環境競賽。

細看香港富豪的背景,《亞洲教父》所言不虛。香港富豪依靠地產發達,不要說衝出香港,單是北上發展地產也不見得事事順利,原因可能是要跟內地政府建立關係比較複雜,不容易壟斷市場。在有競爭之下,回報自然稍遜。

金融業講求品牌,是開放市場的典範。十多年前投資銀行百富勤在香港開業,賣點是跟香港富豪的密切關係,標榜股東粒粒皆星,是中國地區「關係」最好的投資銀行。百富勤開業十年,因風險管理不善,蒙受虧損被迫清盤。自此香港金融中心看不到富豪的參與。

金融業不是香港富豪的「一杯茶」,因為金融業可能是最著重「能者居之」的行業。香港的金融業在「溫布頓效應」下吸引到全球頂尖球手,在開放和競爭之下,投資回報是未知數,富豪無須去打沒有把握的仗。

香 港政府近年追隨內地政府,鼓吹和諧社會,我提出這論點:金融中心蓬勃有助社會和諧。香港人不怕「溫布頓效應」,不畏懼來自五湖四海的高手,香港人討厭的是 社會上有一小撮人,理所當然地佔據社會寶貴的資源,阻塞他人向上游的渠道。在香港這金融中心,響噹噹的公司名字全是跨國集團,勝出者是鬥個你死我活仍站着 的能者,香港人對這類公平競賽的賽果大都心悅誠服,對社會和諧有益無害。

最後,廣告一則,筆者的新書《香港溫布頓》已經出版,上書局率先在書展推出。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

香港金融中心的Terroir 蔡東豪

2008-08-07  NExtMagazine


還 記得「納指七雄」嗎?科網泡沫期間,港交所引入七間納斯達上市的公司來港掛牌,其中包括微軟、思科、星巴克等「龍頭」新經濟股。這些股票交投疏落,幾年後 除牌,大部分人已忘記這件事。納指七雄本身沒問題,它們都實力雄厚,在納斯達各領風騷,問題出在把七雄搬到香港。缺乏合適「土壤」,品種怎樣優質的花朵也 不會開得燦爛。

我所指的「土壤」不是地理這麼簡單,還包含歷史、文化、宗教、人文知識等無形因素。「土壤」這個字其實不夠貼切,用英文 的Soil或Land有點不倫不類感覺,唯有法文的Terroir可捕捉到關於地點那種有形和無形的感覺(A Sense of Place)。Terroir這個字源自品賞紅酒,指獨特的地理環境給予紅酒有獨特個性。近年Terroir這個法文字已經走進日常英文詞彙,飲紅酒飲得 出(或講得出)其Terroir,是身份的象徵。我認為金融中心成功要訣也講求Terroir。

○七年全球最大規模的上市集資是俄羅斯銀行 VTB,除了莫斯科,它選擇同時在倫敦上市。逾一百間俄羅斯企業選擇在倫敦上市的原因,是這些俄羅斯企業大都從事資源、能源、金融行業,而倫敦聚集熟悉這 些行業的投資群,包括投資銀行、投資者、傳媒等。倫敦的投資環境有利俄羅斯企業獲得較高估值,有助上市後股票交投暢旺,對俄羅斯企業甚吸引。再者,近年大 量俄羅斯富豪以倫敦為家,對倫敦毫不陌生。俄羅斯企業在倫敦上市的經驗證明隔山買牛不是問題,選擇「合適」融資地點才決定成敗。怎樣算是「合適」?香港發 展伊斯蘭金融就是「不合適」。

曾蔭權在去年的施政報告特別提及發展伊斯蘭金融,我當時不大在意,以為這是行政長官秉承回歸 後,施政報告例必推出口號式工程的傳統。誰不知曾特首不是空談,過去數月身體力行,南征北討,誓要把香港發展為伊斯蘭金融中心,而推動伊斯蘭金融這重任落 在財政司司長曾俊華身上。在高官之中,我覺得曾俊華似是最有心有力的一位,但面對這個「不可能成功的任務」,結局不會因有心有力而改寫。

曾俊華近日的一篇公開文章(標題是《我總算能夠捱過一年》),指批評伊斯蘭金融的人是「眼光短淺」,他認為政府主動為新金融產品建立平台,是負責任的做法。本週我特別向編輯多拿一版的篇幅(稿費不變,其實不符合經濟原則),向曾俊華提出一點意見。

一 些金融項目具發展潛力,但香港私人企業沒積極推動,政府帶頭推動這些項目,出發點看似沒錯。但細看之下,發現錯在香港根本欠缺發展這些項目的先決條件。當 伊斯蘭金融產品最主要的發行地點不是紐約和倫敦,而最積極參與的銀行不是高盛和美林,表面看競爭不算激烈,但內裡必有原因。

伊斯蘭金融發展潛力無疑驚人,它本身沒有問題,問題出在香港沒合適「土壤」。不合適原因有兩個︰第一︰在香港發展伊斯蘭金融,政府首要處理的問題是調整稅制或豁免部分稅項,我認為這是不得人心、不公平的做法,只會帶來麻煩。

顧 名思義,伊斯蘭金融是指在伊斯蘭教義下進行的金融活動。這教義禁止賭博、吸煙、飲酒、吃豬肉等,因此伊斯蘭投資者被禁止參與有違教義的公司的股票買賣。可 是怎樣才算是參與這類被禁止的活動?大家樂、大快活等快餐集團售賣叉燒、焗豬扒飯等豬肉食品,順理成章納入被禁之列的股票。但長實是和黃的最大股東,而和 黃全資擁有屈臣氏酒窖,是香港最大酒商之一,遵從伊斯蘭教義的投資基金可否投資長實的股票?由此可見,香港人最熟悉的股票投資不大適宜發展伊斯蘭金融產 品。

另外,伊斯蘭教義禁止利息收入及風險投機,所以不允許傳統銀行經營存貸服務、衍生工具交易和保險等金融業務。在主流金融活動中,較為清 晰符合伊斯蘭教義是債券,而伊斯蘭債券也是香港政府最有興趣發展的金融產品。發行伊斯蘭債券要克服的主要困難,是伊斯蘭教義不允許收取利息,所以參與的銀 行用手段繞過這限制,例如以不同名目收費取代利息、以多次買賣取代借貸等,務求令投資者收到應得回報,又不違反教義。

香港 在金融市場上的一大優勢,是擁有健全和一致的制度。打個比喻,在時速限制五十公里的道路以五十五公里行駛,交警把車截停後,不可能對違法司機網開一面。若 果把超速五公里給予豁免,不如把最高時速修改為五十五公里。立法者不輕易為一小撮人修改法例,執法者以一致標準執法,這是香港行之有效的制度。近年民粹主 義興盛,立法者和執法者更加小心翼翼。

香港政府假如為伊斯蘭金融作出豁免,難免會製造法例漏洞和灰色地帶,我懷疑能否得到業界和社會認同。現時發展伊斯蘭金融最成功的地方是馬來西亞,這不是偶然或僥倖,馬來西亞大部分人口是伊斯蘭教徒,當地法制全面向伊斯蘭金融產品傾斜,馬來西亞人感到理所當然。

香 港政府為了推動政策,而改變行之有效的做法,最終多數是失敗收場,引來官商勾結、打擊香港人基本信念等批評。香港人難忘的例子是數碼港,我相信直到今日, 董建華仍堅信當日的決定沒錯;當時全球大氣候被科網狂潮籠罩着,政府覺得帶頭調整政策,出力推動科技發展,是義不容辭。今日把「科技」換上「伊斯蘭金 融」,結果已在眼前。

第二、香港投資者對伊斯蘭金融產品缺乏興趣,硬要把欠缺需求的產品推出市場,結果是事倍功半。香港發展伊斯蘭金融比納 指七雄更艱難。「七雄」的主要死因是香港人對它缺乏興趣,產品本身無大問題。好像星巴克,香港人對它並不陌生,但對產品有認識不等於有興趣投資。至於伊斯 蘭金融,香港伊斯蘭教徒不多,大部分香港人對它的認識欠奉,遑論興趣。

細看在香港上市的股票,有不少公司的主要業務不在中 港兩地,投資者對它們的興趣同樣不大。因此,香港投資者是否有興趣買賣某類金融產品,關鍵是他們熟悉產品的背景與否。一間在南美洲擁有金礦的公司來港上 市,雖然符合上市條件,但投資者或許覺得它距離自己太遙遠,上市後金礦公司的股票交投多數是疏落,日後集資能力欠奉。可是同一間在南美洲擁有金礦的公司, 宣布把總部搬到上海,打算收購中國的金礦,認定中國為未來重要發展市場,這間公司的股票吸引力可能立即倍增。

香港政府吸引來港融資的目標海 外企業,我認為必須具備中國概念。近日傳媒報導,在盧森堡註冊的法國高級護膚品分銷商L'Occitane,計劃下半年在香港上市集資。 L'Occitane在全球逾七十個國家開設逾七百家分店,它選擇在香港上市是因為亞洲是增長最快的市場。我認為L'Occitane在亞洲選擇香港,除 了反映香港金融中心的穩固定位,還包含它對中國市場的重視。

現時市場上最高調的伊斯蘭金融產品,是恒生銀行推出的伊斯蘭中國指數基金,據報 章報導,基金規模不足一億美元。基金組合投資中港股票,包括中移動、港燈等,大部分客戶是本港散戶。我要提出的問題,是這基金跟伊斯蘭金融有什麼關係?據 聞首個計劃發行伊斯蘭債券的機構是香港機管局。在掌握到事實之前,我唯有相信這個由政府委任高層的「半政府」機構,不是為「響應」政府政策,而是獨立地作 出發行伊斯蘭債券的決定;我拭目以待。

香港金融中心的 Terroir 夾雜着前港督府杜鵑花的花香、鄧小平抽的熊貓牌煙的煙味、珠三角工廠發出的廢氣、油尖旺人群的汗味、IFC 上班「單身大長今」的香水味。這 Terroir 只能感受,不能言諭;你一是懂,一是不懂。

假 如我是曾俊華,我會向特首剖析伊斯蘭金融在香港行不通的原因,而為今之計是儘量低調,讓它不了了之。然後我會告訴特首,現時唯一一件可以確確切切、轟轟烈 烈為香港金融界做出突破的「大事」,是搞通「港股直通車」,容許內地投資者參與港股。這項目絕不簡單,混合政治和經濟因素,需要香港政府和商界上下一心, 以統一口徑跟中央政府從長計議。現在政府不同財金單位,加上愛國人士七嘴八舌,各懷鬼胎,耽誤了重要事情。曾司長,繼續周旋伊斯蘭金融不錯可助你「捱過」 一年又一年,但能令你留芳百世的功績,是在你任期內搞通「港股直通車」。

還有,其中一位疑似下屆特首候選人,他很懂得Terroir。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

格老泡沫 蔡東豪

2008-08-14  NextMagazine

前 美國聯儲局主席格林斯班認為泡沫只能事後發現,身處其中時大家都察覺不到泡沫的存在。這句話出自這位顯赫身份人士口中,好像有點不負責任,普羅大眾依靠聯 儲局主席這類智者在紛擾聲中引領他們,走往正確方向。可是世上確實有許多事情是要等到發生才能知道發生了,本文主題便是一個例子。

較為 用功的投資者都把「增長股」(Growth Stock)掛在口邊,發掘增長股好像是投資取勝之道。什麼是增長股?它沒有統一定義,任何股份在一段時間內保持出色股價表現,都被傳媒稱為增長股。股價 表現是結果,不是原因,以股價表現來發掘增長股是本末倒置的做法。增長股有沒有特徵,讓投資者提早辨別出來?股票背後必定有一間公司,要找增長股必須要先 找出「增長公司」(Growth Company)。事情開始變得複雜,讀者請細心思考︰增長股不一定是增長公司;短期而言,增長公司未必是增長股,只有把投資目光放遠一點,增長公司才 「等於」增長股。

科網泡沫年代電盈股價表現驕人,增長股之名當之無愧,可是其股價表現的動力是來自當時的投資氣氛,及管理層準確掌握市場形 勢,在適當時候做出適當動作,不是來自真正盈利能力,所以它不算是增長公司。短期內,群眾集體變得愚昧,平庸的公司隨時變為增長股,反而真材實料的增長公 司被埋沒,無緣成為增長股。長遠而言,投資的取勝之道,是先認清增長公司和增長股的分別,然後全力發掘增長公司。

公司的增長可以源自三種情況︰人口或目標市場規模;資本累積;技術進步。管理層不能影響人口規模,相反受人口規模影響。另外兩種情況從內部產生,在管理層掌握之內。因此,增長公司的第一個特徵是增長來自內部。

舉 例,一名不思進取的二世祖擁有一間持有幾個旺區物業的公司,過去幾年整體物業市場的租金大漲,收入持續急升,公司因而被誤導為是增長股。實情二世祖只是被 動地受惠於市場力量,增長來自外部,不能算是增長公司。同樣道理,近年石油、煤等原材料需求大增,價格漲不停,原材料生產商賺到盆滿鉢滿,但是這類公司的 增長是源自它們對外界的反應,內部掌握有限。當然,它們也要做好準備,才把握到由外部產生的機會,但重點是這些公司的業績起跌受外部環境左右,本身缺乏能 力去創造市場。

增長公司的第二個特徵,是它們有能力去創造市場,而能力通常來自技術改進,利用新產品、新生產過程、或為舊產品找到創新用 途,把產品做得更大、更好、更強。好像莎莎上市前,大部分投資者從未接觸過「平衡進口」經營模式,更難以相信一間主力出售「平衡進口」化妝品的連鎖店年賺 過億。莎莎上市初期,投資者曾質疑這種經營模式的持續性,但事實證明了靈活肯變的重要。它把一盤在商場小店經營的生意,帶入旺區地鋪和大型商場,創造出一 個全新市場。後來有不少模仿者加入,但它藉着「先行者」身份建立牢不可破的領導地位。

創造市場無需一定要創造出一個全新產 品或經營概念,在原有市場範圍之內贏取份額,也是增長來源,這是增長公司的第三個特徵。這類公司通常在並不十分具魅力的行業,憑着品牌和營銷手法,創出驕 人增長。好像蘋果沒有創造MP3市場,這產品一直存在,iPod是後來者,但能夠一舉擊倒當時對手,拉闊整個MP3市場,iPod的收入成為了蘋果增長動 力來源。今日有誰記得當日MP3領先品牌,如Creative、iRiver等。

我希望本文能帶出一個訊息︰市場上有許多增長股,但增長公 司數目不多。短期而言,二世祖的收租股跟增長股的特徵吻合,但長期而言,增長股跟增長公司完全扯不上關係。增長公司是一個數目有限的類別,進入門檻很高。 我推斷投資者心目中大部分的增長公司,其實都是披着增長股的外衣,衣服下空無一物。

內部增長、創造市場、贏取份額是增長公司的特徵,但擁有這些特徵而欠缺賺錢能力,也是徒然。因此,賺錢能力是增長公司的重要識別;最令投資者混淆的,是許多非增長公司的增長股也連年賺大錢。

增長公司是一個動感概念,主動掌握形勢,不是被動地受惠於外部力量。增長股則尤如格老口中的泡沫,無甚意義,只是事後發現股價飆升的股份。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

齊來打大鱷 蔡東豪

2008-08-21  NExtMagazine十年前的今日,港府動用外匯基金入市買港股,理由是俗稱「大鱷」的對沖基金「聯手」狙擊匯市和股市,香港成為了他們的「自動提款機」,危害香港經濟,因此港府必須採取果斷的入市行動。

《蘋 果日報》在八月十一日刊出專題特輯,標題是《打大鱷內情十年後曝光》,訪問了一九九八年為政府殺大鱷的前金管局「女掌櫃」葉約德、前外匯基金諮詢委員會委 員李國寶、御用經紀之一的中銀證券副董事長馮志堅。雖然訪問內容沒有披露機密內情,但讀到三位當事人回憶當年打大鱷的緊張氣氛,可讀性依然甚高。文章深入 探討一個重要,但長期被忽略的課題,我為記者的原創意念鼓掌;美中不足之處是,這樣有原創意念的文章,只被放在內頁,全無宣傳,可見報章的高級編輯對缺乏 「猛料」的報導自信心不足,這是香港傳媒的悲哀。這是題外話,他日有機會再談。

該文章帶出一個重要問題︰港府入市最後成績是錄得一千二百億 元利潤,表面上贏了一仗,但取勝原因是運氣抑或策略?文章沒有下結論,但從訪問的字裡行間得悉當時入市決定頗為倉卒,事前欠缺周詳計劃。其中馮志堅指出, 港府一面持八月期指好倉,一面持有更多九月淡倉,形容此部署「好蠢」,反映任總對期指不夠熟悉,入市的信心亦是一般。

一直以來,我對政府動 用外匯儲備入市有「看法」,說得清楚一點,政府把香港金融市場在金融風暴中的處境,塑造為「政府打大鱷」、「香港金融保衛戰」等忠奸、敵我的對峙,我不盡 認同。當然,勝者為王,入市為政府帶來逾千億元盈利,成績驕人,但賺錢是否代表成功?出發點正確嗎?政府是否Right For The Right Reasons?我有以下四個具體問題︰

問題一︰政府怎可以一力咬定在股匯市興風作浪就是大鱷?市場上參與者眾多,負責交易的證券行必須為客戶身份保密,除了道聽途說,有誰能斷定當時衝擊聯繫匯率,大手沽期指的是大鱷?

我 在想,香港愛國愛港的富豪一向以「數口精」見稱,他們也看得出「自動提款機」的賺錢機會,他們有否加入戰團「合法地賺取利潤」?以口直心快見稱的李國寶指 出當年不少利益團體從中「攞着數」。有趣的問題是,東亞銀行「盤房」交易員職責上必須為銀行賺錢,嗅到賺錢機會,究竟他們有沒有參與?

問題二︰大鱷真的「聯手」衝擊香港金融市場?政府把金融風暴形容為一次有計劃的集體行動,有何根據?大鱷同行如敵國,有可能一同部署行動嗎?大鱷的一致行動,是因為他們同時間看到賺錢的機會,採用類同策略去賺錢。我較為相信是一群鱷魚發現了受傷的肥美大魚而已。

問 題三︰為何大鱷被定性為壞人,為香港人的公敵?二○○六年和○七年香港股市急升,對沖基金也積極參與,但從來沒有人抨擊對沖基金「炒高個市」。當市場出現 失衡情況,合法賺錢機會出現,對沖基金(或任何投資者)把握賺錢機會,這無不妥。這是弱肉強食的「森林定律」,跟「保衛家國」扯不上關係。

問 題四︰政府除了入市干預,真的別無他法?假使政府坐視所謂「危機」不理,恒生指數可能從八千點下跌至五千點甚至更低,可是這又有什麼問題?當藍籌股股價跌 至偏低水平,自然有投資者入市,包括上市公司和大股東進行回購。比方說,新鴻基地產股價一個月內下跌五成,而期間公司基本因素沒有大改變,管理層和大股東 會否驚惶失措?我看未必,他們可能視之為增持公司股份的機會;即是說,政府不入市,自有其他投資者趁低吸納,在某股價水平作出支持。

對沖基金也懂得計數,指數跌至一個低水平,有可能代表公司股價已跌至吸引價格,他們可能掉頭買入。我不認為恒生指數會永無休止跌下去。市場有自動調節機制,毋須政府操心。

政府的入市理由,是金融市場在崩潰邊緣,市民信心盡失,政府必須做一些事情。我提出相反情況,二○○七年股市升越三萬點,可能出現泡沫,政府有沒有責任入市沽空,阻止升幅,以防股市升得愈高,投資者日後跌得愈痛?為何政府的思維是股市可升,不可以跌?

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

I am not wrong,I am early. 蔡東豪

2008-08-28  NextMagazine


我 從事過不少行業,在加拿大做證券分析員的幾年時間,是我特別回味的一頁。一九九○年我在一間獨立證券公司工作,公司業務集中證券買賣,專注賺取佣金,不涉 及投資銀行業務,因此分析員可暢所欲言。當時我入行不久,沒有資格做整個行業的分析工作,美其名負責Special Situations,實際是負責其他同事不會做分析的公司。因此,我所分析的公司非常「立雜」,令我「一炮而紅」的,是分析經營殯儀館的盧雲集團 (Loewen Group)。

盧雲在加拿大西岸起家,不停收購殯儀館,猶如一部不會停止的機器,闖入美國市場,業務規模以幾何數字倍升,股價跟隨盈利急升,成為股市奇葩。盧雲主席Ray Loewen的名字在傳媒中無處不在,股市中人跟紅頂白,把他捧至天高,故事完美。

在加拿大任職分析員的最大樂趣,是公司要求分析員著重分析的「深度」,而非「廣度」;這也是我對財經演員「逢股必懂」絕技嘆為觀止的原因。當年我分析的公司,數目只有五至六間,對它們都有一定掌握。

我 從最基本做起,訪問殯儀館負責人,了解大集團收購殯儀館,究竟是一回什麼事情,「協同效應」究竟怎樣產生?盧雲故事的賣點是:收購家族式經營的殯儀館後, 立即進行一連串企業化改革,例如加入專業管理、現代營銷手法、中央採購和處理等。換句話說,開源方面是二加二等於五,節流方面是二加二等於三。盧雲不停收 購,公司賬目複雜至無法理解,分析員只好照單全收他提供的資料。

他的經營模式不是獨有,有一個詞語去形容不斷併購同業的做 法,叫「整合者」(Consolidator)。「整合者」選擇的行業必定具備的特徵,是龍頭企業佔的市場份額不高,業內大多是散兵游勇,表面上適合「整 合者」去一統天下。它曾出現於八十年代北美洲的廢物處理、錄影帶租賃等行業,初期氣勢如虹,可是最後無以為繼,甚至破產收場。行不通的原因,是所謂「協同 效應」根本不存在,愈併購愈出現問題,一加一只等於二,甚至更差。投資者最初以為上市公司盈利持續每年增長三成,三十倍的市盈率不貴,但當增長速度稍有差 池,便立即離棄,股價崩潰。

我訪問過多間殯儀館的負責人,發現殯儀業是一個無法整合的行業。在北美,殯儀業是一種社區服務,殯儀館以家族式 經營,一代傳一代,賣點不是「平靚正」,而是關懷。殯儀館負責人低調地參與社區服務,便是殯儀業的營銷活動。殯儀館的生意來源大部分來自本區,而國籍、宗 教、文化、習俗等因素非常重要。簡單說,殯儀業不可能以「曲奇餅」式去倒模出來。有收看過美國電視劇《六尺風雲》(Six Feet Under)的讀者,應該記得主角的殯儀館也曾考慮把祖業出售予「整合者」的橋段。

我發現盧雲的收購手法令不少家族式經營的殯儀館負責人感不滿。盧雲收購後,必定提高收費, 一九九○年美國殯儀服務的平均消費高達八千美元(去年是六千美元),引起消費者團體不滿;不少團體自組廉價殯儀服務,跟大集團抗衡。

計完數後,我充滿信心,寫了一份詳盡分析報告,建議客戶沽售盧雲的股票。報告發表後,引起市場爭議;盧雲先生寫了一封信給我,警告我說話要小心,保留法律追究權利云云。我心想他真的控告我,我就立即成名,但他最後沒有控告我。

盧 雲股價沒有因我的報告下跌,反而不停升,升至我成為行內笑柄。報告發表後一兩年,我仍堅持自己的分析,除了一小撮殯儀業人士視我為英雄(多次邀請我在殯儀 業會議上發言),分析員行家和客戶則視我為傻瓜。後來我回流香港,沒有跟進盧雲。到了一九九九年,我收到一位加拿大朋友的來信,他告訴我盧雲終於爆煲,宣 布破產。報章報導這宗新聞,也提起過許多年前有一位分析員曾作出盧雲爆煲的預言。

事實證明我沒有看錯,但時間上早了九年。假如客戶當日接納我的分析沽空盧雲,他們必定比盧雲先行破產。這故事教訓我,時間性是分析的重要一環,分析正確但時間不對也等於錯。

自盧雲一役,我不再相信併購後的「協同效應」,但不敢不信一個基本上行不通的併購模式,可令公司股價在一段時間(甚至是一段長時間)升至停不了。投資的時候不要糾纏對與錯,最重要的是在對的時候做對的事情。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。