📖 ZKIZ Archives

央行為何現在降準

本文作者華泰證券研究所首席經濟學家俞平康、分析師孫崢，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“hthgyj”

進入2015年以來經濟下行壓力不減，PMI等先行指標繼續惡化，需求未見好轉，企業仍在被動加庫存，春節的錯位使得通縮壓力進一步加劇，1月份CPI甚至可能低於1%，大宗商品的高頻數據也在持續下跌，經濟中似乎都很難找到好看的指標。就是在頂著經濟這樣的下行壓力的情況下，央行降準了，持續調整的資本市場也似乎終於在苦旱中等到了甘霖。在此我們想講四個問題：

其一，如何理解結構性降準的用意。作為一個資本市場的宏觀經濟研究人員，筆者十分“幸運”的猜對了降準，也深感央行的決策是具有科學性的。但雖然我們一直認為降準是當前的最優貨幣政策，這次降準依然有些方面是超預期的，從各家商行普降到定向支持農商行，再到定向支持三農，政策一方面力度很大，據我們估計將向經濟投放7000億左右的貨幣，另一方面政策體現出很強的結構性特征，特別需要提到的是定向支持農商行的舉措，如果你有印象就會記得這是去年定向微刺激下的一個特殊政策，此次延續這一政策我們認為這說明該政策在央行層面得到了充分的肯定。在387號文後，同業存款被納入一般性存款，中小型銀行獲得了更多的資金來源支持，近期的PMI指標已經暗示大型與中小型銀行出現了分化，中小型銀行的景氣在回升，繼續通過貨幣層面直接支持城商行等中小銀行，按照風險匹配的原則，預計中小型企業將會有更加便宜的貸款可拿，景氣的持續回升值得期待。

其二，前期制約降準的阻礙有所弱化。我們之前提到影響降準的阻礙有兩點，一是貨幣堰塞湖的困境造成資本市場的暴漲暴跌，錢進入不了實體經濟，二是人民幣匯率走貶造成了資本外流的風險，近期來看這兩個因素有所弱化。對於前者而言，資金進入實體經濟的通道在疏通：在間接融資市場合意貸款的引導正在發酵、387號文後小企業的信貸投放正在疏導；在直接融資市場方面，IPO近期明顯加速、乙類賬戶放開豐富了債券市場的投資者結構，而近期銀監會和證監會對於兩融和委托貸款的限制，市場也出現持續的調整，現在看來前期政策的鋪墊意味就很明顯了。匯率方面，近期人民幣兌美元貶值有所加劇，投資者擔憂降準可能帶來更快的資本外流，我們覺得這確實是一個實在的擔憂，但在全球性寬松的格局下，事實上我們僅僅是對於美元持續貶值，而由於目前資本項目仍處於管制之中，即期匯率偏離中間價的幅度有限，也就是說匯率的定價權仍然掌握在央行手中，長期來看不存在兌美元大幅貶值的風險，另一方面人民幣仍然是強勢貨幣，從歷史經驗來看，人民幣有效匯率的升高與經濟增長呈負相關，在權衡更差的經濟和可控的匯率和資本外流上，央行應當選擇貨幣政策的獨立性。

其三，為什麽是降準不是降息。中國的降息與美國存在顯著差別，就是中國的降息是不提供流動性的，僅僅官方的壓低價格，這樣的做法僅僅是對於部分存量債務和新增債務融資成本的下降，本身其實都並不一定能夠構成新增信貸的投放，因為量也許根本就不存在。美聯儲的降息則是通過公開市場操作進行債券購買使得聯邦利率下行，伴隨有實際的資金投放。在11月21日降息後實體經濟的融資成本並未顯著下降，根源在於總體的流動性沒有增加，這是目前實體經濟的根本矛盾，因此只有通過量的投放引導利率下行這種市場化的方式，對於實體經濟才有顯著的益處。

其四，降準有助於房地產投資企穩的確定性。我們判斷房地產會在今年一季度末二季度初企穩，雖然中央經濟工作會議中對於今年的基建投資還是表示會比較有力，但在地方存量債務清理尚不明朗、財政收入下滑的背景下，資金缺口的問題懸而未決，我們覺得政策上今年對於房地產的仰仗還是會很重要，降準有利於房企銷售的持續回升，目前已經看到了部分城市房地產價格的企穩，我們相信“房地產銷售——價格——房地產投資”的路徑會持續下去。

經濟還在下行，壓力還在加大，未來寬松還會有，但政策也正走在正確的路上。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

降準降息的空間全面打開

（本文作者為瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光博士，授權華爾街見聞發表。）

2月4日晚，央行網站發布降準公告，稱自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；且同時對達到定向降準標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行，額外降低人民幣存款準備金率0.5個百分點；對中國農業發展銀行，額外降低人民幣存款準備金率4個百分點。

可見，本次央行降準采取的是全面與定向相結合的方式，而此次央行時隔三年多再次啟動準備金工具，在筆者看來有如下五個原因：

一是應對中國經濟的弱勢開局。毫無疑問，近期中國經濟的基本面數據不容樂觀，1月官方與匯豐PMI指數均跌破50%榮枯分界線，且官方PMI降至49.8%,為是時隔28個月該指數首次降至50%以下。此外，更多高頻數據的疲軟亦驗證了這種悲觀態勢，如12月規模以上工業企業利潤數據同比降8%，創下歷史最大跌幅等;1月匯豐服務業PMI創下6月新低；1月房地產銷售比去年11、12月有所下滑，房地產市場充滿不確定性等等。在此背景下，貨幣政策需要更加積極。

二是今年通縮風險加劇已是不爭的事實。伴隨著越來越多的高頻食品價格數據出爐，筆者預計，1月CPI回落至0。8%是大概率事件，而PPI通縮將接近4％。由於全球大宗商品價格回落與需求疲軟，1月PPI或將保持35個月負增長記錄，且降幅有望進一步擴大。通脹下行，增加了貨幣政策寬松的必要性與空間。

三是近期股市的回調。早前出於對金融穩定的擔憂，筆者對央行降準預期曾一度推遲，而後伴隨著通脹預期的下調，以及監管層對於筆者預計降準或將在本月通脹數據公布前後出臺。此時降準雖略早於預期，但卻更見緊迫性。可以看到，股市方面，近期伴隨著對於融資融券業務的檢查，對傘形基金信托的規範，早前瘋狂炒作的行為已有所收斂。相反，A股市場反轉下行，且1月證監會核準了兩批共44家企業新股發行，恐對A股有繼續下行壓力，這是降準亦是保持金融穩定的需求。

四是節前應對流動性緊缺的需求。一般而言，臨近春節資金面往往出現緊張局勢，自1月22日重啟逆回購操作以來，央行持續加大投放量，實現連續第二周凈投放，但規模並不太多。此外，央行今日也公布，去年11-12月，通過中期借貸便利（MLF）已向大型商業銀行和部分股份制商業銀行累計投放基礎貨幣3750億元，可見，為確保流動性穩定，當前央行已采取了多種方式應對，因此此時全面與定向降準同時並舉並不令人意外。

五是近一個階段非美元國家紛紛采取寬松貨幣政策以應對美元走強。相對而言，人民幣則呈現出兌美元貶值，對其他貨幣升值的態勢。截至2月4日，美元兌人民幣中間價報6.1318元，較前一交易日下跌51個基點。而盡管中間價連跌兩日，但人民幣貶值勢頭卻仍然強勁，人民幣即期匯率較中間價折讓幅度已逼近2%的下限。伴隨著人民幣貶值，外匯占款同樣減少不少，12月新增外匯占款下降近1200億元，為去年8月以來再度出現負增長，這也使得此時采取降準，增加基礎貨幣投放十分必要。

總之，央行此次降準雖早於預期，但符合經濟基本面與保持流動性穩定的要求。而從長期來看，準備金率較長時間處於20%的高位，不僅明顯高於國際上其他國家，也可能超出最佳理論水平。因此，此時順勢調整即是適應宏觀面的基本要求，也是未來貨幣政策放松數量控制，從數量工具轉向價格工具的需要。

從這個角度而言，筆者認為，今年進一步的降準降的空間已經全面打開，全年四五次降準，三次降息也只是維持貨幣政策的中性。未來財政政策還需要加碼，使全年的增長可以實現7％左右。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

興業固收：降準利好推動 債市將迎全面上漲

興業證券固定收益團隊認為，央行選擇此時降息，主要是為了應對可能的超預期下行風險和穩定節前流動性。此次降準對債市構成極大的利好，將推動短期利率大幅下降，從而打開長債收益率的下行空間，10年國開債的收益率可能觸及3.6%一線。

1、央行放松的原因：應對經濟可能的超預期下行風險與穩定節前流動性。

央行“意外”在今日選擇降準，釋放了強勁的穩定流動性的信號，但事件本身並不超預期，關鍵的原因還是經濟下行的壓力非常的大。

關於1季度債市策略，我們曾經在1月9日發布的報告《拐點臨近，或跨越38線》中提及幾個非常重要，但可能在當時被市場忽視的邏輯：

1） 在產能過剩的背景下，地產投資的下降和原材料價格的下跌，使得實體經濟通縮的壓力顯著上升，CPI的中樞可能會顯著低於市場的預期；

2） 盡管名義的無風險利率在2014年經歷了大幅的下降，但由於通脹下的更快，實際利率反而是上升的，而實際利率上升意味著私人部門的有效投資需求很難恢複，資產價格也會面臨下跌的壓力；

3） 經濟在不斷下行，但中國的債務率還在上升，這意味著薄弱環節的風險將會不斷暴露，信用收縮的壓力很可能是非線性上升的，信用的收縮也會給經濟帶來更大的下行壓力。

4） 不應只看中央財政赤字擴大，更需關註廣義財政面臨收縮，地方政府面臨較大壓力。

在上述問題的約束下，央行需要放松貨幣政策來進行應對。 我們在前期與客戶的交流過程中，反複強調拉長久期的策略。

另一方面，央行在當前時點降準，與匯率貶值，資本流出、春節居民取現和IPO等因素疊加導致的基礎貨幣缺口擴大有關。

2、長期國開或觸及3.6%左右，債市將迎來全面上漲，但我們並不系統性看多低評級資產。

1月9日以來，當時長期利率債收益率在4.1%附近，我們持續發布報告堅定看多，認為利率債將向下有效突破3.8%一線，而觸發條件主要來自於經濟在1季度可能下平臺，央行貨幣政策放松等因素。

從1月9日以來，利率的走勢大概分為兩個階段，一是由於資金面的超預期寬松、地產銷售持續反彈的預期被證偽、海外資金流入等因素，利率從4.1%下行到3.8%；
但 之後由於短端太高，曲線過於平坦，長債收益率無法下行，長債收益率在3.8%附近持續震蕩，關於這個問題，我們在本周的策略《資金緊非穩態，看漲期權價值 仍存在》和今日的債市日評《莫錯過春節前最後的加倉時間》提出，在經濟持續下行的背景下，資金並不是主要矛盾，建議投資者積極加倉。

央行的操作將推動短期利率大幅下降，從而打開長債收益率的下行空間，10年國開債的收益率可能觸及3.6%一線。而在利率債曲線下行的基礎上，信用債的空間也被打開，信用風險的擔憂在短期內也會下降，債市有望迎來全面上漲。盡管我們看好債市長期趨勢，但從波段交易的角度來看，我們建議客戶在3.6左右部分兌現利潤。

調倉的最好時間窗口：但我們認為低評級資產的風險並未系統性的消除，未來薄弱環節仍然有可能爆發信用事件，短期內如果市場的情緒高漲，投資者可以趁此機會賣出資質較低，信用風險較大的品種，提高組合的信用評級。

3、寬貨幣，留意隨後可能的寬信用政策

準備金率的下調對債市構成了極大的利好，但同樣需要註意的是，流動性的放松最終是為了防止經濟的大幅下降，未來政策可能出臺相應的措施來引導銀行間市場的流動性流向實體經濟，實現寬信用托底增長的目的，這也可能導致利率債在充分上漲之後出現一定幅度的調整。

不過趨勢上，我們認為貨幣政策的寬松並不是為了持續的刺激經濟，而是托底增長，債市的長牛基礎仍然存在。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

央行馬駿：要通過降準提高貨幣乘數

周三中國央行決定，自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

據微信公號“人民幣交易與研究”，人民銀行研究局首席經濟學家馬駿解讀稱：

我國面臨的國際收支情況已較過去有了很大的變化，目前雖然經常項目還有順差，但資本與金融項目已經出現逆差，外匯占款變化已經不再是創造基礎貨幣的主要渠道。換句話說，由於央行已基本退出對外匯市場的常態式幹預，外匯占款已經不是一個投放長期流動性的來源，因此必須使用其他流動性投放渠道和工具。在這個背景之下，有必要通過降準來提高貨幣乘數，並配合其他貨幣政策工具，來保持廣義貨幣的合理增速和適度的流動性水平，保證貸款和社會融資規模的平穩增長。

除了國際收支因素之外，季節性因素也是這次央行降準的考量之一。春節之前的一段時間，需要投放的現金量很大，會出現較大的流動性缺口, 有必要搭配使用降低準備金率和公開市場操作等手段來保證流動性的供節。

另外，宏觀經濟條件的變化也要求央行通過預調微調來維持穩健的貨幣政策, 保持政策的松緊適度，起到穩增長的作用。最近一段時間實體經濟面臨的下行壓力較大，比較有代表性的指標包括繼續走低的PMI指數和繼續減速的房地產投資等；通脹率持續走低，實際利率面臨上行壓力。

在今天宣布的降準內容中，除了對金融機構的普降之外，還有一個重要的方面是對農發行和符合標準的城商行、農商行的定向降準。這體現了政府繼續加大結構調整力度、支持小微和三農等薄弱環節和重點領域的意圖。這些定向降準的措施在幫助調結構的同時，在一定程度上也能起到穩增長的作用。這次降準和前期降息政策的後續效果應該有助於降低市場利率和企業的融資成本。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

降準之後 人民幣匯率會如何？

離岸人民幣兌美元匯率在降準消息宣布後，兩分鐘內瞬間貶值100多個基點，從6.2491一度上行至接近6.2600的水平。那麽，降準是否會推動人民幣繼續貶值呢？

興業銀行首席經濟學家魯政委表示，這意味著中國對全球競相的寬松做出反應，意味著人民幣匯率也將進入貶值通道，否則，降準就僅僅只有脈沖效果而無助於中國經濟的企穩。

不過，不少經濟學家相信，人民幣並不會持續大幅貶值。

中國銀行國際金融研究所副所長宗良在接受央視采訪時表示：“人民幣匯率貶值幅度不會過大，中國這樣一個發展中的大國，很難和美元直接掛鉤進行貶值操作，我們只能在一個合理的幅度內做一個調整。人民幣走的是總體升值，局部時期貶值的道路，未來人民幣還要國際化，總體會小幅升值，保持穩定，今年貶值空間最多2%。”

安信證券首席經濟學家高善文認為，在強勢美元已經形成的格局下，在中國經濟重新獲得增長內在動力之前，人民幣相對美元可能已經轉入階段性的弱勢局面，降準短期內無疑強化這一趨勢。但出現人民幣匯率大幅度貶值和金融恐慌的可能性應該很小。

民生證券首席宏觀研究員管清友表示，人民幣根本沒有持續貶值的基本面。中國的無風險資產收益率與主要發達國家相比還是有明顯的利差空間，在政府經濟底線思維之下，人民幣資產仍然是全球範圍內的“安全資產”，人民幣升值趨勢沒有改變。

“也許在某一天，當美國技術進步和創新經濟有了明顯進展，加息開始進行，而且中國存量債務和過剩產能還未有效去化的時候，人民幣匯率問題才會變成投資者首先需要關註和擔憂的問題。現在，還早！”管清友在報告中寫到。

興業銀行首席經濟學家魯政委表示，這意味著中國對全球競相的寬松做出反應，意味著人民幣匯率也將進入貶值通道，否則，降準就僅僅只有脈沖效果而無助於中國經濟的企穩。

去年四季度，中國資本賬戶錄得至少是1998年以來的最大規模赤字。外管局數據顯示，四季度資本和金融項目逆差912億美元，經常項目順差縮小至611億美元。法國興業銀行中國經濟師姚煒點評稱，央行降準不可避免，可以抵消資金外流的影響。

上周以來，在央行匯率中間價的引導下，人民幣持續大幅下挫，數次逼近2%的跌停板。海通證券的宏觀分析師姜超團隊在專題報告中稱，本輪中國人民幣貶值屬於央行主導下的主動貶值，並預計央行今年將至少進行三次降準，未來總量寬松政策有望成為貨幣政策的主力。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

央行降準 你需要知道的一切

據央行網站，央行周三決定，自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率4個百分點。

央行為何現在降準？釋放了多少流動性？會讓A股重啟漲勢嗎？央行下一步是否會降息？這里有你需要知道的一切：

政策與市場反應

【政策快讀：央行降準！】

這是央行自2012年5月以來首次全面降準。去年11月21日，中國央行意外降息，正式步入全球央行的寬松行列。央行公告稱，將繼續實施穩健的貨幣政策，保持松緊適度，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長，促進經濟健康平穩運行。

【央行降準 海外A股期貨暴漲】

央行降準消息公布後，新加坡交易的A股期貨新華富時A50指數暴漲700點，自低位反彈逾5%，離岸人民幣從6.26急貶至6.29。

市場解讀

【央行馬駿解讀降準：要通過降準提高貨幣乘數】

對於央行今日降準，人民銀行研究局首席經濟學家馬駿解讀稱，有必要通過降準來提高貨幣乘數，並配合其他貨幣政策工具，來保持廣義貨幣的合理增速和適度的流動性水平，保證貸款和社會融資規模的平穩增長。

【央行降準或釋放6000億流動性 降準降息將輪番上陣】

華泰證券羅毅預計降準幅度超預期，普降0.5%能釋放6000億，加上額外的三農2000億，總共7000到9000億。海通證券宏觀債券首席分析師姜超表示，降準超預期，將大約釋放6000億資金。

【央行為何現在降準】

華泰證券俞平康團隊認為，進入2015年經濟下行壓力不減，PMI等先行指標繼續惡化，需求未見好轉，企業仍在被動加庫存，春節錯位使通縮壓力進一步加劇，就是在經濟下行壓力下央行降準了，若經濟還在下行，壓力還在加大，未來寬松還會有。

【降準降息的空間全面打開】

瑞穗首席經濟學家沈建光認為，今年進一步的降準降的空間已經全面打開，全年四五次降準，三次降息也只是維持貨幣政策的中性。未來財政政策還需要加碼，使全年的增長可以實現7％左右。

【央行加入全球寬松陣營 下一步降息？】

多位分析師認為，除了降準以外，中國人民銀行還將在本月某個時候降息25個基點。

後市影響

【央行降準 A股牛市或加碼】

央行意外降準，“熊”了一周的A股終於迎來曙光。去年11月的降息開啟了一輪瘋牛行情，這次降準會讓A股重啟漲勢嗎？大多數分析師認為，降準將對市場起到托底作用，有助於維持春節前後A股的強勢。不過也有分析師指出，市場調整尚未完成，建議逢高減倉。

【降準之後，人民幣匯率會如何？】

離岸人民幣兌美元匯率在降準消息宣布後，兩分鐘內瞬間貶值100多個基點，從6.2491一度上行至接近6.2600的水平。那麽，降準是否會推動人民幣繼續貶值呢？不少經濟學家相信，人民幣並不會持續大幅貶值。

【央媽降準了 哪里有紅包？】

對於央行的”紅包“，分析師們又看好哪些板塊和個股呢？

【你該怎麽操作？各大券商觀點匯總】

央行意外降準，券商策略師普遍認為之後看多，特別是金融和地產股，以及業績有增長潛力的白馬股。但也有分析師認為大盤股反彈之後是賣出的機會，因經濟無可圈可點之處。

【興業固收：降準利好推動 債市將迎全面上漲】

興業證券固收團隊認為，央行選擇此時降息，主要是為了應對經濟下行風險和穩定節前流動性。此次降準對債市構成極大的利好，將推動短期利率大幅下降，從而打開長債收益率的下行空間，10年國開債的收益率可能觸及3.6%一線。

網友熱議

【網友熱議央行降準：春天來了】

隨著央媽的降準決定，小夥伴們又炸開了鍋。一堆空倉的財經記者開始寫稿，用稿費彌補受傷的心情。滿倉的金融民工的立春則從傍晚呼嘯的地鐵上開始了。央媽，說好的周五呢？

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

央行降準 牛市幸福來敲門

（本文作者：民生宏觀 管清友、張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發表。）

央行決定從2月5日起下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，對小微貸款占比達標的城商行、非縣域農村商業銀行額外降低存準率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低存款準備金率4個百分點。

對投資者而言，幸福來得太突然。在此，我們不妨先亮明全文結論：本輪降準意味著貨幣寬松的空間已經徹底打開，對資本市場來說，牛市盛宴才剛剛開始。

一、央行緣何降準？

2003年以來，央行所面對的問題是被動投放基礎貨幣，因國際收支項下的雙順差，外匯占款急劇增長，存款準備金率一直以來成為對沖高額外匯占款的工具。然而，時至今日，當外匯占款出現零增長甚至負增長，存款準備金率保持在今天這樣高的位置確實已經沒有了必要。

回首去年5月，李克強總理表示：“比較多的外匯儲備已經是我們很大的負擔。”這種負擔體現在了兩個方面：一是央行被動吐出基礎貨幣導致資產價格泡沫和通貨膨脹；二是大量外匯儲備投資於低收益的美國國債，而對外負債卻是收益更高的外商直接投資等股權型負債。如何將手中的外匯儲備“變廢為寶”，成為最重要的議題。

當西方大國正在推進新一輪規則的制定，美國實施重返亞太戰略，在東線對我國進行圍堵。在這種背景下，我們推出了“一帶一路”戰略。一方面，“一帶一路”為我國出口開辟出一片新天地，使得我們的貿易夥伴不局限於美、歐、日等發達經濟體；另一方面，“一帶一路”將圍繞基礎設施互聯互通與經貿合作展開將助力中國基建“走出去”，發揮中國在交通設施、油氣管道和通信設施等建設方面相對成熟的經驗和模式上的優勢。當然，本質上還是為了活用我國外匯儲備，改變國際收支雙順差和外匯資產低收益的囧境。

一旦國際收支雙順差的格局被改變，人民幣供求關系也就保持了平衡、匯率開始雙向波動，外匯占款零增長就成為了常態。然而，但是為了支持經濟增速保持在合理區間，保持一定的貨幣供應量就十分必要，而基礎貨幣是貨幣供應創造之源泉。如果我們假設維持GDP 7%的增速需要12%的M2增長，按當前的貨幣乘數4.3估算，所需的新增基礎貨幣缺口大約為3.3萬億元。

在這種背景之下，央媽該怎麽辦呢？

盤活存量財政資金。2月3日，財政部批準6個省市地方政府進行地方國庫現金定存招標試點，提高地方財政資金運轉效率，一方面可以提高地方財政資金的運轉效率，另一方面也是為商業銀行流動性補充提供了新渠道。

增加央行主動投放的基礎貨幣量。這就是為什麽央行從去年二季度以來持續不斷地使用再貸款、PSL、MLF等定向寬松工具。一方面利用定向寬松工具可以直接助力穩增長，另一方面利用定向寬松工具可以定向降低過去經濟發展薄弱領域的融資成本，何樂而不為。

貨幣調控手段從數量調控轉向利率調控。當外匯占款多時，央行需要從銀行體系被動回收流動性，銀行不缺錢，利率調控基本沒用。當外匯占款少時，銀行開始依賴央行主動釋放的流動性，這個時候央行對銀行的議價能力開始增強，央行對其釋放的流動性定個“價”，就能顯著影響銀行的資金成本，進而實現利率調控的轉型。

降低存款準備金率。央行面對的問題由流動性過剩演變為流動性不足，用高位的存款準備金率把流動性鎖定在央行確實已經沒有了必要。

考慮到外匯占款低速增長將成為未來的新常態，降準可彌補基礎貨幣投放的缺口。考慮到近3萬億的基礎貨幣缺口，而初步估算本輪降準釋放的流動性僅約為6600億，這意味著未來準備金率還會有下調的空間。

二、降準之後，人民幣匯率會如何？

降準之後，人民幣匯率會失控嗎？我們認為不會。

繼歐洲QE和丹麥降息至負利率後，澳洲聯儲今日降息25個基點至2.25%，當全球央行已經失去了“節操”。歐洲央行QE後人民幣兌歐元曾一度破紀錄跌破7，人民幣實際有效匯率自去年10月以來甚至是不斷攀升。對於中國來說，實際有效匯率攀升對出口的打壓不利於經濟複蘇，在此背景下，人民幣貶貶又何妨？

當然人民幣確實不能大幅貶值，否則過去沈積於理財、信托和金融體系的套利盤瞬間撤離將直接威脅中國金融的穩定性。但實際上，人民幣根本也沒有持續貶值的基本面。

中國的無風險資產收益率與主要發達國家相比還是有明顯的利差空間，在政府經濟底線思維之下，人民幣資產仍然是全球範圍內的“安全資產”，人民幣升值趨勢沒有改變。對於歐洲來說，在緊縮財政和人口老齡化的大背景下，歐洲未來可能陷入長期的通縮陷阱，走上寬松的不歸路。對於美國來說，強勢美元不可持續，貿易再平衡意味著美國經濟也開始求助外需，當前全球經濟紛紛走弱，美元升值尤其是過快的升值顯然不是美聯儲希望看到的。最重要的是，金融危機後美國經濟技術式進步的痕跡並不明顯，從數據看，美國專業和商業服務增加值構成僅從危機時的11.7%微升至12%，技術部門的產能利用率也未見明顯上升，美國經濟複蘇更多的還是依賴貨幣寬松下的財富效應，這兩點會成為強勢美元重要的阻力。

也許在某一天，當美國技術進步和創新經濟有了明顯進展，加息開始進行，而且中國存量債務和過剩產能還未有效去化的時候，人民幣匯率問題才會變成投資者首先需要關註和擔憂的問題。現在，還早！

因此，人民幣匯率貶值在今年年內不會成為掣肘貨幣寬松的一個因素。全球央行大放水乃大勢所趨，中國貨幣寬松與否還是主要取決於國內經濟運行狀況。至少目前為止，我們還未看到積極支撐經濟上行的因素出現。因此，可以確定的是央行貨幣寬松趨勢不會因為人民幣貶值而停止。

三、實體經濟的下行壓力會因此改善嗎？

降低存款準備金率雖然並沒有增加基礎貨幣，它只是改變了基礎貨幣的結構，將法定存款準備金轉化為超額準備金，但存款準備金率的降低確實增加了銀行可用的信貸頭寸。此外，存款準備金率降低提升了貨幣乘數，也就是說在既定的基礎貨幣量的前提下，能夠派生更多的信用供給。從這個角度來看，降低存款準備金率是能夠有助於減緩經濟下行壓力的。

但是這個判斷的前提是降準能夠提升貨幣乘數，這個判斷隱含的是降準後銀行提供信用的意願會增強，但事實恐怕會不盡如人意。

細數中國經濟自2002年以來，最重要的三個終端需求就是出口、房地產和基建，相關產業鏈的產能也正是圍繞著這三個增長點擴張。但如今，這三個增長動力已經全面熄火：

出口：外部來看，發達國家經濟複蘇伴隨著貿易再平衡，也就是說，發達國家的複蘇是依靠增加出口、減少進口實現的。內部來看，套息資金推升匯率和勞動力成本攀升正侵蝕出口競爭力。制度上，WTO紅利正逐步被各國的保護主義代替。盡管政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿易的區域拓展政策還是努力讓出口成為經濟增長的一個重要引擎，但在匯率、勞動力成本、制度和發達國家去杠桿等多種因素制約下，未來出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長，只能成為一個不會拖累經濟增長的因素。

房地產：對於開發商而言，房地產不再具備高預期收益，其拿地開工會更加小心謹慎。當前各大城市的房價已然不低，作為剛需主力的婚齡人口勞動力人口趨於下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨於上升。再考慮到房地產庫存和存量在建面積壓力山大，意味著過去幾年的投資實際上已經透支了相當一部分未來的居住需求。房地產投資將從過去的高速增長轉為低速增長。

基建：當前的反腐和財稅改革徹底終結了過去的市長！反腐導致官不聊生，對地方市長書記來說，相比於“大拆大建”去建功立業，到不如明哲保身。43號文等財稅改革措施對地方債務的沖擊需高度關註。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資只有少量來源於財政撥款，更多的是依賴金融機構對地方政府的信用擴張，由於預算法規定地方政府不得舉債，因此，城投公司實際上是地方基建投資的主體。43號文剝離了城投的融資功能並將地方政府債務規範化，而被43號文寄予厚望的PPP可能在短期肯定無法替代過去城投的融資功能。

由於過去的制造業產業鏈跟隨房地產和地方政府債務擴張而形成，當引擎熄火，制造業就迎面臨了全面的產能過剩時代，未來將面對去杠桿和去產能的血淋淋的事實，怎麽會有動力主動增加資本開支呢？

如果降準改變不了經濟下行局面，那麽降準的意義在哪呢？我們認為降準最大的意義是化解存量債務風險，而並非刺激增量經濟。一方面，降準釋放的流動性如果進不到實體，將以資產價格的形式表現出來，貨幣到了股市可以降低企業資產負債率，貨幣到了房地產可以通過抵押品價值上升緩釋信用風險和銀行資產質量壓力。另一方面，信用風險的釋放會提升金融機構對貨幣的需求，如果貨幣市場供求關系能夠實現平衡，那麽非貨幣市場也就能實現均衡，從這個角度看，央行降準實際上為了維系金融市場的穩定，防止經濟因“債務—通貨緊縮”相互作用、相互增強，導致經濟陷入嚴重的蕭條。

四、降準之後，市場會如何？

對於債市而言，答案顯而易見。降低存款準備金率改變了基礎貨幣的結構，將鎖定於央行的法定存款準備金釋放了出來轉化為了超額準備金，這自然為銀行間市場增加了增量資金，有助於緩釋近期資金利率緊張的局面，將倒掛的收益率曲線變成“牛陡”，長端債券市場收益率會再下一城。

有一種擔心是在降準之後，投資者是應該順勢逃命呢？還是繼續持債？

答案當然是後者。經濟下行壓力不會因為這一次降準就緩釋，在全球央行貨幣寬松錦標賽的壓力之下，人民銀行不管是主動也好，被動也罷，都不得不加入這一場寬松革命，債券市場收益率遠未到底。正因為經濟下行壓力不會因此緩解，在拿債的時候也不能完全閉著眼睛拿，中小企業私募債、低評級民營企業債和被地方政府拋棄的城投債信用風險還是需要高度關註。

對股票市場而言，牛市當然會繼續。

通過股權降低企業負債，這是牛市最大的政治。李克強總理也在達沃斯論壇的講話中提到：“我們將推動普惠金融的發展，大力發展中小銀行、民營銀行，發展多層次資本市場，使企業的杠桿率通過資本市場的發展、通過直接融資逐步降低。”總理的這句表態其實意圖已經十分明顯，那就是通過這一輪牛市降低企業資產負債率，化解存量債務風險，解決企業融資難的問題。

大風吹向市場，這是牛市最大的資金面支撐。過去經濟增長舊常態背負的沈重鐐銬（房地產和市長經濟），央行釋放的流動性無法滲透到“舊實體”之中只能淤積於金融市場，金融體系的流動性和居民資產配置方向不再任性地流向地方融資平臺、開發商和產能過剩行業等資金黑洞。可以看到，多個風口的合力共振造就了這樣一場超級颶風：首先，央行為防範金融風險，為改革創造時間和空間不得不貨幣寬松；然後是實體經濟下行壓力，央行釋放的流動性無法依賴銀行投入到實體，金融實體流動性冷熱不均；最後是沈積於房地產開工和地方基建的資金在券商兩融和傘形信托加杠桿煽風點火下湧入股市。

有投資者擔心經濟下行會引爆金融風險。我們認為不會。一方面因為中央有足夠的力量加杠桿讓經濟下行是漸進式的而非斷崖式，另一方面貨幣寬松維系資產價格穩定，金融體系的壞賬也容易處置。

有投資者擔心部分股票估值太高，市場泡沫有破裂之憂。我們也認為不會。仔細翻閱金融泡沫史，任何泡沫的破裂都緣於貨幣的緊縮，還尚未聽說有泡沫破裂於貨幣寬松之中。

牛市就是牛市，何必戰戰兢兢

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【央行意外降準 今天怎麽操作？】各大券商觀點匯總

點拾Deepinsight整理

昨晚央行意外降準，說意外是時間點還是超預期。在周一剛剛做了回購之後，市場都預期這是春節前不會降準的信號。而且歷史上的降準都是周五收盤後，這一次是周三。先簡單說說我個人的看法。我依然維持之前寫過的，中國進入降息周期後，最受益的是大金融板塊。對於今天，我相對還是看好大金融。當然，指數在3400點經歷了幾次證監會對於兩融業務的負面信號後，也逐漸形成3400點是短期“政策頂”的預期。指數能有多大的反彈筆者也看不清。不過大金融個股都已經有了比較充分的調整後，上漲10-15%的概率依然很高。以下是我匯總的各家券商的觀點，有些不全，還請諒解：
 
興業策略張憶東：看多，布局利率敏感性的行業。1）博反彈布局券商股，行業邏輯強，調整時間和空間都最充分，一旦反彈最容易成為人氣聚集點；保險銀行地產等大盤藍籌有望跟進。2）全球流動性寬松背景下，繼續逢低布局資源品和油氣設備等；3）繼續圍繞“風口上的鷹”成長股做波段，大漲大賣，大跌大買。4）市場風險偏好提升有助於主題投資活躍，包括京津冀、國企改革、高送轉、次新股等。
 
興業宏觀王涵：相比降息，降準才是大招。11月降息對社會融資成本降低效果其實不大，但降準不同，直接給商業銀行6000憶左右低息，長期限的資金。未來至少還有2-3次降準。政策需要觀察一下效果再出手。不認為人民幣會趨勢性貶值。
 
安信宏觀高善文：看平。本次降準大體在預期之內，可能改變市場調整路徑，但不改變調整狀態的大方向，建議逢高減倉，等待基本那麽改善的明確信號和市場對高估值狀態更充分的消化。
 
安信策略吳照銀：看平，繼續看好成長股。降準短期肯定是利好，但未必類似上次降息指數扶搖直上。全年看4000-4500點。成長股和新經濟是牛市的主旋律。
 
國泰君安宏觀任澤平：降準力度在市場預期內，時間提前。降準合理，經濟放緩，物價通縮，外占收窄，股市降溫。穩增長，釋放流動性，對沖資金流出。全面寬松周期開啟。
 
海通策略荀玉根：看多，時間幅度都超預期。流動性寬松趨勢可以持續。維持三條主線：低利率的金融地產，創新的高端裝波和互聯網，改革的國企改革，2月特別提升加配低利率主線。
 
海通非銀丁文韜：利好非銀板塊。保險有投資保費雙回暖，券商繼續加杠桿，短期風險釋放差不多了，互聯網金融大趨勢。
 
申萬策略王勝：看平，維持今年股市Alpha行情觀點。上證仍然區間震蕩，Beta跌多了需要反彈，降準幫忙。但是反彈就是反彈。上次降息之後大漲1000點，後來一行三會查加杠桿，兩融等。最看好30增長20倍，硬業績軟估值的公司。今年將是優質白馬談轉型觸網提估值的一年。
 
廣發策略陳傑：看多，降維攻擊開始。核心邏輯並不在於降準會釋放多少流動性，而在於降準終於確認了貨幣政策寬松通道，會再次推動居民存量資產向股市轉移。至於配置行業，考慮到大金融板塊在上次降息之後機構配置力度過大，建議“降維進攻”，超配那些同樣受益於流動性放松、前期機構配置力度小、且和油價上漲正相關的傳統周期品——化工、油服、煤炭、有色！
 
銀河策略孫建波：看平。大盤股反彈是賣出機會，經濟沒有可圈可點的地方。過去兩個月是大盤股估值回歸，講一步降準說明經濟不好。成長股才是永恒的主題。
 
招商證券宏觀策略團隊：宏觀認為還會降準降息，貨幣寬松空間不受人民幣貶值影響。策略認為略超預期，會有第二波行情，大盤沖高3800點，配置金融地產龍頭和有品牌和集中度優勢的制造業。債券認為短期有利率交易性機會。銀行認為整體業績增厚1%，更利好股份制銀行。
 
中金宏觀策略團隊：宏觀認為貨幣寬松信號更加明確，降低融資成本，未來還有3次降準和上半年一次25基點的降息。策略看多，重申2015年股債雙牛，重點關註低估值藍籌和利率敏感性行業，推薦地產，保險，券商和銀行。銀行觀察到最近窗口指導明顯放松，1月貸款可能超預期，推薦平安，光大，中行，交行和招行。地產看板塊估值修複，超過20%的上行空間。券商認為行業進入加杠桿和ROE雙重提升，建議抓大放小，看好中信證券，招商證券和光大證券。
 
光大政策宏觀徐高：對沖經濟增速下滑和資本外流，時間早於預期。未來繼續降準和降息的概率顯著提升，利好資本市場
 
平安政策策略房雷：看多。利率進一步下行空間打開，提高市場風險偏好，刺激信用投放的回升。利好商品資產，尤其工業金屬。整體利好大盤藍籌。
 
國信宏觀固收團隊：合計釋放資金6650憶。降準源於春節因素和人民幣貶值壓力導致資金大規模外流。考慮到春節走款等因素，短期資金面依然處於中性走平穩狀態，回購利率下行幅度有限。股票反應可能比債券強烈，恢複信心。
 
國泰君安銀行邱冠華：靜態測算這次普降和定向降準釋放6400憶流動性，提升銀行凈利潤0.7個百分點。這次降準對於市場有托底的意義。銀行經過最近調整，重新回到15年0.97倍PB和6倍PB。重點推薦：中國銀行，興業銀行和招商銀行。
 
最後，微信朋友圈中大家都問“熟悉的牛市難道又要回來了？明天到底買什麽？要不還是問問廣場舞上的大媽吧。。。”

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【央行意外降準 今天怎麽操作？】敦和投資徐小慶：股市確實有可能會高開低走

（本文觀點來自敦和投資有限公司宏觀策略總監徐小慶。他曾是中金公司的明星分析師，連續多年獲選“新財富”最佳債券分析師）

我來談談對降準的幾點看法：

1、考慮到持續低迷的外匯占款以及疲軟的經濟數據，降準本身並不意外，但時間超出預期，是因為打破了過去宣布日和實施日會間隔4-5天的慣例。這是第一次在實施日的前一天宣布，本來最佳的宣布時間應該是在上周五，所以市場感到突然。以後每個月4日、14日和24日都會成為賭降準的敏感窗口。

2、市場對降準的通常反應是：短期利率大幅下降，經濟預期改善，長期利率降幅有限，收益率曲線陡峭化，所以長期利率在下降10-15bp之後可能會出現獲利回吐的壓力，尤其考慮到目前收益率曲線已十分平坦，長期利率已部分透支了對未來短期利率下行的預期。

3、不過從相對長一點的時間來看，我認為值得思考的問題是：曲線的平坦化會不會成為一個常態？目前全球收益率曲線都呈現明顯的平坦化特征，中國也不會例外，期限利差可能會長期低於過去十年數據顯示的均值水平。對比目前的收益率和同樣降準降息的2012年，當時1天和7天回購利率均值最低時分別為2%和3%，3個月回購利率最低時為3.7%，10年期國債和10年期國開債收益率最低時分別為3.3%和4%，目前短期利率更高，但長期利率更低，也就意味著曲線更加平坦。這種平坦化背後反映的問題實際是有效信貸需求不足和通縮預期增強。

第一，沒有積極的財政政策，貸款需求很難有效回升，貨幣和社會融資增速最多維持在低位，很難看到趨勢性的回升，銀行對債券的配置需求會持續壓制長期利率，第二，從年初以來食品反季節性的走勢來看，1季度CPI均值就會低於1%，2季度不排除出現負值的可能，未來6個月的通縮預期會不斷強化，市場對低利率持續的時間以及下行的幅度會不斷增強，因為即使央行保持中性的貨幣政策，也必須避免讓理財收益率不能顯著高於CPI的水平。

4、股票：明天（周四）確實有可能會高開低走，一般股市對政策的第二次放松的反應沒有第一次強烈，而且會認為這確認了經濟的基本面很差。但是從一個月以上的維度來看，我認為降準最終會有助於確立股市的上漲趨勢。降息和降準的區別在於：前者主要針對房地產，是分流股市資金的，而後者主要降低理財收益率，是增加股市的增量資金的，隨著3月份資金面寬松，這一效果會越來越明顯。此外，如果經濟持續表現不佳，政府後面寬松的節奏可能會加快，不排除再次降息降準的可能，持續的寬松最終會改變市場的悲觀預期。

5、商品：短期對商品的看法依然偏空，降準反而成為加空的較好時機。但是如果政府加大寬松力度，尤其是在房地產稅收和首付比率方面做出較大的調整，那麽在3月中旬以後可能會出現一輪反彈。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

說好的“不搞大水漫灌”呢？ ——降準背後的故事

本文作者中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清

2015年2月4日，央行決定自2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5%，同時對小微、三農占比達到標準的城商行、農商行額外降低準備金率0.5%，並額外降低農發行準備金率4%。這是2014年11月22日全面降息後的又一重磅總量寬松政策。

僅僅在兩周前，李克強總理在冬季達沃斯論壇上明確表示：“我們將繼續保持戰略定力，不會搞大水漫灌”，周小川亦表示“央行希望貨幣政策保持穩定，而不追求經濟中有過多流動性”。降準是否違背了“不搞大水漫灌”的承諾，央行的“定力”是否已經丟了？ 此次降準時點超市場預期，那麽降準之前究竟有沒有蛛絲馬跡？降準之後的債券市場將走向何方？下面我們將回答這些問題。

一、央行的“定力”是否已經丟了？

 首先必須解釋什麽叫“不搞大水漫灌”，這是李克強談及貨幣政策時的常用語。用周小川在達沃斯論壇上實際已經做出了解釋：“如果央行看到經濟增長和就業創造出現周期性變化，毫無疑問會進行逆周期的政策回應——做出政策調整。這並不意味著央行是有意的幹預市場。”換句話說，在最終目標（增長、通脹、就業、國際收支）偏離目標值時，采用相應的貨幣政策都是“穩健的貨幣政策”，而不是“大水漫灌”。我們認為，諸如2012年的降準、降息等都並非“大水漫灌”，“大水漫灌”的案例只有“四萬億”。

      對於本次降準，我們認為與2014年11月22日的降息一脈相承。我們認為，本輪降準、降息的原因，按照重要性排序：第一是通貨膨脹大幅下滑，需要貨幣寬松降低實際利率水平；第二是在外匯占款大量流出，新的基礎貨幣投放渠道不成熟的情況下，需要提高貨幣乘數來實現廣義貨幣供應量目標。在後面我們會分析為什麽除這兩點之外，其他原因都並非主要原因。

1、通貨膨脹大幅下滑，需要貨幣寬松降低實際利率水平。除金融危機等特殊時期之外，通脹在央行四大最終目標之中的權重總是最大的，從歷史上看，通脹對於解釋央行總量貨幣政策（準備金率和存貸款基準利率）的力度總是最強的，兩者從未出現過背離。實現通貨膨脹目標，“保持貨幣幣值的穩定”既包含抗通脹，也包含抗通縮。對於本次降準、降息，首先是2014年9月之後CPI維持在2%之下，其次2015年1月更是有跌破1%，創金融危機之後最低值的可能性，距離2014年CPI政府目標3.5%相去甚遠，通縮壓力大大增加。

2、廣義貨幣供應量=基礎貨幣*貨幣乘數，在外匯占款大量流出，新的基礎貨幣投放渠道不成熟的情況下，需要提高貨幣乘數來實現廣義貨幣供應量目標。2014年11月之後，人民幣兌美元明顯貶值，12月央行口徑外匯占款大幅流出近1300億，為有數據以來最大幅度流出。在外匯占款大量流出時，央行有必要采取對沖措施。從歷史上看，降準周期均發生在外匯占款下降時期，本次外匯占款下降時期央行降準並不意外。

更為重要的是，央行目前缺乏有效的基礎貨幣投放工具替代外匯占款。央行此前采用的MLF等工具不透明、不公平，即基礎貨幣在不同銀行之間如何分配難以解決。在外匯占款投放時期，銀行主要通過吸收存款（居民和企業兌換外匯形成的基礎貨幣）獲得增量基礎貨幣，不同銀行通過競爭占有市場份額，這是市場化的行為；而MLF則由央行直接指定投放對象，在外匯占款投放渠道消失，基礎貨幣投放缺口巨大時，MLF不透明、不公平的特點將極為突出，獲得MLF的銀行將獲得極大的比較優勢。在這種情況下，央行最佳措施是通過降準——提高貨幣乘數來實現廣義貨幣供應量目標，這是一個對所有銀行都較為公平的措施。當然，對於小微、三農等國家支持部門給予額外優惠也是結構調整時期的應有之義。

市場對於此次降準還有很多解釋：例如經濟增長延續弱勢、銀行偏好變化、股票市場暫時被抑制、貨幣市場利率過高、應對春節的現金需求等，我們認為這些因素與降準不矛盾，但是並非降準的核心原因：

（1）在政府大概率下調經濟增長目標的情況下，政府對於經濟下滑的容忍度提高，在GDP距離7%仍有空間的情況下，央行沒必要為保增長而提早寬松。

（2）銀行壞賬率從2014年一季度就開始明顯提高，而且全年趨勢非常明顯，央行若真的在意壞賬率，沒有必要等到2015年才采取措施。

（3）股票市場可能是央行寬松的制約因素，即在存在明顯股市泡沫時，央行不可能大寬松；但是如果認為股票市場不好是央行放松的原因，顯然不符合中國央行的思維。

（4）貨幣市場利率在2014年12月達到峰值，當時央行並未采取總量寬松措施，表明貨幣市場利率的高低本身可能並非央行關註的核心變量；在下面我們將看到，貨幣市場利率與央行目標利率之差可能才是關鍵。

（5）應對春節的現金需求看似有理，實則似是而非：因為春節因素是季節性因素，節後現金會回流銀行，難不成央行等春節之後再提準回收流動性？回顧過去也可以發現，央行並未有過春節前降準的先例，而只會通過逆回購應對春節效應這一短期因素。

綜上所述，我們認為通貨膨脹大幅下降、外匯占款流出導致的基礎貨幣投放不足，才是降準、降息的核心，央行進行正常的逆周期調控並不屬於“大水漫灌”，央行也沒有丟掉“定力”。未來需要重點關註通貨膨脹高頻數據、外匯占款與人民幣匯率、基礎貨幣投放工具變化等因素，當然如果經濟增長出現明顯變化也將成為關註重點。

二、降準之前有沒有蛛絲馬跡？

對於此次降準，市場普遍表示，“力度符合預期，時點超出預期”。那麽央行在降準之前是否有信號呢？

首先回顧2014年11月的降息，在降息之前的三個月，央行兩次下調正回購利率，這被認為是央行態度變化的明確信號；而2015年降準之前，央行始終維持3.85%的7天逆回購利率和4.8%的28天正回購利率，這使得市場對於央行寬松的預期大大降低，再加上李克強和周小川容易讓人誤解的講話，央行此次降準成為了一場“突襲”。

回過頭去看，上述判斷並沒有透過現象看本質，實際仍有一些蛛絲馬跡，可以用來預判央行的貨幣政策操作。我們一直認為，央行進行貨幣政策操作是從“輕武器”到“重武器”，即先進行MLF、逆回購、SLO、國庫定存、再貸款等輕量級貨幣政策工具，如果效果不佳，則將加重力度，直至目標實現。

我們回顧央行正逆回購利率與貨幣市場利率水平的關系，可以發現，降準和降息的時點都是“輕武器效果不佳”的時點。降息的時點是，央行維持14天正回購利率3.4%將近一個月後，市場14天正回購利率持續上升至4%附近，大幅脫離了正回購利率。降準的時點是，央行維持7天逆回購利率3.85%、28天逆回購利率4.8%兩周後，市場7天利率上升至4.5%，28天利率上升至6%，也大幅脫離了相應期限的逆回購利率。因此，可以預期，未來公開市場操作利率基本就是央行的目標利率，若市場利率偏離過多，則央行采取措施的可能性將大大增加，即貨幣市場利率本身盡管很重要，但是偏離央行目標程度可能更為重要。

需要指出一點，2014年12月是個奇特的月份，央行沒有進行任何公開市場操作，也因此沒有公布貨幣市場的目標利率，這導致不存在“偏離央行貨幣市場利率目標”的問題。可能是因為12月金融市場情況極為複雜：第一，12月“委托+信托”貸款為代表的“非標”大幅增加至歷史最高值6600億，創有數據以來最高值；第二，12月中國股票市場“瘋漲”，12月大盤漲幅達20%；第三，12月外匯占款流出-1300億創歷史最高；第四，12月貨幣市場利率飆升，1個月回購利率高達7.5%，資金緊張程度已經堪比2013年下半年。12月資本市場出現的各種極端現象可能使得央行無所適從，央行需要時間明確其貨幣市場目標究竟如何設定，僅僅通過SLO來維持基本流動性需求是一個可以接受的臨時性方案。

三、降準之後的債券市場將走向何方？

首先，重申我們的“修正的泰勒法則”分析框架，即長期利率債收益率取決於：經濟增長缺口（GDP與政府預期GDP之差）、通貨膨脹缺口（CPI與政府預期CPI之差）、風險偏好。

我們將現在與2012年中期進行對標分析，以判斷十年期國債的目標位置。

（1）經濟增長缺口，2012年GDP目標是7.5%，當時的GDP同比在7.3-7.4%，2015年GDP目標大概率在7-7.5%之間，市場普遍預期GDP同比將在7.0-7.3附近，GDP缺口相差不多；

（2）通貨膨脹缺口，2012年CPI目標是4%，2012年中期CPI同比2%，通脹目標假設延續2014年的3.5%，1月CPI大概率僅為1%，目前的CPI缺口略高於2012年中期；

（3）風險偏好，第一，銀行壞賬率遠高於2012年，因此銀行風險偏好較低，第二，當前股市漲幅遠超過2012年，全社會風險偏好更高，第三，房地產市場兩個時期差異不大，第四，海外資金低風險偏好資金進入中國力度可能超過2012年，因此總體而言風險偏好方面難分伯仲，但存在低於2012年的可能性；

綜上所述，我們認為由於通脹缺口的原因，加上銀行配置行為變化，再疊加海外低風險偏好資金進入中國債市，2015年十年期國債存在突破2012年低點3.25%的可能性。

其次，我們認為降準會改變近期的貨幣市場和債券市場利率的倒掛。近期的貨幣市場與債券市場嚴重倒掛，7天回購利率高達4.5%，而十年期國債收益率僅為3.5%。這與2013年“錢荒”時期有很高的相似度，但是結果可能不同。貨幣市場與債券市場倒掛表明市場對於短期資金預期和長期資金預期存在顯著差異，即認為資金面走高是短期現象，而長期必將下降。但是，2013年下半年倒掛的結束是通過債券市場利率提高結束，而現在則有望出現貨幣市場利率下降結束倒掛。從歷史上看，降準之後貨幣市場利率大概率明顯下降，我們認為此次降準也將出現同樣的效果。

最後，提示2015年債券市場的主要風險。第一，原油價格近期大漲，目前尚無法判斷這是否形成趨勢，如果原油價格趨勢性回升，則可能導致中國通脹迅速上升，基於低通脹的一系列判斷可能都難以實現，這是2015年債市的最大潛在風險。第二，2014年12月的“非標”突增，這表明“非標”存在死灰複燃的可能性，2013年下半年貨幣市場利率被動大幅提高，導致債券熊市的歷史無法徹底排除重演的可能。第三，房地產價格1月結束環比下降，若出現房地產回暖，進而再度出現房地產泡沫，則幾乎必然導致債券牛市結束。第四，地方政府融資沖動難以確認是否真正消除，可能通過擴大融資規模提高市場利率、基建回暖拉動等途徑影響債券市場。

綜合起來，2015年債券市場不確定性因素很多，操作難度遠超過2014年。我們維持年度策略報告提出的2015年十年期國債3-4%區間的判斷，上半場是利率債和高等級的機會，下半場逐漸過渡到低等級。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)