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央行降準 牛市幸福來敲門

（本文作者：民生宏觀 管清友、張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發表。）

央行決定從2月5日起下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，對小微貸款占比達標的城商行、非縣域農村商業銀行額外降低存準率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低存款準備金率4個百分點。

對投資者而言，幸福來得太突然。在此，我們不妨先亮明全文結論：本輪降準意味著貨幣寬松的空間已經徹底打開，對資本市場來說，牛市盛宴才剛剛開始。

一、央行緣何降準？

2003年以來，央行所面對的問題是被動投放基礎貨幣，因國際收支項下的雙順差，外匯占款急劇增長，存款準備金率一直以來成為對沖高額外匯占款的工具。然而，時至今日，當外匯占款出現零增長甚至負增長，存款準備金率保持在今天這樣高的位置確實已經沒有了必要。

回首去年5月，李克強總理表示：“比較多的外匯儲備已經是我們很大的負擔。”這種負擔體現在了兩個方面：一是央行被動吐出基礎貨幣導致資產價格泡沫和通貨膨脹；二是大量外匯儲備投資於低收益的美國國債，而對外負債卻是收益更高的外商直接投資等股權型負債。如何將手中的外匯儲備“變廢為寶”，成為最重要的議題。

當西方大國正在推進新一輪規則的制定，美國實施重返亞太戰略，在東線對我國進行圍堵。在這種背景下，我們推出了“一帶一路”戰略。一方面，“一帶一路”為我國出口開辟出一片新天地，使得我們的貿易夥伴不局限於美、歐、日等發達經濟體；另一方面，“一帶一路”將圍繞基礎設施互聯互通與經貿合作展開將助力中國基建“走出去”，發揮中國在交通設施、油氣管道和通信設施等建設方面相對成熟的經驗和模式上的優勢。當然，本質上還是為了活用我國外匯儲備，改變國際收支雙順差和外匯資產低收益的囧境。

一旦國際收支雙順差的格局被改變，人民幣供求關系也就保持了平衡、匯率開始雙向波動，外匯占款零增長就成為了常態。然而，但是為了支持經濟增速保持在合理區間，保持一定的貨幣供應量就十分必要，而基礎貨幣是貨幣供應創造之源泉。如果我們假設維持GDP 7%的增速需要12%的M2增長，按當前的貨幣乘數4.3估算，所需的新增基礎貨幣缺口大約為3.3萬億元。

在這種背景之下，央媽該怎麽辦呢？

盤活存量財政資金。2月3日，財政部批準6個省市地方政府進行地方國庫現金定存招標試點，提高地方財政資金運轉效率，一方面可以提高地方財政資金的運轉效率，另一方面也是為商業銀行流動性補充提供了新渠道。

增加央行主動投放的基礎貨幣量。這就是為什麽央行從去年二季度以來持續不斷地使用再貸款、PSL、MLF等定向寬松工具。一方面利用定向寬松工具可以直接助力穩增長，另一方面利用定向寬松工具可以定向降低過去經濟發展薄弱領域的融資成本，何樂而不為。

貨幣調控手段從數量調控轉向利率調控。當外匯占款多時，央行需要從銀行體系被動回收流動性，銀行不缺錢，利率調控基本沒用。當外匯占款少時，銀行開始依賴央行主動釋放的流動性，這個時候央行對銀行的議價能力開始增強，央行對其釋放的流動性定個“價”，就能顯著影響銀行的資金成本，進而實現利率調控的轉型。

降低存款準備金率。央行面對的問題由流動性過剩演變為流動性不足，用高位的存款準備金率把流動性鎖定在央行確實已經沒有了必要。

考慮到外匯占款低速增長將成為未來的新常態，降準可彌補基礎貨幣投放的缺口。考慮到近3萬億的基礎貨幣缺口，而初步估算本輪降準釋放的流動性僅約為6600億，這意味著未來準備金率還會有下調的空間。

二、降準之後，人民幣匯率會如何？

降準之後，人民幣匯率會失控嗎？我們認為不會。

繼歐洲QE和丹麥降息至負利率後，澳洲聯儲今日降息25個基點至2.25%，當全球央行已經失去了“節操”。歐洲央行QE後人民幣兌歐元曾一度破紀錄跌破7，人民幣實際有效匯率自去年10月以來甚至是不斷攀升。對於中國來說，實際有效匯率攀升對出口的打壓不利於經濟複蘇，在此背景下，人民幣貶貶又何妨？

當然人民幣確實不能大幅貶值，否則過去沈積於理財、信托和金融體系的套利盤瞬間撤離將直接威脅中國金融的穩定性。但實際上，人民幣根本也沒有持續貶值的基本面。

中國的無風險資產收益率與主要發達國家相比還是有明顯的利差空間，在政府經濟底線思維之下，人民幣資產仍然是全球範圍內的“安全資產”，人民幣升值趨勢沒有改變。對於歐洲來說，在緊縮財政和人口老齡化的大背景下，歐洲未來可能陷入長期的通縮陷阱，走上寬松的不歸路。對於美國來說，強勢美元不可持續，貿易再平衡意味著美國經濟也開始求助外需，當前全球經濟紛紛走弱，美元升值尤其是過快的升值顯然不是美聯儲希望看到的。最重要的是，金融危機後美國經濟技術式進步的痕跡並不明顯，從數據看，美國專業和商業服務增加值構成僅從危機時的11.7%微升至12%，技術部門的產能利用率也未見明顯上升，美國經濟複蘇更多的還是依賴貨幣寬松下的財富效應，這兩點會成為強勢美元重要的阻力。

也許在某一天，當美國技術進步和創新經濟有了明顯進展，加息開始進行，而且中國存量債務和過剩產能還未有效去化的時候，人民幣匯率問題才會變成投資者首先需要關註和擔憂的問題。現在，還早！

因此，人民幣匯率貶值在今年年內不會成為掣肘貨幣寬松的一個因素。全球央行大放水乃大勢所趨，中國貨幣寬松與否還是主要取決於國內經濟運行狀況。至少目前為止，我們還未看到積極支撐經濟上行的因素出現。因此，可以確定的是央行貨幣寬松趨勢不會因為人民幣貶值而停止。

三、實體經濟的下行壓力會因此改善嗎？

降低存款準備金率雖然並沒有增加基礎貨幣，它只是改變了基礎貨幣的結構，將法定存款準備金轉化為超額準備金，但存款準備金率的降低確實增加了銀行可用的信貸頭寸。此外，存款準備金率降低提升了貨幣乘數，也就是說在既定的基礎貨幣量的前提下，能夠派生更多的信用供給。從這個角度來看，降低存款準備金率是能夠有助於減緩經濟下行壓力的。

但是這個判斷的前提是降準能夠提升貨幣乘數，這個判斷隱含的是降準後銀行提供信用的意願會增強，但事實恐怕會不盡如人意。

細數中國經濟自2002年以來，最重要的三個終端需求就是出口、房地產和基建，相關產業鏈的產能也正是圍繞著這三個增長點擴張。但如今，這三個增長動力已經全面熄火：

出口：外部來看，發達國家經濟複蘇伴隨著貿易再平衡，也就是說，發達國家的複蘇是依靠增加出口、減少進口實現的。內部來看，套息資金推升匯率和勞動力成本攀升正侵蝕出口競爭力。制度上，WTO紅利正逐步被各國的保護主義代替。盡管政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿易的區域拓展政策還是努力讓出口成為經濟增長的一個重要引擎，但在匯率、勞動力成本、制度和發達國家去杠桿等多種因素制約下，未來出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長，只能成為一個不會拖累經濟增長的因素。

房地產：對於開發商而言，房地產不再具備高預期收益，其拿地開工會更加小心謹慎。當前各大城市的房價已然不低，作為剛需主力的婚齡人口勞動力人口趨於下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨於上升。再考慮到房地產庫存和存量在建面積壓力山大，意味著過去幾年的投資實際上已經透支了相當一部分未來的居住需求。房地產投資將從過去的高速增長轉為低速增長。

基建：當前的反腐和財稅改革徹底終結了過去的市長！反腐導致官不聊生，對地方市長書記來說，相比於“大拆大建”去建功立業，到不如明哲保身。43號文等財稅改革措施對地方債務的沖擊需高度關註。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資只有少量來源於財政撥款，更多的是依賴金融機構對地方政府的信用擴張，由於預算法規定地方政府不得舉債，因此，城投公司實際上是地方基建投資的主體。43號文剝離了城投的融資功能並將地方政府債務規範化，而被43號文寄予厚望的PPP可能在短期肯定無法替代過去城投的融資功能。

由於過去的制造業產業鏈跟隨房地產和地方政府債務擴張而形成，當引擎熄火，制造業就迎面臨了全面的產能過剩時代，未來將面對去杠桿和去產能的血淋淋的事實，怎麽會有動力主動增加資本開支呢？

如果降準改變不了經濟下行局面，那麽降準的意義在哪呢？我們認為降準最大的意義是化解存量債務風險，而並非刺激增量經濟。一方面，降準釋放的流動性如果進不到實體，將以資產價格的形式表現出來，貨幣到了股市可以降低企業資產負債率，貨幣到了房地產可以通過抵押品價值上升緩釋信用風險和銀行資產質量壓力。另一方面，信用風險的釋放會提升金融機構對貨幣的需求，如果貨幣市場供求關系能夠實現平衡，那麽非貨幣市場也就能實現均衡，從這個角度看，央行降準實際上為了維系金融市場的穩定，防止經濟因“債務—通貨緊縮”相互作用、相互增強，導致經濟陷入嚴重的蕭條。

四、降準之後，市場會如何？

對於債市而言，答案顯而易見。降低存款準備金率改變了基礎貨幣的結構，將鎖定於央行的法定存款準備金釋放了出來轉化為了超額準備金，這自然為銀行間市場增加了增量資金，有助於緩釋近期資金利率緊張的局面，將倒掛的收益率曲線變成“牛陡”，長端債券市場收益率會再下一城。

有一種擔心是在降準之後，投資者是應該順勢逃命呢？還是繼續持債？

答案當然是後者。經濟下行壓力不會因為這一次降準就緩釋，在全球央行貨幣寬松錦標賽的壓力之下，人民銀行不管是主動也好，被動也罷，都不得不加入這一場寬松革命，債券市場收益率遠未到底。正因為經濟下行壓力不會因此緩解，在拿債的時候也不能完全閉著眼睛拿，中小企業私募債、低評級民營企業債和被地方政府拋棄的城投債信用風險還是需要高度關註。

對股票市場而言，牛市當然會繼續。

通過股權降低企業負債，這是牛市最大的政治。李克強總理也在達沃斯論壇的講話中提到：“我們將推動普惠金融的發展，大力發展中小銀行、民營銀行，發展多層次資本市場，使企業的杠桿率通過資本市場的發展、通過直接融資逐步降低。”總理的這句表態其實意圖已經十分明顯，那就是通過這一輪牛市降低企業資產負債率，化解存量債務風險，解決企業融資難的問題。

大風吹向市場，這是牛市最大的資金面支撐。過去經濟增長舊常態背負的沈重鐐銬（房地產和市長經濟），央行釋放的流動性無法滲透到“舊實體”之中只能淤積於金融市場，金融體系的流動性和居民資產配置方向不再任性地流向地方融資平臺、開發商和產能過剩行業等資金黑洞。可以看到，多個風口的合力共振造就了這樣一場超級颶風：首先，央行為防範金融風險，為改革創造時間和空間不得不貨幣寬松；然後是實體經濟下行壓力，央行釋放的流動性無法依賴銀行投入到實體，金融實體流動性冷熱不均；最後是沈積於房地產開工和地方基建的資金在券商兩融和傘形信托加杠桿煽風點火下湧入股市。

有投資者擔心經濟下行會引爆金融風險。我們認為不會。一方面因為中央有足夠的力量加杠桿讓經濟下行是漸進式的而非斷崖式，另一方面貨幣寬松維系資產價格穩定，金融體系的壞賬也容易處置。

有投資者擔心部分股票估值太高，市場泡沫有破裂之憂。我們也認為不會。仔細翻閱金融泡沫史，任何泡沫的破裂都緣於貨幣的緊縮，還尚未聽說有泡沫破裂於貨幣寬松之中。

牛市就是牛市，何必戰戰兢兢

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