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說好的“不搞大水漫灌”呢？ ——降準背後的故事

本文作者中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清

2015年2月4日，央行決定自2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5%，同時對小微、三農占比達到標準的城商行、農商行額外降低準備金率0.5%，並額外降低農發行準備金率4%。這是2014年11月22日全面降息後的又一重磅總量寬松政策。

僅僅在兩周前，李克強總理在冬季達沃斯論壇上明確表示：“我們將繼續保持戰略定力，不會搞大水漫灌”，周小川亦表示“央行希望貨幣政策保持穩定，而不追求經濟中有過多流動性”。降準是否違背了“不搞大水漫灌”的承諾，央行的“定力”是否已經丟了？ 此次降準時點超市場預期，那麽降準之前究竟有沒有蛛絲馬跡？降準之後的債券市場將走向何方？下面我們將回答這些問題。

一、央行的“定力”是否已經丟了？

 首先必須解釋什麽叫“不搞大水漫灌”，這是李克強談及貨幣政策時的常用語。用周小川在達沃斯論壇上實際已經做出了解釋：“如果央行看到經濟增長和就業創造出現周期性變化，毫無疑問會進行逆周期的政策回應——做出政策調整。這並不意味著央行是有意的幹預市場。”換句話說，在最終目標（增長、通脹、就業、國際收支）偏離目標值時，采用相應的貨幣政策都是“穩健的貨幣政策”，而不是“大水漫灌”。我們認為，諸如2012年的降準、降息等都並非“大水漫灌”，“大水漫灌”的案例只有“四萬億”。

      對於本次降準，我們認為與2014年11月22日的降息一脈相承。我們認為，本輪降準、降息的原因，按照重要性排序：第一是通貨膨脹大幅下滑，需要貨幣寬松降低實際利率水平；第二是在外匯占款大量流出，新的基礎貨幣投放渠道不成熟的情況下，需要提高貨幣乘數來實現廣義貨幣供應量目標。在後面我們會分析為什麽除這兩點之外，其他原因都並非主要原因。

1、通貨膨脹大幅下滑，需要貨幣寬松降低實際利率水平。除金融危機等特殊時期之外，通脹在央行四大最終目標之中的權重總是最大的，從歷史上看，通脹對於解釋央行總量貨幣政策（準備金率和存貸款基準利率）的力度總是最強的，兩者從未出現過背離。實現通貨膨脹目標，“保持貨幣幣值的穩定”既包含抗通脹，也包含抗通縮。對於本次降準、降息，首先是2014年9月之後CPI維持在2%之下，其次2015年1月更是有跌破1%，創金融危機之後最低值的可能性，距離2014年CPI政府目標3.5%相去甚遠，通縮壓力大大增加。

2、廣義貨幣供應量=基礎貨幣*貨幣乘數，在外匯占款大量流出，新的基礎貨幣投放渠道不成熟的情況下，需要提高貨幣乘數來實現廣義貨幣供應量目標。2014年11月之後，人民幣兌美元明顯貶值，12月央行口徑外匯占款大幅流出近1300億，為有數據以來最大幅度流出。在外匯占款大量流出時，央行有必要采取對沖措施。從歷史上看，降準周期均發生在外匯占款下降時期，本次外匯占款下降時期央行降準並不意外。

更為重要的是，央行目前缺乏有效的基礎貨幣投放工具替代外匯占款。央行此前采用的MLF等工具不透明、不公平，即基礎貨幣在不同銀行之間如何分配難以解決。在外匯占款投放時期，銀行主要通過吸收存款（居民和企業兌換外匯形成的基礎貨幣）獲得增量基礎貨幣，不同銀行通過競爭占有市場份額，這是市場化的行為；而MLF則由央行直接指定投放對象，在外匯占款投放渠道消失，基礎貨幣投放缺口巨大時，MLF不透明、不公平的特點將極為突出，獲得MLF的銀行將獲得極大的比較優勢。在這種情況下，央行最佳措施是通過降準——提高貨幣乘數來實現廣義貨幣供應量目標，這是一個對所有銀行都較為公平的措施。當然，對於小微、三農等國家支持部門給予額外優惠也是結構調整時期的應有之義。

市場對於此次降準還有很多解釋：例如經濟增長延續弱勢、銀行偏好變化、股票市場暫時被抑制、貨幣市場利率過高、應對春節的現金需求等，我們認為這些因素與降準不矛盾，但是並非降準的核心原因：

（1）在政府大概率下調經濟增長目標的情況下，政府對於經濟下滑的容忍度提高，在GDP距離7%仍有空間的情況下，央行沒必要為保增長而提早寬松。

（2）銀行壞賬率從2014年一季度就開始明顯提高，而且全年趨勢非常明顯，央行若真的在意壞賬率，沒有必要等到2015年才采取措施。

（3）股票市場可能是央行寬松的制約因素，即在存在明顯股市泡沫時，央行不可能大寬松；但是如果認為股票市場不好是央行放松的原因，顯然不符合中國央行的思維。

（4）貨幣市場利率在2014年12月達到峰值，當時央行並未采取總量寬松措施，表明貨幣市場利率的高低本身可能並非央行關註的核心變量；在下面我們將看到，貨幣市場利率與央行目標利率之差可能才是關鍵。

（5）應對春節的現金需求看似有理，實則似是而非：因為春節因素是季節性因素，節後現金會回流銀行，難不成央行等春節之後再提準回收流動性？回顧過去也可以發現，央行並未有過春節前降準的先例，而只會通過逆回購應對春節效應這一短期因素。

綜上所述，我們認為通貨膨脹大幅下降、外匯占款流出導致的基礎貨幣投放不足，才是降準、降息的核心，央行進行正常的逆周期調控並不屬於“大水漫灌”，央行也沒有丟掉“定力”。未來需要重點關註通貨膨脹高頻數據、外匯占款與人民幣匯率、基礎貨幣投放工具變化等因素，當然如果經濟增長出現明顯變化也將成為關註重點。

二、降準之前有沒有蛛絲馬跡？

對於此次降準，市場普遍表示，“力度符合預期，時點超出預期”。那麽央行在降準之前是否有信號呢？

首先回顧2014年11月的降息，在降息之前的三個月，央行兩次下調正回購利率，這被認為是央行態度變化的明確信號；而2015年降準之前，央行始終維持3.85%的7天逆回購利率和4.8%的28天正回購利率，這使得市場對於央行寬松的預期大大降低，再加上李克強和周小川容易讓人誤解的講話，央行此次降準成為了一場“突襲”。

回過頭去看，上述判斷並沒有透過現象看本質，實際仍有一些蛛絲馬跡，可以用來預判央行的貨幣政策操作。我們一直認為，央行進行貨幣政策操作是從“輕武器”到“重武器”，即先進行MLF、逆回購、SLO、國庫定存、再貸款等輕量級貨幣政策工具，如果效果不佳，則將加重力度，直至目標實現。

我們回顧央行正逆回購利率與貨幣市場利率水平的關系，可以發現，降準和降息的時點都是“輕武器效果不佳”的時點。降息的時點是，央行維持14天正回購利率3.4%將近一個月後，市場14天正回購利率持續上升至4%附近，大幅脫離了正回購利率。降準的時點是，央行維持7天逆回購利率3.85%、28天逆回購利率4.8%兩周後，市場7天利率上升至4.5%，28天利率上升至6%，也大幅脫離了相應期限的逆回購利率。因此，可以預期，未來公開市場操作利率基本就是央行的目標利率，若市場利率偏離過多，則央行采取措施的可能性將大大增加，即貨幣市場利率本身盡管很重要，但是偏離央行目標程度可能更為重要。

需要指出一點，2014年12月是個奇特的月份，央行沒有進行任何公開市場操作，也因此沒有公布貨幣市場的目標利率，這導致不存在“偏離央行貨幣市場利率目標”的問題。可能是因為12月金融市場情況極為複雜：第一，12月“委托+信托”貸款為代表的“非標”大幅增加至歷史最高值6600億，創有數據以來最高值；第二，12月中國股票市場“瘋漲”，12月大盤漲幅達20%；第三，12月外匯占款流出-1300億創歷史最高；第四，12月貨幣市場利率飆升，1個月回購利率高達7.5%，資金緊張程度已經堪比2013年下半年。12月資本市場出現的各種極端現象可能使得央行無所適從，央行需要時間明確其貨幣市場目標究竟如何設定，僅僅通過SLO來維持基本流動性需求是一個可以接受的臨時性方案。

三、降準之後的債券市場將走向何方？

首先，重申我們的“修正的泰勒法則”分析框架，即長期利率債收益率取決於：經濟增長缺口（GDP與政府預期GDP之差）、通貨膨脹缺口（CPI與政府預期CPI之差）、風險偏好。

我們將現在與2012年中期進行對標分析，以判斷十年期國債的目標位置。

（1）經濟增長缺口，2012年GDP目標是7.5%，當時的GDP同比在7.3-7.4%，2015年GDP目標大概率在7-7.5%之間，市場普遍預期GDP同比將在7.0-7.3附近，GDP缺口相差不多；

（2）通貨膨脹缺口，2012年CPI目標是4%，2012年中期CPI同比2%，通脹目標假設延續2014年的3.5%，1月CPI大概率僅為1%，目前的CPI缺口略高於2012年中期；

（3）風險偏好，第一，銀行壞賬率遠高於2012年，因此銀行風險偏好較低，第二，當前股市漲幅遠超過2012年，全社會風險偏好更高，第三，房地產市場兩個時期差異不大，第四，海外資金低風險偏好資金進入中國力度可能超過2012年，因此總體而言風險偏好方面難分伯仲，但存在低於2012年的可能性；

綜上所述，我們認為由於通脹缺口的原因，加上銀行配置行為變化，再疊加海外低風險偏好資金進入中國債市，2015年十年期國債存在突破2012年低點3.25%的可能性。

其次，我們認為降準會改變近期的貨幣市場和債券市場利率的倒掛。近期的貨幣市場與債券市場嚴重倒掛，7天回購利率高達4.5%，而十年期國債收益率僅為3.5%。這與2013年“錢荒”時期有很高的相似度，但是結果可能不同。貨幣市場與債券市場倒掛表明市場對於短期資金預期和長期資金預期存在顯著差異，即認為資金面走高是短期現象，而長期必將下降。但是，2013年下半年倒掛的結束是通過債券市場利率提高結束，而現在則有望出現貨幣市場利率下降結束倒掛。從歷史上看，降準之後貨幣市場利率大概率明顯下降，我們認為此次降準也將出現同樣的效果。

最後，提示2015年債券市場的主要風險。第一，原油價格近期大漲，目前尚無法判斷這是否形成趨勢，如果原油價格趨勢性回升，則可能導致中國通脹迅速上升，基於低通脹的一系列判斷可能都難以實現，這是2015年債市的最大潛在風險。第二，2014年12月的“非標”突增，這表明“非標”存在死灰複燃的可能性，2013年下半年貨幣市場利率被動大幅提高，導致債券熊市的歷史無法徹底排除重演的可能。第三，房地產價格1月結束環比下降，若出現房地產回暖，進而再度出現房地產泡沫，則幾乎必然導致債券牛市結束。第四，地方政府融資沖動難以確認是否真正消除，可能通過擴大融資規模提高市場利率、基建回暖拉動等途徑影響債券市場。

綜合起來，2015年債券市場不確定性因素很多，操作難度遠超過2014年。我們維持年度策略報告提出的2015年十年期國債3-4%區間的判斷，上半場是利率債和高等級的機會，下半場逐漸過渡到低等級。

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