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中國建築分析之7：紅籌股的護城河 草帽路飛

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1.中建國際資產負債率分析

在之前的發文（參見中國建築分析之3）中我們曾提到中建國際相比國內同業較低的資產負債率源自香港財務會計處理方式與大陸不同，現在我們需要糾正這個錯誤，我們認為兩地財務會計差異並非主要因素，導致其資產負債率較低的主要原因是其在港股市場頻繁的再融資行為。中建國際過去八年的資產負債率趨勢如下圖所示：
查看原圖在上一篇中我們曾重點提到中建國際在過去七年中有四次重大再融資行為，再結合上圖我們可以看出：

a.2007、2009、2011和2012這四年中建國際的資產負債率都有明顯的下降趨勢，這與集團在這四年進行了大規模的再融資行為相吻合；

b.更進一步分析，上述四次再融資規模分別佔當年年末股東權益的46%、31%、37%和17%（數據在上一篇表格中可查），這與上圖中曲線的斜率變化完全吻合（2007年和2011年資產負債率曲線急劇下降，2009年曲線下降稍緩，而2012年曲線僅微降）；

c.相比同行業普遍接近80%的資產負債率水平（參見中國建築分析之3），中建國際當前68%的資產負債率水平並不高，通過進一步增加槓桿水平，使企業ROE得到進一步提升的空間依然很大。

2.低廉的財務費用

加槓桿就是要增加負債在總資產中的比重，負債分兩種：有息負債和無息負債。無息負債的佔比跟企業所從事的主營業務種類以及企業的經營管理水平有直接關係，短時間內不易快速改變。而有息負債的佔比企業是可以在短時間內進行有效調節的。

在足球場上有一類人需要特別注意，他們叫：跑得快的跑不死。同樣在資本市場上有一類企業也需要你認真對待，他們叫：紅籌股。

主營業務在內地，上市地點在香港，連續多年業績優良，這類企業我們稱之為紅籌股，紅籌股的負債成本優勢是一道很深的護城河，對未上市或者在國內上市的同業企業來說，這是望塵莫及的。

截止2013年末，中國建築國際集團連續三年入選恆生可持續發展企業指數，首次入選道瓊斯可持續發展企業指數，標準普爾上調其長期企業信貸評級至[BBB]，2014年1月惠譽及穆迪亦將企業投資評級分別提升至[BBB]和[Baa2]，這些獨特的優勢不僅使得企業過去7年在香港市場成功完成四次股權再融資，同時也為企業取得低廉的信貸提供了重要支持。2013年公司首次發行5億美元五年期擔保票據年化利率約3.15%。年末公司負債結構如下圖：
查看原圖若不考慮企業待轉讓負債中的部分銀行借款，2013年末集團借款總額（包括票據）合計127億港幣，其中人民幣借款佔比28.4%，平均借款利率6.2%；外幣借款佔比71.6%，平均借款利率2.53%，全部有息負債加權平均負債利率僅為3.57%。

3.再融資OR加槓桿？

香港市場低廉的信貸成本，給中建國際提供了很深的護城河，那麼更進一步加大負債水平是不是中建國際的必然選擇呢？從管理層的角度出發，我們認為這並不是最優選擇。

別忘了，中建國際是過去連續多年為股東創造復合回報超過20%的紅籌股，是三大評級機構一致評級為[BBB]級的優質企業，是大股東中國建築股份公司的優良海外融資平台，是投資人多年給予3倍以上PB的優秀公司，在當前國內上市母公司估值過低並且失去再融資功能的情況下，大股東是絕對不會錯過中建國際這塊護身符的。

大股東通過向中建國際注資（配股或定向增發），迅速做大中建國際的業務規模，同時主動壓縮其他建築業務（重點是房建業務）的規模，以此達到總公司「控制房建、強化基建」的調結構目標，同時公司更大比例資產在香港市場得到合理的估值水平，在完成總公司業務結構調整的同時也達到了企業市場價值提升，這不失為一箭雙鵰的好策略！

4.讓雪球滾起來

再融資增加了所有者權益，使企業負債率下降；企業可以繼續增加廉價信貸去擴大業務規模，使總資產繼續膨脹，資產膨脹導致企業負債率再次上升，然後又是下一輪再融資，下一輪獲得廉價負債，如此循環，就像在斜坡上快速滾動的雪球，越滾越大。

當然這一切的前提就是要有廣闊的市場空間和優良的企業業績。當下國內的投融資建設市場大發展，且容量巨大，恰好給中建國際提供了這樣的發展空間；過往的業績也已經證明中建國際能夠為股東帶來可觀的回報。萬事具備，東風已起。

如何發現超預期成長股票：護城河變寬節點和趨勢的把握

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如何辯證的看待巴菲特的護城河理論

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投資第一課（H-1）轉換成本與護城河 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35843391

引言：
還有兩種重要的成本，也決定了企業的商業模式。
有一些企業，不用過於擔心客戶會流失。因為客戶更換產品或服務，需要額外付出更多的轉換成本。
還有一些企業，很難從產品或服務的接受者那里拿到一分錢。他們的產品或服務的價格稍微提高，競爭對手便會抓住機會給予致命一擊，因為這種產品或服務的邊際成本趨近於零。這些企業不得不虧本賺吆喝。先把規模壘大，達到寡頭壟斷之後再去想賺錢的事，或者另辟奇徑采用其他的盈利模式。




轉換成本與護城河
轉換成本，指的是當消費者從一個產品或服務的提供者轉向另一個提供者時所產生的一次性成本。這個成本並非企業為生產產品或提供服務所付出的成本，而是消費者在做出消費選擇時付出的成本。對於企業來說，如果其產品或服務具備轉換成本，相當於具備了一種“負成本”。企業在制定定價策略時，可以將這個“負成本”考慮在內。
構成企業“護城河”的諸多因素之中，轉換成本是很重要的一個。主要的轉換成本有以下幾種：
第一種轉換成本，來自於搜尋和嘗試成本。如果某一件產品和服務，能夠使消費者得到滿足，那麽除非有額外的利益（轉換成本），否則消費者不會輕易去認知和嘗試新產品和服務。
產品或服務的價值量越低，就越不值得消費者去搜尋新產品或服務時，更不用說嘗試。但是，還需要滿足一個條件，就是產品或服務必須具備差異化，這種差異化越大，那麽轉換成本也就越大。你可能根本不記得上一次買的牙簽，是什麽牌子的，因為作為牙簽來說，基本不具備差異化。你或者在超市，或者在自家樓下的便利店，隨便抓了一盒就拿回家。
這種轉換成本往往是由於信息不對稱造成的。例如，人們總是習慣在自己常去的一兩家影院看電影。這是因為消費者無法知道整個城市中所有影院的情況，價格是否實惠？視覺效果好不好？座椅是不是舒服？爆米花和汽水味道怎麽樣？消費者往往在嘗試過幾家影院以後，就會選擇一兩家滿意的影院固定下來。同樣的道理，消費者也習慣性消費固定品牌的醬油、香煙等。
除此之外，消費者在每一次消費過後，都會潛意識對自己的消費行為產生評估，“這筆消費是否值當？”，並且在下一次消費前，對自己的消費行為進行修正。為何許多人消費時有“選擇困難癥”，就是經常在消費後產生“該筆消費不值當”的後悔心理。這種後悔心理，就是橫亙在消費者面前的“嘗試成本”。這同時也是為什麽有那麽多“免費試吃，免費試用”活動的原因。
需要註意的是，這種原因產生的轉換成本，是所有轉換成本里，最薄弱的一種。我們來看形成這種轉換成本兩個特點，一是價值量低不足以抵消搜尋和嘗試成本；二是產品或服務具備差異化。因此競爭對手在搶奪客戶事可以抓住兩個致命點：一是賠錢賺吆喝，免費試用，搭配贈送等方式（例如買大瓶可樂送小瓶果汁）先貼錢培養消費者的消費習慣；二是在營銷推廣時突出差異化的賣點，“值得一試”。
具備此類轉換成本的企業，最重要的是做大規模，必須達到競爭對手難以撼動的規模，才算具備護城河。只有規模足夠大，才能在反擊中占據優勢，將競爭對手貼錢培養消費者習慣的行為扼殺在搖籃里。

第二種轉換成本，來自於交通運輸成本。這種現象主要發生在實物產品上，而且單位價值的產品重量（或體積）越大，那麽這種轉換成本越高。這種現象通常多來自初級產品或原材料。例如水泥、磚、沙子等建築材料。磚廠通常開設在有粘土等原材料的區域，同時距離建築工地不遠。磚廠的特點是數量多、規模小、散布各地，很難形成龍頭企業。主要因為磚廠擴大規模能夠產生的規模效應，不足以抵消運輸成本，所以各地的小磚廠都能夠很好地生存下去，不至於被大企業淘汰和兼並。同樣的道理還有采砂船，作業區域靠近河流，銷售市場則在周邊的建築工地。運輸成本使得采砂這個行業很難跨區域競爭。
由於需要控制運輸成本，一些產業會選擇在相關產業附近設廠。汽車玻璃制造商，會選擇在汽車廠家附近設廠。又例如鋼鐵廠，一般有兩種布局模式，一是距離礦山近，例如鞍鋼等；另一種則是靠近海港，能夠利用低成本的海運。需要註意的是，低成本優勢並不是一成不變的。例如靠海港的鋼鐵企業還受到海運價格、國外鐵礦石價格的影響。由運輸成本帶來的護城河，應當立足於兩點，一是必須具備市場地域的寬廣度。例如汽車玻璃制造商，他們的客戶就是汽車廠商，只需圍繞客戶建廠就能消化自身的產能，不需要向周邊地域輻射。所以汽車玻璃雖然運輸成本較大，但競爭者都會圍繞汽車廠建廠，在競爭過程中並不具備地域輻射的交通摩擦成本。二是運輸成本應當主要集中在產成品，而非原材料，才能產生較好的護城河。只要產成品在單位質量上的價值量高，廠家仍然可以使自己的產品通達各地。

第三種轉換成本，來自於學習成本。我們都知道，一旦人們學會了某一種電腦操作系統，就很難更換操作系統。因為重新學習一套新系統的過程實在太痛苦了。同樣的事情，還發生在財務軟件、數據庫系統、OA及SAP等辦公系統上。除了要重新學習之外，要從這些系統中遷移數據和資料，更是一件非常麻煩的事情。而且這個工作很難做到100%無差錯，只要一丁點的差錯，就可能給企業帶來更大的損失。
學習成本除了發生在軟件上，還發生在一些機械設備上。如航空公司如果更換飛機供應商，不得不重新培訓飛行員、機械師等。再如醫療設備，如果更換的話，醫生也需要重新了解設備的操作方法，以及與設備配套的各種新的醫學知識。
興業銀行的銀銀平臺，對接各地的小型銀行，以實現通存通兌、資金結算等功能。這個系統從建立之初，就牽涉到科技輸出。小銀行由於規模小，如果要建設自己的網上銀行系統，投入大成本高。如果接受興業銀行的科技輸出，則簡單快捷，避免了各家小銀行各自為政地重複投入。但是一旦接入銀銀平臺，就很難更換成其他平臺，這里牽涉到系統的學習和數據的遷移，實在是一個浩大的工程。在形成一定的規模後，除非四大國有銀行出手，否則其他銀行很難沖擊到興業銀行的銀銀平臺。

第四種轉換成本，來自網絡規模效應。前面我們提到過操作系統的例子，其實除了學習成本以外，還有網絡規模效應。基於某一個操作系統開發的應用程序，換到另一個操作系統平臺，又需要重新適配，甚至全部從頭來過。當一個操作平臺形成規模以後（用戶多），應用程序的開發者也會基於這個平臺去開發程序。當這個平臺的應用程序多了以後，用戶也會毫不猶豫選擇這個操作平臺，因為這樣能夠使用到更廣泛的應用程序。兩方面相互促進，使得這個平臺的重要性越來越高。
另一個例子，是手機運營商。由於攜號轉網尚不普及，若要更換移動運營商，必須更換手機號。這意味著更換手機號後還面臨大量的後續工作。不僅需要一一通知親朋好友，而且網銀綁定的手機號、水電費通知提醒的手機號、各類網站註冊時留下的手機號、甚至之前開拓業務留下的名片，都還是原來的號碼，都需要一一更換過來。人們生活的網絡，已經把手機號碼印在了眾多需要交流的領域。再比如騰訊的QQ和微信。單個的個體要更換通訊軟件很容易，但要使“我的好友”也一一更換到另一個通訊軟件，就很難了。而“我的好友”又有好友，要使這第二重關系也全部轉移，幾乎不可能辦到。
一些企業，也針對網絡效應，來增加客戶的轉換成本。例如手機運營商會開發家庭親情號，或者公司集團網，使網絡內個體之間的通話資費特別低。如果某一個用戶更換手機運營商，那麽就無法享受到網絡成員中的超低資費，除非這個關系網中的所有成員全部更換運營商。


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@今日話題

傑出投資者的護城河 jh786

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傑出投資者的護城河

2014-06-05華爾街俱樂部

我即將告訴你們的是：我不是來教你們怎樣成為一個偉大投資者的。相反，我是來告訴你們，為何你們中只有極少人敢奢望成為這樣的人。如果你花了足夠的時間去研究查理·芒格、沃倫·巴菲特、布魯斯·博克維茨、比爾·米勒、埃迪·蘭伯特和比爾·阿克曼等投資界鉅子，你們就會明白我是什麼意思。

我知道這裡的每一個人都有超越常人的智力，並且是經過艱苦的努力才達到今天的水平。你們是聰明人中最聰明的人。不過，即便我今天說的其他東西你們都沒聽進去，至少應該記住一件事：你們幾乎已經沒有機會成為一個偉大的投資者。你們只有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。這已經考慮到你們都是高智商且工作努力的人，並且很快就能從這個國家最頂級的商學院之一拿到MBA學位的事實。如果在座的僅僅是從大量人口中隨機抽取的一個樣本，那麼成為偉大投資者的可能性將會更小，比如5000分之一。你們會比一般投資者擁有更多優勢，但長期來說你們幾乎沒有機會從人群中脫穎而出。

其原因是，你的智商是多少、看過多少書報雜誌、擁有或者在今後的職業中將擁有多少經驗，都不起作用。很多人都有這些素質，但幾乎沒有人在整個職業生涯中使復合回報率達到20%或25%。

我知道有人會不同意這個觀點，我也無意冒犯在座諸位。我不是指著某個人說：「你幾乎沒有機會變得偉大了。」這個房間中可能會出現一兩個能在職業生涯中實現20%復合回報率的人，但在不瞭解你們的情況下很難提前斷言那會是誰。

往好的方面講，雖然你們中的大多數人都無法在職業生涯中達到20%的復合回報率，但你們依然會比普通投資者做得好，因為你們是哈佛的MBA。一個人能學會如何成為一般級別之上的投資者。如果你們聰明、勤奮又受過教育，就能做得足夠好，在投資界保住一份高薪的好工作。不用成為偉大投資者，你們也可以賺取百萬美元。通過一年的努力工作、高智商和努力鑽研，你就可以學會在某幾個點上超越平均水平。因此無須為我今天說的話而沮喪，即使不是巴菲特，你們也將會有一份真正成功且收入不菲的職業。

但是你們不可能永遠以20%的復合回報率讓財富增值，除非你的腦子在十一二歲的時候就有某種特質。我不確定這是天生的還是後天習得的，但如果你到青少年時期還沒有這種特質，那麼你就再不會有了。在大腦發育完成之前，你可能有能力超過其他投資者，也可能沒有。來到哈佛並不會改變這一點，讀完每一本關於投資的書不會，多年的經驗也不會。如果你想成為偉大投資者，那些只是必要條件，但還遠遠不夠，因為它們都能被競爭對手複製。

作個類比，想想企業界的各種競爭策略吧。我相信你們在這裡已經上過或者將要上戰略課程。你們或許會研習邁克爾·波特的文章和書籍，這是我在進商學院之前就自學過的。我從他的書裡受益匪淺，在分析公司時仍然總會用到這些知識。

現在，作為公司的CEO，什麼樣的優勢才能使你們免受殘酷的競爭？如何找到合適的點來建立起廣泛的巴菲特所說的「經濟護城河」（economic moat）？

如果技術是你唯一的優勢，那麼它並不是建立「護城河」的資源，因為它是可以、而且最終總是會被覆制的。這種情況下，你最好的希望是被收購或者上市，在投資者認識到你並沒有可持續性優勢之前賣掉所有股份。科技是那種壽命很短的優勢。還有其他的，像一個好的管理團隊、一場鼓動人心的廣告行動，或是一股高熱度的流行趨勢。這些東西製造的優勢都是暫時的，但它們與時俱變，而且能被競爭者複製。

「經濟護城河」是一種結構性（structural）的優勢，就像1990年代的西南航空。它深植於公司文化和每一個員工身上，即使每個人都多少知道西南航空做的是什麼，卻沒有別人能複製。如果你的競爭者知道你的秘密卻不能複製，那就是一種結構性的優勢，就是一條「護城河」。

在我看來，實際只有4種難以複製且能持久的「經濟護城河」。一種是規模經濟，沃爾瑪、寶潔、家得寶就是例子。另一種資源是網絡效應，如eBay、萬事達、維薩或美國運通。第三種是知識產權，比如專利、商標、政府許可或者客戶忠誠度，迪斯尼、耐克和Genentech即是此中典範。最後一種是高昂的用戶轉移成本，薪資處理服務公司沛齊（Paychex）和微軟就受益於此，因為用戶轉向其他產品的成本實在高昂。

就像公司要麼建立一條「護城河」，要麼就忍受平庸，投資者也需要一些超越競爭者的優勢，否則他就淪為平庸。

現在有8000多家對沖基金和1萬家共同基金，每天還有數百萬計的個人投資者試圖玩轉股票市場。你們如何比這些人更有優勢？「護城河」由何而來？

首先，大量閱讀書籍、雜誌、報紙並不是建立「護城河」的資源。任何人都會讀書。閱讀自然無比重要，但不會賦予你高過他人的強勁優勢，只能讓你不落在別人後面。投資界的人都有大量閱讀的習慣，有的人閱讀量更是超群，但是我不認為投資表現與閱讀數量之間呈正相關關係，你的知識積累達到某個關鍵點後，再多閱讀就會呈收益遞減效應。事實上，讀太多新聞反而會傷害你的投資表現，因為那說明你開始相信記者們為了報紙銷量而傾瀉的所有廢話。

另外，任憑你是頂尖學校的MBA，或者擁有註冊金融分析師資格、博士學位、註冊會計師證書等等數十種可能得到的學位和證書，都不可能讓你成為偉大的投資者。哈佛也無法把你教成這樣的人，西北大學、芝加哥大學、沃頓商學院、斯坦福也不能。我要說的是，MBA是學習如何精確地獲得市場平均回報率的最好途徑。你可以通過MBA的學習極大地減少前進道路上的錯誤。這經常能使你得到豐厚的薪水，即使你離成為偉大投資者越來越遠。你不可能花錢買到或是通過讀書學習而成為偉大的投資者。這些都不會讓你建起「護城河」，只是讓你更容易獲得進入這場賭局的邀請而已。

經驗是另一件被高估的事情。經驗的確很重要，但並不是獲得競爭優勢的資源，它僅僅是另一張必需的入場券。經驗積累到某一點後，其價值就開始收益遞減。如果不是這樣，那麼60歲、70歲和80歲就應該是所有偉大資金操縱者的黃金時代。我們都知道事實並非如此。因此一定程度的經驗是玩這個遊戲所必需的，但到了一定時候，它就不再有更多幫助。它不是投資者的經濟「護城河」。查理·芒格說過，你們可以辨別出誰能正確地「理解」，有時那會是一個幾乎沒有投資經驗的人。

因此什麼是投資者必備的競爭優勢呢？就像一個公司或者一個行業，投資者的「護城河」也應該是結構性的。它們與一些心理學因素（註：這就是筆者經常說的心智壁壘）有關，而心理因素是深植在你的腦子裡的，是你的一部分，即使你閱讀大量相關書籍也無法改變。

我認為，至少有7個特質是偉大投資者的共同特徵，是真正的優勢資源，而且是你一旦成年就再無法獲得的。事實上，其中幾個特質甚至絲毫沒有學習的可能，你必須天生具備，若無就此生難尋。

第一個特質是，在他人恐慌時果斷買入股票，而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力。

每個人都認為自己能做到這一點，但是當1987年10月19日這天到來的時候（歷史上著名的「黑色星期一」），市場徹底崩潰，幾乎沒人有膽量再買入股票。而在1999年（次年即是納斯達克大崩盤），市場幾乎每天都在上揚，你不會允許自己賣掉股票，因為你擔心會落後於他人。絕大多數管理財富的人都有MBA學位和高智商，讀過很多書。到1999年底，這些人也都確信股票被估值過高，但他們不能允許自己把錢撤離賭檯，其原因正是巴菲特所說的「制度性強制力」（institutional imperative）。

第二個特質是，偉大投資者是那種極度著迷於此遊戲，並有極強獲勝欲的人。

他們不只是享受投資的樂趣——投資就是他們的生命。他們清晨醒來時，即使還在半夢半醒之間，想到的第一件事情就是他們研究過的股票，或者是他們考慮要賣掉的股票，又或者是他們的投資組合將面臨的最大風險是什麼以及如何規避它。他們通常在個人生活上會陷入困境，儘管他們也許真的喜歡其他人，也沒有太多的時間與對方交流。他們的頭腦始終處在云端，夢想著股票。不幸的是，你們無法學習這種對於某種東西的執迷，這是天生的。如果你沒有這樣的強迫症，你就不可能成為下一個布魯斯·博克維茨（ Fairholme Funds的創始人，選股思路深受巴菲特影響，組合集中、低換手率、很少越界）。

第三個特質是，從過去所犯錯誤中吸取教訓的強烈意願。

這點對於人們來說是難以做到的，讓偉大投資者脫穎而出的正是這種從自己過去錯誤中學習以避免重犯的強烈渴望。大多數人都會忽略他們曾做過的愚蠢決定，繼續向前衝。我想用來形容他們的詞就是「壓抑」（repression）。但是如果你忽略往日的錯誤而不是全面分析它，毫無疑問你在將來的職業生涯中還會犯相似的錯。事實上，即便你確實去分析了，重複犯錯也是很難避免的。

第四個特質是，基於常識的與生俱來的風險嗅覺。

大部分人都知道美國長期資本管理公司（1990年代中期的國際四大對沖基金之一，1998年因為俄羅斯金融風暴而瀕臨破產）的故事，一個由六七十位博士組成的團隊，擁有最精妙的風險分析模型，卻沒能發現事後看來顯見的問題：他們承擔了過高的風險。他們從不停下來問自己一句：「嗨，雖然電腦認為這樣可行，但在現實生活中是否真的行得通呢？」這種能力在人類中的常見度也許並不像你認為的那樣高。我相信最優秀的風險控制系統就是常識，但是人們卻仍會習慣聽從電腦的意見，讓自己安然睡去。他們忽視了常識，我看到這個錯誤在投資界一再上演。

第五個特質是，偉大的投資家都對於他們自己的想法懷有絕對的信心，即使是在面對批評的時候。

巴菲特堅持不投身瘋狂的網絡熱潮，儘管人們公開批評他忽略科技股。當其他人都放棄了價值投資的時候，巴菲特依然巋然不動。《巴倫週刊》為此把他做成了封面人物，標題是「沃倫，你哪兒出錯了？」當然，事後這進一步證明了巴菲特的智慧，《巴倫週刊》則變成了完美的反面教材。就個人而言，我很驚訝於大多數投資者對他們所買股票的信心之微弱。根據凱利公式（Kelly Formula，一個可用於判斷投資和賭博風險的數學公式），投資組合中的20%可以放在一支股票上，但很多投資人只放2%。從數學上來說，運用凱利公式，把2%的投資放在一支股票上，相當於賭它只有51%的上漲可能性，49%的可能性是下跌。為何要浪費時間去打這個賭呢？這幫人拿著100萬美元的年薪，只是去尋找哪些股票有51%的上漲可能性？簡直是有病。

第六個特質是，左右腦都很好用，而不僅僅是開動左腦（左腦擅長數學和組織）。

在商學院，我曾經遇到過很多天資聰穎的人。不過主修金融的人，寫的東西一文不值，他們也無法創造性地看待問題，對此我頗感震驚。後來我明白了，一些非常聰明的人只用一半大腦思考，這樣足以讓你在世上立足，可是如果要成為一個和主流人群思考方式不同的富有創新精神的企業投資家，這還遠遠不夠。另一方面，如果你是右腦佔主導的人，你很可能討厭數學，然後通常就無法進入金融界了。所以金融人士很可能左腦極其發達，我認為這是個問題。我相信一個偉大投資家的兩邊大腦都發揮作用。作為一個投資家，你需要進行計算，要有邏輯合理的投資理論，這都是你的左腦做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根據微妙線索來判斷該公司的管理團隊。你需要靜下心來，在腦中勾畫出當前情勢的大圖景，而不是往死裡去分析。你要具備幽默感、謙卑的心態和基本常識。還有最重要的，我認為你也得是一個好的寫作者。看看巴菲特，他是商業世界裡最傑出的寫作者之一，他同時也是古往今來最好的投資家之一絕非偶然。如果你無法清晰地寫作，我認為你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就會陷入麻煩。很多人擁有天才般的智商，卻不能清楚地思考問題，儘管他們心算就能得出債券或者期權的價格。

最後但最重要的，同時也是最少見的一項特質：在投資過程中，大起大落之中卻絲毫不改投資思路的能力。

這對於大多數人而言幾乎是不可能做到的。當股票開始下跌，人們很難堅持承受損失而不拋出股票。市場整體下降時，人們很難決定買進更多股票以使成本攤薄，甚至很難決定將錢再投入股票中。人們不喜歡承受暫時性的痛苦，即便從長遠來看會有更好的收益。很少有投資家能應對高回報率所必須經歷的短期波動。他們將短期波動等同於風險。這是極不理性的。風險意味著你若押錯了寶，就得賠錢。而相對短時期內的上下波動並不等於損失，因此也不是風險，除非你在市場跌到谷底時陷入恐慌，被損失嚇得大亂陣腳。但是多數人不會以這種方式看問題，他們的大腦不容許他們這麼想。恐慌本能會入侵，然後切斷正常思考的能力。

我必須申明，人們一旦步入成年期就無法再學到上述特質。這個時候，你在日後成為卓越投資者的潛力已經被決定了。這種潛力經過鍛鍊可以獲得，但是無法從頭建立，因為這與你腦組織的結構以及孩童時期的經歷密切相關。這不是說金融教育、閱讀以及投資經驗都不重要。這些很重要，但只能讓你夠資格進入這個遊戲並玩下去。那些都是可以被任何人複製的東西，而上述7個特質卻不可能。（完）

來源：商業評論網 文/馬克·塞勒爾 對沖基金Sellers Capital Fund創始人 本文為馬克·塞勒爾2008年在哈佛所做演講 編輯 Jason

傑出投資者的護城河

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1477

中原地產國內業務護城河不足

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-04-08

我曾經說過企業要維持競爭優勢（Competitive Advantage）、利潤和市場佔有率，必須要建立充足的經濟護城河，防止競爭對手進入，否則公司現時所享有的超高利潤率或股東資金回報率是不可能長時間維持的（unsustainable）。

中原地產便是一個很好的例子。昨晚，我看了一個電視財經節目，訪問中原地產老闆施永青，大談公司現時在國內所面對的困局。中原九十年代初已經到國內發展地產代理業務，一直以來發展都不錯，是行業的龍頭。但是由於地產代理的行業入門門檻很低，就算是龍頭也沒有太大的經濟護城河，所以公司近年在「互聯網+」的衝擊下，其傳統的經營模式便遇到前所未有的挑戰。

國內競爭對手（包括Q房網）非常懂得利用互聯網的商業模式，盡力發展線上的優勢，並運用資本市場輕易募集得來的龐大資金（數以十億元人民幣計），於短時間內大力擴充，增強線下的分行網絡（通過快速開分店和收購行業內的其他代理行），其在上海和深圳等大城市的分店數量已經遠遠超過中原。在線上和線下（O2O）的結合下，競爭對手能夠吸收大量賣方的盤源及買方客戶，並以低交易費用來吸引買賣雙方及高拆佣來吸引代理加盟，因而產生強大的競爭優勢，對中原構成重大的威脅。

施老闆最近重新出任中原的主席，並計劃把國內的業務上市集資，加強線上和線下的部署，勢要迎戰競爭對手的侵襲。看來中原未來要打一場硬仗，勝負難料！

三年獲五輪融資，肖文傑披露分期樂的“三大護城河”

來源: http://www.iheima.com/zixun/2016/0616/156605.shtml

文|崔玲

分期樂創始人兼CEO肖文傑坐在電腦前，專註地盯著後臺訂單系統，這是他每天都必做的功課。突然電話響起，他從電話里確認了分期樂D輪融資系列的階段性成果：首筆融資2.35億美元，由華晟資本、共建創投（CoBuilder Partners）和一家國內大型保險機構領投。據了解，這是國內互聯網消費金融領域創業公司獲得的最大一筆投資。

肖文傑的臉上露出了笑容。

這是繼微信支付總經理吳毅加入分期樂擔任總裁後，又一個好消息。從2013年創立以來，分期樂獨創了年輕人消費金融的模式。不到3年時間，分期樂飛速成長為國內估值最高的互聯網消費金融創業公司。“分期”已經成為年輕人的一種生活方式，也是互聯網金融創業的流行詞。

分期樂最早起源於大學生分期購物，分期樂提供正品3C等商品，學生們先使用，再分期還款。現在，分期樂的業務範圍已拓展到藍領、白領等人群，成為面向更廣泛人群的消費金融公司。

僅僅在一年前，市場上尚有數百家大學生分期服務商，如今，分期樂已經殺出重圍，牢牢地占據了市場第一的位置。“每當我以為構建了一個較深的護城河時，實際上到後來我都覺得還不夠。於是我每天都在危機感中。”分期樂創始人肖文傑說。

看似簡單的商業模式，實際上更難構建護城河。創業兩年多來，分期樂培育了市場又經歷過類似“千團大戰”一樣的紅海，每個階段，分期樂構建的競爭壁壘都遙遙領先。

第一道護城河：創新的商業模式

校園分期的市場，最早就是肖文傑窺見的。

2013年，肖文傑還在騰訊負責校園招聘，他無意中發現，在大學校園內的的電子產品店里，店老板會向學生分期販賣手機，賣家利用信用卡套現讓學生賒購，然後再慢慢還錢。肖文傑在此嗅到了商機。他算了一筆賬，假如一個學校每天有一個人通過分期的方式，買一件商品，廣州這一個城市就有一百多所高校幾百個校區，一個蘋果手機的價格5000元，那麽一天的銷售額就是50萬，一個月就是1500萬，這個銷售量哪怕放到電商當中，也非常可觀。

在想清楚模式後，肖文傑就註冊了所有關於分期樂的域名，打算放手一試。這時候，他把想法告訴了險峰長青管理合夥人李黎，她立即飛到深圳見了分期樂的初創團隊，當天晚上，肖文傑獲得了險峰長青的天使投資TS。

盡管是一個互聯網背景的團隊，但是在分期樂創立早期，團隊就很堅決地采用地推的方式獲取流量。2013年十一長假後，肖文傑開始在學校做推廣，他設計了第一版傳單，在廣州大學城發放，一邊發傳單一邊看後臺數據。效果立刻顯現，有學生從分期樂上下單買了一個三星S4，第二天由團隊的產品總監親自送貨到門。第二單是iPad……

分期樂就這樣開張了。肖文傑回憶說，這套地推流程也是慢慢摸索出來的，學生群體的特點就是，一個人可以帶動一個班，相對集中。有一個學生認可了你的產品，他一個宿舍甚至一個班的人都會來買你的產品。在流量越來越貴的背景下，強大的地推能力給了分期樂巨大的勢能。

據此，分期樂構建了一整套校園地推體系，從發傳單、做配送、營銷推廣到校園經理，再到省負責人，每一個崗位的獎懲都是事無巨細。有一個有意思的細節是，有的學校阿姨每天早晨10點鐘打掃衛生，分期樂發的傳單都被阿姨掃走，分期樂就要求把每個宿舍作息時間，阿姨打掃衛生時間都記下來，以避免傳單發送的失效。

如今，分期樂近3000人的團隊，有一大半都是剛剛大學畢業，他們了解校園，知道學生的需求。

在巨大的市場機會下，肖文傑憑借對用戶的精準把握，分期樂業務節節增長：其中一個表現就是交易額激增，第一個月20萬，第二月40萬，2014年之後，分期樂開始進駐其他城市，每月交易量可以達到2000-3000萬。這時候，分期樂獲得了經緯中國和險峰長青的A輪投資。

隨著交易量的增長，公司的資金無法支撐每月激增的銷售額。2014年初夏，肖文傑和喬遷跑了市場上幾十家主流的P2P平臺，每一家都不敢和這個初創公司對接資金端。“當時每天焦慮的事情就是如何解決資金端。”肖文傑回憶說。最終，肖文傑以個人全部財產抵押+無限連帶責任的承諾，簽署了一家P2P平臺的合作，年化高達21%。業務穩定後，肖文傑下決心上了資金端——2014年底，分期樂推出了獨立品牌桔子理財，這讓分期樂的業務模式形成了完整的金融閉環。

▲ 分期樂的金融布局日漸完整

第二道護城河：鞏固第一的市場份額

在市場上，分期樂一直很低調。肖文傑心里明白，分期樂的模式可複制性強，必須要有先發優勢。

但是，分期樂獲得資本市場青睞的消息還是引起了大量創業者的關註，一時間，競爭對手紛紛入局，2014年以來，“XX分期”的創業公司幾乎有幾百家。

這是被無數媒體援引的一個細節，2014年下半年的一天，險峰投資的陳科屹、經緯的張穎、貝塔斯曼的龍宇、DST的周受資（現小米CFO）、京東的常斌等投資人在深夜都被一個電話吵醒了，打電話的人正是肖文傑。

在電話里，肖文傑想和投資人盡快開一個電話會，他了解到，在分期樂的巨大壓力下，競爭對手開始大幅降價，自己是否要跟進，如果跟進，意味著每個月也許會有將近2000萬元的運營成本的虧損。如果不跟進，擔心增長會慢下來。

肖文傑回憶起那段經歷時表示，在征求投資人的意見時，自己在心里，實際上已經有了主意。

想擴大市場份額，競爭對手都選擇了相同的打法——降價。而肖文傑也同樣做出了降價的抉擇，只是，他沒有立刻跟上。

他用一個星期的時間觀察對手降價後的表現，發現競爭對手的降價實際上並沒有對分期樂造成太大的影響，增長照常，一切依舊。“這說明競爭對手的影響力太弱了。”肖文傑很自信。

這在一定程度上，降價的抉擇也遭遇到了團隊的阻力。原因很簡單，對於較高毛利的舒適區，大家很難舍棄。肖文傑說服團隊的理由也並不複雜：如果今天不降價，3-5個月內分期樂的業務數據可能不會下降，但對一個成熟的市場和一個可以長遠健康發展的行業而言，行業份額非常重要，分期樂在創業早期，要盡早占據更大的市場份額。

降價的抉擇和邏輯，肖文傑一個晚上就想明白了，他是帶著答案去與投資人進行溝通的，希望自己能夠得到股東層面的支持和理解。

在競爭對手降價一周之後，分期樂依然保持住了領先優勢，這讓肖文傑掌控了主動權。淩晨12點，分期樂掀起了的降價風暴，最重要的是，分期樂的降價幅度要比競爭對手的更大，“當時我們的訂單一下子就翻倍了。”回憶起一年半以前的情景，肖文傑依然非常興奮。

對於分期樂而言，降價只是創新商業模式的開始。降價只是戰術，與之配套的還有一系列的戰略，降價之後，如何建立起新的競爭力，肖文傑都已經有了透徹的思考。只是對手的價格戰，加速了他推進新的商業模式的進度。

降價以後，肖文傑順勢推出了現金借款業務，數據快速增長，如今，已經變成了分期樂在3C數碼品類之外重要的消費場景之一。更重要的是，在價格戰結束後，肖文傑搭建了完整的護城河體系。

在產品方面，追求多元化。分期樂在自有渠道上推出多樣化的金融理財產品，加強用戶的黏性。資料顯示，分期樂與玖富、有利網等理財端都建立了合作，並且和傳統金融機構也開展了合作。穩定、低成本的資金來源是絕對的護城河。

與此同時，規模化風控審核體系。在訂單急劇增加的情況下，如何高效處理訂單是分期樂面臨的問題之一。用系統來處理和審核訂單是肖文傑一直以來的堅持，通過升級後臺系統，從早期審核訂單的十分鐘，到如今的幾分鐘，提升了系統審批的效率，構成了分期樂銅墻鐵壁的一部分。

更重要的是，肖文傑構建了更多的用戶場景，不僅在供應鏈上得到了京東的支持，同時開放平臺，卷入更多的年輕人來分期樂上做生意，將其聲勢繼續作大。分期樂的邏輯是，要構建金融生態，需要足夠的用戶、足夠的場景、足夠的商家。

對於這一次抉擇，肖文傑最大的收獲在於，在真實的商戰里，創業公司想要生存下去，一定要保持競爭力，最重要的因素則是，不要只站在KPI上去考慮利潤，對於商業模式，應該有更長遠的思考。

▲互聯網金融公司業務模式比對

第三道護城河：面向更大的市場

經此一役，分期樂坐穩了大學生消費金融的頭把交椅。但在肖文傑的構想中，這依然不夠。

“我覺得分期樂一定要走出大學生這個人群，這是未來分期樂從十億美元的公司，能夠走入到百億美元公司的關鍵點。”

2016年4月20日，分期樂宣布啟動品牌升級戰略，分期消費服務向白領人群開放。不過，現實的困境是，分期樂想要進入的白領、藍領領域，競爭更為激烈。在這樣的領域，專業的金融機構可以直接覆蓋，對手更為強大。

“陪伴大學生成長”是分期樂做出這一抉擇的邏輯之一。肖文傑認為，目前分期樂已經在校園市場取得了非常穩定的業績，且優勢在逐步擴大，而大的背景是，校園里投入的資源日趨飽和。

對於分期樂自身而言，經過兩年的人才和技術儲備，其體系日漸完善，這讓肖文傑對於未來更具信心。

與當初做校園市場重視地推的方式有所不同的是，白領和藍領市場的突進，肯定會有不一樣的打法。“校園人群集中，有時候你突破下一個人，就等於可以帶動一個班，但新的市場，人群可能會相對分散。”對此，肖文傑很清醒。

他坦陳，在進入藍領和白領市場的路徑中，他們也正在摸索的過程中，目前藍領市場已經進入了高速增長的通道。白領市場的拓展也正逐步進入狀態。最新的資料顯示，2015年底，針對藍領人群的子品牌“提錢樂”上線；2016年初，分期樂商城向白領人群開放；目前，來自白領和藍領人群的銷售額已突破10億人民幣。集團旗下相繼成立的分期樂、桔子理財、提錢樂、鼎盛資產等公司，初步完成整個互聯網消費金融生態的布局。

“戰略在動態的調整中，大家應該會感覺到，每半年來看，分期樂都是一家不一樣的公司，但是，分期樂是一家非常穩健的公司，他的每一次抉擇，都非常的有章法，成系統。”

尋找投資護城河

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-02-10

最近，在圖書館借了Pat Dorsey 《尋找投資護城河》一書，一口氣把它讀完，獲益良多，很值得向網友推介。

Pat Dorsey是我喜愛的作者之一，他是晨星（Morning Star）股票研究部主管。多年前曾拜讀他另一本大作《The Five Rules for Successful Stock Investing》,書中教導讀者應該如何分析不同行業的股票，寫得非常有系統。我推介過多次給我的學員閱讀。

今次看罷這本《尋找投資護城河》，更覺作者寫作的功力，深入淺出，條理分明，言簡義賅，導出護城河應該是投資者選股的核心。作者提出四個真正的護城河，分別是（1）無形資產；（2）轉換成本；（3）網絡效應；及（4）成本優勢。

護城河（Moat）其實也是「股神」畢菲特「3M投資法」的其中一個主要元素，真的是英雄所見略同。

有興趣的網友不妨看看自己的投資組合中，究竟有多少隻股票是擁有寬闊的護城河，防禦競爭對手進入。

回到護城河理論，資本可能會更看好ofo

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0216/161253.shtml

本文由周遊（微信 ID:trip517）授權i黑馬發布，作者波波夫。

「讓我們來把護城河、保持它的寬度和保持它不被跨越作為一個偉大企業的首要標準。那並不意味著今年的利潤將會比去年的多，因為有時候這是不可能的。 然而，如果護城河每年都變寬，企業經營將會非常好。」

當很多人著眼於企業短期財務數據時，沃倫·巴菲特的黃金搭檔、伯克夏·哈撒韋公司副主席查理·芒格更在意一家公司的長期競爭力，芒格著名的「護城河理論」正是對企業長期價值的形象比喻，如今已被投資界奉為金科玉律。

今天，當輿論紛紛攘攘爭論時下流行的共享單車是否值得投資，是否是貨真價實的分享經濟、是否是曇花一現時，臧否皆有。我們不妨借助芒格的智慧，來審視共享單車這個市場的投資價值。

目前，市場排名前兩位的ofo和摩拜已經分別完成數輪融資，投資方可謂陣容強大：滴滴出行、小米順為、經緯中國為ofo主要投資方，而摩拜的投資方也有高瓴資本、騰訊、紅杉資本中國等。其中，ofo的第七輪融資規模達到1.3億美元。

一線風投的紮堆投資，本身就是對於共享單車價值的最好背書，但真正界定其投資價值的還是產品、用戶、戰略三個層面的「護城河」。

01、從產品看，共享單車不是憑空出世，乃是切入短距離通勤的硬需求。

作為解決用戶出行服務最後一公里問題，共享單車數十年前就已經在國外出現，2007年，北京奧運會前夕，在政府的主導下，開始系統地被引入國內，民間資本隨後陸續跟進投資，這一階段單車共享一大重要特征，均為有樁單車，需停靠在指定地方。

單車共享的真正質變發生在2014年前後，此時，移動互聯網在中國瓜熟蒂落，ofo、摩拜單車的成立，首次把智能手機、定位服務、移動支付與傳統的單車結合起來，開啟了共享單車的嶄新時代。與單車共享1.0時代不同，新一代共享單車均為「無樁」，隨騎隨放。

不過，領先的兩家公司的產品也差別。首先，從單車本身看，ofo單車成本約為摩拜的十分之一，資產相對較輕；其次，從使用流程上看，ofo只需關註其微信公號即使用，而摩拜則需要下載其專屬APP。在簡潔性上，ofo略勝一籌。

無樁單車與移動互聯網的結合，也引發了海外媒體的關註。美國科技媒體Technod在近期的一篇報道中評價稱，

「單車共享對於中國的交通問題來說是一個驚喜的變化。它正在重塑中國人的出行方式。特別是考慮到中國城市人口快速增長，交通供需矛盾日益突出，只有那些最具創新精神、最有效率的企業才能生存。」

02、從流量角度看，共享單車不僅僅是一種交通方式，更是重要的線下流量入口。

據比達資訊發布的《中國共享單車市場研究報告2016》透露，中國共享單車用戶總人數超過1886萬人，這一數字雖然只是7億多網民的零頭，但對於出行領域的一個細分市場來說已足夠龐大。

特別是中國網民人數已經進入一個平穩增長期後，來自線下的流量入口顯得尤為珍貴，從vivo/oppo對小米的線下逆襲，到阿里重提線上線下結合的新零售，線下流量的價值正在被重新發現。

衡量一家公司的線下價值，用戶和區域的市場覆蓋面無疑是最重要的護城河。

在這一波共享單車企業中，ofo在用戶人數和區域覆蓋上的優勢較為明顯。據上述報告統計，ofo在共享單車市場投放量超過80萬輛，覆蓋城市超過33座，市場占有率為51.2%。這其中，最值得關註的是用戶的年輕化，ofo用戶中，近85%為35歲以下，大部分用戶每周使用3到4次。

今天ofo和摩拜的競爭恰如兩年前滴滴和快滴的比拼，此時，用戶、覆蓋範圍無疑是最為關鍵的競爭指標。在最近一輪投資中，滴滴出行領投ofo，正是在今日ofo身上看到昔日滴滴的影子。

用戶群體的青壯化，對ofo的最大投資方滴滴出行的意義尤為重大。那些出行範圍在5公里以下的短途訂單，許多滴滴司機並不願意接，而共享單車這一新品類恰好可以承載這些未能滿足的需求，對於滴滴來說也能實現「流量複用」。

單車在北京、上海等大城市仍然是不可忽略的重要通勤工具之一。 《北京交通發展年報》顯示，直2013年，超過12%的居民的首要通勤工具仍為單車。而且除去通勤功能之外，還有彰顯環保理念的價值附加和健身的功能疊加。在可預見的未來，單車人群還將進一步擴大。單車出行同樣也是一股世界潮流。倫敦交通局在2016年發布預測稱，高峰期騎自行車的人數在未來幾年將超過駕車人數。

03、從共享經濟的發展上看，投資的戰略風口並未結束，「豬」既沒有掉下來，而風投還需尋找新的標的。

有共享經濟鼻祖之稱的羅賓·蔡斯前不久斷言：

「Airbnb和Uber不是共享經濟的極致，未來還會有更多奇跡誕生。」

在中國，共享經濟在出行領域已經完成了基礎的用戶教育，並且培育出世界級獨角獸——在2016年9月的一次融資中，滴滴出行的估值已達到337億美元，其海外最大的競爭對手Uber當前估值為510億美元，與百度旗鼓相當。

盡管有學者對共享單車的「共享」內涵提出疑問，認為共享單車只是一個B2C的單邊市場，而非多變市場，從而把共享單車驅逐出共享經濟王國。這顯然是忽略了共享經濟除了共享之外的另一個精神實質——對分散性需求的滿足。一如網約車存在C2C和B2C兩種模式一樣，如果只是把C2B認為是分享經濟的唯一正途，而把其他模式視為離經叛道的異類，無疑過於教條。

回到芒格的護城河理論，衡量一家公司的價值，顯然沒有必要糾結於B2C還是C2C，否則該如何解釋電商領域同時出現亞馬遜和阿里巴巴兩家巨無霸？而采取同樣一種模式公司的，取決其成敗的因素同樣不僅僅是商業模式，否則又如何解釋twitter股價下跌和微博的第二春？

如果考慮到當下共享經濟的概念和外延還在進一步泛化，跳出市場類型的條條框框和教條主義，關註共享單車的商業本質、特別是出行領域新趨勢無疑更為重要。這也正是投資者所關註的。

美國沃頓商學院教授傑里米·J·西格爾在《投資者的未來》一書中曾指出投資者收益的基本原理：

不管一家公司真實的利潤增長率是高還是低，只要它超過了市場預期的水平，投資者就能贏取高額收益。

從這個角度看，今日的共享單車的唱空者或許將成就未來的新一波獨角獸。