📖 ZKIZ Archives

【方舟評論】3Q大戰：一流司法才能讓互聯網業走出叢林

http://www.infzm.com/content/74410

很多人都對2010年11月份發生的騰訊QQ與奇虎360的那場大戰記憶猶新，這場神仙架讓數以億計的無辜網民躺著中了槍。這場「中國互聯網的第一次世界大戰」驚動了黨中央，幾天後就被工信部等三部委聯合叫停。

時隔一年半後，3Q的「第二次世界大戰」開始上演。2012年4月13日，廣東省高院宣佈，針對騰訊公司在3Q大戰期間濫用QQ的市場支配地位，強 制用戶卸載已安裝的360軟件，360已向廣東省高院提起反壟斷訴訟，並索賠1.5億人民幣。4月18日，廣東省高院對該案進行了公開審理，控辯雙方交鋒 激烈，基於案件的複雜性，法庭未做出當庭裁決，將擇日宣判。

一年多前的那場大戰，是政府部門用行政力量，以維穩的方式平息的。很顯然，這種方式並未真正解決中國互聯網行業規範的缺乏問題，摀蓋子維穩的做法只 能掩蓋一時，中國互聯網業界亟需一個公正明晰的法規體系來結束「叢林狀態」。此案的判決，將對中國反壟斷和反不正當競爭領域的法律推進提供重要借鑑，將注 定在中國互聯網發展史上寫下濃重的一筆。

首先，中國的反壟斷訴訟極少，此案是廣東省首例反壟斷糾紛案。實施壟斷行為的那些企業，往往與公權力有著千絲萬縷的聯繫。在很多人覺得告國企壟斷沒什麼勝算的時候，兩個民營互聯網企業之間的反壟斷訴訟，將會提供一個很好的法律參照。

另外，這一訴訟最主要的價值在於，它掃瞄出了中國互聯網管理的四大法制漏洞：缺乏一套完善的反壟斷法律體系、一套有效的知識產權保護體系、一套公正 的經濟糾紛調解體系、一套強大的消費者權益保護體系。整個行業還處於莽荒狀態，奉行叢林原則。大量存在的濫用市場支配地位進行搭售，大量抄襲、掃瞄盜竊隱 私的行為，扼殺了中國互聯網的創新精神。搜狐創始人張朝陽就曾直言：「二流的司法只能產生二流的產業。」

美國是世界互聯網領域的霸主，其成長和壯大的每一步，都離不開先進的法律系統的規範與保護。當年微軟僅僅因為模仿了蘋果的鼠標，就被罰款數億美元； 微軟一直處在美國司法的嚴密監視之下，防止其利用優勢地位限制競爭性產品的存在；Facebook的創始人因為在創業期聽取了同學的創意而有剽竊嫌疑，被 判支付同學6500萬美元。

中國互聯網領域的叢林狀態也暴露出了立法機制的一些缺陷。英美是普通法系國家，可以通過判例的積累來及時規範各種新領域，這種判例的漸進積累既保證 了法律體系的穩定，也保證了對於新出現的法律問題也能及時跟上。而中國是大陸法系國家，主要依靠制定成文法條來規範，這往往會導致法律滯後或過度立法的問 題，在高科技和創新層出不窮的互聯網領域，這一點體現得尤為明顯。

解決這一問題需從兩方面著手，首先應該明確，我們的成文法必須是建築在人性和人們對正義的基本感知基礎上的，與其說成文法是立法部門的創造，不如說是在生活中去尋找和發現的自然法。雖然法條不能細化到每個領域，但這並不意味著一個新領域能完全逃脫基本法律原則的管轄。

比如，此次的被告騰訊公司，多年來一直陷入各種抄襲的指責，就在此案開庭前一週，還被網易公開要求停止抄襲其產品。另外，事實上QQ已經成了人們的 一個基礎通信工具，究竟能不能企業說停就停？還有在此次大戰中揭露出來的客戶端軟件涉嫌大肆掃瞄用戶隱私數據的問題，這些雖然未必有具體的法條直接管轄， 但人們基於基本的正義直覺，並不難作出判斷。我們的司法體系可以考慮沿用反壟斷法、消費者權益法等法律的基本原則來處理這類案件。

另一方面，由於現代社會的專業化與分工越來越細，高度集權的立法體制已經顯露出越來越多的弊端。在新經濟形勢層出不窮的現代社會，立法資源必須對基層開放，充分吸收行業公約等一線資源，更多地使用案例指導制度來彌補法條的滯後與不足。

與其他行業相比，中國的互聯網行業市場化程度高，也取得了舉世矚目的成就，在世界範圍內體現了中國人的創造力和聰明才智，但高度的市場競爭並不等於不要規則和裁判，法律環境的滯後已經嚴重阻礙了中國互聯網業的創新與進步，非改不可的時刻已經到來。

評論曾廣標關於天溢果業(0756)的言論之不當之處(正式完成)

這篇東西為了推這隻股不惜歪曲事實，把真實意圖扭曲，寫出來簡直是不負責任。因今日較忙，我只列他上星期一和今日寫的文章的問題如下，今個星期稍後才談談他那些問題。

1. 但經過多年來的發展，現今進入豐收期，股價回落至一元四角卻顯得不合理了，我預期今個年度公佈全年業績後，天溢的市盈率會下降至四倍或以下，下個年度可維持雙位數字增長，所以，只要派息改善就成了。

前面講它毫子股，我同意，這是事實。他產量的確增長，但看看今日clcheung 的評論，實際上利潤未必樂觀。並引錄其博的圖表。

他說「今日看到橙汁期貨大插水穿底，不知天溢的業績今年會如何？農業股有時真是複雜得很。一月橙汁期貨沖頂時又話巴西農藥問題令到供應減少。而家大插水，又話係需求大減。」


後來曾先生稱，「什麼橙汁期貨價格大波動影響盈利？橙汁期貨價與其他農產品一樣，近年常有大上大落現象，是不是所有橙汁股都應跟貼橙汁期貨價格而變動。但不是說是老千股嗎？則只需做條數出來，又何需理會什麼橙汁價格？」

我作以下的澄清:
「根據這份由安信證券的報告所稱，都是用橙汁期貨，難道你想告訴我它不是用這個國際公允價格，是用一個你我都不知道，只有它知道的價格來計價，別要忘記，你自己說可口可樂是它的大客戶，如果價格過份偏離，你應該會明白會有甚麼事情會發生。

一是就是它用了特別的方法過過手賣去製造盈利，一是就是它用了一些非公平手段去爭取這個價格，前者是屬造假，後面在國際公司的標準來講，應該不太允許吧。

另外，這間公司賣果汁的毛利率高達30%，別忘記它只是一個較大的代工商，毛利應該不致於偏離同業太多，另外這麼好的利潤，在國際公司應該不太可能吧，這麼貴，我寧願進口吧。」

所以，講到底，橙汁價格下跌，會影響公司的營業額，甚至利潤，反之亦然。如果他在這個背景下，還表現堅挺的話，相信大家自己知道這隻股或有造假的嫌疑。

2. 我預期今個年度公佈全年業績後，天溢的市盈率會下降至四倍或以下，下個年度可維持雙位數字增長，所以，只要派息改善就成了。

根據這幾年數字，上下半年的盈利分佈如下，很顯然的，下半年盈利確實較上半年差:


以平均數的計法，大約是5倍左右，但是大約以最悲觀的計法計算，計法如下。


這幾年，公司不停發行購股權，又有人行使購股權，盈利會被大幅攤薄。正如大廢柴先生說這些股票的主席是好老闆的事例，這隻股下場大家都知，至於其他所述的疑點亦和此股甚似。

2. 不過，天溢確實是中國可口可樂濃縮橙汁的主要供應商。... 如果可口可樂不是大客戶，天溢早就被告上法庭關門大吉了，故此，天溢的業務是真實的，及能長期為可口可樂和其他名牌客戶提供足夠及多樣化的濃縮橙汁產品，同時，在可見的將來，看不到天溢有重要的競爭對手，是獨特的商業模式。

量多未必利大，如果利大，自不然有更多對手。

內地的東西就是這樣，一家公司賺錢，其他公司很快就趕上來競爭，根據上面的報告稱，天溢已經佔全中國橙汁銷售的75%，未來市佔率或者未必有重大的增加空間，但對手見到天溢利潤這麼深，難道會不進去分一杯羹? 另外，可口可樂也不是傻的，如果它見到天溢利潤這麼高，自不然會壓些價，這也使利潤率會下降，直至他認定的數字為止。

我無否認天溢的業務的虛假，但是它利潤實在太深，但如果說是提供利基型產品就可以提高利潤，這確是，但正如上面所述，只要中國商人知道這是賺錢的，產能就會快速增加，利潤亦自不然會下降，所以提供利基型產品只是延緩毛利率下降的速度，除非他那些生果能夠快速生長，甚至不用種子，不用成本地種出來，那毛利就會維持穩定了。

長期來說，利潤率應該持續下降，直至削到見骨，但產能仍會不斷增加，如何在當中取得平衡，管理層的功夫必不可少。

3. 天溢的現金流不錯，但長期不願派息，理由是要趁橙汁市場興旺擴大投資，希望未來成為整個東南亞地區的濃縮橙汁龍頭。

至於擴大投資，我翻過由上市招股書和至今的年報，數字正如下述，其實每年現金不斷增加，但年年抽水，不過現金缺口是無甚的，每年的缺口最多只是4,000萬人民幣，但去年卻估計至少有1.4億人民幣可供運用，所以現金未必緊張。但是，這每年的抽水卻是這個數的一倍，當中的錢就可以派息，但不知公司為何不派息。那公司的錢去了哪兒呢?



 就非綜合報表可見，公司的現金不由公司持有，應該透過旗下公司持有，也都估計應該在中國內地，不過大家知道上面提及的股票也是一樣現金多多，年年抽水，所以我估計，他們的現金是被挪用了或被製造出來，實際上帳面可能沒這麼多現金。

4. 然而，不派息影響股價，特別在民企風暴期間，更使一些投資者擔心天溢的帳簿是否真實，因此，我在不同平台都曾提出，無論有甚麼發展大計，都宜有穩定的派息政策，例如把派息比率訂為3成半。若管理層從善如流，應有助提振股價。

他應該做了不少廣告，基金經理也應該見過不少，況且現金也很多，營運所得和資本開支基本上相抵，又每年抽到水，這些錢就可以派息。但它他還要發行高息債去填回之前的需要還的錢，可見其資金不是看來這樣充裕，那麼為甚麼一早可以從善如流也沒有去做，聽你曾先生一人所言就去做呢? 所以問題就在此。

何況，根據安信證券指出，「由於未來公司將有較大資本支出，我們估計公司直至FY6/2014 都不派息，保留資金作業務發展。」，筆者不知道他是否有資本支出，但是以其情況來說，應只能維持不派息或低派息，這不是好的現象。

5. 如今，獲得中信集團旗下的基金認購可換股債券，將使天溢的現金流變得更佳，有足夠資金用於業務發展及回饋小股東。因此，我視之為好消息。

筆者翻過了這間上市公司的公告，有一個很有趣的發現。筆者相信曾先生還沒發現，所以還這樣堅持。

在2010年5月14日，紅杉基金旗下的投資基金宣佈認購2,200萬美元的可換股債券，換股價2.2元，年息4%，年期2年，到期則要以110%贖回股份，並在2010年5月28日認購完成，即到期日是2012年5月28日。

相信是因為民企風暴的原因，紅杉基金只想收回現金，故不願延期以他的帳面上現金，應該就不用籌錢的，但是估計實際上公司現金水平是不充裕，故近期這公司不斷地做公關活動，想籌錢還債，但他一來是福建股，二來是民企，三來更是高危的農業，所以根本無人理睬，但還款期就逐漸迫近，所以就臨急和中信資本簽訂認購可換股債券協議，短短一星期就現金過帳，但是計上其他利息支出，或許只剩下數千萬，計及未來的利息，對現金流可能是負面的。至於認購人，相信曾先生在寶峰(1121)會看到，這隻爆了也看到。

筆者猜度，3年後公司應該如法炮製了。

但公司需要還的錢只是1億多，他手上淨現金4億，應該足夠支持，為甚麼還要借高息錢，一來可能是現金管理不足，二來可能現金不如帳上這樣多，前者代表公司財務管理不良，後者筆者相信不用說了吧。

6. 有些不良公司在股價跌至低谷時發行可換股債券或票據，認購者身份不詳（個別甚至包括發行給大股東），而換股價格表面上較股票市價雖不算低，但實際上較資產淨值有大幅折讓，如此這般的財技，將使小股東的權益大幅被攤薄，而大股東實際上是以超低價增持了大批股份。

完全未明白老千股的原理，遊戲不是這樣，如果要損害公司權益，發行新股加供股更快，不用搞這麼多麻煩東西。

如果發行可換股票據，其屬可轉換證券的範圍，所以根據上市規則13.36.2(b) 稱，他最多只能發行20%的股票，折讓不得多於20%，另外，認購者只有持有未擴大股本的5%，或人數少於10人，就需要披露姓名。至於發行新股在發行價格和股本方面有相差，但人數只需6人，由此，你可以見到發行新股還是發行可換股債券的規限誰較緊。

但最毒的應該是配股先供股，根據我之前的這文章所述，可以先用盡一般授權限制，取得16.7%的擴大股本，然後利用供股的限制，把供股比例用盡2供1，價格可和現價大折讓，避免使市值增加50%以上，這就不用股東批准。

由此這就能完完全全趕絕股東，使到無人供股，就取得逾半的股權。用不著搞看來這樣低招的集資方法，又不能以最低成本股權集中，所以我覺得曾先生是完全不瞭解上市規則。不過呢，這就換來就是股東以腳投票，這上市公司就自廢未來的集資功能了。

所以上面曾先所該說的這段東西完全沒有道理，可完全無視。

7. 天溢每股帳面資產淨值約為港幣1元，低於市價和換股價，因此，我認為今次發行可換股債券的條款，對小股東公平合理。

如果相對之前的資料再看，條件完全對於公司處於不利地位，為何還要這樣做，公司對現金流管理這樣差，根本就不是一家好公司。我做了一個表如下，你可以看看這兩年的條款的差別，前者取向是股價上升，後者根本都是想收利息。


所以我建議今次當曾廣標說笑話就算，如果曾廣標本人或他的讀者有意見，歡迎過來討論，我會一一解釋他原因完全站不住腳。曾先生還要堅持的話，那筆者只好祝你好運，大家千萬不要聽他這一次，因為這隻股完全重複以往其他福建股票的所作所為。

評論胡孟青小姐對於越秀房託(0405)的言論

其實以她這樣的性格，筆者原本以為他會協助我反對這單交易，但是她昨日在生果日報的文章實在使我太失望，唯有作出反擊。個人認為她還是不瞭解這單交易。今天特地在此解說一下:

1.  項目位於廣州中央商務區天河區，屬地標式建築，為全球十大摩天大樓之一。甲級寫字樓目標租客鎖定跨國公司與知名企業，酒店與公寓則分別由四季集團及雅詩閣負責經營管理。至於共佔六層樓面的商場部份，已於前年底投入運營，截至3月底止，商場出租率約達98%。寫字樓出租率已由3月底約52%，增加至6月中的60%，且仍在上升中。

這段描述細節部分不重覆，但她無提及過物業的估值和回報的金額，根據筆者的記算:

關於這物業的估值方面，根據通函的估值報告，總計合共153.7億人民幣(下同)，折價為134.4億，當中商場25億，寫字樓83.9億，服務式公寓及酒店39.8億，停車場5億。

但是綜合通函及其他資料，商場的租金大約7,280萬人民幣，寫字樓以3月底的出租率52%推算，按全面出租的基準大約是4.77億元，酒店保證為2.684億元，停車場1,300萬，就算加上品名權協議的2,000萬，合計為7.739億元，全幢折合回報率為5.8%。

但以原有物業計算回報率為8.2%，還未計上原有物業本年的租金增長。最嚴重的是，利息支出、稅項均會拖低回報，詳看上一篇的講解。


2. 而越秀房託價值亦提升，資產值及每年收入翻幾番。完成交易後，越秀房託負債率才達30.5%，仍屬非常健康。

在絕對金額上，相對現時數字計算，大約收入增加只是1.1倍，資產值增加約2倍，所以翻幾翻是誇張失實。但是在收入增加1.1倍的前提下，單位數目增加1.7倍，在收入增加追不上收入幅度背景下，會導致每份單位分派減少，以最簡單的中期分派11.12仙和預期分派20.17仙計算，每半年最少減少分派2.07仙。

在負債率計算，根據筆者計算，管理層在玩數字遊戲，如計及所有遞延單位作負債，負債比率大約是約40%，請看前文。

3. 為免基金持有人預期，收益將有機會被收購所增發之基金單位攤薄，房託為基金持有人安排特別分派，越秀地產則放棄此特別分派。由於越秀房託自上市以來，已成功建立良好口碑。

特別分派為6.35仙，根據每半年減少2.07仙計，大約一年半就把這有利的影響抹掉，請別忘記這是補貼後的效果，且未來有大量的以股代息、管理費折股及遞延單位會發行。

不計不確定的以股代息，根據筆者以2011年的數字計算，以管理費發行的新單位約佔2011年年底市值的1.16%(註4)，加上遞延單位在2016年後的8年每年會帶來攤薄1.95%(註5) ，每年累計以後，在2023年會導致30%的新股發行，派息也會大約減少此數，以房託平均折讓40%計，大約減少每份資產淨值12%，可見帶來的攤薄甚大。

4. 相信下週一（7月23日）上午舉行的股東特別大會上，雙方股東均會舉手支持越秀地產，透過今次以折讓價注資壯大越秀房託的一番苦心。

他壯大基金的苦心我體會唔到，我只看到他掠奪小股東財富的苦心，希望大家反對交易。

如果沒有其他的事，這應該是最後一篇談越秀吧。因為筆者不想被人知道身份，所以決定不去股東會，但希望能夠投反對票，如果投了反對票，且失敗的話，我會儘快賣出股票，如果不能表達意見，我仍會持有股票，以股代息，減輕對自己的影響，如果直接持有越秀房託單位的人，希望大家能夠請一天假，幫幫手去勸說股東不要投贊成票。希望這方案不能通過。

總的來說，今次參與的人包括梁凝光、夏恆良，這些人永遠以大話精名留於香港股票史。另外財演包括陳永陸、郭思治、連敬涵、黃敏碩、曾淵滄、黃瑋傑、習廣思、郭家耀、高仁、蔡清偉及胡孟青都幫手，所以他們都是大騙子，以後推甚麼股都不要理他們，他們只是大戶的狗，他們見到狗飯就去食，協助小股東輸送財富給大股東，真是無恥到極點。

紅罐王老吉品牌定位戰略 哈佛商業評論

http://xueqiu.com/3533335030/22104536
品牌釋名

涼茶是廣東、廣西地區的一種由中草藥熬製，具有清熱去濕等功效的「藥茶」。在眾多老字號涼茶中，又以王老吉最為著名。王老吉涼茶發明於清道光年間，至今已有175年，被公認為涼茶始祖，有「藥茶王」之稱。到了近代，王老吉涼茶更隨著華人的足跡遍及世界各地。
20 世紀50年代初由於政治原因，王老吉涼茶鋪分成兩支：一支完成公有化改造，發展為今天的王老吉藥業股份有限公司，生產王老吉涼茶顆粒（國藥准字）；另一支 由王氏家族的後人帶到香港。在中國大陸，王老吉的品牌歸王老吉藥業股份有限公司所有；在中國大陸以外的國家和地區，王老吉品牌為王氏後人所註冊。加多寶是 位於東莞的一家港資公司，經王老吉藥業特許，由香港王氏後人提供配方，該公司在中國大陸地區獨家生產、經營王老吉牌罐裝涼茶（食字號）。

背景

2002 年以前，從表面看，紅色罐裝王老吉（以下簡稱「紅罐王老吉」）是一個活得很不錯的品牌，在廣東、浙南地區銷量穩定，盈利狀況良好，有比較固定的消費群，紅 罐王老吉飲料的銷售業績連續幾年維持在1億多元。發展到這個規模後，加多寶的管理層發現，要把企業做大，要走向全國，就必須克服一連串的問題，甚至原本的 一些優勢也成為困擾企業繼續成長的障礙。
而所有困擾中，最核心的問題是企業不得不面臨一個現實難題——紅罐王老吉當「涼茶」賣，還是當「飲料」賣？

現實難題表現一：廣東、浙南消費者對紅罐王老吉認知混亂。

在 廣東，傳統涼茶（如顆粒沖劑、自家煲制、涼茶鋪煲制等）因下火功效顯著，消費者普遍當成「藥」服用，無需也不能經常飲用。而「王老吉」這個具有上百年歷史 的品牌就是涼茶的代稱，可謂說起涼茶想到王老吉，說起王老吉就想到涼茶。因此，紅罐王老吉受品牌名所累，並不能很順利地讓廣東人接受它作為一種可以經常飲 用的飲料，銷量大大受限。

另一個方面，加多寶生產的紅罐王老吉配方源自香港王氏後人，是經國家審核批准的食字號產品，其氣味、顏色、包裝 都與廣東消費者觀念中的傳統涼茶有很大區別，而且口感偏甜，按中國「良藥苦口」的傳統觀念，消費者自然感覺其「降火」藥力不足，當產生「下火」需求時，不 如到涼茶鋪購買，或自家煎煮。所以對消費者來說，在最講究「功效」的涼茶中，它也不是一個好的選擇。

在廣東區域，紅罐王老吉擁有涼茶始祖王老吉的品牌，卻長著一副飲料化的面孔，讓消費者覺得「它好像是涼茶，又好像是飲料」，陷入認知混亂之中。

而 在加多寶的另一個主要銷售區域浙南，主要是溫州、台州、麗水三地，消費者將「紅罐王老吉」與康師傅茶、旺仔牛奶等飲料相提並論，沒有不適合長期飲用的禁 忌。加之當地在外華人眾多，經他們的引導帶動，紅罐王老吉很快成為當地最暢銷的產品。企業擔心，紅罐王老吉可能會成為來去匆匆的時尚，如同當年在浙南紅極 一時的椰樹椰汁，很快又被新的時髦產品替代，一夜之間在大街小巷上消失的乾乾淨淨。

面對消費者這些混亂的認知，企業急需通過廣告提供一個強勢的引導，明確紅罐王老吉的核心價值，並與競爭對手區別開來。

現實難題表現二：紅罐王老吉無法走出廣東、浙南。

在兩廣以外，人們並沒有涼茶的概念，甚至在調查中頻頻出現「涼茶就是涼白開」、「我們不喝涼的茶水，泡熱茶」這些看法。教育涼茶概念顯然費用驚人。而且，內地的消費者「降火」的需求已經被填補，他們大多是通過服用牛黃解毒片之類的藥物來解決。

做涼茶困難重重，做飲料同樣危機四伏。如果放眼整個飲料行業，以可口可樂、百事可樂為代表的碳酸飲料，以康師傅、統一為代表的茶飲料、果汁飲料更是處在難以撼動的市場領先地位。

而 且，紅罐王老吉以「金銀花、甘草、菊花等」草本植物熬製，有淡淡的中藥味，對口味至上的飲料而言，的確存在不小的障礙，加之紅罐王老吉3.5元的零售價， 如果加多寶不能使紅罐王老吉和競爭對手區分開來，它就永遠走不出飲料行業「列強」的陰影。這就使紅罐王老吉面臨一個極為尷尬的境地：既不能固守兩地，也無 法在全國範圍推廣。

現實難題表現三：推廣概念模糊。

如果用「涼茶」概念來推廣，加多 寶公司擔心其銷量將受到限制，但作為「飲料」推廣又沒有找到合適的區隔，因此，在廣告宣傳上不得不模棱兩可。很多人都見過這樣一條廣告：一個非常可愛的小 男孩為了打開冰箱拿一罐王老吉，用屁股不斷蹭冰箱門。廣告語是「健康家庭，永遠相伴」。顯然這個廣告並不能夠體現紅罐王老吉的獨特價值。

在 紅罐王老吉前幾年的推廣中，消費者不知道為什麼要買它，企業也不知道怎麼去賣它。在這樣的狀態下紅罐王老吉居然還平平安安地度過了好幾年。出現這種現象， 外在的原因是中國市場還不成熟，存在著許多市場空白；內在的原因是這個產品本身具有一種不可替代性，剛好能夠填補這個位置。在中國，容許這樣一批 中小企 業(行情股吧)糊裡糊塗地賺得盆滿缽滿。但在發展到一定規模之後，企業要想做大，就必須搞清楚一個問題：消費者為什麼買我的產品？

重新定位

2002 年年底，加多寶找到成美營銷顧問公司，初衷是想為紅罐王老吉拍一條以贊助奧運會為主題的廣告片，要以「體育、健康」的口號來進行宣傳，以期推動銷售。 成 美經初步研究後發現，紅罐王老吉的銷售問題不是通過簡單的拍廣告可以解決的——這種問題目前在中國企業中特別典型：一遇到銷量受阻，最常採取的措施就是對 廣告片動手術，要麼改得面目全非，要麼趕快搞出一條「大創意」的新廣告——紅罐王老吉銷售問題首要解決的是品牌定位。

紅罐王老吉雖然銷售 了7年，其品牌卻從未經過系統、嚴謹的定位，企業都無法回答紅罐王老吉究竟是什麼，消費者就更不用說了，完全不清楚為什麼要買它——這是紅罐王老吉缺乏品 牌定位所致。這個根本問題不解決，拍什麼樣「有創意」的廣告片都無濟於事。正如廣告大師大衛·奧格威所說：一個廣告運動的效果更多的是取決於你產品的定 位，而不是你怎樣寫廣告（創意）。經一輪深入溝通後，加多寶公司最後接受了建議，決定暫停拍廣告片，委託成美先對紅罐王老吉進行品牌定位。

按常規做法，品牌的建立都是以消費者需求為基礎展開，因而大家的結論與做法亦大同小異，所以僅僅符合消費者的需求並不能讓紅罐王老吉形成差異。而品牌定位的制定，是在滿足消費者需求的基礎上，通過瞭解消費者認知，提出與競爭者不同的主張。

又 因為消費者的認知幾乎不可改變，所以品牌定位只能順應消費者的認知而不能與之衝突。如果人們心目中對紅罐王老吉有了明確的看法，最好不要去嘗試冒犯或挑 戰。就像消費者認為茅台不可能是一個好的「啤酒」一樣。所以，紅罐王老吉的品牌定位不能與廣東、浙南消費者的現有認知發生衝突，才可能穩定現有銷量，為企 業創造生存以及擴張的機會。

為了瞭解消費者的認知，一方面研究紅罐王老吉、競爭者傳播的信息，另一方面，與加多寶內部、經銷商、零售商進 行大量訪談，完成上述工作後，聘請市場調查公司對王老吉現有用戶進行調查。以此基礎進行綜合分析，釐清紅罐王老吉在消費者心智中的位置——即在哪個細分市 場中參與競爭。

在研究中發現，廣東的消費者飲用紅罐王老吉主要在燒烤、登山等場合。其原因不外乎「吃燒烤容易上火，喝一罐先預防一下」、「可能會上火，但這時候沒有必要吃牛黃解毒片」。

而 在浙南，飲用場合主要集中在「外出就餐、聚會、家庭」。在對當地飲食文化的瞭解過程中，研究人員發現：該地區消費者對於「上火」的擔憂比廣東有過之而無不 及，如消費者座談會桌上的話梅蜜餞、可口可樂都被說成了「會上火」的危險品而無人問津。（後面的跟進研究也證實了這一點，發現可樂在溫州等地銷售始終低 落，最後兩樂幾乎放棄了該市場，一般都不進行廣告投放。）而他們對紅罐王老吉的評價是「不會上火」，「健康，小孩老人都能喝，不會引起上火」。這些觀念可 能並沒有科學依據，但這就是浙南消費者頭腦中的觀念，這是研究需要關注的「唯一的事實」。

消費者的這些認知和購買消費行為均表明，消費者對紅罐王老吉並無「治療」要求，而是作為一個功能飲料購買，購買紅罐王老吉的真實動機是用於「預防上火」，如希望在品嚐燒烤時減少上火情況發生等，真正上火以後可能會採用藥物，如牛黃解毒片、傳統涼茶類治療。

再進一步研究消費者對競爭對手的看法，則發現紅罐王老吉的直接競爭對手，如菊花茶、清涼茶等由於缺乏品牌推廣，僅僅是低價滲透市場，並未佔據「預防上火的飲料」的定位。而可樂、茶飲料、果汁飲料、水等明顯不具備「預防上火」的功能，僅僅是間接的競爭。

同 時，任何一個品牌定位的成立，都必須是該品牌最有能力佔據的，即有據可依。如可口可樂說「正宗的可樂」，是因為它就是可樂的發明者，研究人員對於企業、產 品自身在消費者心智中的認知進行了研究 ，結果表明，紅罐王老吉的「涼茶始祖」身份、神秘中草藥配方、175年的歷史等，顯然是有能力佔據「預防上火的飲 料」這一定位。

由於「預防上火」是消費者購買紅罐王老吉的真實動機，自然有利於鞏固加強原有市場。而能否滿足企業對於新定位「進軍全國市 場」的期望，則成為研究的下一步工作。通過二手資料、專家訪談等研究表明，中國幾千年的中醫概念「清熱祛火」在全國廣為普及，「上火」的概念也在各地深入 人心，這就使紅罐王老吉突破了涼茶概念的地域侷限。研究人員認為：「做好了這個宣傳概念的轉移，只要有中國人的地方，紅罐王老吉就能活下去。」

至 此，品牌定位的研究基本完成。在研究一個多月後，成美向加多寶提交了品牌定位研究報告，首先明確紅罐王老吉是在「飲料」行業中競爭，競爭對手應是其他飲 料；其品牌定位——「預防上火的飲料」，獨特的價值在於——喝紅罐王老吉能預防上火，讓消費者無憂地盡情享受生活：吃煎炸、香辣美食，燒烤，通宵達旦看足 球…… 這樣定位紅罐王老吉，是從現實格局通盤考慮，主要益處有四：

其一，利於紅罐王老吉走出廣東、浙南

由於「上火」是一個全國普遍性的中醫概念，而不再像「涼茶」那樣侷限於兩廣地區，這就為紅罐王老吉走向全國徹底掃除了障礙。

其二，避免紅罐王老吉與國內外飲料巨頭直接競爭，形成獨特區隔

其三，成功地將紅罐王老吉產品的劣勢轉化為優勢

·淡淡的中藥味，成功轉變為「預防上火」的有力支撐；

·3.5元的零售價格，因為「預防上火」的功能，不再「高不可攀」；

·「王老吉」的品牌名、悠久的歷史，成為預防上火「正宗」的有力的支撐。

其四，利於加多寶企業與國內王老吉藥業合作

正由於加多寶的紅罐王老吉定位在功能飲料，區別於王老吉藥業的「藥品」，因此能更好促成兩家合作共建「王老吉」品牌。兩家企業共同出資拍攝一部講述王老吉涼茶創始人行醫的電視連續劇《嶺南藥俠》。

成美在提交的報告中還提出，由於在消費者的認知中，飲食是上火的一個重要原因，特別是「辛辣」、「煎炸」飲食，因此建議在維護原有的銷售渠道的基礎上，加大力度開拓餐飲渠道，在一批酒樓打造旗艦店的形象。重點選擇在湘菜館、川菜館、火鍋店、燒烤場等。

憑藉在飲料市場豐富經驗和敏銳的市場直覺，加多寶董事長陳鴻道當場拍板，全部接受該報告的建議，決定立即根據品牌定位對紅罐王老吉展開全面推廣。

「開 創新品類」永遠是品牌定位的首選。一個品牌如若能夠將自己定位為與強勢對手所不同的選擇，其廣告只要傳達出新品類信息就行了，而效果往往是驚人的。紅罐王 老吉作為第一個預防上火的飲料推向市場，使人們通過它知道和接受了這種新飲料，最終紅罐王老吉就會成為預防上火的飲料的代表，隨著品類的成長，自然擁有最 大的收益。

確立了紅罐王老吉的品牌定位，就明確了營銷推廣的方向，也確立了廣告的標準，所有的傳播活動就都有了評估的標準，所有的營銷努力都將遵循這一標準，從而確保每一次的推廣，在促進銷售的同時，都對品牌價值（定位）進行積累。

這時候才可以開始廣告創意，拍廣告片。

品牌定位的推廣

明確了品牌要在消費者心智中佔據什麼定位，接下來的重要工作，就是要推廣品牌，讓它真正地進入人心，讓大家都知道品牌的定位，從而持久、有力地影響消費者的購買決策。

緊接著，成美為紅罐王老吉制定了推廣主題「怕上火，喝王老吉」，在傳播上儘量凸現紅罐王老吉作為飲料的性質。在第一階段的廣告宣傳中，紅罐王老吉都以輕鬆、歡快、健康的形象出現，避免出現對症下藥式的負面訴求，從而把紅罐王老吉和「傳統涼茶」區分開來。

為 更好地喚起消費者的需求，電視廣告選用了消費者認為日常生活中最易上火的五個場景：吃火鍋、通宵看球、吃油炸食品薯條、燒烤和夏日陽光浴，畫面中人們在開 心享受上述活動的同時，紛紛暢飲紅罐王老吉。結合時尚、動感十足的廣告歌反覆吟唱「不用害怕什麼，盡情享受生活，怕上火，喝王老吉」，促使消費者在吃火 鍋、燒烤時，自然聯想到紅罐王老吉，從而促成購買。

紅罐王老吉的電視媒體選擇主要鎖定覆蓋全國的中央電視台，並結合原有銷售區域（廣東、浙南）的強勢地方媒體，在2003年短短幾個月，一舉投入4000多 萬元廣告費，銷量立竿見影，得到迅速提升。同年11月，企業乘勝追擊，再斥巨資購買了中央電視台2004年黃金廣告時段。正是這種疾風暴雨式的投放方式保 證了紅罐王老吉在短期內迅速進入人們的頭腦，給人們一個深刻的印象，並迅速紅遍全國大江南北。

2003年初，企業用於紅罐王老吉推廣的總 預算僅1000萬元，這是根據2002年的實際銷量來劃撥的。紅罐王老吉當時的銷售主要集中在深圳、東莞和浙南這三個區域，因此投放量相對充足。隨著定位 廣告的第一輪投放，銷量迅速上升，給企業極大的信心，於是不斷追加推廣費用，滾動發展。到2003年底，僅廣告投放累計超過4000萬元（不包括購買 2004年中央台廣告時段的費用），年銷量達到了6億元——這種量力而行、滾動發展的模式非常適合國內許多志在全國市場，但力量暫時不足的企業。

在地面推廣上，除了強調傳統渠道的POP廣告外，還配合餐飲新渠道的開拓，為餐飲渠道設計佈置了大量終端物料，如設計製作了電子顯示屏、燈籠等餐飲場所樂 於接受的實用物品，免費贈送。在傳播內容選擇上，充分考慮終端廣告應直接刺激消費者的購買慾望，將產品包裝作為主要視覺元素，集中宣傳一個信息：「怕上 火，喝王老吉飲料。」餐飲場所的現場提示，最有效地配合了電視廣告。正是這種針對性的推廣，消費者對紅罐王老吉「是什麼」、「有什麼用」有了更強、更直觀 的認知。目前餐飲渠道業已成為紅罐王老吉的重要銷售傳播渠道之一。

在頻頻的消費者促銷活動中，同樣是圍繞著「怕上火，喝王老吉」這一主題進行。如在一次促銷活動中，加多寶公司舉行了「炎夏消暑王老吉，綠水青山任我行」刮 刮卡活動。消費者刮中「炎夏消暑王老吉」字樣，可獲得當地避暑勝地門票兩張，並可在當地度假村免費住宿兩天。這樣的促銷，既達到了即時促銷的目的，又有力 地支持鞏固了紅罐王老吉「預防上火的飲料」的品牌定位。


同時，在針對中間商的促銷活動中，加多寶除了繼續鞏固傳統渠道的「加多寶銷售精英俱樂部」外，還充分考慮了如何加強餐飲渠道的開拓與控制，推行「火鍋店舖 市」與「合作酒店」的計劃，選擇主要的火鍋店、酒樓作為「王老吉誠意合作店」，投入資金與他們共同進行節假日的促銷活動。由於給商家提供了實惠的利益，因 此紅罐王老吉迅速進入餐飲渠道，成為主要推薦飲品。

同時，在針對中間商的促銷活動中，加多寶除了繼續鞏固傳統渠道的「加多寶銷售精英俱樂部」外，還充分考慮了如何加強餐飲渠道的開拓與控制，推行「火鍋店舖 市」與「合作酒店」的計劃，選擇主要的火鍋店、酒樓作為「王老吉誠意合作店」，投入資金與他們共同進行節假日的促銷活動。由於給商家提供了實惠的利益，因 此紅罐王老吉迅速進入餐飲渠道，成為主要推薦飲品。

商業評論：原教旨主義漢堡In-N-Out Burger zhushijie00

http://blog.sina.com.cn/s/blog_457d452a0101b00f.html

大多數人，包括在美國的朋友們，都沒聽說過In-N-Out Burger。只有住在加州和亞利桑那州的人們在竊笑，這是他們本地的「瑰寶」之一。最近，這家店剛剛擴張到德克薩斯州。這家店雖小，但不論是其產品還是經營，都值得一說。另外，如果有機會到這兩個州或者拉斯維加斯旅行，看見這個店真的值得一試的。

這是它的門臉和店標

看著普普通通的，有何特別之處? 簡單講，這家店是漢堡的原教旨主義者！漢堡包是美餐的靈魂之一。原教旨主義的漢堡要求製作簡單，油大，肉多，便宜。而原教旨主義的漢堡店強調以漢堡為核 心，不搞花哨（什麼雞呀，蔬菜沙拉呀，墨西哥口味呀，一概鄙視之），不搞穴頭（什麼塑料玩具吸引小孩，或者Hooters的套路，一概不粘），不搞高價， 還要掙大錢！

這是他們的菜牌

上圖是他們的菜牌，項目很少，只有最簡單的漢堡，芝士漢堡，薯條，奶昔，碳酸飲料。上面的價格有點老，現在漢堡是三塊四左右，芝士漢堡是三塊七八毛，如果 是加大的（他們叫二乘二，意思是雙肉餅，雙奶酪），現在是四塊九左右。買最大號套餐，您往死了吃，差不多七塊錢左右。簡單講，不比麥當勞貴。對In-N- Out的鐵桿粉絲來說，還有秘密菜單，意思是不在菜牌上，但只要你點，服務員心領神會，而且有公司的統一定價。這就是三乘三和四乘四。

這是一個四乘四，配野獸版炸薯條（炸薯條澆上溶化的奶酪，特製調味醬，和烤洋蔥）

另外，一群鐵桿粉絲逢生日，節日，店慶什麼的，經常點一些妖蛾子，比如20乘20，30乘30什麼的。上圖是Zappos總裁謝家華（Tony Hsieh現在已經是一代管理宗師了，圖片裡不是他本人）帶領員工在2004年萬聖節在拉斯維加斯店創下的記錄100乘100，定價97塊6毛6。

其實漢堡就是漢堡，很簡單。In-N-Out再講究，也不過是講究肉餅是鮮的，現烙的，面包是烤熱的，生菜葉子是手撕的，薯條是現切現炸的，如此而已。但 因為奉行原教旨主義，就成了美國食客心中的最愛，成了老美心中類似油炸臭豆腐或者豆汁類的標竿。看看以下這幾位著名的粉絲，他們的名人粉絲很多，我撿我認 得的特殊一點的說。名媛帕麗斯希爾頓，大家都知道這位姑奶奶2006年因為酒駕被捕，蹲了一陣子監獄，讓娛記們興奮了很長時間。那麼希爾頓大晚上醉醺醺出 門幹嗎呢？人家是喝高了去買In-N-Out漢堡的。一代名廚Julia Child，出了法餐食譜，也是老饕們喜歡的烹飪電影大片《朱莉和朱莉婭》中的主人公（梅麗爾斯特裡普出演）。這位法餐名廚熟悉從聖塔巴巴拉到舊金山之間 的每一家In-N-Out, 曾經生病住院時點餐就點這家的漢堡。最後一位也是現在知名度最高的名廚之一，烹飪和創業真人秀地獄廚房（Hell's Kitchen）的主持人戈登蘭姆西。

這位英國名廚的節目是在加州錄的，他最喜歡的工作餐就是In-N-Out Burger，而且他坦承經常親自去買，而且習慣是買雙份，當時吃一份，拿回家一份。所以朋友們，有機會還是嘗一嘗吧。

In-N-Out Burger的經營極有特點，簡單講，充滿了宗教式的專注，執著和熱情。市場定位上突出三點：好吃，乾淨，服務，凌駕於這三點之上的是重視人的建設。哈里 施耐德和埃斯娜施耐德夫婦1948年創建該店，定位就是上述三點。在人的建設上，老哈瑞對於快餐行業還是有點自卑的，強調員工在這個公司是努力工作，存 錢，成長，然後去追求更好的職業發展。員工在公司內部不叫「僱員」，叫「夥伴，合夥人(Associates)」。老哈瑞手裡麵店面從一家長到18家。他 去世後，大兒子理查德施耐德繼位。現在In-N-Out的大業和企業文化是在理查德手裡奠定的。這位是個堅定的信教人士，把聖經上的語錄印的到處都是，飲 料杯上，包漢堡的紙上，店面裡，播廣告也先是來上一段聖經。這在偏左的加州，一開始遭到痛批，但是理查德我行我素，風波很快平息，他接著印他的聖經，大家 接著吃他家的漢堡。但是在人事政策上，理查德也表現出宗教般的狂熱。

他的用人理念是，員工在公司是努力工作，存錢，成長，然後跟著公司一起去掙大錢。他堅持絕大多數店長一定從內部提拔。有百分之八十的店長是從最低級的清潔 工雜工幹起的，這個成長的過程平均14年。他堅持店長的收入和自信要和大公司的職業經理人一致。店長的年薪都在10萬美元以上，再加上業績提成。每年，超 業績的店長，由公司出錢帶全家去歐洲旅遊，坐頭等艙。每年聖誕前後，開全體店長大會，要搞一些高雅的慶祝活動，歌劇，酒會什麼的，要求店長必須穿禮服，公 司報銷（做還是租不清楚）。他堅持即使是兼職小時工，也要比法定最低工資高很多。2010年，該公司最低工資是10美元每小時，比最低工資高出很多，只比 沃爾瑪的全職員工少五毛錢。一旦成為全職員工，不光工資大漲，而且有全套的養老，醫療和牙醫保險，這在快餐業是很少見的。理查德曾經請過諮詢公司進行業務 擴張方面的諮詢，結果建議之一是降一線員工的工資，因為沒有必要。結果他大怒，將諮詢公司的人趕了出去，說這是「穿西裝還看不起快餐行業的人的典型的陳詞 濫調」。當然全職員工的成長與培養是很辛苦的。店長們都經過長年的，不間斷的培訓（他們有很大的內部培訓中心，叫In-N-Out大學，和麥當勞大學一 樣）。低層全職員工經常隔一段時間就要被拍一段很長的工作錄像，送到培訓中心去，然後由專家點評改進措施。

In-N-Out Burger堅持不上市，不搞特許經營，所有274家店面，五億美元的年營業額居然全是自家綠色成長起來的。因為利潤豐厚，這家公司擴張的瓶頸居然是合格 的店長數。因為儘量堅持內部提升，加上嚴格的培訓要求，合格店長總是不夠用。每「生產」出一個合格的額外店長，才能新開一家店。這個企業很軸，但這正是他 家能成功的關鍵。還專門有商業評論家給這個公司出傳記，看見沒，都封聖了。

家族企業的魅力是容易貫徹企業文化，著眼於長期目標。缺點是人才庫有限，繼承問題多。施耐德家族雖然都很虔誠，但運氣實在不好。老哈瑞68歲死於肺癌，理 查德26歲繼位，1993年41歲死於飛機失事，沒有孩子。他弟弟Guy繼位，並蕭規曹隨，但Guy 1999年死於藥物中毒，只留下孤女，還很小。沒辦法，公司的創始人，老太太埃斯娜重掌公司，堅持到2006年86歲高齡死在任上，不得不由剛剛23歲的 唯一的孫女林西掌權。這位林西看來是不大著調的，18歲第一次結婚，兩年後離婚，繼位之前剛剛二婚，2011年又離婚了。現在帶著倆孩子，也可能會更專注 於公司的管理吧。2006年時，因為林西沒有管理經驗，由他家的遠親，公司運營副總裁「攝政」，並計劃了長達12年的權力交接時間，我們拭目以待吧。

這樣的原教旨主義漢堡店還有一家，叫Five Guys，翻譯成「五個爺們」比較合適。這家店因為人丁興旺，所以擴張很快，有一千多家店，很多人都吃過。這家店創始人夫妻倆俱在，幾個兒子也是人到中 年，年富力強的時候（創業時是一個爸加四個兒子，所以叫五個爺們，當媽的是這五個爺們全管，創業之後兩年，老媽居然又生了一個兒子，所以老頭退休後，五個 兒子是新的五個爺們），所以折騰得起特許經營。特許經營雖然擴張快，但沒有嚴厲的監管和控制，很容易失控，喪失原教旨主義特色，那就是捨本逐末了。題外 話，從Five Guys一家我們可以學到一個重要的原則：少開空調少砍樹，多生孩子多養豬。有人才是根本，我堅決提醒和建議還來得及的年輕朋友們，要早生，多生，超生！ 將來，咱們中國人也要開大連鎖店，什麼Mr.Chow，什麼熊貓特快，都靠邊站吧，90後，00後們，將來開「廣東十虎」，或者是「五龍五鳳」什麼的多提 氣呀。

關於運營的題外話：這兩家公司都是純私營，所以沒有公開的運營數據，難以進行深入的分析。但他們是如何做到高質量，低價格的？關鍵是品種。兩家店的菜單都 很簡單，只有核心漢堡。在運營管理上，質量，價格，產品多樣性是三角形的三個角，你很難同時滿足全部三項要求。你看，In-N-Out和Five Guys是取了質量和價格，必須犧牲多樣性，麥當勞是取了價格和多樣性，必須犧牲質量，如果是一個正式的餐館，你可以要求質量和多樣性，但不能要求價格達 到快餐水平。如何突破這個鐵三角呢？回頭咱們再聊聊在美國發揚光大中餐的最大功臣，在每個高速公路出口都能找到一個的中式自助餐廳。表面上看，他們是種類 多（至少五六十種主要菜式），質量高（至少比麥當勞好吧），價格低（午餐價格七到八塊錢一位不能虧錢），他們是如何做到的呢？大家可以討論一下。

最後留作業，國內有一家風頭很勁的企業，和In-N-Out Burger的故事極其相似，我是看了國內的有關報導才想起寫這個故事的。是哪家企業呢？

【方舟評論】高速通暢和民眾受惠，一個都不能少

http://www.infzm.com/content/81772

由是，分成了似乎「勢同水火」的兩派。一派是部分經濟學家和一些車主，主張收費治堵；另一派是龐大的網友群體，主張免費惠民。其實，這兩種觀點都可以對，如加以合適的澄清與界定，可實現合二為一，做到既讓高速通暢，又讓民眾受惠，效率與公平兩得其便，社會皆大歡喜。

先找高速堵車的原因。第一，取消了價格準則，的確會導致爭用資源的競爭更激烈。比如，在車主多年呼籲下，北京2011年7月1日減免了機場高速收 費，結果交通流量劇增，進城速度降低63%。第二，走高速的車主，除了對高速通行的顯性需求外，還有對優良治理的隱性需求。有調查發現，兩地之間有收費高 速，也有免費普通道路，但即使高速上的車已太多，速度比普通道路沒啥優勢，許多人仍選擇上高速，蓋執法人員很難在高速上攔車亂罰款。第三，一些車主的不良 行車習慣，如隨意變道、亂停及變道不亮燈等，較為常見，會造成本不應有的堵車。後兩個因素，一個增加了對高速的額外需求，一個相當於減少了高速的供給。

高速公路的主要功能是高速順暢通行，別說擁堵，就是速度降低到與普通公路相當，都已產生「租金消散」，讓高速路的價值大大降低。為爭奪免費的高速通 行權，車主仍是要花費代價的：耗費在堵車上的時間沒有經濟產出；車輛多時交通事故發生的幾率更高。這些代價是社會財富的淨損失。

正是認識到了擁堵的「租金消散」本質，眾多國外城市採用了收取進城費的策略，形成的激勵是對驅車進城有剛需的人出錢，對省錢有剛需的人要麼不進城， 要麼使用公共交通進城。倫敦街道狹窄，但收取進城費後，擁堵消失了。類似的，對高速通行權收費，形成的激勵是對高速有剛需的人出錢，對省錢有剛需的使用普 通道路。要知道，價格篩選的是需求，不是貧富，一個孩子等著分娩的孕婦對高速是最剛需的！

在倫敦等城市，如果說使用公共交通進城是政府提供的基本保障，對公眾免費，那麼驅車進城就是「奢侈品」，要收費。如果普通道路通行權被界定為應由政 府埋單的公共服務，那麼高速通行權一律由政府長期免費提供，不現實。高速公路和普通道路兩者各得其所，才能確保公平與可持續性。所以國務院出台的高速公路 免費通行也僅限於節假日，收費是規則，免費是例外。

或有人問：高速收費了，但民眾受惠體現何在？

目前中國高速公路建設大部分採用BOT模式：由路橋公司投資修建，政府授予其一定時限的特許經營權，期滿後移交給政府。這一模式本身可圈可點，令中 國高速里程數劇增。但在公眾知情和公眾參與闕如的前提下，可創設出相當大的尋租空間，路橋企業的特許經營權價值取決於高速通行權價格與收費年限，其間的 「自由裁量度」相當大。2011年年報顯示，滬深兩市13家高速公路上市公司平均毛利率為56.08%，最高的重慶路橋達91.14%，同期公眾心目中的 暴利行業房地產平均毛利率不過為39.38%。

如果在高速公路BOT招標過程中，確保公眾知情參與及公眾代表監督與決策，從而確保嚴格履行自由公平競爭的原則與程序，那路橋公司的收益除了平均回 報和一定的風險溢價外，不會有什麼暴利。當預期的總收入遠遠超出修築與運營成本時，路橋公司得支付額外的對價，要麼預先一次性付給政府，要麼收費由雙方分 成。

從這點看，民眾直覺上要削減路橋公司的暴利，是有根據的，只不過，直接免費是損人不利己。將原本屬於公眾的利益以公眾知情參與的方式令公眾受惠，才是可取之道。

這將是一筆巨款，令公眾受惠的方式很多，如可以用來給大家減個人所得稅與社保稅，或者提供均等化的基本社會保障。在路橋公司收費期滿後，高速通行費還可不可以收？當然可以，但也要確保公眾知情、公眾參與和公眾受惠。

當下，公共輿論和公共空間正在發育，政府也在傾聽民意，但對公共議題的討論在水準和氛圍上仍有提高空間。某些專家不要昧於對國情約束的瞭解，鼻孔朝天講學理，「裝外賓」。媒體也要專業化，不能迎合和放大民粹情緒。為民請命，要研究如何讓民眾真正受惠。

【方舟評論】警惕地方產業政策成為計劃經濟變種

http://www.infzm.com/content/82316

曾經熱浪滾滾的光伏產業在2012年掉進了冰窟窿。國外投資機構美心集團最近發佈的一份研究報告稱，在中國最大的10家太陽能公司的資產負債表上， 債務累計達到175億美元，表明整個行業已接近破產邊緣。而中國光伏產業的兩個標竿企業，江西賽維和無錫尚德，近半年來圍繞它們的關鍵詞就是該不該破產和 如何破產。

賽維的資產負債率在2012年7月末就已高達88%，而無錫尚德在美國的股價，已經不足高峰期的百分之一。按說這樣的企業走向破產是再正常不過的 事，但對當地地方政府而言，這兩家企業似乎已經「大到不能倒」，正盡力為它們兜底。以賽維為例，其所在地新余市政府在為它墊付了5億元的金融機構貸款後， 進一步為其提供了2300萬美元的股權融資。坊間都在熱議賽維和無錫尚德的國有化問題。

在我國社會主義市場經濟體制目標確立已經20年之後，光伏產業這幾年卻廣泛上演著這樣的故事：各地為了追求GDP，打著扶植自主創新、新能源、環保 新興產業的旗號，紛紛進軍光伏產業。地方政府以產業政策為名，給光伏企業資金、土地、稅收等多方面的扶植，甚至在環保方面大開綠燈。中國的光伏產業迅速繁 榮，短短幾年間，產能佔到全球一半以上。

當中國六百多個城市把光伏作為戰略性新興產業，多晶硅爐遍地開花時，這個行業的命運已不難預測。中國2011年的光伏組件總產能達30GW，而全球 裝機量預計只有20GW。多晶硅的市場價格已從最高點的475美元跌到30美元左右。國際大環境的變化，成了壓垮整個行業的最後一根稻草。

各地在付出了巨大的財政和環境代價後，收穫了短時間的GDP回報，還有創新產業、新能源等時髦詞彙，但最終留下的是一堆壞賬。

這一切都讓人感覺恍若隔世，我們可能必須反思：曾經被我們拋棄的計劃經濟搞法是否又在打著地方產業政策的幌子捲土重來？

政府認為某個產業有前途而出手催肥，這本身就有矛盾之處，分寸極難掌握。一個真正有前途的行業，無需政府介入，也能在市場上實現繁榮。如果一個行業的前景本身是存疑的，政府強行催肥也很難將其做大，還極易導致該領域的過度投資。

地方政府出台產業政策，並直接參與當地的經濟活動，有可能弊大於利。首先，政府官員的長處是做政治決定，而非經濟決定。政績的需求，難免妨礙他們作出最符合市場實際的選擇。

另外，在當下地方財政決策民主化科學化程度還不夠的情況下，政府直接參與企業活動，缺乏財政上的約束力。這不但容易導致盲目投資，也易滋生腐敗。

如果地方政府把某個行業或者企業作為當地的新興產業、支柱產業、戰略性產業來進行扶植，往往讓一些基本規則甚至法律為其讓道，破壞當地公平競爭的環 境。為了做大某個企業，不惜用權力去掃除競爭。在賽維公司總部所在地新余，當地發展經濟的重點工作都是圍繞賽維來展開，賽維在近幾年的貸款滿足率一直是 100%。

作為後發達地區，日本、韓國、台灣等都曾動用政府的力量去扶植某個產業，但很少陷入類似中國光伏產業這樣的困境。他們的做法是，更多地出台普適性的 行業政策，而非由地方政府直接出手支持本地企業。在實施過程中，他們也注意不妨礙經濟規律，不破壞公平競爭。還是那句老話：市場經濟下，政府是裁判員，而 不是運動員。此刻，我們有必要重溫這條原則。

對本傑明·格雷厄姆的採訪(上)(附評論) 漲好

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24i.html

( 注:標色部分為重要的原句內容,紫色為我的點評)

 

我想說，我生命中所享有的快樂至少有一半來自於精神世界，來自於文學和藝術中的美好的事物和文化。每個人都可以幾乎免費地享受這些，只是需要有起始的興趣和一點點努力來欣賞展現在你眼前的這許多財富。..如果可能的話，把初始時的興趣變成持久的努力吧。一旦你發現了生命中的文化所在，千萬別讓它溜走。

 

　　摘自本傑明·格雷厄姆在他的8 0歲壽辰慶典上的講話

　　在研究了本傑明·格雷厄姆的實踐和理論之後，許多讀者會為無緣向大師直接請教而感到遺憾。下面的採訪記錄也許能夠或多或少地彌補一下這種失望的心情。因為所有這些採訪都是在本傑明·格雷厄姆的晚年進行的，所以能夠概括他的生涯與思想。

　　本傑明·格雷厄姆：投資價值理論之父仍然放心不下

 

　　約翰·夸特

　　摘自《機構投資者》，1974年6月。經允許重印。

　　在2 0世紀60年代的一次電視訪談節目中，當一位年輕的操盤手大談特談激進型投資時，有觀眾提到了本傑明·格雷厄姆的名字。雖然這位年輕的操盤手對格雷厄姆只知其名，並不十分瞭解，但這位冒冒失失的基金管理人輕率地妄加評論道：「老本傑明的麻煩在於他並不瞭解今天的市場。」而現在，幾年過去了，這位操盤手以及他的那幫曾經輝煌一時的夥伴們的名聲，早已被後人所創造出的更為出色的業績所湮沒。而「老本傑明」依然聲名遠播，繼續提倡真實投資價值理念，無風險利潤理念、以及關於機構投資的重要事項。這些理念似乎在突然之間又受到人們的追捧。

 

　　本傑明·格雷厄姆，雖然已經是79歲的高齡了，仍然精力充沛。近來，格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亞的海岸線的公寓裡，忙著對他的即將付梓的年度最暢銷書《證券分析》（由本傑明·格雷厄姆、大衛L.多德以及西尼·考托合著， M c G r a w - H i l l出版社出版，7 78頁）進行最終地修改。作為一個古典派的學者和譯者，他在用英語進行的著述中引用了從奧衛德到相關的最近出版的西班牙小說的內容，本傑明·格雷厄姆仍然被公認為投資行業的掌門人。事實上，在本傑明·格雷厄姆之前，證券分析根本算不上是一門行業。在20 世紀40年代中期，格雷厄姆在一次演講當中提出證券分析應當成為一門行業，後來由此產生了註冊金融分析師行業。與此同時，他也把他的理論付諸實踐，積聚了大量財富。他把實踐經驗總結成為一本為對投資所知不多的人們寫的書-《聰明的投資者》，這本書也是一本一版再版的暢銷書。「大體上來說」，一位投資圈內經常冷嘲熱諷的人士也不得不承認，「有史以來，關於投資管理方面的好書，有一半出自本傑明· 格雷厄姆的筆下。」

 

　　誰人之過

　　「叫我本好了，」他對一位來訪者說著，一邊把一束紙放到旁邊，這是今天他對他的書進行的修訂和更新的成果。在他這樣的年紀，多數人會沉溺於對往事的回憶當中，而本傑明·格雷厄姆仍在忙於修正他的思想。然後，他彬彬有禮地、柔和地問道：「來點兒下午茶好不好？」在這個晴朗的、有些寒意的冬季的下午，本傑明·格雷厄姆身著方格布襯衫，黑色西裝，打著紅色的領結。他的行動有些遲緩，有時不得不拄著手杖，但在談到投資業的發展時，他的態度仍然是斬釘截鐵的。

 

　　「在過去的1 0年間，華爾街的表現是有史以來最差的，」本傑明·格雷厄姆斷言，接著他又解釋說，「也許我不該這麼說，不過，既然我已經快到80歲了，我想我可以怎麼想就怎麼說。如果回顧過去所發生的事情，簡直會令人對理性的預期感到絕望。首先，伴隨著非理性投資，華爾街的整個體系幾乎要崩潰了，更有甚者，我這一輩子從來沒有聽說過的一些事情發生了，經紀行居然會因為生意多得沒法處理而破產。這件事值得重視，因為它表明迅速地賺大錢的慾望超過了正常的基本的業務方面的考慮。」

　　在1 9 7 2年底和1 9 7 3年初，指數不斷創下新高，本傑明· 格雷厄姆反覆地說，「就數字上而言，這次與1 9 70年的那次崩盤非常類似。我無論如何也無法理解人們怎麼會那麼不謹慎以致於在1972年底和1973年初重蹈覆轍。」

 

　　本傑明·格雷厄姆所說的「人們」，當然他主要是在指責那些機構投資者，正是他們，包括大型養老基金，拋棄了通常的謹慎作風而轉而採取激進的態度，導致了19 7 2年的那次災難性的股市波動。他懷疑那些大型基金的管理人的智慧， 他們竟然在債券收益率只有8個百分點的時候，爭取得到12個百分點的回報率。在雙層次市場不復存在之後，雖然已經沒有很大的影響，但本傑明·格雷厄姆對於那些仍然在使用的互相關聯的做法感到非常憂慮。這些做法包括：依賴未來的收益進行的目前價格相對較高的投資品種，短期和相對業績的衡量，應用標準周轉率來顯示爭取更好業績的努力，通過b係數和價格波動分析來衡量風險的大小。

 

　　蘇格拉底式的對話

　　本傑明·格雷厄姆的觀點，被人們以不同的方式進行總結，比如說，「賺錢的第一步驟是不賠錢」、「必須防備股價出現大的逆轉」等，去年在蘭喬拉考斯特舉行的，由唐納森(D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e)組織的貨幣經理人會議上，受到了非同尋常的重視和提倡。會議的目的在於討論某些證券行業目前面臨的重要問題。與會者之一，查爾斯D.埃利斯（他也為本書提供了不少資料），從那以後，把本傑明·格雷厄姆在會議上所做的貢獻與蘇格拉底在雅典對年輕人的演講相提並論。

 

　　這個類比非常恰當。首先，所使用的語言是希臘語，本傑明·格雷厄姆對這種語言很精通，事實上，他曾經為亞當·斯密指出斯密的著作《金錢遊戲》中一處希臘語引文的錯誤。然而，更重要的是，正如查爾斯D.埃利斯指出的，與本傑明·格雷厄姆討論的人主要是第四代投資經理人，他們長期以來認為本傑明·格雷厄姆和多德的著作（初次出版於1 9 34年）像庫里爾和艾夫斯一樣過時。對他們來說，與本行業的鼻祖發生衝突毫無疑問是令人煩惱的，他們中的一些人甚至不能理解本傑明·格雷厄姆的觀點，這也使得格雷厄姆感到煩惱。

 

　　「我在會議上所聽到的一些東西使我大吃一驚」，他說， 「我無法理解為什麼一些機構的投資管理人會淪落到放棄穩健投資的觀點而企圖在最短的時間內獲得最高的可能回報。他們給我的印象是他們成為投資操作的奴隸而不是主人。我之所以說奴隸，是因為他們竭盡全力達到他們的老闆或者與他們簽定合同的人對他們的希望，也就是通過管理數額巨大的金錢獲得高於平均水平的回報。就定義上來說，這幾乎是不可能的。他們承諾的業績是不實際的。」

（漲好註：全球機構均受到這種制度性壓迫！）

 

 

　　「他們為此所付出的努力，」本傑明·格雷厄姆接著說， 「使他們不得不在對基金的管理中主要採取投機的方式。當我傾聽他們談話的時候，我無法想像他們的投資方式最終能帶來什麼結果，除了後悔，也許還有一些嚴重的法律訴訟，以及理財概念整體上的聲名掃地。」在那次會議上，本傑明·格雷厄姆曾向一個基金管理人提問，如果他確信市場將有大幅下跌，這對他的操作會有什麼樣的影響。回答是：「什麼影響也沒有。對我來說，惟一有意義的是相對業績。如果市場崩潰了，而我管理的基金崩潰的程度小於整個市場，我覺得就行了。我完成了我的工作。」「我對此感到憂慮，」本傑明·格雷厄姆告誡他，「你不這樣認為嗎？」

（漲好註：這種無疑是極無聊的賺錢方式。相對收益不知道是誰發明出來的投資評判標準，愚蠢透頂！！！）

 

　　另一次，一個與會者聲稱他無法區分投資者和投機者之間的差別。本傑明·格雷厄姆用低得幾乎聽不見的聲音嘀咕著，「那是這個時代的愚蠢。」又有一次，他問道：「在你們所管理的基金中，是否有標準周轉率之說？」

 

　　「是的」，一個與會者回答，「大約2 5個百分點到3 0個百分點之間。」

 

　　「你們有沒有調查過如果周轉率低一些，會怎麼樣呢？」本傑明·格雷厄姆接著問。大多數與會者承認他們從來沒有調查過。其中一個曾經調查過，他說，「大多數情況下，周轉率越高，業績會越差。」

 

　　「那麼也許有什麼其他理由使你們保持這麼高的周轉率？」本傑明·格雷厄姆追根究底。

 

　　「哦，我們受僱傭來管理金錢，」一個與會者坦承，「我們的老闆和客戶希望我們是積極的管理人。我們是受僱傭來積極嘗試的。」

（漲好註：高換手率除了顯示在『動』以外，可能更多代表著長期平庸的業績！）

 

　　泡沫破滅

　　在會議接近結束之時，話題轉到了成長股和回報率上。本傑明·格雷厄姆提高了聲音問大家：「你們根據什麼如此認真地談論7 .3個百分點的年平均收益率，而股票價格在第一年上衝了4 0個百分點而在第二年下跌了20個百分點？」他又問：「股票市場又怎麼能獲得超過公眾持股公司的主要利潤增長率的回報率呢？」對這些令人尷尬的基本性問題，基金經理人們給不出滿意的答案。本傑明·格雷厄姆把他對於成長股的看法用一個簡單的例子充分闡述，「如果有一支股票每年的盈利增長率為15個百分點，這是非常高的盈利，不過我們只是打個比方而已。只要市盈率保持現有水平，購買者能夠得到15個百分點的回報，如果有紅利的話再加上紅利。這樣的收益對其他的投資者也是很有吸引力的，所以他們也會想要擁有這支股票。於是，其他的投資者購買這支股票，這樣，股價和市盈率就會被抬高。這使得股票價格的上漲超過15個百分點，這支股票的吸引力就更大了。既然更多的投資者被可能有的回報率誘惑，股價就會脫離其基本價值而上漲，這樣就產生了泡沫。美麗的泡沫越來越大，直到最終不可避免地破裂。換句話說，如果人們買入時價格較低，股價會上漲，人們會覺得滿意而繼續購買，股價就會繼續上漲，如此循環。然而事情不會永遠如此。股票價格會上漲得過多，但不會永遠上漲。」

 

　　過了一段時間以後，當有人問本傑明·格雷厄姆會議的參與者是否從討論中學到了什麼。「沒學到什麼有價值的。」格雷厄姆沮喪地下了結論。那麼他的告誡在4年裡兩度被事實證明是中肯的，本傑明·格雷厄姆是否因此感到釋懷呢？「在某種意義上，這是個不公平的問題，」他回答，「人性就是人性。在經歷了一段人人都說『本傑明·格雷厄姆在他那個年代是對的，但是..』的日子之後，很自然地，會不由自主地感到有些氣憤。」

 

　　那麼為什麼那些投資經理人看到過高估值的泡沫從1 9 7 0年之後遭到兩次破滅後，他們中的更多人，甚至是所有人並沒有向接近於本傑明·格雷厄姆和多德的基本理論回歸呢？本傑明·格雷厄姆微微一笑，扶了扶眼鏡。對這個問題他已經反覆考慮過多次了。「我個人認為這是股票行情記錄器的巨大磁力的結果，」他帶著批評的口吻說，「這些傢伙在商業學校裡開始學習時，是拜讀格雷厄姆和多德的著作的，而且我敢說，我們的書給他們中的大多數人留下了深刻的印象。金融方面的書總是有許多人閱讀，然後又棄之不顧，我們的書當然也不例外。這樣的說法讓我多少有些也許是不應該有的安慰。」

（漲好註：這種磁力說明人性的強大力量！克服它非『常人』所為，一旦克服基本就是「非常人」了！！！）

 

　　不過，他接著又說，「當他們來到華爾街時，他們以前學到的那些原理和概念看起來似乎僅僅是具有理論意義的。我猜想當他們從事金融工作而工作的業績是由股票行情記錄器來衡量而不是由工作的穩健性來衡量的時候，他們就把理論觀點拋棄在一邊不顧了。他們轉向他們所謂的實用的觀點，而幾乎把我認為是穩健的方法拋諸腦後。」

 

　　何謂穩健

　　任何讀過《證券分析》的人都知道，本傑明·格雷厄姆的穩健投資方法的概念強調淨資產價值和低倍數作為標準，並且用利率來衡量價格的高低。他的對立者經常批評說這套方法適用於幾十年前，現在已經過時了。但實際上，這套方法已經進行修訂以便跟上時代。在12年前出版的第4版中，比前一個版本的價值衡量的部分增加了50％的內容，並且基於商業發展和政府致力於避免經濟出現大的蕭條的理由，認為自由化是正確的。「這套方法，在實踐中的用途是不言而喻的，除了在60年代後期利率上升，像那樣的事情是我們無法預料的。」

（漲好註：淨資產確實是公司的底線所在！和利率結合說明不同利率時期衡量公司價值環境不同。換句話說是公司隨利率價格波動而呈現的起伏狀態。價值投資也得在潮起潮落中前行並不能完全獨善其身！）

 

　　現在，他說，假如現行的利率不是4.5％而是7.5％或8％，可以以利率的4/3作為分水嶺（這反映了本傑明·格雷厄姆的觀點，股票投資應比債券投資多獲得至少1/3的收益，「因為股票投資比債券投資麻煩得多」）。「我們又回到了第二次世界大戰前人們所習慣的倍數水平。」至於19 7 3年的股票市場，是對過高的倍數水平遲到的調整。

 

　　那麼今天這些參數又應該是多少呢？「假設DJI 的10年平均盈利的參數是6 0，用4/3乘以7 .5％，由此得出道·瓊斯指數應為大約6 0 0點。如果用過去1 2個月的盈利來代替1 0年平均盈利，則得出的應為大約7 50點。這兩種計算方法都使現在實際的道·瓊斯指數顯得很高，」他警告說。

（漲好註：這個平均贏利參數不知道從哪裡可以得知？）

　　近幾年來，使本傑明·格雷厄姆興高采烈的是價值被低估的情況得到了普遍的重視。用他的話來說，根據格雷厄姆和多德的基礎理論，股票市場「充滿了便宜貨」。這些便宜貨是集中在某些特定行業嗎？本傑明·格雷厄姆認為不是的，它們跨越了行業界限。他又說，他不再認為應當根據某一行業過去的表現，對管理水平的虛擬的價值判斷，以及其他不能用數量性的標準進行衡量的因素來挑選富有吸引力的投資機會。「我年紀越大越有經驗，」他說，「我就對除了數字本身以外的選擇判斷的準確性越沒有信心。」

 

　　新的結合

為了有助於從價值被低估的情況中，選擇出最穩健的投資目標，本傑明·格雷厄姆一直在試圖找出把數據結合起來的新的方式。但他進行的試驗並不是要放寬穩健價值的標準。事實上，當他為即將出版的第5版進行準備時，本傑明·格雷厄姆說他發現自己「回到了從前的投資理念」，特別是「如果你想穩紮穩打的話，你應當以淨資產價值為出發點並堅持不變。」「這並不是說不應該考慮其他的因素，」他又說，「但是無論你採取什麼其他因素，都應當符合謹慎的觀點。」「這對我來說是非常重要的，也應該是非常重要的投資原則。這項原則實際意味著今天那些典型的好公司常常不能為穩健投資提供一個可行的基礎。就價格而言，所謂的好公司往往引入投機因素。」

（漲好註：好公司也得遵循這個謹慎原則，不能放鬆標準，但是意味著等待時間拉長！！！）

 

　　本傑明·格雷厄姆最近發現的用數學方法評估1 9 68年以前的市場的投資的系統是一個公式，並不一定會載入他的書的第5版中。這基本上是他的中心價值方法的改進，但更適用於個別公司而不是D J I（道瓊斯指數）。應當在下列3個標準達到最低時購買股票：.根據前一年盈利的低倍數（比方說，10倍） .股價相當於歷史最高價的一半（表明已有相當大程度的縮水）. 淨資產價值根據這個公式，購入的股票可以在利潤達到50％時出售，否則這項交易可能會在一段時間比如說3年以後結束。

（漲好註：這三個原則相當重要！！！！！！！！是安全邊際的底線！！！）不過第三點有些不太理解。

 

　　本傑明·格雷厄姆一直在檢驗這個公式，迄今為止，是「相當令人滿意的」。如果考察1 9 68年以來的市場情況，事實上，我所做的檢驗可以上溯到1 9 61年，根據這個公式，可以發現很多有利可圖的投資機會。有一次，我用這個公式選出1 00家公司的股票作為樣本加以測試，結果表明購買其中的50家公司的股票會得到利潤豐厚的回報。不過，事實上，本傑明·格雷厄姆承認，「測試結果正確得令我也感到迷惑不解，當然我得花更多的功夫來繼續研究。但至少，這項測試表明這種方法在今天看起來的確是合乎邏輯的。」

 

那些開始把眼光放得更長遠些，並更多地把注意力轉向資產方面的投資管理人，可能更容易接受本傑明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍處於提高業績否則就會被解僱的壓力之下的投資管理人就不大可能對他的新方法懷有極大的興趣，正如他們以前對本傑明·格雷厄姆的其他較為謹慎的建議不感興趣一樣。首先，這是一個純粹的機械性的公式，不涉及對公司或行業的基礎性研究。而且，用這種方法發現的投資機會大多數是不大受歡迎的公司-資產數額巨大但缺乏魅力，這種現象往往很難用成長理論來解釋。除此之外，用這種方法需要超乎尋常的耐心，這對於相信業績應該每季度進行衡量的投資者來說，是沒有什麼吸引力的。

（漲好註：這也是機構們的悲哀所在，忙了半天賺不到什麼絕對收益只給券商交了佣金！！！）

 

　　最後，值得注意的是，如果某支股票的價格比它的歷史最高價格下跌了50個百分點，那麼在進行b係數分析時，它在風險評級中會列入風險較高的等級，儘管它的市盈倍數很低或者資產雄厚。因為如此，本傑明·格雷厄姆認為b係數分析「荒謬」就不足為奇了。他說「投資管理人的工作就是利用股價波動來賺錢」。

（漲好註：巴菲特把它稱為『衝浪』！目前國內外機構都在這麼做。）

 

 

　　承諾，承諾

　　本傑明·格雷厄姆所提倡的穩健價值投資需要有適當的環境，當然包括改變客戶和投資管理人的思維方式。按照本傑明·格雷厄姆的觀點，需要對投資管理人提高其業績的方法進行根本性的改革。應該停止過高承諾的行為，即使是隱含性的承諾也不可取。提高業績的承諾應當限制在「確實能夠達到」的範圍之內。

 

　　「擺脫目前混亂局面的惟一方法是通過某種形式的聯合或集體行動，」本傑明·格雷厄姆認為，「投資經理人們應當達成共識，像絞乾機脫去衣物的水分那樣把他們所做的承諾限制在可行的範圍之內。」當然，那樣就產生了一個嚴重的問題，「如果所有投資經理人都承諾達到一個平均結果，那麼他們怎麼能指望得到高於平均水平的更高的佣金呢？我絞盡腦汁也想不出一個解決辦法或者進行補償的新方法，」本傑明·格雷厄姆承認，「但這個問題是我們不得不面對的。」

 

　　本傑明·格雷厄姆關於對提高業績的體系進行巨大改變的觀點可能會遭到圈內人士的嘲笑。不過這對於本傑明·格雷厄姆來說，算不了什麼。他在60年前與紐伯格·亨德森( N e w b u rger Henderson)和洛比( L o e b)一起進入投資界起，儘管人們對他的話常常當做耳邊風，他依然我行我素。本傑明· 格雷厄姆與傑羅姆·紐曼一起管理他們自己的基金直到1 95 6 年退休。一位與他同時代的人曾說本傑明·格雷厄姆是一位「作風強硬的傢伙。不管華爾街的其他人說些什麼，他總是進行他認為是穩健的投資。」幾乎每個曾與本傑明·格雷厄姆共同工作過的人談起他都會有類似的讚揚。

 （漲好註：獨立思考，堅決執行的價值體現！）

 

 　　年輕的批評者認為本傑明·格雷厄姆太過於理論化，而無視他在管理基金方面的成績，他運用自己的理論在實踐中使自己管理的基金蓬勃發展長達30年之久。他們對此的忽略是不應該的，雖然由於事隔已久，遺忘也是可以理解的。畢竟，本傑明·格雷厄姆離開政府僱員保險公司G E I CO（那是他的輝煌業績之一）主席的位置已經快2 0年了，並已經結束他的管理投資基金的生涯。

 

　　事實上，許多年以來，本傑明·格雷厄姆對他退休後平靜的不受打擾的生活感到很滿意，他在拉霍亞度過冬季，在法國南部度過夏季。他不再投資於股票市場。（「為什麼我要更富有呢？」）而且，除了修改《證券分析》，他近來所做的惟一與股票有關的事情是改寫《聰明的投資者》。「這本書記敘了19 7 0年之前我的所思所想，」本傑明·格雷厄姆說，「我很高興地聽說這本書相當暢銷。」與本次採訪一樣，本傑明·格雷厄姆去年在蘭喬拉考斯特會議上對第四代基金管理人的發難之類事情很少發生。不過，有人批評他由於近來相對地與世隔絕，而脫離現在的機構投資的現實情況，因此他不應該對年輕的基金管理人過於苛刻。本傑明·格雷厄姆對這類批評仍然很敏感。「我有個缺點就是記憶力非常好。下一個5月份我就有80歲了，我盡力區分如此高齡的兩個方面，一個老人的主觀的悲觀情緒，以及我由於對股票市場觀察了這麼多年而產生的客觀的悲觀情緒。」這位馬上就要進入80歲的老人最後說，「我可不是個樂天派，我放心不下。」

 

選取便宜股票的最簡單的方法

　　摘自《醫學經濟》雜誌1 9 7 6年9月2 0日特別報導。版權所有。經《醫學經濟》雜誌允許重印。

　　你很難發現比本傑明·格雷厄姆對於股票市場的知識更淵博，更瞭解股票真實價值的秘密的人。他被公認為證券分析師們的師長。這不僅僅是因為他與人合著的《證券分析》成為證券行業的聖經，而且因為他選擇股票的業績成為華爾街的傳奇。

 

　　3 5歲時就成為百萬富翁的本傑明·格雷厄姆，退休以後居住在加利福尼亞。近年來，他致力於提煉出他運用了將近50年的選股方法，並把這些方法總結為易於實行的原則。現年8 2歲的本傑明·格雷厄姆最近與投資顧問詹姆斯B.雷合作，建立一個以這些原則作為基礎的基金。本傑明·格雷厄姆相信應用這些原則管理自己的投資的人能夠獲得15％或更高的收益。

 

　　坐在拉霍亞臨海公寓的書房裡，本傑明·格雷厄姆向《醫學經濟》（MedicalEconomics）的西海岸編輯巴特·謝裡登（BartSheridan）勾勒出他的投資方法的基本輪廓。高級助理編輯蘭頓·麥卡特尼（LatonMcCartney）列出了他們談話的要點。

 

　　問：您能否告訴我們您是如何得出簡化的格雷厄姆技巧的？

　　答：哦，過去幾年，我一直在試著通過一些簡單的標準找出選擇價值被低估的股票。我的研究表明通過這種方法找出的投資組合在長期內能夠獲得兩倍於道·瓊斯工業平均指數的業績。研究時期長達50年，不過在較短的時期內，這種方法會更有效。這令我很感興趣，我覺得應當把它付諸實施。

（漲好註：這是一個智者長達半世紀的研究成果，我們真是幸福呀！）

 

　　問：你是否運用您的這種方法選擇成長股？

答：不。我認為那些所謂的成長股投資者或者一般的證券分析師，並不知道應該對成長股支付多少價錢，也不知道應該購買多少股票以獲得期望的收益，更不知道股票價格會怎樣變化。而這些都是基本的問題。這就是為什麼我覺得無法應用成長股那套理論來獲得合理的、可靠的收益。

（漲好註：我也沒完全想明白這三個問題！！！繼續學習）

 

　　問：那麼傳統的運用公司的計劃盈利或市場份額來衡量股價的方法好不好呢？

答：那些在理論上是重要的，不過它們在決定為某種股票支付多少價格以及何時應當出售方面的實踐意義很小。惟一能夠確定的是有時很多股票定價過高，而有時它們定價過低。我所做的調查研究表明對於一個廣泛分散的投資組合來說，能夠預先知道合乎邏輯的買點與賣點，而不必費心去衡量影響特定公司或行業的前景的基本因素。

（漲好註：？？？繼續學習）

 

　　問：那種不考慮基本因素的思維方式，會被今天的許多分析師視為異端邪說。

答：也許是這樣的。但我的研究成果表明那種思維方式是有用的。需要採取的第一絕對規則是必須買那些股價低於所值的股票。第二，必須買很多種股票以便使這種方法能夠奏效。最後，必須確定一個賣出點。

（漲好註：我的理解第一點是安全邊際，第二點是分散組合投資，第三點是估值）

 

　　問：一個醫生或者像我一樣的普通投資者，能作到這些嗎？

　　答：肯定能。

 

　　問：那我應該如何開始呢？

　　答：列出一張儘可能詳盡的單子包括所有目前價格不高於過去12個月盈利的7倍的普通股。只要查閱《華爾街日報》或其他主要日報的股票行情表所列的市盈率即可。

（漲好註：過去1年的倍數！）

 

　　問：為什麼市盈率應該是8倍，而不是比方說，9倍或者5倍呢？

　　答：決定在給定時刻出多少錢來購買股票的方法之一是看看債券的收益率是多少。如果債券的收益率較高，你想以低價買股票，因此尋求相對較低的市盈率。如果債券收益率下降，你會願意為購買股票支付較高的價格，因此接受較高的市盈率。作為對股票定價的經驗法則，我只選擇那些盈利-價格比率（也就是市盈率的倒數）至少是目前最好的公司債券（3A級別）的平均收益的兩倍。

 

　　問：舉個例子好嗎？

　　答：好的。只要把債券的收益乘以2，再用1 0 0去除。最近的A A A債券的平均收益大約是7％。乘以2，得到1 4％，用10 0除14，結果大約是7倍。所以運用我的系統建立投資組合，今天為某支股票支付的最高價格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超過7倍，就不該把它包括在投資組合中。

 

　　問：如果AAA債券的收益下降到，比方說，6倍呢？

答：那麼能夠接受的市盈率就會上升。6乘以2等於1 2，用1 0 0去除，因此最高市盈率是8。不過，我個人認為，千萬不要買市盈率超過10倍的股票，不管債券收益降低到了什麼程度。！！！！！！

（漲好註：為什麼10倍以上的股票風險就這麼大呢？我理解可能是安全邊際不夠的因素吧，當然還有會影響以後收益率吧。繼續學習）

 

　　問：好的。那麼，現在根據您的公式，只能購買市盈率在7倍以下的股票。就這一個條件嗎？

　　答：噢，這種方法提供了選出一個比較好的投資組合的基礎，不過應用另一個標準，能做得更好。你應當選擇這樣的投資組合，其中的股票不僅滿足市盈率條件，而且該公司的財務狀況令人滿意。

（漲好註：雙保險！棒！財務狀況的安全性可以避免很多麻煩！！！絕對經典）

 

　　問：怎樣才能判斷這一點呢？

　　答：你可以用多種辦法進行檢驗，不過我最喜歡用下面的這個簡單的法則：一個公司應當擁有兩倍於它所欠下的。檢驗這一點的簡便方法是看所有者權益對總資產的比率，如果該比率在50％以上，這家公司的財務狀況就稱得上是穩健的。

（漲好註：以後堅決注意該條！！！，呵呵，又學到了一招，高興。。。。。。）

 

 

　　問：什麼是「所有者權益」？

　　答：簡單說，就是公司的淨值，當你把負債從資產中扣除以後得到的數額。

 

　　問：是否需要一個會計來為我計算呢？

　　答：用不著。從公司的年報中，你可以很容易地得到總資產和所有者權益的數字，或者，可以讓你的經紀人為你提供這些數字。

 

　　問：您能給我舉個運用該法則的例子嗎？

　　答：比方說，一家公司的所有者權益是3 000萬美元，總資產是5 000萬美元，所有者權益對總資產的比率是60％。既然該比率超過了5 0％，這家公司通過了測試。

 

　　問：那麼現在有沒有滿足這項條件而市盈率又低於7倍的呢？

　　答：有的。雖然不像1 9 7 3年和1 9 7 4年股市大跌時那麼多了， 但還有不少。

 

　　問：一旦我完成了選擇的過程，確定了要購買的股票，我怎樣來建立投資組合呢？

　　答：從統計上來說，買的股票家數越多，獲利的機會也就越大。包含30家股票的投資組合可能是比較理想的最少數目了。如果資本有限，你可以進行「零股交易」，買賣少於100股的股票。

（漲好註：這條是否和早期的格氏理論有很大關係，後來巴菲特的集中投資是否已經改進了？準備向其他價值投資人士討教）

 

　　問：這些股票我應該持有多長時間呢？

　　答：首先你應當確定一個利潤目標。超過成本50％的目標已經相當不錯了。

 

　　問：您的意思是我應當把目標定在所買的每一支股票上利潤都是50％？

　　答：是的。只要股票上漲了50％，賣掉它。

 

　　問：那麼如果達不到50％的目標呢？

　　答：你必須預先限制你的持股期限。我的研究結果表明兩到三年是最恰當的。因此我推薦下面的法則：從購買時算起的第二年年底之前還沒有達到目標價位，無論當時價格高或低，都把它拋掉。比方說，如果你在19 7 6年9月買的股票，你應該在1978年年底之前把它拋掉。

   （漲好註：這條也有疑惑，是否和早期格氏風格有關？準備請教其他價值投資人士）

 

　　問：我應當怎樣處理賣股票得到的現金呢？是否應再投資於滿足選股條件的其他股票？

　　答：在通常情況下，是的，不過應根據市場環境隨機應變。如果出現像1 9 7 4年那樣的大跌，當你發現許多好公司的股票市盈率非常低時，你應當充分利用這種時機，把你準備投資的資金的7 5％用於購買普通股。相反地，當市場整體上價格過高時，你很難發現符合條件的股票進行再投資。在這種時候，你應當把少於25％的資金投資於股票，其他的投資於美國政府債券。

   （漲好註：說明真正價值投資滿倉也就是75%左右，空倉也就是25%以下，永遠留有餘地是價值投資在操作上的法寶！！！這裡面有一個很深刻的組合大類資產配置的概念，以後要多操練）

 

   　問：運用您的策略，我能得到怎樣的收益呢？

　　答：顯然，你不可能在每支股票上都獲得50％的收益。如果你預定持有一支股票的期限滿了，你必須賣掉它，所獲的收益會減少甚至可能虧損。不過，在長期中，加上紅利並減去佣金，你能得到一年平均15％以上的總的投資回報。總體而言，紅利的數額會超過佣金的。

 

　　問：這是您根據您的研究在50多年裡獲得的回報嗎？

答：是的。這項結果對於較短的連續性的期限，比方說5年來說也是如此。我認為更短的期限很難證明這一策略的正確性。比如說，在19 7 3年到1 9 74年的股市大跌中投資者在賬面上是虧錢了，但如果他堅持運用這一策略，他在1975年到1976年能夠恢復過來，在整個5年期中，仍然能夠得到15％的平均回報。如果那種情況重現的話，投資者應當有所準備，安然度過股市下跌的時期。

（漲好註：哪怕超級股災依然能夠避過，妙！格老你真是天才呀！俺做定你學生了！呵呵）

 

　　問：現在道·瓊斯指數大約1 000點，許多股票達到了5 年來的最高價位，是否有可能出現像6 0年代末70年代初在股票定價過高後出現的那種大跌？

　　答：我並不相信我或者任何其他人在預言市場將要發生的事情上具有什麼特殊力量，但我確信，如果價格水平高得很危險，市場進行大的修正的概率的確很大。在我進行的測試中，有很多定價過高的時期，價格具有吸引力的股票很少，這證明了一項警告，市場價格整體而言的確是太高了。

        

   問：您能否對如何運用您的方法總結一下要點所在呢？

　　答：投資者在長期中堅持運用這些簡單的標準需要有耐心，這樣統計概率才會是有利的。

（漲好註：呵呵，走這條路耐心是先決條件！）

 

對本傑明·格雷厄姆的採訪(下)(附評論) 漲好

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24v.html

(接上)廉價股票的樣本

　　下列股票滿足本傑明·格雷厄姆在文中所推薦的選擇股票的標準-市盈率在7倍以下，並且股本對資產的比率在50％以上。所有這些股票都是在紐約證券交易所上市的（請看表1 3 - 1）。

　　表13-1 廉價股票的樣本

　　公司股東持股總資產股本-資產市盈率( 1 9 7 6 當前價格

　　名稱( 百萬美元)( 百萬美元)比率(％) 年8月1 6日) ( 1 9 7 6年8月1 6日)

　　糖業聯合公司9 2 1 2 0 7 7 3 3 67/8

　　阿蒙普克- 匹茲堡公司5 0 6 5 7 7 7 1 0

　　阿姆斯達公司2 3 0 4 4 1 5 2 6 4 41/4

　　藍色貝爾公司1 6 4 3 0 2 5 4 5 3 97/8

　　聯邦公司8 1 1 2 4 6 5 4 2 55/8

　　聯邦紙業公司1 5 3 2 9 1 5 3 5 3 73/4

　　戈登珠寶公司8 6 1 4 7 5 5 5 1 03/4

　　格朗特威爾公司8 0 11 7 6 9 4 1 33/4

　　哈斯科公司2 0 6 3 5 8 5 8 6 2 27/8

　　赫戴羅工業公司1 2 6 1 9 0 6 6 6 1 61/8

　　霍頓·米弗林公司5 4 8 7 6 2 6 1 2

　　休斯-哈切爾公司2 6 4 7 5 4 6 7

　　簡任公司4 0 6 5 6 2 5 1 81/4

　　喬治森（爾利M） 公司7 8 1 2 2 6 4 5 3 7

　　雷恩·布瑞斯特公司7 6 1 3 7 5 5 6 113/4

　　裡斯裡·菲公司3 1 6 2 5 0 6 8

　　麥克·科德公司4 8 6 8 7 1 6 1 6

　　密歇根真空管公司4 2 6 5 6 5 6 2 01/2

　　穆瑞俄亥俄公司4 7 7 8 6 0 7 2 01/4

　　諾瑞斯工業公司11 9 1 9 6 6 1 6 3 73/4

　　歐馬克工業公司7 8 1 2 9 6 0 6 113/4

　　裡維斯兄弟公司7 3 1 0 8 6 8 6 3 0

　　瑞捷爾紡織公司8 2 1 4 8 5 6 5 1 63/4

　　路絲服裝公司4 8 6 4 7 5 6 1 05/8

　　斯帕頓公司2 3 3 5 6 6 6 81/4

　　烏阿可公司5 7 8 7 6 6 6 2 1

　　華萊士-莫雷公司1 0 5 2 0 9 5 0 7 1 83/8

　　西部出版公司1 0 3 1 6 3 6 3 6 1 63/8

　　威尼伯格鞋業製造公司2 3 4 0 5 7 7 2 3

　　雷爾公司2 9 2 1 8 1 6 1 7 1 7

　　與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時

　　小哈特曼L. 巴特勒（ Hartman L. Butler, Jr.,C.F.A）

　　經《金融分析師》雜誌允許重印，1976年11月、12月號，版權所有。

　　巴特勒：格雷厄姆先生，非常感謝您給我這個機會在今天下午來拜訪您。當鮑伯·米勒聽說我們夫婦將到拉霍亞，他建議我來拜訪您並帶上我的錄音機。我有那麼多希望能夠報導的事情。首先，讓我們從一個眾人矚目的問題開始，與「政府僱員保險公司」相關，在新聞的標題中通常簡稱GEICO。

 

　　格雷厄姆：好的。事情是這樣的，那幫人到了我們的辦公室，進行了一番談判之後，我們用72萬美元買下了該公司的一半股份。後來，這家公司在股票市場上的市值超過了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會強迫我們把該公司的股票在股東中進行分配，因為，根據法律上的技術問題，投資公司不允許持有保險公司10％ 以上的股份。傑瑞·紐曼和我在G E I CO的經營中下了不少工夫，儘管我們都已經退休多年。我很高興我現在與它毫無關係了，因為它現在可是損失慘重了。

 

　　巴特勒：您認為政府僱員保險公司( G E I C O )能夠生存下去嗎？

　　格雷厄姆：是的，我想它會的。並沒有基本性的理由決定它為什麼不能生存下去，但是很自然的，我問自己為什麼這家公司不顧導致巨大損失的可能性而一味快速擴張。想到他們在一年之內能夠輸掉那麼多的錢，真讓我不寒而慄。真是難以置信！近年來，為數不少的大公司一年之內能損失5000萬到1億美元，真是令人吃驚。現在的有些事情在過去真是聞所未聞， 能夠輸掉那麼多錢的人簡直是天才。

 

　　巴特勒：回首您在投資領域的生涯，您認為什麼是主要的發展或是主要的事件？您在1914年就進入華爾街了吧？

　　格雷厄姆：哦，首先發生的事對人們來說是很典型的。一開始工作時，作為特別優待，我一週的薪水是12美元，而不是像別的年輕人一樣得到1 0美元。下一件大事是兩個月以後，第一次世界大戰爆發了，證券交易所因而關閉。我的薪水減到10美元，這對剛開始工作的年輕人來說是很普遍的。接下來的一件事對我來說的確非常重要，股票市場持續上漲了15年之後，在1929年崩盤了。

 

　　巴特勒：您是否預見了-您感到驚恐嗎？

　　格雷厄姆：沒有。我只是知道當時的股價過高了。我對那些投機者寵愛的股票袖手旁觀。我覺得我所做的投資是很好的。但是我當時負債經營，這是個錯誤。我不得不在19 2 9年到1 9 3 2年這段時期艱難度日。從那以後，我再也不會重蹈覆轍了。

 

　　巴特勒：當時有沒有人預見到1 9 2 9年的股市崩盤呢？

　　格雷厄姆：巴布森( B a b s o n )預見到了，但是他5年之前就開始賣股票了。

 

　　巴特勒：那麼在1 9 3 2年，您又回到了股市上嗎？

　　格雷厄姆：哦，我們艱難地度過了那段時期。到了1 9 3 7年，我們已經把財務狀況恢復到了1 9 29年的水平。從那時起，我們的經營非常順利了。

 

　　巴特勒：對於1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盤， 你們是否進行了充分的準備？

　　格雷厄姆：哦，那次股市崩盤使我們根據一位董事的建議，對操作程序做了一些改變，他的建議很有見地，所以我們採納了他的意見。我們放棄了正在試圖做的一些事情，而集中精力做好我們持續取得成功的業務。我們幹得很好。在19 4 8年，我們進行了對G E I C O的投資，從那以後， 我們成了聲名赫赫的人物。

 

　　巴特勒：在那以後惟一的一段熊市中，也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之間，發生了什麼事情？

　　格雷厄姆：那是一段典型的挫折時期。即使在那時， 我們也賺到錢了。

 

　　巴特勒：在第二次世界大戰爆發之後，你們仍然是賺錢的？

　　格雷厄姆：是的。我們在生意上並沒有遇到真正的問題。這就是我為什麼會失去興趣的原因。在1 9 50年之後，我們就沒有遇到過挑戰。到了1 9 56年，我決定退休，並來到加利福尼亞來安度晚年。我覺得我已經把業務做到了這樣的程度，不再有什麼根本性的問題需要解決。我們沿著令人滿意的基礎前進，所遇到的問題也不過是以前遇到過的老問題再次出現罷了，我對解決這些老問題沒有什麼特別的興趣。大約6年以後，我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司，這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿意。我們覺得沒有什麼讓我們特別有興趣的東西。如果我們願意，我們可以把生意做得很龐大，然而我們把我們的公司限制在不到1500萬美元資本金的規模上，這在如今不過是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問題是我們是否能夠每年掙到最大收益率。總的數額不是問題所在，而是我們能夠做到多少年回報率。

 

　　巴特勒：您是何時決定寫您的經典著作《證券分析》的？

 

　　格雷厄姆：事情是這樣的，大約在1 9 25年，我想我在華爾街已經工作了11年了，對它夠瞭解的了，應該寫一本關於華爾街的書。然而不幸的是，在我開始寫作之前，我對主題的靈感多於我對它的瞭解。因此我決定先從教書開始。我在哥倫比亞商業學院做了一名附加課程的講師。在19 2 8年，我們有了證券分析和融資的課程，我想課程的名稱是投資，我當時教150名學生。那時華爾街正處於鼎盛時期。結果到了1 9 34年我才與大衛·多德一起開始寫作。他是我在第一年教的學生。當時他是哥倫比亞商業學院的一名助教，很渴望學更多的東西。很自然地，他在我們寫作這本書的過程中的作用是不可缺少的。該書的第一版在19 3 4年問世了。事實上，與此同時我的一部劇作在百老匯登上了舞台，但只持續了一個星期。

 

　　巴特勒：您的一部劇作在百老匯登台演出？

　　格雷厄姆：是的。「寶貝龐帕度」（「Baby Pompadour」） 或者叫做「忠於馬里尼斯」（「True to the Ma r i n e s」）。這部劇作以不同的名字製作了兩次，沒有取得成功。幸運的是，《證券分析》要成功得多。

 

　　巴特勒：那就是人們經常提到的「那本書」，對吧？

　　格雷厄姆：人們把它稱為「格雷厄姆和多德的聖經」。哦，現在我已經對證券分析的細節問題失去了大部分興趣，雖然許多年以來我辛辛苦苦，全神貫注地進行這方面的研究。我覺得這些細節問題相對來說是不重要的，而這在某種意義上來說，使我對整個行業在細節方面的發展持反對態度。我認為我們只要用一些技巧和簡單的原則就可以做得很成功。關鍵之處在於總體原則正確並堅定不移。

 

　　巴特勒：我個人的經驗是必須對不同行業進行研究，才能辨明管理方面的巨大差異。我認為這是分析師所能解決的問題。

　　格雷厄姆：哦，這一點我並不否認。但是我對於分析師們總體而言，在運用這些選股方法時，能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問。我在過去幾年著重強調的是投資於構成板塊的股票。儘量購買滿足價值被低估的簡單標準的一組股票，不管它們屬於什麼行業，也不必過多關注個別上市公司。我近來寫了一篇有關選擇普通股的三個簡單的方法的論文，刊登在你們的研討會論文集中。我剛剛結束長達50年的研究，應用這些簡單的方法選擇構成板塊的股票， 事實上可以用於穆迪的工業股板塊。我發現這50年來結果非常好。這些股票的漲幅大約是道·瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個股轉移到了板塊方面。我所期望的是大多數年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應用紅利的發放情況作為標準或者資產價值作為標準。我的研究表明盈利標準能夠產生最好的結果。

 

　　巴特勒：我總是認為我們用市盈率而不是盈利收益作為標準真是太糟了。認識到一支股票的盈利收益是2 .5％比認識到它的市盈率是40倍要容易得多。

　　格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科學，也更合乎邏輯。

（漲好註：這個贏利收益2.5%是指40倍市贏率的倒數嗎？）

 

 

　　巴特勒：如果有5 0％的紅利支出，可以用盈利收益的一半推測可持續的紅利收益。

　　格雷厄姆：是的。基本上，我想盈利回報應該是利率的兩倍。但是，在大多數年份，利率低於A AA債券所支付的5％的利率。因此，我制定了兩個界限。即使利率低於5 ％，最高倍數為10，另一個倍數是現行的A A A債券利率的7倍，因此最高倍數在7～10之間。我的研究就是基於這一範圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基（Molodovsky）獎。

 

　　巴特勒：我知道您的這項研究已經基本完成了。

　　格雷厄姆：想像一下，看起來似乎有種用不著費多少工夫就得到好的結果的傻瓜都會用的辦法。這簡直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據我從業60年的經驗， 它能夠經得起我所能想出來的任何測試。我想試著請別人來提出批評意見。

（漲好註：我們後生晚輩當然先得繼承前輩的歷史遺產，等我們慢慢熟練之後再加上我們的獨特的個性化的東西！！！）

 

 

　　巴特勒：由於某種巧合，就像您成為一位並不很活躍的作家一樣，很多從事證券分析的職業分析師開始發展隨機漫步理論。您對這種理論怎麼看？

　　格雷厄姆：哦，我相信他們都是非常努力並且認真的。對我來說，很難發現他們的理論與實際投資業績之間有什麼站得住腳的聯繫。事實上，他們說市場是有效率的，是因為人們在此時刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的，但是如果說信息傳播得如此廣泛以致於所產生的價格是合乎邏輯的，這就大錯特錯了。我不明白為什麼人們說華爾街上的交易價格就是正確的價格，而正確價格的定義到底是什麼。

 

　　巴特勒：從事實際分析的分析師們不能夠為學術界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺，這真是太遺憾了。

　　格雷厄姆：哦，當我們談論買股時，就拿我本人來說，我在很實際地談論美元和美分，利潤和損失，主要是利潤。我要說如果每股有50美元流動資金的股票售價是3 2美元，那麼它是個值得注意的股票。如果你購買了30家像這樣的公司的股票，你肯定能賺錢。這樣做不會虧錢的。這種方法有兩個問題。其中之一是，如果你以流動資金的2/3的價格買股票，你所購買的是否就是價值被低估的板塊？我們自己的投資經歷證實了這一點。第二個問題是，有沒有其他的方法？

（漲好註：我的理解這是典型的「檢煙屁股」做法，巴菲特後來做了改良。）

 

　　巴特勒：那麼是否有其他的方法呢？

　　格雷厄姆：哦，我今天下午一直在講的是運用簡單的標準來衡量證券的價值。然而，其他人試圖去做的是選出施樂公司和3M公司，因為它們的長期前景較好，或者判斷明年半導體行業會有較好的表現。這些看起來都不是令人信賴的方法。其他很多方法都比這些方法要好。

（漲好註：這是2.0的機構版投資理念和3.0版真正價值版理念的區別所在！

前者站在二級市場角度判斷，注意贏利預測、行業發展等所謂基本面分析，優點是有時候看上去能避開風險，缺點是高估與低估容易隨市場情緒影響而出現錯誤，結局要麼是長期利潤很薄（絕大多數長期敗於指數）、要麼索性長期以虧損收場。

後者注意企業收購價值，站在產業角度，企業家角度思考問題，收購價值體現企業估值標準。最高境界是用「常識」來判斷高估與低估。缺點是有時候波動比較大，有時候很不時髦，有時候很寂寞，選錯企業機會成本很高。優點是參與人極其稀少，選對企業後獲利倍數不敢想像，所以結局當然很妙啦！！！呵呵。。。。。。）

 

　　巴特勒：您在30年前是否也這麼說了呢？

　　格雷厄姆：哦，沒有。我在30年前對此並沒有採取這樣的否定態度。但是我改採取肯定態度的是你能夠找到足夠的個別公司的價值被低估的事例。

 

　　巴特勒：主張有效市場理論的人們在某種程度上把水攪渾了，是嗎？

　　格雷厄姆：哦，他們聲稱如果他們關於有效市場理論的基本論點是正確的，人們應當研究股票價格行為，並儘量從中獲利。對我而言，這並不是個鼓舞人心的結論，因為我在華爾街60年所看到的是人們並不能夠成功地預測股票市場的變化。

 

　　巴特勒：那是當然了。

　　格雷厄姆：你所要做的事是聽聽《華爾街週刊》( Wall Street We e k)的說法，你能看出上面沒有任何一篇文章具有股票市場將要發生什麼事情的權威性或特殊見解。這些文章的作者們和那些經濟學家們都有自己的觀點，如果你問他們，他們很願意表述他們的觀點。雖然如此，我認為他們不會堅持說自己的觀點是正確的。

 

　　巴特勒：您對於指數基金怎麼看？

　　格雷厄姆：我對指數基金的看法很鮮明。我有種感覺，機構的基金，至少它們中的相當一部分，開始時應當以指數的概念加以管理，比方說，從標準普爾50 0種股票中選擇1 0 0或者1 50支個股。然後交給基金的管理人斟酌處理的權力，只要他們願意為他們所進行的改變承擔個人責任。我假設給他們的報酬基本上或者以指數的方式加以衡量，比方說，標準普爾指數，或者以經理人進行改進的程度衡量。不過目前對此事進行的討論中，大部分基金經理人不願意接受這種觀點，不接受的原因主要是他們認為，這種觀點並非沒有道理，但是它並不適宜，因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說的不同的投資者有不同的要求的說法從來沒有信服過。所有的投資都要求有滿意的回報，而我認為滿意的回報對每個人來說都是幾乎相同的。所以我覺得過去20年的經驗表明投資者根據標準普爾指數就能夠做得比進行大量的工作、蒐集情報和討論更好。

（漲好註：沒有更好方法，指數基金的投資長期來說確實是個好方法！！！）

 

　　巴特勒：格雷厄姆先生，您對一個有志於成為證券分析師和註冊金融分析師的年輕人有什麼建議嗎？

　　格雷厄姆：我想建議他們研究股票市場的歷史記錄，研究他們自己的能力，來確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達到他們的目標。如果他們已經這樣做了，不管別人怎麼做，怎麼想，或怎麼說，堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這麼做的。我們從來不隨波逐流，我認為這對於年輕的分析師的成長是有好處的。如果他們讀過《聰明的投資者》，我覺得這本書比《證券分析》更有用，並且從他們認為可能會獲利的方法中進行選擇，我向他們推薦堅持走自己的路這種方法。我有個侄子，數年前進入華爾街時來向我諮詢。我對他說，「迪克，我要告訴你一個切實可行的建議。你以平均15％的折扣購買封閉型的投資公司。讓你的朋友們每月以一定的折扣價格投資於這些公司，這樣你始終操縱這個遊戲，事情會一帆風順的。」他照這樣做了，在此基礎上，他比較容易地開始了事業。後來，牛市來臨，他轉向了其他領域，做了很多投機生意。不過我認為，至少他在開始的時候是在穩健的基礎之上的。建立了穩健的基礎，你就成功了一半。

 

　　巴特勒：您是否認為華爾街或者典型的分析師或基金經理人從激進型基金、成長性崇拜、個人獨斷的公司股票、雙層市場中吸取了教訓？

　　格雷厄姆：沒有。他們過去常說他們什麼都沒忘記，也什麼都沒學到，我說那些華爾街上的人，總體而言，他們什麼都沒學到，卻把所有的都忘掉了。我對他們將來是否會有改觀也沒有信心。我覺得這個貪慾的行業，存在著過度的希望，恐懼等等，只要人類存在就會時時刻刻伴隨著我們。巴格浩特（Ba g e h ot），這位英國經濟學家曾說過一段名言，描述了恐慌是如何發生的。總體而言，只要人們有錢，就可以輸錢，人們進行投機並把錢輸掉，這樣就發生了恐慌。我對於華爾街持嘲諷的態度。

（漲好註：想想08年的次貸危機！）

 

　　巴特勒：不過華爾街上有一些獨立思考的人在這個世紀裡，他們的業績不錯，是吧？

　　格雷厄姆：的確，在華爾街取得成功必須具備兩項要素。首先，你必須正確地進行思考；其次，你必須獨立地進行思考。

（漲好註：2.0版本也有做得好的人，條件就是上面2條！）

 

　　巴特勒：是啊，正確地而且是獨立地。太陽將要在拉霍亞升起來了，你認為華爾街將會有怎樣的陽光？

　　格雷厄姆：哦，自1 9 74年年中以來，當股票市場探底後，那兒一直陽光燦爛。我猜想華爾街始終未曾改變。現在的樂觀情緒將會是過度的，繼之而起的悲觀情緒也將會是過度的。情況又會週而復始，這就是所謂的「費裡斯」（Fe r r i s）輪，或者蹺蹺板，轉椅，無論叫什麼名字。而目前， 我的觀點是，股票就總體而言還沒有價值過高。然而似乎沒有人擔心1 97 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲劇在未來大約5年內有可能重演。你可以在道·瓊斯平均指數上下個注。

 

　　巴特勒：這是一次非常令人愉快和振奮的採訪。我們盼望著在夏洛茨維爾（C h a r l o t t e s - v i l le）收到您的回憶錄手稿。十分感謝您， 格雷厄姆先生！

（漲好註：。。感動。。。。。。。。。。。。。！）

評論：民營教育擴張模式受阻 安博教育併購困局的啟示 fengzhiyi

http://xueqiu.com/6129087301/23220402
不論在高科技行業還是在傳統行業中，收併購作為企業的一個高速發展手段都是非常有效的，幾乎在各行各業都有通過收併購獲得快速發展的案例。

但對於國內的教育培訓業，併購並不是件容易之事。

以新東方為例，在上市之後，徐小平就曾說過新東方在資本併購方面的步伐太慢。其實新東方也併購過幾家機構。在北京併購的銘師堂可以說是一個失敗的案例，而新東方收購地處上海的綠城時，在簽約之後也爆出了因為雙方不合的官司。

與新東方、學而思等教育機構的發展方向不同，安博教育是以做一個平台型的公司作為發展方向，因此前幾年進行了不少的收併購項目。

幾年下來，看來安博在併購後的整合方面也遭遇到了很大困難。由此看來，收併購的方向在這個領域內是需要謹慎小心。從行業發展的角度分析，其困難和糾結之處主要有以下幾點：

其一，併購之後，大多數學校還是會交不少創辦人和初始的團隊來經營的。因為教育機構最有價值的是人，包括教師和日常經營管理者。這樣創辦人還是覺得學校是自己的，一旦權力被拿走，有人就用明裡暗裡的手段搞自留地，或暗度陳倉，或另起爐灶。這些方式違法但不容易揪到。這些對於併購者而言有很大風險。

其二，團隊的整合不容易。這是個以人為主的行業，創始團隊都是白手起家幹起來的，在創業過程中許多行為並不規範。進入大公司後對於許多規範和限制不適應，還懷念當年無拘無束、一言九鼎的日子。

其三，創辦人的期望值太高。進入一個新的公司掙工資自然不再是他們的目標，同時希望一夜暴富。併購時，許多美好的願景被買賣雙方自覺不自覺地放大了。一旦實現不了，矛盾很難避免。

其實被併購的培訓學校分幾種情況，第一種是經營情況不行，急於想賣出去套現，所以包裝打扮的很美很出色。這種情況，收購者很容易上當。第二種是學校辦的還真的不錯。一般來說，在學校發展期間，創辦人很難抽出現金走人，創業過程無休無止，拿一筆不菲的回報對於他們是有吸引力的。但是，自己下蛋的雞被抱走了，心理有落差。於是，離心離德就出現了，甚至糾紛也出現了。

安博在各地併購的機構就出現了一些原機構股東因為沒有達到自己的心理預期而滋事的，整個企業陷於其中，幾成困局。

儘管有很多險阻，我個人倒是希望看到安博的這一條路能夠走下去，畢竟併購和整合對於無限分散的培訓行業和市場還是一個長遠的出路。（作者為行業觀察家，長期從事併購、投資及資產重組等企業實踐工作）