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國美蘇寧大分歧：網店補充還是主體

http://www.21cbh.com/HTML/2011-2-25/xMMDAwMDIyMjQxMQ.html

撈底股小小補充同修正 PARTIPRAL 派得好

http://partipral-hk.blogspot.com/2011/03/blog-post_19.html

亞倫國際 (0684.HK)

早前都有約略研究過呢隻股, 詳見舊文. 整體來講係一間幾唔錯既公司, 當時股價處$4水平屬歷史新高, 以小型工業股來講7倍P/E唔算好貴, 但5.7%左右既股息率就明顯不甚吸引. 至於後來大升至$4.5以上, 或多或少全靠商台骷髏會拎左黎做焦點擊股, 到依家市況不穩慢慢回落至$3.5水平, 又開始有返少少吸引力. 大家可以睇返佢上年11月公佈既中期業績, 營業額增長兩成但因為原材料價格開始回復正常而令毛利率下跌, 結果盈利如果撇除物業公允值變動的話其實係輕微下跌. 雖然係咁, 集團惠州市兩間新廠今年2月已經開始運作, 預期對產能同成本控制方面會有多少幫助, 縱然下半年業績唔會有太大驚喜, 甚至可能比上年度出現倒退, 前景都未至於睇得太淡. 個人預計如果全年每股盈利撇除物業重估倒退1成的話, 即大約每股賺$0.51, 全年派息維持不變. 以P/E 6 計目標買入價為 $3.06; 以息率 7%計目標買入價為$3.28.


聯亞集團 (0458.HK)

有關聯亞既簡單分析可以參考舊文, 此股最大賣點係上年既非現金流虧損或許會影響市場對其既估值, 而今年度業績好大可能扭虧為盈, 屆時獲市場重新估計既機會頗大. 當然大家如果參考圖表, 都可以感受到其實重估過程已經在中期業績公佈後不斷進行中, 現價比高位回落約1成但比起公佈中期業績當日已經上升左超過3成. 近日回得比較急既其中一個原因可能係唔知算唔算同業既永嘉(3322)剛公佈一份令人頗失望既全年業績, 但同永嘉唔同既係: 1. 聯亞零售業務係賺緊錢而永嘉蝕緊過億; 2. 聯亞主要市場於美國而永嘉主要市場於歐洲, 當然兩者未必可以直接比較, 但永嘉來自美國既收入增長近倍或許對聯亞有多少啟示所用. 整體來講我預期聯亞今年至少可以賺1億以上, 保守估計當佢賺1億即每股盈利約$0.38, 派息率4成的話即係全年派$0.16. 以P/E 6計目標買入價為$2.28; 以息率7%計目標買入價為$2.28.


寶光實業 (0084.HK)

另一隻我有曾經簡單研究過既公司, 過去3年寶光總盈利為1.87億, 而總已繳稅項為1.54億, 呢個係一個乜野既數字呢? 寶光既弊處在於存貨週轉速度慢, 資金需求較市面上有售既零售同業為高導致負債較多而且派息較少, 而好處在於業績已經衰到貼地, 但事實上又未必係咁差, 形成將來一好一壞既對比可以好大, 可以搏下到時市場會出現過敏症. 保守估計寶光全年可賺1億即每股盈利約為$0.105, 以P/E 8.5計目標買入價為$0.89; 以息率6%計目標買入價為$0.83.


龍記集團 (0255.HK)

有關龍記既簡析可以參考舊文, 主要想補充既係估值方面. 舊文提過佢全年每股可賺$0.48算係一個頗基本既要求, 而另一個賣點在於派息方面, 上市公司一般來講除非下半年賺少左好多, 否則都好少會下半年派息少過上半年, 而且龍記財政比幾年前大幅改善, 響派息上絕對有疏爽條件, 以下半年派$0.18計, 即全年派$0.36, 當然當中有特別息因素, 但若果撇除特別息, 6成左右既派息率每股仍可以派到$0.3. 以P/E 10計目標買入價為$5.0; 以息率6%計目標買入價亦係$5.0.


震雄集團 (0057.HK)

有關震雄既簡析可以參考舊文, 以中期業績黎睇若果撇除近億元既其他收益, 半年亦賺近1.3億即每股賺$0.21, 觀乎過去幾年既表現同埋行內龍頭海天(1882)最近公佈既業績, 震雄全年非常大可能賺2.6億以上, 而個人覺得就算賺到3億都唔出奇, 即每股可賺$0.47而派息率5成即每股派$0.235. 以P/E 9計目標買入價為$4.23; 以息率6%計目標買入價為$3.92.


慕詩國際 (0130.HK)

個人冇深入研究過呢間野, 對佢既認識比較流於表面, 例如 現金流不錯, 現有1.7億現金而0負債; 存貨週轉速度理想; 過去5年有穩定交稅; 派息比率穩定等等...上年公佈既中期業績公司純利1千7百萬即每股賺$0.06, 以過去幾年一般來講下半年都比上半年多賺2倍以上去推算, 全年能夠賺6千萬都唔應該覺得奇怪. 純利6千萬即每股盈利約為$0.21, 但由於此股盈利可測性較低, 估值或許應該向下調多少, 以P/E 8.5計目標買入價為$1.79; 以息率7%計目標買入價為$1.80.


佐丹奴國際 (0709.HK)

雖然個人冇深入研究過呢間野, 但如果純以中期業績推算, 半年賺2億即每股賺$0.135, 若然全年能夠保持相若表現, 即每股可賺約$0.27, 8成派息率計即每股派$0.216, 由於GIORDANO都算係比較名牌既本地零售股, 以P/E 13計目標買入價為$3.5; 以息率6%計目標買入價為$3.6.


經濟日報 (0423.HK)

經濟日報係其中一隻幾值得留意既傳媒股, 尤其係當南華早報(583)同才庫(550)都相應交出唔錯既成績時, 就更突顯經濟日報既投資/投機價值. 始終如果講到廣告收益令盈利提高的話理應人人都可以受惠, 半年已經賺到7千萬, 當佢全年賺1.4億的話即每股賺約$0.32, 派息率5成的話即每股派$0.16, 以P/E 8計目標買入價為$2.56; 以息率6%計目標買入價為$2.67.


信星集團 (1170.HK)

上市超過15年既鞋廠一間, 10年前集團既盈利高峰期應該在04年, 當時全年可賺過億. 但自從失去大客TIMBERLAND之後盈利節節敗退, 股價亦江河日下, 久而久之形成多少估值上既低估, 直至去年公佈業績, 全年再次賺過億後終於獲得市場重新注視, 股價開始回復正常估值. 今年半年賺6千5百萬, 若然佢下半年仍可交到相若表現, 全年可賺1.3億左右即每股賺$0.195, 5成派息率即係每股派$0.0975. 以P/E 8計目標買入價為$1.56; 以息率6.5%計目標買入價為$1.5. 當然呢個係好表面既睇法, 比較實際既係佢交稅交得果3百萬唔夠, 擺明同過億既純利不符, 呢點就要再小心考慮了.


金界控股 (3918.HK)

將金界放於最後一隻講係因為相對來講佢係最冇懸念既一隻. 全年業績已經公佈而且表現不俗, 績後我都有曾經寫過段簡評, 可以參考舊文. 除左核數師令人不放心外, 獨市經營, 派息率高, 財政健康等等條件都頗吸引. 但個人感覺呢隻股總係有多少陰陽怪氣, 尤其係現價$1.49 即P/E 只得9倍而息率高達7.7%實在平得太明顯. 除左透明度較低外, 究竟佢仲有D咩不足之處係我搵唔到呢? 定係一句市場錯價就可以解釋哂?

新華文軒(0811)的核心盈利補充

(因個人實際持有該公司股份，且或有對公司報表有所誤解，故或對該公司有偏頗之處，故請小心分析文章內容，並作出相應判斷。)

筆者近兩天才靜心看看手上股票的業績，並參考了多個評論。其中，在本博轉載的fung3010先生的分析的確詳盡，但看到fung3010的對新收購的出版業務分析如下:

「...剔除合併十五家出版單位二零一零年九至十二月業績的影響，該分部銷售收益較去年同期增長50.4%，原因主要由紙張銷售規模持續擴大、出版產品銷售增長以及印刷營業額增加所帶動；毛利率方面，剔除合併十五家出版單位以及紙張銷售、印刷業務的影響，較去年同期上升0.6個百分點，這主要由出版產品結構的變化所致。

由以上資料可計出，十五家出版單位本年度銷售額約為3.91億元 (4,044,078,000 - 3,724,239,000) 並竟然錄得約二千七百萬元虧損 [387,370,000 - (436,937,000 - 22,654,000)]!!....」

對此，我認為有一些可以補充的: 

較fung3010先生的推估來說，雖然仍是有所低估，但幅度未算太大，況且，中盤的貨物亦和出版集團是上下游的關係，故此營業額的增長，亦可能和此有關，部分營業額亦可能藏在此，所以未能明顯看出端倪。

(2) 盈利或是包括了應收帳撇帳

 

從fung3010先生提及盈利部分為

「並竟然錄得約二千七百萬元虧損 [387,370,000 - (436,937,000 - 22,654,000)]!!....」

我不可否認他說得沒錯，但附註中是有兩句:

「應收貿易賬款及其他應收款的合約金額總值分別為人民幣765,336,000元和人民幣227,568,000元，分別扣除了不可收回的金額人民幣67,963,000元及人民幣22,248,000元」

 

所以虧損主要是因為該原因，再加上收購開支，所以計入此部分，出版集團全年的利潤應為7,133.5萬人民幣，尚未計算在併入報表期內的應收款撇帳的1,303.5萬。

 

不過，雖然盈利沒這樣難看，但在收購通函中，很明顯看出，出版集團的盈利很明顯依賴政府資助:

以往，公司獲得的政府資助不多，2009年僅82.2萬人民幣，但是公司的併入報表期的4個月內，政府補貼金額已達4,202.4萬人民幣，折算全年達1.26072億元人民幣，在營業額估計相若或下跌的情況下，政府資助金額仍是較去年的數字多出113.89%，很不尋常。

以上的補貼，和該4個月盈利的金額2,265.4萬比較，可以猜到如沒補貼，將有約2,000萬的虧損，加上補貼的隨意性，故我猜測是把前面的補貼暫時截住，使公司報表上暫時虧損，到併入報表期才一次過放出，使盈利好看，方便造好業績，吸引投資者購入，亦可以確保盈利擔保期內業績不致過份走樣，以致賠償。

(3) 對未來盈利的估算

雖然公司在收購這件盈利基礎極依賴政府補貼的出版集團，但是估計未來3年在盈利保證的情況下，盈利應維持到一定的穩定，況且新華文軒在併購出版集團，代理圖書增加，會帶動到中盤業務的發展，故此對未來業是向好的，至少在2012年前盈利保證期內可以維持到一定的盈利水平。

假設公司再無撇帳出現，並確保盈利保證達標，本業亦有10%的增長，下年的估計盈利如下

 

估值表如下:

以預期10倍市盈率計，公司估值可達6.15元，潛在升值空間約28.66%，以個人目標來說，水位不多，可以持有，但以收息來說，這是不錯的對象，至少在未來2年如此。

對《簡單的判斷》的補充 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dtmy.html

關於生果日報首都創投(2324)文章的補充

今日看完生果日報引述Webb先生文章關於 首都創投(2324，前德泰大中華)及朗力福(8037)的報導，覺得還有一些不足，謹此補充如下:

1. David Webb列出 5大張紙，詳細道出丘忠航與朗力福和首都創投之間的關係。

筆者在星期日已經用Chrome打印出此文章，發覺只有3頁，可能用了不同的瀏覽器，所以頁數有偏差吧。

2. 除股權上有密切關係外， Webb亦指出，朗力福主席張鴻，原來於 03年曾協助首都創投上市，張鴻當時為國泰君安銷售部副總裁。此外，朗力福獨立非執董陳慧殷來自首都創投持 30%權益的 CNI Bullion，任職銷售部董事，其獨立性亦受到質疑。

可能David Webb 不懂太多中文和生果日報不懂查年報，補充少量資料如下:

1. 張鴻

如果細心留意投資一周和明報的訪問，你就明白了:

這篇報導所講發行可換股債券的上市公司，經小弟細心查找後，發覺有兩家公司適合，但這兩家公司不是因集資發行可換股債券，主要因為在這堆公司發行可換股債券收購發行的。作為Webb提及這堆公司的主席之一，為何要歪曲事實，記者又不作小心查證?

另外，那本周刊還有幾篇報導訪問他本人，每一篇都是見到這名人士不停誇大事實，更有一篇在6月11日的報導唱衰David Webb，請自行參考這些報導。

今次到筆者懷疑他們，當在5月17日的時候，朗力福把首都創投股權增持至9.12%，觸發全購，但並無作出任何表示，在接受訪問的時候，那人已經是該公司主席，是否當時已經接到David Webb的查詢，導致要寫一篇這樣的文章，先給他打毒針，以減少這些東西發生的時候，減低對他們的傷害?

另外，這本雜誌不停地提出一些似是而非的文章，在基本上完全站不住腳，訪問的人物是我極欽佩的股市人物，為甚麼? 

2. CNI Bullion

如果生果日報肯花心機尋找年報資料，可以得悉到這公司的中文名稱是中國北方金銀業有限公司。

然後順藤摸瓜，又找到這些東西:

然後又找到些類似名稱的東西

 我相信也不用解釋甚麼吧，可以見到這些機構的獨立性有多高。

另外Webb的文章有很多值得留意的東西，因時間所限，不能解釋更多，稍後我會把它全部翻譯出來的。

股榮今日專欄補充

今日股榮又出了一個專欄講股票名，筆者又發現問題，特此更正如下:

(1) 大為字首的上市公司共有 29隻

筆者經再三計算後，不計基金及權證，大字為首的上市公司只有27家，包括:大酒店 (45)、大快活集團 (52)、大昌集團 (88)、大生地產 (89)、大同機械 (118)、大中華集團 (141)、大凌集團 (211)、大家樂集團 (341)、大中華實業 (431)、大新金融 (440)、大同集團 (544)、大昌微綫集團 (567)、大眾金融控股 (626)、大成生化科技 (809)、大唐發電 (991)、大慶乳業 (1007)、大明國際 (1090)、大唐投資國際 (1160)、大唐新能源 (1798)、大昌行集團 (1828)、大洋集團 (1991)、大新銀行集團 (2356)、大連港 (2880)、大成糖業 (3889)、大成食品 (3999)、大賀傳媒 (8243)、大唐潼金 (8299)。

除他所講的「曾被喻為「股壇抽水機」的大凌集團( 211)停牌近十年，大亨飲品(209)今年則瀉 76%」，大同集團前身大同混凝土曾陷財困，後給高力集團(1118)拯救，2003年出售股權予杜樹輝，後來再落入中國星(326，前星光娛樂)等人士。而大賀傳媒(8243)因會計手法處理不當，被財務匯報局調查，另外大唐潼金(8299，前易盈科技)因延遲刊發業績及河南項目問題停牌至今。

(2) 以富為字首的有 8間

這8間公司分別為富豪國際 (78)、富陽 (352)、富通科技 (465)、富士高實業 (927)、富豪產業信託 (1881)、富士康國際 (2038)、富力地產 (2777)、富譽控股 (8269)。

除股榮所稱，「富士康(2038)今年累跌近四成外』，另外富通科技實際上是銀創控股(706，前福建萬國、實達科技_的一部分，後經過一輪重組才變成獨立上市公司，過程如有時間再仔細說明。

富士高實業(927)曾牽涉萬保剛(1213)大股東「圍街貨」事件，富陽(352)則陷於財困。

(3) 近年奇怪公司名不多，早年的霹靂啪喇已經易名多時，凹凸科技（ 457）亦於 09年撤銷上市。

霹靂啪喇(8117)經改名為中國宏達後，後搭上首鋼，轉營礦業，改名為中國基礎資源，後來又還原，詳情請參考這兒。

補充一下，凹凸科技於2006年2月上市。

(4) 今年最怪誕的公司，要數新股朸濬國際(8160)。相信好多人連名都唔識讀，「朸」的讀音是「力」，「濬」嘅讀音為「俊」，公司英文名 Legend，讀音與中文名相近。

作為總結，這處沒有補充，但想和大家玩遊戲，其實以前也有一家公司叫Legend，只不過因為要打入外國市場，為免侵犯知識產權問題，所以才改名，大家知道是哪一間嗎? 

另外，近來有最少兩家公司和Legend也有關係，請問是哪兩家呢?其中一家今日一周兩件也有提及。

希望大家積極參與吧。

關於洪建生先生和王家琪小姐不和原因之補充

有位網友Wilbur Smith 對於小弟的上一篇博文提出了一些意見。

他指出洪建生先生和王家琪小姐不和的原因除了是洪先生認識新歡外，亦和他之前因上市公司財困關係，要求王小姐把山頂施勳道豪宅，以及潘天壽、徐悲鴻的作品及古董變賣套現被拒絕有關。

同時他亦稱，他們把自己珍藏公開，並曾經將成之成書，根據Wilbur Smith 提供該書的資料如下:

洪氏所藏木器百圖(Chinese furniture, the Hung Collection)

也談談有效市場理論（已補充修正） 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dt4q.html

本文章作者明顯把股市當成商品交易市場了，這是很多股市有效市場論者犯錯的主要原因。成熟的商品交易市場和貨幣市場可以說是一個有效市場，比如黃金、石油、美元、歐元、棉花、玉米等等。有效市場最基本的條件有幾方面：1.海量的專業投資者參與單一產品的買賣，2.資訊獲取的成本趨向於零，3.產品必須高度標準化（比較和分析產品的成本為零）

在有效市場裡面，「恐慌時買入，樂觀時賣出」是不適用的，會死人的。

一些補充 股海無涯

http://blogcity.me/blog/reply_blog_express.asp?f=U5ESNT0PL4145585&id=235744&catID=&keyword=&searchtype=

由於要寫既野已差唔多寫完, 我開始review下我既舊文, 睇下有冇問題. 暫時有兩樣我要補充下, 已免產生誤導.

銀行畸形增長不可持續的幾點補充 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dv6y.html

上個月底我寫了《銀行畸形增長不可持續》的帖子，並且後來還發表在《證券市場週刊》上了，這個帖子引發的爭議很大，朋友們的回覆很多。

我本人沒有從事過銀行業，也不是金融專業畢業的，坦白說，我對銀行業所知甚少。另外，我也不是證券從業人員，分析東西純業餘愛好，有利益傾向，也只代表我 個人，發表文章帶來的直接利益，大概就是一點稿費（目前都還沒到賬，哈哈）。所以，如果因為看我的帖子而遭受投資損失，本人概不負責，朋友們操作前請理性 分析。畢竟投資是自己的事，別人沒法強迫，賺了沒人搶，虧了也沒人賠。

我還要申明一點，我看空某個股或行業，不代表我自己沒有買。我看空它，可能只代表長期看空，但短期並不看空。我看空它，可能只代表對它的收益預期不高，不 代表預期它會虧損。反過來，我看多一個公司或行業，也是這樣。如果有人問我的持股或操作，我基本都有如實相告，賺了就賺了，賠了就賠了，沒什麼不好意思 的，再說我也不是基金經理。我寫博或發表文章，主要還是想與大家交流學習，朋友們切不可盲目跟隨操作。如果因為我水平差而誤導了大家，我只能說聲抱歉。

在我的帖子後回覆的朋友，很多都給了我有益的補充和善意的指點，對於純外行的我來說，這種結果正是我寫貼的目的和意義所在。說老實話，每次看到別人反駁我 的觀點，我就很不爽，情緒容易激動，往往我回覆時很不客氣，大家應該能感受到。但當我平靜下來時，我就會想，所謂良藥苦口利於病，忠言逆言利於行。如果我 有錯誤就應該改正，沒有則繼續努力，只有這樣，我才能不斷的進步，投資還是要理性，不能情緒失控。

在我帖子的後面有很多互動交流，從中可以看到我有不斷從朋友們那學習到新東西，有支持原論點的，也有很多相反的。反駁的意見我估計大概有以下幾類：

一是中國的銀行收入佔GDP的比值與歐美的對比；二是GDP收入法核算的組成部分，其中生產稅淨額和營業盈餘的比例；三是推算基數沒有還原成息稅前利潤；四是分紅對ROE保持的影響；五是通脹對ROE的影響。

第一個問題：Peanuts舉例法巴銀行總資產和法國GDP差不多，我描了一下它的年報，發現其法國的業務只佔32%，我不知道法巴在法國的市場份額如何，歐美大行，都是真正的跨國公司。我 也不清楚法巴的資產結構和具體種類是怎樣的，因為我英文完全不行，看詳細的年報非常吃力。我從另外的途徑瞭解到，法巴等歐美銀行，儲蓄佔負債的比例是遠低 過中國的。但歐美的金融業佔GDP的份額，確實是高過中國的，我從來沒有說中國的金融業比歐美發達，或者說中國的金融沒有發展空間了。另外有一點我們要注 意，歐洲的銀行，是有從中國等發展中國家賺不少錢的，而中國的銀行，目前好像還沒有哪一家真正走出國門賺錢了。我看到法巴的ROE平均起來確實不低，最近5年14%，法巴的特點是槓桿比中國的銀行更高，但淨利率比較低，不到中國銀行的一半。我看了一下匯豐控股，08年以前的ROE有14%多，最近三年掉下來了，5年平均9.82%，匯控的負債率與中國四大行差不多，94%左右。

此圖由博文後跟貼的鄭永燦前輩指點提供，從這個圖來看，因為線條顏色太接近，好 像是英國和西班牙的國內銀行資產佔比GDP比值最高，大概230%，和中國的226%差不多（中國銀行業的表內資產是105萬億元，不包括與日俱增的票據 及理財產品等表外資產）。其它發達國家基本都在100-150%之間，我們可以看到20年前這個數據在50-100%，看來發達國家的銀行一直在加槓桿， 這是不是正好可以印證到金融危機呢？（注意，發達國家的銀行資產，其結構與中國有很大區別，中國的銀行業基本就是信貸產品。）

這個圖是澳大利亞4大銀行的歷史稅前利潤佔GDP的比例，注意是稅前。結 合前面的那個銀行資產佔GDP的比例，澳大利亞銀行資產大概只佔GDP的120%左右，只有中國的一半。澳大利亞四大行處於絕對壟斷地位，約佔全國銀行總 資產的75%，其稅前利潤在20年前只佔GDP的1%，金融危機前升到2.3%，危機後的08年急降到1.7%，目前為1.9%。而09年的稅後只有1.12%，澳大利亞所有銀行目前的稅後利潤約佔GDP的1.5%，差不多是中國2.8%的一半，這與其總資產佔GDP的比例只有中國的一半基本相符。同時我們還要注意一點，澳大利亞等發達國家的銀行是混業經營的，其資產結構與中國銀行大不相同。

我一直強調的是中國的銀行是畸形增長，注意畸形二字。我認為「畸形」二字，應該更多的是一個結構、比例、比率的問題，而不僅僅是總量大小的問題。比如說中國改革開發前，一味注重公平，結果喪失了效率；而改革後過於注重效率，結果現在公平盡失，我認為這就是畸形的一種。

第二個問題：arsenal歐洲冠軍指出了我對生產稅淨額和營業盈餘的概念理解錯誤，非常感謝這位前輩，起初我對他的指點還很排斥，還好他很有風度和耐心，否則我會一直錯下去。原 來，生產稅淨額不包括所得稅，所得稅包含在營業盈餘裡邊。生產稅淨額也不包括土地出讓金，土地出讓金等收入不列入gdp。我不知道這種方式在中國是否合 適，因為中國這一塊的金額不小，很明顯它是有參與財富的分配過程的。中國統計局的生產稅淨額範圍大概只有實際財政收入的一半，所以營業盈餘的實際比例有 25%左右。在扣除所得稅後，可能仍有20%左右，比我估計的高一半以上，按20%的比例估計今年全年近10萬億。這個數據對我後來的模型推算影響很大， 可能導致時間由之前的7年延長到12年。我搞模型推算，其實也只是想做一個方向性的判斷，並不是要搞出一個精確的錯誤來。

如果我用實繳所得稅和稅負來推算的話，差距會小很多。去 年企業所得稅才1.28萬億，今年大概1.73萬億（前三季1.48萬億，扣除匯算清繳的影響，考慮到歷年第四季都遠低於其它3個季度，再結合目前的經濟 形勢，我預計第四季度只有2500億左右），而我們的所得稅率是25%，扣除稅收優惠和虧損的外，實際所得稅率怎麼也不可能低於15%，因為上市公司去年 的稅負是21%，今年23%。上市公司去年實繳所得稅為4680億，佔比為36.45%，如果全國的實際稅負低於15%的話，那麼非上市的公司稅負只有 10%，這麼大的差距是不可能的，稅局也不是傻子。假設實際所得稅負是15%，那麼稅前利潤今年是11.5萬億，稅後是9.8萬億，和營業盈餘扣稅後佔比 20%差不多。但如果是20%，那麼稅前就只有8.65萬億，稅後才6.9萬億。這裡的數據有些相互打架了，我還沒搞清楚原因。由於自己擁有的資源實在太 少，網上又很難找到有用且權威的數據，所以很多時候要量化分析會很困難，經常會費力不討好。

第三個問題：有股友指出了我一個錯誤，在做非銀行普通企業的利潤推算時，沒有先還原成息稅前利潤，導致基期數偏小了。我重新測算了一下，還原成息稅前利 潤，及重新調整營業盈餘比例後，測算結果將由原來的7年變成12-15年，即12-15年後，非銀行普通企業的稅前利潤將為0。

第四個問題：「天涯路」等朋友指出我沒有考慮分紅對保持高ROE的影響。這個質疑是正確的，比如匯豐控股，長期分紅率達到利潤的60%，所以它能在持續較 高的ROE的前提下，其資產和利潤規模低於ROE增長。不過，匯控在09年也是有供股的，增發一次就回收了3年的股息。而中國的銀行，工行近5年平均分紅 不到40%，建行不到50%，招行更只有20%，並且近2年分紅率呈下滑趨勢。同時，它們近幾年都有從市場融過資，工行和招行用股息減去融資，都是負數。 建行倒是個正數，不過，其股息大部分是匯金及戰略投資者的，而上市時拿的卻是小股東的錢，所以這麼算下來，二級市場就是個負數了。

不少朋友認為未來這個趨勢會改變，中國的銀行會多派息，不融資，這樣就可以保持較高的ROE而又不至於讓資產和利潤同比例增長了。我認為這種假設是有可能 的，但是大家不可盲目樂觀，中國的銀行過去幾十年，之前是壞賬剝離讓財政買了單，實際是納稅人買了單。現在是上市及增發，還有債券，又讓我們小股民買了 單。至於那些像美國銀行之類的戰略投資者，都賺得盆滿缽滿，拍屁股走人了，他們對中國銀行的管理貢獻了多少？既然過去和現在都這麼不光彩，你憑什麼對未來 那麼樂觀？體制不改，我看將來可能又是新瓶裝舊酒。

第五個問題：通貨膨脹對ROE的影響。巴菲特在《通貨膨脹欺詐股票投資者》中論述通脹不會提高ROE，通脹對絕對金額增長有影響，但對增長率沒有影響。所 以我之前的模擬推算，通脹的問題可以不考慮。實際上，我們發現銀行業恰恰是通貨膨脹的受益者，大家想想今年的高利貸、融資難和銀行業的高利潤，是不是關聯 明顯？

另外，有個叫「老股民」的朋友，針對我的帖子和安邦投資的分析，提出了一些質疑，因為他的帖子不能回貼，我在博友「風中散發」的轉貼裡回覆如下：